低迷预示掘金时代到来 如何评估股票价值
来自：MACD论坛(bbs.macd.cn)
作者：珂南
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低迷预示掘金时代到来 如何评估股票价值
如何评估股票价值（一）
“公司里的情形与股票的情况有着100%的相关性。”彼得·林奇的这一名言道出了股票投资的一个基本方法，即通过研究公司来找到好股票。然而，正如同十个人运用波浪理论经常会得出十个不同结论一样，同样的公司在不同人眼里也会有不同的结论。笔者最近就遇到一个典型的例子：一家国内顶级技术水平的高校软件公司前些年借壳上市。去年年末本人委托一在大机构工作的朋友进一步了解该公司的运作状况，但他得出的结论是该公司除一项目“赚钱”外，其它都不赚钱，因此得出结论说该公司的基本面远未如我所料的“那样好”，并非是一个好投资对象。然而今年以来，该公司却是“利好”频传，股价更是飙升不止。仔细分析该公司近期公布的各类信息后，本人认为，只有该公司才能“配”上那类“顶级”的利好。我完全相信我那位朋友的调研能力和其调研结果的可靠性，即该公司目前的运作状况并非很好。但在笔者看来，该公司是国内不可多得的高价值公司。其股价的飞涨是合理的，是迟早要出现的。
为什么经营状况不是很理想的公司可以是一高价值公司？经营业绩为什么在很多时候并不完全与公司股价波动相关？应该说，这正是价值评估理论回答的问题。试图对公开资料中的各类信息进行分析，产生大多数人未能或未能即时知晓的“内部信息”，以便洞察公司的前景，结合证券市场的资本定价来评估其价值并找出证券市场定价及其差异，正是价值评估在股票投资中的价值所在。因此，价值评估实际上包括两个面：一、利用合法公开的信息（主要是公司的财务报告）评估其前景。二、评估证券市场的资本成本，并用它来衡量相对于公司前景的股价区域。只有做到了这两者，才能对股票投资有指导作用（如预期收益率和风险情况）。但是，笔者发现，相当多的投资人（包括国内很多研究机构的“研究报告”）并未完整和有机地做到这两方面。比如，下面的一篇研究报告的主要内容就相当典型（这也是很多人试图通过分析公司来进行股票投资的一种典型的思维方式）：
××公司投资价值分析报告 一、 公司简况和行业状况分析 二、 公司投资项目分析 三、 公司财务分析 四、
公司未来经营预测 五、 投资建议
笔者看来，这样的报告若是单纯的“公司研究报告”还说得过去，然而若说是相关股票的投资价值分析报告就太不合格了，或者说对股票投资基本上没有多大意义。因为对股票投资来说，这样的报告忽略了两个重要的问题：1.没有给出证券市场的资本成本或预期收益率；2.没有给出公司在欲投资的时间和预期收益率下的市场对公司股价的定价范围。没有这两者，通俗地说就是对股指的高低没有判断，这样“公司价值”就失去了存在的基础。所以，成功的价值评估实际上是对整体资本市场价值（股指）和个体（个股）价值评估的结合，两者缺一不可。
此外，也有人把价值评估等同于财务分析（或信用评价），例如给一些财务比率“打分”累加或对之评出个ABCD等级来再“综合评估”。凡此种种，可以说都是对价值评估的误解或名词的滥用。
价值评估在很大程度上是现代理财学（Modern
finance）理论的应用，它集中了现代多项诺贝尔经济学奖的研究成果，如弗兰克·莫迪莱昂尼（Franco
Modigliani）的MM资本结构、股利理论及生命周期模型、牟顿·米勒（Merton
H.Miller）的MM理论（重要文献是《资本成本、公司理财与投资理论》和《股利政策、成长和股票价格》）、哈利·马科维茨（Harry
M.Markowitz）的证券组合理论、威廉F.夏普（William
F.Sharpe）的资本资产定价模型等等。现代理财学主要的课题包括：有效市场假说、理财目标理论、资本结构和成本、现金流动预测、资本预算、营运资本管理、财务估价等等。解释现实与预测未来是现代理财学要解决的两大问题。例如，在我国企业中，财务管理和会计工作合而不分的现象相当普遍，这严重制约了企业管理水平的提高，究其原因，理财理论的缺乏是最主要的原因之一。朱?基总理就曾说过，我国企业最缺乏的人才不是别的而是财务管理专家。深圳市的一家全国极著名的通信设备制造高科技企业，经安达信咨询公司对之进行全面的财务诊断后判定其财务管理为“不合格”，由此也可见我国企业中财务管理水平之现状。同样，研究企业的人，不能只盯着公司有什么“高科技”项目等表面现象（那实在是一种低水平的“研究”），那样的话，永远不可能在研究企业上有任何进步。可以说，某种职业没有一种科学的、完整的理论来支持是难以确立的。价值评估理论理应成为一名合格证券分析师及投资人的必备。目前，华尔街证券分析师的功力高低主要就体现在其公司价值评估方面。而巴菲特等投资大师的成功投资实践则为价值评估提供了最好的实践案例。
笔者在长期从事评估工作和证券研究及投资实践的基础上，择其精要及本人的研究和经验撰写本系列栏目，以其能抛砖引玉，供有关人士参考并提出意见。有关详尽墓善奔壑捣治龈霭附?诒竟?就?持谐鱿帧＜壑灯拦婪矫娴木?渲?靼??拦?奶滥贰た破绽嫉龋═om
