2004年12月28周2上市公司与经济政策消息专贴，欢迎添加！！！

尖尖小荷

2004年12月28周2上市公司与经济政策消息专贴，欢迎添加！！！

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：尖尖小荷 浏览：3817 回复：19

明年我国商品市场将继续稳定增长
据商务部最新预测，２００５年我国商品市场将在今年快速增长的基础上继续保持稳定增长。预计２００５年我国社会消费品零售总额实际增长１０％左右，生产资料销售总额实际增长将在１２％左右。
    商务部所作的具体预测包括：重要农产品中，如果不发生重大自然灾害，粮食产量有望保持基本稳定，但价格涨幅将低于２００４年；植物油加工能力过剩，油脂产量仍将供过于求；猪肉价格元旦、春节期间仍会有所上涨，随着节后消费由旺转淡，价格将呈稳中有降趋势；受纺织品贸易一体化变化影响，化纤原料、棉花需求将增加，价格可能会稳中趋升；生产资料中，煤炭、钢材、水泥销售将继续增长，增幅为１０％以上；住房消费在近年来增长较快的基础上，将带领消费结构继续升级；节能低耗商品市场前景看好。

    商务部分析认为，在全国投资增速继续减缓、进出口保持大体平衡的情况下，明年我国需要进一步扩大城乡居民消费，增强消费对经济增长的拉动作用。

    目前，我国城镇居民正处于由小康到富裕、大部分农民由温饱到小康的转型过程中，农村家用电器等耐用消费品的需求还有很大空间，城市发展型、享受型消费需求将逐步升温。随着我国新型工业化、城市化、西部大开发和振兴东北老工业基地步伐的不断加快，居民收入水平的不断提高，促进居民消费的空间会更大。

    另据统计，２００４年我国消费品零售总额和生产资料销售总额预计超过１５万亿元人民币，比上年有较大幅度增长。（张毅、雷敏/新华社）

[ Last edited by 新股 on 2004-12-27 at 18:10 ]

尖尖小荷

韩振国

     一波三折的2005年煤炭订货会，最终确定不日在秦皇岛召开。从煤炭订货会的“难产”中，或可管窥我国社会经济运行中的诸多突出矛盾，如能源供求矛盾、电煤价格与供需之间市场和计划的矛盾等等。

    日前，国家发改委印发了《关于建立煤电联动机制的意见的通知》，决定建立煤电价格联动机制，并对煤电价格联动的一些焦点问题，如煤电联动计算方法、首次联动的计算基础、电价调整周期、销售电价与上网电价等给予了明确解释。结合此前国家发改委下发的《关于做好2005年度重点煤炭产运需衔接工作的通知》，可以看出，煤电联动的基本框架已然确定。

    煤电联动对煤炭和电力行业的影响是不言而喻的。就煤炭行业而言，尽管具体到不同煤炭品种，不同地区，不同企业，煤炭价格变化还存在很多变数，但整体上，煤炭价格上涨是了无悬念的。

    此外，安全等因素对煤炭价格的助推作用也不可忽视。近期煤矿重大事故频发，促使政府高度关注煤炭企业的超生产能力开采，煤炭产能的增幅今后将有走低的趋势。基于安全的考虑，煤炭企业必将加大煤矿安全生产的投入并有转移成本的动力。

    2005年，煤炭行业将从煤炭价格的继续上涨中受益。不过，由于煤价涨幅要远小于2004年，而煤炭企业靠挖掘生产潜力增加产量的空间已经不大，因此，那些能够通过外延扩张方式扩大产能，有明显运输和地域优势、产品具有竞争优势的企业，其业绩将继续快速增长。

    相对而言，电力企业业绩增长空间有限。原因之一是煤电联动中价格调整不平衡。煤电联动使得电力企业可以转移煤炭价格上涨的影响，这对于目前盈利增幅不断下降的电力企业来说不失为一个利好消息。但是，电价上涨仅能化解电煤涨幅增加成本的70％，另外30％仍然要由发电企业承担。二是煤电联动中价格变化不同步。电煤联动周期原则上不少于6个月，在煤炭价格小于5％的情况下不实行联动，因此，相对于频繁变化的煤炭价格，电价变化相对缓慢和滞后。三是电力企业对于运输过程的加价无能为力。煤电联动更多是基于煤炭车板价来考虑的，也主要针对的是合同煤，但对电力企业而言，真正有意义的是煤炭的到厂价以及合同煤和市场煤的比例。而煤炭价格到厂价上涨的可能性要远高于下跌的可能性，因此，电力企业业绩增长有很多的不确定性。

    总体而言，“煤电价格联动”是眼下缩小煤电矛盾的一个过渡办法，有利于促进两个行业的可持续发展，但煤电两行业的健康发展，有待于电力市场化改革进程的加快，有待于政府职能的转变和投融资管理体制的改革。（中证网）

尖尖小荷

联合证券有限责任公司总裁 盛希泰

    券商整体出现生存危机

    今年前10个月，国内券商出现了33.4亿元的亏损，是去年全年亏损额的3.5倍以上，券商经营状况随着证券市场调整迅速恶化。但是，即使出现行业性亏损，证券业危机的核心仍然不是经营艰难，而是行业诚信遭受质疑，这对金融企业是致命的打击。

    今年以来，证券市场快速调整的同时，也带给了券商更多的负面消息：多达七家公司因此被接管，挪用客户保证金、违规国债回购、委托理财风险、63家风险券商传言等不断。券商已面临着行业性的信任与生存危机，职业操守受到质疑，由此引发的负面效应有：监管部门宁愿以“有色眼镜”看待券商，宁愿收紧券商各项业务资格，也不愿看到行业出现更大的风险；股东单位，特别是一些中小股东，随着券商盈利能力的下降，其对所投资券商的关心程度明显下降；券商经营状况恶化，也使媒体有了深挖负面新闻的基础，其中被大肆宣扬的高风险券商名单，已使业界50%左右的券商正常经营受到不同程度影响，媒体的引导放大了券商的信任与生存危机。

    针对券商目前出现的生存危机，监管部门提出“要通过市场竞争促进市场诚信文化建设”，也呼吁要“恢复证券业正常的、应有的社会形象和市场商誉。”

    券商生存危机的根源

    券商出现行业性亏损、整体诚信受到质疑，而非单一个别现象，我们认为这种行业性危机背后的本质在于制度缺陷使券商应有地位没有得到客观评价与充分认可，以及券商传统的盈利模式已不合时宜。

    根源一：券商应有地位未得到客观评价和充分认可

    1、券商在推进证券市场发展过程中的作用

    （1）券商是证券市场不可或缺的组成要素，是推动证券市场发展的枢纽

    首先，券商是投资者与筹资者之间的桥梁和枢纽。国外经验表明，从早期的铁路债券，到20世纪股票产品的大发展和80年代后衍生金融工具的爆发式增长，作为独立的中介机构和市场主体，券商在为上下游客户提供优质高效的金融服务中，促进了社会资源的优化配置。有研究表明，中国的券商在资源配置中发挥着重大作用。

    其次，券商不断地为市场创造和提供新的产品。券商承担着各类证券产品的研发、生产，为维护和活跃市场交易等方面发挥重大而难以替代的作用。在发掘产品的投资价值、销售证券产品方面发挥着重要作用。

    再次，券商为证券交易提供专业化的交易服务。网上交易、银证通等非现场交易模式的广泛发展，集中交易模式的推行和客户保证金存管制度的落实，券商不断创造、提供专业化的交易服务，不断满足不同类型投资者的需要，在提高证券市场运行质量方面发挥着不可替代的作用。

    （2）券商是市场中利益最小的主体之一

    虽然券商是证券市场平稳健康运行不可或缺的要素，但是在证券市场各主体中，利益却最少。上市公司有融资需求，有尽量多融资的冲动，如果相应的监管机制不到位，会导致大量侵害中小股东利益的圈钱行为；投资者的核心出发点是赚钱，在监管机制不到位的情况下有可能铤而走险，恶意操纵市场以牟取暴利，给市场的健康发展带来隐患。但是，在佣金自由化、强化监管、收紧业务资格等政策背景下，券商仅从市场仅挣得极低的手续费，是利益最小的市场主体。

    （3）券商事实上是证券监管的延伸

    不管地位与作用是否得到客观评价，但券商事实上是证券监管工作的延伸与补充。在发行市场化和国际化的进程中，承销商要求相对准确地把握发行人的产业生命周期、市场资金供求状况、企业内在价值、客户资源状况等要素，这使得投行业务成为券商确立行业地位的标杆，并充分起到为上市公司质量把好入门关的作用；在证券交易环节，券商的集中监控系统也可以更及时有效地发现交易行为的异动情况，而采取一些必须的处理措施。因此，在这个过程中，券商不仅仅是单纯的中介机构，更是重要的专业监督者，是对政府监管和行业自律的有益补充，其与会计师、律师、评估师等一起，为证券市场监管构筑起了一道扎实的监管墙。

    2、管理层对券商定位较低使券商的作用弱化

    （1）券商不是完整意义的金融企业，只是简单的中介行

     负债经营是金融企业的特性之一。从世界范围来看，金融机构作为资金融通的中介，无论是银行、证券、保险、还是信托公司，往往都有较高的负债率。很多金融中介业务的展开更是以客户资产为基础。为了保证客户资产的安全性，监管层往往对金融机构的资本金充足率有一定要求，例如，巴塞尔委员会对银行资本金充足率8%的要求。但对于我国的券商而言，本来就严重不足的资本金不仅仅是客户资产安全的保障，更是开展各项业务的基础。我国券商的资产负债率不但远远低于银行、保险公司等，远远低于美国五大券商90%以上的水平，甚至还不如一般工业企业。2004年三季度末，剔除银行股后深沪两市近1300家上市公司平均资产负债率为51.56%，非上市公司的资产负债率一般高于上市公司。但我国券商的资产负债率（扣除客户资产部分）却大大低于这一水平，例如中信证券2004年中期的资产负债率仅有26.03%。这使得券商的处境非常尴尬，一方面承担了作为金融业三大支柱之一的重任，另一方面囊中羞涩，大量需要资金的业务开展受到限制，券商的定位就逐步变成了简单的中介行。

    （2）券商经营范围受限多

    目前中国的证券业正面临从单一盈利模式向探索开展多种业务的转型期，基本相当于美国上世纪七、八十年代的状况。随着佣金的自由化改革，美国证券业的平均佣金收入占总收入比重从超过50%，不断下降到不足20%。证券零售包销、自营交易、经纪业务等传统业务框架被突破，并购、资产管理、咨询等创新业务不断被引入。到2003年，美国传统业务之外的其他业务收入所占比重已经超过40%。而目前我国证券业则正经历着从依赖垄断带来的高额利润，转向寻求特色化和多元化，通过创新和服务来获取收益的转型期。由于监管层严格限制券商的业务范围，这种转型的步伐由于严格的管制而被迫减缓。券商的业务空间被大大压缩。券商经营的灵活性与创新性远远落后于同样处于困境的信托公司。同时，券商还面临着银行、信托、以及银行分离出来的资产管理公司等金融机构争抢业务的局面，这使得本已陷入困境的券商再次在竞争中处于不利地位。

    根源二：券商传统盈利模式缺陷

    1、传统盈利模式不足以维持简单再生产

    四年以来，市值持续低迷导致行业整体业务量急剧下降，同时佣金市场化事实上使佣金收费水平大幅降低，而前期行业整体发烧的结果使成本大幅提升，这些因素综合作用使得券商的基础利润几乎消弭殆尽，传统盈利模式不足以维持券商的简单再生产，这是行业整体亏损的根本原因。

