有关价值投资的经典讨论

股市轮回

市场在绝望中孕育希望合理估值下仍然恐慌（电话采访/李驰部分/精确版本）

                                       2008年06月21日证券市场红周刊  作者：任洪剑

红周刊：经过前期的10连阴，市场呈现震荡反复，对于后市的行情发展您如何判断。

李驰（深圳同威资产管理有限公司董事总经理）：目前市场已经处于恐慌超跌状态，至于市场的底并不好判断，就象去年冲破6000点时一样，只能说目前有些股票已经开始偏离了真正的价值区间，我认为目前国内合理的价值区间对应的估值水平中轴是18倍左右，目前市场上已经有一些足够便宜的股票值得选择。投资者应该看到，有很多人都在抛售股票，但既然是有相当大的成交量，有卖出的一定对应的就有人买进。说“股票现在没有人要了”是可笑的一句话。



红周刊：投资者普遍预期在突破前期政策底之后会有，您觉得管理层会救市吗？

李驰：我认为现在这个点位政府救市的可能性不大，或者说我们做买股票的决策时不会仅仅把救市的因素考虑进去，我想只要管理层不去打压市场，市场一定会发挥自身的调节功能，以前估值过高自然回跌，现在估值低了，过段时间也可能慢慢再开始回涨，股指在未来总会回到一个合理的平均市盈率水平上。



红周刊：那么在这种复杂的市场行情中，投资者应如何操作。

李驰：目前既然已经处于超跌行情中，再提示还将下跌的风险，已经没有多大的意义，我们从5000点左右撤离，现在再在2800点以下分批建仓，就是因为在市场上发现了低估的东西。我认为现在市场的一些股票如果放上一年肯定会有一定的升值。但短线投机者还是应该远离市场，或是将资产交给专业投资人管理。



红周刊：19日晚发改委宣布上调成品油、电力价格，您觉得对市场有什么影响？对企业利润增速有何判断？

李驰：上调价格对证券市场的影响，周五的市场已经反映出来了，目前市场在价值中枢的下方，总会要回到本身价值的区间。当然成品油、电力价格的提高会提升部分企业的生产成本，但前期市场下跌的反应实际上已经比较充分，我们从资产配置角度已经回避了运输企业、航空企业。

Ａ＋Ｈ股中比Ｈ股贵的中石油、中石化这类企业，我们现在仍然不会考虑配置。

股市轮回

名阳光私募经理人但斌:股市最坏熊到2010年
　　最高已跌去70%的A股不但折磨投资经验不足的散户，也同样折磨身经百战的行家。
　　6月21日，在人民大学如论楼举行的 "诺亚财富2008中国投资理财夏季报告会"上，知名阳光私募基金管理人、深圳市东方港湾投资有限管理公司董事、总经理但斌直言，自己正在承受来自市场的煎熬和痛苦，他说："昨晚我一夜没睡，我的痛苦不会比你们小，我的损失可能是更大的。"
　　这位曾用《时间的玫瑰》折服投资者的私募领军人物表示，如果他的判断不错，股市再坏也就坏到2010年，在2010年之后肯定还会有大的涨幅。而在目前阶段，唯一能够扛过股灾的办法就是投资好企业："如果你坚信你持有的股票有未来，那我们就在这个过程当中坚持下去。"
　　但斌认为，选择投资对象时，行业的选择是首要的，以经济数据最齐备的美国为例，能够抵御股市风险的股票多出现在消费品、石油、医药行业，这是过去三十年左右美国工业企业的平均经济利润所在；其次要看到行业龙头的重要性。要挑选至少在历史上已经证明其中有很多好企业的行业，然后再选择这种行业里的龙头企业，还要研究企业的情况，评估企业的内在价值。只有把业务分析、财务分析做完以后，才会对一个企业要不要坚持、怎么坚持心里有底。这样即便碰到再大的经济危机都有抵御的信心。
　　但斌坦言，目前很多同行的情绪非常低落，大家对于前途也比较悲观，不过，大家要看到更长远的未来。他认为，如果承认中国三十年改革开放的成果，承认中国经济是向上的话，长期投资是没有问题的。选择就此离场，还是坚持长期投资、与好的企业共成长，完全取决于个人对投资的理解。
　　他还表示，自己已经选择好了所要投资的龙头企业，他对中国经济的长期发展是有信心的，所以才会乐意忍受暂时的困难，长期投资市场。至于有人质疑但斌旗下的基金亏损，是否应该更换操盘手，但斌以巴菲特为例说，巴菲特现在是市场价格的制定者，但他也是从小到大做起来的。"我们是2007年2月28号成立的，最初是我们自己的钱在里面投资，现在基本上持平，最高的时候有202%的回报，不过后来的投资者或许会有很大的损失。"

股市轮回

近日，一直在思考中国的交易模式，尤其是进入这波大牛市之后。在估值已经趋于合理的时候，为什么还在跌。到底是估值出现了问题，还是市场出现了问题。在预期不明确时，我们应该怎么去交易。这让我重新思考了左侧交易法则和右侧交易法则。



左侧交易法则是价值投资人生存的主要原则。也就是在股市还没有到底之前就开始介入。其投资的依据是股市已经进入了安全边际区域，可以放心买入并长期持有。右侧交易，则是等到股市彻底见到底部之后才开始介入，这种模式是趋势投资者最喜欢采用的模式。而中国的股市到底适合左侧交易的价值投资型还是右侧交易的趋势投资型。



在刚刚过去的3年时间里，左侧交易往往让我们觉得很迷茫。比如，根据价值投资的思维逻辑，指数在超过3000点的时候就已经存在了泡沫，基于左侧交易思想的逻辑，我们在指数没有见到顶部之前进行获利卖出，然后股指从3000点涨到4000点、5000点、6000点。最典型的案例就是私募基金鼻祖赵丹阳，他踏空了3000点行情，就是左侧交易的思维逻辑主导下的“失误”。因为，中国股市经常会出现暴涨暴跌，即涨的时候涨过头，跌的时候跌过头。当然，跌的时候，我们依然有这样的困惑。如果从价值投资的角度，3500点的时候就已经有人指出股市有了投资价值，如果我们在3500点就进入股市，我想至少亏掉了30%以上，而且，我们现在还没有充足的理由确定底部是不是真的到来，如果股市继续下跌，我们可能还会继续亏损。因为，在熊市的时候，股市往往会夸大风险，造成恐慌，中国股市的这种特点尤其明显。



那么，左侧交易思想的价值投资逻辑到底能不能使用呢？能，但是必须满足几个条件，而且这是任何人都没法违背的。



我们动用的资金必须是闲余资金，也就是说，永远都不太可能用到的资金，或者说是在满足了自己所有的消费需求和经营需求以外的资金。借贷资金、养老资金、生活资金都不适合左侧交易。当然这样的资金我本人认为根本不适合进入股市，即使采用右侧交易。



能够忍受浮亏。安全边际是一个范围，不是一个很准确的点。因此，买入了之后，股市惯性会下跌。当然运气好也可能买到最低点，但这样的低点绝对不是预测来的，也不是计算出的，这就是碰到的。我们可以采用逐步建仓的方式。其实，左侧交易不在于形式，而在于逻辑，只要不是看到股市已经要转折了才进行买进的都是左侧交易，因为左侧交易买入的逻辑就是股票价格变得有吸引力，买的物有所值。



要长期持有，轻易不止损。这里的逻辑是建立在你买了便宜货，市场的价值规律决定了便宜不合理的价格不可能长期存在。当然，我们能买到未来有潜力而现在便宜的股票，未来自然更有增值空间。至于长期持有的时间要多久，这里面要考虑两个因素。我们投资的市场国家经济处于衰退还是增长，增长或者衰退时间有多久。如果我们所投资的市场处于成长期，我们持有的时间一定是我们买入的股票出现盈利，而且盈利后的股价已经超出我们所理解的范围。否则，长期持有会很危险。所以，在判断股价有没有吸引力，是否要用价值投资进行左侧交易时，我们要考虑企业的未来，而不是现在的估值水平。



有人用市盈率来简单判断估值水平。比如一家企业2007年每股收益0.5元，股价10元，市盈率是20倍，如果股价跌到8元，2007年市盈率是16倍，但是如果2008年的每股收益降低到0.1元呢？市盈率反而到了80倍。股价越跌，市盈率反而越高。事实就是如此，高成长的时候，股价越涨，市盈率越高，企业加速下滑的时候，股价越跌，市盈率有可能反而越高。因此，决定股市是否有足够吸引力的因素是未来。就像现在的市场。2007年动态市盈率在20倍以内，但是2008年的动态市盈率呢？根据机构的预测是17倍，但是我们也发现，机构所有的预测都是正向偏差，也就是说都偏乐观，至于2008年的业绩到底是多少，或许只有上市公司本身知道。有人说，用大小非的减持意愿判断企业的业绩，其实有一定道理。好的企业，不断成长的企业，在如此低的价格下，如果还愿意减持，除了资金面有问题外，就是企业在恶化了。



可见，左侧交易逻辑下的价值投资思想并非静态的估值，而是动态的思考，2008年、2009年甚至更多，作为不是企业拥有者的我们如何判断呢？用我们生活中的点点滴滴去感受，和行业的工作人员交流等等。之所以如此说，那是因为我们从上市公司那里得到的数据都可能是假的，是加工过的。国家公布的宏观数据也可能有一定水分。