Coperland）所著《价值评估》一书，中国大百科全书出版社出版，贾辉然等译）。在本系列中，还将在上市公司的年报公布期，结合系列中有关财务分析部分的内容对一些公司的年报进行简要的分析（在这里也向长期关心本人的读者表示衷心的感谢）。不过，需要说明的是，年报分析不同于价值评估，年报分析偏重于公司营运状况分析，它仅仅是价值评估的一部分。有关财务分析与价值评估的关系，将在本栏的系列中予以阐述。创“奇迹”的蓝田股份
严格的公司财务报表分析实际上应该分为两个步骤：首先是会计分析，其目的是评价公司会计反映其实践业务的程度（财务数据的真实程度）；然后才是财务分析，即利用财务数据（财务比率和现金流量）评估公司当前和过去的业绩（在今后本栏系列中将有详细介绍）。会计分析是财务分析结论可靠性的保障和前提。若仅用第二个步骤来考查蓝田股份，该公司实在是中国的一个“奇迹”公司：且不说其效益3年时间翻了近10倍（而且是在96年的5900多万元的基础上），也不说其报表上的现金流量是多么的充沛，单就一个应收帐款周转率历年保持在百次/年以上就够人羡慕的了—在当今中国企业普遍信用不良而又以赊销盛行的时代，该公司农产品的生产经营却是一个近乎货款两清的交易。这该是一个何等优秀的企业呀！然而，在当今的中国，对这类总是创造“奇迹”的公司，严格的会计分析反倒是更重要的方面。用不着太繁复的财务准则的考察，看一下其99年年报中的固定资产的巨幅增值（翻了1倍）就够了（其年报对此原因没有任何解释）。结合其中期报表可看出，仅下半年该公司就完成固定资产建设近5亿元（注意还不是建工程，而是已投入运营的固定资产），其中所需资金基本上都来自当期主营的经营利润所转化成的现金，且半年内不但建成投入运营还产生了亿元以上的净利润（而且还都是现金）。世界上有这么快的固定资产建设投产速度吗？有这样神奇的经营资产周转效率吗？但愿这是真实的故事。哈佛商学院的教授们真该来此取取经营的“真经”。
中国的经济还很落后，企业的水平还很低，希望国内的企业少创造点这类经营上的“奇迹”。实际上，证券市场早已对之作出了评价：没有一家基金和券商机构持有这么个中国市盈率最低而“成长性”又是“最高”的的股票。否则，是不是等于说中国的基金经理人都是一帮傻瓜蛋？
如何评估股票价值（二）
一、企业的经营目标
企业的经营目标到底是什么？这不仅是企业理论研究的起点，也是在评估企业价值时不可回避的一个基本和实际的问题。例如，在评估一个企业经营优劣时取何种绩效评价标准？因此，企业经营目标是价值评估的基础之一。不同的企业其经营目标是不同的，例如，改革开放前我国的国有企业的经营目标就是能完成上级主管部门下达的经营任务；承包制下的国有企业只要能完成期内利润指标即可（不管是怎么完成的）。不同经营目标的背后实际上反映了不同的企业制度。很明显，企业体制的不同是造成企业经营绩效不同的根本原因之一。
有关企业制度的研究是现代经济学中的一个热门问题，但本文不作详细介绍，仅就有关企业价值相关的问题做一简单讨论。?
传统的厂商理论认为，追求利润最大化是企业经营的唯一目标，边际原理（即使其边际成本等于边际收益）就是利润最大化的表述形式，为追求短期利润最大化可以不受时间信息等方面的约束。但是，无论从理论还是实践中，在二战前这一经营目标理论就受到质疑和挑战。过分追求短期利润不但会加大一个企业的经营风险，而且使企业寿命缩短。在我国，那种昙花一现式的企业实在是太多了，过分追求短期利润是其中重要原因之一。后来厂商理论又发展为经理型厂商理论（R.Marris的“经理型企业”），认为在一个股东、经理和工人结合体的企业中，各类人员的目标是相互冲突的，在这个结合体中，最重要的是最高管理当局而不是股东，因为前者具有决策权，在实现必须的利润这一约束条件下，为了最高管理当局自身职位的安全，要使自己的效用最大。后来也有以销售额最大化为经营目标的理论（W.J.Baumol的最大销售额模型），等等。?
传统厂商理论的主要问题在于没能很好地处理好风险与收益这对矛盾。企业的经营实际上就是对企业资产运行实施管理的行为，这种管理关注的是两个方面：（1）未来资金的运行及其效果；（2）企业经营风险特征及其报酬要求。于是企业价值最大化就顺乎逻辑地成为经营目标，即企业的经营应当以有助于企业价值的不断提高为目标。在以后的讨论中我们会看到，企业价值衡量的最佳标准是其现金流量的折现，它把收益和风险因素有机地统一考虑了，这和利润最大化的经营目标就有了本质的区别。这是现代经济学理论的一大贡献。在所有权与经营权相分离的或有委托—代理关系的企业形式
—
股份制企业中，企业价值最大化就体现为股东财富的最大化，尽管在企业中还有员工、债权人、客户、政府的利益。这一点是重要的，是否把股东财富最大化做为经营目标是评估企业价值时考察的重要因素。而我国很多上市公司的经营者在观念上从来就没有把股东财富最大化放在经营目标的中心位置上，例如在融资、投资方案上，有的是为经营者自身的利益，有的是为本公司的员工解困，更有的还停留在“利润最大化”的落后观念上，没有企业发展战略，能赚一年算一年。而有关企业的主管政府机关则把政府有关部门的利益考虑得更重。凡此种种，都严重地阻碍了我国企业的健康发展，制约了我国股票价值总体水平的不断提高。有研究表明（美国麦肯锡全球研究所），那些以股东财富最大化为企业经营目标的国家在劳动生产率、就业率、人均国民产值等方面都要高出其它国家，特别是，从长远看，企业在将股东财富最大化的同时，将企业其它权利要求方的价值也最大化了。我国企业与先进国家企业的差距在哪里？恐怕首先在经营目标的观念上。?
