《证券市场红周刊》头条：拷问政策 方向错了？

高兴得很

《证券市场红周刊》头条：拷问政策 方向错了？

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：高兴得很 浏览：2266 回复：1

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    编者按：

    在千点再次面临考验的危机时刻，中国同国务院有关部门再度打出政策组合拳，但从市场运行情况看，场外增量资金入市意愿相当之淡漠。

    政策之手为何不敌市场之手？政策效力为何式微？原本趋利的资金为何置利好于不顾，兀自在场外徘徊？在25期的“头条文章”《政府向左走，资金向右走？》中，我们已试图给出一个答案，并估计未来的市场会在期待利好和主力二次拉高出货的过程中，多头能量慢慢消耗。

    但市场一浪低过一浪的走势还是让我们不得不深思：虽然说5月以来的下跌并不全是股权分置改革惹的祸，但如果说股改与当前大市的低迷没有干系，则是万万不能的。

    在股改行进到半程的时候，我们有必要审视一下政策出台的方向、时机及程序等，是否有值得反省的地方：为什么在此期间，投资者的心理安全感会越来越糟糕？为什么对于场内大多数投资者而言，千点实际上只是一块遮羞布？

    ·拷问·之一

    政策之手还有何能

    ■本刊特约作者 胡东辉

    幻想中的暴涨没有出现，又没有做好下跌的准备，在股改的大方向发生错误以后，政策之手所起的作用，除了延缓跌势，别无他能

    股权分置改革以来，沪深股市延续跌势。根据常识判断，目前大盘已经超跌，哪怕政策不出手，也该反弹了。然而现实的情况却是，即使是政策之手屡屡托市，大盘仍像断了线的风筝，不知会飘向何方。

    政策之手为何不敌市场之手？政策效力为何式微？问题何在？

    问题就出在股改上。

    人们之所以判断大盘已经超跌，是根据以往股权分置时代的经验，但是现在已经变革到“准全流通”时代，因此所谓的“超跌”就要重新估量，利好政策自然就失去了应有的作用。

    股改的大方向错了

    现在很多经济学家给管理层打气说，股权分置改革的大方向没错，言下之意有问题也是小问题，只要坚持下去就没有问题了。笔者认为这种说法大谬不然。

    股权分置是沪深股市的立市之本，这个被主席形容为“万万不能”的制度已经运行了13年之久，之所以现在突然认为不改就“万万不能”，是因为一些专家自称找到了沪深股市长期低迷不振的根源，就是这万恶的股权分置制度。他们声称只要解决了这个问题，实现全流通，大牛市也就到来了。这种割裂历史的立论，与“推倒重来”等同无异。

    对沪深股市来说，股权分置的制度安排是存在先天不足的，但这个缺陷并不是最关键的问题。因为所谓的“非流通股”并非不能流通，它只是不能在二级市场上流通，但协议转让、司法拍卖等渠道都是畅通的，只是效率较低一些。

    事实上，沪深股市的流通股市场也是“股权分置”的，目前就存在H股市场、B股市场、A股市场，还有存托凭证。这意味着境外的投资者也是接受中国股市股权分置的现实的。我们从来就没有听说过境外的投资者纠缠于股权分置问题，更没有听说他们要求过非流通股到H市场去流通，或者把非流通股到H股市场流通视为利好。

    流通股股东财富的单向流失

    改革股权分置，在A股市场实行全流通，这个问题的本质是什么？有人说是不同类别股东之间的财富重新分配。这种说法过于含蓄了。改革股权分置，实质上就是流通股股东的财富，大规模地单向向非流通股股东转移。

    全流通会导致什么结果？打一个比方。二级市场好比是一个装满水的游泳池，投资者好比是泳客，但这个游泳池与大海相通，且海平面大大低于游泳池。泳客们之所以能够也愿意在游泳池里嬉水，是因为被告知与大海相通的管道是关闭的。现在突然宣布要打开这个通道了，虽然还羞答答地承诺不会一下子全面开闸，而是先开一条缝隙，花几年的时间逐步开大闸门，而且与此同时还会往游泳池里加一点水，然而游泳池与大海相比实在太渺小了。开闸的结果只有一个，那就是游泳池里的水全部流到大海里，而且这点水无助于抬高海平面的高度。