也有人说，数据的真假不重要，重要的是相信数据的人有多少，尤其是掌握雄厚资金实力的机构是否相信数据的真实性。我想，假的就是假的，早晚掩盖不了事实。这也正是很多投资人喜欢用右侧交易的原因。当假的被多数人相信的时候也会有行情，所以，在中国右侧交易和左侧交易各有半个天下。不管什么样的逻辑，必须有自己的投资逻辑和纪律。

股市轮回

　　金融资本与实业资本的融合被认为是中国经济的一个发展方向。金融资本促进实体经济发展，实体资本进入金融资本，互相促进，共同提高——每家企业不都梦想成为GE那样的企业吗？

　　立立电子事件让我们理解，什么是金融资本与实体资本融合过程中的丛林规则，金融资本与实业资本的融合并非花团锦簇，很可能成为对普通投资者的侵害过程，以及建立丛林规则重新进行利益再分配的过程。这种违规结合产生的是恶之花。

　　在立立电子事件中，浙大海纳股东遭受双重欺诈。

　　首先，浙大海纳的核心技术被“转移”到立立电子。成立于2000年6月的立立电子，其核心技术6英寸硅抛光片剽窃自上市公司浙大海纳。浙大海纳的核心技术与核心人员2001年之后成为立立电子的财富。在立立电子蒸蒸日上之时，浙大海纳一蹶不振；其次，浙大海纳的核心技术被转移之前存在关联交易嫌疑。2000年下半年浙大海纳股价大涨，创出48元的历史新高。广发自营盘在40元以上的历史高位全部卖出，日后成为立立电电子大股东的江作良此时担任投资自营部的总经理。相信上市公司价值投资的投资者被打了一记响亮的耳光。

　　在立立电子的股权中，金融业高管持有3251万股，浙大海纳原核心人员持有1379万股，合计4360万股，占立立电子总股本的60.07%。

　　立立电子所体现的金融与实体资本的融合，实质是实业资本的控制人与金融资本控制人权力与利益之间的融合，两股力量的结合成就了中国资本市场令人瞠目的暴利。

　　就像王益案件一样，两股结合得密不可分的力量始终互相支持、互相依赖。浙大海纳原核心人员李立本等人必须靠金融权力人士的扶植，才能将利益最大化。

　　立立电子中代表金融权力方的大股东江作良，历任广发证券担任自营部副理、研发中心副总经理、投资自营部总经理等职，今年离职前为易方达基金副总裁兼投资总监。从2005年1月至2007年4月，曾任证监会第七届和第八届发审委委员，其影响力可见一斑。在立立电子发行前，广发证券自营盘投资浙大海纳近5000万元，2000年立立电子设立时，江作良之妻李莉以发起人的身份认购立立电子，持有10万股，占当时总股本的1%，持股比例位列公司第21位。

　　同为易方达基金公司高管的马骏，2004年11月“加盟”立立电子。2004年7月11日，立立电子召开2003年年度股东大会并作出决议，同意公司增发股份3000万股，认购价格为每股人民币1.9元。此次，马骏认购150万股，持股比例为2.11%，为公司第九大股东。2006年9月，马骏将所持150万股全部转让给其父马德林。马德林的儿媳宋锦持有立立电子140万股，持股比例为1.82%，是公司第十一大股东。如果以中信建投预测最低价28.68元计算，立立电子上市后，马德林获利超过4000万元，宋锦 (持股成本1.5元)获利3800万。

　　原申能公司资产管理部总经理、东方证券副董事长、曾与易方达基金并肩作战且战果显赫的王敏文，截至招股意向书签署日，王敏文、陈茶花夫妇所持公司股份的数量为2200万股，占公司股份总额的28.54%。如果以中信建投预测最低价28.68元计算，立立电子上市后，王敏文、陈茶花夫妇将获利近6亿。

　　实业资本的控制者绝不会平白无故把财富让渡给金融控制者，他们需要看到明确的回报。浙大海纳原总裁与立立电子董事长李立本等人从浙大海纳上市中获取数百万元收益，而后通过立立电子，获得一女二嫁再获巨额“彩礼”的机会。

　　金融资本与实业资本结合是使中国实业如虎添翼，还是一场简单的财富重新分配游戏？答案不言而喻。在金融权贵与实业权贵的结合中，我们没有看到资本市场与实业领域激励机制的改变，甚至财富再分配的方式都显得如此缺乏创造力——低价购买股权，通过二级市场套现，以摧毁原有上市公司搭建新的平台、剥夺原有上市公司投资者的利益的方式，获得二次收益。如果说此事与王益案件有什么区别，不过是王益案涉及的权阶更高，获益更大，对规则的蔑视更加彻底。

　　应该承认，目前许多国有控股上市公司在国有股东与自然人股东之间，存在尖锐的矛盾，体制内应该有市场化的平台使上市公司找到最后的产权所有人。但立立电子却暴露出，自然人股东解决矛盾的方式却更加贪婪，更加无所顾忌，这不得不让人为资本市场的现状感到担忧。

　　类似的案件一再刺激资本市场投资者的沉痛记忆。目前，证监会发起围剿上市公司高管占款运动，我们不怀疑有关方面的诚意，但不得不遗憾地指出，运动战属于强心针，很难收长久之效。有关方面有必要正人先正己，并且表现出专业素养与尊重规则的精神，让财富转移者对于受损的投资者进行经济补偿。

股市轮回

投资就是用钱创造更多的钱，没有投资者会愿意看到自己亏损。然而，随着上证指数跌破 2800 点并连创近三年新低，大盘比去年10月份最高点下跌55% 。熊态十足之中，投资者自然难以幸免。有关调查表明， 80% 以上的沪深股市投资者深陷亏损之中，更有60% 的投资者金融资产损失过半，所谓“增加群众的财产性收入”，对他们已成空言。

在这样悲观的熊市氛围中，我们并不认为“最好的办法就是远离股市”。投资家彼得·林奇说：“投资股市不是为了赚一次钱，而是要持续赚钱。”而无论股市牛熊，投资都能继续。

中国资本市场不过 18 年历史，熊市与价值投资者的正向相关，还需要进一步证明。我们发现，在股市最“熊”的 2005 年买入优质股票者，持有到现在多数仍有200% 以上的投资收益；如果当时买入基金，到现在的收益可高达 300% 以上；而目前多数严重亏损的投资者，往往是2007 年股市最牛时买进的。这非常令人深思。

历史经验表明，牛市末端恰恰最危险。因此成功的投资者从来都忠告，最好采取与多数人情绪相反的投资策略，即“在多数人沮丧地抛出时买进，在多数人兴奋地买进时抛出。”这是我们在熊市中最想提醒的。

再看发达国家资本市场历程，所谓“熊市投资”策略，并不是阿Q式的心理按摩，而是可重复的活生生现实。有学者研究美国道琼斯指数在 1901～2001年间最大的 14 次单日跌幅及其后恢复速度，发现上涨 10%的恢复期有12次是在一年内，且一年内涨幅达 20%的有8 次，表明大跌后常常意味着投资良机，并不是没有道理的。

当然，投资从来充满不确定性，即使投资家巴菲特也坦承：“从来没见过能够预测股市走势的人。”相对于牛市的群情激昂和遍地股神，身处熊市时，价值投资者反而可以更冷静辨析投资方向，更好把握投资策略和机会。

我们理解的价值投资，不是首先为了赚取股票差价，而是投资于公司的内在价值。投资家吉姆·罗杰斯总结说：“如果你因为实际价值而买进股票，即使买进时机不对，也不至于遭到重大亏损。”国际经验表明，追求价值回报，可以通过盈利分红来实现。在评估“投资者报50 ”时，我们高度关注公司是否连续分红。因为连续分红的公司，至少表明其持续盈利能力，且对股东投资回报高度重视，这样的公司即使暂时没有明显股价差异，仍然值得长期投资。事实上，这样的公司迟早会受到投资者追捧。

我们理解的内在价值，与公司股价表现紧密相关，而与持股时间长短无关。巴菲特曾劝告：“如果你不愿意拥有一家公司十年，那就不要考虑拥有它十分钟。”我们认为其核心正是公司内在价值，如果内在价值在一段时间里没有通过股价充分体现，价值投资者唯一需要做的就是耐心持有股票。不过如果公司内在价值在较短时间里通过股价充分体现，并出现明显溢价，那么价值投资者必须立即卖出变现，而不是继续机械地持有这样的股票。

因此，我们虽不鼓励在同一只股票上频繁买进卖出，但我们也绝不认为盲目而长期持股就一定值得赞扬。巴菲特的伟大，不仅在于他长期持有可口可乐股票，更在于他充分认识到中石油 H 股发行时明显的价值低估而大量买进，以及中石油回归 A 股前同样明显的价值高估而坚决卖出。这正是公司内在价值与股价变动的辩证关系。

每个投资者都希望自己是巴菲特，每个投资者都不难理解巴菲特。然而，身处指数、股价的起伏跌宕，许多价值投资的基本原则和简单策略，仍然是知易行难，难就难在，我们始终要与贪婪或恐惧的人性弱点作斗争。所以研究长期战略投资的美国经济学家约翰·坎贝尔感叹：“投资不仅仅是一种行为，更是一种带有哲学意味的东西 !”