在当今网络时代，企业价值最大化的经营模式也出现了新的形式，例如如何看待网络公司的经营及评估其价值，笔者这里谈一下个人的一些看法。网络经济有几个特殊的现象：如占领市场的份额越大获利的机会也就越大，因此网络公司为了赢得市场而大量免费赠送第一代产品，尽管造成期初的大量利润亏损，但却得到更大的市值。典型例子如美国前几年的网景公司（Netscape）；一旦某个产品取得了市场主流化地位，它的这个地位就不大可能被动摇，如微软或英特尔。因此，在评估这类公司的经营绩效标准上，现金流量折现的衡量形式也许应该有新的表述。这些将在本系列中逐渐予以阐述。网络经济是否是一个新的经济时代？欢迎各界朋友加入这个探索之中。
业绩指标平平，价值潜力巨大——“青鸟天桥”
“青鸟天桥”是由北京大学青鸟软件公司入主“天桥百货”重组后形成的。重组后的第一年，从主要的经营指标看，应该说公司取得了不俗的经营业绩，但0.40元/股的收益，16.49%的净资产收益率似乎也算不上多优秀，但分析其经营业绩，仅看这些表面的指标是不够或容易出错的。因为“青鸟天桥”经过98年末的第一次（“青鸟商用系统”的置换注入）和99年又进行的两次重组（“青鸟通讯”和“北大仪器”及“顺风网络安全”等资产的注入）后，公司的资产和经营结构已发生了根本性的变化。在“青鸟天桥”公司期末4.15亿的总资产中，产生效益的资产全部来源于原北大青鸟的资产，总计大约1.8亿元，占公司总资产的43%，按加权平均法计算，这部分资产的年收益率约为32.8%（而且99年下半年重组进入公司资产的收益还未全部体现在99年的业绩报表中，实际数值应更高。限于篇幅，这里的计算过程略去），而“青鸟天桥”公司总资产收益率为11.32%，其中商业部分的资产占公司总资产的57%，而收益率却基本为零甚至为负，两者形成巨大反差。令人欣慰的是，公司年报已明确，将在今年将商业资产股权全部出售，成为一个纯粹的软件开发商。如果这样的话，该公司的净资产收益率在正常经营情况下测算将至少在30%以上，由此其每股收益水平至少应计为30%×2.35=0.70元/股，而不是0.40元/股。?
以上估算还只能是对青鸟天桥的表面分析。应该说，“青鸟”并不是一个普通的软件开发商，而是源自我国软件产业中的一个基础性重大项目 ─
青鸟工程。它是在我国著名的计算机软件权威杨芙清教授主持下、经全国300多位软件精英历经“七五”、“八五”、“九五”长期研制的国家重点科技攻关项目
─
大型软件开发环境，它致力于通过计算机辅助软件工程（CASE）,解决计算机产业中爆发的“软件危机”，为软件人员提供软件开发工具、平台和环境，以提高软件的生产效率和质量。“青鸟”是我国软件工程在国际上有一席之地的具有自主版权的基础性成套软件系统。不了解青鸟项目的意义，也就不可能认识到“青鸟天桥”的价值。“软件企业要想在竞争中取得优势，必需推行工业化、工程化的软件生产技术和模式”，“没有创新或固守一个创新都将使一个软件企业在竞争中衰败”（杨芙清教授语）。“青鸟”集中体现了创新在软件企业经营中的价值。这也是“青鸟天桥”在国内众多软件企业中逐渐脱颖而出的主要原因。这一点应该成为我们研究、发现软件企业价值的主要着眼点（而不仅仅是某软件公司现在的某个软件赚不赚钱或赚多少钱的问题）。?
当然，“青鸟天桥”目前并非是一个各方面都很理想的软件企业。首先，其规模还较小。不但不及东大阿派，即便在北京也算不上是大型软件商，其销售网络、市场占有份额等等也许在其高速发展中都将成为制约性问题。特别是较小的规模使其管理水平还未受到今后成为大企业时应经受的考验（尤其是在中关村这样的地方），这方面应引起青鸟人的足够重视。其次，青鸟软件虽然在方法技术上具优势，但还未做到产品的主流化。企业还未渡过较高的经营风险期。“青鸟工程”研究成果的转化仍任重道远。再次，正如同其年报所说，双业并举并不成功，资产仍有待进一步剥离。青鸟天桥的价值怎么评估？最好的评估也许就是帮助和参与到她成长的进程中来，因为她已经具备了能位于最优秀的软件高科技企业之列的最重要的内在素质！这的确是中国的投资银行家或风险基金的责任和利润地。作为股票投资人，也应该思考一个内在素质极佳（但又不易为人认识）而又有这么多表面问题的公司股票，通常情况下被二级市场高估的机会大吗??
