中金公司5月9日报告摘要
来自：MACD论坛(bbs.macd.cn)
作者：cummins
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今日中金公司将出版的研究报告有：
一、策略研究－A股上市公司2004年报分析
投资建议：
2004年A股公司利润增长呈现几个明显的特征：（1）盈利实现大幅增长的公司
总体来自于上游行业，而下游行业的盈利总体出现下降；（2）实现盈利增长公司的
集中度不断提高；（3）总体成本上升幅度大于价格上升幅度，毛利率水平呈下降趋
势。
规模扩张驱动的盈利水平的上升没有带来企业资产负债情况的好转。相反，由
于投资增长速度加快，企业财务杠杠上升，净负债规模的扩大，在目前经济处于预期
的加息周期和汇率制度改革等不确定因素下，将加大企业的财务和经营风险，对企业
未来的盈利产生一定的影响。
从一季度业绩来看，A股公司的盈利增长远远低于2004年全年的增长速度。根
据我们的盈利预测显示，2005年下半年业绩将有所回升，2006年基本上维持在2005年
的水平。2005年年下半年的业绩回升将取决于煤电价格连动的实施和油品价格的回
落。未来两年非周期性消费行业和重要港口、机场、收费公路等行业和上市公司的盈
利增长将会保持相对稳定，并且投资回报具有长期的吸引力，但钢铁等大宗原材料行
业和汽车行业业绩将近一步回落，只要投资增长实现软着陆，蓝筹股公司总体盈利仍
有望在2006年之后恢复增长。
目前的估值水平正处于历史低点。我们认为随着股市总体盈利水平增速放缓和
两极分化趋势，股价的结构化调整现象将更加严重，优质公司将受到投资者青睐，获
得相对较高的合理估值水平，而基本面差、公司治理混乱的公司将被投资抛弃，股价
还将进一步下跌。
我们每天为中小投资人提供各类研究报告。使您在第一时间获得和机构投资者一样的资讯服务，从而先人一步把握投资机会！如果您感兴趣可以和我们联系。QQ：40961019 Email:research_report@126.com
二、医药行业－同仁堂2005年1季度业绩回顾－短期投资评级下调为审慎推荐
05年1季度主营业务收入增长3.3%，净利润增长8.1%
同仁堂公布2005年1季度业绩：
公司整体实现主营业务收入6.98亿元，同比增长3.3%。其中同仁堂科技
（8069HK）实现销售收入3.04亿元，同比下降3.3%；由于六味地黄丸的销售出现下
滑，公司经历了数年高速增长后，首次出现了季度的同比下降。公司本部和其他下属
公司实现销售收入3.94亿元，同比增长8.9%。
公司整体实现净利润7,927万元，每股收益0.218元，同比增长8.1%。其中，同
仁堂科技实现净利润6,138万元，同比增长4.1%，为同仁堂贡献3,357万元净利润；公
司本部和其他下属公司实现净利润4,570万元，同比增长11.8%。这也是数年来，公司
本部的净利润增长首次超过同仁堂科技。
公司在05年1季度的业绩符合我们的预期，但明显低于市场预期。我们再次强调，同
仁堂具有未来稳健成长的发展前景，但公司较大的销售基数和国有企业的机制决定了
其成长速度和成长节奏，市场对同仁堂的成长性预期过高。
公司在今年1季度较为缓慢的销售增长主要是与下属公司同仁堂科技的内部销售和产
品结构调整有关，另外与公司去年1季度整体高基数有关（去年1季度在2003年12月渠
道限货的基础上实现21%的同比增长和42%的环比增长）。此外，从我们了解到的情况
看，公司也在限制老旧剂型产品的渠道出货，从而推动新剂型产品的市场铺货，这也
对销售有一些影响。但整体来看，公司的销售情况良好。
生产成本上升，期间费用下降
公司整体的生产成本比去年同期上升3.2个百分点，主要是由于中药材的价格上涨。
公司的营业费用率基本与去年同期持平，而管理费用率明显下降，比去年同期下降2.
4个百分点。从公司披露的财务数据上来看，我们还很难看出导致公司管理费用率大
幅下降的原因，但确实，一个季度的管理费用率水平也很难说明全年的整体水平。
应收帐款增幅较大
公司在05年1季度的应收和其他应收帐款达到4.28亿元，比去年年底增加了1.69亿
元；应收帐款回款天数达到55天，比去年全年水平增加了17天；其中公司本部的应收
和其他应收帐款增加8,600万元左右。应收帐款的较大增幅吃掉了很大一部分经营现
金流。
我们在表1中列出了公司在过去2年中的应收帐款和存货的营运数据，从中可见，公司
在各个季度的应收帐款回款天数上有较大的波动，单纯从公司今年1季度的情况还很
难判断全年的回款情况。我们与公司就此进行了沟通，公司认为没有感觉明显的回款
压力和渠道压力，与公司的百千万工程的终端建设也没有明显的关系。我们将密切跟
踪公司下几个季度的应收帐款的情况。
投资建议：
我们维持对公司原有的盈利预测：2005年和2006年的每股收益分别为0.93元和1.08
元。该股目前2005年和2006年的预测市盈率分别为26倍和22倍。我们认为，该股过去
1年中经历了近50%的大幅股价上涨，估值逐步高启；同时，市场对该股存在过度预
期，公司的应收帐款的情况也需要跟踪，我们建议投资者短期内对该股持审慎态度。
我们将该股的投资评级从“推荐”调整为“短期审慎推荐、长期推荐”。公司将于5
月18日召开股东大会，我们将籍此机会深入与公司进行沟通和交流。
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三、把握市场的两端--中国可转债市场月报
一级市场
招商地产可转债发行方案获得发审委审核通过。发审委倾向于蓝筹公司融资的态度鲜
明。
二级市场
4月份转债指数回报率高达2.59%，远远好于股票市场，也好于国债市场。从转债回报
的分解因素来看，转债从平价指数上涨、债底上升、估值因素等三方面受益。
4月份能源、金融、交通运输等行业转债指数均有不俗表现。从债/股性角度来看，高
平价转债表现最佳。从新老券种回报比较来看，新发行转债表现好于转债市场整体。
4月份我国转债市场成交量有所提升。招行、钢联、海化、金牛等转债仍然保持了较
好的流动性。
转债市场的债性更加突出，多达10支转债品种到期收益率在3%以上。转债市场整体股
性稍有下降，券种间的分化仍在继续。
投资策略
价值分析：券种间的分化是近期股市的最为突出的特点。此外，近期股市的另一个突
出特点就是波段特征较为明显。5月份政策面因素再次成为主导市场走势的关键。把
握转债市场的两端仍是投资者的较好选择。转债市场函待补充新鲜血液。
债/股性配置：4月底转债市场债股性布局泾渭分明。投资者应把握转债市场的两端。
基本面配置：从业绩本身来看，转债发行公司05年1季度净利润同比增长31%，表现出
良好的成长性。转债发行公司业绩的行业特征明显。五一期间汇率调整传闻不攻自
破，但汇率调整仍可能成为市场未来炒作的热点。晨鸣、山鹰、燕京等转债是汇率调
整的受益者。
特别关注：解决股权分置对转债市场的影响初探。
个券配置：保持对万科、招行、国电、晨鸣、海化、邯钢、华菱及创业转债的推荐评
级。保持对金牛、雅戈、复星、江淮、华电、华西、丝绸、钢联转债审慎推荐的投资
评级。 | 
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发表于 2005-5-9 10:04
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