面对漫漫熊市，我们难以准确预知反弹何时出现，但的确可以找到那些最具投资价值的优质上市公司。如果我们相信价值投资，那就像彼得·林奇那样在熊市放心地买进好股票，然后“让时间和金钱去工作，你只须坐下来等待结果。”因为熊市从来只是投机者的地狱，无知者的伤痛，并始终是投资者的天堂，智识者的极乐。

股市轮回

美国的资本市场是最有代表性的，那么通过研究它的规律，我们可以得到几条经验吧！
1、1995-2005年，10年周期的标普500成分公司的涨幅统计中，前20家中，以金融服务、日常消费品连锁、教育、能源服务、生物化学为主，但是没有一家日常消费品的品牌企业！
2、1985-2005年，20年的周期来看，金融保险服务、连锁经营、房地产、生物化学、健康护理、电子器件、银行等，仅仅只有一家日常消费品企业也就是我们熟知的健牌口香糖；
3、如果以50年为一个周期的话，我们可以看到我们大家都熟悉的公司了，如可口可乐、宝洁等！道理很简单，日常消费品行业的周期是最长的！
那么我们需要认真地思考了，那就是我们的投资周期能有多长的问题！是要追求那50年的超稳定的，还是我们能够充分经历的30年的周期呢！
未来的经济是全球化的，考虑一个企业的战略范围也一定要有全球的考虑，尤其对日常消费品行业，因为它的竞争是全球化的，像宝洁的主要的竞争力是它的品牌和产品可以全球复制！
那么我可以问LAOBA1兄几个问题！
1、茅台是否具有可复制性，而且最大的疑问是茅台并不属于常态的消费品，而是会成为奢侈品的，那么从社会的进步来讲的话，它必须在将来要交奢侈税的！而且从其它资本市场来看，也没有一家奢侈品公司能成为理想的投资标的。
2、苏宁最大的潜在的风险是未来的网络技术，它不同于WALMART是日常消费品的，苏宁是经营家用耐用品消费的，而且我们要客观地分析一下苏宁的上下产业链，尤其是他的上游链条是极不稳定的，他与上游的家电制造商不是一种稳定的双赢模式，当我们的网络技术可以达到一种令消费者满意的营销模式的话，那么苏宁的潜在的风险是巨大的！
我的选股标准是我的股票必须是具有国际竞争力的，而且在未来的20到30年在我们国家是拥有广阔的快速的发展前景的，也必须具有弱周期性的！

股市轮回

市场就是简单重复的钟摆
                                    深圳同威资产管理有限公司董事总经理 李驰   


   最近有一些朋友批评我已经偏离了“less is more”（意为少即是多——编者注），的确如此，我应该接受该批评。但是，正如我曾经写过的一篇文章“生活就是简单的重复”，现在，市场正在毫不枯燥地重复它的过去（这也是我们赖以预测的基础），而我们对它的运动轨迹描述得也太多了，变成了“more and more”了。　　


　　讲财富的绝对数，中国出巴菲特的可能性是很小。因为大多数人得道悟道的时间太晚了，而且目前的政策也少有个人控股的金融类公司，“财富的起始数×时间×复利”这个公式中有两个数都较小。但讲应用价值投资赚钱，全世界这样做成功的远不止巴菲特一人.约翰·聂夫就是其中一个.　　


　　做价值投资对市场没有感觉，不去研究市场是绝对不可能的。看看约翰·聂夫如何看市场吧：　　


　只有在投资人还记得的时候，苦涩的教训才是有用的。但历史一再告诉我们，股票市场上的记忆短得出奇。一些学者对高效率市场的尊重有其道理，但根据我的经验，市场一直愚不可及，因为投资人常常会忘了过去。　　


　　投资人往往自取其败，就像两位猎人雇了一架飞机，载他们到加拿大荒野中的麋鹿狩猎区。抵达目的地后，驾驶员同意两天后飞回来载他们，但提醒他们，飞机只能为每位猎人载一头麋鹿，太重的话，引擎吃不消，飞机恐怕没法飞回家。　　


　　两天后，驾驶员回来了。尽管有先前的警告，每位猎人还是都杀了两头麋鹿。驾驶员说，太重了。“但是去年你也说过同样的话，”一位猎人说道，“还记得吗？我们每人各多付了1000美元，你还是把四头麋鹿都载起来了。”驾驶员勉为其难地答应了他们。飞机终于起飞，但一个小时后，由于油量偏低，引擎咿咿作响，飞机迫降。两位猎人满眼金星，好在没有性命之虞，于是爬出飞机残骸。“你知道我们在哪里吗？”其中一位问道。“不太确定，”另一位答道，“看起来很像是去年坠机的地方。”　　


　　1000美元让驾驶员健忘，两头麋鹿让两位猎人健忘.贪婪让他们甘冒生命危险.在这点意义上，证券市场的风险是小多了，它充其量让人亏损，亏到跳楼的毕竟是少数。　　


　　市场就是简单重复的钟摆，四百年如一日，以前如此，将来也如此；外国如此，中国也一样。弄懂了这个规律，赚钱真的是跟简单弯腰一样容易。　

dxdiagwzd

逢帖必灌:*22*: :*22*:

股市轮回

中国股市将跌到何时？
    时寒冰

    我此前说过，利益分析法是为数不多的能够分析中国股市的有效工具，但使用者必须放弃一切温情的东西，以近乎冷酷的理性去剖析这个市场。A股的暴涨暴跌，乃是制度使然。中小投资者的大面积亏损，亦如此，它是实体经济中普通人艰难状况的一种投射。
    因此，尽管近来的走势一直符合此前的判断，但心中充满的是难以言述的伤感。也因此，写股市的文章只限于对大势的判断，量上少了许多。
    在此前的3月份和5月份的几篇股市分析文章中，通过利益分析法无论怎样分析，对六月走势的判断得出的都是下跌的结论，因此，我连续对六月份的股市走势发出极为悲观的预期，预计会破3000点并再创新低。其结果也是非常糟糕：上证综指全月累计跌幅达到了20.31％，创近14年来最大的月跌幅纪录。

    那么，近段的股市将走向何方？
    6月27日，我在《股市风险仍在释放过程中》一文中作出两个大致的判断：第一，最近很可能突然加息。第二，股市仍处于弱势震荡阶段。我在文中写道：“对于做空中国股市的势力而言，6月份（可延伸到7月上旬）这段时间砸盘几乎是唯一的安全期，因为7月下旬距离奥运会临近，政府将赋予股市稳定的功能，必然对股市进行干预。因为对政府而言，奥运会是大事中的大事！同时，7月份的CPI涨幅由于去年同期的基数大也会降低。因此，做空者只能在7月中旬以前完成大清洗，在低位收集筹码，然后，等奥运会临近时，拉升一波行情，借助奥运会走个短线。既政治上正确，又在经济上获得实惠。因此，我在此前分析认为，6月是股市非常艰难的一个月。7月上旬很可能也如此。7月下旬后才会慢慢好转。但是，也别寄予太大希望。所谓的奥运会行情在2007年就已经提前走完了。一是因为大小非解禁，增加了市场的抛压。另一方面，国内外的经济形势都面临重重困境。如果仍坚持说中国股市、中国经济基本面没有变化，只能算是自欺欺人了。而在A股获得大丰收的只能是那些先知先觉或靠近权力资源的人。”
    我现在仍保持这种判断。利益分析法的特点是确立一个大致的走势，由于判断过程剔除了许多不确定性因素的干扰而更重本质，使得走势一旦确立就可以维持一个较长一些的时间段。
    应该认识到，中国股市与前期所处的环境相比正在发生着根本性的变化，无视根本性变化就会对股市作出错误判断。

    第一，世界经济正在快速走向衰退。

    3月23日，我在《A股可能在何时逆转？》一文中写道：“在次债危机中，美国政府一直在紧锣密鼓的救市，不然，美国股市早就跌得不成样了，但是，美国的救市只是改变了次债危机的走势，使得次债危机在‘危机——政府救市——缓和——加速——再救市——再缓和——再加速’的轮回中。次债危机的严重后果仍在释放中，次债危机的信号一日不解除，美欧股市的下跌就难以真正止步。”
    次债危机是把高悬的剑。5月27日，我在《近期股市将如何走（现在至6月底）》一文中写道：“美国次债危机经过短暂的稳定后，接下来会不会进一步恶化，是值得关注的。我个人认为，次债危机在未来可能继续恶化，终止美股的反弹，从而，对周边股市产生影响。（这一个因素还没有开始发力）”。
    现在，次债危机的恶果正在显现出来。次债危机使得美国政府实行弱势美元政策，通过美元贬值向其他国家输入通胀、转嫁危机。这是全球资源性价格持续上涨的根源，而美国的服务业比例高达80%，其对资源性依赖较高的企业大都转移到中国这样的国家了，相应的，风险也由中国等发展中国家承担。
    如今，国际经济正在为此付出越来越惨烈的代价。全球性衰退已经难以避免。
    写到这里的时候，我看了一下，欧美的股市都在下跌。其中，土耳其股市下跌5.36%，希腊下跌4.45%，葡萄牙下跌4.42%……新兴市场也在下跌。金砖四国中的印度下跌3.71%，俄罗斯下跌2.63%，巴西下跌2.42%。（这些数据截至7月2日凌晨2点42分。）全球资本市场一片暗淡。

