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- 2005-12-18
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【驰宏锌锗增发后分析】(转贴）
以下是497增发前后资源含量、价值比较等等，注的部分是我个人的分析。
1、增发前：铅锌量314万吨，白银量892吨，每股铅锌含量19.63公斤，每股白银含量0.1793盎司。
2、增发后：铅锌量（314+30.56）=344.56 万吨，白银量（892+163.25）=1055.25 吨，每股铅锌含量：344.56/19500=17.67公斤/股，每万股含银量：1055.25/19500=54.12公斤/万股，0 .1740盎司/股。
3、增发后减少铅锌量：（19.63-17.67）=1.96公斤/股，增发后减少白银量：（0.1793-0.1740）=0.0053盎司/股，按锌铅量比为 3：1，现货锌铅综合价为：（30000元/吨*3+13000*1）/4=25750元/吨，白银现货价格为3600元 /公斤（112元/盎司 ）。 增发后减少资源价值：1.96/1000*25750+0. 0053*112 = 51.06元/股。
注：请朋友们不要误解，此分析是在分析定向增发收购资产的价值问题，并不是企业内在价值的分析。
从锌铅矿山储藏量以及矿石品位来说，收购进来的昭通铅锌矿低于现有的矿山。而且昭通铅锌矿储藏量为164.40万吨，铅锌金属量为30.50万吨，按照规划年采矿30万吨来计算，仅仅能维持约6年。在这里需要说明的是，这是以前取得的采矿权，采矿权面积为0.33平方公里，目前已取得5.33平方公里的采矿权，大概可以增加铅锌金属量70万吨，所以，以上的分析不具备实质性意义。但是，可以预见的是，矿石品味将越来越低，采矿、冶炼难度加大，采矿成本、加工成本将越来越高。
497中报主营收入18.28亿元，净利润3.61亿元，净利润率19.74％。我们认为，497中报隐藏利润约0.7－0.8元，故其真实净利润率应高于20％。按25％测算本次增发后降低497每股价值为12.77元。
增发前497铅锌资源的品位是26％，而韶通矿铅锌资源品位是18.58％，因此，增发后总的资源品位有较大的下降，降低497的盈利能力。
结论：增发后减少每股价值12.77元是参考值 ，增发后摊薄497每股资源含量、降低资源品位和降低盈利能力是不容争辩的事实。
注：这个我目前无法分析，还没有找到适当的数据来支持这个结论。逐渐降低资源品位是不容争辩的事实，降低盈利能力一说还存在探讨的必要，因为铅锌矿越来越难以找到，在有色金属行业，谁拥有资源谁就有了立身之本。
否则，就会在此方面摊薄497隐性业绩，因为大家都知道铅、锌库存品一旦变成成品销售，获利极大。弛宏锌锗的中期业绩明目张胆的隐瞒利润，曲靖财政局的简报是证据。
曲靖财政信息:第十一期，曲靖市财政局办公室 ( 时间: 2006-7-17 上午 02:46:00 )，曲靖市2006年1—6月财政运行情况分析，驰宏公司企业所得税完成6754万元，同比增收5282万元，增长358.9% 。
497一季度库存5.5亿元，半年报库存7.6亿元，应该主要是铅、锌金属的半成品和成品。平均每股库存是4.125元。韶通矿同类库存有多少？韶通矿目前应该有同类库存1.44亿元，才能确保增发后每股库存4.125元，才能体现此一方面的“所谓增厚”，否则，就会在此方面摊薄497隐性业绩，因为大家都知道铅、锌库存品一旦变成成品销售，获利极大。
497新项目投产之前资源自给率是100%，新项目投产后是60%以上。1、04年（或05年初）497为新项目投产备置了部分锌、铅精矿，当时的锌精矿价位约在1万元/吨左右。2、新项目分为矿山和冶炼两部分，矿山项目是05年上半年投产的(大概是4月份），冶炼项目是05年12月投产的，矿山项目投产早于冶炼项目半年多，由此造成锌、铅精矿阶段性过剩，这应该是05年末497存货增至4.41元的主要原因。
497存货持续增加：05年中期 存货1.70亿元；05年末4.41亿元；06年一季5.57亿元；06年中期7.60亿元。客观上，新项目投产后，由于资源自给率降至60%，497的存货应该是降低的，但实际情况是，06年半年报时其存货增至7.6亿元。497净资产才10亿元，存货竟然占净资产总值的76% ！7.6亿的存货应有大量的铅、锌精矿（还可能有06年上半年生产的、作为途中产品的锌锭和铅锭），一旦释放，收益激增。
