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发表于 2005-3-24 12:47
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中国股市童年时代的告别 需要股权结构的改革
转折年是对中国股市童年时代的告别,是步入成熟期的准备,是市场制度、主体、运行机制等领域的重要质变。转折年是中国证券市场一个发展阶段的标志,一个除旧布新的过程,这个过程也许需要两三年才能真正完成
转折之年,我们不仅要浅层次的市场化改革,更需要深层次的股权结构的改革
不与国际接轨,我国的证券市场就缺乏国际地位和代表性,国内的优质企业就会首先选择在国际证券市场上上市。
如果我们的上市公司逐渐失去了对中国宏观和行业经济的代表性,那中国股市就会逐渐失去国际吸引力
“两会”期间,中国证券界一直在掂量着政府发展资本市场的决心和信心。政府没有让大家失望,温家宝总理的政府工作报告突出强调了大力发展资本市场的重要地位和指导思想；资本市场的问题成为“两会”代表关注的焦点。全面贯彻落实\"国九条\",加强证券市场的基础建设和保护投资者利益,将成为今后证券市场制度建设的基本导向。中国证券市场发展的大环境正在逐步转暖。2005年,将成为中国资本市场的重要转折之年,正在成为上上下下的基本共识。
当然,美好的愿望毕竟需要有现实来印证。为什么在2005年中国资本市场就会发生转折?什么东西在促成资本市场的转折,转向何方?这转折是一年就完成了,还是需要二三年才能实现?不回答清楚这些问题,“转折之年”也只能是一个空洞的判断。
转折年是除旧布新的质变
这几年,尽管管理层在市场化、规范化、机构化和国际化等方面推出了一系列的改革,但是真正促成市场发生根本变化,并决定着市场运行趋势的是机构化改革。市场由散户主导变成了机构主导。这是解释一切市场变化的核心机理。1999年以前,证券市场为散户主导的时代。1999年下半年,管理层推出了允许三类企业入市的政策。三类企业的资金通过膨胀了的券商代客理财和私募基金等形式入市。然而这阶段,资金的涌入并没有催生新型机构的产生。券商、私募基金和力量微弱的少量共同基金,为市场的主要机构力量。机构沿袭历史的坐庄和炒作模式,加上政策推力,形成了单纯资金推动型的5·19行情。在2001-2004年期间,管理层大力推动了以共同基金管理公司为核心的机构投资者。共同基金逐渐占据了市场主导地位,主宰着投资理念。传统的机构投资者(包括券商和私募基金)在与共同基金的博弈中,逐渐在投资理念上被共同基金所同化。共同基金的资金性质和专家理财的特点,决定着只能采取价值化的投资思路。价值化投资的基础是合理的估值,是研究对投资决策的指导。
当市场过渡到以共同基金为主体的机构投资者时代,当估值成为股票投资的基本标准和依据,当价值化观念成为主导投资理念时,中国股市的系统性下跌就是一个历史的必然。
如果我们认同前几年的连续下跌是历史的必然,那么现在的关键问题就是市场跌到位了吗?2005年是前几年下跌的延续,还是在挤出泡沫后的重新发展的开始?