    第二，中国股市为何如此脆弱。

    中国股市的表现之脆弱，在世界上倒数前两名（唯一能够与中国竞争的是越南。但越南发生了金融危机而中国没有）。仅半年时间，A股市场共有617只个股被腰斩，跌幅超过四成的个股多达1038只；而在1500多只有交易记录的A股中，仅有78只个股累计上涨。机构、散户悉数被套，超过九成的投资者亏损。目前，深沪两市总市值已由去年底32万亿元的水平降至17.80万亿元，总市值蒸发了接近15万亿元。
    中国股市为何表现如此脆弱？
    其一，中国股市透明度差，监管混乱，仅再融资就祸乱股市数月，把指数从5200多点一口气打压到4000点下方。监管部门面对有背景的强势既得利益集团无可奈何。至于老鼠仓、内幕交易、会计报表造假等等不法行为，更是无法无天，使得资本市场成为弱肉强食之地，被越来越多的投资者识破并离场。这是一个逐渐被唾弃的市场，它伤投资者太狠了！而且，监管层经常一面提倡稳定市场，一边作出相反的行动。比如，新股发行步伐加快等。
    其二，中国股市有大小非问题，而欧美、新兴资本市场都不存在这个问题。因此，中国股市比全球越南之外的任何一个市场都脆弱。
    其三，资源性价格上涨正在加大企业的成本，蚕食上市公司的利润空间。尽管半年报预报尚且乐观，但股市作为对未来经济走势的超前反映，显得非常悲观。而价格管制所造成的资源性价格机制的扭曲，也产生了许多负面影响，而这些影响至今尚未消除。比如，对油价的压制，使得中石油、中石化由盈利转为亏损，其股价相应的一路下跌。其实，如果算上过路费等因素，我国油价并不低，既得利益集团力阻燃油税的推出，制造国内油价远低于国际油价的巨大差距，在自己牟取私利的同时，也让国外的成品油消费者狂赚实惠，而中国经济和纳税人却付出了惨痛的代价，并且仍在继续付出。高油价事实被掩盖了！
    国家统计局发布的5月份最新统计数据也显示，1～5月份，全国规模以上工业企业实现利润10944亿元，同比增长20.9%，虽然比前两个月的16.5%有所提高，但是利润增幅较去年同期大幅降低了21.2个百分点。这不是一个好信号。
    其四，贸易顺差降低等因素。中国1—5月，累计贸易顺差为780.2亿美元，同比下降8.6%。这种情况可能持续下去。
    其五，通胀压力。流动性过剩和基础货币投放压力仍较大，信贷和投资存在反弹可能。并且，上游产品价格涨幅持续攀升，国际大宗商品价格仍在高位上涨，通胀预期仍然非常强烈。

    我需要强调一点，根据利益分析法的分析，政府现在救市的可能性微乎其微，但它会强调稳定。如果有关部门出面强调稳定股市，就说明它不会救市，至少现阶段不会。如果真的救市根本不会很高调（高调的救市措施如印花税已经用了），而很可能悄然无息地吸筹后突然拉升。普通投资者难有机会。这正是散户投资者的可悲之处。中小投资者太可怜！一个缺乏公平制度保障的市场，弱者永远难以摆脱被掠夺的命运，而机会总是与他们擦肩而过。
    我坚持此前的判断：中国股市的弱势震荡至少也要持续到7月上旬（或继续延续到中旬结束），这期间股市可能再创新低。7月下旬起，股市或有回暖可能，但再次强调，所谓的奥运会早在2007年就已经走过，别报太大希望。中国股市需要一个漫长的调整过程。在下一波初生牛犊不怕虎的投资者培养成以前，类似2007年那样的大行情很难再有了。当然，不排除在持续下跌后有阶段反弹行情出现。
    因此，6月13日凌晨，我在《从通胀角度剖析A股走势》一文中写道：“我在武汉演讲时，专门提到了中国股市的周期问题。有一种方法，比波浪理论更能准确地把握中国股市的周期。是什么？在这里无法详细阐述，简而言之，拉升一波，吸引一批，套牢一批，死掉一批，等几年后新股民成长起来，再走出一波涨势。如此反复。如果对照一下中国股市，这种周期性脉络是极为清晰的。现在，还处于套牢一批的阶段，新股民的成长还需要时间。因此，A股要真正重拾波澜壮阔的牛市，需要时间和耐心。”至于7月后的行情走势，到时候另写文章分析。从内心来说，面对普通投资者的惨状，我希望有关部门珍视这个来之不易的资本市场，采取积极的措施促使市场信心的复苏，而不是面对股市持续下跌毫不作为，更不能采取错误的做法落井下石。中国股市为国企改革付出了数万亿元的代价，这个市场应该回报他们，而不是让他们继续流泪。

股市轮回

　等待完美风暴的来临
　　
　　电影《完美风暴》是根据作家Sebastian Junger热卖的同名纪实小说改编而成，讲述一艘捕鱼船在北太平洋上遭遇百年罕见的风暴，船员们在船长Billy Tyne的带领下，顽强地与风暴搏斗的故事。它真实地呈现人类面临诡谲的大自然灾难时，如何与恐惧交战，激发出人类无比的潜能及勇气。
　　
　　浩瀚无边大海，它有时脾气温和，有时脾气暴躁，在它面前，船员们显得是那么的渺小。船员们无时无刻不警惕着风暴的来临，当完美风暴（perfect storm）真正到来时，无论他们的船有多好，几乎都幸免于难。这时候，只有少数船员可以凭借非凡的信念与勇气，在可怕的风暴绝境之中存活下来。他们克服了心中的恐惧，始终保持者生的希望，看到了早晨柔和美丽的阳光。
　　
　　股票市场就像这蔚蓝的大海，而形形色色的投资（投机）者就是大海中的船员。当股市恐慌性下跌时，就是一场场风暴的来临。此刻，投资（投机）者的人性弱点全都被暴露出来，只有极少数的投资（投机）者获得最后的胜利，战胜了完美风暴。
　　
　　巴老说过：“当原本不关注股市的人纷纷大谈并跃跃欲试时，股市必跌；当大多数人都对股市不抱希望且怨声载道时，就是进场的大好时机”。老师所谓的绝佳进场时机，就是大海中完美风暴来临的时刻。看看现在的市场，笔者注意到众多投资（投机）者对股市呈现出了恐惧心理，他们开始抱怨，但现在绝对称不上是完美时刻，因为一部分投资（投机）者还心存侥幸和希望，自认为可以通过抄底而获益。恐怕只有当投资（投机）者在破灭了一个又一个希望之后，当所谓的专业投资机构（公募基金）都开始大声抱怨的时候，当投资专家的博客浏览量骤降的时候，甚至当自己都不相信股市还会上涨的时候，恐怕才是真正完美风暴来临的时刻。
　　
　　请放心，完美风暴总会来的，风暴之后的彩虹也总是更加美丽而吸引人的。此时此刻，风暴已经来临，唯一需要我们做的就是维护好自己的船，放下心中的恐惧，等待与完美风暴搏斗到底。

股市轮回

7月酷暑，温州制造业却倍感寒冷。

“忙活了一个季度，算算几乎没什么利润。”温州规模型鞋厂老板谢福成7月1日终于下定决心要登广告把厂房转让。

已被反复证实的一个数据是，温州作为中国制造业的发源地，是国内30多个细分产业的生产基地，然而，30万家制造企业目前正有20%处于停产和半停产状态，目前已有超过4万家企业倒闭。

逼迫谢福成们走上绝路的正是激增的生产成本，劳动力升值、原材料涨价、人民币升值、出口退税取消加上贷款利率上调，对于靠低成本、低市价、低利润生存的制造业，道道都是必杀令。

而就在记者深入温州采访期间，制造企业又遭两大打击:6月底，服装出口再遇新的“贸易壁垒”；7月初，电价上调。

活下去还是干脆死掉？自救还是他救？正进入阵痛期的温州制造业非常迷茫。

活下去是个奢望

最近一段时间，温州市民张先生在翻看当地报纸时非常头疼:“密密麻麻的信息小广告越来越多。”

记者注意到，让张先生头疼的广告许多都是出租出售厂房仓库的信息。记者随机拨打询问，听到的尽是急切的声音:“黄金地段，设施齐全，随时入住，价格好商量。”

与谢福成接上头后，7月1日，记者来到谢位于鹿城工业园内的鞋厂，三层楼高的厂房、上万平方米的空间内，只有谢和他的两个亲戚留守，成堆的边角料已有些发霉，机器上满是灰尘。

“现在是停产，工人工资照发，没有订单就全放假了。”谢希望记者能把整个厂子包括工人都包下来，最差也要把厂房拿下。

看到记者不满意，谢又推荐说不远的地方还有两个厂房，是同行委托交易的。途中经过有中国鞋都之称的双屿镇附近厂区，记者看到，不少厂房都是大门紧闭，门内保安无精打采。

记者随后来到温州平阳水头镇，这里有中国皮都之称，曾经一天生产皮量1.2亿张，是全国产量的1/4。然而，记者下午3点在稍繁华的一条街上看到的多是着蓝色工服的工人在闲逛。一问才知，厂子里最近没订单，不用上班。

据温州市中小企业发展促进会提供的数据，温州30多万家中小企业中有20%处于停产或半停产状态，即6万家，其中至少有4万家已倒闭。

温州服装商会会长郑晨爱对记者的解释是“这是中国制造的普遍现象”，但温州无疑是个重灾区。郑承认，今年是最困难的一年。

“活下去的确是个奢望。”和谢福成口吻相同，接受记者采访的多家企业主对生存条件难抱太大希望。

五大利空

是什么把生命力极强、嗅觉极敏感的温州商人逼到了求死境地？

2日上午，记者在中国电器之都柳市镇采访时，听到最多的就是:“上游原材料价格不断上涨，而下游电器商品价格却涨不上去，利润摊薄了。”

