机构研究报告精粹

闯将

机构研究报告精粹

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医药行业：行业出现回暖趋势 投资仍选优势公司
国泰君安 孙亮
由于成本上升较快，药物生产商对产品进行提价，造成医药工业品价格出厂指数回升，长期看药品价格仍然处于下降通道。
2005年1～2月份医药制造业销售收入和利润同比增长17.71%和20.63%，走出了2004年的低谷，全行业出现回暖趋势。
2005年1～2月份中成药销售收入和利润同比增长20.40%和24.40%，保持稳定增长；化学制剂药销售收入和利润同比增长10.50%和25.64％，化学原料药行业销售收入和利润同比增长27.84%和17.00%，双双扭转增收不增利的情况。
行业回升趋势中仍需要重点投资优势公司，化学制剂行业关注创新力强、产品梯队丰富和营销能力突出的企业如恒瑞医药、现代制药；特色原料药行业关注产品具特色、技术能力强、国际认证领先的企业如华海药业、海正药业；中药行业采取长期持有战略，关注管理营销方面提升趋势的东阿阿胶、同仁堂、云南白药等强势品牌公司。
警惕某些大宗原料药陷入价格战围城：随着VC、VE生产企业的大幅扩产，其价格一路走低，同时可能遭受反垄断或者反倾销诉讼，我们提醒投资者密切关注相关大宗原料药生产企业的产能和价格变动，短期内回避产能相对过剩的产品供应企业，如青霉素、维生素VE、VC等产品供应商。
非甾体消炎药扶他林、芬必得、西乐葆等受到FDA警示，可能会对上游原料供应商新华制药、百科药业、吉林制药产生影响，我们将密切关注。
华海药业2005年1季度每股业绩0.17元，所得税抵免需要等到二季度确认，延缓了业绩体现。随着川南一期投产和相关产品美国专利陆续到期，企业未来两年面临战略扩张机遇，维持“增持”建议。

金融行业：银行业致力结构转型 证券业期待政策转机
国泰君安 伍永刚,梁静,马国旗
近期银行业的政策动态显三大特征：进一步推动利率市场化进程；实施信贷结构调整；支持银行开拓中间业务。
　　广义货币供应量和存款增长平稳；但狭义货币供应量与贷款增长则显缓慢，信贷环境中性偏紧的格局依旧持续。宏观偏紧与局部过热的困境依旧是央行面临的挑战。
　　央行决定自3月17日起调整银行房贷政策，重点针对利率水平和首付比例。从住房贷款领域看，对银行收入的影响为正面；从房地产贷款领域看，银行将受到一定的负面冲击。总体影响为中性偏正面。对上市银行的来说，浦发、民生可能收到的负面冲击较大。
　　超额准备金存款利率下调将促使商业银行提高资金使用效率，有利于改进央行货币政策调控的效率和灵敏度；扩大货币供应量；短期内使商业银行的利息收益减少。
　　市场对交行上市模式流传各种版本，我们认为交行最终采取“A+H”模式的可能性较大；对市场而言，长期是利好，短期是利空；至于分拆上市模式，有可能是交行的一种备选方案而已。
信贷资产证券化试点工作正式启动。国开行和建行作为试点单位，将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。它将有利于银行推进业务结构转型。
　　第1季度，股票基金交易总额达到6439.75亿元，同比降低61.33%；筹资总额44.71亿元，比去年同期的134.24亿元降低-66.70%。
　　同业存款利率跟随超额存款准备金利率大幅下调的趋势十分明显，同业利率大幅下降将直接导致券商利差收入锐减，但所受冲击的程度取决于券商的资金实力。
　　证券公司的政策环境开始出现转暖迹象。但化解证券公司的风险仍将是监管工作的重心。只有在彻底摸清证券公司风险状况之后，证券公司的政策环境才可能有实质性改观。
　　信托公司的监管已由制度建设转到优化行业资源配置，监管力度也将不断深入，信托公司优胜劣汰步伐加速，治理相对较好、业务基础雄厚的公司将获得更多的业务机会。
3月份，共发行了29个信托产品，筹资规模22.84亿元，同比分别下降43.2%和32.9%，显示出信托行业仍未摆脱严格监管带来的负面冲击。
建议谨慎增持招行、浦发、中信。

机场行业：增长可期 估值合理
联合证券 马晓立
机场属于资金密集型基础设施领域，美国等发达国家将其定性为不以盈利为目的的公共产品。我国对机场的定性一直没有明确，导致机场管理经营较为混乱。2003年机场属地化改革完成后其定位将逐步明确。
　　90年代以来，我国航空周转量年均增幅达到15.9%，大大超过同期GDP9.0%的增速。我们预测2005-2010年，国内航空总周转量年均增速将达13％-15％，2010-2020年将维持在10％左右。我们在长期内看好航空业的发展前景。
　　机场主营收入分为航空性收入和非航空性收入，目前前者构成国内机场的主要收入来源。此外，上海机场、白云机场和深圳机场有其各自的“特殊”收入来源，在投资决策时必须予以考虑。
　　国际比较显示，我国国内航班起降费显著低于国际水平，外航起降费则处于国际中等水平，因此我们认为未来的机场收费改革中，内航起降费存在上调的可能，但外航起降费的调整具有较大不确定性。
　　机场的竞争力主要体现在区位优势、腹地经济水平、政府支持力度、收费标准及其自身管理水平和硬件设施等多个方面。在四家A股上市机场公司中上海机场最具综合竞争力优势。
　　影响机场业绩的主要因素包括飞机起降架次与结构、收入划分、资本开支与折旧等。上海机场外航和大型机比例高、收入结构完整，因而其单位起降架次的航空性收入显著高于其它公司，毛利率最高。
　　我们认为当前上市机场的估值水平总体处于合理状态，行业评级“中性”。并预测上海机场、白云机场、深圳机场05年EPS分别为0.78元、0.18元、0.44元，分别给予“中性”、“减持”、“中性”的投资评级。

轴研科技：科研机构转制 技术一步领先
渤海证券 高晓春
投资亮点：研发高投入；产品技术领先；综合配套能力强；产品质量过硬；盈利能力强于同行。
　　投资风险：固定资产成新率偏低；原材料供应和价格存在风险；税收政策变化存在不确定性。
　　赢利预测：预计06年后公司进入快速增长期，05～09年这5年公司每股收益分别达到0.33、0.53、0.84、0.85和0.87元。
　　估值水平：DDM模型，股价区间在6.69～10.29元； P/E、P/B估值，股价区间在6.93～9.24元；EV/EBITDA估值，股价区间在7.12～8.27元；
　　投资建议：综合以上几种估值方法，我们认为公司的合理价值区间在7.1～9.2元之间，建议询价区间为6.04～7.82元。

