2005年07月20日周三相关新闻跟帖！

高兴得很

2005年07月20日周三相关新闻跟帖！

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广发投资内参050720

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警惕上市公司非正常投资  

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    近日，春兰股份公告称，公司拟以55.5万元的价格出售公司持有的江苏春兰摩托车有限公司35％的股权。公开资料显示，春兰股份当年获得该宗股权的价格是623万美元。一进一出，春兰股份在这项股权投资上的损失将近5000万元人民币。

    从事股权投资必然伴随着风险，出现损失并不奇怪。决策失误、市场变幻，都可以成为投资损失的原因。但是，仔细推敲上述股权交易的细节，会发现有些损失并不是决策失误那么简单。上市公司的某些非正常投资损失，值得投资者警惕。

    土地为何不评估

    春兰股份公告称，截至2004年末，春兰摩托净资产为3998.12万元；截至2005年5月31日，春兰摩托未经审计的净资产为2936.05万元。而公司聘请的中介机构以2005年5月31日为基准日对春兰摩托进行评估，所得出的评估价格竟为418.56万元。

    在评估报告中可以看到，春兰摩托所拥有的土地使用权账面价值为133.80万元，评估价值也是133.80万元，没有评估增减值。江苏中天资产评估事务所介绍说，春兰摩托拥有4宗工业用地，均为划拨土地，总面积为10.57万平方米。由于土地使用权不在委托评估的范围内，所以评估报告中土地使用权以账面值列示。

    中介机构无可厚非，令人不解的是春兰股份的做法。既然没有对土地进行评估，那么评估报告中春兰摩托的净资产评估值就不足以反映春兰摩托的真实价值，也就不足以作为股权转让的定价依据。反过来说，公司以418.56万元的评估值为定价依据，就意味着公司默认133.80万元的账面值就是10.57万平方米工业用地的真实价值，因此不需要对其进行评估。

    真的是这样吗？记者在江苏土地市场网上看到，泰州市下辖的泰兴市工业用地的基准地价每平方米从240元到400元不等，平均在每平方米300元以上。而春兰摩托所在的泰州市海陵区位于泰州市中心，地价必然不会低于300元。即使以300元的价格计算，10.57万平方米工业用地的价值也在3000万元以上。仅此一项，春兰股份在这次股权转让中就少收了1000万元。

    作为股权受让方，姜堰市亚方电机制造有限公司是一家地地道道的私人企业。公司注册资本2008万元，其主要股东是两名自然人，孙亚伟(出资1807.2万元)和陈建辉(出资200.8万元)。

    出让应当市场化

    据了解，长三角地区的工业用地，近年已非常紧张。国家所批准的建设用地指标，往往在年初就被用得罄尽。通过受让企业股权从而获得企业所拥有的土地，成为一些经营者的首选。

    根据国土资源部《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类工业用地，必须以招标、拍卖或者挂牌方式出让。目前在长三角地区，经营性用地以市场化方式取得，已经成为一种普遍的做法，操作也比较规范。但是工业用地的取得，至今仍允许采用协议出让的方式。有业内专家指出，眼下普遍存在的工业用地浪费现象，就和工业用地取得方式没有市场化有很大关系。

    业内人士认为，作为上市公司，春兰股份应当本着股东利益最大化的原则，将所持有的春兰摩托股权以市场化的方式转让，以争取到一个最有利的价格。现在采用的以超低价格协议出让股权的做法，实在令人费解。

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半年报中“靓女”先“嫁”  

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    截至7月19日，沪深两市共有19家上市公司披露了2005年半年报，占沪深两市1371家A、B股上市公司(不含暂停上市公司)的1.4％。统计显示，19家公司的主营业务收入、主营业务利润与净利润总额与去年同期相比，均获得了较好的增长，且增速超过了去年同期的增长速度。不仅如此，19家公司的经营现金流量也实现了较大幅度的增长，经营收益质量与去年同期相比有一定程度的上升。