    2、风险控制意识亟待加强

    券商是经营风险的企业，管理好风险是这个行业生存与发展的最重要基础。2001年之前，整个行业基本上没有建立最基础的风险控制体系。2001 年之后，虽然一些券商陆续成立了风险控制机构，但是也未能真正将风险管理贯穿到公司业务与管理的方方面面。于是，部分被接管券商的负债式资产管理业务总额达到其注册资本金的10倍甚至几十倍，部分券商持有上市公司总流通股本的95%以上。

    由于缺乏风险意识，在经营情况欠佳时券商中存在急功近利的心态，不注重业务长远发展与基础管理，对高风险业务情有独钟，很少考虑市场运行方向与愿望背道而驰的可能后果，结果部分券商的风险控制缺陷给行业声誉带来了损害。

    3、成本控制需要进一步强化

    证券行业成立之初，市场整体蛋糕较小，业务收入也较低，券商与其他中介类服务企业区别不大，营业面积不大，装修简陋，人员较少，各项成本均较低，虽然生存环境较差，但是仍能在艰苦的环境中生存下来并不断发展。

    1996年牛市以后，尤其是1999年“5.19”行情以后，市场环境急剧转好，成交量不断放大，券商手续费收入以及利差收入不断增长，面对如此简单的赚钱形式，整个行业集体“发烧”，简单再生产模式大行其道。营业部面积节节攀升，由1000M2以下骤然扩大到3000M2甚至5000M2以上，装修水平升格到五星级超豪华装修，人员由不足20人扩大到50人以上。1998年一家营业部300万元的费用很正常，到了2000年营业费用超过1000万元的已比比皆是，年营业费用低于500万元的凤毛麟角。在营业部费用支出不断增加的同时，券商总部的费用也在不断增加。2000年，拥有30家左右营业部、1000多员工的中型券商，年费用支出至少4亿元，而同时一个上百万人口人的县级市的年财政支出也就一亿多元。虽然2001年下半年以来，市场行情不断下跌，券商的支出有所减少，但是远远没有降低到1999年以前的费用水平。券商作为一个将盈利作为生存基础的企业，必须强化成本控制措施。

    4、对行业形势认识不足，积累意识、长远规划意识不足

    1996年到2001年，证券市场总体环境是比较好的，券商的收入、利润情况也比较乐观。但是，在连续6年风调雨顺之后，仅仅2年多的相对低迷，到2003年初就有券商难以为继，支撑不下去了。对行业形势认识不足，长远规划意识、积累不足是重要原因。而长远规划意识不足，首先表现在目前我国券商还没有形成一种良性的财富积累机制，其抵抗市场风险的能力很弱，除了上面提到的券商的运营成本过高，创造利润的能力较弱外，不思积累、不善积累是关键之一；其次，作为金融企业，券商提取的各种准备金较少，如果市场持续低迷，其财务风险即刻显现。

    5、政策市的现实滋生“等、靠、要”思想

    中国的证券市场被称为“政策市”，市场各方将全部希望与梦想都寄托在政府和监管机构身上，券商也一直强调“靠天吃饭”、“靠政策吃饭”。市况高涨时希望有不断的利好支撑，市况低迷时希望有政策来治病、来救市，于是在一些重大问题是出现多次反复。虽然短期内证券市场的这种状况还不可能发生根本性改变，但也必须注意到政策带来辉煌只是外生的，券商经营与管理水平上台阶后才是内生的。正因为体制缺陷，加之券商也被种种因素绑住手脚，客观上存在“等、靠、要”思想，缺乏变革的热情。

    摆脱危机的出路是还券商以企业的本来面目

    券商首先是企业，其次是金融企业，在国内因政策限制券商还不是完整意义的金融企业，但是它毕竟要按照金融企业运作的理念来经营管理。只有这样，证券业才能逐步走出危机。从这个意义上分析，我们认为，当前监管层主导的创新不足以使券商摆脱生存危机。

    （一）创新政策：恢复券商的创新主体资格有助于失去券商生存危机的化解

    当前中国资本市场上，创新的主体实质上是监管部门，试点有点偏向于“扶大扶强”。但是，在券商风险控制能力没有实质性提高之前，这样的结果可能会适得其反，不但起不到扶持的作用，而且有可能放大创新券商自身的风险。

    1、使券商成为真正意义上的创新主体

    一直以来，券商作为经济体，，其创新的本能没有很好地发挥，严格金融限制环境应该是其原因之一。目前券商的创新试点实质上是由监管层主导的自上而下的活动，这种模式下的券商创新活动存在显而易见的局限性和被动性。

    这种创新模式在实践中也暴露出它的缺点，首先，作为监管层，其监管目标与券商的经营目标是不一致的。监管者的目标，是要解决一个市场失效的问题，维护证券市场的公平、有效和稳定发展，因此，其主导的创新活动不一定适合券商的需求。其次，管理层的深度参与实际上是把应该由市场其他主体承担的责任自己承担起来了，由于创新是由监管层推动的，从某种程度上讲，其创新的后果也应该由监管层承担，这与监管工作的定位是有冲突的。

    券商要通过经营活动获取最大利润，以求长期稳定发展，为了获取利润，其创新的冲动是很强的。同时，券商作为一线的机构，其对市场的直接理解理论上是强于监管机构的，也更能创造出符合市场需求的金融产品，更能充分发挥金融创新的实际功能。因此，赋予优质、规范券商的创新主体资格，还券商以真正创新主体的本来面目，这对于行业发展极为重要。

    2 、创新试点在增加券商资金来源同时，更要推动券商盈利模式转变

    从目前各家试点券商出台的创新方案来看，基本都有几大类别、几大系列、几十种产品设计，这些对券商盈利有实质性帮助的方案有限，创新试点券商得到的基本上仍是融资或者融资类产品的扶持，但是在资金缺少赚钱机会的背景下，即便以非常低的成本融入资金，在券商现有的盈利模式下，只是放大了经营风险，从某种程度上说，甚至可能加速某些公司的衰落。因此，创新试点并不能全面解决券商生存危机问题，推动盈利模式转变才是根本。

    3、扶大同时更需要“扶优扶规范”，探索创新制度自身“创新”

    创新试点是分类监管的起步阶段。证监会主要思路是根据券商的资产状况、风险程度、合规性等逐步实施分类监管，扶优汰劣，但从其制订的相关标准来看，更趋向于扶大扶强。考虑到行业现状和历史，我们认为，扶优扶规范，比单纯的扶大，更有利于行业的健康发展。

    首先，目前中国有很多中小券商，其中不乏质地较好的券商。从发达市场的经验来看，能够在证券市场上存活的券商固然有类似美林这样的航空母舰，但也有很多具有独特优势的中小券商，他们在各自的细分市场上占据优势地位，这部分券商也应该得到扶持。

    另外，创新试点券商标准没有注重业务发展能力。部分券商，家底清楚干净、运作规范透明，不存在更大的潜在风险，各项业务也有着较好的积累和发展，只是有保证金缺口的历史遗留问题，对它们应该向前看，大力扶持。只要得到相应的扶持，其未来的成长空间会更大，对行业的健康发展也更有利。

    因此，我们认为，对券商的创新和分类监管应作进一步的改进。在创新方面，应该可以考虑在规模相对较低的标准上确立一批试点券商，可以考虑加强对券商的直接监管，比如由证监会派出人员到创新券商中出任督察员等职位，这样一方面可以更好地防范风险，另外一方面也有助于其持续发展，从而有助于整个证券行业在相对平稳的环境中健康成长。

    （二）券商走出生存危机的根本出路：还自身以企业的本来面目

    1、有所为有所不为

    尽管券商的业务范围有限，但是在风险控制意识与风险控制能力没有实质性提高之前，并不是所有业务都适合券商去大力开拓的，自营与委托资产管理等高风险业务，投入的资源越多，花费的时间与精力越多，可能结果越悲惨。券商在业务发展上应树立有所为与有所不为的观念，有所为就是对经纪业务和投资银行业务长抓不懈，在严格控制风险的基础上将该两项业务打造成券商的主要利润贡献点；有所不为就是对于风险较大的自营以及受托资产管理业务采取有所不为的策略，严格控制业务规模，严格规范项目运做，尤其要坚决杜绝负债式委托资产管理业务，不要求该业务为券商贡献多少利润，但是一定不能给券商带来较大风险，一定不能因为投资业务的失控或者失误而断送整个公司。

    另外，有所为的经纪业务和投行业务在中国当前的市场状况下，是最典型的中介业务，是券商能够靠自身能力去拓展的常态业务，在不能为客户融资的前提下，该两项业务占用资金较少，也是与券商融资渠道狭窄，资本金较少的实际情况相吻合的。2001年以来，能够连续盈利的券商，基本上就是靠经纪业务以及投行业务的贡献。

    2、严格控制风险

    在券商所有的管理活动中，风险管理是最重要的管理活动，而这方面却乏善可陈。券商首先要建立健全自身的内部治理结构，它是券商控制风险的基础；其次，券商要建立完整的、覆盖整个业务与管理线的风险控制体系和风险控制机构，严格执行；第三，正确处理好风险控制与业务发展之间的关系，对于不能或者难以控制风险的业务宁愿放弃也不能带来大的损失。从国外大型券商的发展历程来看，能够取得今天辉煌的经营业绩都是几十年甚至上百年的稳健经营换取的。例如，摩根斯坦利有时为了减少或规避风险，宁愿放弃合作机会。相比之下，百富勤的经营作风则是偏好于高风险和高收益，也曾在市场上取得了优异的成绩，但是其轻视风险片面追求发展的结局则是短短数年后的破产清盘；第四，作为经营风险的行业，券商一定要建立风险控制的文化，将风险控制的理念深入人心。

    3、严格控制成本

    在当前的政策环境下，券商不是真正意义的“投资银行”，而是经营通道（经纪业务以及证券发行通道）的中介机构，中介机构的经营成本是不能与真正意义上的投资银行相提并论的。同时，据统计，证券业人均年营业费用为40-50万元，而银行业一般不超过30万元。因此，只有认清自身状况，不断地将经营成本降低到与自身业务规模相适应的地步才能够走出生存困境。

    4、打造营销能力与客户服务能力

    由于长期没有将自身当企业经营，券商除了缺乏风险控制能力外，更缺乏营销能力与客户服务能力。在传统行业已经非常正常的营销，始终是证券业难以跨越的门槛，长期习惯于等客上门的券商迫切需要打造营销能力，作为金融中介服务类企业，客户是券商生存的基础，销售必然要成为其主要的、常态的工作，变“坐商”为“行商”不是创新，也不是改革，而是券商本来就应该做的。

    另外，在通道业务逐步贬值的情况下，仅仅打造营销能力仍然不够，还需要要打造客户综合服务能力，这是券商基于通道之上的增值服务，是券商差异化的前提，也是能够留住客户的基础。（中证网）