柳市镇的面积并不大，却聚集了3000家低压电器企业，围绕行业大哥正泰和德力西分布，大多是这两家的配套商和供货商。

铜帽生产企业老板潘玉给记者算了一笔账:3年前，铜的价格是每吨1万多，现在要五六万；其它有色金属，哪个价格不是翻了几番？而产品受制于终端价却涨不上去。

而随着国际油价飙升至140美元后，国内成品油价、电价上调，原材料价格更是不断高企，记者得到的以石油为初级原料的涤纱价格表，1吨上涨了1000多元。

瑞安最新调查31家企业显示，今年比去年在原材料上要多支出3个亿，全市多支出上百亿。

劳动力成本随着新劳动法实施也出现大幅上涨。温州中小企业促进会会长周德文表示，现在和过去比，每个工人每年要增加5000元左右的成本。这对于劳动密集型产业影响惨重。

记者在龙湾工业园区遇到一位正张贴招工广告的师傅，据他介绍，以去年的薪水招人基本不可能，工资提高了几百元也难招到熟工。

人民币升值进入“6时代”，升幅达20%。据测算，人民币每升值1%，服装行业的利润率将下降6%左右。而整个服装业平均利润只有百分之十几。

事实上，利空还包括宏观调控政策。

财政政策上取消出口退税，直接抽走了出口型企业的利润，以谢福成的这个中型企业计算，每年就是上百万。

而货币从紧政策之下，央行一年来5次加息、16次调高存款准备金率，商业银行更是严守贷款额度，使得融资难瓶颈继续加重。像温州大型企业长城、云顶、华尔达等，年利息多支出都在百万元以上。

“一双鞋挣5毛钱，你算算，我们现在还有多少利润。”谢福成谈起停产原由非常激动。据统计，今年上半年，温州鞋企生产成本比去年增加20%。

温州鞋革行业协会最新公开数据显示，今年各种因素估计最少挤压企业尤其是外贸企业15%以上的利润。而制造业平均利润也就10%左右。



向西迁徙

“倒闭的均是小型企业。”温州鞋革行业协会日前发布行业分析报告:称得上规模的企业仍是“开工情况良好，产销两旺”，原因是他们较早进行了市场转移。

记者采访看到，被称为蝗虫经济的制造业正飞向下一个洼地。

先是从沿海迁往内地:奥康集团西进重庆，带动了一批企业前往。据奥康分部销售经理李晓慧介绍，地价仅是温州的1/3，达到一定规模后，成本可降低20%以上。

周德文提供的数据是，温州工业用地目前每亩动辄上百万，而就算是商业趋之若鹜的苏州工业园区的土地也不过几十万元。在内地更可想而知。

据温州市统计局不完全统计，一年内，温州外迁企业多达上千家，不少都是整体迁移。

接着是温州很多企业向境外转移。4月，温州哈杉鞋业和尼日利亚拉各斯莱基自由贸易区签订协议，建成占地面积400亩的非洲最大制鞋基地。同时，越来越多的企业进军越南或泰国等成本更低的东南亚国家。

6月27日，记者采访期间与来温州调研民企“走出去”的全国工商联主席黄孟复一行偶遇。据陪同的康奈集团、华峰集团等负责人向记者介绍，今年温州制造的确在经历最难熬的阵痛期，企业自身要努力活下去，“走出去”不失为好办法。

事实上，更多实力不够的企业只有苦苦等待救援。

温州银监分局最近忙于加强银监“窗口”信贷引导。接受采访的官员表示:“将有保有压，扶优限劣，优化信贷结构。”

记者观察，温州各商业银行最近推出了“进出口融资通”等结算融资组合产品，帮助外向型企业顺利完成进出口贸易。

温州制造困境显然也引起了高层关注。近日，国家税务总局进出口司司长马林一行到温州针对中小企业税收进行调研；另有银监会官员专程到浙江收集信贷方面的政策反馈。

淡泊赚了就跑

市场是简单重复``

股市轮回

如何阅读现金流量表  


一看变现能力、二看实现盈利、三看投资效率

如果把现金看作是企业日常运作的"血液"，那么现金流量表就好比"验血报告"。企业日常运作的好坏，从这份报告中可以有个初步判断。因为从其它财务报表中，投资者只能掌握公司现金的静态情况，而现金流量表却反映了企业现金流动的动态情况。投资者在研究现金流量表时，如果再参阅其它报表，那对公司的了解就会更为全面。一个公司是否有足够的现金流入是至关重要的，这不仅关系到其支付股利、偿还债务的能力，还关系到公司的生存和发展。因此，投资者、债权人在关心上市公司的每股净资产、每股净收益等资本增值和盈利能力指标时，对公司的支付、偿债能力也会予以关注。盈利是公司获得现金净流入的根本源泉，而获得足够的现金则是公司创建优良经营业绩的有力支撑。

阅读现金流量表，首先应了解现金的概念。现金流量表中的现金是指库存现金、可以随时用于支付的存款和现金等价物。库存现金，可以随时用于支付的存款，一般就是资产负债表上"货币资金"项目的内容。准确地说，则还应剔除那些不能随时动用的存款，如保证金专项存款等。现金等价物是指在资产负债表上"短期投资"项目中符合以下条件的投资：

1、持有的期限短

2、流动性强

3、易于转换为已知金额的现金

4、价值变动风险很小

在我国，现金等价物通常是指从购入日至到期日在3个月或3个月以内能转换为已知现金金额的债券投资。例如，公司在编制1998年中期现金流量表时，对于1998年6月1日购入1995年8月1日发行的期限为3年的国债，因购买时还有两个月到期，故该项短期投资可视为现金等价物。公司应当在会计报表附注中披露其确认现金等价物的会计政策，并注意使前后各会计期确认现金等价物的标准保持一致。

现金流量表主要由三部分组成，分别反映企业在经营活动、投资活动和筹资活动中产生的现金流量。

每一种活动产生的现金流量又分别揭示流入、流出总额，使会计信息更具明晰性和有用性。公司经营活动产生的现金流量，包括购销商品、提供和接受劳务、经营性租赁、交纳税款、支付劳动报酬、支付经营费用等活动形成的现金流入和流出。在权责发生制下，这些流入或流出的现金，其对应收入和费用的归属期不一定是本会计年度，但是一定是在本会计年度收到或付出。

例如收回以前年度销货款，预收以后年度销货款等。公司的盈利能力是其营销能力、收现能力、成本控制能力、回避风险能力等相结合的综合体。由于商业信用的大量存在，营业收入与现金流入可能存在较大差异，能否真正实现收益，还取决于公司的收现能力。了解经营活动产生的现金流量，有助于分析公司的收现能力，从而全面评价其经济活动成效。筹资活动产生的现金流量，包括吸收投资、发行股票、分配利润、发行债券、向银行贷款、偿还债务等收到和付出的现金。其中，"偿还利息所支付的现金"项目反映公司用现金支付的全部借款利息、债券利息，而不管借款的用途如何，利息的开支渠道如何，不仅包括计入损益的利息支出，而且还包括计入在建工程的利息支出。因此该项目比损益表中的财务费用更能全面地反映公司偿付利息的负担。

投资活动产生的现金流量，主要包括购建和处置固定资产、无形资产等长期资产，以及取得和收回不包括在现金等价物范围内的各种股权与债权投资等收到和付出的现金。其中，分得股利或利润、取得债券利息收入而流入的现金，是以实际收到为准，而不是以权益归属或取得收款权为准的。这与利润表中确认投资收益的标准不同。例如，某上市公司投资的子公司本年度实现净利润500万元。该上市公司拥有其80%的股权，按权益法应确认本年度有投资收益400万元。但子公司利润不一定立即分配，而且不可能全部分完(要按规定提取盈余公积)。如果该子公司当年利润暂不分配付讫，就没有相应的现金流入该上市公司。该上市公司当然也就不能在当年的现金流量表中将此项投资收益作为投资活动现金流入反映。公司投资活动中发生的各项现金流出，往往反映了其为拓展经营所作的努力，可以从中大致了解公司的投资方向，一个公司从经营活动、筹资活动中获得现金是为了今后发展创造条件。现金不流出，是不能为公司带来经济效益的。投资活动一般较少发生一次性大量的现金流入，而发生大量现金流出，导致投资活动现金流量净额出现负数往往是正常的，这是为公司的长远利益，为以后能有较高的盈利水平和稳定的现金流入打基础的。当然错误的投资决策也会使事与愿违。所以特别要求投资的项目能如期产生经济效益和现金流入。

现金流量表中经营活动现金流量净额与利润表的净利润往往不等，原因主要有以下两方面：

1、影响利润的事项不一定同时发生现金流入、流出。

有些收入，增加利润但未发生现金流入。例如，一家公司本期的营业收入有8亿多元，而本期新增应收帐款却有7亿多元，这种增加收入及利润但未发生现金流入的事项，是造成两者产生差异的原因之一。有的上市公司对应收帐款管理存在薄弱环节，未及时做好应收货款及劳务款项的催收与结算工作，也有的上市公司依靠关联方交易支撑其经营业绩，而关联方资金又迟迟不到位。这些情况造成的后果，都会在现金流量表中有所体现，甚至使公司经营活动几乎没有多少现金流入，但经营总要支付费用、购买物资、交纳税金，发生大量现金流出，从而使经营活动现金流量净额出现负数，使公司的资金周转发生困难。应收帐款迟迟不能收回，在一定程度上也暴露了所确认收入的风险问题。有些成本费用，减少利润但并未伴随现金流出。例如，固定资产折旧、无形资产摊销，只是按权责发生制、配比原则要求将这些资产的取得成本，在使用它们的受益期间合理分摊，并不需要付出现金。