    收入增速微降利润增速上升

    由于去年以来的宏观调控政策效应逐步显现，业内人士普遍预期，今年上半年上市公司的经营业绩虽能延续两年以来的增长态势，但增长速度整体上将有一定幅度的下降。也许是由于年报、半报年多年以来的“靓女先嫁”的习性，19家公司中除*ST精密亏损外，其余18家上市公司均实现了盈利，且其中13家公司净利润同比实现了不同程度的增长。统计结果显示，19家公司主营业务收入总额同比增长37.69％，略低于去年上半年的同比增长速度(40.41％)；主营业务利润同比增长62.44％，远高于去年同期的增长速度(27.65％)；营业利润同比增长74.41％，而去年同期增速为34.38％；净利润同比增长67.15％，大大高于去年上半年34.38％的增长速度。

    从单个上市公司的具体情况看，宏达股份今年上半年主营业务收入同比增长74.26％，而净利润增长了340.19％，是19家公司中净利润增幅最大的。该公司主营业务横跨有色金属与化肥两项业务，主导产品为锌锭、磷铵。公司主营收入与利润的大幅增长，正是得益于主导产品磷酸一铵与锌锭价格的大幅上涨。G金牛与伊泰B股主营业务收入同比增长52.85％和66.78％，但其净利润实现了翻番增长，增幅分别达到了177.60％和116.02％。两公司属于煤炭采选业，而煤炭价格的居高不下，是其利润增长的最大动因。凌钢股份、宝钛股份净利润的大幅上涨，也都与其产品价格上涨有着密不可分的关系。

    以电解铝(铝锭)为主导产品的中孚实业就没有上述几家上市公司那么幸运了。尽管公司主营业务收入比去年同期增长100.37％，但由于受生产成本(主要是用电成本)大幅增加，氧化铝成本居高不下，以及取消铝锭8％出口退税并加征5％出口关税的影响，公司上半年仅实现净利润3465万元，与去年同期相比下降1.01％。可以说，宏观调控政策的影响，直接导致中孚实业净利润的下降。

    现金流量大增 收益质量提高

    统计结果表明，不仅19家公司的主营业务收入、利润指标实现了大幅增长，而且经营活动产生的现金流量净额也实现了76.33％的同比增长速度。此外，从主营业务收入现金比率(经营活动产生的现金流量净额占主营业务收入的比重)和营业活动收益质量(经营活动产生的现金流量净额比营业利润)两项指标看，19家公司的主营业务收入现金比率有了明显的提升，营业活动收益质量也得到了一定程度的提高。

    从单个公司的情况看，净利润增幅较大的宏达股份、G金牛、伊泰B股、宝钛股份的经营活动产生的现金流量净额均实现了较大的增长。而净利润同比为负增长的皖维高新、安源股份，其经营活动产生的现金流量净额也实现了较大幅度的增长。这说明，其净利润同比下降，主要是各种非现金支出(折旧、摊销)较大所致。而净利润同比下降1.01％的中孚实业，其经营活动产生的现金流量净额同比下降了80.97％。这说明，该公司今年上半年的经营压力的确很大。

    此外，我们还对19家公司的资本性支出(包括对固定资产、无形资产和其他长期资产的投资，其中主要是固定资产投资)的现金流量进行了统计。结果显示，19家公司今年上半年的资本性支出为34.66亿元，比去年同期少支出792.5万元，降幅为0.23％，而去年同期为增长91.03％。这说明，在宏观调控政策的背景下，上市公司已经开始压缩固定资产投资规模，控制现金流出量。如果上市公司能够做到把每一分钱都花在刀刃上、提高固定资产投资效率，将提升给股东派现和回购股份的空间。

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沪综指再度逼近千点大关 蓝筹股会否左右大势  

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    沪综指再度逼近千点大关基金QFII所见不同

    昨日，沪综指最低下探1004.66点，距离7周前创下998.23点的9年新低仅一步之遥，这也是“6·8井喷”后，沪综指再度逼近千点关口，两度临关但情形有别，如今，对价率基本明确，市场结构调整显著，场内外机构博弈加剧。近期市场在千点附近盘桓，部分投资者惊奇地发现，主导蓝筹股的多空力量竟然都是机构投资者:基金方面，多数遵循战术做空的思维；而以QFII、社保为首的部分机构，却对A股显示出较浓的兴趣。

    “我打算近期将H股资金转回国内投资A股，”一位长期投资H股的人士自报家门说，尽管近年来在H股上取得了可观的收益，但他近期已经很难在H股上找到合适的股票来投资了。而A股正显露较多投资机会。两个数据显示了A股的吸引力:6月底，A股对H股的溢价约为13％；截止到昨日，第二批股改试点公司的平均对价率为33.2％。分析人士大致推测，如果认为H股是合理的话，A股可能低估了近两成。此外，目前上证50成份股平均市盈率仅为13.56倍，以第二批股改试点公司蓝筹股平均25％的对价率看，其隐含的实际市盈率仅为10.85倍。