近来，“青鸟天桥”公司不断传出“重大利好消息”，如出巨资与香港新世界集团合作开发各地城市数据网项目，母公司开发微处理器等等，有人认为这是其股票近来大幅飚升的主要原因。但在笔者看来，这些“利好”其实正是“青鸟”价值的逐步释放。为什么该公司会有如此利好？也许青鸟才能“配有”此类利好！笔者完全相信，青鸟未来一定还会有更多人们无法预料的“重大利好”。因为，如果把青鸟仅局限于其目前赢利状况较好的“商用软件”上，那就太小看青鸟的意义了。
如何评估股票价值(三)
二、价值评估的意义和标准
上市公司的主要经营目标就是使股东财富最大化，然而，股东财富最大化的具体形式是什么？怎样的经营活动才能达到这样的标准？这就需要先从了解公司的财务报表及结构开始。
1．财务报表
会计可分为财务会计和管理会计。前者所关注的是企业的经济信息是否对外部使用者（如股东、债权人、主管机关及税务机构等）做了适当的报告与沟通，财务报告的编制必须遵守共同准则（会计准则）；而后者则主要提供财务及营运表现的相关信息（如营运控制、成本衡量及顾客成本评估等），给以帮助公司人员提高公司的价值（这是现代公司管理水平高低的主要标准之一），即所谓的财务管理。在本系列中，管理会计的有关内容不做讨论，而主要对财务会计中的财务报表进行简单讨论（完全不熟悉财务知识的读者应阅读有关更详尽的书籍）。一份年度报告里的财务报表有以下几个主要部分：
①资产负债表
公司的资产负债表反映某一时的经营状况，左边是按照资产的用途和可变现程度排列的（如流动资产和长期资产），右边是按其来源形式排列的（负债和股东权益）。它们满足下列恒等式：（左边）资产=负债+股东权益（右边）
股东权益就是公司在清偿债务后所剩下且能为股东拥有的净值。
注意，上述资产的会计计价或帐面计价一般是指资产的结存价值，按通常的会计准则，它们是以成本来计价的，即帐面计价实际上是指资产的成本而非资产的价值，资产价值实际上指的是市场价值（即以市价来记录）。所以，通常情况下市价低于帐面值或高于帐面值都是正常的，只有在很巧合的情况下，帐面价值才等于市场价值。前些年，一些人看到某个股价跌破了其净资产，便大呼市场“不正常、非理性”，但事实上，市场是真正具有“先见之明”的：那些当年跌破净资产的股后来基本上都成为严重亏损的个股，当年的股价早已揭示出其帐面价值的水份。例如，粤富华，95年每股净资产近3.7元，而其股价当时从未高过其净资产值，后来的几年粤富华就亏损累累沦为“ST”了。股价真实地反映了公司基本面。
事实上，公司经营的目标正是努力创造其市场价值，使其超越公司的成本，这正是前面所讨论的“股东财富最大化”。对于财务报表的使用者，他们关心的是公司的价值而不是其成本，但这无法在资产负债表中找到或计算出。特别是能显著影响公司价值的因素如优良的管理、专门的高超技术、理想的环境等，通常无法以资产的形态出现在资产负债表上。
②损益表（利润表）
损益表概括企业在一特定期间内的经营表现。企业财务报表的基本特点之一是使用权责发生制而不是收付实现制。例如要计算收入、费用和净收入（利润），是按预期现金收支（而不是实际现金收支情况）衡量经济业务，即提供产品或服务后的预期现金收入作为收入，与收入有关的预期现金流出作为费用。会计准则就是用来规范这种预期行为的。但会计准则并不能也不应完全阻碍企业财务人员在实际经营中的预期行为。例如，公司的研发费用有些是未来费用有些是当期费用，若不区分这两者，利润数据就会失真；又如，对应收帐款回收可能性的判断，对存货成本的预估都带有相当大的主观性，还有管理人员为达到特定目的而自行其事，都会对会计数据造成相当大的误差。因此，仅以利润来做为公司经营业绩的主要指标至少在方法上是不准确的。
③现金流量表
现金流量表反映企业在一定期间内现金和现金等价物流入流出过程的信息，从一个侧面展现公司资产负债表和损益表信息的质量。它是按收付实现制编制的，因此不受会计方法核算的影响。全部现金流量由经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量组成。相比利润指标，现金流量可以更准确地揭示公司经营的趋势，是否有能力履行短期财务责任，投资方式，股利支付能力以及持续性等等。
从以上的简单讨论可见，现金流量要比利润指标更能反映公司的经营质量和公司的价值。下一期，将结合实例来说明为什么价值标准的最佳衡量方式是现金流量折现而不是会计利润模式。
前景不可限量的“大唐电信”
99年是我国电信设备制造商日子不太好过的一年。由于国家电信管理体制的变化，电信设备市场出现较大波动，竞争日益激烈，大多数厂商产品积压，回款困难，销售收入和利润出现不同程度的下滑。而代表行业技术水平“国家队”的大唐电信经营依然保持了较好的增长，销售收入和净利润同比分别增长20.48%和27.56%。年报显示，这主要得益于产品结构的调整，竞争过于激烈的数字程控交换机占营业收入的比例由98年度的70%下降为49%，而新开发的光通信、移动通信产品的销售比例有了较大幅度的上升。公司强大的技术实力和产品发展策略得到了初步体现。表面看来，公司的现金流量并不乐观，主要靠大量的外部短期借款融资才保障了公司新项目的建设和营运资金的需求，而营运资金占用过多（主要体现在应收帐款的大幅增加上），不仅使得短期偿债压力增大，而且将影响到公司新一年度的经营。但是，在去年那样的市场环境下，为了占有更多的市场份额，公司的这种较具风险性的财务策略应该说是迫不得已，也是较为成功的。没有迹象表明其财务状况变坏已成为趋势。对比其中期和年度财务报表，去年下半年以来，应收帐款上升的幅度已开始减小，而且公司总的偿债指标和资产周转指标等并未到严重的程度。如果对比行业中的其它企业，大唐电信本年度的经营绩效所显示出的内在价值因素才会凸现出来。总的来说，大唐电信本年度的经营业绩表明，尽管该公司技术实力和产品战略较同类竞争对手有相当的优势，然而还未转化为成市场的主流地位，其竞争对手还可以利用以往的市场优势来与之竞争。
