05年中期策略报告：下半年重点行业点评

沃伦·巴菲特

05年中期策略报告：下半年重点行业点评

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：沃伦·巴菲特 浏览：6776 回复：5

05年中期策略报告：下半年重点行业点评


食品饮料：稳定增长的典范
消费延续2004年以来的旺盛增长趋势，今年1-5月份累计同比增长13.20%。分子行业看：
白酒行业：继续呈现良性发展势头：2005年1-4月白酒产量105.45万吨，同比增加12.39%。收入244.70亿元，增长18.57%。利润总额29.77亿元，同比增长22.41%。随着亏损企业的出局，行业盈利能力得到较大提升，亏损总额和亏损企业数量明显减少。我们重点关注的贵州茅台在看得到的未来，随着产能的逐步释放、产销量的提升，业绩仍将保持稳定增长。
葡萄酒行业：处于快速增长期的子行业：2005年1-4月，葡萄酒产量11.59万吨，同比增长18.47%。收入28.29亿元，增长24.47%。虽然毛利率所有下降，但利润增长依然较快，利润总额5.14亿元，增长25.45%。我们关注的张裕A基本面良好，以其百年积累的品牌能够分享行业的成长，不过目前估值（25PE）较贵，可耐心等待介入时机。
啤酒：漫长的后整合阶段。2005年1-4月，啤酒产量785.59万吨，同比增长0.3%，增速比04年的14.57%明显下降；收入同比提高10.84%，也低于04年17%的增速。成本上升的翘尾因素导致利润总额下降15%。我们重点关注的青岛啤酒虽然可以通过提升产品结构、更换小瓶包装从而变相提价等方法消化成本上升的不利因素，但1998-2002年期间并购所积累的包袱仍然没有处理完毕，在五大亏损地区（东北、北京、除青岛外的山东、西南、福建）有多家规模较小、盈利前景不明朗的酒厂，这些工厂开业则亏损、关闭则需计提拨备，这些包袱的存在将困扰公司，即使今年不关闭，以后仍需关闭、计提拨备。我们虽看好公司的长期发展前景，但认为现在不是好时机。
乳业：仍然处于快速增长期。城镇居民人均消费量的提高将带动行业在未来的2-3年仍将取得较快增长，尽管可能不会再像前几年那样的迅猛增长。2005年前4个月的收入增速38.88%，增速甚至高于04年的30%，毛利率下降导致利润增速低于收入增幅，不过依然不错，利润总额13.16亿元，增长21.62%。我们看好以UHT奶为主打产品的伊利股份，公司已经顺利渡过“高管危机”，呈现良好发展态势，公司很清楚地认识到产能不足的问题，已经开始加大资本开支；毛利率的下降只要在合理范围内，可以通过营业费用的有效利用抵消掉。
肉制品行业：成本下降是利好 2005年第一季度活猪的平均价格为8.78元/千克，比上年同期提高14.58%，比2004年第四季度下降了3.02%。猪粮比价依然保持在高收益区间。一季度全国猪粮比价平均为6.68:1，农户养殖效益较高，补栏积极，表明生猪的后续供给较多。而收益于成本的下降，双汇将在产销量增长的基础之上锦上添花，实现较快发展。
零售：生长有活力 成长无边界
零售企业要成为行业的领导者，必须解决扩张的问题：先是区域内扩张、后是全国性扩张。从目前来看，超市业的上海联华和北京的华联综超、家电连锁业的国美和苏宁、百货业的大商都在做扩张这件事，而我们最重点关注的是苏宁和大商。我们不知道苏宁、大商是否会成为最终胜利者，但我们知道他们都有胜出的几率。
苏宁和大商通过扩张已经取得了有目共睹的成绩，但也各自遇到了问题。之所以关注这些风险和问题，一方面是因为这很大程度上影响着公司的胜出，另一方面是因为美国零售商的发展经验告诉我们，即使如Best Buy这样最终成为行业领导者的企业其成长的过程也并非一帆风顺，从 1987年到2004年的18年间，Best Buy有6年出现了业绩下滑，也就是说有1/3的时间是不可以投资的。
另外，不可不提一下小商品城，虽然它没有苏宁那样的想象空间，但它也有它的特色和投资机会。小商品城的经营模式不太可能在外地复制，但它能够在义乌当地实现由小到大的发展，随着经营面积的增加，预计2001年-2006年，小商品城的净利润从0.33亿元增长到2.83亿元，增长7.5倍，年均复合增长率54%。目前21-22元的股价已经足够便宜，是大举介入的好时机。