    战术做空

    基金意在短期收益

    正在披露的基金二季度组合显示，这个A股市场的“天然多头”不再“死多”了，这点在基金下半年策略报告表达得更加系统、明确。诺安基金的观点不无代表性:“企业利润的下降，参与资金的匮乏，增发和新老划断的冲击，可能推动市场重新试探1000点以下的支撑。在没有足够理由支持下，50％或以下的仓位也许是比较好的选择，加仓的时机，有可能在年底或者2006年初到来。”

    最新的基金二季度组合显示，基金的平均仓位在68.69％。这正好解释了上周山东黄金、国电南瑞、索芙特、峨眉山、华能国际，本周许继电器、深南电等基金重仓股跌停的深层次原因:基金要继续调整、压缩仓位。

    一家基金公司研究总监表示，战术做空是无奈之举:“大底当前，我们也没有办法。战术做空没意义，长期战略应该买入。这我们知道。可是现在基金业绩排名那么激烈，年度排名落后要下岗，季度排名落后要减薪。考核让我们不得不短视。其他基金减仓，我们就得跟着减，否则，在买盘匮乏的情况下，我们根本扛不住。”

    战略做多

    QFII更中意A股

    与基金形成对照的是，近期、尤其是第二批试点方案使得蓝筹对价明确后，QFII和社保基金显得非常活跃。据报道，长江电力、宝钢股份、上海汽车、上港集箱、中化国际、海特高新、中集集团、烟台万华、贵州茅台、盐湖钾肥、振华港机等20多家公司最近被QFII和保险大量加仓。

    问及QFII加仓缘由，有QFII人士称，A股已经显示出相对的吸引力。在瑞士一波陈昌华看来，从风险收益比分析，与H股、红筹股、美国上市中资股、B股相比，目前投资A股更佳。其中有3个原因:一是A股对H股溢价已经大幅缩小；二是股改将令现在流通股股东的成本缩减17％－30％。而H股的投资者是否能得到补偿还不确定；三是银行储蓄和流通市值的比率现在上扬到26倍，而2001年仅为7倍，如果市场信心变化，资金将会流向证券市场，政府也采取了很多措施复苏证券市场。

    有分析人士也指出，汇率改革也为QFII购入A股提供了长期保险。因为汇改因素可能降低QFII购股成本10％，长期而言可能更多。

    此外，每股收益下降未必导致股指继续探底。除股改外，投资者最关心的因素还有宏观经济。上市公司每股盈利如果在未来一至两年内出现回落，市场会如何运行？一般认为会导致股指继续探底。但是，市场上还存在另一种声音:由于预期作用导致股市提前反应，真正等到每股收益下降时，股市未必出现走低的局面。海通证券对美股与宏观经济走势的研究证明了这一点。

    明牌暗牌

    A股存在两类机会

    场外机构一般认为，A股存在“明牌”和“暗牌”两类机会。

    “明牌”指的是蓝筹股，这些股票因为没有获得合适的蓝筹溢价，从而存在筑底并进一步走高的机会。

    “暗牌”指的是一些准蓝筹股、或者落难的蓝筹股的机会，它们的股价近期出现大幅回落，但回落是宏观背景、行业背景、公司背景等多种因素特别是短期因素所致。这些公司未来很可能重新步入价值增长轨迹。短期而言，这些个股可能面临中期报告冲击、股改对价冲击、未来的新老划断冲击，等等，总之，这些公司甚至可能定价与垃圾股相近，但大机会就在其中酝酿。

    比较而言，“明牌”的收益稳定、但市盈率不高；“暗牌”的风险较大，但一旦投资成功，收益率将非常可观。把握后者，需要有强大的调研实力来作保证。

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电力公司上半年将增收不增利  

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    尽管电力行业在今年上半年的经营环境在逐步改善之中,但由于事实存在的煤电联动的半年周期的时间差,今年上半年的业绩将出现明显的增收不增利的状况,业绩也将滑入近期的低谷。我们预计在用电需求量直接攀升的情况下和平均电价的逐渐上调的作用下,电力行业上市公司的发电收入将有望出现20%以上的增长。但与此同时,由于煤炭价格的攀升,企业效益被成本上升盘剥,利润将下滑三到四成,部分有规模扩张的少数电力企业中期业绩能够同比有所增长,部分水电企业受到来水情况改善,业绩同比增长。大部分电力企业的业绩将不同程度出现下滑。少部分企业由于成本控制不力和一些突发因素,业绩出现亏损,亏损面比去年同期增加明显。

