未来究竟应何去何从？十点建言中国股市(转帖）

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未来究竟应何去何从？十点建言中国股市(转帖）

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：heren 浏览：1683 回复：1

　　最近以来，股权分置改革的推出引起了市场的波动，对此，仁者见仁，智者见智。中国股市究竟应何去何从？作为中国股市的见证人之一，作者有些话如梗在喉，欲一吐为快在市场经济环境下，为什么还要进行宏观调控？这是因为具体的资本、具体的企业在整个经济环境中的信息不对称。由于某一行业的高利润，促使资本为追逐高利润都投向这一行业，对具体投资人来说，这些都是个案，他们无法判断追逐这一行业资本的总量，一旦大量新的投资完成后，会造成商品过剩、资源枯竭，使社会供求失去平衡，对经济长期发展不利。虽然市场经济可以靠"无形的手"进行自我调整，但会付出很大的代价。因此要求掌控全局的"有形的手"发挥作用，在信息上、政策上、行政手段上采取各种措施予以指导、整治，使重复投资、急功近利(包括能耗、技术、环保不达标)带来的损失降到最低点。因此，对某些行业进行宏观调控，结构调整，使社会总供给总需求及社会资源的分配处于相对平衡，这种市场经济的"预警装置"，不失为驾驭市场经济的重要手段。




　　除了对物质性生产行业可以实行宏观调控外，对其他服务业包括金融业也存在着宏观调控乃至经常性调控的需要。比如说，对货币的投放量、存贷款利率、存款准备金率等的调控。但现在股票市场却游离于调控之外，股市问题之多、矛盾之大，甚至达到社会矛盾激化的边缘，证券公司在走向全行业亏损的境地。几个月来政策频频、利好不断，好像谁都没有闲着。然而市场就是不领情。这不是哪股力量在做空，而是事物本质的内在的经济规律所为，逃脱不了供求矛盾对经济运行的制约，即股票市场能供应的资金量远跟不上股票市场融资的需求量，股票市场"圈钱"功能、"圈钱"需求、"圈钱"目的高于一切，什么优化资源配置，保护中小投资者利益，诚心、"三公"等都让位于"圈钱"，因为这是经济发展(眼前利益)的需要、国企民企要做大做强的需要，甚至包括想通过股票市场骗钱的企业的需要……不管你承认不承认，股市的第一要素是"圈钱"，供求矛盾的绝对不平衡，是当前中国股市的主要矛盾和矛盾的主要方面。如果看清了这一点，那么，"救市"就会事半功倍，纲举目张。

　　股市扩容不能竭泽而渔股市的资源首先是国家的资源，是国民经济要素市场的重要组成部分。扩容虽然势在必行，但不能竭泽而渔。在认识上，一些文人、经济学家、院士把股市看作是纯市场化、自由化的东西，任其放任自流，狭义地认为股市是股民之间的搏弈、投资者之间的多空大战。政府可以不了解，不插手，包括不应该"救市"。这是在误导决策，是不会下水的游泳教练。

　　股票市场参与的各方，包括上市公司、控股股东、中小股民以及证券公司等中介机构虽然都是市场利益的相关者，但是，股票市场作为市场经济中不可或缺的重要资源，首先是属于国家的，属于整个国民经济的。股票市场固然有其特有的游戏规则，投资人可以在瞬息万变的市价中完成买卖；投资人的完成投资和投资变现可以在瞬间实现。股市的投资同传统的直接投资相比，投资的机会更加频繁，这也是股市之所以吸引人的魅力所在。从行为金融学的角度看，明白人也正是利用了或者说用好了人们这一心理，使全球证券市场越来越走向正向的、良性的大发展，使股市成为一个国家经济的寒暑表。