医药：行业面临改革和降价压力
2005年以来医药工业仍然保持良好的增长势头，但医药行业的政策性风险较大。短期看，药品降价的压力愈来愈大。政府对药品价格虚高情况非常重视，坚持把降低终端药价作为调控的目标。降价必然导致医药企业业绩短期下滑，但从过往的情况来看，对企业盈利影响有限，尤其是竞争力较强的企业依靠降价抢占市场份额，盈利会在一段时间后回升。长期看，降价有利于产能过剩的行业内部整合。同时，医药分家的改革仍在探索之中，由于积习难返，将面临一个较长的整顿和磨合过程，从子行业来说，依然看好品牌中药，如同仁堂、云南白药、片仔癀因为其独有的品牌和订价能力，值得长期看好。中药现代化是我国重点发展的产业之一，具有独立自主知识产权，成长性良好，具有一定的投资价值。医药商业受降价等政策影响利润趋薄，建议回避。另外，关注综合实力较强的制剂企业，重视医药工业尤其是原料药向中国产业转移带来的机会，预计越来越多的企业将会加入到特色原料药的行业中，关注其技术领先和具有成本优势的企业，但应警惕原材料价格和汇率波动风险。
房地产：调控已经见效 机会仍需等待
房地产的调控可分为两步：05年之前主要针对房地产的供给、05年主要针对需求。通过资金和土地两方面的紧缩，供给方面，房地产投资增速明显下降，今年前5个月同比增长26.6%，已经回归2001年以来的平均水平。
而近几个月来的政策特别是5月份的“新国八条”对需求的抑制作用在上海等地已经表露得非常明显：上海商品房的成交量急剧萎缩，众多购房者持币待购，万科和金地在上海的项目的销售进度也明显放缓；而地产开发商为了维持现金流，将倾向于采取降价策略，可以预期上海房价将逐步下降，但如果担心甭盘，则有些担心过度：一来本次调控虽稍显过晚，但事态还没有发展到不可救药的地步；二来如果房价大跌，则会对整体经济造成极大伤害，政府是不会坐视不理的，到时又将出台政策、给房地产松绑。
当市场对调控政策的后果预期逐步明朗，而行业龙头公司又能够经受得住这次考验，业绩没有市场预期那么差，到那时市场又会逐步认识到行业的投资价值，我们建议关注华侨城、万科A、金地集团，而金融街所在的商业地产不在调控范围之内，业绩增长有保障，可能存在较大机会。
高速公路：路网效应显现
目前我国高速公路里程约3万公里，今年年初交通部提出的路网规划中提出，到2010年前，年均投资1400亿到1500亿元左右，年增加高速公路3000公里，2010年到2020年，年均投资1000亿元左右，完成“7918”网建设，总规模达到8.5万公里。参照美国在上世纪80年代，高速公路建设快速增长时期，从1980年到1995年平均年1%的增长速度（此后下降到年0.2%左右的增速），在此期间，车流量的年平均速度达到约5%（此后下降到年2%到3%的增速），随着中国的路网建设，车流量的增长可能会迎来类似于美国当时的一个高增长时期。
政策不确定性减少，计重收费可能全线推广。交通部提出的公路建设规划资金需求巨大，仅靠国家财政承担全部建设费用是不现实的，而能够吸引其他投资方的砝码就是高速公路的通行收费。我国目前各个省收费不同，但省内高速收费标准统一，具体标准由省物价局、省交通公司决定，各高速的收费标准报省交通公司批准。各个上市公司基本上没有调整费率的权力，如果要调整或实行新的收费政策，也需要全省统一行动。从04年中期我国部分省开始实行计重收费，从结果看有效增加了通行费收入，对超载超限车辆有一定的遏制作用，符合国家鼓励的政策方向，预计将会在全国得到推广。
赣粤高速点评：公司经营的几条高速地理位置相当突出，纵向与京九线平行，北接安徽省的合安高速，南经河源、惠州通广州、深圳；横向连通沪瑞高速，西连湖南，东接浙江到上海。近两年随着周边高速的开通，公司的路段特别是昌樟高速和昌泰高速将迈入高速增长期。另外，公司将在下半年和明年收购母公司手中的昌樟和昌泰的股权，从收购的价格和收购资产的盈利能力看，无疑是母公司的一次重大让利。明年业绩有望大幅增长，建议“增持”。