尖尖小荷

中国民用航空总局局长杨元元２７日在此间说，就整体而言，中国民航的发展正处于一个十分重要的“黄金发展期”。据统计，２００４年前１１个月，中国民航运输总周转量、旅客运输量分别首次突破２００亿吨公里大关和1亿人次大关，跨上一个新的台阶。货邮运输量与去年相比增长２３．３％，达到２７０万吨。与此同时，中国民航的经济效益显著提升。前１１个月，全行业累计实现主管业务收入１４３４．９亿元，利润总额１０２．７亿元，创历年之最。
    中国民航的基础设施建设取得了新进展，２００４年全行业固定资产投资总额１９６．０７亿元，共有８２个建设项目竣工投产，重点建设枢纽机场、西部及东北老工业基地机场、空管设施和空防安全设施。全年共启用新机场７个，使得在用运输航班机场达到１３７个。今年上半年，民航总局出台了新的国内航线运价政策，实行幅度管理，企业自主有限浮动，较好地适应了市场供求的变化。中国政府还逐步放松国内航线经营权和航班调整的审批，积极推动航空枢纽建设，积极发展西部和东北地区航空运输。在对待国内资本方面，民航总局放宽了市场准入范围，批准民营资本筹建４家运输航空公司，还批准了以民营资本投资为主筹建６家通用航空企业。中国首次当选国际民航组织一类理事国，对外开放步伐进一步加快。截至目前，中国与他国双边航空运输协定数量达到９６个。今年中国的航空公司新增了１３条客运航线，平均每周增加１１０个航班，提供座位数增加了９％。新增４条货运航线，平均每周增加１１个货运航班，提供吨位数增加了３５．４％。

    杨元元说，明年是中国编制民航发展“十一五”规划工作的关键时期，这是中国提出建设民航强国目标后第一个中长期规划。而这一规划面临的是中国社会主义市场经济体制逐步完善、世界民航业自由化、区域化一体化、股权多元化、联盟化等趋势增强等的新形势。

    他说，当中国成为世界增长速度最快的民航市场之一时，中国也面临着高速增长带来一系列严峻挑战。相对发展的“过热”而言，人员培训、基础设施、管理水平等跟不上成为民航运行中的主要矛盾。为此，中国民航２００５年将把这几个方面作为基本着力点，加强宏观调控、规范秩序，促进平稳健康协调发展。（钱春弦/新华社）

尖尖小荷

■核心人物
　　今年52岁的季龙粉是江苏常州金坛人，1980年进入上海外办，并被派至美国驻上海总领馆任行政助理。1984年，季龙粉调入上海贝尔公司出任中方行政外事经理。1987年，季赴美国加州自费学习。1992年，季龙粉在美国与小他9岁的台湾移民徐安克成立了在美国的第一家公司。当时，他们从事废弃五金、纸类回收的贸易工作，徐安克负责在美国收购，季龙粉负责卖到中国内地。后来两人又合伙做起汽车音响生意，先是帮中国内地汽车音响制造商在美国找买主，接着索性就自创品牌销售了。
　　■曾为长虹对美出口最大经销商
　　“现在中国出口美国的彩电有87%是经过我们销售的。”作为美国视听产品最大的经销商之一APEX的总裁，季龙粉曾经这样炫耀自己的业绩。的确，作为长虹对美出口最大的经销商，季龙粉曾经辉煌一时。据了解，长虹彩电当时在美国的销售业绩也引起了同在美国市场竞争的国内彩电巨头的密切关注。
　　据称，当时在美国市场销售的中国彩电主要就是长虹生产的APEX和另一家中国企业的贴牌产品，而APEX品牌彩电在美国的市场价明显低于竞争对手，这使得几乎所有打算进入美国市场的中国彩电企业都明显感到了价格压力。海信集团透露，他们甚至为此专门在洛杉矶成立了一家分公司，董事长周厚健曾亲自到美国市场作调研。而且据称周厚健和TCL的李东生也都曾与季龙粉接触过，希望探寻开拓美国市场的经验，不过最终没有与其签约。
　　■每1.2秒卖出一台DVD
　　代销长虹彩电是季龙粉引起中国企业关注的重要事件，但事实上他此前的DVD销售早已让他成为美国业界的名人！1999年底，季龙粉与徐安克共创的APEX品牌DVD刚在美国市场亮相，但到了2000年底时的市场占有率已经达到15％，仅用一年就超越了索尼和松下等知名品牌，成为美国DVD的新霸主。据称当时在美国最大的零售渠道商威名百货遍布全美国的2400家卖场中，每星期APEX牌DVD的销售量就高达6万台，平均每1.2秒就有一台APEX的DVD被卖出。为此，在2002年12月的美国《时代》杂志上，季龙粉和徐安克被评为全球15位“年度最具影响力企业家”。
　　当时，APEX就是打的低价牌抢夺市场。据知情人士介绍，在1999年底时，DVD在美国还不普及，当时一台索尼DVD在美国市场的售价高达400美元，而APEX的第一批5000台DVD每台售价仅为179美元，因此没卖到3天就缺货了。到2002年底时，APEX在威名百货更是打出了49美元一台的超低价，结果一天就卖出123万台APEX的DVD，也让威名百货创下了单日营业额12亿美元的历史最高纪录。（张钦）
　 北京青年报

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中国人民银行货币政策委员会召开2004年第四季度例会



中证网讯  人行消息，中国人民银行货币政策委员会2004年第四季度例会日前在北京召开。

会议认为，今年以来，我国国民经济继续保持平稳较快增长。按照党中央、国务院的统一部署，中国人民银行继续执行稳健的货币政策，加强和改进金融调控，合理控制货币信贷总量，着力优化信贷结构。总的来看，所采取的货币信贷政策措施已初见成效，货币信贷增长总体上合理，金融运行平稳。

会议深入分析了当前国际国内经济金融形势，认为要全面贯彻中央经济工作会议精神，以科学发展观为指导思想，继续加强和改善金融宏观调控，促进经济平稳较快发展和物价基本稳定。

会议研究了下一阶段货币政策取向和措施，认为应继续执行稳健的货币政策，进一步提高金融调控的前瞻性、科学性和有效性。综合运用多种货币政策工具，适时适度调控金融体系流动性。稳步推进利率市场化改革，进一步完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支平衡。积极推动金融企业改革，鼓励金融创新，改进金融服务，大力发展金融市场，促进直接融资和间接融资的协调发展，提高货币政策传导效率。

本次会议由中国人民银行行长兼货币政策委员会主席周小川主持，货币政策委员会委员李勇、吴晓灵、李若谷、李德水、郭树清、刘明康、尚福林、吴定富、肖钢出席了会议。尤权委员提供了书面意见，朱之鑫、余永定委员请假。中国人民银行上海分行和重庆营业管理部负责同志列席了会议。

尖尖小荷

新华社消息，据商务部最新预测，２００５年我国商品市场将在今年快速增长的基础上继续保持稳定增长。预计２００５年我国社会消费品零售总额实际增长１０％左右，生产资料销售总额实际增长将在１２％左右。
    商务部所作的具体预测包括：重要农产品中，如果不发生重大自然灾害，粮食产量有望保持基本稳定，但价格涨幅将低于２００４年；植物油加工能力过剩，油脂产量仍将供过于求；猪肉价格元旦、春节期间仍会有所上涨，随着节后消费由旺转淡，价格将呈稳中有降趋势；受纺织品贸易一体化变化影响，化纤原料、棉花需求将增加，价格可能会稳中趋升；生产资料中，煤炭、钢材、水泥销售将继续增长，增幅为１０％以上；住房消费在近年来增长较快的基础上，将带领消费结构继续升级；节能低耗商品市场前景看好。

    商务部分析认为，在全国投资增速继续减缓、进出口保持大体平衡的情况下，明年我国需要进一步扩大城乡居民消费，增强消费对经济增长的拉动作用。

    目前，我国城镇居民正处于由小康到富裕、大部分农民由温饱到小康的转型过程中，农村家用电器等耐用消费品的需求还有很大空间，城市发展型、享受型消费需求将逐步升温。随着我国新型工业化、城市化、西部大开发和振兴东北老工业基地步伐的不断加快，居民收入水平的不断提高，促进居民消费的空间会更大。

    另据统计，２００４年我国消费品零售总额和生产资料销售总额预计超过１５万亿元人民币，比上年有较大幅度增长。

尖尖小荷

临近岁末，沪综指再度跌破千三大关，其中不少基金重仓的蓝筹股竟成领跌主力，基金何以不作为呢？其实，铺天盖地的年终总结报道无法掩盖基金经理2004年的失意。一位与记者关系不错的基金投资总监说，别看现在基金公司都忙着推明年的投资策略报告，实际上真正心里有底的没多少人。如果行情这样持续下去，可能会有基金经理熬不到春节就发疯了。
　　基金“抱团过冬”
　　直接反映了近一年来基金投资收益平均水平的上证50,9月反弹过991点，昨日跌到了不到850点。150多只基金的表现总体上超越了大盘，但其可怜的净值增长率与2003年对比，令众多的基金持有人失望。尽管多家基金公司岁末纷纷推出各自的2005年度投资报告，对明年的投资策略和前景进行展望，其中不乏乐观估计，但有执笔的基金经理承认，中小投资者应该注意的是，即便是专业的机构投资者，也对明年的投资心里没底。除了政策面的不确定性外，相对新增基金和社保基金等增量资金，目前存在的优质股票增量跟不上的问题，正成为制约基金投资业绩的瓶颈。从2003年的“二八”现象到目前的“一九”现象，反映的是基金面对投资品种匮乏的现实。
　　基金持股集中度居高不下被称作基金“抱团过冬”。自从2004年4月深沪股市持续下跌以来，券商接连出事，资产大幅缩水，导致基金大有取代券商成为新一代“庄家”之势。
　　从基金投资近两年的过程可以看出，基金在2003年取得辉煌的投资业绩与其集中持股关系密切。当年可比的主动投资股票型基金年净值增长率超过20％。基金通过持股集中度高的股票市价不断推高，获得前所未有的净值增长。2004年，基金持股集中度依然保持历史高位，同时个别百亿新基金保持较低仓位的现象，使基金投资的瓶颈凸显。2004年1－11月，基金募集规模达1734亿元，超过前五年的总和。通过增量资金介入，2004年150多只基金拥有了3000多亿元的资产规模，约占深沪两市流通市值的25％。
　　据了解，在几年前券商和私募基金主导市场的阶段，控盘一只股票以进行“坐庄”，需要控制的流通盘规模一般为20％以上。在证券投资基金规模日益扩大，取代券商成为市场主力的情况下，如果把大盘看作是一只股票的话，基金目前掌控两市25％的流通市值，实际上已经成为新一代庄家。具体到不同的基金公司，从2003年和2004年基金投资及其业绩的对比可以看出，尽管排名居首的基金位次经常变动，但排在前列的基金均为那些“超常规”重仓持股，且能够持之以恒的基金。这种现象在2004年尤为显著。某基金公司旗下的几只基金通过长期重仓特定的股票，在股票价格不断稳定上涨中，投资业绩稳步攀升，且有效回避了市场风险。 可投资股票太少
　　然而，对基金持有人来说，基金长期重仓某只股票固然可以取得某一阶段的净值增长，但在基金高度持股集中度越来越高时，其累积的风险也难以回避。据了解，在净值排名和基金股东与管理人的利益协调上，个别基金因出现利益输送等问题，而遭到监管部门的调查和处罚。不过业内似乎对出问题的基金更多地抱以同情，某位基金经理表示，目前深沪股市主动型基金规模投资并不是相对1300多家公司，1万多亿的流通规模，而是50只左右股票。真正能让基金经理放心投资的股票，数量不超过10只。
　　3年前有人因为断言深沪股市可投资的股票不超过12只，而受到市场一片“谴责”。如今经过3年的市场检验，已经有越来越多的基金经理表示部分赞同。有的基金经理认为可投资的股票不超过50只，有的减少到30只。日前有一位业绩不错的基金经理坦言，至少目前具有投资价值的股票数目不超过15只。至于为什么该基金还配置了其余的几十只股票，他表示主要是交易流动性的需要。例如某只大盘股票，业绩不令人满意，价格随时会受到不可抗力因素干扰，但基金通过持有该股，可以提供一定的交易量，并为市场提供流通性。按照基金经理的解释，基金重仓的大盘股其实不适宜称为“蓝筹股”。无论从业绩增长还是分红回报等方面，目前基金持有的大多数大盘股，还不能算作严格意义上的蓝筹。
　　恢复IPO成心理负担
　　全流通的风声鹤唳和恢复新股发行的敏感，也给基金经理们造成了不小的心理负担。一位基金投资总监说，基金反对盲目扩容圈钱，但对好股票还是非常欢迎的。目前深沪股市平均市盈率已创下9年新低，主要是那些垃圾股市价与净资产的大幅背离。询价制即将正式启动，投资者届时会发现新股与原来的股票质量没什么分别，但定价重心会下调，进而会拖累两市股价重心下移，两市市盈率还会继续创新低。他表示，什么时候ST股票价格再打个对折，那深沪股市就真正触底了。
　　一方面基金队伍大扩容，今年新发规模超过了前5年；一方面是可投资股票数量再度减少，投资困境日益严重。有的基金经理建议，对目前表现良好的上市公司，例如没有大股东占款和违规担保、能提供持续分红回报、治理结构完善、投资者关系管理到位的公司，在再融资上放开，让基金持有更多的优质资产，借以稀释不良资产的占比。对某些已经取得投资者认可的公司，建议在全流通上能够有所突破，扩大优质公司股票的供给，解决增量资金和融资再融资上存在的双向扩容矛盾。（记者　王轲真）
　 深圳特区报

