研究机构眼中的2005年股市

高兴得很

研究机构眼中的2005年股市

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：高兴得很 浏览：2262 回复：2

踯躅而行中寻求外力的突破

    机 构：长盛基金管理公司

    分析师：童学军

    经济回落的幅度、解决股权分置的制度变迁能否突破和人民币升值时机、幅度是影响2005年A股市场运行的关键因素。

    让经济增长以可控的速度回落到可持续增长的水平仍然是2005年宏观调控的基本出发点。我们判断在投资和出口增长速度明显回落、消费增长基本稳定的综合作用下，2005 年的中国步入短周期经济回落是大势所趋。2005年A股市场最大的窘迫是市场在2004年二季度以来因宏观调控而产生的上市公司业绩大幅下降的担忧将成现实。按照我们对国内主要券商明年盈利预测的调研，2005年A股市场总体净利润增速将由2004年的30%—35%大幅下降到8%至12%。

    基于上述分析，依靠基本面2005年的A 股市场将十分窘迫，除非原来的A股市场处于低估状态。但事实是当前A股市场仍是整体高估，更为糟糕的是还伴随着制度缺陷问题。因此，如果按照市场的自然运行规律，那么基于我们关于A股内在估值水平15至18倍和2005年A 股市场预期估值水平的分析，A股市场相对低风险区域将在1250点以下。2005年A股最可能运行态势是弱平衡市，A 股指数将呈现1250点上下200点间的窄幅震荡态势，机会将主要体现在对个股和行业的把握上，而不是指数上升带来的系统性机会。

    显然，2005年A股市场的契机将来自于外力的突破即解决股权分置的制度变迁和人民币升值。具体而言：1.如按照积极稳妥解决股权分置问题的思路和精神推出解决股权分置的试点方案， A股市场2005年预期估值水平将降低25%-30%，结合我们关于A股内在估值水平15-18倍的判断，A股市场相对低风险区域在1700点以下。由此A股市场将存在一波制度创新所衍生的中级行情，市场将存在由指数上升带来的系统性机会。2.人民币升值将提升股市价值中枢。人民币升值相当于其以美元计价的股权成本的降低，而A股市场的价值中枢与股权成本成反向变动关系。事实上通过海外市场比较也可以发现，汇率上升将促进该国资产价格提升并对股票市场产生较强的刺激作用。但同时我们也必须看到，人民币升值对股市价值中枢的提升程度将主要取决于汇率趋势性的变动以及幅度和国内股市中国际自由资金（包括QFII）所占的市值比重。

    梅花枝上雪初融

    机 构：东吴基金管理公司

    分析师：穆荣存 等

    宏观经济继续高速增长。2005年国际经济将在高油价下由强劲复苏转向平稳增长。国内经济继续保持较高速的发展。稳健的货币政策和稳健的财政政策意味着宏观政策趋向收紧。2005年GDP增长目标为8%，物价涨幅的上限是4%，城镇失业率控制线为4.6%，新增就业为900万人。我们预计，GDP实际增长率将在8.5%-9%，CPI涨幅在4%以内。

    市场政策环境向好。管理层在2006年金融业全面开放的背景下，加快了解决银行业、资本市场等存在问题的步伐。2005年资本市场市场政策的主基调将会是通过全面落实《若干意见》来促进资本市场的健康发展，虽然解决市场一些根本性的问题可能会带来疼痛和反复，但是我们依然相信，政策环境会给予2005年的市场积极的力量。

    箱体运行格局不会改变，上证指数波动的区间在1200-1600点之间。我们一直认为，在市场存在的制度性缺陷等根本性问题没有解决之前，不可能出现长期的单边上扬的牛市行情。获利机会来自于市场运行至极限状态时的反弹，把握反弹的始点和高点是获利的关键。

    2005年市场仍存在许多不确定性的因素，值得我们重点关注的是：宏观调控、制度变革、融资压力和国际化。

    理性投资将进一步深化，有业绩支撑的、有持续成长能力的公司将成为主流投资品种，波段操作可以提高收益率。

    坚持“自上而下”和“自下而上”相结合的方法进行行业和公司选择。重点关注经济政策和产业政策变化对各个行业的影响，选择政策支持和受宏观调控影响较小的行业。重点关注那些产能扩张、收购兼并以及产品价格上涨的公司和市场需求个性化、产品通用性较强、具有成长前景的企业。