古越龙山：氨纶业务亏损拖累公司业绩
长江证券 郭锐
05年一季度，公司净利润同比增长－3.06%。05年一季度，公司实现主营业务收入18984万元，同比增长25.22%；实现主营业务利润5837万元，同比增长19.33%；实现净利润1569万元，同比增长－3.06%；每股经营性净现金流为0.042元，每股收益为0.067元。
黄酒业务欣欣向荣。报告期内，公司的黄酒业务欣欣向荣，营销举措初见成效，实现销售收入17712万元，同比增长43.42%，中高档酒的销售比例进一步提高，毛利率较上年同期提升了1.02个百分点，较04年全年略微下降了0.22个百分点。
氨纶业务亏损拖累公司业绩。由于国际原油价格上涨而使得氨纶的原材料价格上涨，05年一季度公司氨纶产品的毛利率下降了20.88个百分点，产生亏损，拖累了公司的业绩增长势头。至于公司何时将氨纶业务转让出去目前还不得知，但显然公司当前的股价走势包含了这种预期，我们将密切加以跟踪。
维持公司“中性”的投资评级。预计公司05年每股收益为0.266元左右，动态市盈率为22.52倍，投资机会尚未明显显现，我们继续维持公司“中性”的投资评级。 由于公司黄酒销售集中在每年10月至次年4月，而公司的氨纶业务如不能即时剥离将会产生更多的亏损，因此预计公司上半年和三季度的业绩不太乐观，存在着业绩继续下降的风险。

华能国际研究报告
湘财证券 孙治山
公司现有运行装机容量为2712.9万千瓦（包括联营的山东日照发电有限公司和深圳市能源集团有限公司），权益装机容量高达2120.8万千瓦，装机规模位居电力类上市公司首位，也是亚洲地区最大的独立发电商。
　　公司已运行的电力资产质地优良（单机30万千瓦以上占90%以上），正在建设中的玉环电厂单机容量达到100万千瓦，石洞口二厂的单机容量也达到60万千瓦，电厂广泛分布于沿海诸省，布局非常合理，电力市场需求容量大。
　　煤电联动在5月份施行的可能性比较大，为此公司将机组大修大部分安排在1季度，争取在联动实施后创造更好的效益。
　　煤炭费用在公司主营业务成本支出中占有68%的份额，针对煤价上涨的不利影响，公司与大型煤炭集团签署了大量长期供货合同来锁定煤炭价格，这有助于加强公司的成本控制。
　　华能集团收购四川水电和甘肃平凉发电后，将提高公司水电和坑口电站的比重，在电煤价格高位运行的今天具有特别重要的意义，公司的电源结构将更加合理。
　　2004年7月1日起二氧化硫排污费由0.21元/公斤提高到0.42元/公斤，2005年7月1日后将排污标准提高到0.63元/公斤，对氮氧化合物收取0.63元/公斤，2004年排污费用1.7亿元，比2003年增加1亿元，预计2005年将增加排污费用1.3亿元，减少EPS0.011元。
　　公司正在进行大规模的资产收购和新建活动，预计05－10年间需要资金700亿，其中05年163亿，06年183亿，07年151亿，08年121亿，庞大的资本支出必然导致公司大规模的融资行为，公司董事会已经决议近期将发行50亿元的短期融资券。
投资建议：增持。2004年公司实现EPS0.45元、2005年将实现EPS0.51元，静态市盈率15.3倍，动态市赢率为13.5倍，考虑到华能国际未来几年装机容量的稳定增长和行业龙头地位，给予7.65元的目标价位，建议：增持。

中科三环：拥有核心技术使公司继续维持较强盈利能力
长江证券 葛军
4月21日，本人参加了中科三环的机构投资者见面会。公司高管均出席了会议，并对公司的各方面情况以及未来发展思路与机构投资者进行了真诚融洽而详细深入的沟通。
　　会上了解到，公司目前生产情况较好，宁波科宁达的订单饱满，预计目前每周可生产500万片VCM磁体，即使科宁达3期工程达产，预计全部设备都会满负荷运转。预计科宁达和下属日丰05年产量可以提高1000吨达到3500吨。天津三环乐喜目前从美国进口的全自动成形压机已调试完毕，二期工程投产后产能可以提高1000吨达到3000吨，预计05年三环乐喜产量为2300吨左右。三环瓦克华目前本厂设备已基本转移到新厂，德国VAC的设备还没有安装，预计05年三环瓦克华产量为850吨左右。
　　预计05年公司全年毛坏产量可以达到8140吨左右。
　　在强大的技术研发实力支持下，低成本、低价格和同质量依然是公司的竞争优势，继去年公司成为SONY全球5家“优秀供应商”之一之后，今年又被美国通用评为“优秀供应商”。
　　公司目前面临的风险是：由于竞争激烈，中低端产品产品价格预计每年10％～15％的比率下降，而高端产品（VCM等）价格预计基本保持稳定。而成本方面由于钕价格预期维持高位（目前钕价格为8万元/吨左右）
　　而面临一定成本压力，预期钕价格后期基本维持目前的高位，大幅上涨可能性不大。
　　我们认为，在未来产品价格和成本方面面临较大压力的情况下，公司的看点主要是通过不断开发、进入新兴高端钕铁硼永磁产品领域来维持较高盈利水平。调研了解到，未来两年，公司将大力发展汽车用钕铁硼永磁材料（如混合动力汽车HIV和汽车助力转向器EPS等），利用技术先入的有限壁垒维持产品的较高毛利率。
　　我们预计，受公司一季度的设备购入和折旧方面的影响，公司05年一季度EPS为0.055元左右。鉴于下半年公司募集资金项目投产，产品产量有较大放量，预计05全年EPS为0.328元左右，我们维持“谨慎推荐”评级。

一汽轿车：经营仍需依靠现有产品 盈利能力则将继续下滑
国泰君安 张欣
4月22日一汽轿车披露了其2004年度业绩报告,每股收益0.1923元,同比下降28.69%,且不分配不转增。应该讲与市场对企业的整体预期存在较大的差异，虽然企业对此的解释是由于变更了固定资产折旧方式等所致，但仍不能让人感到满意。
　　面对2004年疲弱而竞争激烈的轿车市场形势，虽然一汽轿车的整车产销还是略有增长，但是由于价格战的残酷，导致毛利率水平下降近9%；同时备品备件的增加虽确保了企业整体销售收入的稳定，但是由于原材料成本高企等因素，使得这部分业务的盈利几乎为零。
　　面对依然严峻的汽车市场形势，一汽轿车新产品的推出步伐基本处于停滞状态，因此经营还是需要依靠原有的产品，而企业盈利能力则将继续出现下滑。
　　目前一汽轿车二级市场的股价已经低于其内在价值和每股净资产，基于对企业未来发展前景以及国内轿车特别是中高档轿车市场的综合判断，对一汽轿车的投资评级由“中性”调整为“谨慎增持”。