　　商品经济中的任何经济现象都逃脱不了最基本的规律--价值规律，供求关系所造成的价格背离价值波动的规律，包括资本追逐利润的本性。不管是市场的组织者、参与者，还是市场的投资者、决策者，谁如果违背了这一铁律，谁就会受到市场的惩罚和报复。成熟市场创下历史新高、周边市场走出低谷的消息频频，似乎还没听说哪个市场创出6年新低的报道。如果全世界都不怀疑中国经济的高增长，那么只能说中国证券市场的机制出了严重的问题。

　　中国股市若以上交所的集中交易算起，历时不足十五年。"中国用十几年的时间走完了西方国家上百年的路程"，这是不少高官的骄傲。我们不否认在交易技术起步上的先进性、当年大胆尝试的果断性、积极推进的必要性。但中国股市如果在规模上一味地追求大跃进，肯定是不适应中国资本市场的实际承受能力的。不信？我们同样也只用了两年的时间蒸发了投资者60%以上的财富，包括国有资产市值缩水六成。这种后果与先建设后治理污染、先你砍我伐后退耕还林是一样的。以我国目前的企业法人、社团法人的经济结构、个人财产结构、银行的储蓄结构来看，到底有多少是能够停留在资本市场中的，即永远不赎回的刚性的资金，每年能提供多少？这要有个估算和判断。切记我们是发展中国家，不是发达国家。GDP总产值、发展速度和国民人均收入是两码事。

　　当前股市扩容在提速：1.当年的国企解困发展要靠股票市场的思路还在继续延伸；2.存量上市公司要继续输血再融资；3.央企扩容，170多家至少三分之二要改制，要上市；4.商业银行坏账率高，资本充足率无法达标。解决的办法，一是全民买单--财政注资；二是股民买单--证券市场上发行股票；5.由于中国企业的（资本金）先天不足，银行贷款比例过高，形成很大的金融风险，因为银行是"第二财政"、是"政府的出纳"，所以银行必须降低给企业的贷款比例，以化解金融风险，这已成为共识。缺额部分当然不可能以缩小企业经营规模来解决，而是通过股票市场直接融资来弥补；6.全流通的扩容压力。

　　现在上市公司再融资一开口就是几十亿、数百亿，每年融资额在八百亿左右，再加上交易成本印花税、交易佣金、基金管理费、托管费、赎回申购费等，每年股市失血应在一千亿元左右，今年公布的上市公司融资计划就达800多亿。如果股票市场没有新增上千亿的资金来与之匹配，股市当然只能以市值大幅缩水来作出平衡，相当于社会财富总量不变而大量印制货币的话，只能以通货膨胀、社会财富缩水来平衡一样。中国的国有企业、国有银行、商业银行，包括民营企业大都是先天不足即资本金不足。而经济的发展越来越要求中国的股市为国企尤其是央企包括商业银行上市直接融资担当重任。中国股市进入了扩容高峰期。

　　股权分置为证券市场发展赢得了时间和机会由学者专家推动的炒得沸沸扬扬背水一战的所谓解决"股权分置"究竟会是什么结局目前尚不得而知。但我认为，"股权分置"不仅不是阻碍当前股市发展的拌脚石，与之相反，我认为"股权分置"恰巧为我国加快推进股票市场发展赢得了时间，提供了机会。利用暂不流通的规则，使股市总盘子相对缩小，为新增扩容提供了条件。现在的做法是让老上市公司流通扩容挤新上市公司发股融资。本人并不是保守派，早在1994年12月5日的《上海证券报》上发表过题为《开设法人股流通的一级半市场--关于全面公正解决法人股流通之我见》的文章，也许是最早提出全流通方案的。1995年，徐雅萍就这一问题到上海向我作过调研，2000年《经济日报》、《新华社内刊》还分别为我发过国有股减持方案的内参。但时至今日，市场越来越大，非流通股比重越来越高，且本身扩容又在提速，而资金供应只是杯水车薪，还无法判断有多少出逃资金。