    重点关注消费扩张类行业。积极关注业绩增长的优势企业。继续关注瓶颈制约行业中的优势企业。

    用全球化视野捕捉投资机会

    机 构：广发基金管理公司

    2005年将是平稳中寻求突破的一年。全球经济走软、中国经济软着陆、企业业绩增速回落构成一幅宏观全景。但平静的水平下酝酿着变化的浪潮。踏上升息的旅途，我们更加真切地感受到汇率调整的压力；跨入WTO 后过渡期，我们很快就要彻底被卷进经济全球化的旋涡；3G牌照的发放及又一次新经济的浪潮向我们迎面扑来；高油价时代的来临、能源和资源的约束也许会促使中国经济提前走上一条新型工业化的道路。有谁知道呢？作为经济的晴雨表，无论经济结构、政策、预期（风险溢价）和估值的变化，都可能引发股市的潮汐。

    2005年几乎所有的投资主题都打上了经济全球化的烙印：能源与资源、人民币升值、WTO后过渡期服务业扩大开放、重化工业化和产业转移、3G和新经济。

    在经济全球化的今天，估值国际化或本土化的争辩很快就将过时。估值的方法放之四海而皆准。惟有不同的市场具有不同的资本成本和不同的公司。

    2005年股市运行面临多重变量：如股票供给新局面——更多超级大盘股；金融创新内含的靶向性需求加深市场分化；机构投资者康复与壮大，定价能力进一步提高；上市公司的发展动能与业绩面临下滑；预期之制度变迁，破解市场根本性矛盾等等。其中最重要的政策变量是：市场出现根本性制度变化，如开始解决股权分置问题，则整体市场将经历一个重新定位的过程，市场运行可能出现断层或跳跃。涉及制度变迁的上市公司可能蕴涵重大的期权与投资机会。

    配置与个股选择同等重要

    机 构：华宝兴业基金管理公司

    2005 年国内宏观经济政策依然偏紧，利率与汇率政策的协调问题牵动证券市场的神经，预期利率还有上调的空间，汇率形成机制可能会有所变动。

    随着“国九条”实质性措施的陆续出台，新股询价制度的推出等，市场理性投资的理念将进一步巩固和完善，结构分化将加剧。从目前A 股市场的市盈率与市净率水平看，投资价值逐渐显现。

    随着投资的降温，消费对经济的推动作用增强，利润由投资品向消费领域转移过程中，我们关注消费品的投资机会，包括乡镇消费提速对中低端消费品的需求，及城市居民消费高端化。

    在人民币面临升值压力的情况下，我们着重挖掘非贸易品部门的投资机会，并关注升值带来的汇兑效应对相关公司的影响。决定币值的核心在于一国经济增长的原动力与持续性，因此在资产配置时，汇率是一个重要参考因素，但不应作为主导依据。

    加息对股市的影响决定于其与经济增长内生力量之间的权衡，但加息对实体经济也存在着滞后影响，并将在上市公司的业绩中逐渐显现，因此在加息环境下我们寻找能够顺利传导加息因素的企业。

    综合考虑上述因素，我们认为2005 年的投资中行业配置与个股选择同等重要。在行业配置方面，我们注重挖掘细分行业的增长。

    保持70%仓位理由充足

    机 构：南方基金管理公司

    经济因素、估值因素已经不是目前市场的主导因素，解决好清理委托理财引发的问题、证券公司的生存问题和引入新的资金入场将是决定今年市场走势的关键因素。在投资操作策略方面，2005 年要解决的主要矛盾是如何更好地应对发行压力、处理好存量资产与增量资产之间的关系，即优化在扩容压力下的资产配置。

    经历了2004年各种资金离场的打击，日益萎缩的市场对新股发行存在恐惧心理。通过发行模拟，我们认为，市场对新股发行的恐惧是过度的；通过对持仓股票的估值分析，我们认为继续抛售它们，是不够理智的。

    现有研究部股票池2005年的加权平均PE为14.51 倍，股息率2.78%；而本公司基金组合的PE 已经在10 倍左右。后续新股发行的PE，很难显著低于这样的水平。

    如果从维护市场稳定的立场出发，对询价中给予现金申购部分的“切块”比例适当控制以及对申购账户上限适当放宽，能够降低只投资一级市场的纯申购资金的无风险收益，从而减缓上市后这批资金对优质公司的抛售压力，有助于维护市场的稳定与发展。