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情急之下拿兄弟公司国债“充饥”
　　前天(12月22日)下午的武汉飘起了鹅毛大雪。
　　雪中的武汉证券有限责任公司武珞路营业部门可罗雀。营业部门前的显眼处，立着一幅“告股民书”：“各位股民，根据我店与武汉证券有限责任公司武珞路营业部签订的《房屋租赁补充协议》，该部应于今年内应付至少3个月经营场地租金，然时至今日，该部尚欠付两个月租金。……我店在向武汉证券公司武珞路营业部反复催收租金无效的情形下，迫不得已决定：若该部于本月15日前仍违背双方之约，拒不履行《协议》，则我店即采取断然措施：从12月22日上午9时起停止向租赁场所供电，直至收到欠付租金日止。”
　　告示的落款盖有门面业主中南大酒店的公章，落款时间是12月17日。告示中的最后通牒停电时间的后一个二字被夹得很紧，似乎在昭告业主一忍再忍的无奈。但直至22日当天，武证武珞路营业部的电还是没有停。
　　“总得威胁一下他们，不行就起诉。”大厦传达接待室有关人告诉记者，武汉证券该营业部欠了十几万元的房租。
　　拿不出区区十几万元的原因，或许是因为有更头疼的事情在纠缠武汉证券。据悉，日前中国证券结算公司已经给证监会去函，指仍在从事证券经纪业务的武汉证券，在结算公司的交易结算资金已经透支，无法交收金额达3000多万元，这一窘境已经持续了两三周。
　　对此，武汉证券总裁办公室主任石金松这么解释：“钱用在哪里，要有轻重缓急。”“我只能告诉你，公司现在证券交易正常。”
　　武汉证券的大股东、武汉正信国有资产经营有限公司副总裁魏亚峰说：“应该讲是没有透支的，如果有一些特殊情况，那肯定是有特殊原因。”原来隶属武汉市政府的武汉正信在2003年年底被方正集团收购，魏亚峰与总裁李友在收购协议签订后被方正集团派遣进驻武汉正信。
　　12月2日，中房置业股份有限公司(下称“中房股份”，股票代码600890.SH)宣布对武汉证券及其上海新港路营业部提起诉讼。中房股份2002年年底在武汉证券的账户存入用于国债等短期投资的款项9750万元，2004年9月23日，中国证券登记结算有限责任公司上海分公司出具投资者记名证券持有变动记录，证明上述国债在未经公司授权的情况下，被武汉证券上海新港路营业部全部卖出。中房股份依此向上海高级法院提起诉讼，上海市高级法院已将此案转交上海市第二法院受理。
　　原名长春长铃实业股份有限公司的中房股份，在2000年年底被长春长铃集团公司将控股股权转让给上海唯亚实业投资有限公司，而上海唯亚正是武汉证券的第三大股东，直接出资比例达12.13％。
　　武汉证券目前10.14亿元的注册资本金规模在国内130家券商中已经排到第35位，兄弟公司的国债都没有逃过被擅自卖出的命运。
　　2001年10月，证监会核准武汉证券合并武汉国际信托投资公司所属9家证券营业部并增资扩股的方案，武汉证券注册资本由原来的2.033亿元增加到10.14亿元。
　　2001年增资之时，证监会准许武汉证券在两年过渡期内的业务范围比照综合类证券公司执行，等过渡期满后再视业务开展情况确定公司所属类型。而目前武汉证券开展的业务从2001年的承销、自营、经纪又收缩成了单一证券经纪业务。石金松说，证监会不让武汉证券再开展其他业务了。
　　武汉证管局的有关负责人表示，目前政府与证监会正在着手研究解决武汉证券问题的方案。“老百姓的钱肯定是要保证的。”面对记者提出的是否能保全在武汉证券开户的普通股民利益的问题时，他这样回答。
　　石金松告知记者，武汉证券的高管们到证管局开会去了。面对记者提出的武汉证券近来跟证管局联系密切是否在研究解决方案的问题，“我相信各方不会坐视不管。”魏亚峰这么说。(记者 蔡钰)  
　 第一财经日报

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四川长虹发布公告预亏 拟计提APEX3.1亿美元坏账  

  
    四川长虹今日发布的年度预亏提示性公告显示,由于拟对APEX公司应收账款计提坏账准备,对委托南方证券国债投资余额以及存货、短期投资等事项计提相应的减值准备,公司2004年度将会出现大的亏损。

    公司表示,公司的美国进口商APEX公司由于涉及专利费、美国对中国彩电反倾销及经营不善等因素出现了较大亏损,全额支付公司欠款存在着较大困难。公司对美国突如其来的彩电反倾销、其他外国公司征收高额专利费的影响以及对APEX的应收账款可能会因前述影响产生的风险难以估计,据此,公司董事会现决定按更为谨慎的个别认定法对该项应收账款计提坏账准备,按会计估计变更进行相应的会计处理。

    截至2004年12月25日,四川长虹应收APEX账款余额46750万美元。根据对APEX公司现有资产的估算,四川长虹对APEX公司应收账款可能收回的资金在1.5亿美元以上,预计最大计提金额有3.1亿美元左右。目前正在进行对账和核实工作。具体计提金额将在2004年度报告中披露。同时,为了最大限度地减少损失,公司正积极努力通过各种合法途径对该笔应收账款进行清收。

    事实上,关于APEX拖欠四川长虹巨额货款的问题,早在去年3月就曾被媒体曝光。有关资料显示,美国APEX公司成立于1997年,是由美国三联公司、香港大洋公司和原镇江江奎公司成立的合资企业,季龙粉为公司董事长,从2001年开始与长虹合作。而日前有消息称,季龙粉已被四川警方刑事拘留,因此长虹能否如数追回APEX公司对其的巨额欠款成了未知数。

    对此,四川长虹表示,自去年以来,公司一直在努力通过各种合法途径清收APEX公司对其的欠款,同时,公司本着诚信经营的原则分别在2003年年报、2004年半年报和季报中都给予了充分的信息披露,对有可能出现的各种情况均作了充分的预估和准备。

    长虹还表示,吸取了APEX公司欠款的教训,自今年7月份以来,长虹所有营销活动均实行现款交易。现阶段公司各项财务指标逐渐好转,应收账款已经采取有利措施进行清收,存货大幅下降,预计到年底,经营性现金流量将仍然保持为正。公司目前的经营状况良好。

    业内人士认为,APEX公司的巨额欠款已经成为长虹发展道路上的巨大包袱,对这项应收账款进行坏账计提,将让长虹甩掉历史包袱,轻装前进。长虹也明确表示,2005年公司的各项经营指标将会有较大幅度的增长。

    长虹今日公告还显示,公司打算对委托南方证券国债投资余额计提减值准备。

    公告称,由于南方证券处于行政接管期,有关部门对南方证券债务解决办法还没有出台,公司的委托国债投资资金处于不安全状况。公司综合分析了从南方证券行政接管组以及媒体等其他方面获悉的信息后认为,南方证券目前债务十分巨大,已处于严重资不抵债状况。鉴于证券市场长期低迷以及证券行业的不景气状况,随着时间的推移,公司收回委托国债投资资金难度相当大。截至2004年12月25日,公司对南方证券委托国债投资余额为1.828亿元,公司董事会决定将遵循谨慎性原则,采用单项法全额计提减值准备,并将按法律规定程序尽可能地收回投资资金,最大限度地减少损失。

    四川长虹董事会表示,目前公司生产经营状况完全正常,各类产品市场经营出现了较大增长。公司生产经营的快速向好,已经得到广大消费者和合作伙伴的高度认可,公司对未来的发展充满信心。

    四川长虹今日复牌。

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商务部预测明年消费品零售增长10%  


  
    新华社消息，据商务部最新预测，2005年我国商品市场将在今年快速增长的基础上继续保持稳定增长。预计2005年我国社会消费品零售总额实际增长10％左右，生产资料销售总额实际增长将在12％左右。

    商务部所作的具体预测包括：重要农产品中，如果不发生重大自然灾害，粮食产量有望保持基本稳定，但价格涨幅将低于2004年；植物油加工能力过剩，油脂产量仍将供过于求；猪肉价格元旦、春节期间仍会有所上涨，随着节后消费由旺转淡，价格将呈稳中有降趋势；受纺织品贸易一体化变化影响，化纤原料、棉花需求将增加，价格可能会稳中趋升；生产资料中，煤炭、钢材、水泥销售将继续增长，增幅为10％以上；住房消费在近年来增长较快的基础上，将带领消费结构继续升级；节能低耗商品市场前景看好。

    商务部分析认为，在全国投资增速继续减缓、进出口保持大体平衡的情况下，明年我国需要进一步扩大城乡居民消费，增强消费对经济增长的拉动作用。

    目前，我国城镇居民正处于由小康到富裕、大部分农民由温饱到小康的转型过程中，农村家用电器等耐用消费品的需求还有很大空间，城市发展型、享受型消费需求将逐步升温。随着我国新型工业化、城市化、西部大开发和振兴东北老工业基地步伐的不断加快，居民收入水平的不断提高，促进居民消费的空间会更大。

    另据统计，2004年我国消费品零售总额和生产资料销售总额预计超过15万亿元人民币，比上年有较大幅度增长。

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"清廉指数"释放的信号  

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    为公众谋利益是出发点和归宿,也是决策者应当具备的常识。对某些官员来说,职责不是不清,常识不是不懂,缺乏的恰恰是尊重民意的思想和习惯。官员不尊重民意,公众就会怀疑政府暗箱操作,进而对"为政清廉"打上一个问号。

    北京某调查公司最新发布的《2004年中国县市首长表现民意调查报告》显示,北京、上海等7城市市长和浙江诸暨县等7县县长民意支持率在施政计划、实际政绩、个人形象、为政清廉、关心民众5项内容中支持率最低的都是在为政清廉方面,市长为31%,县长仅为21%。

