2009年世界经济及股市十大猜想

淡泊赚了就跑

呵呵 来看看``

大象73

美国政府不是在救市，而是在拯救它的整个经济体系。“两房”的最后结局，是被实施“安乐死”！

　　自从由他编着的《货币战争》开始畅销之后，宋鸿兵就开始成为国内很多主流专家眼中的“金融阴谋论者”。但恰是这个“金融阴谋论者”，几年前就已经在《货币战争》中专门辟出章节论述了房地美和房利美这两家在美国拥有者特殊垄断地位的企业，并把它们称为“第二美联储”。在论述中，他甚至已经预言出了今天这场甚嚣尘上的巨大危机。

　　9月11日，曾经在“两房”都工作过，现任宏源证券结构融资部总经理的宋鸿兵接受了本刊记者的专访，解读被美国政府接管后的“两房”危机。

　　托管的好处

　　美国当地时间9月7日上午，美国财长保尔森宣布接管“两房”。对于这种行为你表示“政府托管的意思是暂时由政府来运作这两个公司，但是这并不意味着国有化”；但坊间也有观点称，只有国有化才能救“两房”。

　　这个问题我觉得首先要站在美国政府的立场来考虑。到底是托管对它有利还是国有化对它有利。凡事脱不开它的利益格局。如果你是美国政府，在“两房”这个问题出现之后，你会怎么办？肯定是实现自己的利益最大化对不对？那到底是国有化最能体现你的利益还是托管最能体现你的利益呢。说实话，“两房”的亏损是必然的，那最后就剩下一个买单者的问题。如果你是美国决策者，如果你是美国财政部长，你会怎么来做决策呢？

　　托管意味着所有的包袱都背在政府身上了，对政府有什么好处？

　　托管只是政府临时替你管着，等市场好转之后把它分拆、卖掉，而且在分拆、卖掉的过程中，还可以锁定谁的损失最大，谁的损失最小。美国政府会实现它所希望赔的人让他赔多一点，不希望他赔的人让他少赔一点或者不赔。这不是对它最好吗？

　　在分拆、拍卖的过程中美国政府还有这个控制能力吗？

　　当然有。卖掉的所有债券都是有基础资产的。基础资产在哪儿？是加州，还是内华达、佛罗里达、纽约？这是完全不同的概念。纽约违约率可能只有2％，而加州可能到50％。你说它会卖哪块资产？但它卖这块资产时谁持有？它能把好的东西贱卖了吗？美国政府最后的想法肯定是这样的：让外国人承担最大的损失，它本国承担的损失越小越好。

　　美国政府的拯救行动是否有助于结束这场旷日持久的危机？

　　这场危机不会由于国有化而停止下来，国有化也解决不了这个问题。问题的关键是：亏损了，谁买单。无论是谁接手，这个损失是铁定的。除非美国让外国人买单，它可以不损失；要是自己买单，无非是锅里的肉还是碗里的肉，反正碗里的肉也是锅里盛出来的。纳税人的钱不也交了税吗？交了以后变成国家财政。国家去买单和纳税人去买单本质上是一回事儿。所以只要是美国人自己来买单，这个危机就没有结束。

　　你觉美国政府的这个目的最后能达成吗？

　　它肯定能做到。

　　在美国政府接管“两房”后，美国股市出现大幅上涨，但次日再次大跌，华尔街的反应说明了什么？

　　股市每天都在涨，每天都在跌，这个说明不了什么问题。

　　“两房”会被“安乐死”

　　美国政府在“救市”，中国是否也需要出手拯救现在的资本市场？你怎么看政府在市场经济中扮演的角色？

　　美国政府不是在救市，实际上是在救它整个经济体系。只要把股票市场给拉上去就解决问题了吗？不解决问题。这个跟中国的视角是不一样的。中国人认为，政府救市，就是只要把股票市场拉上去。不是这个概念。美国政府救的是什么？救的是它的经济体系，它的金融机构，救它的实体支柱性行业，不是救市场本身。金融机构、投行、银行，这些支撑经济的支柱不能让它们倒。