股票市场永远是围绕着合理价值中枢的上下波动,只要不过分偏离,都是正常的。因此,并不存在绝对的触底概念。也许一部分股价已经矫枉过正了,也许很多股票仍然存在着相当多的泡沫。但是都不要紧,只要各行业中代表性公司的股价具有绝对投资价值了,具有国际可比性了；只要以共同基金管理公司为代表的机构投资者们认同这是底部了(大部分基金均满仓就是确证),那当前就算是底部了。中国股市的泡沫不可能一下子全挤干净的。
认同2005年是中国股市的重要转折年,必然要认同连续三年的股市下跌已经基本触底,市场正孕育着恢复生机。然而转折年并不简单意味着市场由熊到牛的转变,更不意味着必然迎来一轮大牛市。转折年是对中国股市童年时代的告别,是步入成熟期的准备,是市场制度、主体、运行机制等领域的重要质变。这些变化当然也会导致市场运行方式的变化。转折年是中国证券市场一个发展阶段的标志,一个除旧布新的过程。这个过程也许需要两三年才能真正完成。
深层次改革亟待实施
转折之年,投资者不仅机构化了,而且还高度机构化了。商业保险、社保基金和企业年金的入市,推动了机构投资者结构的升级。这些机构的资金不仅数量大、影响范围广,而且还具有特殊的政治意义,很大一部分是老百姓的养命钱。它们的进入体现着政府对中国股市的信任,同时凸现了股市必须健康、稳定、持久发展的重要性。为此,证券市场必须在制度上为这些机构的资金运作提供保障。从去年下半年以来,管理层推出了分类表决、新股寻价和鼓励分红等政策,都是在制度上提高机构的市场话语权和定价权,为机构的安全投资提供保障。
转折之年,我们不仅要浅层次的市场化改革,更需要深层次的股权结构的改革。自从《证券法》颁布以来,中国股市的发行、定价、上市、交易、退市和监管制度都已经基本市场化、规范化了,已经形成了基本与国际接轨的制度体系。然而,作为这些改革的内核的上市公司股权结构的改革,并没有多大进展。实行股权全流通,真正实现同股同权,是股票市场各领域市场化改革和运作的制度基础。现在,不管我们是否已经准备好,市场已经逼迫我们必须要拿出勇气来,直接面对这个问题了。
转折之年,我们不再怕与国际接轨。制度、方法、理念的接轨必然导致股价比较标准的接轨。一些人希望我们只引进西方股票估值方法和理念,估值标准还应是中国式的,我们不能失去股票定价权。这只是一厢情愿的想法。方法的接轨必然导致标准的接轨(接轨并不完全趋同,但是差距必须合理)。在过去高市盈率市场环境下,一与国际接轨,我们的高股价就面临着下跌的危险。现在不同了。我们的大部分优质上市公司的市盈率,已经与国际接轨了。我们不但不需要规避接轨,而且要加速接轨。不与国际接轨,我国的证券市场就缺乏国际地位和代表性,国内的优质企业就会首先选择在国际证券市场上上市。这对我们的威胁就大了。去年在H股市场的融资已经接近沪深股市的融资,这值得我们警惕。中国股市对全球资本的吸引力在于中国经济,如果我们的上市公司逐渐失去了对中国宏观和行业经济的代表性,那中国股市就会逐渐失去国际吸引力,发展的持续性就存在严重问题了。
证券业内部构造需重塑
转折之年,我国证券业的产业结构和企业组织面临着重新再造。三年的持续下跌抹去了证券市场的浮尘,让人们直视存在的内在问题。证券公司的经营和发展面临着空间的困难,部分证券公司甚至失去了持续经营的能力。寻找根由,问题出在两个层面。一是我国证券市场在发展中积存的问题,或者说证券市场改革和发展的成本,沉淀到了证券公司的财务报表上,没有渠道化解,最后只能由自己来消化。二是我国证券公司的制度组织、业务结构和流程,的确面临着重新再造的需要。首先,过去我国证券公司基本都是国有企业,带有国有企业在制度上的通病；过去竞争不激烈,只要是证券公司都能赚钱,这些通病不显现。现在一部分证券公司在制度和组织上已经进行了大刀阔斧式改革,差距拉开了。其次,过去证券公司的业务结构是由中国特定的资本市场环境决定的。最简单的原则就是什么赚钱就做什么。现在证券公司应该根据产业定位和中长期竞争环境来确立业务结构。第三,过去我国证券公司独占中国证券市场业务,不存在国际竞争。现在需要与国际证券经营机构进行实质性业务竞争了,而且会越来越激烈。转折之年,证券市场会摧枯拉朽式消灭一批不思进取、固步自封的证券公司,也会促使一部分证券公司从睡眠中苏醒过来,锐意改革,从而获得新生。
总之,转折之年是一个充满希望之年。我们与其希望中国的股市能由熊到牛,不如着眼于完成转折期中国证券市场应该完成的历史使命。要认识到制度的转折是基础,主体结构和观念的转折是核心；市场运行趋势的转折只是前两者的自然结果。转折期的重要使命,是将中国资本市场带入稳定成长期。 |
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发表于 2005-3-24 12:56