    从调查指数来看,市长和县长为政清廉的支持率居然相差10个百分点,这一结果至少让被调查的那些县的县长们觉得尴尬。市长、县长皆属于一地政府首脑,他们在地方人大的授权和监督下牵头履行政府职能,履行职能的内容也没有多大差异,只是市长和县长管辖的地域有一定差别。

    然而,细看一下这条消息,不知是这家调查公司觉得设计这类调查有卖点,还是试图利用这样的噱头借助媒体的力量来炒作一把,他们在调查体系的设定和调查对象的选择上实在经不住推敲。比如,北京、上海都是直辖市,而调查中提到的诸暨充其量是浙江省的一个县,两者没有任何可比性,且不论人文差异,政府一把手选配的标准不同(不仅资历有不同要求,上级考察时对从业经历也非常注重)。另外,报道中所指的"北京、上海等7城市市长"不知还包括哪些城市?事实上,我们大可不必再追问是哪些城市,直辖市、省会城市、地级市和县级市等四种不同层面的市,不仅在"清廉指数"方面,经济和社会发展的任何一项指标皆没有可比性,遑论这些地方官们的施政计划、实际政绩乃至个人形象！

    我的上述看法不是为被调查的那些县的县长们"辩护",只是针对类似具有传媒性质的调查公司提个醒。我们要注意的是,随意发布一些并不是很精确的调查结论,会误导公众的思想状态,因为公众中没有几个人有兴趣去怀疑调查者的调查动机,更多的人习惯于把现成的材料拿过来作为他们认识的"标尺"。

    尽管用百分比测定市长、县长们的"清廉指数"有失公允,但在"施政计划、实际政绩、个人形象、为政清廉、关心民众"等五个方面,"为政清廉"恰恰是近年来公众对政府期望值的首要指标,政府首长言行一致,其行为切合民意无疑是这种期望值的精髓。在事涉可持续发展的建设项目验收时,应该尊重群众的意见,让群众意见成为建设项目验收时的"特殊程序"。这里说的所谓"特殊",表现在建设项目所在地的社区,要有群众代表真正参与进来；表现在监督部门,要认真虚心地听取群众的意见。比如,在环保部门对建设项目的验收表格上就可以设置"群众意见"一栏,而建设项目能不能过环保关,必须有群众意见在先,由群众代表在"群众意见"这个栏目里填上明确的书面意见,同时签署群众代表的姓名,之后由环保部门依据"群众意见"和自己的调查、监测,再来确定某某建设项目能否通过验收。

    为公众谋利益是出发点和归宿,也是决策者应当具备的常识。问题是,对某些官员来说,职责不是不清,常识不是不懂,缺乏的恰恰是尊重民意的思想和习惯。正是因为一些地方在施政过程中透明度不高,常常使公众的意见集中到身边的人或事上。官员不尊重民意,公众就会怀疑政府暗箱操作,进而对"为政清廉"打上一个问号。"阳光能够杀病菌,路灯可以防小偷",这句来自民间的谚语颇富哲理。

    公众的眼睛是雪亮的,他们身在辖地,对政府行为其实看得很明白。中央制定的《党政领导干部选拔任用工作条例实施办法》,已明确将多种民意调查形式列为干部考评办法,时届岁末年初,公众已开始对政策制定者和执行者进行考量,这种考量也许不体现在书面上,但存在于他们的心目中。

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2006年电能供需紧张状况有望缓和  


  
    目前我国电力供需总体偏紧的形势仍将持续一段时间,但到了2006年有望全面缓和。

    国家发展和改革委员会能源局局长徐锭明介绍,针对电力供需出现的新情况和新问题,国家对电源结构进行了有序调整。水电开发占装机总量的24.2%,30万千瓦至60万千瓦的环保型火电机组目前还是电力建设的主力机型。长江上大规模的水电开发,为有效缓解电力供需形势发挥了重要作用。初步预测,2006年中国电能供需有望全面缓和。但徐锭明强调,要满足实现全面小康社会的需要,在未来15年间,我国仍须新增加5亿千瓦以上的发电装机,这就意味未来几年将是中国电源建设更加快速发展的阶段。

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大国企上市是否应首选海外  


  
    国务院国资委主任李荣融最近在接受本报记者专访时表示,国有大企业目前上市的首选地是海外市场。李荣融表示,大国企上市之所以首选海外市场,目的是要通过成熟资本市场的约束,让上市国有企业抓紧规范,然后再回到内地市场。国有企业在海外市场表现得越好,内地的投资者对公司就越有信心。

    孙磊:海外上市可实现"多赢"

    要尽快推进大型国有企业治理水平的提高,海外成熟市场所能起的作用会更显著些。少数国企可能会因为水土不服而交些学费,不过其经验教训同样是国企改革和发展的财富。

    近日国资委主任李荣融接受专访时表示大国企上市首选海外。笔者认为这不仅有利于大型国有企业的成长,也有助于证券市场的发展,是多赢而负责的举措。

    对外开放从来都包含着"引进来"和"走出去"的双重意思。为顺应经济全球化的趋势,不少企业包括大型国企已经跨出国门,在很多国家"中国制造"的产品十分常见,但是高端产品和大宗商品的出口比例仍很小。其背后既有实力方面的原因也由于世界对当今中国的了解尚不充分,德国媒体在报道联想收购IBM个人电脑业务时,便配了幅几个红卫兵高举着笔记本电脑的漫画,类似陈旧而片面的看法影响了我国企业在海外的发展。成为境外成熟市场的公众公司可以提高企业知名度,让更多的外国人了解中国及其企业,其积极效应绝非商业广告所能替代的。大型国有企业到海外上市能加快自身的国际化步伐,同时可起到一些带头作用。

    为保护投资者的利益,公众公司应当遵守更为严格的行为规范。对于我国的企业来说,上市除了实现融资目的,还是一个建立健全法人企业治理结构的契机。各国证券市场的发育程度不同,它们对企业机制所产生的促进作用也相去甚远。年初中国人寿因信息披露问题在纽约股市引起风波,近期创维数码和中航油又分别在香港股市和新加坡股市被停牌。客观地讲,类似的违规行为在内地股市并不鲜见,这些事件要是发生在沪深市场上,相关公司和责任人多半都不会受到那样严厉的对待。这表明了我国股市在法规文本质量及执行质量方面与成熟市场的巨大差异。要尽快推进大型国有企业治理水平的提高,海外成熟市场所能起的作用会更显著些。当然,少数国企可能会因为水土不服而交些学费,不过其经验教训同样是国企改革和发展的财富,中航油事件就迅速推动了大型国企内部风险控制机制的建设。

    企业之间的竞争包括技术实力的竞争,还包含着企业制度的竞争。企业制度的内涵非常丰富,健全"三会"职能、控股股东与上市公司"几分开"之类的仅仅是最基本的要求。20世纪后期发达国家的企业制度有了显著变化,很多国外企业出现了"相关利益者原则",替代了传统的"股东至上"原则、"开放式产权"模式代替封闭模式、采用"共同治理模式"等现象,这当中必定有不少内容预示着企业制度未来的演化方向。大型国企要具备持续的国际竞争力,就必须了解、重视和把握企业制度的发展趋势。成熟市场上企业制度状况是公司估值的重要因素,投资者的评价客观上会形成企业不断改善企业制度的动力。国企在海外上市也是一种亲身体验感悟和学习优秀企业制度的机会,竞争中的学习收获是教科书上难以全部得到的。

    有人认为大型国企上市能提高沪深两市上市公司的质量,是一剂刺激市场摆脱低迷的良方,最近海外市场对国企股的高涨热情似乎也印证了该观点。其实,持续三年的业绩高增长与流通市值大幅缩水已经证明,熊市的原因并不能简单地归结于上市公司的业绩问题；近两三年的经验还表明,大型企业上市除了提高A股的平均收益率和虚增指数外,对比价结构和市场信心的冲击同样不可小视,前期有关交行"A+H模式"的传言就曾引发银行板块乃至蓝筹股大跌。

    海外成熟市场基本已经吸纳了本国或本地区符合条件的公司,国企上市很难对海外市场的总量均衡和比价结构造成明显冲击。不同市场以及不同的阶段,投资者对大盘股的接受程度完全可能不相同。希望超级大盘股重启一轮"伪牛市"行情是不现实的,大量的历史遗留问题需要解决,许多新制度的效果需要实践来证明,内地股市太需要休养生息的时间,国企首选海外融资是现阶段保护投资者利益的体现。

    我国股票市场要走出危局离不开相关部门的共同努力。只要采用务实、创新的态度,很多问题都能够找到多赢的解决方法。国资委关于国企上市地的表态无疑值得其它部门借鉴。

    李伟:国企上市为何"内冷外热"

    近年来上市的内地国企在海外股市无一例外均受到了投资者的热烈追捧,以刚刚上市的国航为例,尽管受到了东航空难和中航油事件等的不利影响,但其在香港股市仍然获得了超过82倍的额外申购,最近增发的中兴通讯H股股价更是一度反超A股。反观内地股市,无论是散户投资者还是机构投资者,对国企大盘股的发行往往非常敏感,一有该类消息传出,股市往往会出现较大幅度的震荡。而从内地国企和管理层的态度来看,也越来越倾向于支持国企在海外上市。如此这般,便形成了在内地大型国企上市问题上"内冷外热"的局面,颇有些"墙内开花墙外香"的味道。那么究竟是什么原因造成了如此巨大的反差呢?

    首先,内地和海外股市目前运行的基本状况有着较大的差异。受到CEPA协议签署的影响,香港股市从去年下半年起就摆脱了长期的颓势,特别是国企股和红筹股的上升幅度均远远超过同期市场的平均水平。美国和日本等国际股市由于受到经济逐步复苏的支撑,交投也日益活跃,股市的回暖也相应推动了IPO市场的繁荣。而内地股市由于受到国有股减持不明朗等问题的困扰,在近三年半的时间内持续低迷,这必然影响股市对国企大盘股的承接能力。

    其次,海外投资者对内地国企的认识发生了较大变化。以往海外投资者往往认为内地国企公司治理机制不完善和透明度不高,一些上市公司频频曝出的丑闻也加深了投资者这种印象。但随着高素质国企的不断上市和公司治理机制的逐渐完善,海外投资者对其认同程度也不断提高。特别是近年来海外上市的内地国企大部分都是本行业的佼佼者或垄断者,海外机构投资者以战略投资者身份参股的比例也越来越大。此外,海外投资者对人民币升值预期越来越强烈,也是造成内地国企颇受青睐的重要原因。

    第三,从国有企业的角度来看,其也越来越倾向于在海外上市。这主要是基于以下两点:一方面海外上市有利于扩大企业的知名度,扩展海外市场,特别是如果能够顺利引入海外战略投资者,对公司各项业务的开展无疑是极有益处的。另外一方面,以往制约国企海外上市的主要因素在于其发行价格往往远低于内地股市,但随着海外投资者对内地国企的追捧,其发行价格也水涨船高。尤其是如果公司发行金额较大,如去年全球最大的IPO个案------中国人寿,依照内地股市目前的规模是无法承接的,因此只能选择海外发行。

    最后,从管理层的角度而言,也日益支持国企海外上市。国企海外上市一方面能够形成更有效的外部约束监督机制,促使国企内部的运作更加规范。另一方面由于海外股市的股份全流通,如果国企发行价格较高,那么能更有利于实现国企资产的保值增值。