    增速虽有放缓供给仍然紧张

    今年上半年,全国电力生产继续快速增长。1-5月份,全国发电量92548亿千瓦时,同比增长13.4%。其中,水电发电量1157.22亿千瓦时,同比增长20.7%；火电发电量7820.12亿千瓦时,同比增长12.2%；核电发电量215.13亿千瓦时,同比增长16.3%。

    全国发电设备利用小时数继续保持较高水平。一季度全国发电设备累计利用小时数为1309小时,同比增长15小时。

    一季度,全国先后有25个省级电网出现拉闸限电,与去年同期相比新增辽宁和蒙东电网,减少山东电网。拉限电范围虽比去年增加,电力供需形势仍然较为紧张,但程度有所减轻。

    与此同时,电力生产的增速有所放缓。一季度发电量同比增长13%,预计上半年发电量增长减到12%左右,全年发电量的增速可能会减少到11.5%。这主要是因为过去一段时间电力建设的累积效应。据初步统计分析,2005年,投产机组约为6840万至7000万千瓦之间,全国装机容量将达到5.1亿至5.2亿千瓦,预计2005年电力供应的最大缺口将达到2300万千瓦,最小缺口将达到1200万千瓦。

    我们估测,大部分电力上市公司上半年主营业务收入都将出现大幅度的增长,一季度报告显示,52家电力上市公司中48家都实现了收入增长,主营业务收入平均增长36.45%,有9家实现主营业务收入增长50%以上,这反映在行业景气指数呈现不断攀升的态势。

    电价上调效应将显现

    五月一日开始,上网电价与燃料价格实行联动的政策正式铺开,电力行业有望藉此摆脱业绩困境,走出业绩复苏的拐点。可以预见,此次电价的上调对今年二季度和下半年电力行业销售收入和利润的影响很大。考虑本次电价上调,上半年电力行业销售收入同比增幅有望达到20%。这其中发电量增长仍然发挥主要贡献。电价上调将使电力生产企业的利润水平有所恢复,但由于煤电价格联动方案规定电力企业仍要承担30%的煤价上涨,电价上涨还要考虑到物价上涨对宏观经济的影响,幅度不会太大,因此电力生产企业的利润率水平还会低于2004年,利润增长将不如销售收入。预计二季度电力生产企业的利润,同比增长7%。

    煤价趋降电力行业将获益

    2005年煤炭需求增速将有所减缓,加之订货量的大幅增加,将有助于稳定目前已相当高的煤炭出厂价格,继续上涨的空间不大。据统计,2005年一季度虽然煤炭产需缺口最大,但煤炭出厂价格涨幅仅在1%-2%之间。而由于港口及用煤企业库存增多,华东、华南部分地区的煤炭市场价格甚至开始出现回落,这主要是由于一季度煤炭输运得到保障,下游煤炭市场压力降低。进入二季度,随着煤炭生产和运输的加速,煤炭的出厂价格和市场价格都将进一步稳定。我们预计煤炭价格在年中出现一波涨幅后；三季度开始煤价稳中有降。考虑到全球经济减速因素,煤炭下游各行业需求的减缓可能在一定程度上使得煤价回落幅度超出此前的预期,对火电企业相对有利。

    将面临严峻的成本压力

    具体到上市公司,由于一季度燃料价格持续上涨,深南电业绩预减50%以上,华能国际业绩预减30%-40%,桂冠电力预减50%以上,东方热电、惠天热电、长源电力、豫能控股、黔源电力、华银电力业绩预亏,有滨海能源、岷江水电、桂东电力、乐山电力、广安爱众、文山电力预增和*ST闽电预盈。