按目前的锌、铅价测算，06年497的真实业绩应在6.5元/股以上，由于497在上半年隐藏了利润（上述两项铅、锌精矿未动用和存货增加），因此，全年业绩目前只能测算至5.3元/股左右。半年报497毛利较同类公司低也是其隐藏利润的佐证(因为497的矿山品位高、资源自给率高)。
注：在库存里面，其中原材料0.74亿元，在产品2.72亿元，产成品2.35亿元，委托加工1.67亿元。在库存中，其它的方面看起来是正常的，就是产成品多了点，大概有着一个月的生产量库存。公司对于库存产成品增加的解释为运输的问题，这个好象有点难以置信的解释。我估计是因为公司判断下半年的铅锌价格会继续上涨而惜售，当然，还有个原因是公司准备在下半年进行一个月的机修，所以就需要准备一点库存的。
相对于六月份的铅锌价格：锌五月份的最高价为约36000元，今天为30000元，下跌了一点；铅的价格二季度为低谷，最低价约10300元，平均价大概在10600元，九月份最高价为14000元，今天为13000元。所以判断库存的利润情况还得区别锌的库存多还是铅的库存多，不能一概而论。何况如果想准确的分析隐瞒利润的问题，那么还得区别清楚库存产成品、在产品里面自有矿石与外购矿石的比例问题。因为在锌价下跌以后，对于外购的库存部分应该还需要提取跌价准备呢。
关于三季度收益预测：驰宏上半年收益3.6亿元,如果增发通过,昭通利润又不计入驰宏财报,设三季度盈利2亿元,则三季度收益为(3.6+2)/1.95=2.87元每股；如果算上昭通矿,则是(3.6+2+0.6*1.5)/1.95=3.33元每股；如果增发不通过,则三季度每股收益(3.6+2)/1.6=3.5元。
关于三季度收益预测的另一次讨论：497一季度利润1.07亿，二季度2.54亿。二季度锌均价28500元左右和三季度差不多。但下半年497有个分厂检修，可能影响一部分产量，不过因为上半年有部分库存，全年销售应是平稳的。故3季度业绩和2季度应该差不多，在2.5亿左右。
注：公司一季度净利润1.07亿元，二季度净利润2.54亿元，上半年合计净利润3.61亿元。一季度每股利润0.671元，二季度每股利润1.585元，上半年合计每股利润2.256元。第二季度锌平均价大概在28000元，第三季度平均价大概差不多也是在28000元；铅第二季度平均价大概在10600元，第三季度平均价大概在11600元。所以，我也预测第三季度利润大概在2.50亿元左右，每股利润1.58左右，那么06年三季度每股利润大概在3.84元左右。第四季度的利润目前还不能预测，如果第四季度维持目前的铅锌价格，那么今年的每股利润将达到5.40元左右。同时将大大的改善现金流量。
关于增发，即使下半年通过，也不会记入今年的股本，也就是说06年的股本还是1.6亿。所以三季度业绩应在3.8元左右。如果增发实施，驰宏股本随即变更，业绩随即摊薄。但在三季度内实施增发是不可能了，所以三季度的报表正常情况应该是楼主测算的3.8元左右，但若增发实施，公司每股业绩将自实施日调整摊薄。至于06年报，如果增发通过并在年内实施在要大幅摊薄利润（降幅20％左右，即减少每股业绩1元左右），这个就是我此前说的增发通过是利空的主要原因。所以本人才强烈反对低价增发。
注：根据目前的情况，定向增发在今年是不可能实行了的，就算是今年批复，那么一般来说还是会在07年进入合并报表，所以，总的来说没必要担心定向增发以后的业绩摊薄问题。我看了一下昭通铅锌矿的预测利润，定向增发以后对于每股利润的摊薄并不多，但降低了负债率，有利于以后的企业发展，所以还不能肯定地说定向增发是利空。何况目前的驰宏锌锗与昭通铅锌矿本就是不能分割的一个厂二个车间的关系，只不过当时因为上市额度的问题而分开的。
昭通铅锌矿06年预测利润为1.64亿元，07年的预测利润为2.17亿元，定向增发的股本为3500万股，06年定向增发资产每股利润为4.69元，07年预测利润为6.20元，基本上没什么摊薄。
公司预测利润的基础铅锌价格为：锌22815元/吨，铅为10413元/吨，均低于目前市场价。我个人认为，定向增发的资产还是不错的，并不会摊薄什么。请朋友们注意这个预测的价格基础，也就是说如果497第二季度也是这个铅锌价格，那么497的第二季度利润就没那么多的。
再说了，想想当时驰宏锌锗1元成本相对于老百姓5.72元的成本，人们也并没有说什么，现在的昭通铅锌矿以19元的成本相对于老百姓32元的成本还有什么可以说的呢？我国的上市公司、证券市场，本就是圈钱的功能！
如果驰宏提高增发价，使增发后每股收益真正增厚，那么06年业绩的摊薄，会有长线每股收益真正增厚的利好抵冲，则对股价影响属于中性（长线者利多，短线者业绩摊薄利空）。 |
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发表于 2006-9-6 21:02
楼主