    这也就是说，流通股的价值将向非流通股靠拢。这哪里可能有什么“共赢”？只可能是流通股股东全输！这怎么可能会迎来大牛市？

    一些投资者错误地认为，股改之所以没有成为利多因素，是因为大股东支付的对价太低，有人甚至纠缠于一股之争：10送3是利空，10送4就变成利多了。事实上，整个对价理论都是荒谬的，流通股之所以存在流动性溢价，就是针对股权分置而言的。全流通以后，全体股东都一样，哪里还存在什么流动性溢价问题？

    一错再错 后果严重

    从目前的情况看，管理层对这个问题的认识是完全相反的。他们认为全流通会给流通股股东带来利益，甚至有传言说，在4月底宣布进行股改之前，管理层还准备了一些提防出现暴涨的措施。

    这种传言也并非全无可信之处。因为在一个非正式场合，曾听闻某基金公司副总说过这么一件事：宣布股改后以为会有行情，于是操刀上阵，结果发现除了基金自家兄弟，竟没有任何新增资金入场的迹象，于是无奈只好反手做空，溜之大吉。

    幻想中的暴涨没有出现，又没有做好下跌的准备，在这样的情况下，把市场正常的下跌定义为“不正常”和“非理性”的，也就不足为奇了。正是在这样继续错误的认识下，管理层出台多项措施，试图维持二级市场的股价，甚至不惜违反《公司法》，允许上市公司可以回购自己的股票用作库存股，其效果就可想而知。

    在股改的大方向发生错误以后，政策之手所起的作用，除了延缓跌势，别无他能。而且这么做，还可能造成更加严重的后果。

    全流通以后的二级市场绝对不可能维持目前的股价水平，但是如果让股价就这么跌下去，也有可能会引发社会问题。因此政策之手试图引导社保基金、上市公司和国有企业的资金进入股市托盘，但由于这是违背市场规律的，因此很可能将这些资金全部陷入股市而不能自拔，如果这种局面果真发生，这与股改的初衷可谓谬之千里。

    事实上，现在管理层也已经意识到了问题的严重性，因此又在制订上市公司行业控股最低比例的规定，但这等于还是不能全流通。按理是不是需要控股、控股的比例多少适宜，这完全是上市公司自己的事情，上市公司自会作出判断。现在硬性规定控股比例，要求低于多少控股比例就不能抛股，这算什么全流通？

    如此一来，股权分置的改革还是等于白搞，煮出的不过是一锅“夹生饭”，比过去没有搞全流通时还不如。

    早知今日，何必当初？

    ·拷问·之二

    出台时机是否恰当

    ■本刊特约作者 任承德

    如果不能妥善处理历史遗留问题，如果不能总结历史经验教训，设计市场的新秩序，新旧市场就无法顺利过渡。到那时，管理层的“执政能力”就真的会受到质疑了

    目前市场处在股改最为关键的阶段，各种思潮交锋极为激烈。现在的情形是，投资者怨声载道、管理层有苦难言，市场则失去了方向。应当承认，股权分置是在一个艰难的环境中开始的，这个艰难的环境既包括内部的也包括外部的。

    股市外部环境不确定

    目前市场面临的一个重大不确定因素是宏观经济走向。长期以来管理层力推价值投资理念，在价值投资和投机的较量过程中，价值投资逐步占据上风。但目前宏观经济正面临转折，增长方式开始出现重大变化，机构投资者因此普遍持谨慎态度是完全正常的。今年3月，管理层推动保险资金入市，结果非但没有增加资金，反而形成大规模的基金赎回；近期管理层又大力推动合规资金的入市，其作用还是有待观察。

    场外民间资金的流向也说明这一点。近几年实体经济发展迅猛，投资回报极高，大量民间资本驻留实体经济。2004年4月开始的宏观调控促使民间资本流出，但流向了回报率极高的房地产，当今年开始对房地产调控后，大量游资又驻留在货币市场，同样不进入股市，而且这一状况在股改试点推出后没有本质的改变。

