把握主流，着眼二线(医药)

顾小独

把握主流，着眼二线(医药)

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：顾小独 浏览：3280 回复：3

医药行业2005年第2季度投资策略报告暨3月月报
行业投资评级：中性（维持）
医药-行业投资策略及月报
重点公司盈利预测和投资评级
公司 04EPS 05EPS 06EPS 前次评级 本次评级
海正药业 0.51 0.54 0.66 谨慎推荐 谨慎推荐
华海药业 0.66 0.89 1.03 谨慎推荐 谨慎推荐
恒瑞医药 0.48 0.59 0.71 谨慎推荐 谨慎推荐
东阿阿胶 0.32 0.39 0.46 谨慎推荐 谨慎推荐
云南白药 0.71 0.85 0.98 谨慎推荐 谨慎推荐
同 仁 堂 0.79 0.91 1.06 谨慎推荐 谨慎推荐
天 士 力 0.60 0.74 0.92 谨慎推荐 谨慎推荐
益佰制药 0.84 1.05 1.06 中性 中性
复星医药 0.28 0.36 0.43 谨慎推荐 谨慎推荐
山东药玻 0.42 0.52 0.71 强烈推荐 强烈推荐
资料来源：招商证券研发中心
上证指数
核心医药股
医药板块
中药板块
资料来源：天相分析系统
相关报告
《医药行业2005 年投资策略报告－机会来自耐心》
《中药行业2005 年投资策略报告－攻守两相宜》
《破解NSAIDs（非甾体抗炎药物）迷局——医药行业月
报（2005.1）》
《快速消费品的诱惑——医药行业月报（2005.2）》
􀁺 1 季度医药板块表现与上证指数相仿，但防御性
很强的中药板块明显跑赢大盘，而我们给予谨
慎推荐以上评级的公司构成的投资组合非常强
势，相对于上证指数上涨16.8%。
􀁺 医药板块按04 年年业绩计算的加权平均静态市
盈率水平已经达到28.8 倍，相对于全部A 股的
相对估值水平达到1.7，创出历史新高。
􀁺 统计局的数据显示，1-2 月份医药制造业销售收
入同比增长17.7%，利润总额增长20.6%，子行
业中化学原料药和化学药制剂行业的盈利状况
明显好转，但能否持续仍不确定。
􀁺 近期影响行业的大的因素有：可能的政策性降
价；国外对国内企业的反倾销和反垄断的诉讼；
广告费税前抵扣比例提高等。
􀁺 鉴于医药板块的相对于A 股的估值水平相对较
高，其中中药板块估值偏低的状况已经有所改
变，我们将中药板块的投资评级调低为“中性”。
同时也给予整个医药板块“中性”的投资评级。
􀁺 在个股方面我们仍然建议持有成长性良好的核
心优势品种，在05 年动态市盈率20 倍以下增
持。同时建议积极挖掘二线品种，增持其中可
能产生业绩增长的品种。
医药-行业投资策略及月报
本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公
司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为
这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。
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目录
一 一季度回顾——核心医药企业优势竞显................................ 4
二 估值分析——医药股相对估值水平创历史新高.......................... 5
三 行业状况——盈利状况有所好转...................................... 6
四 近期影响医药行业因素分析......................................... 7
降价因素仍然存在..............................................................7
原料药行业压力重重，但仍有产业转移机会........................................8
广告费税前扣除将影响部分公司季度业绩..........................................8
五 2 季度投资策略及重点公司盈利预测.................................. 9
维持行业“中性”投资评级........................................................9
坚定持有主流品种..............................................................9
积极发掘二线品种..............................................................9
附录1 行业3 月份最新动态........................................... 11
《直销法》上半年将难以出台...................................................11
沃尔玛申请设立药品专柜.......................................................11
国家将设立药品定价中心.......................................................11
新医保目录乙类最迟下半年要执行...............................................11
05 年医保将覆盖1.29 亿人.....................................................11
扑热息痛反倾销案终裁.........................................................11
附录2 3 月份报告摘要............................................... 11
1、华海药业－欧美规范市场成绩斐然..................................... 11
2、华海药业－主营业务有望延续高速增长................................. 12