　　今年1月份，《上海证券报》总编就怎样看待股市连续下跌的问题，曾召集尉文渊、阚治东、张东辰（原申万研究所董事长，己故）、李志林、应建中和我一起开了个小型研讨会，这些人几乎都是中国股市的见证人，都是业内人士，都是实战派。对解决股权分置问题，我们都认为不合时宜，"搁置论"才是大智慧。原先《上证报》想作一个版面的报道，但由于与主流派意见相左(主流派垄断了舆论、误导了舆论)，无奈之下，原先的打算只能付诸东流。

　　这里不妨举个例子：我国人民币目前还不能自由兑换，自由兑换是发达国家的标志，我们要不要急于国际化，向成熟市场学习？结论是，我们要利用尚未自由兑换的时间"关门"发展，在制度、机制、实力、抗风险能力上加快自身的发展与积累。倡导国际化，不能离开"时间、地点、条件"，退后一步讲，即使是发达国家，也不是绝对全流通的，更不是事实上的全流通。

　　其次，"股权分置"方案即使好，给流通股以必要的补偿，但只解决了公平问题，实现的是国有股、法人股因流通、变现、退出、资源优化配置而产生的大扩容。有人说，像宝钢这样的企业即使允许流通，它也不会变现，这当然很对。但是我们中央、地方二级国资委管人、管资产的体制，使国资委成为一个超大型的经营型公司。从央企到地方国企都不是事实上的独立法人，企业虽然在市场经济中生存，但企业管理体制往往仍为计划经济所困扰，当然这是题外的话。但是这样的集权对国有资产的优化资源配置有积极意义，1300多个股票实行全流通以后，中央、地方二级国资委中，平均每个地方国资委拥有40多家上市公司，假如按1/3是好企业、1/3是中等企业、1/3是差企业来划分，作为决策者，该不该把1/3差企业变现？该不该在1/3中等企业中适当减持？通过把劣质资产变现后投向优质项目，这无疑是正确的选择！虽然股权分置有其弊端，但当前要股市承担重任的首先是要最大限度地完成新的扩容任务，这才是管理层的工作重点。

　　应对股市资金供应量开渠放水从股市资金供应量来看并不容乐观：1、老百姓的银行储蓄存款到底有多少可以进入股市，我想首先应该有一个共识，由于历史欠账、社保体系不健全和起步晚，因此，老百姓的大部分银行储蓄存款是用来防老养老的，人的寿命延长以后更为突出。当然还有买房、教育、结婚、治病等需求，用于风险投资的资金并不充裕。2、再来看看机构资金。首先，中国缺乏长期的契约资金。目前社保资金、保险资金按一定的比例入市，是最健康的资金，但都只有几百亿到上千亿，不足以成为中流砥柱。3、我们把加快基金公司的设立号称为大力发展机构投资者，把基金持有的信托资产称之为机构投资人，其实这是一个很大的误区。基金虽然持仓比重占了三分天下，但其资金组成本质上是股市资金操作人的变更而非投资人的变更，投资资金的增量是非常有限的。而基金公司一个亿的资本金是不能购买股票的。4、再来看看经营性企业能否进入股票市场。一般来说，非上市公司本身资本金不足，唯有上市公司因为过多"圈钱"，才有一定的沉淀资金用于所谓的委托资产管理，由于此类资金是短期的经营性资金，一般年底必须归还，要将其收益纳入当期年度收益。因此，由于这部分资金年底要求归还的共性，多年来形成年底资金周期性短缺，股市也表现为周期性下跌。近两年来，由于委托资产管理的亏损以及监管的透明度加大，上市公司已不敢冒委托资产管理的风险，资金大大萎缩。实力较强的大型国企集团也由于各地"国资委"只鼓励企业到证券市场上市融资，对到股市二级市场投资却禁令频频。尽管你想不通，认为国资委太过"势利"，但结果证明国资委是正确的，保卫了国有资产。

