摩根士丹利谢国忠：春季市场恐慌还没有结束？
来自：MACD论坛(bbs.macd.cn)
作者：silver_zhou
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在这个周期中，结构性的威胁是美国的巨大贸易赤字和中国的投资过热。美国贸易赤字可能最高达到GDP的6％，而中国固定投资在2005年占GDP的50%。在我看来，这两者都是不可持续的。但因为几个特殊的因素结合在一起获得了暂时的均衡。
中国政府拥有银行系统。这个系统对流动性很敏感但对资本回报不敏感。出口和资本的流入决定了银行系统的流动性。这两者现在依然很强劲：出口增长超过了30％，外汇储备在2005年一二月份增加了320亿美元。即使外汇储备只增长2004年第四季度的一半，现有的水平依然表明有充足的资金支持强劲的投资。现在银行间的债券市场的利率已经下跌到历史性的1.4％的低位。
虽然美国贸易赤字继续上升，但美元正从跌势中反弹。我不相信弱势美元的故事已经结束。但无论如何这次反弹表明市场对美元异乎寻常的强劲需求。我认为正在发生的事情是这样的，石油出口商的贸易盈余最终导致亚洲中央银行不再继续购买美元资产。
亚洲中央银行希望美联储通过逐步提高真实利率来缓解美国的消费需求。可以选择美元下跌，由此造成的通货膨胀压力推动美联储提高利率。亚洲中央银行希望能避免美元上蹿下跳的痛苦折腾。具有讽刺意味的是，美联储把美国的强劲消费看成一种祝福，看成是经济反弹的迹象。亚洲中央银行在很长一段时间里要背着美联储的包袱。
在这一轮经济增长周期中，总体来讲，通货膨胀的压力依然会降低。我认为，供应的全球化整合了全球的劳动市场，逐步提高了因为工资上升所导致的增长限制。这是美联储能够在这个周期中保持利率如此之低到最近才改变的原因。
低息贷款和强劲增长的结合引起了强大的金融投机。房地产、收益率曲线、信用扩张和日常用品等等都成为了投机的目标。石油投机可能引起通货膨胀压力。因而，即使有全球化，低息贷款也会引起通货膨胀。这成为这次增长周期最脆弱的一环。美联储谈论通货膨胀的压力以吓唬石油投机客。但是，投机客继续重返市场。推动石油价格上涨的制度性偏向依然强劲。近来，大多数全球金融机构都设置了石油交易部，大量的资金流入期货基金。
不能再把中国的需求当作一个借口了。中国的原油进口跟去年同期相比在2005年一二月份下降了12.8％。在过去两年里，中国的石油需求由于电力产能的短缺被过分夸大了。通过突击性的投资，这个问题随之解决，中国的石油需求也就降了下来。但是，无法向一个石油交易商讲述这样的故事。石油交易商的需求故事是中国13亿人在买车。颇具讽刺意义的是，中国汽车销售量正在下降。
在我看来，金融投机是石油价格的主要推动力。石油需求或石油供应在短期内是没有弹性的。来自金融投机客的额外需求能够推动价格大幅上涨。就像在任何一次增长周期中一样，在这轮增长周期中石油价格也是呈上升的趋势。在这轮周期中，低利率保持到最近才改变导致了石油投机，夸大了价格上涨的动力。我想，金融投机在每桶原油价格上增加了15美元。
房地产或股市泡沫创造了需求，但没有直接创造通货膨胀。只要全球化让通货膨胀处于下降通道，即使美元资产泡沫太多，美联储总是能找到借口不去采取紧缩政策。但是，石油投机终会引发通货膨胀。我希望美国的政策制定者聚焦于降低石油价格，延长这轮增长周期的时间。如果他们能成功，我们也许在第三季度能看到金融市场的反弹。
创造需求的主要动力来自房地产。在中国，利润乐观派源自房地产市场上的价格上升和数量上的增加，而数量的增加支持了固定资产投资上升。而上升的房地产价格支持了美国消费者的购买力，虽然他们的收入增加很少。
不管是美国还是中国很难看到真实利率快速上升的迹象。美联储不可能自愿地追随这样的轨迹。除非美国遭受了来自石油价格的持续上涨或者美元下降导致的通货膨胀冲击，它很难正视全球需求中的断裂。我认为，除非有充足的迹象表明房地产价格处于下降之中，需求不会进入熊市。
2005年，由于原材料的高价格和过剩的产能，下游产业的利润将受到挤压。我认为投资者应该着眼于利润的压力而不是需求。
谢国忠/文 | 
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发表于 2005-4-18 16:14
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