3、海正药业－今年将稳中求升.......................................... 13
4、山东药玻——受新增多项产品收入驱动，今明年业绩将节节攀升.............. 13
5、东阿阿胶——04 年业绩骄人，快车道上继续前行.......................... 14
6、同仁堂——各项基础逐步夯实，增长步伐渐行渐快......................... 15
7、云南白药（000538）——业绩有望持续稳定增长.......................... 16
8、新和成（002001）——等待公司经营环境好转............................ 17
9、京新药业（002020）——提高原料药毛利率是关键......................... 17
10、片仔癀（600436）——未来两年将恢复性增长，但远景不够明朗.............. 18
11、金陵药业 ——公司发展仍受营销能力制约.............................. 18
12、益佰制药 ——规模将快速做大，但利润存在变数......................... 19
图表索引
图1. 一季度医药板块、中药板块走势与上证指数走势比较..........................4
表1 核心医药股市场表现.......................................................5
图2 医药板块、中药板块的市盈率变化与上证指数对比.............................5
图3. 医药制造业销售收入及利润率变动趋势（月度数据） ..........................6
表2 2004 年度医药各子行业同比数据.............................................7
表3 上市公司主要医保产品统计.................................................7
表3 主要上市公司广告费情况汇总...............................................9
医药-行业投资策略及月报
本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公
司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为
这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。
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表4 重点公司盈利预测及投资建议...............................................10
附表1 行业动态..............................................................11
医药-行业投资策略及月报
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这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。
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一 一季度回顾——核心医药企业优势竞显
一季度医药板块的走势基本上与大盘相仿，但防御性很强的中药板块在弱市中
表现良好。从2004 年12 月21 日我们发布《中药行业2005 年投资策略报告——攻
守两相宜》以来中药板块指数上涨5.13%，相对于大盘的超额收益率高达10.6%，
符合我们在年度策略报告中对于中药板块的推荐评级。
由我们在2005 年度策略报告中给予谨慎推荐以上评级的医药股构成的投资组
合（我们这里称为核心医药股）表现突出，从2004 年12 月21 日我们发布《医药行
业2005 年投资策略报告－机会来自耐心》以来涨幅则达到11.5%，同期相对于上证
指数的超额收益率则高达16.8%，相对于医药板块的超额收益率也达到16.1%。医
药企业强者恒强的特点在一季度得到了充分体现，云南白药、同仁堂、天士力和复
星医药等优势企业得到了市场的充分认可。
图1. 一季度医药板块、中药板块走势与上证指数走势比较
数据来源：天相系统，招商证券研发中心
在我们的投资组合中，云南白药由于年报业绩大大超出市场预期，同时05 年
第一季度经营状况良好，1-2 月份销售收入已经超过2004 年同期50%，公司股价表
现十分突出，相对于上证指数的超额收益率达到42.57%，其余大部分公司都有相当
良好的表现。益佰制药由于未来发展的不确定性增加，公司的费用尚未有能够得到
良好控制的迹象，我们在1 月份已经将其投资评级调整为中性。
上证指数
核心医药股
医药板块
中药板块
超额收
益率
16.8%
医药-行业投资策略及月报
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表1 核心医药股市场表现
股票名称 年度策略报
告投资评级
一季度累计
涨跌幅（%）
相对涨跌幅
（%）
当前投资评级
上证指数 - -5.47 - -
医药板块 中性 -4.66 0.81 中性
中药板块 推荐 5.13 10.6 推荐
核心医药股板块 - 11.51 16.78 -
云南白药 谨慎推荐A 37.1 42.57 谨慎推荐A
同 仁 堂 谨慎推荐A 17.5 22.97 谨慎推荐A
复星医药 谨慎推荐B 16.39 21.86 谨慎推荐B
天 士 力 强烈推荐A 14.25 19.72 谨慎推荐A
东阿阿胶 谨慎推荐A 13.83 19.3 谨慎推荐A
恒瑞医药 谨慎推荐 A 11.81 17.28 谨慎推荐 A
海正药业 强烈推荐A -0.59 4.88 谨慎推荐A
华海药业 谨慎推荐A -2.23 3.24 谨慎推荐A
山东药玻 强烈推荐A -5.81 -0.34 强烈推荐A
益佰制药 谨慎推荐A -17.96 -12.49 中性A
数据来源：天相系统，统计时间从2004 年12 月21 日收盘至2005 年3 月25 日收盘