　　至于政府在市场经济中扮演的角色，很多人盲目相信市场是完全平等、自由、透明的，实际上市场永远不是这样。每个市场都有它坐庄的人。在股票市场上，每只股票都有庄家；在全球市场上也有庄家，最大的庄家就是美联储。它控制着货币供应，资本市场的起起伏伏都是它的货币供应来决定。所以在这个过程中，从来就不存在一个所谓公平、自由的市场。

　　从美国这个角度来看，它希望你相信市场的公平。你相信市场，而市场是由它来控制的，那么你相信它就行了，就是这么一个间接关系。它通过货币供应来控制全球市场的定价权，在这个过程中，它只要说服你相信这个市场是公平的就可以了。实际上你就受它的控制。这就是目的。美国政府是什么角色？美国发行货币的机构就是全世界最大的庄家。它是货币市场庄家，这就是最后的答案。

　　所以从这个角度来说，我从来不相信有所谓公平市场存在，这只是一个理想。但在现实当中，比如美元发行，发行量谁能控制吗？谁能监控吗？它加息、降息会咨询全世界的金融机构吗？

　　不会。但美元是全球的储备货币，它的放松或者收紧对全球资本市场有直接的冲击力。你说它是个公平机制吗？这是个公平市场吗？这不可能是个公平的市场。真正公平的市场就是没有任何人能决定货币投放量是多少，完全由市场来决定。这个市场在任何一个国家，在历史任何一个时代都没有存在过。像现在石油价格，翻手为云覆手为雨，不就是几家公司在做吗？黄金市场，不就是几家银行在做吗？谁在操控这些市场，美国期货交易中心已经点明了。

　　你之前在接受采访时表示过，这种政府的临时托管不可能一直持续下去，最后的前景就是“两房”被实施“安乐死” ——被拆解并拍卖，这是不是意味着美国房地产市场要重新洗牌？

　　这跟房地产市场倒没有太大关系，“安乐死”就是这两家公司最后被拆解，被拍卖，最后不复存在了，但“安乐死” 不会在一两年内出现。政府会托管一段时间，托管到金融市场它认为比较平静了，或者情形对它比较有利时再进行拆解、拍卖。我认为这两家公司已经完成历史使命了，没有必要再存在了。他们所做的业务美国现在的投资银行都能做。从这个意义上来讲，它们最后会被“安乐死”。

　　你说“两房”现在完成了历史使命，这就意味着在某种历史条件下它们的产生是必然的。以你的了解，它们是在怎样的历史条件下产生的？又是如何取得垄断地位的？

　　1938年，美国经济大衰退。整个房产市场流动性不足。没有人愿意给房地产市场提供这么大规模的贷款。政府就出面说，国会给你们搞一个机构，让它来给市场提供什么东西。从那时开始的。到了现在这个程度，两房实际上已经破产了。要不然政府也不会接管。在这样的情况下，这两家机构在历史上承担的使命实际上已经完成了(它们的垄断地位当年是国家直接赋予的)。可以这么讲。因为当年给它们免了很多税收，在它跟别人竞争的时候财政部给了很多间接担保，就是美国政府对这两家公司提供一定数量的信用额度，在紧急情况下可以动用。另外，美联储可以对“两房”的债券进行贴现，也就是说中央银行可以直接将它们的债券进行货币化，将近半个世纪以来，除了美国国债，还没有任何公司的债券有此殊荣。这使它们能够比其他的私营机构有更多的保险系数和所谓虚幻的安全感，所以处在一种比较大的竞争优势之中。