只去孤立地考察一个公司某年的经营业绩和状况，或者只是关注某个财务指标“理想不理想”，是不可能认识到其股票真实价值的。
我国电信设备制造业在九十年代群体突破（“巨大中华”企业的形成）的事实也许已经暗示了一个未来的可能，即中国的电信设备制造商有能力参与到国际竞争中来。大唐电信是“巨大中华”中最晚掘起、规模和市场份额最小但技术实力最强的一个。如果前几年还不容易看出这四家企业的市场排序将有什么变化的话，那么现在也许到了可以看出端倪的时候了。技术尤其是重大的关键核心技术实力也许才是最终的决定因素。最近，中国的通信界发生了一件笔者认为是划时代的重大事件，即中国的通信科学家研究提出的第三代移动通信标准（TD-SCDMA）被国际电联采纳，成为世界第三代移动通信标准之一，这意味着中国将在不久可以拥有与欧洲、美国相当的第三代移动通信专利技术，使我国第一次在国际上未来最有前途的移动通信领域掌握核心技术，形成我国民族通信业的优势和制造业冲击占领世界市场的能力。据国家有关部门估计，这一技术将为我国带来数千亿元的经济效益。2月25日，信息产业部组织有关部门在京展示了我国研制的已被国际电联采纳的的第三代移动通信TD-SCDMA的部分关键技术，它采用了智能天线、同步CDMA、软件无线电等一系列领先世界水平的关键技术。而这一标准的研制者和相关技术的专利权人不是别的，正是大唐电信的第一大股东——国家电信科学研究院。而在大唐电信准备配股的项目上，第一项就清楚地写着“研究开发生产第三代数字移动通信系统及其相应设备”。这些意味着什么?是中国的股票投资人尤其是战略投资人应该清楚的。
“网络”是目前被炒作的最热门的词汇。但美国的情况表明，真正在现在的网络时代赚大钱的都是那些为网络提供基本设备和配套服务的公司。例如，美国商业周刊评选的世界IT业100强企业，前20名全是网络设备供应和建设商，而没有一家是消费类网站公司。股票市场的情况也如此。美国近来差不多3/4的网络股已跌近招股价，而最强的板块仍然是网络设备供应和建设类股票。中国的网络设备供应商由于长期受制于关键的核心技术被外国企业垄断，只能眼巴巴看着“诺基亚”从中国这块世界上最大的移动通信市场上赚足了钱而成为目前欧洲第一大市值的公司。而现在，中国的电信设备制造商终于有条件、有机会向世界级电信设备商挑战了。当前，通信信息技术正处于大变革之中，第三代移动通信技术的出现，从电路交换到IP的发展，这两者成为这场革命的核心，所以笔者认为，如果说我国在90年代电路交换技术上突破的意义仅仅是在国内市场上夺回了交换机市场份额，造就了仅有国内意义的“巨大中华”企业，那么我国在第三代移动通信关键技术上历史性突破必将使中国的电信设备商中出现世界上又一个“诺基亚”，这是历史的必然。
如何评估股票价值(四)
二、价值评估的意义和标准 2．盈利对股价的影响因素
公司经理阶层采取什么样的经营决策才能使股东财富或其股价最大化？“利润”是股东财富增加的会计衡量形式，因此我们首先考察公司盈利对股价影响的潜在因素：
（1）每个股东股份的利润和公司的整体利润。这是两个不同的概念。例如，象现在有些增发新股的公司，增发新股后，公司的整体盈利（总利润）也许是增加了，但摊到每个原有股东的利润若因总股本扩大而被摊薄，则股东的利益实际上是受损的。有些人评论某公司的绩效时只看其利润如何如何“高成长”，但却忽视了是在股东有多少投入的情况下取得的事实，这种评论是偏面和没有意义的。
（2）利润进帐的时间。例如，甲公司计划在5年内每年使每股收益（EPS）增加0.2元/股，乙公司则计划在前4年每股收益不变而在第5年使每股收益一下子猛增1.0元/股，哪个公司的计划更受投资者欢迎呢？显然不同的利润进帐时间对公司价值是有影响的。甲公司的计划会使其股价高于乙公司的股价。
（3）预计利润的风险。例如，有个计划可望使每股收益EPS增加0.1元/股，而另一个计划可使EPS增加0.12
元/股，但第一个实现起来没有多大风险，而第二个计划被认为风险较高，或者第二个计划要举更多的债才能实现，而负债率的提高，使公司偿债压力乃至破产风险增大，那么哪个计划更受股东欢迎？必须有一套方法能够正确衡量预期报酬率与不同投资决策风险的相对关系。
（4）股利政策和投资决策。如果一家公司有盈利，管理阶层必须决定是要保留利润作再投资还是发放股利给股东，对预期收益率及风险的考虑是股利政策的根本，最佳的股利政策就是使公司股价极大化的政策。显然，如果公司投资收益率超过资本成本，不发放股息而作为再投资是增加公司的价值，否则就是在贬损公司价值。
上述因素涉及到一家公司经营、投资融资策略的方方面面。显然，仅用利润指标是不能满足上述要求的，或者说仅用“市盈率”（股价与每股盈利之比）的方法（被称为“会计利润模式”）来衡量和评估公司价值是远远不够的。那么，什么方式才能满足上述所有因素或者价值的最佳衡量标准是什么呢？
3．现金流量折现
任何资金都是有成本的，即有时间价值。例如，今天的1元钱，在未来的价值会多于1元钱，因为今天的1元钱可以用来投资（包括无风险投资如买国债），其在未来的价值肯定高于1元钱。折现，就是把未来的增值用一定的收益率转化为今天应值的价钱。例如，若今后每期的收益（如每年的利息）为1元，，收益率（利息率）为5%，则现值（本钱）V为：∑n1/(1+0.05)?n=1/0.05=20元。