注：1 月月度报告我们已经将益佰制药投资评级调低为中性，2 月28 日我们将天士力和海正药
业的投资评级从强烈推荐调整为谨慎推荐，详情可参见相关月度报告
二 估值分析——医药股相对估值水平创历史新高
近几年来医药板块的市盈率不断下降，3 月25 日已经公布年报的医药股的加权
平均市盈率为28.6 倍，如果按3 季度季报估计全年业绩，整个医药板块的平均市盈
率为28.8 倍。
在医药板块市盈率绝对值不断下降的同时，医药板块市盈率相对于A 股的平均
市盈率的比值却不断上升，从02 年中期的0.7 上升到目前的1.66 倍，医药板块的
相对估值水平已经创出历史新高！（截止3 月25 日已经公布年报的A 股加权平均市
盈率为16.1 倍，按3 季度业绩估算的市盈率则为17.4 倍）。
图2 医药板块、中药板块的市盈率变化与上证指数对比
数据来源：天相系统，招商证券研发中心
平不断上升
医药-行业投资策略及月报
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从04 年下半年起中药板块市盈率相对于医药板块的市盈率水平有所回升，从
0.9 上升到0.98，相对折价因素已经基本消失，中药板块估值水平提升的空间已经
受到限制。
三 行业状况——盈利状况有所好转
国家统计局的最新数据显示，2005 年1-2 月份医药制造业销售收入按可变价计
算同比增长17.7%，增长速度超过2004 年同期水平，利润总额同比增长20.62%，增
长势头不错。
从利润率来看，05 年1-2 月份的利润率水平基本上与03 和04 年持平，而与04
年中期相比，盈利水平还是有所恢复的，显示产品降价、成本上升等因素造成的盈
利能力下降状况有所缓解。
图3. 医药制造业销售收入及利润率变动趋势（月度数据）
数据来源：中经网
在子行业方面，原料药行业实现了27.8%的收入增长，虽然销售利润率有小幅
的下降，但利润总额也实现了17%的增长，扭转了04 年负增长的状况；化学药制剂
子行业的销售利润率水平有较大的提高，从9.9%提高到11.2%，利润总额增长25.6%，
远大于收入增长，显示行业盈利能力有较大的回升；中成药子行业保持了较高的增
长速度，销售利润率稳中有升；生物、生化行业统计数据波动较大，这可能由于该
子行业新进入企业多，退出企业也较多，统计口径有较大差异的原因。总体来看，
化学药两个子行业的状况都有较明显的好转，但能否持续还需要跟踪。中成药的稳

医药-行业投资策略及月报
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表2 2004 年度医药各子行业同比数据
1-2 月销售收入同比增长1-2 月利润总额同比增长 1-2 月销售利润率
2004 年 2005 年 2004 年 2005 年 2004 年 2005 年
医药制造业 16.0% 17.7% 17.5% 20.6% 8.3% 8.5%
化学原料药 10.1% 27.8% -4.6% 17.0% 5.9% 5.4%
化学药制剂 14.0% 10.5% 12.7% 25.6% 9.9% 11.2%
中成药 22.3% 20.4% 24.3% 24.4% 9.1% 9.4%
生物生化药 50.3% 6.1% 100.9% -3.9% 10.9% 9.9%
数据来源：国家信息中心，按可变价计算增长率
四 近期影响医药行业因素分析
降价因素仍然存在
药品降价的大方向是长期不变的，近期有媒体报道发改有可能正在酝酿大规模
降价，虽然没有得到证实。但需要看到的是两会期间政协和人大代表多次提及药价
虚高的问题。发改委与卫生部的官员也在多个场合表达了“把降价进行到底”的决
心。此外，按以往每两年对价格进行一次重新评估的“规律”，继2003 年之后，2005
年也适逢“调价年”因而年内进行降价的可能性还是比较大的，但在下半年出台的
可能性比较大（参见孙怀宇《评述：中成药降价传闻》）。
表3 上市公司主要医保产品统计
公司名称 医保甲类 医保乙类
天士力 复方丹参滴丸 养血清脑颗粒、荆花胃康胶丸、藿香正气滴丸、
柴胡滴丸、水林佳
益佰制药 - 克咳胶囊、艾迪注射液、杏丁注射液、康赛迪
胶囊
恒瑞医药 - 奥沙利铂、多烯紫杉醇、来曲唑、脱氧氟尿苷
东阿阿胶 - 复方阿胶浆
丽珠集团 - 丽珠得乐、丽珠肠乐、丽珠胃三联
、抗病毒颗粒、参芪扶正注射液
云南白药 云南白药胶囊、散剂、膏剂、
气雾剂、酊剂、宫血宁
-
同仁堂 乌鸡白凤丸 六味地黄丸、安宫牛黄丸、大活络丸、感冒清
热颗粒、愈风宁心颗粒
金陵药业 脉络宁注射液 脉络宁口服液
千金药业 妇科千金胶囊（片）
吉林敖东 - 安神补脑液、血府逐瘀口服液、心脑舒通胶囊、
益血生胶囊
现代制药 - 硝苯地平控释片
白云山 清开灵注射液 板蓝根颗粒
马应龙 马应龙麝香痔疮膏 -
康恩贝 - 普乐安片
康缘药业 - 桂枝茯苓胶囊
数据来源：时每网，招商证券统计整理
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降价的目标则是在医保目录里面的产品。而其中毛利率较高或流通环节利润
“丰厚”的品种、多个厂家生产的常用药品种是降价的主要对象。独家产品则有较
大的协商和缓冲余地，降价幅度应小于其他产品，或不被列入降价范畴。
原料药行业压力重重，但仍有产业转移机会
原料药行业的盈利状况虽然相对于04 年初有所回升，但制约整个行业好转的
因素还没有完全缓解。原料价格高企、能源运输成本提高仍然给行业盈利能力带来
巨大压力。而国外厂家对国内原料药产品的反倾销事件尚未平息，对维生素C 的反
垄断起诉就已经走上前台。整个行业面临的压力重重，从主要产品的价格情况来看：
青霉素工业盐04 年底青霉素工业盐在需求拉动下价格有所回升，然而在1 月
份石药万吨青霉素的开工的压力下，价格已经回落到5.5 美元左右。该产品今后还
面临印度厂商可能的反倾销起诉。
维生素C 在石药04 年6 月扩产以来，VC 的价格节节下跌，目前仍无起色，
价格在4 美元上下徘徊。而2 月份，美国有两个厂家又对中国的四大维生素C 巨头
提出了反垄断诉讼（详情参见周锐《评述：美国起诉中国厂商垄断VC 价格》，这
将对维生素C 的价格再产生大的负面影响，前景不容乐观。
抗生素下游产品：6-APA、7-ADCA 和7-ACA 三大母核的下游产品中7-ACA 的价