    其中华能国际的业绩预告代表了大多数电力企业上半年的生存状态,公司公告,截至2005年6月30日,公司各运行电厂按合并报表口径累计完成发电量718.43亿千瓦时,比去年同期增长47.1%。但是,由于公司仍面临严峻的成本压力,预计上半年净利润同比下降30%至40%。而小水电的代表文山电力受益于募集资金项目提前投产和上半年来水情况良好,预告业绩大幅上升300%以上。

    我们预计,随着煤电联动政策的逐步落实,电力上市公司的业绩将走出二季度的业绩低谷,三季度业绩将有望环比上升。

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央行酝酿鼓励消费政策  

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    中国人民银行昨日召开的分支行长座谈会提出，经济发展走势需要高度关注，对其中一些突出问题需要加强观察和研究。下半年将研究支持和鼓励消费的政策措施。

    会议部署了下半年的工作，主要包括:继续执行稳健的货币政策，保持货币信贷稳定增长；综合运用货币政策工具，保持货币信贷合理增长，完善货币政策传导机制；加强各项房地产政策的协调配合，维护和促进房地产市场健康发展；进一步深化外汇管理体制改革，有步骤地推进人民币汇率制度改革，保持人民币汇率在均衡、合理水平上的基本稳定。

    依托银行间债券市场，促进直接融资发展。进一步落实“国九条”，以发展直接融资产品和风险管理工具为重点，继续推动金融产品创新和市场制度建设。推出商业银行金融债券，为商业银行提供主动负债工具。做好信贷资产证券化试点的组织实施工作。做好国际开发机构在境内发行人民币债券的有关工作。推动公司债券在银行间债券市场流通。

    继续推动工行、中行、建行深化股份制改革。进一步研究农业银行、政策性银行和金融资产管理公司的改革问题。做好有关金融机构改革重组的相关工作。加快建立我国存款保险制度。

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企业年金入市下月启动 已有10家左右央企提出年金计划  

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    已有10家左右央企提出年金计划，首批将有40家机构获管理资格，其中投资管理人17家

    劳动和社会保障部新闻发言人胡晓义昨日宣布，企业年金基金管理机构资格评审工作基本结束，入选的40家机构名单将于近期揭晓。

    劳保部目前正在会同银、证、保三大监管部门对专家评审结果作最后确认，预计将在7月底、8月初公示最终结果。一旦获得基金管理资格证书，40家机构即可施展身手，根据各自的资格定位，开拓企业年金市场。来自劳保部养老保险司的消息表明，企业申报年金计划的工作也在进行。截至目前，共有10家左右中央企业提出建立企业年金的计划；地方企业的年金计划则由地方劳动保障机构负责审批。

    据介绍，此次申请共有99家机构角逐134个机构资格。根据审慎、渐进的原则，劳保部确定首批获得资格的机构为40家，其中受托人5家、账户管理人12家、托管人6家、投资管理人17家。

    “与社保基金管理模式不同，企业年金市场需要金融机构自己去开拓。即便是获得了资格也可能面临‘无米下锅’的尴尬。”一位业内人士表示，17家投资管理人将面临激烈竞争，一些实力较强的基金管理公司、券商以及保险公司已经完成了年金产品设计，有的甚至已经和潜在客户达成协议，一旦拿到资格就开展相关服务。

    一位基金公司人士介绍，现在产品设计已经有了“眉目”，但是还要根据市场环境可能产生的变化作进一步调整。他介绍，公司将参照社保基金投资产品的设计理念，大体上分三个品种，股票组合、债券组合以及新近社保理事会推出的配置型投资组合。但是，归根到底，产品设计要根据企业的不同需求提供个性化的服务。

    某券商人士则表示，他们将集中火力主攻债券产品。他说，和客户的沟通表明，企业大都是风险厌恶型，偏爱低风险的固定收益类产品。由于券商具有债券承销资格，因此可以利用这一优势，帮助客户优先认购市场行情看好的紧俏债券。

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申银万国--20050720-大势研判

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第二批试点 为全面"股改"立标杆  

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    根据相关安排,股权分置改革将在第二批试点结束后全面推开,并力争在一个相对较短的时间内基本完成。46家试点为全面推进"股改"进行了积极探索,综观试点方案,其体现的创新和智慧为"股改"走向纵深树立了标杆。

    在对价支付方式上,缩股、送股＋权证、送股＋股份追送条款、送股＋回购、流通股股东回售权等纷纷破题。由于上市公司情况各异,并不具备制定统一对价支付方式的条件,因此在全面推进股权分置改革时,就要求上市公司根据自身的情况,制定个性化的改革方案,以体现公司的内在价值。