而就投资经营本质而言，实际上就是以追求财富的增加为目的的现金支用行为。在经济货币化乃至金融化后，财富的增加即表现为现金或者金融资产的增加。现金一旦投入运营（转变为物），其流动性完全或部分丧失，随着经营的进行或时间的延续，其流动性又趋于不断提高，并最终转化为现金，因此，公司的经营实际上是一完整的现金流动过程。未来各个特定经营期间的现金流量的折现就是公司价值的衡量形式：V（公司价值）=∑nP/（1+r）?n
其中，P为未来每个会计经营期间内产生的现金流量；r为折现率，为资本成本（相当于机会成本）或在预估现金流量风险调整后的预期收益率。
可以看出，现金流量折现是满足完整信息的唯一标准。为判断价值创造，必须具备长远观点，能够在损益表和资产负债表上处理所有现金流量，并了解如何在风险调整基础上比较不同时期的现金流量。简单来说，现金流量折现是立足长远而非短期，要求完整而非单一信息。正因为如此，它才是“价值”的唯一衡量标准。与此相对照，利润往往侧重管理损益表而忽视现金流量的实际数量和时机，因此它不能成为价值的衡量标准。在股票市场上，“价值”的因素要比“（每股）收益”的因素对股价的影响大得多，可以说这是理解股价运动的关键之一。在本系列中，这一点将在反复的讨论和事例中予以阐述。
主业乏善可陈 “触网”令人生疑——“国风塑业”年报简评
“国风塑业”主营塑钢门窗、塑料薄膜等塑料加工产品，属一般工业品的竞争性行业。在99年度，公司主营业务收入和净利润均实现了一定的增长（分别增长了16%和10.8%），但其收益能力却有所下降（例如净资产收益率），分析其原因可看出：（1）其主营收入增长主要靠新募集资金项目的投产产生。例如塑钢门窗、蒸发器等等，即靠增加产品类型所致。比较其近几年的产品结构就可看出，占公司主营大部分的传统产品的销售收入和收益是下降的。这就令人怀疑公司主营未来持续增长的可能性。（2）新募集资金项目的收益率太低。例如，主要募集资金投入的塑钢门窗产品的毛利率可测算出仅15.3%，远低于其它项目的毛利率，但公司的资金投入却超出了原预算。考虑到塑钢门窗行业竞争日趋激烈，未来的经营规模超出原设计能力的可能性并不大，这样，该项目的资本收益率将远低于公司在招股书中的预测。这样低收益率的项目虽然表面上为公司增加了利润，但实际上是在降低公司的价值。（3）非经常性的损益掩盖了利润下降的实际情况。除了发行新股冻结资金利息的贡献外，所募集的资金降低财务费用也是其中重要的部分（由此增加了860多万元的利润）。
现金流量表揭示出其经营是正常和平稳的，但公司上年度的投资规模和力度过大，其现金及现金等价物减少过多，公司营运资金骤然变紧，流动比率大幅下降，公司在刚募集到巨额资金不到2年后又面临了新的筹资问题，继续大量举债（去年已经大规模借款了）还是再配股？这也许不是最重要的，正如前面分析过的，关键的问题是如何提高项目的收益率，否则，不断的筹资和扩大规模实际上是不断的降低股东价值。
该公司在准备配股的董事会公告上披露了将要进一步扩大原有项目的建设，但可以发现这些项目基本上都是公司目前已有的毛利率最低且竞争日益激烈的项目，这就更令人生疑。“规模优势”应是建立在公司具备潜在专长或胜人一筹的基础上的，仅仅靠扩大固定资产规模就想取得竞争优势是靠不住的。
从近年的年报来看，该公司的投资策略和经营形势用“乏善可陈”来概括并不为过，但该公司股票却有基金长期重仓持有，确实蹊跷。而最近，该公司果然公告了“触网”的消息：公司将出资2800万元购买北京世纪讯联数码科技有限公司38%的股份。“北京世纪”是一家专业从事Internet及网络软件开发、销售与服务、网络信息开发、Internet咨询服务的高科技信息产业企业，由一批流美的信息和金融博士创建，将于3月份推出大型中文网站——世纪讯联网（21infolink.com），还将于6月份推出第二代搜索引擎——基于自然语言的神经网络技术的新一代网络信息搜索软件，提供给网络用户和ICP。确实令人振奋（难道这就是基金长期持有该股的“理由”？）！但这里面的问题是，国风塑业的主业与“北京世纪”没有任何牵连，国风塑业今后将在北京世纪发展中扮演一个什么角色？要想从中获取红利性的“投资收益”几乎是不可能的，因为对这类互联网企业的投资不仅是一个要承担初期亏损，且是一个要不断追加投入的项目。这样，对国风塑业的财务报表盈利上将长期没有多大贡献。如果是作为一风险性投资，将来是一定要“卖”给别人的（比如“北京世纪”今后有可能在其它地方上市），届时国风塑业有可能除了赚一笔非经常性收益外，对公司价值的提高没有任何帮助。那么，国风塑业的这项投资的动机何在呢？当然，还有一种可能，即随着“北京世纪”的发展壮大（如果它真的能壮大的话），“国风塑业”以后通过资产置换，完全脱胎换骨成为一个“北京世纪”的壳公司，变为一个互联网软件企业。不过，从国风塑业准备配股的项目（全是原项目的扩张）上还丝毫看不出这种可能性。凡此种种，都反映了公司经理层发展战略上的模糊。什么是“好企业”？首要的恐怕是要有清晰而合理的企业发展战略。从这点来说，某基金长期重仓持有这样一家股票的理由和前景就令人怀疑了。
评估股票价值（五）
二、价值评估的意义和标准 2．股票市场幼稚吗？——再谈业绩与股价波动
1974年《华尔街日报》发表了一篇社论，感叹人们普遍将每股收益看作价值标准：“……许多管理人员显然认为，只要他们能够设法提高报告利润，他们的股票价格就会上涨，即使高收益并不意味着任何根本性的变化。换言之，他们很精明，市场很愚蠢┉但市场很精明。听信每股收益神话的公司经理，显然才是愚不可及的。”
20多年前华尔街的上述这段精彩评述对今天的中国股市同样适用。很多上市公司的经理们每到年底“变卖资产”不就是为了凑够“每股收益”或“净资产收益省敝副曷穑亢芏嘀と?治鋈嗽辈痪褪侵饕?空饬礁鲋副暝凇胺治觥惫善甭穑亢芏嗍焙蛭颐堑墓芾聿悴痪褪侵饕?谜庑┲副辏ɑ蛘摺笆杏?省保┡卸衔颐堑墓墒小巴痘?敕瘛被蛴形蕖芭菽?甭穑?nbsp;