格依然坚挺，需求旺盛。再下游的一些小品种如头孢唑肟的价格下跌幅度较大，但
还未对产业链的上游产生影响。
今年原料药行业总体形势不乐观，但DSM 等国际巨头在青霉素工业盐和维生素
C 等初级产品上有停产的可能，而停产将促使国际间原料药向中国进一步进行产业
转移，并造成短期内相关产品供需关系的失衡，这将使短期内这些产品价格有产生
较大幅度上涨的可能，需要持续跟踪。
广告费税前扣除将影响部分公司季度业绩
3 月4 日国家税务总局发布通知，自2005 年度起，制药企业每一纳税年度可在
销售（营业）收入25％的比例内据实扣除广告费支出，超过比例部分的广告费支出
可无限期向以后年度结转。
我们统计了广告费占主营业务收入比例超过8%的上市公司情况（表4），江中药
业、东盛科技和益佰制药等超出比例较大。广告费税前扣除比例的提高将使得这些
企业由于广告费有可能不能税前列支的不确定因素消除。而如益佰制药这样，原广
告费全部在4 季度才进行税前列支，而现在则有可能按季度进行税前列支，由于广
告费税前列支因素造成的的季节性业绩波动因素将消除。
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表4 主要上市公司广告费情况汇总
公司名称 主营业务收入 广告费 广告费占主营业务收入
比例
江中药业 28593 94117 30.4%
东盛科技 17769 55946 31.8%
益佰制药 9202 50267 18.3%
哈药集团 91739 692874 13.2%
东阿阿胶 5337 52786 10.1%
武汉健民 3642 43008 8.5%
数据来源：公司年报，招商证券统计整理
五 2 季度投资策略及重点公司盈利预测
维持行业“中性”投资评级
在上期投资策略报告《医药行业2005 年投资策略报告－机会来自耐心》我们
给予医药行业“中性”评级，子行业中药给予“推荐”评级，同时指出：若以1-2
年为投资期限，20-25 倍的动态市盈率（或25-30 倍的静态市盈率）为医药板块较
为安全的估值区域，而更高的市盈率则来自于对更远年度业绩的透支。
到1 季度末为止，已经公布年报的医药股的加权平均静态市盈率已经达到28.6
倍，而已经公布年报的中药股平均静态市盈率也达到了25.4 倍，如果按04 年3 季
度季报放大来估算整个医药板块和中药板块的市盈率，二者则分别为28.8 和28.2，
说明中药板块相对医药板块估值水平偏低的状况已经有所改变。大部分重点中药上
市公司的05 年动态市盈率已经进入20-25 倍的合理区间，中药行业的价值已经在
二级市场得到了体现，我们将中药行业的投资评级从推荐调低为中性。
坚定持有主流品种
与2 月份的月度报告相比，我们没有对目前关注的重点公司的投资评级进行调
整。从这些公司的估值水平来看，05 年的动态市盈率除了同仁堂和恒瑞医药达到
25.1 和23.8 之外，其它公司都在20 倍左右甚至更低。
由于中药板块的整体估值水平偏低的状况已经有了改变，我们调低了该板块的
投资评级，但作为中药以及医药板块中的重点公司而言。它们在行业内属于稀缺品
种，业绩的不断成长也将使其目前略微偏高的静态市盈率水平不断下降。基于相关
重点公司的成长性，其动态市盈率不断下降的趋势可以预期，我们仍然维持这些公
司谨慎推荐甚至强烈推荐的投资评级。
积极发掘二线品种
医药行业整体集中度不高，部分药品市场极其分散。行业中并购事件不断，一
医药-行业投资策略及月报
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些企业有可能从行业和市场的整合中脱颖而出。而国内医药市场的国际化也给一些
把握先机的企业带来了超常规发展的机会。在目前我们看好青蒿素类药物产品的国
际采购机遇，建议积极关注复星医药和昆明制药，寻找适当的介入时机。此外，一
些重磅炸弹药物专利过期过程中及一些大品种原料药的国际产业转移过程中也可能
产生一些机遇，其中现代制药等公司具有一定的潜力，我们将密切跟踪相关公司，
寻找可能产生的二线品种。
表5 重点公司盈利预测及投资建议
每股盈利 P/E 代码 名称 当前投资评
级
股价
03 04 05E 06E 03 04 05E 06E
04-06
EPS复
合增长
PEG
化学原料药
600267 海正药业 谨慎推荐 9.90 0.38 0.51 0.54 0.66 26.1 19.4 18.3 15.0 16.8% 1.09
600521 华海药业 谨慎推荐 17.15 0.44 0.66 0.89 1.03 39.0 26.0 19.3 16.7 24.9% 0.77
化学药制剂
600276 恒瑞医药 谨慎推荐 14.05 0.37 0.48 0.59 0.71 38.0 29.3 23.8 19.8 20.8% 1.14
中药
000423 东阿阿胶 谨慎推荐 8.14 0.24 0.32 0.39 0.46 33.9 25.4 20.9 17.7 19.0% 1.10
000538 云南白药 谨慎推荐 17.19 0.47 0.71 0.85 0.98 36.6 24.2 20.2 17.5 17.7% 1.14
600085 同 仁 堂 谨慎推荐 22.99 0.66 0.79 0.91 1.06 34.8 29.1 25.3 21.7 15.5% 1.63
600535 天 士 力 谨慎推荐 12.90 0.50 0.60 0.74 0.92 25.8 21.5 17.4 14.0 23.6% 0.74
600594 益佰制药 中性 17.95 0.77 0.84 1.05 1.06 23.3 21.4 17.1 16.9 12.3% 1.39
其它
600529 山东药玻 强烈推荐 8.67 0.38 0.42 0.52 0.71 22.8 20.6 16.7 12.2 31.8% 0.52
600196 复星医药 谨慎推荐 5.37 0.32 0.28 0.36 0.43 16.8 19.2 14.9 12.5 24.3% 0.61
数据来源：招商证券
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司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为