　　中国有没有可能出现“两房”这样的机构？

　　这两家机构倒了之后中国就不会再推了。也许以前有人想过，现在够呛了。

　　细节与贪婪

　　你在《货币战争》中曾提到，政府特许机构的软肋在于对短期利率突变防范有严重缺陷。对于美国这样一个经济大国来说，不管是政府还是两房机构，怎么会容许这种缺陷的存在呢？

　　所谓魔鬼都是隐藏在细节当中，所有问题都是出在细节上。但国家也好，政府也好，管不到那么多细节问题。你能想象保尔森去监控房地美的一个风险对冲模型吗？那他别当财政部长了，去当这个公司的CFO好了。CFO也审不到这个程度。是下面的部门经理在管这件事情。项目经理报告说我们这个模型没有问题，除非你去看他的数学公式，否则你怎么知道它有问题？房地美跟国会说我们没问题啊，我们做了一切对冲。国会议员会看他的数学公式吗？财政部长会看他的对冲机制吗？那是不可能的。“两房”以为自己能够防范这种风险，而事实证明不能。

　　“两房”的前提假设有问题。它们假设利率波动不会太大，假设违约率不会上升，基于这两个假设之上的风险控制模型都有问题。而没有人对这两个假设提出质疑。

　　不光他们，中国房地产也一样，很多房地产公司，以前屯地屯房子，想卖个高价，他会假设房地产市场会上涨，而这个假设本身就有问题。它哪知道房地产拐点会出现呢？当他的假设错了时，他所有的经营模式都错了。犯的错误和房地美是一回事。

　　那他们当年在做假设的时候，依据是什么？

　　历史数据。你就看中国房地产，每年都这么涨，有目共睹嘛。而且有那么多炒作题材：人口红利、城市化、十三亿人口都需要房子……所有理由都成立，历史数据也成立，理由看起来也很明显，那能错吗？这是人类思维的一个缺陷。

　　你曾经在“两房”都呆过，据你的观察，两房爆发巨大危机的原因，除了美国房市次级债集中爆发以外，公司内部管理有没有什么因素也对今天的结局产生了影响？

　　这个其实跟所有公司犯的错误是一样的：贪婪。想要更多，把资本金用到最大幅度，杠杆用到最大比例，自有资本金留的不足，这都是它们犯的错误，而且是致命性错误。它为什么会这么做？就是基于刚才两个假设。这两个假设错，它冒险就冒错了。每一笔投资都是赌博，你怎么知道肯定能赚呢？这其实是一个基本的商业原理，没什么太大的特殊性，只不过它冒的这个险比较大、赌注比较大而已。不幸的是它输了。

　　2008年6月6日，美国股市出现了15个月以来最大跌幅的“黑色星期五”。你说次贷危机并没有结束，而是剧烈升级了。这次的主角是信用违约掉期(CDS)。虽然在被政府接管后，这两家公司价值1.6万亿的债务被视为是安全的，但被政府“接管”，在信贷衍生品市场上便等同于破产。你认为政府的接管行为是不是进一步加剧了CDS违约危机？

　　“两房”危机一出，CDS就浮到水面上来了。我在6月份写的一篇文章中提到CDS，“两房”政府一接管，1. 4万亿美元的CDS要进行交割。交割就是这两个星期我们观察美国金融市场一个最关键的因素。如果出现1.4万亿全额交割的话，美国最大的13家CDS出货商就会出现大问题。他们现在就想如何把风险降到最低。13家坐到一块儿，要达成一致，这个一致就是尽可能地让CDS交割不出大问题。他们必须要坐下来谈。至于到底能不能做到这一点，还需要几个星期的时间来观察。

　　让外国人买单

　　之前您曾表示过，美国次贷危机只是一个引爆器，其背后的48万亿美元的总债务和45万亿美元的财政亏空才是真正的巨型火药库。目前美联储以及欧洲、日本央行的联手海量注入流动性行为，只能“救急”而不能“救穷”。那在您看来，对于美国而言，能够“救穷”的措施是什么？