    毫无疑问,海外股市将日益成为内地大型国企上市的主渠道,但这会否进一步引发内地股市的日趋"边缘化"?这是一个值得注意的问题。没有本国高素质企业的支撑,内地股市的长远发展必然受到不利影响。因此,如何平衡各方面的利益,推动国企和内地股市持续健康地发展,将是管理层必须面对的重要课题之一。

    程敏:面向海外 有利国企加速成长

    中航油新加坡公司期货交易惊曝5.5亿美元巨亏,香港廉政公署拘捕创维集团董事会主席黄宏生,最近发生的这两大事件,使众多已经或正争赴海外上市的中国内地企业,再一次被推向重大诚信危机的风口浪尖。那么国有企业上市是否还应面向海外呢?综合以下原因,我认为在重视和加强诚信建设的同时,国有企业上市还应面向海外。

    首先,国有企业海外上市在一定程度上遏制了控股股东对上市公司的干预和掠夺,使得公司更注重利用自己的潜力来增强盈利能力。在一股独大,股权分置的情况下,国有企业的治理结构很不合理,内部约束激励机制普遍较弱。"道不同,不相与谋",这就使得控股股东利用自己的控制权剥削和掠夺中小股东的财富成为可能。我们可以看到,控股股东利用关联交易、资产置换重组、担保等手段使得上市公司经营财务陷入困境的事实频频见于报端。海外市场有着比较成熟的约束和监管制度体系以及信息披露体系,公司的投资者可以得到更好的保护。正如国资委主任李荣融所说,提倡国有企业到海外上市,一个重要的目的就是使我们的企业从一开始就走上一条比较规范的股份制之路,能有一个比较好的公司治理结构。

    其次,国有企业通过海外上市募集资金增加股本,增强了股票的流动性,引进国际战略投资者,有利于对国有企业的产权改革进一步深化,巩固国有企业现代企业制度建设的成果。国企海外上市最大的意义在于推动国企改革,而不仅仅在于筹资。事实上从一开始,决策层在批准国企海外上市的时候,考虑的就不仅是融资,而是要推动国有企业的改革。海外上市条件比国内苛刻,有时在定价上还会打折扣,为什么企业要舍近求远去国际资本市场融资呢?融资是一次性的,通过重组改制上市这个过程,国企在体制上、观念上的转变将使其获得长远的收益。一个大型国有企业,要走向市场化和国际化,摆脱原来的运作模式和思维定势,其间必然要经历一个艰难与痛苦的转变过程。在此过程中公司不仅进行了业务重组、资产重组,调整内部组织结构,引入国际规范的法人治理结构、会计制度、精算制度和激励约束,更重要的是转变了经营理念,明确了以盈利为中心、实现公司和股东价值最大化的目标。

    再则,海外上市使企业能够进入更成熟更发达的资本市场,这有助于增强国有企业在境内市场的声誉,同时也有利于国有企业走向国际化以及提高国际知名度。海外上市对公司和产品品牌在国际上的知名度有着不可低估的宣传作用,可以增加公众对公司及其产品的关注,增加公司及产品的市场份额,提高公司的声誉和财务信誉,使公司的贷款和其他融资成本会降低。

    当然,海外上市也是有成本的。海外上市一般比境内上市要求更严格更详细的信息披露,国企到海外上市必须遵循海外市场的"游戏规则",必须达到更严格的监管要求。海外证券监管机构很关注信息披露,企业要把历史的、现实的、未来的信息进行充分、如实地披露,这就把企业推到了一个必须接受更严格监督的环境中。特别是那些规模不太大的内地中小企业,更需要权衡赴海外上市的时间和财务成本。但从长远来看,国有企业面向海外上市还是利大于弊的。

    顾子明:"先外后内"是一种好的选择

    国内资本市场与国外资本市场相比而言,在筹措资金的规模和效率上依然存在着很大的差距,这是一个不容置疑的事实。仅从这个角度来看,让大型国企放弃境外资本市场显然是不现实的,这也在客观上阻碍了大型国企的发展速度。其实,境内上市也是这些企业的一个选择,境内投资者也可从中获得优质资源所带来的回报,只不过在先后次序上有一定的安排而已。

    国资委负责人指出,大型国企上市之所以首选海外市场,目的是要通过成熟资本市场的约束,让上市国企抓紧规范。我们从近期发生的创维事件和中航油事件中也可以看到,成熟资本市场不管是在市场效率上,或是在法治环境上,都要比我国市场更为完善。到境外上市的公司迫于股票价格和严厉监管的双重压力,有利于促进我国上市公司优秀治理机制的尽快形成。而这些企业通过这样一番的磨练之后,再回到境内上市后,其实也有利于国内投资者从中获得更好的收益。

    在一个更加开放的国际趋势和环境之中,我们显然没有必要回到过去那种自我封闭的状态之下。大型国企选择到哪里上市,所要考虑的主要因素应该是如何更好地发展企业,不断地追求更强,给投资者以更为丰厚的回报。而不是迫于狭隘的民族主义的情节,将我们的国有企业自我束缚起来。其结果只能会是好心办坏事,白白葬送掉国有企业的发展前途。

    方永根:大国企上市首选海外不妥

    经过多年的治理和发展,有不少大国企在国企管理、在经营管理、经营业绩以及成长性等许多方面,都已积累了较为成熟的经验。这些大国企上市后,必将成为广大投资者争相投资的"绩优股"。投资者投资这种大国企"绩优股",就能获得很好的收益。

    然而,如大国企上市首选海外,内地投资者就无法投资大国企,也就无法获取本来可得到的不错的收益,这实在是一项损失。虽说大国企上市首选海外后可再回到内地市场,但此时大国企上市后的股价已被"炒高",回内地上市的发行价肯定要比原先海外上市高得多,投资者的成本也要高好多。

    张华:海外上市需慎思量

    鼓励国有企业海外上市,不可否认其初衷是好的,但在现有环境下,恐怕难以实现预期的效果。

    从国有企业现状看,完善的公司治理结构是国有企业海外上市的前提条件,而不应该成为海外上市追求的结果。应该看到,经过几年的改革,国内有一批企业已经具备了在海外上市的条件,但大多数国有企业仍然在公司治理结构、运行效率等方面存在较多的问题。海外上市不仅难以使这些国企走上一条正规的股份制之路,有一个比较好的公司治理结构,反而有可能导致其畸形发展,甚至在海外惹出乱子。而过多的国有企业在时机不成熟的条件下赴海外上市,将可能使中国概念股的整体形象受损,影响海外投资者对中国概念股的信心,进而对真正需要从国际市场融资的公司如中国建行银行、中国银行等产生一定的负面影响。

    从内地证券市场的发展看,缺少大型国企的证券市场显然是不完整的。近年来,沪深股市指数一路下跌,上市公司业绩变化无常,投资者一再受到伤害,股市走势与我国宏观经济走势明显背离,股市的经济晴雨表功能几乎丧失,这与国内股市缺少优质大型上市公司是有关的。大型优质国企在一定程度上会起到稳定证券市场的作用,是证券市场健康发展的重要支撑。优质国企与证券市场之间的关系应该是"发展中共成长",在股权分置问题解决的前提下,完全可以实现优势互补,相互促进。如果不去解决影响境内股市发展的主要障碍,如果因为境内股市低迷就放任、鼓励优质大型国企到海外上市,对境内股市的未来和国有企业的整体发展来说,都很难讲是最优的选择。

高兴得很

金人庆就2005年关税调整有关情况答记者问  


  
    近日，国务院关税税则委员会办公室发布了2005年我国关税总水平将降至9.9％的消息。就此相关话题，记者采访了国务院关税税则委员会主任、财政部部长金人庆。

    问：金部长，请您简要介绍一下2005年我国关税的调整情况。

    答：自2001年加入世贸组织后，我国一直严格履行入世承诺的降税义务，得到了国际社会的广泛好评。我国的关税总水平逐年降低，平均一年降低一个百分点。从2005年1月1日起，我国将再次降低900多个税目的关税税率，关税总水平也将由2004年的10.4％降低至9.9％，其中农产品平均税率将由15.6％降低到15.3％，工业品平均税率将由9.5％降低到9.0％。此次降税完全履行了我国承诺的2005年降税义务，充分说明中国政府是信守承诺和负责任的。

    问：2005年我国关税调整所遵循的原则是什么？

    答：2005年关税调整的原则，首先是要继续履行我国入世承诺的关税减让义务；第二是履行我国与有关国家或地区签订的关税协定；第三是根据国家宏观调控政策的基本取向和国内经济运行的实际情况，以暂定税率的形式对部分进出口商品的税率进行调整，着重考虑支持农业和鼓励高新技术发展、抑制个别过热行业盲目发展等方面的需要；第四是根据加强进出口管理等实际需要，在必要、可行的前提下，对税则税目进行适当增减。

    问：关税下降会对国内经济产生什么影响？

    答：到2005年为止，经过连续几次大幅度的降税，已基本完成了我国入世承诺的降税义务。从实际效果看，关税水平的下降对国内经济健康、稳定发展起到了积极的促进作用。

    关税水平的下降有力地促进了国内外的经贸往来，有利于国内企业充分利用国内外两种资源，面向国内外两个市场择优选购，降低生产成本，提高产品质量。随着机电产品关税的下降，也有利于我国企业引进国外的先进设备，加快企业的技术改造，提高我国产品的国际竞争力。

    近几年我国对外贸易持续快速增长，关税的下降是其中的重要因素之一。2004年我国进出口贸易总额突破1万亿美元，中国经济日益融入世界经济的大舞台。

    关税下降还进一步拓宽了税基。从近几年的统计数据来看，随着关税水平的逐年下降，进出口税基不断拓宽，进出口税收逐年上升。2001年我国的进口税收为2492亿元，2002年为2591亿元，2003年为3712亿元，2004年1－11月进口税收就达到了4334.4亿元，全年有望超过4700亿元。预计2005年的进口税收仍会保持增长态势。

    问：关税下降会对老百姓的日常生活产生什么影响？

    答：2005年，一些和老百姓日常生活密切相关的商品的税率将会有不同程度的下降，更多的国外商品将进入中国市场，对普通消费者来说，在吃穿用行等方面将会得到更大的实惠。

    具体说来，明年进口小轿车的关税将由目前的34.2％和37.6％降至30％；进口化妆品的关税将由14.2％降至10％；威士忌、烈性葡萄酒、伏特加酒等酒类产品的关税将由19.2％降至10％。其他一些诸如服装、床上用品、纸制品的关税也都会有不同程度的下降。另外，2005年还将新增加一批零关税商品，如数码相机、家用摄录一体机、家具、玩具、游戏机等。

    问：2005年的关税调整在贯彻国家宏观调控政策方面采取了哪些措施？

    答：根据国民经济运行和对外贸易的需要，2005年的关税调整主要从以下几个方面突出了国家对重点地区、重点行业的宏观调控：

    首先，为加大对农业的支持，促进农民增收，对农业生产急需的饲料、农药中间体、氨基酸等产品实行较低的进口暂定税率。同时，在明年春耕期间，对尿素出口征收一定数量的出口关税，以控制明年春耕用肥的价格，缓解春耕用肥的紧张，尽量减轻农民负担。

    其次，为加大对环境、能源和不可再生资源的保护力度，对硫磺、大理石毛料等商品实行较低的进口暂定税率，以尽可能减少矿产开采对环境的破坏，并尽量延长国内不可再生资源的使用年限；对镍、不锈钢产业发展急需的原料实行较低的进口暂定税率以降低企业生产成本；为了限制电解铝、镍、铜等高耗能及国内短缺原材料的出口，适当提高了这些产品的出口暂定税率。