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附录1 行业3 月份最新动态
附表1 行业动态
事件 内容 简评
《直销法》上半年将
难以出台
有报道称，受众多保健品企业关注的《直销法》已经被呈送
到了国务院法制办官员的案头，但从排队待审批的时间表来
看，《直销法》的审批却被安排在今年7 月以后
许多药品企业都对保健品市
场虎视眈眈，直销法如能出
台，将改变保健品市场格局。
沃尔玛申请设立药品
专柜
有报道称沃尔玛已经向广东省食品药品监督管理局递交了设
置乙类非处方药零售专柜的申请。
大型超市加入药品零售市场
将使这一时常继续做大，但也
使业内的竞争继续加剧。
国家将设立药品定价
中心
正在筹备中的药品定价中心由国家发改委具体负责筹建，主
要组成人员包括药学专家、经济学家、临床专家等，编制人
数将达到30 人左右。主要职能是对我国药品价格进行充分核
定准。
药品定价中心的成立意味这
国家对药品价格的控制将更
加严格。
新医保目录乙类最迟
下半年要执行
劳动和社会保障部日前提出，今年一季度，各省、自治区、
直辖市要全部发布调整后的医保乙类目录，各统筹地区最晚
在下半年开始执行。
医保目录的具体实施将对相
关企业产生实质性影响。
05 年医保将覆盖1.29
亿人
劳动和社会保障部日前提出，今年全国医保参保人数将覆盖
1.29 亿人，生育保险将覆盖4500 万人。截至2004 年底，我
国医保参保人数已达1.24 亿人。全年医保基金收入1089 亿
元，支出847 亿元，统筹基金累计结余537 亿元
医保范围的扩大将使医保目
录中的药品销售受益。
扑热息痛反倾销案终
裁
近日在印尼对该案件做出的最终裁决中，参与应诉的安丘鲁
安药业等六家企业避免了超过10%的高税率，而其他企业则将
被统一征收18.62%的反倾销税。
反倾销案件的增多为相关企
业增加了处理贸易争端的经
验。
数据来源：SFDA、健康网、时每医药信息网等，在前面分析过的因素此处没有涉及。
附录2 3 月份报告摘要
1、华海药业－欧美规范市场成绩斐然
研究员：孙怀宇 报告日期：2005/3/08 投资建议：谨慎推荐－A
05 年EPS：0.88 元 PE：19.5 倍
06 年EPS：1.07 元 PE：16.0 倍
投资要点
􀂾 2004 年，华海药业共实现主营收入3.9 亿元，净利润1.19 亿元，同比增长率
分别为29.1%和50.6%。全年摊薄每股收益0.66 元，分配预案为每10 股转赠3
股，派3 元（含税）。
􀂾 主营收入在四季度没有延续大幅增长的势头，毛利率更较前三季度的平均值下
滑了约10 个百分点。公司指有部分订单延后至今年一季度，但毛利率急剧下滑
到底源自成本核算方法、还是订单结构变化、抑或其他因素，还需进一步沟通
了解。
􀂾 2004 年的自营出口同比增长48.1％，比重从上年的63％进一步提高到72％，
显示国际营销网络日益扩大，出口自主性和终端控制力不断加强。
医药-行业投资策略及月报
本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公
司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为
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􀂾 在自营出口中，欧美市场成绩喜人：欧洲增长41.6％，北美增长75.6％，表明
公司成功实施了其大力发展规范市场的战略意图，是长期竞争力提升的又一标
志。
投资建议
􀂾 目前基本维持上篇报告对今明两年的盈利预测，部分品种的销售根据年报数据
有所微调。
􀂾 投资评级仍给予“谨慎推荐－A”。
风险因素
􀂾 原料药出口企业的产品价格波动大，订单状况变化快，因而业绩预测隐含较大
的不确定性。
2、华海药业－主营业务有望延续高速增长
研究员：孙怀宇 报告日期：2005/3/15 投资建议：谨慎推荐-A
05 年EPS：0.88 元 PE：20.2 倍
06 年EPS：1.07 元 PE：16.5 倍
投资要点
􀂾 2004 年四季度的毛利率大幅下滑主要源自财务核算。集中摊销了不合格品损
失，此外还列支了不少工艺研发成本与费用。
􀂾 2005 年，普利类总体预计增长15－20％，毛利率维持50％以上的高水平。其
中，预计销售增长50％以上的品种是依那普利和福辛普利。赖诺普利和雷米普
利的市场空间很大，但目前客户群还有待进一步开拓和巩固，暂保守预计销量
温和扩张。
􀂾 沙坦类凭借已开发出的新的上游中间体，今年向规范市场的出口量预计增长50
％以上，销售收入约1.27 亿元。
􀂾 公司现已开发出避专利的无水帕罗西汀，从而有望逐步对主流市场进行渗透。
􀂾 公司去年的制剂药发货金额为1900 万元，有1000 万元在今年1 季度确认收入。
2005 年的总销售额预计将达到4000 万元，发展步伐快于我们早先的预期。帕
罗西汀（乐友）、抗艾滋病药物是主导品种。
投资建议
􀂾 我们看好华海药业较为透明的产品梯队和相对明朗的市场前景，并对管理层的
素质和能力抱有信心。同时，公司清晰干净的治理架构也是我们所认同的。按
扣除非经常性损益后的业绩进行保守估值（05 年EPS0.78 元，06 年EPS1.03
元），今明两年动态市盈率分别为22.7 倍和17 倍。投资评级仍维持“谨慎推
荐－A”。
医药-行业投资策略及月报
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3、海正药业－今年将稳中求升
研究员：孙怀宇 报告日期：2005/03/22 投资建议：谨慎推荐－A
05 年EPS：0.54 元 PE：18.2 倍
06 年EPS：0.67 元 PE：14.7 倍
投资要点
􀂾 2004 年，海正药业主营收入同比增长14.8％，主营利润同比仅持平，毛利率下
滑了5.5 个百分点。得益于营业费用和管理费用的下降，同期净利润实现了26.2
％的增长。每股收益0.484 元，分配预案为每10 股派1.5 元（含税）。
􀂾 主营利润率下滑源自低毛利的其他业务比重加大。除了抗感染药外，大类主导
产品的毛利率均有所上升。
􀂾 心血管药的收入和毛利在2004 年分别缩减1.1 亿元和5764 万元；抗肿瘤药和
抗寄生虫药依次带来新增毛利4315 万元和1436 万元。