　　这就好像居家过日子，一个家庭每个月收入1万块钱，开销是1万2，你能长期地维持这个状况吗？入不敷出。美国的全国储蓄2005年之后一直处在负储蓄状态。全国都不储蓄，花的钱比挣的钱多，而且已经积累了很大的债务，这就是问题的本质。你可以借外国人的储蓄，你把他们的钱借来花，以负债为代价。美国一直在透支别的国家的储蓄，能透支多少年？当透支到不能再透支的时侯，当负债足够沉重和当别人没钱借给你的时候，危机必然会爆发。

　　从这个角度来说，什么政策能够救穷？

　　少花钱、多存钱就行了。老百姓要储蓄，用真实的储蓄进行投资，这样经济才能健康、可持续发展。但因为它的经济主要来源于消费拉动，这么大的国家现在少花钱多存钱的话，现在就会形成严重的衰退。应该勒紧裤腰带，来还债，使财政状况好转，这是正确的做法。但显然美国不会这么做，因为减肥太痛苦。那怎么办？它一定会把危机转嫁给别人，让别人为它买单。别人给我买单，我的压力就减轻了。这样对它的利益最有好处。所以美国接下来政策的核心就是如何把自己的损失转嫁给别人。

　　据有关统计数据显示，截止8月30日，中国银行和中国建设银行都相继减持了“两房”债券，但多数中资银行仍对 “两房”债券走势普遍表示乐观。您认为对持有3000多亿美元“两房”债券的中国金融机构来说，如何才算比较明智的做法？

　　既然明白了美国的利益核心在哪儿，接下来它准备怎么做。那你的做法就是在掏钱之前先溜出去，因为最后必然有人会留在桌子上，必然会有人签单，关键是谁还坐在那里。谁还坐在那里就签单嘛。在买单之前偷偷地溜走，这可能是中国持有 “两房”债券的金融机构比较好的出路。

　　你觉得目前中国金融体系的主要隐患在哪里，我们有没有可能出现类似美国次贷危机这样严重金融危机？

　　隐患肯定是存在的。中国金融体系最大的隐患就是房地产，房地产出问题，金融体系必然出问题。

　　依照中国房地产的现状，出现问题是不是迟早的事情？

　　对。

大象73

⊙银河证券研究所

一、驱动因素及关键假设

如果按总市值减去流通市值计算，未来A股市场解禁的限售股规模超过9万亿，是当前流通市值的1.9倍。2009年、2010年，大非和首发原股东限售股解禁进入高潮期。在宏观政策仍然偏紧、上市公司利润增速下滑、市场交投清淡情况下，这成为各方投资者最担忧的因素之一。关键假设:监管层对限售股减持规定没有发生明显变化。

二、我们与市场不同的观点

市场对种类繁多的限售股的认识比较模糊，没有对未来两年限售股解禁后对市场的实际压力进行测算，简单地以总市值减去流通市值作为未来限售股的解禁压力。

我们的不同之处:1）把限售股分为四类，针对每一类分别研究；2）解禁不等于减持，对大小非和首发原股东限售股进行拆分，测算解禁后具有实际减持压力的规模；3）分析了限售股解禁压力巨大的制度层面的原因；4）对个股进行风险提示。

三、对限售股解禁的判断

2009年、2010年限售股解禁规模为3.76万亿元、3.94万亿元，实际压力为5100亿元、5900亿元。如果以2007年10月首发募集668亿元的中国石油计算，未来两年限售股解禁的实际压力相当于发行16.48个中国石油。

2009年各类限售股中，具有实际压力的是5100亿元。2009年是大非解禁的高潮期，以非国有控股股东为主的大非解禁超过3100亿元，占比超过60%。其中，2月份是全年解禁压力的高潮，解禁规模超过800亿元。