    第三，为支持东北老工业基地振兴以及信息技术等高科技行业的发展，对这些地区和行业生产急需的机床数控装置、数码相机镜头等原材料或零部件实行较低的进口暂定税率。

    问：2005年的关税调整在加强对外经贸合作方面主要采取了哪些措施？

    答：为促进与世界各国的经贸往来，实现互利共赢，根据我们与有关国家签订的区域贸易合作协定，2005年的关税调整在加强对外经贸合作方面采取了一系列措施：

    首先，进一步落实中国━东盟自由贸易区协议中“早期收获”安排，对602个税目的东盟农产品实行较低的协定税率。明年7月1日后，我们还将对更多的东盟产品开放市场，进一步降低关税，以推进区域经济一体化进程。

    其次，为加强我国与曼谷协定成员及我们的友好邻邦巴基斯坦的经贸往来，对这些国家生产的917种产品继续实行较低的协定税率。

    再次，根据ＷＴＯ“授权条款”的规定（即ＷＴＯ发展中成员向最不发达成员提供优惠关税待遇不必在最惠国待遇基础上对其他ＷＴＯ成员提供相同待遇），2005年除继续对柬埔寨、缅甸、老挝和孟加拉国4个最不发达国家的部分产品实行税率基本为零的特惠税率外，我们还将对非洲27个最不发达国家的部分产品实行税率为零的特惠税率，以支持这些国家尽快发展经济，摆脱贫困。

    问：2005年的关税调整在加强与港澳地区经贸联系方面采取了哪些措施？

    答：为加强内地与港澳地区的经贸联系，加大内地对港澳地区经济发展的支持，促进三地经济的共同繁荣和发展，2005年内地较大幅度地扩大了对港澳地区销往内地产品实行零关税的范围，将对销往内地的1108种香港产品、509种澳门产品实行零关税，比2004年分别增加了729种和191种。

    问：2005年我国将首次对纺织品开征出口关税，请问这项政策的出台有什么背景？

    答：根据世贸组织的有关规定，自2005年1月1日起纺织品和服装的出口不再受配额限制，欧盟、美国、加拿大和土耳其将全部取消对我国纺织品的数量（配额）限制。因此，我们预计明年我国纺织品的出口将进一步增长，同时纺织品的国际竞争也将进一步加剧。

    作为一个纺织品大国，我国有责任维护一体化后世界纺织行业的稳定。我们一方面坚决反对贸易保护主义，维护我国纺织企业的合法权益；另一方面也要兼顾其他国家的利益，要在互利共赢的基础上寻求发展，主动消除可能发生的贸易摩擦。

    在这种背景下，我们决定对纺织品开征出口关税。主要目的是适当调节纺织品的出口节奏，维护世界纺织品贸易的正常秩序，并促进我国纺织品出口结构的优化，推动纺织品出口增长方式的转变。从长远来看，这项政策有利于我国纺织品出口的可持续发展，对我国纺织企业是有利的，也符合我国的长远利益。

高兴得很

改变货币市场"单向脱媒"依赖工具创新  


  
    ○ 我国货币市场存在的一个关键性的缺陷在于资金的单向流动格局一直没有打破。也即,在交易规模最大的银行间货币市场中,资金总是从国有银行、全国性股份制银行向其他机构流动。这种资金的单向流动使得中国货币市场在外部冲击(如央行货币政策调控)面前显得极其脆弱,从而极大地限制了货币市场功能的发挥。我们不妨将这种状况称作为"单向脱媒"。

    ○ 完善货币市场的措施不能单纯地集中于货币市场之中,而是应该从整个金融体系发展的角度,综合运用多种措施,做到统筹兼顾。

    直观上看,货币市场的发展同资本积累乃至经济增长并无直接的联系机制,因为货币市场主要不在于促进储蓄向投资的转化,因此,对于在经济起飞前将经济增长和提高积累率为第一要务的发展中和新兴经济体,在大力发展资本市场时,通常都忽视了货币市场的发展。同时,由于货币市场是完善的公司债券市场发展的基础,当这个基础仍然十分薄弱时,自然地,这些国家将注意力从银行信贷逐渐转移到资本市场的过程中,更多地只是注意到股票市场的发展就不足为怪了。

    大力发展多层次资本市场业已成为有关部门和理论界的共识。我们认为,为了循序渐进、稳步推进中国金融体系的结构改革,应该把货币市场的大力发展放在非常重要的位置。因为健全的货币市场是合理的利率期限结构和利率风险结构形成的基础,是机构投资者和企业进行流动性管理的必不可少的场所,也是市场化货币政策调控得以有效传导的前提。

    当前我国货币市场存在的问题

    经过10余年的发展,我国货币市场在交易规模、交易结构上都得到了极大的发展和改善。但是,其中依然存在一些结构性的缺陷,这导致货币市场的功能无法得到有效发挥。

    一、资金呈现单向流动

    我国货币市场存在的一个关键性的缺陷在于资金的单向流动格局一直没有打破。也即,在交易规模最大的银行间货币市场中,资金总是从国有银行、全国性股份制银行向其他机构流动。这种资金的单向流动使得中国货币市场在外部冲击(如央行货币政策调控)面前显得极其脆弱,从而极大地限制了货币市场功能的发挥。

    其一,无论是在同业拆借市场还是在银行间债券回购市场,国有独资商业银行都是资金净融出部门,而且其规模有日益增大之势。例如在2003年,国有独资商业银行在两个市场中融出的资金总额就达到了近8万亿元。这可以说明两方面的问题。首先,在当前分业经营和国有商业银行依然处于垄断地位的格局下,全社会的储蓄资金主要还集中于国有独资商业银行手中。其次,在"惜贷"和"慎贷"的倾向下,国有商业银行倾向于通过相对安全的货币市场来处置其规模日益增大的储蓄资金。国有独资商业银行运筹资金的上述格局,即一方面大量吸收储蓄资金,另一方面却不愿意以贷款的方式把它们使用出去,是造成我国金融系统"存差"在近年来不断增大的主要原因。我们不妨将这种状况称作为"单向脱媒"。

    其二,城市商业银行是最重要的资金需求者,其主要的资金来源于银行间回购市场,而其资金用途显然是贷款。通过对历史数据的考察发现,城市商业银行的交易行为具有典型的顺经济周期的特征。在经济处于低谷的1998年,城市商业银行各个月份的交易净头寸基本上是净额融出资金,当年净融出资金量达到了1.8万亿元强。但是,在经济局部过热的2003年,城市商业银行在所有月份里均是净融入资金,7、8、9三个月为净融资资金的高峰,分别超过了5600亿元、5700亿元和4800亿元。虽然9月份后城市商业银行净融入资金的规模下降,但是,回购和逆回购交易之比依然高达630%左右,这说明资金饥渴症主要表现在城市商业银行身上。考虑到城市商业银行的主要资金用途就是贷款,因此,就资产负债期限结构不匹配的问题而言,利用回购融资从事放贷显然要比通过吸收存款来放贷严重得多。

    其三,证券公司和基金公司是仅次于城市商业银行的资金需求者,其主要资金来源于拆借市场,其用途显然是资本市场、尤其是股票市场。在2000年证券公司和基金公司获准进入银行间市场后,银行间市场与交易所市场的利率关系日趋显著。由于交易所回购市场与股票市场之间的天然联系,我国货币市场同资本市场之间的沟壑在一定的程度上就被填平了。可以看到,在银行间市场中,证券公司和基金公司同时在拆借和回购市场上融入资金,但是,证券公司和基金公司对拆借的偏好要远大于对回购的偏好。其原因主要在于两点:首先,包括证券公司在内的许多非银行金融机构在商业银行的存款都是采取协定存款的形式,由于商业银行之间竞争的不断加剧,给大宗存款的协定利率往往要高于同业拆借利率和债券回购利率,这就为非银行金融机构提供了非常好的套利机会。它们先从同业拆借市场借入资金,转手就以协定存款的形式存入到商业银行,从而获得较高的利差收益。其次,证券公司与基金公司本身是资金的短缺者,要通过回购从银行获得资金,要求证券公司和基金公司必须事先持有大量的债券,这需要大量的投资资金。证券公司和基金公司对拆借的偏好使得银行间市场同交易所回购市场的关系主要就体现在两类参与主体的拆借行为而非回购上。经过数据分析,我们发现:第一,银行间市场和交易所回购市场之间存在着较为密切的关联,并通过这种关联影响到股票市场；第二,银行间市场和交易所市场的主要连通渠道在于证券公司和基金公司的拆借头寸；第三,由于证券公司和基金公司的拆借头寸受制于资金的主要供给者------国有银行,因此,同银行间市场对交易所市场量价的较大影响不同,后者对前者的影响很小。这种单向影响的关系表明,货币市场和资本市场的连通渠道仍然极其脆弱。

    其四,外资金融机构的动向也值得关注。1997年,外资金融机构刚刚进入中国同业拆借市场之时,正值亚洲金融危机高峰,国内经济相当低迷。因此,那时的外资金融机构基本上没有取得人民币资金的需求。转年之后,随着扩张性宏观经济政策实施并产生效力,中国经济重新走上高速发展之路,外资企业以及主要为它们服务的外资金融机构对人民币资金产生了越来越大的需求。反映在银行同业市场的拆借行为上,就是外资金融机构从净拆出转变为净拆入,并于2003年达到431亿元的高水平。这一现象需要引起我们的特别关注:由于外资金融机构可以在我国银行同业拆借市场上批发性地取得人民币资金,而且,取得这种资金的成本要低于其自办储蓄网点,所以,在今后的发展中,外资金融机构与中资金融机构的竞争方式可能不会主要表现在吸收存款方面,而会集中于争取高质量的客户方面。这无疑会对我国金融体系今后的发展格局产生极为深远的影响。

    二、利率形成机制不完善

    在交易规模最大的银行间市场中,由于交易的主体是国有银行、其他银行以及银行类机构(主要是信用社),而且,如上所言,资金呈现出由四大国有银行和部分全国股份制银行向其他机构的单向流动,这就使得银行间市场的利率形成机制极其不完善。

    首先,在当前的准备金制度下,由于银行可以从央行获取超额准备金利率,因此,如果市场利率低于央行给付的超额准备金利率,则作为主要资金供给者的银行将更愿意把资金存放在央行帐户上。所以,银行间市场中的真实零利率底线是超额准备金利率。这种人为抬高利率底线的做法显然极大地扭曲了货币市场利率乃至整个利率体系。

    其次,由于银行、尤其是国有银行成为市场中垄断性的资金供给者,因此,市场利率形成的基础非常脆弱。根据对各参与主体的交易头寸分析,我们发现,其他银行及非银行机构的净拆入和净融入资金量都同国有银行的净拆出和净融出资金量呈现非常显著的正相关关系。换句话说,尽管其他银行和其他金融机构的交易要比国有银行活跃得多,但是,国有银行在市场中放出资金量的多少对利率的走势产生了至关重要的影响。同时,由于除国有银行以外的机构、尤其是2003年中每月融入资金量达数以千亿计的城市商业银行和农村信用社对此市场的过度依赖,因此,稍有风吹草动,就会导致利率急剧波动,2003年9至11月份市场利率的剧烈变化就是一例。