􀂾 公司资金需求较大，短期借款攀升，负债率达到45％，流动比和速动比指标也
明显低于正常范围。
􀂾 我们初步评估在正常情况下，海正药业05 年是可以实现增长的；利润持平应该
是最保守状况。非晶形普伐他汀、抗肿瘤药新品将贡献新增利润。
􀂾 辛伐他汀美国专利到期，以及制剂出口是06 年的主要增长机会。
投资建议
􀂾 初步预计05 年实现每股收益0.54 元，年中我们将根据情况进行必要的调整。
06 年的增长速度预计快于今年，每股收益0.67 元。维持 “谨慎推荐－A”评
级。
风险提示
􀂾 原料药出口企业的产品价格波动大，订单状况变化快，因而业绩预测隐含较大
的不确定性。
4、山东药玻——受新增多项产品收入驱动，今明年业绩将节节攀升
研究员：张明芳 报告日期：2005/03/13 投资建议：强烈推荐－A
05 年EPS：0.52 元 PE：17 倍
06 年EPS：0.71 元 PE：12.5 倍
投资要点
􀂾 公司2004 年实现主营收入56018 万元，净利润 7566 万元，分别同比增长19.7%
和7.8 % ，实现每股收益0.41 元，经营业绩符合我们的预期。分配预案为每
10 股转增2 股，派1 元（含税）。
􀂾 报告期内，受主要原材料纯碱和煤炭价格明显上涨影响，公司主营成本同比上
升21.4%，超过主营收入增幅，主营利润率和销售毛利率同比分别小幅下滑0.86
医药-行业投资策略及月报
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和 0.89 百分点。期间，营业费用率和财务费用率同比分别上升0.77 和1.0 个
百分点，管理费用率同比略下滑0.38 个百分点，营业外收入减少40%，营业外
支出大幅增加，导致净利润率同比下降1.48 个百分点。
􀂾 05 年，公司将新增丁基胶塞、生物制剂瓶以及运用于高档饮料、化妆品和保健
品等领域的模制瓶等多项产品收入，同时，公司将约28 亿多只模制瓶产能调整
至控股99%的子公司包头康瑞投产，将节约煤电成本和享受所得税免减优惠。
预计从今年下半年起，公司业绩将节节攀升，步入下一轮快速增长期。
􀂾 国家对部分产品换用丁基胶塞设定的半年到一年过渡期，对公司的实质性不利
影响较为有限，只是延后了该项产品市场份额和销售目标的实现。丁基胶塞Ⅱ
期工程将于今年4 月投产，包头Ⅱ期工程将于6 月投产，生物制剂瓶车间将于
下半年投产，虽然这三个项目投产时间略晚于先前预期，但，我们前期对公司
今明年偏保守的盈利预测目标仍能实现，06 年的业绩增长将快于05 年，我们
微调了公司05、06 年净利润将分别同比增长26.8%和37% ，EPS 分别为0.52
元和0.71 元。投资评级维持“强烈推荐—A”
投资建议
􀂾 鉴于公司模制瓶和丁基胶塞等产品的规模优势突出，成本控制能力显著，市场
份额绝对领先，推出新产品能力较强，我们将公司的长期评级定为“A”。05 年，
受新增多项新产品收入驱动，业绩增长将节节攀升，当前动态市盈率17 倍，06
年动态PE 为12.5 倍，短期投资评级维持“强烈推荐”。
风险提示
氯化丁基胶、纯碱等原材料价格以及丁基胶塞产品的价格走势等存在不确定性。
5、东阿阿胶——04 年业绩骄人，快车道上继续前行
研究员：张明芳 报告日期：2005/3/16 投资建议：谨慎推荐－A
04 年EPS：0.38 元 PE：24.1 倍
05 年EPS：0.45 元 PE：20.4 倍
投资要点
􀂾 公司实现主营收入88135 万元，主营利润44698 万元，净利润13139 万元，同
比分别增长17.87%、24.52% 和35.72% 。年度经营现金流高达13719 万元，
财务状况达历史最好水平。全年摊薄每股收益0.32 元，分配预案为每10 股派
现金2 元（含税）
􀂾 公司的阿胶及系列产品拥有明显的以原产地标记为特征的品牌优势，04 年5 月，
公司成功地实施了对其提价10%~20%的策略，销售毛利率和主营利润率分别同
比攀升了2.49 和2.72 个百分点，期间费用率同比仅微升了0.4 个百分点，管
理费用率略升了0.63 个百分点，而营业费用率和财务费用率同比分别下降了
0.12 和0.17 个百分点。
􀂾 05 年，阿胶块预期保持现有销售规模，复方阿胶浆年增20~30%，阿胶补血颗
医药-行业投资策略及月报
本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公
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粒有望实现4000 万元的销售额，公司首次成立医院部，加入医保药品目录的6
个产品的销量有望上新台阶。
􀂾 海龙胶口服液今年试点推出，销售规模预计在1000 万元左右，国外市场短期内
难有大贡献。我们坚持前期对公司的盈利预测，即预计05、06 年净利润将分别
同比增长20%和18% ，EPS 分别为0.38 元和0.45 元。投资评级维持“谨慎推
荐—A”。
投资建议
􀂾 公司的阿胶及系列产品居于业内垄断地位、营销精细高效、入围医保目录产品
和后续产品成长性良好，我们将公司的长期评级定为“A”。未来2~3 年，公司
仍保持较快增长，以当前股价测算，05 年、06 年的动态市盈率分别为24 倍和
20 倍，短期投资评级维持“谨慎推荐”。
风险因素
􀂾 阿胶补血颗粒等新推品种的销售额能否达到预期，存在不确定性。
6、同仁堂——各项基础逐步夯实，增长步伐渐行渐快
研究员：张明芳 报告日期：2005/3/22 投资建议：谨慎推荐－A
04 年EPS：0.91 元 PE：26.1 倍
05 年EPS：1.05 元 PE：22.6 倍
投资要点
􀂾 公司实现主营收入244525 万元，主营利润111388 万元，净利润28678 万元，
同比分别增长12.7%、 11.3 % 和19.7% 。年度经营现金流高达41582 万元。
全年摊薄每股收益0.79 元，分配预案为每10 股转增2 股并派现金2.5 元（含
税）。
􀂾 04 年，面临中药材约涨价10%的压力，公司主营成本同比增长14.1%，超过主
营收入的增幅，导致销售毛利率和主营利润率分别下降0.65 和0.59 个百分点。
期内，公司管理高效、费用控制显著，期间费用率同比下降了1.1 个百分点，
其中，管理费用率明显下降了2.83 个百分点，营业费用率和财务费用率同比略