    但是,股权分置改革不是简单的对价支付,而是要建立真正尊重股东权利尤其是社会公众股股东权利、塑造共同利益的机制。指望所有问题都能够通过股权分置改革来解决,是一种不切实际的幻想。

    试点公司推出方案后,均选择了与流通股股东进行充分沟通,不少公司还为此修改了董事会通过的改革方案,有的甚至两次修改。这足以说明,通过谈判,流通股股东的利益在股权分置改革中得到了充分体现。

    由于历史原因,国内一些上市公司或多或少存在着各种特殊情况,试点公司没有回避这些问题,而是直面解决。募集法人股、内部职工股、大股东占款都找到了相应的解决办法。

    但是,试点公司远不能代表其他1300多家上市公司可能出现的情况,因此全面推进股权分置改革时,就要求上市公司能集中更多的智慧解决诸如A＋B、A＋H等棘手的问题。

    虽然试点公司为整体实施股权分置改革进行了积极探索,但从方案本身来看还有一些不够完善的地方。以非流通股的定价为例,随意性较强,有以净资产定价,也有以全流通下的市盈率定价,还有甚者以某篇论文的结论进行定价,完全为了凑出某个送股比例而进行调整,这就要求相关部门进行指导。

    另外,外资股的审批问题到现在还没有解决。紫江企业股东大会通过股权分置改革方案已1月有余,但外资股的流通问题迟迟得不到商务部的审批,股票一直停牌至今。在第二批试点公司中,有3家公司非流通股中包括外资股,紫江企业的报批结果将直接影响到这些试点公司"股改"进展。

    从这个意义上说,试点就是为了总结经验,完善规则,达到了这个目的,股权分置改革的全面推进就为时不远了。

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42家试点公司方案大盘点  

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    采用缩股、权证等多种创新方式；捆绑管理层股权激励计划；解决大股东占款、募集法人股、内部职工股股东等历史遗留问题；设定最低减持价,列明增持计划,明确控股比例；股东大会通过方案后股票一直停牌至对价股份上市日,避免股价异动

    截至今日,第二批42家试点公司股权分置改革方案全部亮相,与首批4家试点公司相比,"股改"方案看点更多,代表性更强,为全面推进股权分置改革进行了积极的探索。

    创新对价支付方式

    与首批试点公司单纯送股不同,第二批试点公司的非流通股股东向流通股股东支付对价时采用了多种创新方式。

    吉林敖东采用缩股方式,一方面提高了流通股股东的持股比例,另一方面也提高了公司每股净资产、每股收益等财务指标,降低了公司市盈率,一定程度上提升了投资价值。

    宝钢股份和长江电力是第二批试点公司中的大盘蓝筹股,他们均使用了权证工具。其中宝钢集团支付的对价中包括欧式认购权证,即赋予流通股股东在权证到期日以约定的价格购买宝钢股份流通股的权利；长江电力则推出了认购权证初步计划。根据本周一沪深交易所发布的权证管理暂行办法,符合权证上市条件的公司只有20多家,大盘蓝筹股成为上市权证的重要载体。宝钢股份、长江电力的方案为其他大盘蓝筹股的股权分置改革提供了很好的参考。

    农产品的试点方案最为独特,由于非流通股股东整体持股比例较低,而且公司股价复牌前已经跌破净资产,因此非流通股股东没有向流通股股东支付任何对价,只是公司实际控制人赋予流通股股东一年后溢价26.87%出售持有股票的权利。

    第二批试点公司中华联综超、人福科技、金发科技、七匹狼均设置了股份追送条款,即上市公司经营业绩未达到承诺时,非流通股股东将额外再向流通股股东支付一定数量的对价,这样就把非流通股股东和流通股股东的利益绑在了一起。

    目前,沪深两市共有近1400家上市公司,各家公司情况千差万别,客观上不可能制定统一的股权分置改革方案。两批46家试点公司的多样性为对价支付方式的多样化创造了条件,也为日后全面推进"股改"进行了有益的探索。

    捆绑股权激励

    股权分置改革的初衷是使非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致,完善公司法人治理结构,促进公司的持续、健康、长远发展。但公司经营的改善离不开管理层的努力,因此部分试点公司在实施股权分置改革的同时还捆绑了管理层股权激励计划。