2、由于对现金流量分类的需要。

净利润总括反映公司经营、投资及筹资三大活动的财务成果，而现金流量表上则需要分别反映经营、投资及筹资各项活动的现金流量。例如，支付经营活动借款利息，既减少利润又发生现金流出，但在现金流量表中将其作为筹资活动中现金流出列示，不作为经营活动现金流出反映。又如，转让短期债券投资取得净收益，既增加利润又发生现金流入，但在现金流量表中将其作为投资活动中现金流入列示，不作为经营活动现金流入反映。

上述两点是使经营活动现金流量净额与净利润产生差异的原因，其实也是现金流量表附注中要求披露的内容。利润表列示了公司一定时期实现的净利润，但未揭示其与现金流量的关系，资产负债表提供了公司货币资金期末与期初的增减变化，但未揭示其变化的原因。现金流量表如同桥梁沟通了上述两表的会计信息，使上市公司的对外会计报表体系进一步完善，向投资者与债权人提供更全面、有用的信息。

股市轮回

读年报应独立思考
                          作者： 孙旭东


   
　　透过茅台年报与分析师言论，我们可以发现分析师并未抓住茅台年报的核心要点：贵州茅台似正在改变其销售策略！而透过茅台领导人季克良的言论，投资者也可思考得知：投资者心目中期望的贵州茅台形象并未获其管理层认同，茅台未来何去何从读年报应独立思考

　　2007年3月1日，巴菲特在致股东的信中描述了他对接班人的要求:一是独立思考;二是情绪稳定;三是对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力。
　　独立思考被放在首位，足见巴菲特的重视程度。巴菲特本人即是独立思考的典范，有人这样描述他的投资行为:“他很少读投资专家的分析报告，也很少看一些财经信息，对那些所谓内幕消息更是置之不理。他看重目标公司的数据，冷静观察，仔细分析，然而准备长期持有。”即使是证券市场相对规范的美国，上市公司披露虚假信息的例子也屡见不鲜，而在国内，这种事情要更为多见一些。
　　独立思考是投资者阅读上市公司年报时应掌握的方法。独立思考的目的是辨别年报信息的真假及判断公司价值。如果年报披露的是虚假信息，那么凭此做出的投资决策就难有胜算。
　　下面以贵州茅台为例，说明独立思考在阅读年报中的应用。
　　独立思考3月13日，贵州茅台年报公布。数据显示，2007年末，贵州茅台(600519)的预收账款从年初的21.41亿元下降到11.25亿元，降幅达47.45%;年报中贵州茅台如此解释:“主要原因系加强了物流管理，按计划给经销商发货所致。”实际上，该解释堪称高明!其实早在3月1日，贵州茅台发布了2007年度业绩快报，公布的净利润增长幅度远远超出了分析师们的预测。3月3日，有券商分析师(下称之为A分析师)以“2007年业绩增长令人窒息”为标题作点评，认为“我们相信营业利润高于预期主要因为期间费用低于预期所致……由于快报所提供的财务数据十分有限，我们无法完全并且准确更新其2007年各项财务预测。”A分析师苦于快报提供的数据有限，但另一位券商分析师(下称之为B分析师)的财务分析能力更强:“我们注意到，公司负债总额由2006年末的34亿元减少到2007年末的22亿元，我们推测其减少的部分与预收账款有关，如果推测正确，公司2007年度业绩中将有5.63亿元是一次性的，合0.6元EPS。”3月13日，贵州茅台年报公布。有投资者分析:“2007年末预收账款11.25亿元，比2006年末减少10.1亿元，比2007年三季度末减少11亿元，赶在2007年四季度集中释放前几年遗留的业绩，不排除是税务部门要求公司在所得税税率下调前释放业绩并上缴税款。”贵州茅台给出的预收账款减少解释的高明之处即显现出来:公司早预料到市场的反应，因此将业绩的增长主要原因——预收账款减少，归结为一个很冠冕堂皇的理由。
　　显然，B分析师相信了公司的解释，他认为预收账款余额不应再作为判断茅台酒供求关系的一项指标，“公司还将进一步主动降低预收账款余额，因为公司的产品销售都是按计划分配，经销商没有必要提前打款，未来预收账款将正常减少。零售价格才反映市场的供求关系……”A分析师也有大致相同的看法，而且作了更深一步的阐述。“我们通过比较2005年至今，公司每个季度末预收账款余额环比变化与下个季度和再下个季度间的销售收入变化情况来看(因为季度末预收账款余额通常被市场用作预测下个季度销售强弱的先行指标，所以我们采用错季比较方式来证明这一预判手段未必有效)，两者间的相关性很弱。相反，我们更相信茅台酒在高价酒市场上遥遥领先的零售价格才是证明其未来销售增长潜力的最可靠依据。”此外，A分析师还对“季度收入环比增幅”和“预收账款余额环比增幅”作了回归分析，试图证明自己的判断。实际上，回归的结果是R2=0.2711。从统计学的意义上说，这意味着季度收入环比增幅只有27.11%，可以用预收账款余额环比增幅来解释，因此得出了两者间相关性很弱的判断。
　　表面上看，A分析师研究态度严谨，但他的结论是错误的，他没有仔细看数据。实际上，很多人甚至连科学家都会犯这样的错误，哈佛大学一位因统计出名的杰出心理学家罗森塔尔说:“我们当中有许多人所受的训练，是叫我们不要太仔细去看数据。你建立一项假设，决定用何种统计检验，然后执行该检验，如果你的结果有5%的统计显著性水平，你的假设就得到支持。否则就往抽屉一塞，再也不看这些数据。”商业常识告诉我们，如果一家公司的预收账款越多，证明它的产品越受市场欢迎，也预示它未来的收入增长越快。笔者预感A分析师的报告结论可能有误，遂整理出相关数据(见表)。
　　由表可知，在大多数时候，贵州茅台每个季度末的预收账款余额小于下一季度收入，这意味着公司在收到经销商的预收账款后，往往需要超过一个季度的时间才能满足经销商的要求。
　　因此，探讨预收账款和销售收入的关系时用季度收入是不合适的。笔者用公司季度末的预收账款余额和下一个半年度的销售收入重新做了回归分析，结果是R2=0.6903，也就是说贵州茅台的销售收入有69.03%可以用预收账款来解释，两者间有较强的相关性。
　　这样的结果令笔者对贵州茅台未来的收入增长心怀警惕。A分析师则十分乐观，他在上述报告中预测，“即使保守估计2008年一季度因雪灾轻微影响货物外运而导致期间茅台酒销量同比持平，结合所得税率优惠利好，公司一季度盈利同比至少翻番。”然而，2008年一季度，贵州茅台披露的数据是:当期实现归属于母公司股东所有的净利润8.73亿元，同比只增长了62.91%;此外，预收账款季度末为12.99亿元，比年初增长了15.46%，看不出公司有“进一步主动降低预收账款”的迹象。
　　对贵州茅台预收账款的变化，另有研究报告称实为公司销售策略的转变，“此前茅台是通过经销商打款的数额来配送产品从而形成了巨量预收账款，现在是实行配额制，根据配额数来向经销商收款，预收账款未来将是一个平稳状态。”这一说法与B分析师的说法有相同之处，但无论如何，“销售策略的转变”与公司年报中“加强了物流管理”的说法不是很吻合。如果贵州茅台的产品真的是供不应求，多收些预收账款对公司的现金流总是有好处。
　　此外，2008年一季度末，贵州茅台应收账款比上年末增加67.62%。尽管贵州茅台解释说是因为公司对部分信誉好、资金紧缺的大客户，针对系列酒办理了部分赊销业务，且应收账款总额不过7779万元，与公司一季度19.93亿元的营业收入相比算不了什么，但对以折现现金流方法来对公司估值的价值投资者来说，这和预收账款的减少一样不是好消息。
　　因此，如果贵州茅台确实是改变了销售策略，对投资者来说最好能得到公司方面的解释。可惜，至少在年报中没有这样的信息。
　　茅台未来向左还是向右?其实，更值得思考的是贵州茅台的发展战略。2008年3月，贵州茅台大股东贵州茅台酒厂股份有限责任公司董事长季克良(兼任贵州茅台的董事)在接受采访时说，随着人民收入水平、生活水平的提高，惠民政策的落实，贵州茅台酒的需求也将越来越大，全国即使不是每人都喝贵州茅台酒，4亿个家庭，一家喝一瓶，总量是多少，大家可以算一算。
　　媒体遂称“一代国酒大师季克良目前最大的梦想是:一家一年喝一瓶贵州茅台”。季克良此说看似并非玩笑，他还称:“现在贵州茅台酒的年产量是1万多吨。我们第一阶段(2010年)的目标是要将年产量做到2万吨;第二阶段(2020年)要到4万吨。但我希望这不是极限。”“一家一年喝一瓶贵州茅台”意味着什么?以全国4亿家庭、每瓶茅台500克计算，4亿瓶就是20万吨，这意味着贵州茅台的产能要从现在的1万多吨扩大近20倍。而目前市场上高度茅台酒的零售价已达到720元，这意味着全国人民每年要为喝茅台酒支出约2880亿元，而2007年中国GDP只有24.66万亿元。
　　此外，近几年贵州茅台每年产品价格上涨幅度均在10%以上，而分析师们则普遍预计贵州茅台年均提价10%-20%。如果这样一路涨下去，恐怕还是有很多家庭承受不了茅台酒高高在上的价格。
　　换个角度来说，倘以季克良所言作为目标，贵州茅台势必要把产品涨价速度限制在国民收入增速之下，而这恐怕是很多投资者不能接受的。
　　更深层次来说，季克良为贵州茅台树立的目标，与投资者心中的贵州茅台的形象实则南辕北辙。在投资者看来，茅台酒实乃市场上难得的“奢侈品”，并以此为其定价。
　　招商证券分析师朱卫华对此有精彩论述，“资产泡沫的核心都有一个你不能拒绝的故事，其逻辑一言以蔽之，就是有一个正反馈机制:零售价格不断上涨，激发投资性需求(还包括更多的礼品需求)，反过来造成供求关系的进一步紧张，加速零售价格上涨。”朱卫华将奢侈品分为投资性奢侈品和消耗性奢侈品，并认为目前来看在食品饮料行业中只有贵州茅台一家达到了投资性奢侈品的标准。
　　然而，如果贵州茅台将经营目标定为让每个家庭一年能喝一瓶茅台酒，那么茅台酒恐怕连消耗性奢侈品也算不上，更不可能成为投资性奢侈品了。
　　季克良所言代表着贵州茅台管理者努力的目标，而朱卫华所言则代表着部分分析师和投资者对贵州茅台前途的看法，应该都是深思熟虑的结果。然而，两者却存在方向上的区别。由此看来，双方有必要对贵州茅台的未来作深入沟通。