片仔癀： 垄断概念受到追捧
国泰君安 陈希怡
公司2005年第一季度主营业务收入、主营业务利润、利润总额和净利润同比分别增长了59.91%、93.11%、56.15%和55.47%。一季度本年度出口许可证还未拿到，但公司去年已有预见，一季度利用去年多申请的额度出口，出口业务并未受到影响，而去年同期公司没有出口形成了较低的基数。公司在3月再次调高内销价4%，我们认为经销商提前做了准备，囤积了一些货源，因此，一季度的销售收入大幅增长并不说明公司产品市场需求发生较大变化。
　　目前片仔癀国内市场主要定位在沿海旅游城市，主销区在福建广东大连上海等，由于定位高端未进入医保目录，我们对公司2006年董事会换届后能否成功向内陆市场渗透的预期较为谨慎，我们维持未来片仔癀销量增长10%以内的判断。片仔癀的涨价政策公司董事会并没有明确的方案，要视市场判断，但由于原材料价格（麝香、牛黄等）上涨，每年内外销价格各提4%是既定的，但不排除今年年底再提价1次。
　　公司过去两年收购了省内的医药商业资产，今年这些网络对公司的普药销售将产生拉动作用，但基于普药的销售基数较小，对公司的业绩拉动较为有限。
　　公司估计4月底5月初可望拿到2005年的出口批文。2005年下半年国家林业局可能取消出口许可证实施出口标识管理，有关部门将征收一定的费用，但目前还不清楚如何征收，出口标识管理可能会适当增加公司的成本。
我们在早先的报告里对公司高额垄断利润和良好的财务状况、稳健的利润增长能力表示了认同，但也对公司管理方面的一些问题给予了估值折扣。与白药不同，先天的“高贵”、新剂型开发并不成功、营销还处于相对自然状态等问题使得我们难以给出与白药一样的估值。我们在3月24日的更新报告中预测公司2005和2006年的EPS为0.55元、0.65元，考虑到产品销量增加较原来预期的稍快及公司8000多万元的短期投资(投资货币市场基金)，我们上调2005和2006的EPS为0.60和0.70元。目前05、06动态PE为25和21.5倍，短期估值合理，在目前市场稳健投资品种较为稀缺的情况下中期还有一定的上升空间。短期投资建议为“中性”，中期投资建议为“谨慎增持”。

高油价和宏观调控的影响蔓延、四月份盈利相对逊色
国泰君安 侯继雄  
四月份原油价格有所回调，稍微缓解了对经济的压力。
　　美国原油库存的变化仅仅在供需稳定、市场平稳的大环境下才对短期原油价格波动有解释力。而对长期的原油价格趋势的分析，应从供需格局、原油政治等方面去预判。在供需紧张、欧佩克和美国放任油价高涨的情况下，油价持续走跌的概率很低，后期油价高位震荡的格局仍难以改变。
　　全球炼油毛利继续维持高水平。虽高硫原油价格上涨迅速，但一季度中国石化炼油毛利仍处微赢水平，但估计四月份吨炼油亏损超过200元/吨。4月底春耕过后的柴油调价应该可以期待。
　　虽然全球经济增长势头良好，但高原油价格的阴影已经在浮现。欧盟、G7等重要会议均将高油价作为重要讨论议题之一。高油价也是近期欧美股市大跌的原因之一。
　　中国单位GDP中原油消耗要两倍于世界平均水平，约三倍于发达国家水平。受高油价的打击最大。若原油价格长期站在50美元/桶，甚至达到更高的水平，则中国经济会率先因高油价而陷入经济衰退。连同铁矿石、有色金属等大宗原材料的涨价潮，中国无疑是最大的受害国。在汇率问题之外，原材料价格正在成为打击中国的另一个工具。
    石化业基本吻合我们3月月报中“石化业全局良好和国内二三季度有短暂压力”的观点。在全球市场，石化产品价格和毛利都呈高位稳定盘整之势。唯有乙烯价格明显下滑。对此中国因素有一定解释力，即扬巴、赛科乙烯投产压力和国内电石的大幅增长。
　　国内PVC和PTA近期表现最为疲软。PVC有很强的宏观调控的烙印：即电石和电石法PVC扩产很快、下游需求受控。PTA和EG的低迷则反映了下游聚酯、涤纶、和纺织服装行业整个产业链的危机，一是高油价的成本压力，二是出口导向的增长的潜力到达了一个瓶颈。
　　微观分析，四月份石化月度盈利相对逊色。
　　但从全球石化业供需局势看，全年盈利仍能维持在相当高的水平。二三季度因宏观调控持续和扬巴赛科投产可相对谨慎，四季度仍将再度走强并与全球市场同步。
　　维持石化股相对于A股市场的优势推荐。被低估的内在价值和全球石化业景气度的持续构成两大支撑因素。但A股市场正处转折之年，经济内在矛盾和证券市场革新都使A股市场的系统性风险较大，这将影响石化股表现的稳定性。

国光电器：追逐高盈利产品和规模扩张来降低成本压力
国信证券 王念春  
    扬声器OEM/ODM行业龙头企业：在公司的收入构成中，主业集中在扬声器和音箱上，而收入形式是以OEM和ODM为主的。而销售地区和客户则是相对集中，90%以上销售额为出口到境外。在公司募集资金投向进一步的推动下，公司可能进一步保持规模和盈利水平相比国内同行业平均水平较高的状态。
　　成本压力增大，需要通过产品结构调整和规模扩张来适当缓解：在钢材价格进一步上升的情形下，公司无可避免的面临成本压力，04年公司通过产品结构调整减缓了公司盈利能力的下降，05年将继续延续这一策略。但国际同行业公司不断的向中国大陆转移生产基地会使得公司当前的相对低成本优势弱化。潜在的汇率风险会对公司的销售和应收帐款产生不利影响。
　　业绩增长主要体现在06年以后：由于公司募集资金项目主要是通过扩大规模，增加产品种类来提升公司盈利能力，投产建设尚需时日。原有生产线受到产能和技术水平的限制，增长潜力受限。因此业绩增长主要表现在2006年以后，2005年由于成本上升的因素，业绩略有下滑，每股收益0.48元。
　　估值和询价建议：根据绝对和相对估值两种方法，我们得到公司合理价格区间在7.2—8.5元，考虑到3个月的锁定期带来的流动性风险，建议机构投资者询价区间6.8—7.7元之间。