　　结论：企业上市发行股票再融资所需的资金是刚性的，真正能够供应股市的长期的契约性资金来源很少，而股民的增量的钱根本就满足不了股市每年的需求量，这是股市下跌的根本原因所在。从资金性质、资金结构上看，短期资金是不可能也不应该作为支持股市长期投资的资金需求。虽然还有上市公司质量问题、股权分置问题、刑事涉案问题，但都不是主要的。每年股票的供应量大于股民的购买力，供大于求，价格背离价值，股价才年年往下走。虽然中国经济整体上步入了良性发展的快车道，优质上市公司越来越多，整体效益一年比一年好，人们都认为中国股市已具有投资价值，且主导市场的基金经理又都是理性投资组合投资的专业经理人，更有成熟市场来的境外操盘手加盟，然面还是谁也救不了市。技术分析也好，基本分析也罢，投资组合也好，集中持股也罢，离开了供求平衡，离开了资本偏爱利润的本性，什么理论都是空中楼阁。如果中国股市不在这一问题上进行宏观调控，股市要想根本好转是不可能的。

　　十点建议

　　1.赶快建立平准基金。

　　笔者早在1993年的《上海证券报》上提出过要建立股市平准基金和融资融券公司等十一条建议。发达国家、成熟市场都有平准基金，在我国的香港、台湾地区也有，运作都是成功的，都是盈利的。理由很简单，国家是政策制定者，信息99%对称，既然券商能做坐市商，平准基金又为何不敢成为坐市商呢？除非你对后市绝对看坏，对股市没有信心。记得1991年4月22日深圳股市曾出现零交易量，熊市达半年之久，同年9月下旬，深圳市政府决定拿出10个亿通过深国投救市，结果动用资金不到2个亿，深市全面大反转。敢不敢设立平准基金是试探对股市有无信心的试金石。

　　2.股权分置改革如今已是箭在弦上，不得不发，在此只能提出三条补救建议：1)对流通股股东的补偿承诺一定要真正兑现，每次审核先采取至少去掉一个最低分，即淘汰补偿相对差的企业，让补偿条件好的企业优先实施。于此同时，作为惩罚或作为约束，凡是被流通股股东否决的方案，在第二次通过后，其非流通股流通的时间应相应推迟两年。以此类推。

　　2)流通股股东表决要简单化，其操作难度不能超过客户在营业部的操作要求。可以利用营业部交易系统进行表决：①号键表示同意；②号键表示反对；③号键表示弃权；什么也没操作表示没有参加股东会。而现在不仅要注册、确认，还要学会上网，在网上表决，未免太苛刻太复杂了，不应该比在营业部买卖股票、清算的要求还高，否则很容易被某些人人为操控流通股股东。

　　3)取得流通权不等于立即可以流通，就像法人股的转配股暂不流通，一旦时机成熟，分期分批实施。我认为全流通的真正对接、大量释放应在人民币自由兑换之时。

　　3.在股市不具备充裕的长期资金的情况下，每年融资必需实施规模控制。

　　上市公司不能狮子大开口，监管部门不能老是跟着市场走，或是暂停或是集中发行，举棋不定，这样投资者对预期有太多的不确定性，使股市更加脆弱。1997年主管部门公开宣布二年内发行规模300亿元，我曾在《上海证券报》写了一个版面的文章《同舟共济为三佰亿规模而努力》以作出正面回应。

　　实施规模控制并应事先告知投资者，纳入筹资融资规模范围的应包括：①IPO新发行的额度；②再融资额度；③到期可流通的内部职工股；④已实际完成全流通补偿并允许上市流通的国家股、发起人股等。

　　4.在规模控制条件下，以选择业绩好具有成长性为首要条件，最优的市场配置为标准，不能以盘子大小为条件，所以，好的央企只要不超过总盘子或分期实施，宁可上一个精品大蓝筹，也不要让几十个经营不稳定的中等企业蜂拥而上。

　　5.充分放松资金入市的渠道。

　　既然政府"再三提出要加大直接融资的比例"，那么，其对应的就是要"再三推出加大直接融资的渠道"，绝对不能抽象支持，具体限制。

　　6.在当前，不能让原本就非常有限的长期契约型资金去装什么门面搞QDII，这种政策开放就是隐性失血。

　　7.应该放宽QFII进入的门槛，同时应制定外资进入内地基金公司的规则，应先设QFII为前提，达到一定的年限和规模，才允许准入参股内地基金公司。具体做法是QFII一家，合资参股一家。