升了0.94 和0.79 个百分点。
􀂾 在“微型化、精品化”产品策略和营销改革的推动下，04 年，约有35 个微型
化的新剂型产品投放市场。两大主导产品保持良好的增势，乌鸡白凤丸在水蜜
丸拉动下，毛利率明显上升了1.58 个百分点；六味地黄丸的毛利率也有所上升。
乌鸡白凤胶囊今年有望投产，增势继续延续。
􀂾 05 年，公司多个“微型化”的小丸、滴丸和胶囊等新剂型产品将陆续在亦庄
投产，“百千万工程”逐步实现对终端销售网络的实际控制，公司的营销改革
效益逐步显现。
􀂾 预计公司05、06 年净利润将分别同比增长15%和16% ，EPS 分别为0.91 元和
1.05 元。投资评级维持“谨慎推荐—A”。
医药-行业投资策略及月报
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投资建议
􀂾 公司的“微型化、精品化”产品策略，不断释放其丰富的产品资源的潜力，配
合“百、千、万”工程对销售效益切实有效地提升，公司的产品市场国内国际
齐拓展，未来业绩将继续保持较快的稳健增长步伐，我们将公司的长期评级定
为“A”。以当前股价测算，05 年、06 年的动态市盈率分别为26.1 倍和22.6 倍，
短期投资评级维持“谨慎推荐”。
风险因素
􀂾 某些产品的销售能否达到预期，仍存在不确定性。
7、云南白药（000538）——业绩有望持续稳定增长
研究员：周锐 报告日期：2005/3/04 投资建议：谨慎推荐－A
05 年EPS：0.80 元 PE：21.9 倍
06 年EPS：0.93 元 PE：18.8 倍
投资要点
􀂾 云南白药公布年报，实现每股收益0.71 元，分配方案为10 转增2 派3.5 元，
符合市场预期。
􀂾 公司在提价后自产产品的毛利率得到了很大提高，达到了83.75%，同时销售收
入增长幅度也达到了32%，公司的盈利能力大大增强。
􀂾 虽然自产产品的毛利率得到了很大提升，但由于医药商业部分业务毛利率的下
降，公司整体主营利润率与2003 年比略有下降。
􀂾 公司的营业费用增长幅度较大，其中广告费同比增长45.28%，返利同比增长
77.3%，但仍然在可控范围内。
􀂾 瓶装白药胶囊、白药膏&白药创可贴和白药牙膏将成为公司2005 年的主要增长
动力，其中云南白药膏和白药创可贴在2005 年的合计销售收入过亿的可能较
大。
􀂾 我们初步预计云南白药2005 和2006 年的每股收益分别为0.80 元和0.93 元。
投资建议
􀂾 云南白药2004 年初以来涨幅巨大，但由于公司仍然具备稳定增长的动力，我们
仍然维持公司谨慎推荐A 的投资评级。
风险因素
􀂾 白药牙膏属于公司进入的新领域，市场开拓存在不确定性。
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8、新和成（002001）——等待公司经营环境好转
研究员：周锐 报告日期：2005/3/08 投资建议：中性－A
05 年EPS：0.64 元 PE：20.6 倍
06 年EPS：0.79 元 PE：16.9 倍
投资要点
􀂾 新和成公布年报，实现每股收益0.64 元，分配方案为10 派3 元，不送转股本。
􀂾 2004 年公司在外部经营环境严重恶化的压力下仍然取得了利润的增长，显示出
公司具有良好的管理和成本控制能力。
􀂾 公司主要产品涨跌互现，其中VE 毛利率出现了大幅下降，但VA 和工业设备等
产品毛利率的上升使得公司整体毛利率只有小幅下降。
􀂾 公司募集资金项目由于土地使用证尚未拿到而进展缓慢，需要密切关注其进展
状况。
􀂾 2005 年预计公司主要产品价格将逐步企稳，但原料成本的压力仍然存在，公司
实现利润增长的难度较大。
􀂾 我们初步预计新和成2005 和2006 年的每股收益分别为0.64 元和0.79 元。
投资建议
􀂾 新和成公司具备良好的持续经营能力，但由于外部经营环境不佳，公司业绩取
得增长的难度较大，目前我们继续维持中性A 的投资评级。
风险因素
􀂾 公司经营环境还未有好转迹象。
9、京新药业（002020）——提高原料药毛利率是关键
研究员：周锐 报告日期：2005/3/22 投资建议：中性－B
05 年EPS：0.38 元 PE：27.6 倍
06 年EPS：0.37 元 PE：28 倍
投资要点
􀂾 京新药业公布年报，实现每股收益0.38 元，分配方案为10 派2 元，不送转。
􀂾 2004 年公司主营业务稳定增长，在环丙沙星和左氧氟沙星通用名药市场快速放
大的刺激下，公司原料药出口额翻番，但严重偏低的毛利率使其难以成为公司
的利润增长点。
􀂾 毛利率高达80%的心脑血管药物占公司主营利润的比例不断增加达到41.7%，是
近几年公司利润增长的主要推动力，但不断增多的竞争对手使得这一块的利润
有可能变薄。
􀂾 未来依靠进入欧美规范市场和扩大规模提高工艺水平，公司有提高原料药毛利
率水平的可能，这是我们今后持续关注的重点。
医药-行业投资策略及月报
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􀂾 在不考虑公司未来可能提高原料药毛利率，以及募集资金项目产生贡献的情况
下，我们初步预计京新药业2005 和2006 年的每股收益均为0.37 元。
投资建议
􀂾 京新药业公司经营稳定，但业绩还没有形成明显的增长趋势，目前我们继续维
持中性B 的投资评级。
风险因素
􀂾 化学药品市场产品同质性大，竞争激烈，难以维持高毛利率。
10、片仔癀（600436）——未来两年将恢复性增长，但远景不够明朗
研究员：周锐 报告日期：2005/3/24 投资建议：中性－B
05 年EPS：0.53 元 PE：24.7 倍
06 年EPS：0.65 元 PE：20 倍
投资要点
􀂾 片仔癀公布年报，实现每股收益0.298 元，分配方案为10 派0.26 元，远低于
市场预期。
􀂾 片仔癀在2004 年年报中大额计提了委托闽发证券投资国债坏帐准备4401万元，
远高于董事会承诺的不超过3300 万的计提数额。大额计提将使得公司提早甩掉
影响业绩的包袱，05-06 年将实现恢复性的增长。
􀂾 在04 年9 月提价后片仔癀系列的毛利率反而有所下降，公司方面解释是由于佣
金结算方式变化的原因。
􀂾 公司存货中原材料的数额和比例都不断下降，意味着公司储备的麝香存量在不
断下降，3-4 年之后公司将面临原料短缺的风险。