    测算了新股发行的无风险“诱惑”，并解决了新股发行恐惧之后，我们才能探讨对垄断资源型投资品给予溢价的问题，才能安心寻找长期回报高的公司。

    目前的市场，脆弱到动辄暴跌，既有资金链断裂的因素，也存在非理性成分。

    2005年是有机会打破股票市场死循环的一年。证券市场经历多年价值回归，优质资产的估值已经完全处于合理区域，为长线投资者提供了良好的进场机会，目前的困难只是暂时的。场外聚集了大量等候进场的资金，如果引导得当，将能够有效突破当前的困境，并结束旷日持久的证券市场与实体经济的繁荣相背离的状况。

    在全面测算发行压力、推导保持市场稳定的发行条件之后，我们有充足的理由保持目前70%的仓位；这样做的另一个理由是，我们坚定地相信所选择投资品的价值，以及它们对长期投资者的吸引力。

    在行业配置方面，将重点配置在交通运输、采掘、房地产、商贸、金融服务、公用事业、餐饮旅游和黑色金属领域，配置的公司主要是估值合理的行业龙头。

    宏观经济波动中寻找投资引擎

    机 构：泰信基金管理公司

    分析师：张净

    由于原油结构性因素的支持（OEPC富余产能逐年减少，目前不足100万桶）以及美元持续贬值导致石油输出国实际收入降低，长期均衡油价可望借此提高到30美元/桶附近。

    虽然目前油价高企，但如果考虑美元贬值的因素，实际油价只在30美元/桶左右，如果美元继续贬值，未来油价有可能继续保持在40至45美元/桶间。

    短期内，短缺供给扰动尤其是炼油能力不足而非原油储量的不足所导致的供需失衡和投机势力的影响仍将持续，未来1到2年内全球油价仍会在高位震荡，估计明年油价会和今年大致相当，约为40美元/桶左右。

    2005年铁路运力将有一定的突破，将对作为石油的替代品的煤的实际产能扩张起到支持作用。同时，在后宏观调控时期的需求边际效应降低的背景下，预期2005年底至2006年石油能源新平台将呈现。

    从中长期看，由于工业化、城市化进程尚未完成，在固定资产投资安全度过了2004-2005年的紧缩期后，制约经济增长的资源瓶颈将得以缓和，能源瓶颈将建立在新的平台上，新一轮新增长模式下的经济快速高增长势头必然又将重现，那些富有竞争力的周期性企业仍将从本次紧缩调控中长期受益，因此，从中长期看，一旦能源瓶颈得以缓解，则处于中期低谷的周期类行业将出现相对吸引力的买点。

    2005年证券市场将对宏观经济波动周期提前作出反应：

    2005年宏观经济的放缓将导致企业盈利增速的下降，这将集中体现在2005年上市公司的中报和年报中，证券市场将提前半年以上反应宏观经济波动预期，因此，我们认为，2005年上半年的宏观经济不支持证券市场上涨。

    我们预期建立在新的能源平台上的经济增长将在2006年到来，而证券市场将在2005年中后期对2006年经济增长有全新的判断与预期，2005年中期或下半年的证券市场将为投资者讲叙2006年经济增长的新故事。

    因此，从中长期投资的角度看，2005年上半年将是市场最好的机会，是投资者建立中长期战略性部位的良机。

    固定资产投资增速将下降：

    目前的投资增长之所以仍维持高位，是因为当前投资增速是建立在2003年新开工项目的基础上，而2004年新开工项目和新开工计划投资总额都明显少于2003年，将直接减少明年基础建设项目投资。

    我们预期2005年固定资产投资增速将会有明显下降。如果投资增速没有得到根本性的控制，不排除将会有比今年更加严厉的调控措施出台的可能性，但届时对经济的自主增长能力将会有较大伤害。

    A 股含权预期的隐忧

    机 构：中信证券研究咨询部

    分析师：徐刚 等

    非流通股转让是制约大盘的最主要因素。该政策的出台对于积弱的二级市场无异于雪上加霜，而非流通股转让规范政策的出台背景和意图也引起了市场的疑虑和担心。

    目前非流通股转让价格远低于二级市场，部分原因可归结为流动性差、信息不公开等流动性风险溢价因素，但是随着规模的扩大、流动性增强，将逐渐形成一个活跃的市场，并对新的机构投资者产生吸引力，如保险公司、社保基金等。在流动性增强的条件下，两个市场的套利作用大大加强，这种状况必然拉低现在价格较高的A股市场。