航运：周期拐点渐行渐近
5月初以来，国际干散货市场进入淡季，成交量清淡，运价呈加速下跌态势。根据权威机构CLARKSON预测，2005年年市场供需形势要比04年有较大缓解，预计在3季度运价还将回升，市场指数总体上还将在高位运行，但去年年底的高峰将不可再现。
中国因素抑制铁矿石需求。目前中国粗钢产量的增量占到了全球粗钢产量增量的70%以上，而在铁矿石进口量方面，中国已经是全球第一大国。中国钢铁工业的发展状况直接影响铁矿石的进口量，继而影响全球的航运市场。从目前产业政策来看，中国宏观调控对钢铁产业的抑制性仍然比较强。这一点从钢材出口退税取消和规范铁矿是进口等一系列政策可见一斑。另外，钢铁工业已经被列入高耗能产业，产能扩张受到了极大的限制，产业面临升级。因此，短期内，我国钢铁产业对矿石的需求不会很旺盛。预计全年铁矿石的进口量在2.4亿吨左右，同比增长15%左右，比2004年40%的增幅大大降低。
世界其它地区的钢铁生产形势也已发生逆转。据国际钢铁协会(IISI)公布，今年1-4月份全球钢铁产量累计达到3.59亿吨，同比增长7%，除中国、印度出现双位数字增幅外，其他主要钢铁生产大多的增产幅度不大，日本仅有1.3%的增长，欧盟25国甚至出现了负增长。近期欧洲多家钢铁公司纷纷表示会在上半年减产，以稳定钢材价格，例如欧盟25国减产3%，法国减产5.6%，英国减产1.3%，德国减产1%，美国4月份也减产了1.5%。从全球钢铁市场来看，市场形势的逆转已十分明确。
从全球运力来看，全球2005年散货船运力增长在2300万吨左右，增长幅度较大。一定程度上，影响了运价的提升。
中远航运点评：公司经营的杂货和特种杂货市场在一定程度上比干散货市场平稳，4、5月份维持了繁荣局面。据了解，公司3月份签定的运价合同中还进行了上调，二季度的盈利能力还有所提升。当前动态市盈率8倍左右，谨慎推荐。
煤炭：预期下降提前反应，转向价值型选股思路
在煤炭价格持续坚挺、今年上市公司业绩继续保持大幅增长的情况下，市场预期使得煤炭板块股价持续大幅下跌。市场的预期来自于两个方面：一是宏观调控下，的用煤增长速度下滑；二是从03年开始回升的煤炭固定资产投资将在06年之后逐步实现产出，煤炭产能增速加快，大秦线、候月线、石太线等主要运煤铁路线改造将提升西煤东运的能力。实际情况是：今年1－6月份，煤炭产量增长为9.7％，产量增长幅度连续四个月出现减缓，尤其乡镇矿的增速得到了较好的限制。在煤炭安全生产形势越来越引发相关管理部门高度重视后，我们不认为下半年煤炭产量会显著反弹。03年开始的投资，06年投产，但一般投产后必须具备的2－3年培养期使得06年煤炭产量增长也会保持相对平稳。相比之下，我们更担心经济的下滑导致需求的疲软，这会使得煤炭价格失去继续上涨的动力，促使煤炭价格见顶回落。
我们认为：尽管下半年的煤炭价格将小幅回落，但上市公司的盈利依然很好。受价格影响，06年，煤炭上市的业绩不会再现04、05的成长性，但我们倾向于不再以业绩增长的眼光来看待煤炭股，而将之作为一种价值型公司来投资。
我们重点关注的公司中，神火股份的动态市盈率只有5.6倍，低于其他公司8倍左右的水平，分红收益在5％左右，公司的成本控制使得吨煤成本的增长远低于行业内其他上市公司，长远还有新收购矿井和新建矿井的产能增长保障。
电力：平淡中寻找规模增长可期的王者
电力行业上半年的表现符合我们年初的预期。我们认为，未来2-3年行业利润率下降趋势基本确立，05年主要是因为煤价，06年主要是利用小时数下降。