􀂾 未来提价将提高公司产品的毛利率，但我们认为这并不是公司持续发展的关键
性因素，如果不能有效解决原料短缺和市场拓展缓慢的因素，公司长期的持续
发展将难以维持。
􀂾 我们初步预计片仔癀2005 和2006 年的每股收益分别为0.53 元和0.65 元。
投资建议
􀂾 公司目前动态市盈率24.7 倍，未来业绩增长的预期已经得到了充分体现，而公
司未来仍然面临较大的风险性因素，我们维持中性-B 的投资评级。
风险因素
􀂾 公司出口许可证如果不能如期获得将严重影响公司业绩的实现。
11、金陵药业 ——公司发展仍受营销能力制约
研究员：周锐 报告日期：2005/3/29 投资建议：中性－B
05 年EPS：0.45 元 PE：14.1 倍
医药-行业投资策略及月报
本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公
司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为
这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。
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06 年EPS：0.46 元 PE：13.8 倍
投资要点
􀂾 金陵药业2004 年实现每股收益0.334 元，分配方案为10 派2 元，低于早期的
市场预期。
􀂾 4941 万的投资损失是造成金陵药业净利润下降的主要原因，由于公司的证券短
期投资仍将持续，未来公司的业绩仍将受投资收益影响。
􀂾 公司分季度净利润大幅波动，但如果刨除投资收益影响，金陵药业在费用得到
控制的情况下，公司主营业务的盈利状况实际上有了一定的改善。
􀂾 销售能力是制约公司脉络宁及后续新产品增长的主要瓶颈，如果公司不能在营
销方面有所突破，公司未来将难以实现业绩增长。
􀂾 公司2004 年获得5 个新药证书和生产批文，包括重要的储备品种元秦止痛注射
液（君痛宁）。近期元秦止痛注射液的专利纠纷得到了调解，有望逐步投入生
产。
􀂾 我们初步预计金陵药业2005 和2006 年的每股收益分别为0.45 元和0.46 元。
投资建议
􀂾 公司目前动态市盈率14.12 倍，在医药股中偏低，但由于公司在业绩增长方面
存在较大的不确定因素，估值提升的理由尚不充分，我们暂时维持中性-B 的投
资评级。但建议积极关注金陵药业在公司治理和新产品推广方面的动向。
12、益佰制药 ——规模将快速做大，但利润存在变数
研究员：周锐 报告日期：2005/3/31 投资建议：中性－A
05 年EPS：1.05 元 PE：17.0 倍
06 年EPS：1.06 元 PE：16.9 倍
投资要点
􀂾 益佰制药公布年报，实现每股收益0.84 元，分配方案为10 派1.25 元转增2
股，低于市场预期。
􀂾 公司的处方药产品销售增长迅速，近几年复合增长率高达58.9%，2004 年同比
增长37.9%，但公司的利润却未能实现同步增长。
􀂾 营业费用和管理费用增长幅度过快是导致公司利润增长较慢的主要原因，费用
的增长同时使得公司的经营性现金流量为负，需要引起关注。
􀂾 广告费税前列支比例提高到25%将使得公司季度之间的业绩差异有所减小，但
公司的“四季度出业绩”现象仍将延续。
􀂾 在清开灵粉针和正红花油膜贴等后续产品的推动下，公司销售规模的快速扩大
可以预期，但由于药品的营销特点，公司的费用要得到控制难度较大，同时公
司经营架构的调整存在分流利润的潜在可能，因而益佰制药最终实现利润增长
存在较大的变数。
􀂾 我们初步预计益佰制药2005 和2006 年的每股收益分别为1.05 元和1.06 元。
医药-行业投资策略及月报
本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公
司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为
这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。
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投资建议
益佰制药属于营销能力突出的中药企业，目前估值水平不高，但公司04 年以来费用增长过快，
利润实现同步增长存在较大变数。我们暂时维持对于益佰制药中性-A 的投资评级。
医药-行业投资策略及月报
本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公
司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为
这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。
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附：招商证券公司投资评级
类别 级别 定义
强烈推荐 预计未来6 个月内，股价涨幅为20%以上
谨慎推荐 预计未来6 个月内，股价涨幅为10-20%之间
中性 预计未来6 个月内，股价变动幅度介于±10%之间
短期评级
回避 预计未来6 个月内，股价跌幅为10%以上
A 公司长期竞争力高于行业平均水平
B 公司长期竞争力与行业平均水平一致
长期评级
C 公司长期竞争力低于行业平均水平
附：招商证券行业投资评级
类别 级别 定义
推荐 行业基本面向好，预计未来6 个月内，行业指数将跑赢[url=www.macd.cn/result.php?sn=综合指数]综合指数[/url]
中性 行业基本面稳定，预计未来6 个月内，行业指数跟随[url=www.macd.cn/result.php?sn=综合指数]综合指数[/url]
评级
回避 行业基本面向淡，预计未来6 个月内，行业指数将跑输[url=www.macd.cn/result.php?sn=综合指数]综合指数[/url]

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坚决炒股

好贴，学习。

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