    华联综超的方案最为明显:公司非流通股股东承诺给流通股股东追加支付对价,条件是公司2004年至2006年扣除非经常性损益后的净利润年复合增长率低于25%,追加支付的股份总数为700万股。但如果华联综超上述年度净利润年复合增长率达到或高于25%,且年报被出具标准审计意见,那么非流通股股东计划用来追加支付的股份将转用于建立管理层股权激励制度,公司管理层可以按照每股8元的价格购买上述股份。

    另外,农产品、中化国际、金发科技、韶钢松山、恒生电子、中信证券也都推出了股权激励计划。其中农产品的管理层在实施股权激励计划的同时还必须缴纳一定金额的风险责任金,如果达不到董事会制定的业绩考核任务,风险责任金将被没收。

    通过捆绑管理层股权激励计划,公司非流通股股东、流通股股东和管理层成为一个利益共同体,公司的经营好坏与三方利益直接相关,有助于形成内部、外部相结合的多层次监督、约束和激励机制,夯实证券市场的基石。

    专家认为,虽然,42家试点公司中拟推行股权激励计划的只占一小部分,但这却是一个成熟资本市场不可逆转的趋势,随着股权分置改革的全面推进,股权激励计划相信也会被越来越多的公司所采用。

    解决历史遗留问题

    由于诸多原因,国内上市公司存在各种各样的历史遗留问题,如何处理这些难题是顺利推进股权分置改革的关键。部分试点公司以积极的姿态、创新的思维提出的改革方案对其余约1350家上市公司"股改"具有较强的借鉴意义。

    东方明珠、申能股份、宏盛科技三家上海本地股的股东结构比较复杂,非流通股股东中有一部分是募集法人股股东,这些股东的持股成本与当时的社会公众股股东一样,他们能不能获得对价、要不要支付对价是一个两难选择。

    三家试点公司通过充分沟通,最终确定了募集法人股股东既不支付对价、也不获得对价的方案,同时为了降低募集法人股股东减持股份对股价的冲击,申能股份募集法人股股东还自愿承诺分步减持。

    类似上述股权结构的上市公司还有58家,随着股权分置改革的全面推进,东方明珠、申能股份、宏盛科技的试点方案应该能为相关公司提供解决问题的思路。

    试点公司遇到的第二个历史遗留问题是大股东占款。郑州煤电在解决股权分置的同时提出了定向回购解决大股东占款的方案,而且为了确保解决资金占用问题,郑煤集团承诺在股东大会不同意回购的情况下将通过向战略投资者转让股份或其他方式筹集资金。

    由于一些上市公司属于包装优质资产上市,因此大股东占用上市公司资金的现象比较严重,虽然两年前就发过56号文规范上市公司与关联方资金往来及对外担保,但目前仍然有不少公司存在违规占用资金的情况。郑州煤电利用股权分置改革解决大股东占款的想法为这一历史遗留问题的解决提供了新的思路。

    华发股份和鲁西化工"股改"方案涉及内部职工股,但因内部职工股的性质不一,出现了分类对价支付方式,这是试点公司中遇到的第三个历史遗留问题。

    鲁西化工内部职工股发行满三年后可上市流通,鲁西化工非流通股股东将这部分内部职工股视同为流通股支付一样的对价。而华发股份内部职工股分两类,一类是发行满三年可上市流通,另一类是暂不上市流通,因此华发股份制定了分类对价支付方式,第一类可获对价,但对价比流通股东少得多,第二类不获得对价,也不支付对价。

    目前两市类似华发股份的上市公司还有很多,华发股份的方案将为这些公司解决股权分置起到投石问路的作用。

    大股东特别承诺

    为配合股权分置改革,维护股价稳定,同时稳定市场预期,42家第二批试点公司大股东几乎都推出了特别承诺。设定最低减持价、列明增持计划、明确控股比例是特别承诺的三种主要形式。

    第二批试点公司中共有22家公司大股东设定最低减持价,其中苏宁电器的限售价最高,达到了50元,较试点前的32.24元溢价55%。共有15家公司大股东承诺在一定条件下增持公司股份,其中计划动用资金量最大的是宝钢集团,宝钢集团承诺将在一定条件下投入累计不超过20亿元资金增持宝钢股份。