淡泊赚了就跑

多思考````

股市轮回

我感兴趣的是东隆五金是如何垮台的这段历史。我20世纪90年代中期就开始关注台湾的“地雷股”，认为大陆也会重蹈覆辙，尤其是随着中国股市进入全流通时代，上市公司控制性股东粉墨登场，好戏有得看。总之，我认为我们中小股东要对上市公司的所谓企业家十分当心。90年代，我有一段时间对企业家比较迷信，后来接受了教训。别的不说，我看不少中国的CEO是赌性十足，比如，90年代后期，我遇到一位很有名的企业老总，他很得意地告诉我，他们企业真正的盈利来自于海外的高风险高收益的投机。我虽有耳闻，但亲自听到他这么说，很不是滋味。那时本人不傻，不过很天真，见身旁还有几位同事，便没有细问他炒得是什么衍生品，以免影响他的形象。十年过后，这家著名企业快要退市了，我估计他的投机输多赢少吧。前几个月，我又通过两条不同的渠道得知一家著名的成长型企业(和前一家企业差不多处于同一行业)的CEO好赌，输了不少钱，便让创业合伙人减持股票，也有公告。我没兴趣去查证事情的真实性，不过，我相信有这事。吃喝嫖赌都不好，但只有赌是要败家的。有一件事上市公司倒是披露了，中国股市的“好学生”、“劳模”——佛山照明用7亿炒股票亏损1个亿，使得从未亏损过的公司2008年一季度净利润亏损7,500万元。前不久公司老板还说大量现金安安稳稳地放在银行里，股民同志们放心吧。我听到这消息也是大吃一惊，佛山照明一向以勤于分红著称，这在中国股市中并不多见。如此保守的公司突然变脸，你还敢相信谁？

                        __________节选自《投资者文摘》(27、28)开场白

股市轮回

心，湖边

在风云变幻、跌宕起伏的资本市场，要想做一名成功的长期价值投资者需要四种“力”。
第一是判断力，这是最基础也是最重要的。所谓判断力，主要是指对优秀上市公司的判断，即什么样的公司才是优秀的，公司的优势是什么，公司的成长性和稳定性如何，公司面临的最大风险是什么。独立自主的做好以上内容的判断很重要，但对大部分投资者可能会有比较大的难度。如果不是很精通企业的经营与管理，看不懂公司年报，可以采取比较懒和省事的办法，就是通过了解大量的公开信息，通过信息的相互验证和时间的检验，或者通过了解同样坚持长期价值投资理念的高手对公司的分析，得出自己的结论，选择好自己认可的优质公司，在合适的价位，最起码不是人人赚钱的市场气氛中买入，长期跟踪，坚定持有，只要公司没有变坏，或者没有更好的公司出现，就一直持有下去。
第二是想象力，作为长期价值投资者要有想象力的原因是，持有的优质公司会有较高的成长性，在牛市当中，公司股价会有相当好的表现，如果缺少这种想象力，往往在股价启动不久就会恐高，对股票的未来产生怀疑，就会有强烈的“落袋为安”的想法，如果卖掉了，往往错失优质大白马，令人无比惋惜。要对持有的优质公司充满想象和信任，给它足够大表现空间，“天高任鸟飞，海阔凭鱼跃”，尽情享受牛市资产升值给自己带来的愉悦。同时，只有完全吃掉股票在牛市里的巨大涨幅，才有足够的空间和实力来承受熊市下跌的考验。

第三是忍耐力。股市不会只涨不跌，当熊市来临时，哀鸿遍野，血流成河，投资者进入了严冬，牛市里的资产升值大幅缩水，惨不忍睹，这时的长期价值投资者就要学做忍者神龟。“咬定青山不放松，管它东南西北风”，多看少动，甚至是不看不动，眼不见，心不烦，只要心里想着，我的公司正常运营着，照常成长着，我的股票会越来越有价值，我不怕它跌，大不了，我有钱接着买。
第四是执着力，就是对长期价值投资理念的坚信程度和坚持程度。长期价值投资最终收获的是企业成长的价值，所以坚持的时间越长，企业价值成长的就越多，投资的收益就会越大。同时，长期投资穿越多个市场的牛熊周期以后，市场的波动就会被自然熨平，市场波动对投资收益的影响就会越来越小，作为投资者就能越来越轻松，而且越来越自信地看待市场，看待投资，并且也形成了自己对长期价值投资的看法和操作模式，这时投资者就成为了一个理性和成熟的投资者，投资成为人生的一部分，收益就是时间积累的财富，投资者就会从市场的波动中摆脱出来，尽情享受自己的财富人生。



Salem

也许还会“跌透”，也许就此打住再也“跌不透”了，究竟会怎样只有上帝才知道。个人认为还是不要去预测大盘的好，只要自己看好的股票具备了比较理想的安全边际，就可以逐步介入了。我总觉得非要等“大机会”风险很高。



博兰拓勤整重核

安全边际是巴菲特的最精髓之一，也是我十分喜欢的理念之一。但是，仍有困惑。说到安全边际这个词时其实就表示你已经对企业的内在价值做出了基本判断，并进而对其即时的市场交易价格即股价与其内在价值做出了比较。如即时市场交易价格低于其内在价值的程度达到一定值比如8折、6折最好是4折，那么安全边际就大了。一个问题：内在价值是指多长时间里的内在价值？请博主、salem及其他高手赐教。谢谢。



Salem

回博兰拓兄：从DCF估值的算法就可以得知，内在价值指的是从企业现在开始直至其消亡所产生的剩余价值。在这里，对企业的存续期的估计是“永远”。其实任何企业都不可能永远经营下去，但对于很多经营稳定性很高、基本面优秀的企业，只要在人们能看到的几十年内没有消亡的危险，这种估值方式就差不多合理了。
    其实从绝对估值角度看企业内在价值，还有一种专业机构也较常用的EVA（经济增加值）估值，其理论依据也很合理，并且与DCF估值能够相互补充、相互印证。或许过几天我会再专门探讨这个话题。



laobal

买股票的确不需要管大盘，只要目标公司具有安全边际就行了，最关键的是安全边际区域的定位，归根结底跟估值有关。
但现在一定不能碰周期性股票和劣质股票，即使市盈率很低。



做多中华

跌不跌透，是不是讲安全边际够不够的意思？
“……只要自己看好的股票具备了比较理想的安全边际，就可以逐步介入了。我总觉得非要等“大机会”风险很高。”——但我有另一种想法，不知道对不对。以前laoba1也写过，大概是讲安全边际大小作为仓位的轻重的参考（不知道有没有误解了博主的原意）。我们不能够在市场低位满仓，这一点也不可惜，也更加不是风险。我们的理念和方法决定了我们就要这么做，有违逻辑的买入，赚了钱也是错的。遵循逻辑的行动，结果亏了钱错过了机会，也是对的。搞技术分析的人也经常说，不以市场的升跌来评价自己的判断。价值投资应该也一样适用吧。



laobal

“赚了钱也是错的”长期而言，不守原则纪律，赚的钱也肯定会亏回去。
“亏了钱错过了机会，也是对的。”长期而言，坚守纪律亏的钱肯定会赚回来。

估值很主观，也未必正确。主观中的“安全边际”是否真正的安全边际呢？因此安全边际要定得高一点，买入要谨慎一点。



Salem

回博兰拓兄：你没有考虑货币的时间价值，也就是资本成本。由于有资本成本的存在，所有未来发生的价值（或收益）都需要进行折现。如果公司股票20年后值100元，我对我的投资所期望的年回报率为10%的话，那么折现到现在公司每股价值：100/(1+10%)^20=14.85元。但公司经营都是有风险的，况且估值本身就不可能很准确，所以就需要一个安全边际，按30%的安全边际计算，14.85x(1-30%)=10.4元。当股价低于10.4元的时候就可以考虑买入了。



博兰拓勤整重核

非常赞同你所说的公司经营风险问题，除了极端传统的一些业务，美国历史上无数曾经是领袖级的公司因为内部或外部因素（外部因素如金融危机、如创新尤其是熊彼特所说的disruptive innovation--具有破坏性或颠覆性的个性，简单例子，如电报、传真等的被颠覆）而不复辉煌乃至消亡破产。就是极端传统的业务如食品，能长期繁荣成长的也是凤毛麟角。要找出像但斌所说的穿越时光20年、50年乃至100年的皇冠企业，实在是艰难异常。这也是我服膺价值投资但又对超长期持有一直心有余悸的原因之一。