    再次,银行间市场利率的非有效性还表现在显著的季节性特征上。从1998年迄今,受银行头寸变化的影响(反映在银行超额准备金率的变化上),银行间拆借市场的交易量都在年初的1月份大幅度下降,在12月份则大幅度上升。如果不是期间央行历次的准备金利率调整,拆借利率也将会表现类似的季节特征。2004年1月份,拆借市场的季节特征再次表现出来,在拆借量显著下降的同时,拆借利率大幅度上扬。由于拆借市场与回购市场的利率基本同步,回购利率也表现出同样的波动。众所周知,在一个有效市场中,季节因素导致的周期性变化应该被套利活动所抵消。但是,在市场交易主体以银行为主,并且资金呈现单向流动的格局下,其他机构的套利活动并不足以产生这样的结果。

    最后,由于我国金融体系是以银行为主导的,几乎所有非银行金融机构都依靠银行、尤其是国有银行的资金支持,因此,银行间市场利率的非有效性自然会传递到交易所市场。例如,虽然交易所回购利率在少数交易日会低于当时的超额准备金利率,但是,在绝大多数交易日内,银行间市场的零利率底线依然适用于交易所市场。同时,在银行间市场剧烈波动之时,交易所市场的回购利率都会表现出更加剧烈的波动幅度。另外,由于交易所市场同变化不定的股票市场存在更为密切的关系,加之在交易模式、清算体系上具有显著的不同于银行间市场的特征,交易所市场中利率的波动性显然远大于银行间市场,并且,经常会出现一些违规的资金运作。

    三、央行难以有效影响货币市场利率

    虽然2000年后公开市场操作日益成为央行重要的货币政策操作手段,但是,在货币市场呈现资金的单向流动,并且利率形成机制极其不完善的情况下,这种在国外甚为流行的操作手段在中国似乎并不能影响到货币市场利率的变化。以1999年至2002年的公开市场业务为例,各种计量检验都表明,公开市场的交易净额对于货币市场利率并无显著影响。换句话说,发达市场经济国家的正常的利率传导渠道在中国似乎并不存在。这里的关键原因在于,央行以公开市场业务来调整利率,其核心机制在于影响商业银行的准备金头寸。但是,由于超额准备金利率的存在,商业银行、尤其是四大国有银行和全国性股份制银行持有了过多的超额准备金,因此,如果央行仅仅采用公开市场业务这样的手段,那么,同四大行每个月在银行间市场中放出的数千亿资金相比,同样作为流动性供给者的央行未必能够比前者产生更大的影响力。

    考虑到央行公开市场操作存在的问题,特别是公开市场操作所依赖的短期国债品种的匮乏,央行自2002年底开始通过在银行间市场发行央行票据来收紧市场流动性。暂且不论这种操作手段可能导致的高昂成本,仅从对市场利率的影响看,它依然没有起到想像中的作用。因为通过以数量招标方式来发行央行票据,如果央行规定的利率水平与市场利率相差较大,则很容易发生流标现象,而这种现象已经在今年多次发生了。鉴于公开市场操作和央行票据发行都无法产生理想的效果,在"非常时期"央行也就不得不采取调整法定准备金率、甚至实行差额准备金率这样的非市场手段了。

    与公开市场操作和央行票据发行相比,超额准备金利率的变动显然会对金融市场利率产生显著影响,因为该利率构成了金融机构的"零利率"。超额准备金利率的变动主要是通过影响银行超额准备金率,继而对货币市场乃至债券市场产生影响。以拆借市场为例,根据对1997年至2003年的月度数据统计的分析,国有银行与其他银行的超额准备金率均同超额准备金利率呈现显著的正相关关系,且前者的相关系数大于后者。换句话说,超额准备金利率的下降可以显著地降低银行体系的超额准备金率,并且,国有银行降低的比例要大于其他银行。同时,市场拆借量及拆借利率同超额准备金利率分别呈现显著的负相关和正相关关系。也就是说,超额准备金利率的下降将导致市场出现显著的量涨价跌现象。

    由于变动法定准备金率同样会影响到银行的超额准备金率,因此,也应该对金融市场的量价产生类似的影响。不过,在超额准备金利率不变的情况下,银行保留超额准备金的激励没有发生变化,因此,其影响要相对小得多。通过比较银行超额准备金率和超额准备金利率的变动对市场量价的影响,我们发现,在2000年后,超额准备金利率变动的影响要比超额准备金率的影响大得多。事实上,对2003年8月至12月各机构的交易情况进行分析,即可以看到,当时央行调高法定准备金率所产生的剧烈影响,更多地是因为市场参与者对未来市场不确定所引起的"慌乱"所致。在超额准备金率依然维持在高水平的情况下,市场利率迟早会逐步趋于平稳。这是以银行为主导的金融体系必有的惯性。从2004年央行再次调整法定准备金率并实施差额准备金率政策之后的情况也可以看到,各家商业银行的贷款发放行为也并未受到显著影响。

    政策建议

    总而言之,中国货币市场所存在的主要缺陷实际来自于货币市场之外,即:效率不高的国有商业银行吸纳了绝大多数储蓄资源。所以,完善货币市场的措施不能单纯地集中于货币市场之中,而是应该从整个金融体系发展的角度,综合运用多种措施,做到统筹兼顾。

    一、发展公司债券和商业票据市场,改变储蓄资金过分集中于少数金融机构的状况

    公司债券和商业票据实际是互相联动的两种金融工具,也即,前者是公司基于信用发行的中长期债权工具,后者则是公司基于信用发行的短期融资工具。发展公司债券和商业票据市场不仅可以有效改变当前以国有银行为主导的金融体系格局,还可以直接推动货币市场的发展。

    与公司债券和商业票据这种债权性工具相比,股票市场的发展显然难以彻底转变银行导向的基本特征。这一则因为股票的风险要高得多,二则同股票的性质有关。股票和银行贷款属于两种不同性质的要求权,前者是股权,后者是债权,两者是相辅相成而不是竞争性的关系。而且,由于内部股东和企业家对控制权的要求,加上企业不可能无限地进行规模扩张,因此,股票的发行总是有一定的限度。相反,只要企业的经营得以正常进行,企业就必须不断地获得债权性资金。因此,发展公司债券和商业票据这种替代银行贷款的债权性工具,将能够极大地推动金融结构的改变。而且,从国外的情况看,商业票据本身就是货币市场的主要投资品种。

    二、改革准备金制度,理顺利率体系

    基准利率的有效形成是货币市场最重要的功能,也是央行市场化货币政策得以有效传导的基本前提。因此,当前应该着力调整、改革我国的利率体系,而调整的第一步就应该是改革准备金制度,即逐步降低直至取消准备金利率和超额准备金利率。考虑到正在进行改革的银行业依然存在诸多困难,可以先行降低或者取消超额准备金利率。为减轻银行业压力,可以同时降低或者取消活期存款利率。实际上,如果说超额准备金利率作为银行业真实的零利率不甚合理的话,活期存款利率作为居民的真实零利率底线也不合理,因为活期存款的产生主要是基于货币的交易而非投资需求。虽然当前银行业的支付服务有待改进,但可以看到,对活期存款支付利息也是开展银行卡业务的一大障碍。

    三、继续推动货币市场基金的发展,改变货币市场资金单向流动的格局

    货币市场基金是一种真正能够挑战银行业、进而直接推动银行业改革的金融机构。作为投资基金,货币市场基金主要投资于期限在一年以内的货币市场工具,这些工具的收益一般高于相同期限的银行存款利率,且风险要远低于股票、债券等资本市场工具。同时,由于投资工具的流动性强、基金管理费用低等原因,投资者可以很容易地将基金单位变现,或直接通过基金帐户签发支票,这又类似于银行的活期存款或支票存款帐户。

    由于我国货币市场利率明显高于银行的活期存款,因此,货币市场基金的发展将能够吸纳庞大的居民活期储蓄,充分拓展货币市场的参与者群体,从而有助于改变中国货币市场中资金单向流动的状况。由此,不仅居民的短期闲置资金能够直接为中小银行和非银行金融机构服务,而且,整个货币市场将更为稳健,对外部冲击的抵抗力也将显著加强。另外,货币市场基金历来就是资本市场的缓冲垫。在股市不振、债市又未充分发展之时,货币市场基金正可以作为资本市场中资金的栖息所,以为固定收益证券的发展埋下伏笔。

    四、丰富货币市场投资工具,完善货币市场与资本市场的联动机制

    货币市场之所以能够作为整个金融体系基准利率形成的场所,作为机构投资者管理流动性的场所,以及作为货币政策传导机制的关键环节,必然在于货币市场能够同资本市场相互连通,并通过这种连通渠道影响到实体经济的发展。所以,打通货币市场与资本市场的连通渠道就是货币市场发挥其功能的一个基本条件。从当前货币市场与资本市场的连通渠道看,主要依赖于证券公司和基金公司在银行间拆借和回购市场融入资金的行为,尤其是在拆借市场的净拆借头寸。这种渠道显然过于单薄,以至于当前货币市场和资本市场之间尚难以形成有效的联动机制,而且,在只有这种单一渠道的情况下,资本市场也极易因货币市场条件的变化以及央行货币政策操作而发生剧烈波动。因此,当前应努力丰富货币市场投资工具,特别是要通过国库管理体制的改革来加强短期国库券的发行和流通；进一步拓宽证券公司和基金公司在银行间市场的融资渠道,允许其探索发行没有真实交易的商业票据。同时,在货币市场和资本市场联系日益紧密的过程中,须严格监控资金在各个市场的流动,规避系统性金融风险。

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《房地产参考》

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《开利宏观形势》

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《开利证券研究》

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上证50ETF发行额超50亿 有望春节前上市交易  
2004年12月28日 07:22:58 中财网


　　国内证券市场首只ETF------华夏上证50ETF发行已取得圆满成功。上海证券交易所有关负责人昨日接受记者采访时透露,综合12月24日网上认购情况和各代销券商提供的相关数据所进行的初步统计结果显示,首只上证50ETF的发行额已超50亿元。
　　尽管当前基金发行整体略显低潮,但上证50ETF还是吸引了众多投资者的踊跃认购。上周五是上证50ETF网上现金认购交易时间,当天股市开盘后,参与网上现金认购上证50ETF的投资者相当积极踊跃,认购金额迅速上升。到当天收市时,网上现金认购总额达到了26亿元。这个数字与网下现金认购和股票换购加在一起,使得上证50ETF的发行额已超过50亿元。业内人士指出,这表明交易的便利性依然是投资者参与基金投资的一个相当重要的因素。
　　券商代销上证50ETF的热情也十分高涨,各代销券商基本完成了发行前承诺的数额。国泰君安此次代销金额超过12亿元,在所有代销券商中名列榜首。
　　上证所有关负责人告诉记者,在ETF全国推介中,很多券商表示非常看好上证50ETF这个创新产品,目前各相关券商已做好了充分准备,等该产品上市后,将积极跟进参与交易,力争抢占较高的市场占有率。而保险基金等众多机构投资者则明确表示,将全力跟进ETF的上市交易,以分享这一创新产品所带来的市场机遇。
　　这位负责人指出,上证50ETF的成功发行,标志着上证所推出的首只ETF创新产品获得了市场的高度认可。这次的发行成功也表明,市场对上证50这个反映沪市蓝筹股概貌的指数给予了高度认可。他同时认为,上证50ETF的魅力将随着其上市交易进一步显现出来。而大量机构投资者蓄力跟进上证50ETF的挂牌交易,也反映了市场各方对后市行情的普遍好看。
　　他还透露,上证50ETF可望于春节前上市交易,他对上证50ETF上市后的市场表现同样也充满了信心。 （记者 张炜）
　 上海证券报