05年一季度煤价依然高居不下，导致火电行业整体利润率水平下降。行业平均毛利只有12%，净利率仅2.3%。二季度煤电联动终于正式执行，有助于火电企业毛利率企稳，全年看将比04年四季度略有回升，但仍低于04年平均水平。上述推论建立在今年煤价不会大幅下跌的预期上，从目前煤炭行业经营情况以及电力供求形势分析，这种预期还比较可信。虽然市场普遍预期煤炭行业已到景气高峰，但全年电力需求增速预计12%，全国仍面临着电力短缺局面，新开工的火电机组对电煤的需求依然强劲。电煤价格起码在今年难以大幅下跌。
今年宏观调控限制高耗能产业的投资，已经影响到利用小时数下降。主要高耗电行业用电增速大幅下降，带动全社会发电量增长低于预期。今年一季度，全社会用电量5506亿千瓦时，同比增长13.4%，增幅下降2.3%。而未来随着新增装机的不断投产，电力供求关系发生变化。预计05、06年电力机组平均利用小时数有所下降，07年达到近期最低点，火电机组利用小时数降幅达到15%。敏感性分析表明，利用小时数下降5%将影响净利润减少10%。
从更长的一段时期看，电力供应不会明显过剩，未来3年利用小时数的下降是对火电机组超负荷运行的修正。我们认为，具有规模扩张能力的电力企业将成为未来行业中的明星，因为规模的扩张不但能弥补毛利率下降造成的利润下滑，而且总体盈利水平还将迅速上升，可以为公司带来收入和利润的大幅上涨。
国投电力：公司下属电厂的本次电价上调幅度超过市场预期，比如徐州华润以及增发项目淮北国安。加上超发电价取消，以及云南曲靖电厂丰、枯水期电价有望统一，电价调整超出市场预期。公司一季度每股盈利0.2元，考虑电价上调因素，全年业绩大概在0.78元左右。
如果年内增发顺利完成，06年公司业绩有望在今年基础上再增长30%。公司背靠国投集团，规模迅速扩张和发展的势头不可抵挡。
公司是第二批股权分置试点的企业之一，对价方案是10送2.6股。除权下来目前05年的动态市盈率只有8倍，06年仅10倍左右，在行业内仍属最低。公司稳定的经营现金流，加上值得期待的规模成长性，不失为“防御+成长”型的投资品种。
长江电力：水电中的龙头企业，市场的指标股。公司背靠三峡总公司，战略定位清晰，经营稳定，预期明确，是可以长期投资的放心品种。
第二批股权分置试点企业，支付的实际对价为10送1.25股，派3.73元现金（税后）。但流通股东加上自身获送股份以及现金，可摊低成本的权益是10送1.67股，派5.3元现金。
如果复牌后参与长江电力股改，按照平均股价8.25元算，实际成本仅6.62元。摊薄股本后，公司05、06年的业绩分别是0.43元和0.5元。用合理的市盈率水平和现金流折现法估值，长江电力除权后的均衡价格中枢在7.5元-7.8元左右。与投资实际成本相比，还有15%左右的升值空间。
石化：油品峰回路转,化工景气度趋于下降
2005年上半年石化行业的主要特征是：油价震荡上扬，石化产品价格出现大幅下跌。纽约WTI原油期货价从年初的48美元/桶上升到至今的60美元/桶，均价达到50美元以上，比2004年均价增长31％。而石化产品综合指数自4月份到6月下降18％左右，化工品价格普遍下跌，PE塑料、纯苯、PTA、乙二醇等产品的价格跌幅较大。由于产能扩张后石化产品的供应形势相对过去两年已有所缓解，因此再回到2004年的价格高点已经比较困难，行业景气呈现下降趋势。
能源价格上涨大大抬升了业的成本，压缩了企业的盈利空间。化工子行业1季度的数据表明，化学矿采选业、化学肥料、农药制造和基础化学原料仍然保持了较高的增速，但增速大大放缓。炼油行业由于油品定价尚不够市场化而受到挤压。尤其是5月份汽油零售中准价意外下调，暴露出油品价格已被纳入宏观调控的范围，存在政策风险。
建议关注产业一体化的中国石化，抛除炼油板块非市场化因素，其投资价值远高于当前水平。化肥行业也是被政策调控的重点，今年以来有关政策不断调整，如提高出口稅、增值税全返等，虽然对多数企业的效益综合影响不大，但政策风险难以化解，建议回避单一化肥企业。预计未来天然气有望提价，对气头化肥企业有不利影响。化工下游企业多数壁垒不高，竞争力一般，在行业景气下降和人民币升值预期的背景下，投资应格外谨慎，坚持采取自下向上的选股模式。关注产品议价能力较强和技术领先的企业，如烟台万华、新安股份等。关注石化周期性影响较小的产业，需求增长仍然较快的企业，如有机硅生产企业。如果人民币汇率上升，对行业整体影响不利，对有机磷行业影响有限。