2010年各类限售股中，具有实际压力的是5900亿元。与2009年不同，2010年大小非压力明显减轻，市场面临的压力主要是来自解禁的首发原股东限售股。其中，3月份和12月份是解禁压力的高潮期，单月解禁压力超过1000亿元。

限售股在其它国家也是存在的，为什么在我国就显得压力如此之大？除了对后市信心不足、企业资金紧张因素之外，对限售股减持规定不够完善、市场缺乏稳定股价的机制是造成这一现象的制度层面的原因。

四、投资建议

对于当期解禁规模大的股票，或者当期解禁规模占已流通规模比例高的股票，投资者应适当回避。2009年、2010年实际解禁压力较大的个股有:

大小非:招商银行、东方锅炉、华夏银行、盐湖钾肥、包头铝业、双汇发展、海通证券、恒瑞医药、新和成、中国国贸；

首发原股东限售股:中国太保、紫金矿业、太平洋、上港集团、北京银行、天马股份、宁波银行、潍柴动力、中国国航、金风科技；

机构配售限售股:上海汽车、中国船舶、太钢不锈、中国远洋、海通证券、海螺水泥、深圳能源、东方电气、新钢股份、民生银行。（执笔:张琢）

[ 本帖最后由 大象73 于 2008-9-22 23:14 编辑 ]

大象73

作者：英国《金融时报》专栏作家保罗·戴维斯(Paul J Davies) 2008-09-22
如果本轮信贷危机是一系列恐怖电影，那么它将是有史以来最成功的系列剧——在一年多一点的时间内，我们肯定已经是在看第三部或第四部续集了。

你会认为，经过这么多个月，对于发生的事情和自身的状况，我们应该已经有了相当清楚的概念。然而本周见证的剧烈动荡表明，人们对于事态的认知，可以多么迅速就受到削弱。举例来说，在贝尔斯登(Bear Stearns)救援行动后被如此看重的理念——“牵连太多，因而不能破产”——发生了怎样的改变？

今年的杰克逊霍尔研讨会(Jackson Hole symposium)*召开之时，最新一轮市场疯狂尚未发生，但与会学术泰斗们就危机发表的论文的多样性和复杂性说明，我们对于已经发生的事情尚且远远不能做到充分理解，更不必说预言这场危机的前途了。
不过，一位与会人士就事态发表的看似简单的看法表明，我们或许并非“只见树木不见森林”。在研讨会的讲话中以及在随后与我的谈话中，黑岩(BlackRock)固定收益部门联合主管、曾担任美国财政部国内金融事务副部长的彼得•费舍尔(Peter Fisher)指出，单一文化占据主导地位才让信贷泡沫的产生及其无情的破裂显得如此引人瞩目。

他认为，金融体系变得过于依赖担保（或资产支持）贷款的至高地位——以致人们忘记了怀疑借款人的还款能力。我对此的理解是，作为与良性经济环境及资产价值上升所形成的三方共生关系的一部分，这种文化随着时间的推移变得越来越强势。

以下是费舍尔在杰克逊霍尔研讨会上发表的一段讲话，切中了事态的要害：“（或许）经过了四分之一世纪的信贷资产价值牛市——因反通胀、生产率提高以及利率长期处于不正常低位相继发生导致名义利率持续下降而形成——我们不应感到惊讶，我们的金融体系已被重新设计为一种以资产为基础的进程，通过假设而非调查来判断借款人的现金流。”

评级机构遭到了接二连三的批评，矛头直指它们的判断力和标准，以及它们在结构型信贷和资产支持债券领域协助创建多种资产过程中发挥的作用。其中一些批评是恰如其分的，但这些机构也容易成为替罪羊。

我们真正应该问的是：为什么它们的评级如此重要？透过费舍尔的观点所折射出的答案是，如果对抵押品的盲目崇拜成为一种不容置疑的信仰，那么信用评级可以作为替代对借款人现金流进行的实际调查的最低要求。