大商股份：04年业绩公告
中信证券 高平  
04年公司实现净利润1.4亿元，符合我们的预期。但我们关注的重点是：百货业是一个差异化大、重资产的行业，公司的扩张模式既无法获得规模经济，也不具有可持续性。我们预计05年公司净利润率将重新下降，净负债与股东权益之比将继续上升。如果公司未来进行融资，必将摊薄每股收益。另外，公司信息披露一直毫无起色，经营风险持续不减，我们认为应给予其估值30%的折让。
　　04年净利润率反弹但难以持续。04年公司主营业务收入与净利润增长基本符合我们预期。“出乎意料”的是，其毛利率和综合毛利率大幅上升。在增加了超市和家电零售业务后，公司毛利率由03年的13.8%上升到04年的15%，“其它业务利润”大幅增长50%。最终，综合毛利率由03年的17.3%上升到04年的20.1%，连续五年持续下降的净利润率终于反弹，由03年的1.7%上升至04年的2.2%。05、06年，预计公司仍将每年收购约五家大型百货门店，年新增营业额10亿元，毛利率略升至15.8%；而“其他业务利润”在04年大幅增长50%后，增速将分别下降至23%和10%。预计05-06年公司综合毛利率维持在20%左右。人工费和水电燃料费的上涨将使得公司综合费用率进一步上升，公司净利润率在经历了04年的短暂反弹后，预计05-06年将下降到2.1%。
　　资产负债表继续恶化。公司持续收购经营情况不佳企业和资不抵债企业，导致了以下问题：1)被收购企业多为净负债企业，导致其净负债持续增加；2)存货大幅上升，04年底公司存货7亿元，同比上升47% (营业额仅增长24%)，存货周转天数由03年的39天上升到04年的47天。
　　扩张模式难以持续。百货业是典型重资产行业，公司主营业务收入与固定资产原值之比为1.1。在收购兼并过程中，随着收入的增长，公司净负债也在持续增加。加上2亿元的应付银行承兑汇票(其实质为短期银行借款)和9亿元的其他应付款，04年其潜在净负债高达23亿元。如果公司未来持续扩张，其自由现金流将持续为负。目前公司是否要进行融资方案尚不可知，但未来的融资必将摊薄每股收益。
　　维持“落后”评级。我们对消费股的估值基准是18倍06年每股收益。公司目前的股价相当于21倍和18倍的05年、06年每股收益，或是1.7倍04-06年PEG。考虑到公司每股收益摊薄风险、从未改善的信息披露和持续经营风险，我们给予其估值以30%折扣。我们给出的目标价位为8.60元，维持“落后”评级。

中国重汽：发展面临“增产不增收”的窘境
国泰君安 张欣  
4月20日中国重汽披露了其2005年第一季度业绩报告，每股收益0.16元，同比增长近25%，还是较为让人满意的。
　　鉴于载货汽车大型化趋势未变，市场需求较为旺盛，因此中国重汽作为国内15吨级以上载重汽车最大的生产企业，第一季度的产销形势喜人，重卡产销达6995辆，同比增长27.2%，创下新的纪录。同时由于产品结构的调整，新产品、新车型比重的增加，平均单车售价也有所提高，因此销售收入同比增长更是高达33.63%，不过受钢铁等原材料价格上涨的拖累，主营利润有31.51%的下降。
　　伴随着汽车产销的增长，企业的各项费用支出也呈现同步增长态势。不过由于2005年第一季度没有发生所得税，而2004年同期有超过2500万元的所得税，因此2005年第一季度的净利润同比增长近25%。如果扣除税收因素，企业的盈利还是出现了下滑，因此整体呈现增产不增收的窘境。
　　从企业所披露的相关信息可知，虽然目前中国重汽的负债率水平超过90%，但是主要是与控股股东及关联方之间的拖欠，各项应付款项稳定在42-43亿元的水平，因此中国重汽在发展中控股股东及相关关联方的作用依然巨大。
　　此外企业目前的存货上升到18.70亿元，理由是加大了钢材和配套件的储备，但是未来一旦钢铁等价格走势发生反向变动，其中隐含的风险也不容低估。对此投资者应有足够的认识。
　　鉴于重型载货汽车未来的发展前景平稳，且中国重汽的行业地位及优势较为明显，只是成长空间面对激烈的市场竞争已无法继续扩大，因此在综合考虑了汽车行业和企业的发展前景等各项因素后，维持对中国重汽“谨慎增持”的投资评级不变。

中国联通：3月新增用户略有增长
国泰君安 陈亮  
中国联通于4月20日公布3月用户数据。3月新增用户148.3万户（其中GSM新增92.2万户、CDMA新增56.1万户），较2005年前两月略有增长（2005年1月、2月新增用户分别为143.6万户、141.3万户）。
　　GSM新增用户保持了稳定态势。前三月GSM用户月均增长90.5万户，较2004Q3略有增长。从逐月看，3月新增92.2万户、而1、2月分别新增88.2万户、91.1万户，增长趋于稳定。
　　CDMA新增用户在经历了2月份大幅降低后略有转机。3月CDMA用户新增56.1万户，较2月份新增50.2万户的数据略有增长。但从整体看，CDMA用户在2005Q1增长仍处于滞缓特征。
　　3月CDMA新增用户后付费用户所占比例由2月的89%下降至73.6%。预付费用户比例的提高显示联通在吸收低端用户策略中略有收效。
　　从2005年1季度整体看，联通2005Q1新增用户合计为433.2万户、处于2003Q1以来的最低值。尤其是CDMA用户已较2003Q3、2003Q4新增用户330-350万户的高峰下降至161.7万户。
　　我们预计联通2005Q1业绩将较2004Q1有明显下降。除了2005Q1新增用户整体疲弱、ARPU值持续下降对其业绩构成压力，2005年Q1联通新增网络租赁200万门，新增租赁费用1.23亿元，由于网络租赁协议修改要至5月21日股东会议表决通过后实施，因此在1季度联通仍将面临租赁费用沉重压力。
　　对2005全年业绩，我们依旧维持原有观点，我们认为联通在2005Q2业绩将略有转机。一方面我们预计联通中低端300万部手机于4月开始推向市场将刺激低端用户增长，另一方面联通双模卡的推出—我们认为可以减少GSM用户的离网率，此外联通CDMA网络租赁协议实施将有可能反向调整1季度的网络租赁费用。
　　我们维持对联通谨慎增持的投资评级。我们认为2005年联通业绩会略有改善，更重要的是，电信重组中联通资产及用户价值主要是CDMA用户价值将获得一定体现。