    由于非流通股权的转让都以净资产为参照基准，成交价格大都围绕净资产波动，而以中标50计算的市净率为2.41倍，中标300 为2.34倍，中信综指为2.36倍。所以，对二级市场而言，逐渐强大的非流通股权交易市场将对其产生较大的压力。

    这种由转让形成的价格显然为未来解决国有股全流通定价问题提供了很好的参考。由于目前《规则》中并未提及流通股问题，所以这种通过折中寻找价格中枢的办法与原来市场期望“补偿模式”全流通方案相差甚远。在事实上消除了A 股所谓的“含权”价值。

    非流通股转让究竟是全流通的有意试水，还是管理决策的无心之失，管理层是否还会有进一步的措施，现在还难以判断。无论哪种情况都会对市场产生决定性的影响。市场需要时间来消化以及等待政策信息的进一步明朗化。

    近期中石化、中石油调整石脑油和成品油出厂价格的举措更加凸现了垄断性公司的投资价值。在中石化宣布调整价格的4 日，中国石化跌幅远远小于其他石化股。这种差异充分体现了定价权以及垄断性的重要性，也印证了我们在2005 年投资策略报告中对于垄断性公司的观点。

    市场对钢铁等周期性行业的反思可能孕育新的机会。由于目前钢铁等行业无论从绝对价值还是相对（国际）价值看，都具有较大的投资价值，若市场出现回暖迹象，有望成为新的价值发现点。

    在不确定性因素影响仍然较强的情况下，任何盲目的投资决定都属不智，惟有采取多听、多看、少动的策略方为上策。“多听”，了解非流通股等不确定因素的进一步发展动态以及相关政策的明朗化；“多看”，积极挖掘潜在的投资机会；“少动”，不宜盲目杀跌或者贸然做多。

    谜局困扰下的投资策略选择

    机 构：国泰君安证券研究所

    分析师：秦晖玉 等

    旧的市场体系已经在“要不要”的争论中被悄然“推倒”，新的“游戏规则”正在痛苦中构建！

    虽然要付出代价，但市场化是对的，国际接轨之路也必须走，并依然是未来几年市场变迁的“主线”

    我们认为，2004年的多项政策，显示政府在做“作为一个市场监管者应该做的事情”，即重点是市场制度建设，是为长远发展奠定基础，绝非为了促进短期繁荣。

    《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》的悄然出台，似乎预示着“全流通”自然接轨的帷幕已经拉开。

    2005年市场可能还会在“平衡偏弱”的格局中运行，指数（指上海综指）将在1100 点至1500点之间波动。

    哪些因素困扰我们：业绩压力、估值压力、资金压力、政策取向、信任危机、“双升”变数、事件冲击。

    只要“股权割裂”问题的解决获得明确预期，市场将可能在遭受最后的打击后获得平衡，并在平静中为未来积蓄能量。

    从这个角度看，2005年将是市场迎接大发展机遇前，重要的承前启后的关键一年，是转折年！

    一级市场进攻与二级市场防御并重

    机 构：海通证券研究所

    分析师：汪盛 等

    从对市场趋势的影响上来看，新股恢复发行本身仅是一个较为次要的变量，关键在于大盘股的发行日程。而新股询价制度不会改变当前A股市场蓝筹股的定价体系，其对二级市场的冲击将更多表现为加快股价的结构性调整。

    前期非流通股转让规则的出台会以倒逼的方式迫使政府尽快解决股权分置问题，2005年可能是解决股权分置问题的最后时机，至少市场需要一个明确的预期。

    A股市场的股利收益水平将达到2％以上，这已经是一个有一定吸引力的水平，而我们推荐的20家分红型公司在2004-2005年的预期分红率为4.48%。

    A股市场存在较为明显的“一季效应”和“三月效应”，影响2005年一季度最重要的市场因素是：新股恢复发行、年报的披露和加息的可能。

    我们认为当前市场处于底部区域，但一季度的不确定因素给投资者带来的负面预期仍然较多，股指还不具备大幅度上扬的条件，如果出现则可能是高位减仓以获取波段收益的机会。在当前点位投资者至少应该保持50％左右的仓位，同时注重新股申购、分红收益以及个股的年报行情。

    从本期策略报告起 , 我们推出海通核心股票池，股票池由成长型、价值型和分红型三类个股构成。

苏州活梅

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