有色金属：寻求具有核心竞争力的下游加工企业
随着世界经济增速下降尤其是中国投资放缓，金属需求增速降低，导致有色金属各品种价格开始见顶或回落，行业景气度开始下降；行业整体给予“中性”评级。
尽管有色金属属于周期性投资品种，但是处于产业链上的不同类型公司投资价值并不相同。上游资源型公司盈利水平将随金属价格的回落而回落；而处于下游的加工型企业将视情况而定，具备核心竞争优势、产品定价能力的公司将具有抗周期性，且有可能表现出一定的成长性，这一类型公司将具有投资价值，例如厦门钨业（600549）。
厦门钨业作为钨行业的龙头公司，产业链不断完善，向上游资源和下游深加工两端发展。
子公司洛阳豫鹭矿山采选的金属储量在30－40万吨，含钨精矿量在60－80万吨；目前在建的设计产能在6000吨/年，预计06年产量达4000吨。宁化行洛坑钨矿山进入建设期，预计06年下半年投产，设计产能为4000吨/年。
公司合金事业部（以厦门金鹭为主体）的合金产品约有80%出口到国外，占全国同类产品出口总量的40％。公司目前生产的硬质合金工具有5000多种，占目前市场需求总量2万多种的1/4, 其中在铣刀和微型钻床方面达到国际领先水平，这方面的技术突破将给其他硬质合金刀具的生产技术提高提供借鉴，同时表明公司上升到一个新的台阶。公司钨丝事业部2004年的钨丝国内市场占有率达70％，出口量约占国内出口总量的80％。2005年虹鷺公司在厦另建一新厂，主营特种合金钨丝，产能600吨，预计05年产量在200－250吨，这些不仅是新的增长点，而且对产品结构是一个升级。
预计2季度业绩0.17元左右，05年业绩在0.65－0. 7元，06年业绩1元，给予“推荐”评级。
银行业：追求低资本消耗的持续增长
今年6月财政部下各金融机构下发了《金融机构呆账准备提取管理方法》，提出把“一般准备作为利润分配处理”，市场对银行股的估值出现不同解读。我们认为，该办法把一般准备列入权益，不再作为费用处理，表面上增加了银行股的附属资本比率，增加了每股净资产，但考虑到列入权益需要缴纳所得税，各银行将转而加大专项准备的提取力度。财政部此种方法，更多的是体现了和国际接轨的决心。从市场表现看，在一次性上涨之后，银行股股价最终还是由经营状况决定。
2005年上半年，银行业指数是少数几个有所上涨的指数。国内银行业的成长性是成熟市场无法匹敌的。以招商银行为例，最近三年的资产复合增长率为31.3%，而汇丰控股为8.73%，花旗银行也不过11.9%。由于净利润能够增加净资产，我们还考察了银行股净利润的三年复合增长率，招商银行的复合增长率为30%，而汇丰控股和花旗银行净利润的增长率为7.1%和9.71%。我们比较了国内银行股和香港市场银行股的市净率水平，可以看出，国内银行股的PB接近于香港市场，考虑到成长性，下跌的空间基本被锁定。
从成长性和业务转型角度，我们认为，下半年银行业将会有较好的市场表现。在各股上，我们重点推荐招商银行。招商银行在扩张中注重优化贷款结构，在钢铁、房地产和水泥等过热行业贷款比重不高。同时，招商银行积极推进中间业务创新，零售业务居于全国最前列，最近，在获得GE美元现金池管理项目的基础上，招商银行将成为荷兰商业银行以及北欧斯安银行中国地区现金管理业务唯一指定银行，其现金管理能力再次得到国际同业的认可。最后，招行转债转股有可能成为推动股价走高的另一力量。

有点田

好长啊，学习

狩猎的狼

栾志刚

周末愉快，欢迎您发精品帖子。

春雨漫步

很好，学习了。