福田汽车：盈利增长有调控 一切为了再融资
国泰君安 张欣  
4月19日福田汽车公布了其2005年第一季度业绩报告，每股收益0.076元，同比增长超过48%。若仅从数据本身看似乎还算让人满意，但是其中也含有一些问题。
　　首先企业的汽车产销同比下降4.77%，其中轻型载货车微跌0.68%，仍继续保持行业第一的地位，且与第二名企业相比优势依旧；不过作为新的盈利增长点的中重型载货车部分同比却有7.54%的下降，轻型客车则继续萎缩，同比降幅高达11.29%。当然企业期间通过产品结构的深化调整，增加了中高档载货汽车的供应和大中型客车品种，因此单位产品售价有所提升，主营收入反而提升了4.43%，同时虽然产品的平均毛利率只有6.81%，还是处于较低的水平，但同比也提高了6.41%。
　　其次，企业净利润的大幅度增长存在一定的人为调控因素，比如期间各项费用支出同比下降3.6%，贡献了900万元左右的利润，通过出售材料等获取其它业务利润超过1100万元，两项合计增利超过2000万元。如此算来汽车制造业务的利润贡献度呈现出了下滑的态势。企业之所以要如此刻意维持盈利的增长恐怕与其增发再融资有一定的关系，对此投资者应有足够的警觉。
　　最后，由于福田汽车一季度报告所披露的信息极不充分，借鉴其2004年底的财务数据可见，企业资金紧张的局面依旧，负债率高企，短期偿债能力明显趋弱。同时激烈的市场竞争也使公司2005年第一季度的每股经营性现金流由正变负，为-0.57元，表明公司的经营状况不容乐观。
　　鉴于福田汽车整体产品技术档次偏低，盈利能力不强，主要依靠规模取胜，面临钢铁等原材料涨价和汽车产品降价双重压力时的应变能力不足，同时公司为了增发融资而调控盈利，不能真实反映企业的经营状况，因此维持对福田汽车“中性”的投资评级不变。
中信证券：业务创新决定未来发展空间
国泰君安 梁静  
04年实现主营收入8.14亿元，同比微降0.28%，但由于计提资产减值准备2.99亿元，使净利润仅为1.66亿元，同比下降55%；净资产/净资本比例为88%，资产质量也保持较高水平。
　　只有手续费收入、咨询服务收入和投资收益保持了正的增长，增速分别达到48.7%、64.8%和120.5%。自营、买入返售等收入分别下降81.0%和36.5%。
　　按成本计算的自营规模由03年23.3亿元增长到04年末的33.32亿元，增幅43.03%，其中股票和基金增仓较为明显，同比分别增长2.6倍和2.5倍。股票和基金投资的迅速增加放大了投资风险。
　　受托理财业务规模在下半年压缩明显。
　　公司为提升竞争力而进行的业务和管理创新向纵深推进，经纪业务、承销业务和集合资产管理业务的发展将是决定未来业绩的关键因素。
　　预期05年EPS为0.146元，谨慎增持。

轴研科技：借助高科技让世界顺畅地转动
国泰君安 张欣  
行业地位：轴研科技系由科研院所改制而来，在国内轴承行业具有产品开发与应用等方面综合优势。主要产品在各自的细分市场中具有很强的竞争实力。
　　品牌价值：轴研科技研发力量雄厚，生产工艺装备先进，并继承了原洛轴所“ZYS”的商标，该商标得到市场广泛认同，具有极高的品牌价值。
　　成功转型：轴研科技由科研单位向公众公司的转型，将加速科研成果产业化的进程。近几年的发展历程表明这一转变是成功和富有成效的。
　　发展战略：轴研科技充分发挥所拥有的人才和技术优势，立足高、精、尖、特、专领域实施发展，以市场为导向，实行差异化战略，实现技术优势与市场需求的无缝化联接。力争把企业建成轴承和相关专用设备的生产和研发基地，达到跨越式扩张的目的。
　　投资项目：轴研科技募集资金所投项目是现有产品的规模化发展，技术相对成熟，市场前景较好。
　　价值评估：经采用多种方法测算并验证，轴研科技的发行价格询价区间为6.43-7.38元/股，不仅充分考虑了行业及企业基本面状况，而且兼顾到了目前股市整体发展趋势以及一、二级市场各方的利益等因素，因此无论从行业角度进行比较还是从公司自身发展来看，轴研科技均具备较高的投资价值。

桦林轮胎：季报淡季因素影响大
国信证券 林田  
首季业绩低于预期行业淡季因素影响大：2005年1季度桦林实现主营收入4.02亿元、净利润1300万元，每股收益0.038元，低于我们的预测0.02元。主营收入比04年2~4季度的平均水平低20%，与春节假期、冬季北方轮胎销售淡季和04年底库存较高有关。其次，公司调整产品结构，斜交胎的产量大幅下降，也影响了销售收入。
　　1季度原材料价格所上升毛利率环比下降：合成橡胶价格由13000元上涨到15000元，导致1季度原材料成本上升，1季度主营利润率18.5%，比04年4季度下降2.3个百分点，但仍然与04年2~4季度平均水平持平。由于2季度销售量增加，且4月份橡胶价格随油价回落而下降。预计2季度和全年的毛利率有所提高。
    财务费用大幅上升 关联交易比重大：1季度财务费用2726万元，大大高于04年季度平均水平高出150%，主要是因为汇兑损益增加、贷款利率提高。预计05年公司的出口轮胎业务占销售额的50%。
    公司披露即将为佳通轮胎，对公司的市场形象提高有较大好处。
　　2004年的盈利弥补亏损后，ST桦林仍然有高达9.04亿元的累计亏损，但公司可能采取以资本公积金弥补亏损的方案，公司有8.3亿元资本公积金，预计05年可以基本解决历年亏损问题。
　　预计2005年的销售收入同比增长37%，EPS0.39元，动态PE13倍。最近股价有较大幅度回落，按15~16倍PE谨慎估值，合理价格区间在5.5~6.0元，维持谨慎推荐评级。请关注近期我们的桦林轮胎的深度研究报告。