    从组织政府资金的角度看，可以推出市场呼声极高的所谓的“平准基金”，但没有基本面支持的行情究竟能走多远呢？

    历史遗留问题未解决干净

    “国九条”的落实以股权分置破题达到一个高潮，但市场的良性循环机制远没有建立起来，历史遗留问题还没有得到妥善处理。

    现有的历史遗留问题可分成几个层面。第一个层面表现在股价结构的调整不充分。因为市场中原有思维非常强大，蓝筹股的价格中枢低于合理水平，而绩差股价格依旧严重高估，最近股权分置试点过程中市场将绩差股的价值回归过程归于对价的不合理性（另一方面从历史成因看却值得探讨）。这种思维的第二个特征是市场上依然充斥着股价操纵行为，但管理层却迫于市场压力，始终疏于这方面的监管。

    第二个层面在于券商问题。券商问题的恶化是逐步发展的，在2002年南方证券危机爆发时，券商的处境已经很艰难，但当时的管理层在一个没有市场化基础的环境中，寄希望通过市场力量完成行业整合，时至今日再施援手时，其代价已极为昂贵了。

    第三个层面就是对问题公司的处理。目前市场对股改持极不信任的观点：落实“国九条”被引申为是为了圈钱；对国资委支持股改的明确表态也不相信；对宝钢股份、长江电力推出的股改方案，市场也拒绝接受；更严重的是，对一些历史上高价融资的公司，市场认为大股东将借股权分置套现。为什么出现这种情况，就在于信心已严重受挫。

    没有严厉的监管

    信心受挫原因是多方面的，但没有把保护中小投资者落到实处是关键。据不完全统计，上市公司中，80%受到监管部门的各类处罚，但真正有力度的处罚至今还没见到，保护中小投资者的相关法律法规没有推出。就连对投资者有点好处的红利税减免政策，不但落实得晚，而且还只是50％的减免。

    这些因素既不利于长线资金入市，也使政府诚意遭受怀疑。而没有严厉的监管，如何能保证市场的正常运行？进一步地说，股改前后的证券市场将是完全不同的，如果不能妥善处理历史遗留问题，如果不能总结历史经验教训，设计市场的新秩序，新旧市场就无法顺利过渡。到那时，管理层的“执政能力”就真的会受到质疑了。

    ·投资者说·

    真正的大行情表现出的应该是为了买入筹码而引发的上涨，而不是为了上涨而买入筹码。

    上涨的真实目的 ——一名12年股龄的老股民眼中的“千点保卫战”

    ■周伟健

    2005年7月12日，当千点再次告急的时候，市场再次被有形之手强力拉起，招商银行、上海汽车等蓝筹股被迅速拉升接近涨停。这其实意在说明：我就要死守1000点，不服你就来。其实，欲成大业的王者都知道，高筑墙，广积粮，缓称王才是称王之举。但像招商银行这样急急地站出来意欲称王的举动，却暴露出其底气的不足，实在不明智。历史的经验告诉我们，有形之手终难撼动无形之手。

    从K线组合是可以看出此轮行情性质的。“6·6”行情启动是在危急之时，大盘蓝筹股临危受命，但援军只能解围，不能用于攻城掠地，这样的行情注定无法走高，这样的上涨属于为了上涨而买入筹码，而真正的大行情表现出的应该是为了买入筹码而引发的上涨。本次“7.12”行情也在危急时刻启动，从力度看弱于“6·6”，高度注定也无法超过“6·6”的高点。

    从正常的投资心理看，只要任由市场跌破1000点，恐慌盘涌出之时，要多少廉价筹码都有，何苦急拉高价买货呢？由此可以看出，最近两次在千点附近启动的“保卫战”，其目的根本不是想要筹码，而只是为了某种需要拉高价格，维持盘面的“虚假繁荣”。

    这批资金不要足够的筹码，要么是资金有限，要么是担心不能全身而退。但不论什么原因，都不能引发大行情的产生。真正的底部需要市场的沉默，投资者的麻木，个股的极度超跌，同时市场开始否决价值标准。