当然，这并不是说利润指标就一无是处。如果利润指标能反映公司预期的长期现金流量，或者说，利润是公司价值因素释放的反映，帐面利润才有意义。市场确实对年度报告的利润比较敏感，不然就很蠢，因为这些利润报告往往传达了重要信息：利润的增加有可能暗示今后较高水平的现金流量。实际证据表明，市场采取了很复杂的方法来评估会计收入。这方面的证据可分为三类：
（1）会计利润股票价格没有必然联系。按照会计模式，每股收益增长与股东回报之间存在密切联系，但从美国标准普尔500指数中非金融公司的市盈率与利润增长之间的关系看，许多公司尽管收入和利润增长迅速，但市盈率却较低。
（2）较高的利润并无助于股票价格的提高。98年中期，“华光科技”取得每股0.38元的“优异”业绩，但仔细分析其利润的持续性就可发现，这一利润水平是很难保持的（详见98年本刊第30期），尽管有“高科技”的概念，其股价从此就开始了漫长的下跌。
（3）市场是基于预期的长期现金流量影响来评价管理决策，而不看重其短期利润。一个很显著的事实就是，那些研究开发费用最高的公司市盈率也总是最高的，尽管高研发费用可减少当期的利润。
股票市场能否及怎样反映公司的内在价值，这是股票市场的有效性问题。这一问题是关键而又争议最大的，而其理论内容本身可以说是博大精深的，本文不能对其进行深入的讨论。但应该说（至少笔者这么认为），对股票市场有效性的理解，也就是对股价运动的理解，其意义就如同理解能量守恒问题在热力学中的作用一样。每个想以价值为依据进行股票投资的人都应该不断地深入研究和理解这一问题。笔者就有效性问题研究的简单体会是，首先，股票市场从长期和总体看应该是有效的，公司的价值终究会得到市场的反映。否则这一市场与赌场是没有区别的。其次，股票市场在任何时候都存在不有效的地方，这就是需要投资人花精力进行研究的意义所在。认为市场是有效的就放弃研究而以“掷骰子”的方法来看待市场，就如同因一场比赛总有输赢而放弃训练一样。再次，当你对股票价值进行评估的结果与市场定价相差较大时（因此就孕育着获利机会），更应去评估市场定价的原因：是信息不对称所致吗？是市场对信息的接受速度问题吗？有一点应该牢记，你并不总是比市场“聪明”（尽管有些时候似乎你比市场要聪明一些），因为市场有那么多人在研究。总之，对市场有效性进行评估是价值评估的最后一步，然而也是必不可少（然而却经常被忽视）的重要一步。
3．股票价值评估的意义 上一期曾介绍过，一项投资的内在价值表示式为： V（投资的价值）=
Σ〖DD(X〗n〖DD)〗P/(1+r)?n
其中，V为该项投资的内在价值，P为未来各投资的会计期间的自由现金流量，r为折现率，表示现金流量的风险补偿后的平均收益率，也等于市场各类资产的加权平均资本成本。应特别注意的是，内在价值本身并不是一个完全由公司经营情况决定的抽象价值，而是还包含了市场风险调整后的预期收益率或资本成本的因素。对上市公司而言，资本成本取决于资本市场。所以，离开资本市场谈“内在价值”是没有意义的。对一只股票而言，同样的基本面，94年高利率时代证券市场的定价和目前的定价是完全不同的。
需要分清几个概念，即内在价值、市场价值和帐面价值。通常，会计帐面的价值仅代表公司资产的取得成本，内在价值是按照上述现金流量的折现所估算出的价值，而市场价值由在资本市场上的交易价格形成，下面是三者的关系：
从上图可见，股票的投资价值评估实际上就是通过内在价值的评估和对市场有效性评估的分析，找到股票投资可能的收益率及时机、风险等因素。这才是“投资价值分析”的全面意义。从现金流动的方式和时机来看，投资通常情况下可分为两种类型：
1．
实业型投资。即靠永久性地收取阶段性的红利来实现投资回报。例如办一个企业，或买下一家公司的股份，而后无限期地收取〖〗阶段性红利。
2．
风险型投资。靠市场价值的提高而后一次性的转手变现获得回报。最典型的例子莫过于当今的风险基金了。风险基金将一家有潜质的企业包装、炒作后上市，一次性套现获得回报。
股票投资从道理上看属于实业型投资（巴菲特的股票投资基本上就属于这种类型），然而实际上在流动性很强的二级市场上基本上属于风险型投资，即博取股价波动的差价。这也可解释为什么现在派股息多少并不受人关注，或者说，在二级市场上，高派息率并不意味着股票有较高投资价值。（由于近期工作较忙，年报分析内容暂停）
如何评估股票价值（六）
第二部分 股票价值评估方法 1． 现金流量折现法（DCF）
前几期已介绍过，现金流量折现法是衡量价值的唯一标准，其公式如下： V（内在价值）=∑nP/（1+r）（1）
其中，P为未来每个会计经营期间内产生的现金流量；r为折现率，即加权平均资本成本。下面讨论（1）式的具体应用方法。在将（1）式展开时遇到的一个问题是，股票（企业）的生命周期理论上是无限长，不可能对所有未来年份做出预测，因此，通常将展开式分成两部分，即：
价值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值。
明确的预测期之后的现金流量现值称为连续价值。可以用简化模型公式估算连续价值，如下式：
连续价值=净营业利润/加权平均资本成本（2）
即假定明确的预测期后的现金流量为一恒定值，当然，这一恒定值是由一些基本参数决定的。包含这些基本参数的稍复杂的公式（这里略去其推导过程）是：
连续价值=nop×(1-g/roic)÷(wacc-g)（3） 其中：nop为明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水平；
g为自由现金流量预期增长率恒值； roic为新投资净额的预期回报率； wacc为加权平均资本成本。
这一公式也称为“价值驱动因素公式”，其中一些参数的含义在今后的系列中将予以详细阐述。 现金流量折现法应用的步骤如下：