　　8.对证券市场的重要参与者证券公司、基金公司，在数量上必须有所控制。中国证券市场规模处于中等状态，但证券公司的数量远远大于市场的需求。证券经营机构有130家之多，能够做IPO的也有六、七十家，投行队伍有两三千人之多。应加快重组购并的步伐，证券承销机构一级承销商十家、二级承销商十家已足够。由于其含金量高，犯错误的成本高，其诚信度远高于保荐人制度。目前券商正在从暴利时代走向行业亏损时代，亏损十亿、数十亿的不在少数。佣金恶性竞争，IPO也恶性竞争，粥少僧多，供求严重失衡。现在基金公司也开始大跃进，其经营状况也将会步券商的后尘。只有在基金盘子增加而新设基金公司不增加的条件下，才有可能降低基金管理费托管费，以降低投资人成本。

　　9.恢复证券委，提高证券市场协调能力、决策能力。

　　不少人给以很大的压力，好像其是无为而治，凭心而论，其也只能无为而治。用股市上的术语打个形象的比方：国资委是的董事长，财政部、央行等都是副董事长，只是董事兼总经理。其董事名额是第一大股东给予的。在工作小组中"后补"扶正有什么用？有关国资的政策，组长()必须听副组长(国资委)的。权衡利弊，请问在股市中到底是央企重要、国资重要、银行重要，还是股市重要，股民重要，答案是不言而喻的。

　　10.对"国资"行权人要有所制约。

　　经营性国资在民事地位上，应该是人格化的，没有特权的。这符合"市场经济就是法制经济"。国资控股股东挪用上市公司的钱再多，你拿他怎么办。以挪用上市公司资金达10亿元之多的"济南轻骑"为例，我曾问过济南轻骑董事长张家岭，我说："你大股东怎么可以拿上市公司那么多钱？"张回答："哪是大股东用的，是给政府用的。"我很惊讶："政府怎么可以用上市公司的钱？"张回答"政府给你弄来那么多钱，你怎么可以不给政府用呢？"我恍然大悟，原来企业上市是通过"批文"，通过政府的"公权力"、"公信力"发行股票，得到资金。至于钱是哪个投资者拿出来的并不重要。我还听说有位上市公司老总讲："发行股票怎么有那么好的事，不要还的，也不要付利息的"。听过只能愕然不语--股民冤啊！这不仅使我想起郎咸平讲的"信托责任"是多么的重要！更使我联想到"创维"黄宏生"挪用上市资金"被香港廉政公署起诉的案例。有人说，同样挪用上市资金，H股上市公司是以"刑事"起诉，A股上市公司是以"谴责"公告谴责，这就叫一国两制。本人执业律师已几年没注册了，但还是试图从法理上找答案，终于在政治读本上找到了马列学说的理论依据，我发现："创维"黄宏生是少数人（个人）占有多数人（股民）的利益；而国有控股公司是国有的，全民的，是"全民"占有"股民"的利益，也就是多数人占有少数人利益，这是条重要的分水岭。法定代表人至多是不当行权，并无个人利益，有的还实属无奈。再举例：电广传媒以股抵债一案，按民法通则，借钱还钱天经地义，借钱还不出钱或不还钱，债权人可向法院申请债务人破产，这是成熟市场的常识。现在刚被批准以股抵债没几个月，年报公布业绩大幅滑坡近一半，大股东毫无疑问是知情者，拿走真金白银胜利大逃亡(有涉内幕交易之嫌)，这不仅是股民的悲哀，也是证券界、法律界的悲哀。既是"信托责任"人，又是"国资"行权人，权力难于制约，利益难于平衡，容易出事，应引起警惕。

苏州活梅