    为避免大股东限售期满后流通盘急速扩容和保持国有上市公司控股地位,部分试点公司如宝钢股份、东方明珠、申能股份、广州控股、国投电力的大股东均设定了几年内的最低持股比例。此前,国资委曾发布《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》,其中提到国有控股上市公司的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则,结合企业实际情况,确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例。这一指导性意见在第二批试点公司中得到了充分的体现。

    大股东设定最低减持价、列明增持计划、明确控股比例的承诺一定程度上表明了大股东对公司发展的信心,营造了良好的市场氛围,对顺利完成股权分置改革有着积极的意义。

    完善规则防止炒作

    第二批试点公司在方案的实施程序上与首批试点公司相比有一个明显的差异。首批试点公司无论股东大会是否通过股权分置改革方案,公司股票均在股东大会决议公告披露当日复牌,而第二批试点公司只有当股东大会否决方案时公司股票才于股东大会决议公告披露当日复牌,而如果股东大会通过试点方案,则公司股票直到对价股份上市之日才复牌。

    一位保荐代表告诉记者,实施程序的这一变化与首批公司复牌后股价出现异常波动有关。首批试点公司中股东大会的股权登记日和方案实施的股权登记日不一致,这就引发了一些投机资金的炒作。在股东大会股权登记日前买入股票,并对股权分置改革方案投赞成票,公司股票复牌后又赶在方案实施股权登记日前抛出股票赚取差价,从而造成了股价的异常波动。虽然第二批试点公司并没有说明股东大会股权登记日和方案实施股权登记日为同一天,但股东大会通过方案后股票一直停牌至对价股份上市日,避免了首批试点公司中出现的股价异动,进而保护了社会公众股股东的正当利益。

    第二批试点公司在实施股权分置改革的过程中可能也会出现一些问题,但这正是进行试点的本意。只有及时发现问题,不断完善规则,才能为股权分置改革的全面推进积累经验。

tonghaichuan

中信证券晨会纪要20050720

日月明镜

吴敬琏关注"严顾之战" 望有助于完善独董制度  
(2005-07-20 08:13:28)



    著名经济学家吴敬琏昨日接受本报记者独家专访时表示,从发达国家公司的具体实践来看,设立独立董事制度是有必要的,对于规范公司治理,保护公司股东整体利益方面能够发挥积极的作用。所以,有比没有要强。但是,目前我国上市公司的独立董事制度还存在缺陷,要想让独立董事真正发挥"独立"作用,必须采取一系列配套措施来完善这一制度。

    独立董事制度的完善需要具体的公司案例及司法实践推动。对于此前严义明律师征集科龙股东投票权,并参加该公司独立董事的竞选一事,吴敬琏表示,希望该事件的最终结果能够有利于证券市场的制度建设和促进独立董事制度的改善,希望该案例能够引发大家对于我国独立董事制度缺陷的思考,促进包括监管部门、上市公司在内的各方尽快着手,采取推动制度建设的相关配套措施。吴敬琏认为,应该从三个方面完善独立董事制度。

    第一,明确独立董事的权利,加大独立董事在相关领域的"主导权"。如在独立董事提名方面,目前独立董事提名大多受上市公司大股东左右,可考虑将独立董事的提名权转交给提名委员会,而提名委员会中,独立董事比例要高于1/2,这样一来,有助于从制度层面确保独立董事的独立性。

    第二,完善法律配套环境,使独立董事发挥作用有法可依、有法必依。吴敬琏表示,如果包括独立董事在内的公司董事,不能履行勤勉尽职的要求和诚信义务,则其应承担相应的法律责任。

    吴敬琏特别强调,应尽快引入"股东代表诉讼"制度。也就是说,当公司权益受到侵害,且公司未能追究侵害公司利益人的法律责任时,由股东代表公司对侵害人提起诉讼。

    第三,独立董事的人选可以考虑引入市场化机制。上市公司可以考虑通过专业的咨询公司、"猎头"公司,物色专门的独立董事人选。这样可以避免大股东任人唯亲。吴敬琏称,这样的咨询公司一定要通过市场竞争,在业内形成权威性、专业性,并建立独立董事人选的"征信系统",进而形成真正具备"独立性"以及专业能力的人员成为上市公司独立董事后,有助于上市公司价值提升的局面。 （上海证券报）