最终支持这类异常复杂产品的现金流如此难以分析，除了归结为投资者不重视这种分析外，我们还有什么理由可以解释它们为何会这么受欢迎呢？

然而，这种文化占据主导地位的领域不仅仅是债务抵押债券(CDO)或资产支持证券(ABS)。

在向住房业主提供贷款也是如此，尤其是在申请抵押贷款是为了在低利率优惠期后进行再融资的这一大块市场，以及主要投资目的在于资本增长而非租金收入的“购房出租”(Buy-to-Let)市场。

或许最重要的是，这种情况还出现在向对冲基金提供贷款的承保标准、结构性投资工具(SIV)，以及作为独立投行主要资金来源的回购市场。

在我看来，如果一个体系轻易相信抵押品的真实性而不考虑其详细情况，那么流动性从市场——和那些支付最终价格的银行，包括贝尔斯登和雷曼兄弟(Lehman Brothers)——快速流失，就突然变得完全合乎情理了。如果你的抵押品价值可能受损，而你又不完全清楚其真正的本质，那么你唯一要做的事就是尽快脱手。

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[ 本帖最后由 大象73 于 2008-9-23 00:52 编辑 ]

大象73

温智敏：对于我们看到的像龚先生刚才讲的，在不同的城市，它下降的幅度是不一样的，我们看到在上海相对来说幅度小一些，但是重灾区像深圳有30%到40%，已经是最高峰了。那么像广州也将近30%，那么这样的话，刚才讲到的其实一方面不仅仅是，我觉得购房的能力还是有的，关键是购房的意愿是处于观望，所以成交量下降，所谓成交量下降影响最大的就是这些开发商，因为我们对他的这种方面模式进行分析的话，他影响最大的几个因素，其实就是一个成交量，然后还有价格，就是相对于土地的价格。

温智敏：那么他如果说没有成交量的话，那么他资金周转会出现问题，那么他的盈利就会有很大的下降。那么相关的它会影响到什么呢？会影响到银行的资产质量的问题。

温智敏：因为根据我们了解，就是根据上市银行的这些数据我们可以了解到，跟房地产相关的包括两大部门，一个是开发商的开发贷款，以及按揭贷款要占中国的商业银行20%到40%的贷款的这么一个比重，高的像兴业银行就40%，然后低像工商银行有20%。

温智敏：那么如果说是像您刚才说的这种崩盘的这种局面出现的话，那么可能会导致整个银行就是一个系统性的一个坏账的风险。那么就像您刚才说的有一个传导链，就是对整个的经济都会产生负面的一个很大的影响。

刘芳(主持人)：看来这边的两位嘉宾都认为，现在房地产都面临着风险很大。刘先生呢？

刘二飞：我觉得，我从不同侧面说这个问题，因为我地产业也不是特别的熟，我觉得本能地产是有泡沫的，中国地产的行业，我经常在各种聚会上看到很多有钱的商人，说你做什么业务的？地产。所以原来做什么的？原来做什么没有做好倒闭了，说你现在干吗？现在做地产。你说大部分所有人的商人大概十个有五个是做地产的。

刘芳：从富豪榜上也能看出来。

刘二飞：对，很多做地产的，我觉得是做地产的太多了，这些人他不懂得经营，也不懂得什么管理，就是圈一块地然后到银行去忽悠钱去，忽悠钱一盖楼，没等允许就预售了，然后资金回笼了，然后就赚钱了。

刘二飞：那么这样的话，我想这次房地产泡沫被挤压之后，这些是出局的，相当一部分人要出局，它的未来预期太高，总是觉得这个房价今年涨30%，明年要翻番，后年要涨40%，这是不可以持续的。

刘二飞：第二个观点就是说呢，房地产不应当是被打压的对象，国家政策应该把房地产业当成、汽车、能源、电讯、交通这样支柱的产业来对待，而不应该，一宏观调控就卡地产的脖子，因为它后面有建材，有银行的资产，有一系列的东西，它好的时候是拉动国民经济增长的80%，我没有统计，总有10%、11%的增长，以及它的产业链来增长的。