钢联股份：规模扩张与结构调整并举
中信证券 周希增  
预计钢联股份2005年实现每股收益0.91元，其中一季度预计为0.18元，动态市盈率不到5倍。以7倍市盈率测算，目标价格在6.4元。投资建议为：强于大市。
　　公司主要产品为热轧卷板、无缝钢管、重轨等。其中2004年热轧卷板收入占比为56%，利润占比为60%。无缝钢管收入占比14%，利润占比为17%。
　　公司140万吨的冷轧板项目将在5月份投产，预计今年产量为40万吨。同时，轨梁厂万能轧机项目将在今年三季度投产。这些项目的投产将增加公司钢材产量10%，增加净利润月30%。
　　2006年公司钢产量与钢材产量将进一步增加。其中冷轧项目将达产，万能轧机也将达产。
　　公司的亮点是通过改造，目前公司高附加价值的板材和无缝钢管占到产品比例的70%。同时，新建项目投产，不断增加产品产量。公司业绩进入扩张期。2004年末公司货币资产达到45.8亿元，增加29亿元。预收帐款达到22.7亿元。
　　公司2004年11月份发行可转换债券18亿元，初始转股价格为4.62元，5月16日开始转股。
　　鉴于目前公司股价在净资产附近，2005年业绩有30%增长，同时公司目前每股未分配利润达到1.1元，预计公司将在2005年中期实施送转方案，如果一季度季报低于大家预期将成为很好的买点。
　　风险提示：公司与集团之间的关联交易额大，从公司采购原料占同期销售成本的79%。目前炼钢所需的铁水来自集团，轧钢所需的钢坯也来自于集团。而铁矿石价格的上涨，集团将相应上调铁水和钢坯的价格。

三一重工：05年继续增收不增利
国泰君安 许运凯  
毛利率下滑导致04年增收不增利，业绩略低于预期。预计存货和现金流状况05年会有所改善。
　　05年混凝土机械产销平稳，出口市场是亮点，毛利率下滑会趋缓。
　　路面机械增速有所减缓，实现预定目标有难度。
　　我们下调05、06年业绩为1.35元和1.61元，考虑到钢材涨价因素以及05年依然面临需求压力，评级由“谨慎增持”改为“中性”。
　　公司存货和应收款在05年会有所好转，同时可转债计划将推迟。

国光电器：电声行业OEM出口型企业
国泰君安 冯志刚,马国旗  
公司是电声行业的OEM出口型企业，主要产品是扬声器和音箱。2004年，公司实现主营收入3.75亿元，净利润0.52亿元，以发行后总股本计算，2004年EPS为0.52元。
    公司的控股股东是国光投资，主要控股和参股公司包括国光有限、国光科技普笙公司、中山国光等。其中，前两家公司与后两家公司之间存在关联交易。
    电声行业技术壁垒较低，基本上是组装加工型工业，同时市场集中度低，再加上外资在华设厂，市场竞争更加激烈。
    受原材料成本上升、市场竞争激烈影响，尽管公司产品近年来均价有所提升，但毛利率不断下降，主营收入增长相对缓慢。预计未来公司毛利率水平将继续下滑。
    公司IPO发行的募集资金项目包括易地改造、安装音箱、专业音箱等，建设期1年，达产期1年，预计2006年开始产生效益,2007年全面产生效益。
    公司的主要投资风险包括市场竞争风险、原材料涨价风险、人民币升值风险、关联交易风险和补贴收入变动风险等。
    预测公司2005、2006、2007年EPS分别为0.533元、0.736元和0.866元。通过选取可比公司和PE方法，我们认为公司合理的定价区间在9.59－10.66元之间，可选取的询价区间8.53－9.59元。

宝钢股份：一体化收购更显国际竞争力
国信证券 郑东,杨立宏  
收购资产打造钢铁供应链：收购完成后公司钢铁产品结构将由目前的碳钢冷热薄板扩宽至不锈钢和特钢，规模由目前的1160万吨增加到1900万吨左右，同时产业链亦向上下游延伸，形成从矿石开采、采购，到钢材销售一条比较完整的钢铁供应链，通过发挥规模效益与协同效益，综合竞争力将大大提升。
　　新资产使公司治理结构更趋完善：拟收购资产中，梅钢、一钢的碳钢盈利能力与股份公司相当，一钢、宝新、五钢的不锈钢与特钢处于达产初期，盈利能力有待提升，我们看好公司不锈钢业务未来的发展空间；宝钢国际、海外公司等服务类资产盈利能力略逊，但收购新资产使公司的治理结构更趋完善。
　　公司综合竞争实力国际排名第三：与国际同类公司相比，公司具有市场和成本优势；与国内公司相比，公司在规模、产品结构、供应链管理等方面遥遥领先。
　　对盈利预测重要假设的判断：综合考虑国内钢材的供需情况、国内外价格变动以及成本因素，我们判断钢材价格在2005年3、4季度呈现环比下降趋势，但总体水平仍高于2004年，板材的回落幅度小于长材；05年公司铁矿石、煤炭等要素成本已锁定，风险较小。
　　制约公司股价上行的压力解除，维持推荐评级：估值分析结果表明公司的合理股价范围为7.61~8.33元以上，高于当前股价，维持对公司的推荐评级。新资产市盈率与当前股份公司相比有40%折价，同时与老股东共享分红，股息率在6%以上，我们建议积极参与申购。

宇通客车：结构调整顺利 成本压力依旧
国泰君安 张欣  
2005年4月19日宇通客车披露了其2005年第一季度经营业绩报告，每股收益0.14元，复权同比增长近35%，而给了投资者一个较为满意的答案。
　　从宇通客车主营业务情况看，通过对产品结构的调整，大型客车的占比已经超过三分之二，中型客车的占比则下降到不足30%。但是由于原材料等成本的上升，大型客车和底盘的平均毛利率水平出现较大幅度的下降，而中型客车的毛利率水平反而因结构的调整还有所提高。
    宇通客车这几年在销售上所做出的努力取得了积极成效，自2000年以来的产品库存正在被逐渐消化，同时各项费用支出同比下降近9%。虽然经营性现金流仍为负值，但是同比提高超过40%。当然也应看到2005年第一季度企业的各项应收款项达到3.49亿元，同比增长12.22%；存货达6.54亿元，同比增长近10%；各项应付款项达8.58亿元，同比增长16.26%。因此企业的生产经营仍不能有丝毫的懈怠。
    鉴于大中型客车未来发展依然保持适度增长，宇通客车的行业龙头地位明显，不过受原材料价格和相关环保法规的影响，成本将会有所上升。因此在综合考虑各项影响因素后，维持对宇通客车“谨慎增持”的投资评级不变。
   