第一步：在有限的范围内即上述的明确的预测期内（通常5到10年）预测自由现金流量；
第二步：预测之后的自由现金流量水平，其根据是简化了的模型假设； 第三步：按照加权平均的资本成本（WACC）法折现自由现金流量；
第四步：计算内在价值：从自由现金流量折现中减去债务的当前市场价值得到要评估的股本价值。
可以看出，现金流量折现法是要求企业的完整信息而非部分信息，要求立足长远而非短期，特别是，连续价值往往在现金流量折现值中占有很大的比例（以后会详细地谈到），如高科技公司的主要价值在于其连续价值而不是目前的利润或现金流量有多少（即使眼前亏损也不影响其总价值）。这是DCF对股票投资观念上的一大贡献，它可以完满地解释为什么有些公司牺牲长期现金流量以改善短期利润并不能有效地提高股票价格，例如减少研发费用尽管可以在短期内增加利润（和现金流量），但有可能影响为长远利益而开发有利可图的新产品，但股票市场恰恰是对那些研发费用高的公司给予高市盈率。有人称，网络时代的经济对“传统的价值评估”方法造成了“很大冲击”，言下之意，现金流量折现方法“不适用”了。实际上，持这些观点的人，并没有完全懂得现金流量折现法的意义。在笔者看来，只有这一方法（而没有任何其它方法）能够对高科技股（包括所谓网络股）作出可靠的价值评估。
2．附加经济价值法 另一种价值评估框架是附加经济价值法。其基本公式为：
附加经济价值=营业利润-所有资金成本=投资资本×（投资资本回报率-加权平均资本成本）（4）
附加经济价值的方法对评估公司在任何单一年份的经营情况来说，是一个有效的衡量尺度（而现金流量折现法却做不到）。特别是，它对于认识价值驱动因素是很直观的：只有当投资资本回报率超过资本成本时才是创造价值，否则就没有甚至是在减少价值。这一点对于理解很多股价运动是非常有帮助的。有些公司表面上看来利润、资产年年增长（所谓的“高成长”），但股价却在不断下跌，仔细分析可发现，其投资资本回报率经常低于资本成本，其股价的下跌是很正常的。“高成长”并不等于“高价值”
（华尔街的统计更证明了这一点）。换句话说，高价值的真谛并不是“高成长”而是高投资资本回报率。
这一点对于认识股价的中期趋势也是很有帮助的。去年12月末，股市连续长时间阴跌，市场一片悲观。在新兰德公司举办的邀请了很多基金、券商研究人员参加的股市2000年研讨会上，笔者根据近年来对上市公司投资资本回报率和资本成本的测算提出（见《股市动态分析》2000年第1期），尽管近年来上市公司的总体业绩在下滑，但其附加经济利润却在提高（尤其是在第7次减息后），因此，2000年中国股市的运行轮廓必将高于99年，即2000年的最底部即将来临，创新高是必然的。后来，1月份的开盘价就成了至今再也见不到的最低价，而仅2个月后股指就创了新高。
尽管还有一些其它价值评估方法，但最具操作性的还是现金流量折现法。 下一期开始，将详细讨论股票价值评估方法的具体操作。
运用附加经济价值法评判当前的股市价值
前面已经谈到，运用附加经济价值法不单能对一个公司单一年份的经营做出科学的评价，而且笔者发现，同样的方法可运用到对当前股指的判断上——当前的股价水平是高还是低，是否有长期投资价值。有人曾说，股指走势和“基本面”没有关系，甚至反问：现在的基本面比96年好吗？意指现在股指走高和基本面无关。这种看法实际上是对股市基本面究竟是指什么并未搞清。很多人一提到基本面就是GDP如何如何，而忘了股票价格运动的根本在于其价值而不是与之无关的概念。做股票，若不能对其价值有判断（哪怕是粗略的），无异于赌搏游戏。正如上面所介绍的，通过一些计算可推断，2000年股指创新高是必然的。现在，深沪股指已创了新高（565点和1810点），那么，股指今年还能够走得更高吗？
按笔者的计算，我国上市公司的投资资本回报率自94年以来一直呈下跌之势。97年以来这种跌势加速，从目前已公布的年报抽样看，这种下跌之势有所趋缓。同时，我国的资本成本在96年减息后也是一路下跌，98年以来加速（那一年就减了3次），但两者之差却呈平缓扩大之势，或者说利率降低的速度高于投资资本回报率的速度，这正是这些年来股指自94年以来不断攀升的主要价值内因。以深综指为例，565点比去年的最高点528点高出大约7%，除非下半年再减一次息，或上市公司的投资资本回报率有提高，否则，深综指今年再创比565更高的点位从价值的因素看可能性是很小的。而现在，物价指数已经止跌，再减息可能性不大；至于投资资本回报率，现在我国新的投资热点或新的经济增长点并不显著，产业结构调整是主基调，国企改革开始进入实质阶段，要想有明显好转并非一朝一夕之事，虽然某些传统行业利润有回升，但并不意味着根本性的变化，这一回报率总体水平依笔者看在未来一段时间很难有什么改变。因此，565点基本上已经接近了今年股指价格依价值波动的上限区域，即使未来能创新高，也不会比565高到哪儿去。但这并不意味着股指从此将不断走低，因为股票市场的附加经济价值中枢并未下移（这和93年时那种价值中枢大幅下移是完全不同的）。换句话说，未来相当长时期内，深沪股指将有可能处于一个横向整理过程，轮廓与今年的轮廓差不多。在这个过程中，一些个股还会按其本身的价值不断创新高，而另一些则不断调整。对于战略性资金而言，研判指数将没有什么意义，投资人将进入到一个真正凭借其价值评估能力获得回报的时期，而期望靠指数的上涨“带动”某些股的波动获利的机会将越来越小。 | 
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发表于 2005-7-13 10:05
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