    从K线上看，行情启动有两种可能，一是需要带着大缺口的跳空高开，一般配合着特大利好支持，市场出现抢盘，看谁敢高位抢货，行情会呈现V型反转。二是长期的横盘，先知先觉的资金有时间吸纳足够的筹码，长期牛市才可期。

    ·拷问·之三

    政策制定是否过于随意

    ■本刊特约作者 吴琪

    政策出台的功利性趋势的增强，使得实力资金对不同的市场环境下，能否保持政策的前后一致性表示担忧

    除了前面所说的问题制约了逐利资金的入市积极性外，对新兴市场政策制定随意性的顾虑，也制约着实力资金进场。

    从证券市场十几年的发展历程看，绝大多数的政策出台都不是自发的，而是与当时的市场形势密切相关。譬如1994年8月1日初在行情低迷的背景下，会同国务院有关部门推出暂停新股发行和上市等三大救市政策，深综指日涨幅达31.29％，创有史以来最大单日涨幅；1995年5月23日，又宣布恢复新股上市，导致上证综指下跌147.12点，跌幅达16.39％，创历史最大单日下跌点数和跌幅记录。可见，政策的出台与管理层对市场的判断密切相关，或者可以说，政策出台的基础带有明显的功利性质，包括几度想实施的国有股减持又不得不废止在内。

    近两年，管理层在证券市场制度建设方面做了相当多的工作，但从当前的市场环境看，为了解决股权分置问题，管理层一些做法的功利性色彩还在逐步强化。

    如为了稳定股价，允许股改公司控股股东增持二级市场股票。这个政策本身没有问题，但如果没有配套制度跟进，如何避免大股东利用特殊地位进行暗箱操作？又譬如在近期的政策组合拳中，提到将取消政府对国有企业投资股市的限制性规定，这在历史上也是颇有反复。1997年5月22日，在沪指连续上涨5个月的背景下，国务院证券委、人总行、国家经贸委规定，严禁国有企业上市公司炒作股票；而在1999年9月9日，“5·19”行情后的深幅回落过程中，又允许国有企业、国有控股企业和上市公司进入二级市场，并对1997年限制三类企业入市的政策做出了调整，市场由此大涨。

    我们注意到，早在2004年2月。国资委有关官员就曾表示，上市公司国有股流通办法会适时出台，当时的点位在1680点一带。而管理层一直到2005年的4月13日，才表示解决股权分置试点条件已经成熟、在4月29日宣布股权分置改革正式启动，当时沪指所在位置的分别是1250点和1150点一带。

    客观地讲，相对较低的股价，对于全流通改革中的上市公司大股东而言，可以支付相对较低的流通对价，从而有利于流通股股东和非流通股股东达成一定的利益平衡。在这样的背景下，实力资金自然会对股指在全流通过程中的涨升空间带有较大疑问。

    试想一下，当股指上扬到一定程度，由于流通股股价高企而导致流通股要求更好、更高的支付对价时，目前的政策、舆论导向会否又出现新的变化，这对于实力资金而言，实在是不得不考虑的事情。

    ·拷问·之四

    千点为何成最后的遮羞布

    ■本刊记者 孙庭阳

    6月1日-7日创出年内新低的股票有405只，7月11日-14日创出年内新低的股票856只，意味着63％的个股在本周指数并未创下新低时，却创出了自己股价的新低。

    不管如何掩饰，全流通带来的就是股市的大扩容，占到市场总股本73％的非流通股将要冲进A股市场，即使保持51％的控股权，也将有22％的股票在市场上流通。在这样的预期下，自然导致股价下跌。

    1000点：最后的遮羞布

    6月8日的一根长阳线成了股权分置改革的“救命稻草”，一个交易日内将上证综指从1030点猛拉至1115点，这85个点给第二批试点42家公司留出了股改的市场空间。虽然6月6日上证综指创下的998点是到目前为止的最低点，但按现在的趋势看，难说就是今后的最低点。