　
未来钢铁供需关系演变及对汽车业等的影响
国泰君安 张欣  
4月13日作为中国钢铁业联合对外谈判方的宝钢集团公司宣布，在经历了艰难的较量后，中国钢铁业与世界主要铁矿石供应商之一的澳大利亚BHP公司达成了2005年度铁矿石价格协议，涨幅与之前的澳大利亚另一铁矿石供应商力拓公司以及巴西CVRD公司一样，均为71.5%。至此长达近两个月的BHP单方面希望提价110%的风波尘埃落定。虽然对中国钢铁业来讲是一无奈的结果，但是也是中国钢铁企业在国家有关部门协调下首次联合起来一致对外的成果，为今后在国际市场确定价格话语权奠定了基础。
　　由于国际三大铁矿石供应商的涨价幅度均为71.5%，因此势必会对国内钢铁企业的成本产生压力，并将最终向下业传导，其影响究竟会如何呢？
    针对前几年各地存在的重复建设和单纯追求产量扩张等盲目行为所引发的焦炭、废钢等钢铁业原料价格的大幅上涨，以及所造成的部分地区电力供应紧张、运力不足、资源短缺等不利于钢铁业结构调整和产业布局调整的情况。为确保我国钢铁工业的协调有序、合理健康和可持续发展，国家即将出台《钢铁产业发展政策》。
    新的钢铁产业政策涵盖内容众多，包括总体目标、技术政策、规划政策、布局调整政策、企业组织结构政策、行业准入政策和贸易政策等等。特别是在行业准入方面，首次把土地、能耗和环保纳入进来，通过运用税收等经济手段进行调控，由此提高了钢铁行业的进入门槛，并将严格市场准入管理。如果确能得到贯彻执行，对于大型钢铁企业无疑是一大利好，然而中央与地方的着眼点不同，钢铁行业的利益驱动等诸多因素，都预示着调控的艰难和不易，因此短期内不能指望会有实质性的改观。

纺织行业：不应夸大欧美特保措施对纺织行业的负面影响
国泰君安 李质仙,张伟文  
1－2月我国纺织品服装出口148.54亿美元，同比增长30%。其中：对美国出口增长81%；对欧盟出口增长70%；
    出口高增长引来欧美对中国纺织品重新设限的呼声一片。美国将启动针对中国三类纺织品进口的保障程序；欧洲纺织服装业组织向欧洲委员会申请，对中国进口的12类产品启用特保条款。
　　不应夸大特保措施对纺织行业负面影响：1、配额取消后“提闸放水”式的冲击是短期的、正常的。下半年这种“提闸效应”的短期冲击将减缓，引发欧美等大规模启动特保调查的可能性不大。2、与配额全面放开相比，特保设限影响是微小的。欧美重新设限的影响不过十几亿美元，而配额取消要释放出上百亿美元的市场空间。3、特保设限是限制程度最轻的措施。它的实行有一个时滞期；
    它不会造成限制类产品出口下降；它的约束时间较短为1年；它在08年末作废。3、欧美内部不同利益群体的相互制约影响特保实施。与生产商不同，欧美贸易商和消费者组织反对对中国纺织品重新设限。
　　欧美的限制措施会阻碍纺织业的出口速度，但客观上有利于纠正行业低价竞争，改变靠浪费资源和牺牲工人福利换取出口的增长方式。
　　从长远发展看，国内市场是纺织工业发展的主要依托。05年国内市场衣着类消费复苏明显，7.6亿农民收入的增长将为纺织工业提供巨大的市场支撑。
　　雅戈尔、鲁泰05年业绩持续增长，目前市盈率较低，建议增持。

生益科技：05年一季度业绩预警分析
湘财证券 彭怡萍,姚军  
1季度业绩预警，股价大跌。公司上周五发布05年一季度业绩预警公告，公告称其05年一季度净利润同比下降50%以上。尽管市场已经对生益科技1季度业绩下降有所预期，但下降幅度大大超出预期，引发股价在低位继续大幅下跌。
　  预计一季度将是公司业绩的低点。从04年公司各季度毛利率看，1季度由于玻纤布价格的上涨，毛利率水平最低，二季度开始公司产品价格逐步上调，成功转嫁了成本压力，毛利率也由一季度的18%上升到三季度的26%。从公司05年1季度满产满销的情况看，随着下半年消费类电子需求的回暖以及电子元器件行业销售进入旺季，作为国内覆铜板行业的领导厂商，拥有较强的技术实力，我们认为公司具备一定的议价能力，若公司下半年能成功将成本压力转嫁，则毛利率将回升。而随着铜价、石油价格的回落，公司的成本压力也将有所减轻。预计一季度将是公司业绩的低点。
    下调05年每股收益至0.37元。因公司新增产能集中在下半年，且公司产品下半年提价的可能性较大。预计公司上半年收入同比持平,04年下半年公司生产覆铜板900万平米，05年下半年松山湖一期投产，新增产能200万平方米，产能增长20%左右，假设下半年产品价格上升5%，则05年公司主营收入同比增长约15%。由于原材料价格上升，成本压力较大，预计公司平均毛利率将由23%下降到20%。调整公司05年每股收益，由0.39元下调至0.37元。
    投资建议：长期增持。公司近几年一直保持了较为稳健的经营，虽然其在05年将面临整体元器件行业增速减缓以及较高的成本压力，业绩同比有可能略有下降，但公司在国内CCL行业内的的领导厂商地位仍将使其维持较好的盈利能力，当行业景气度恢复增长，成本压力减轻，公司的业绩将快速增长。我们认为公司目前的合理市盈率为20倍，合理的股价为7.4元，建议业绩风险释放后，逢低继续增持。

伊利股份：有关传言不实 公司一季度净利润稳定增长
国信证券 许彪,毛长青  
公司一季度业绩稳定增长。公司一季度生产经营情况继续保持较快的增长势头。截至一季度未，公司共收购原奶38万吨，与上年同期相比增长46%，液态奶、奶粉、酸奶等产品产销量42万吨，同比增长38%，产品产销率达到100%。
　　我们预计公司第一季度的销售收入为2.39亿元，同比增长36%；实现净利润7686万元，同比增长18%，实现每股收益为0.20元。
　　有关传言不实，企业生产经营正常。近日传言：内蒙有些地区发现口蹄疫病菌，部分养牛厂挤出的牛奶都含有血液，当地俗称“血乳”，部分居民已经拒绝食用奶制品。针对此传言，我们对走访了内蒙古自治区农业厅、呼和浩特协会及呼和浩特地区周边的奶牛厂进行专项调研。调研显示，至去年12月中旬起，呼和浩特地区的部分奶牛得有乳房炎，极少数奶牛是得有疑似口蹄疫，此次病状较轻，只是口部发生溃烂，而皮肤却没有溃烂，针对病情，有关部门对了相应处理，到3月未，疫病已经过去。此次病情对呼和浩特市的乳业生产影响甚微，还不及乳房炎对乳业生产影响大。此次事件对伊利股份没有影响，企业生产经营正常。
　　价格战和生产成本上升，双重压力导致公司毛利率在2005年仍会下降。由于玉米等农产品价格的上涨，导致养牛户生产成本的上升，养牛处于微利的局面。公司在4－10月生产35亿包利乐产品计算，包装材料上涨将增加成本3500万元。2005年中国乳业市场将继续演义价格大战，公司的产品销售价格仍将下降。价格战和生产成本上升，双重压力导致公司毛利率在2005年仍会下降。
　　风险因素：董事会调整的风险。日前呼和浩特投资公司通过受让金信信托持有伊利股份14.33%的股权，成为伊利的第一大股东。由于董事长郑俊怀等涉嫌违法被立案调查，因此公司的董事会在6月31日以前有调整的可能。
　　董事会如何调整，调整是否给公司的未来发展带来变数是我们今后关注的重点。
　　投资建议：我们预测公司在2005年会销售液态奶191万吨，增长42%；奶粉销量为6万吨，增长23%；冷饮销量为27.6万吨，增长18%。预计05年－06年每股收益分别为0.743元、0.895元，综合估值揭示，公司股价仍有一定上升空间，结合公司的成长性及风险因素，我们维持“谨慎推荐”的投资评级。