稍微提一下预期。优质公司的美好未来（成长性）被大家预期到后，其股价从某个时间的即时市场交易价格起步（这个起步的即时交易价格“刚好”比较低比如6元的招行、4元的万科、20-30元的茅台与苏宁等）或迅速或不紧不慢地把未来若干年（3年、5年或者10年）的预期内在价值涨足，然后再也涨不下去了（遇到了静态市盈率太高或宏观周期等因素），于是不可避免地停滞或快速下跌或慢慢下跌。由于人性的问题，把未来的预期涨足或者下跌时又往往会“矫枉过正”，这就造成了李驰很欣赏的钟摆规律。预期在宏观经济学里是一个极其重要的概念，如菲尔普斯就发现菲利普斯曲线因没有把预期考虑进去而有重大缺陷、并在自己的函数中加入了预期这一要素。



Salem

另关于博兰拓兄提的内在价值问题再谈一点个人的理解：在给一只股票定价的各色人等中，除去一部分纯属盲目的股民，大部分投资的主体--机构、券商、基金等等一般都对股票的内在价值有一个判断的。但判断的原则又有所不同，同一只股票，你喜欢DCF估值，换个人可能喜欢用PE，再换个人可能喜欢EVA，PB，PEG等等。不同的估法、不同的参数选取、不同的安全边际形成了不同的心理价位。这里面有“科学”、“客观”吗？没有，有的只是股价，它是大家的观点在这个大市场中碰撞，再受到投机者和大环境的影响，最终总会形成的一个暂时性的平衡。这就是格老所提出的“投票机”效果。短期内看，由于影响价格的因素太多，所以是无法预见的。
    但是，尽管人们的估值意见有再大分歧，总会有一个区间。当未来企业成长后，这个区间的下限是绝大多数投资者都能够认可的。这就好像10年后贵州茅台的股价一定不会低于300块一样。如果你采用合理的估值方式和参数事先预见到了这一点，那么在你看来，当前的价格就是不合理的价格，也就可以考虑投资了。
    总之，估值永远是很艺术化的东西，没有“准确”这一说。由于估值方法、参数选择、投资风格的不同，并不是你用DCF估值估出多少钱，其他投资主体也会和你一样认同这个价钱。但也许未来企业发展事实会证明你的估计是合理的。这正是投资机会所在。



laobal忠实粉丝

感觉到老师的计算以每股现金流简化以每股收益代替似乎简单化了,尽管茅台属于资本性支出很少的企业,但每股收益和每股现金流应是两个不同的概念,这只是寄望预期公司能够公正,公平的处理财务报表.另外固定资产折旧和长期摊销费用及营运资本支出没有加减.
现在疑问越来越大,自由现金流=经营性现金流-资本支出.那么经营性现金流到底该选经营活动现金
净流量还是现金净流量,其资本支出是否是购建固定资产、无形资产、其他长期资产所支付的现金
若是这样,财务报表上是能够查到的.计算是很简单的,SALEM老师计算的好象合理些,不知老师可否解我心中疑问?



Salem

再代laoba1兄解答一下“laobal忠实粉丝”的疑问，资本支出并不是简单地以现金支出的固定资产、无形资产来计算。现金只是支出的一种方式，如果因为资本支出欠了帐，这部分也要算进去的。应付账款对于改善公司现金流有好处，但这部分现金是将来一定要离开账面的，不能作为“自由现金流”供公司自由分配。



laobal

资本性支出较高的企业应该放弃现金流折现估值法，资本性支出的不可测性，计算结果只能产生误导作用。



新浪网友

自己学习的体会：
1、自由现金流不等于收益，是经营性现金流减去资本支出。其定义是可以从公司拿走而不影响公司正常经营的现金流（巴菲特关于股份公司教程和股市真规则中的描述）。
2、经营性现金流在报表中可以查到，但是资本性支出不确定，有些年份很大，有些年份很小，需要平滑处理。因此在对资本支出进行长期调整平滑后，可以得出资本支出的基数。
3、从长期来看，累计资本性支出等于累计折旧、滩分等。但是由于体现在不同的年份，会影响折现值。
4、增长率参考前十年净利润复合增长率或净资产收益率（常态）。

股市轮回

从经营性现金流寻找潜力股


    从企业经营的角度来看，企业销售产品获得主营业务收入，理论上会同时带来现金流入，经过费用、成本匹配后，形成净利润，而费用与成本往往涉及到现金流出，由此可见，在一定程度上，净利润与经营性流量存在着一定对应关系。只不过，由于预收帐款或应收帐款等会计科目的调节，使得经营性流量与净利润又存在着一定的差异。

　　但是，如果经营性现金流量持续增长以致于超过净利润，那么，不仅仅意味着公司获得现金流的能力大增，而且还意味着这些经营性现金流量会在以后会计年度逐渐体现为净利润，比如说房地产企业，由于利润结算的会计准则影响，提前销售房地产而收到的现金流可能在当年不能确认为净利润，但在以后年度会随着房地产的交付而体现为利润，从而体现出业绩的成长性。因此，经营性现金流量的增长的确是上市公司业绩大幅增长的一个信号。

　　同时，在实际经营过程中，有时候上市公司为了熨平每年净利润增长的曲线，所以，在当年会计年度可能会通过计提应收款、长期投资、存货减值准备等其他因素增加当年费用，以达到降低公司当年的净利润的目的，但由于经营性现金流量大幅增长意味着公司的净利润增长趋势已经形成，因此，随着资产的夯实，在以后年度的净利润会出现持续增长的趋势。而且，在当前股改过程中，涉及到管理层期权激励以及股改追加对价的承诺等因素，所以，相关上市公司也有动力做低2005年净利润，以便在来年的会计年度逐渐释放净利润，但经营性现金流量的变化会折射出这一信息，也就是说，经营性现金流量的增长的确是上市公司业绩能够持续成长的一个信号。

    当然，在实际操作中，也需要注意两个异常的行业，一是水电，二是商业，因为水电行业的特征是固定资产折旧占据成本绝大部分，从而使得水电的现金流量一直超过净利润。而商业零售业本身就是现金流量非常充裕的行业，其中销售费用、管理费用等又占据成本的绝大部分，单纯用现金流量超过会计利润的角度寻找潜力股，可能并不是一个好的方法。

股市轮回

　　总部设在华盛顿的美国研究机构卡内基国际和平基金会周二发布报告称，受强大的内需带动，中国经济将在2035年之前超过美国，并在本世纪中叶实现总量翻番。
　　报告指出，中国的经济增长开始越来越多地受到投资和国内消费的拉动，而不再是依赖出口。鉴于这一新变化，报告的作者、卡内基国际和平基金会研究中国经济的专家盖保德(Albert Keidel)表示，尽管世界经济总体出现不景气，但中国经济的强劲增长将在本世纪一直持续下去。
　　曾任职于美国财政部和世界银行的盖保德还预计，中国的经济规模将在本世纪中叶前达到美国的两倍。如果中国的经济增长速度能够接近亚洲其他一些国家当年的发展速度，无论使用哪种计算方法，到本世纪中叶，中国都将超越美国成为世界第一强国。
　　报告称，中国经济将成为全球的领头羊，而美国经济的影响力则将下降到第二梯队，就像如今的欧洲。
　　过去10年间，中国经济平均每年增长10%以上。根据2007年的数据，中国的国内生产总值目前排名全球第四，仅次于美国、日本和德国。
　　依照目前的市场价值计算方法，2007年，中国的GDP为3.6万亿美元，而美国是14万亿美元。但依照世界银行和其他一些国家所使用的购买力平价(PPP)计算方法，中国目前的GDP则是美国的一半。
　　盖保德说，依照PPP计算方法，中国2020年的GDP将达到18万亿美元，和美国并驾齐驱。如果依照更为常用的市场价值方法计算，中国将在2035年追上美国。而盖保德预测，到了2050年中国的GDP将达到82万亿美元，而美国则为44万亿美元。
　　有意思的是，盖保德的同事、卡内基国际和平基金会的中国项目主任裴敏欣则对上述预测持保留意见。
　　裴敏欣昨天在接受媒体采访时表示，盖保德的预测缺乏可信度，其发布的报告缺少宏观预测所需的数据。他认为，仅凭目前中国经济年增长率为平均7%，就武断地认为27后中国经济将超过美国，显得过于草率。
　　裴敏欣表示，世界经济发展存在许多不可知因素。具体到两个大国美国和中国，其中的变数更多。他认为，中国经济发展在今后15年将面临一个关键时期。如果中国不能从一个高能源消耗、依靠高储蓄率、高投资的经济模式进行成功转型，要想保持经济持续高增长是不可能的。
　　在此之前，首次提出"金砖四国"概念的高盛知名分析师吉姆·奥尼尔曾表示，在接下来的十年中，中国可以取代日本成为全球第二大经济体。而在2025年和2040年间，中国可能超越美国全球第一经济体的地位。（记者 朱周良）

richwood

看来轮回兄很喜欢laobal的文章啊.
    在他的贴子看到第一铅笔了.
    第一铅笔你自己怎么看,公司第一季度显示毛利率出现下降.对于一个市销率很低的公司来说,毛利率非常关键.因为目前销售额已经相当大了,60多亿(去年)今年有可能达到80-120亿(以一季度简单加成)
  公司进一步提高销售额通过什么计划和方法,最重要的毛利率如何改善,影响最大的变量是什么?成本还是费用
       说实话,我比较不喜欢热门股,热门推荐.