    7月5日，上证综指已将这85个点悉数蚀尽，深综指更是跌在了前面。在6月28日至7月1日的4天时间里，深综指就比“6·8”行情的起始点低了4个点。如果把上证综指最低点998.23点与深综指6月6创下的最低点246.56点相对应，则深综指7月12日创下新低的237.76点，对应成上证综指就是237.76÷246.56×998.23=962.60点，远低于7月12日上证综指的实际低点1004.8点。从这个意义上说，千点已成最后的遮羞布。

    另一个指标也能说明当前指数的失真程度。道氏理论最重视收盘点位，6月3日是“6·8”长阳之前的最低收盘点位，上证综指收盘1013点，沪深两市流通市值9490亿元，总市值3万亿元。7月13日，上证综指收盘1037点，高于6月2日的收盘24点，沪深两市的流通市值9442亿元，总市值3.04万亿元。与6月2日进行对比可以发现这么一个蹊跷的结果：流通市值亏损，总市值盈利。

    这是由于流通市值是以流通股本为权数计算，总市值则是用总股本为权数计算。用总股本计算的总市值对股价上涨有放大作用，就是通常所说的“杠杆效应”，因此同样的涨幅，对总市值和流通市值的增加倍数就不一样。因此，由于权重股的“杠杆效应”，且这段时间权重股又是上涨，虽然上证综指还在1000点以上徘徊，但普通的投资者手中股票却一再缩水。上证综指的1000点只是管理层眼中的“政策底”而已，对于投资者来说，意义已经不大了。

    《红周刊》发现，从6月7日至7月14日，权重股虽然涨幅不大，却是这一阶段市值增加最大的股票。期间沪深两市共有445只股票的总市值合计增加1904亿元，中国石化、招商银行、宝钢股份、长江电力总市值增加最大，这4只股票的总市值增加占到445只的22.74％，将上证指数上拉了20.62点（见附表）。

    股价调整：无奈的进行时

    虽然上证综指从1030点（6月7日）到1040点（7月13日），微涨1％，变化不大，但是个股涨跌的算术平均值是下跌了6.38％，表明个股涨跌分化严重；剔除个股的分红送派等因素，从6月7日至7月14日，股价最高的50只股票的算术平均价从15.28元上涨到16.43元，上涨了7.5％；股价最低的50只股票的算术平均价从1.44元跌到1.20元，股价结构继续向高低两端分散。6月1日-7日创出年内新低的股票有405只，7月11日-14日创出年内新低的股票856只，意味着63％的个股在本周指数并未创下新低时，却创出了自己股价的新低。

    《红周刊》统计发现，从6月7日至7月14日，晶源电子以上涨5.86％的幅度位列涨幅榜第一；跳水庄股思达高科的最大跌幅达81.77％。其中，上涨前50名（除掉ST重实的巨额亏损）的股票2004年每股收益的算术平均值0.32元，高于市场平均值30％，下跌前50名平均每股收益的亏损0.11元。看来即使是在弱市之中，绩优股的表现仍然优于绩差股。

    M顶或W底微妙的的十字路口

    W底的可能性：如果管理层继续出台实质利好，刺激场外资金入市，上证综指走出以左998点、右1004点为两底的“W”底，则股指可能上涨到1200至1300点，从现在算起有接近20％的涨幅。如果是“6·8”长阳再次重演，市场只有15％的涨幅，多数的投资者事后明白在长阳当日冲入后反倒容易成为新的被套一族时，则这“W”底的力度也不会太大。

    M顶的可能性：从上证综指6月7日至7月14日的运行形态看，又非常像一个以1000点为左右肩，1146点和1129点为双顶的“M”顶。如果后续出台的政策继续无力改变市场现状，上证指数再度步入下降通道，按照技术分析的观点，下跌高度将会从肩部下跌一个头的高度，即从1000点下跌129点至146点，届时上证指数的点位将达854点至871点，市场的平均价格将会跌至3.70元，投资者手中的股票将会再有10％左右的缩水可能。那时的市场平均市盈率将会跌到15倍，完全超过成熟股市的市盈率水平。

bbgtg

尚大笨蛋确定执行能力不行,根本不理解市场,乱搞一气,他出招的思路能气死人,好牌也得打输了