华能国际：低电价导致一季度业绩低点 全年业绩预测不变
国泰君安 姚伟  
华能国际一季度季报显示，在发电量同比增长47%和环比增7.8%的情况下，公司季度毛利率低至18.7%，远低于去年全年25.4%和去年四季度的24.5%，结果是公司净利润同比下降44%，每股收益0.07元，略低于我们此前报告中0.08～0.095元的预测。
　　我们据报表推断，除公司在一季度发生上亿巨额维修费用外，公司单位燃料成本环比去年四季度仍有7%左右的升幅，比较符合我们预期。
    唯公司平均结算电价环比下降2.6%（税后）使得公司毛利率仍低于我们的预期,如考虑电价不下降则一季度毛利可接近我们此前预期的22%；我们推测公司一季度仍结算大量超发电量，因煤电联动后部分地区将取消超发电量，后续超发电量结算方式改变可进一步抬升后续季度毛利率；
    仍然预计公司全年单位燃料成本升幅不会超过12%，本文预测为保守预计，5月初实施煤电联动后，大修机组复产后可受益于较高电价，公司毛利率将恢复至04年平均水平，05一季度将是公司毛利率的低点，我们暂维持公司05年EPS0.56元的预测并将视煤电联动实施幅度进行调整，现价下维持“增持”建议。

宇通客车：1季度业绩攀升
中信证券 李春波  
按照2004年公司每股收益0.70元，市盈率为15.4倍；维持2005年预测每股收益0.90元，预期市盈率12倍，2006年每股收益1.11元，预期市盈率9.7倍。
　　大中型客车行业具有明显的季节特性，一般在春节前10日进入淡季。2005年春节在2月9日，第一季度有较长的时间处于旺季。
　　一季度公司实现销售收入7.39亿元，比去年同期增长29%，利润总额4211万元，比去年同期增长31.54%。实现每股收益0.136元。
　　业绩的上升主要来源于业务的增长，公司一季度累计生产客车2014辆，累计销售客车2402辆，增速均为14％。值得注意的是公司产品档次提升较快，中高档客车1690辆，增长35％；大型客车1248辆，增长27％。
　　大中型客车行业稳定增长，预计复合增长率为10%；大型、中高档客车比重仍将继续增加。宇通客车市场地位比较稳固，市场集中度稳步提高的可能性较大。
　　未来业绩仍有望持续提高。销量稳步增加；车型档次在稳步提高；毛利率水平稳定在17－19％；期间费用率将稳步下降；所得税率下调。
　　风险因素：钢铁等原材料价格上涨；关联交易。
　　2005年将是大中型客车销售的大年，市场形势应该比较好，我们预期销售收入可以增长近20%。
　　公司业务拓展能力强，合理的市盈率水平应该为14-15倍，相应股价为12.6-13.5元。根据剩余收益模型（RIM），在基于未来增长率比较保守的条件下，公司的合理价值为12.7元，相对当前价有约18%的涨幅。
　　维持“强于大市”的投资评级。

黄山旅游：门票价格上涨有助公司基本面更趋好转
国泰君安 谭晓雨  
2004年黄山景区进山人数达160万人次，创近10年新高，比2002年增长17%。截止到2004年第3季度共实现净利润5700万元，每股收益达到0.19元，创4年来最好业绩。公司业绩的提升早可从其近年财务指标变化趋势上看出些许端倪。2001、2002年公司主营收入分别增长39%和14%，但净利润增速分别为2%和—44%；即使在遭遇“非典”收入大幅下挫的2003年公司仍通过营业外支出项目计提了2700多万元以至当年形成6120万元的巨亏。通过这些费用和计提冲消措施，公司夯实了资产，为2004年业绩增长打下基础。我们估计2004年公司营业外支出项目将大幅减少至100万规模，实现利润超过6500万元。
　　公司自1999年实现盈利突破8615万元后就开始逐年大幅回落直至2004年出现复苏，而近期公布的提价消息无异于为公司业绩持续增长打了一针强心剂。假定2005年—2006年公司接待游客人数增长为15%，实际执行门票价格约为170元，预测两年门票收入分别达2.7亿和3.6亿，增长速度达到55%和28%。综合测算公司的酒店、索道、旅游服务等各项业务，我们估计2005—2006年公司实现收入分别为6.4与8亿元、净利润1亿元和1.25亿元，增长速度分别达到30%和24%，每股收益分别约为0.33和0.41元。
　　尽管我们预测公司未来收入与净利润会有显著增长，但鉴于公司历史经营绩效，我们提醒投资者注意以下几个风险因素：1根据相关协议，公司并不能独享涨价带来的增量收入，涨价因素对毛利率的刺激效应将趋于平滑；2公司运营成本在呈刚性增长，制约公司盈利能力的快速提高。3公司于1999年2002年也曾两次上调门票价格，但并没有带来收入与利润的持续、大幅增长。可见，即使门票价格提高，如果不能辅之以黄山风景区游客总人数大幅增长的条件，相信公司的增量收入也会受限。黄山风景区作为非常成熟的自然景点类旅游市场，过往5年的游客增长速度并不令人乐观。尽管黄山风景区长三角等传统客源市场也许对2005年的门票再次调价不会太过敏感，但加权56%的涨幅无疑为公司延续2004年客源市场的增势提出了新挑战。
　　综合以上分析，我们认为其股价基本反映了公司预期。将投资评级由增持调为中性。

F666669

谢谢，很有收获。

accord2.4

看得头晕,太多了

yingming

谢谢，很有收获。