刘二飞：话又说回来，说不好的时候，万一宏观调控你把它打的太坏了，它把它的风险传导到其他的行业，对直接的就传给中国的金融业。

刘二飞：所以我一方面该挤压的泡沫要挤压，第二要掌握好这个度，你不能造成像刚才说的崩盘的这种现象。所以我对崩盘我还没有完全理解，就是绝对不能因为地产业的重大的问题，影响系统性的风险，就传导其它的行业，不能把整个经济代入很不好的境地。

[ 本帖最后由 大象73 于 2008-9-23 01:01 编辑 ]

大象73

金融危机的本质：美国过度消费和中国生产过剩危机 2008-09-23

草根简介 20世纪９０年代初赴美留学，主修信息工程和教育学，获美利坚大学（American University）硕士学位。长期关注和研究美国历史和世界金融史。曾在美国媒体游说公司、医疗业、电信业、信息安全、联邦政府和著名金融机构供职。近年来，作者曾担任美国最大的非银行类金融机构房利美（Fannie Mae）和房地美(Freddie Mac)的高级咨询顾问，主要从事房地产贷款自动审核系统设计，金融衍生工具的税务计算分析，MBS(资产抵押债券)的风险评估等方面的工作。 最新评论 更多>> 打假这次终于歪打正着说对了一次... 打假：真不知是否该感谢您，我从.. cao123456您好！看来阁下没有脱离... 回 hswzwm 、liuhu1235813：“力荐.. 每个思想者的注意点不一样 宋先生千万别进证监会这样的问题部.. 宋先生，在这个世界上，在中国这个.. 宋老师是政府智囊团的人吗？人才可.. 力荐宋先生进中国证监会,同意！ 和29楼]评论人： xtxs 您好！ .. 最新文章 更多>> 金融危机的本质：美国过度消费和中.. 解读“两房”危机 信用违约掉期的惊险梦游 两房或“安乐死”，中资银行面临风.. 纵论经济热点 何为优质货币？ A股难言见底 一个金融阴谋论者的担忧 房利美、房地美的救赎 美国金融危机可能进一步升级

需从金融投资亏损和实体经济冲击两个层面评估中国在这场金融危机中的影响，80％自给率的欧洲或将在危机中获益，而危机的落脚点是世界货币体系的格局调整 　　这次危机在本质上是对全球经济失衡的调整，是对需求方过度消费能力、供给方过剩生产能力的总调整 　　中国的资金参与维持了美国的过度消费，而这种过度消费回归的过程中，中国借出去的钱就会受到亏损 　　现在，整体经济形势、地产和股票市场的低迷、人民币升值预期的走低、利率形势的走转，都让热钱失去了存在的理由。如果热钱在短时间内流出，对中国金融体系的冲击将是严重的 　　今年6月16日本报曾刊登宏源证券结构融资部总经理宋鸿兵先生的文章——《次贷危机没有过去，警惕美国金融风险进一步升级》。因一本备受争议的《货币战争》进入了人们视线的宋鸿兵，对次贷危机以及美国金融危机也一直有更深刻的观察。他在前述文章中指出，金融危机可能有四个阶段，一是流动性危机（2007年2月到2008年5月），二是CDS市场信用违约危机（从2008年6月进入第二阶段），三是利率市场危机，四是美元地位危机。 　　在关键的第二阶段中，宋鸿兵指出信用违约危机的到来是一场无法避免的金融灾难。一些世界着名的大型金融机构很可能会出现倒闭或被收购。随着房地美和房利美危机、雷曼破产、美林被收购，以及更多的华尔街机构进入困境。《第一财经日报》近日专访宋鸿兵，从更宽的视野、更长的时间周期来解读此次美国乃至世界的金融危机，中国在这场危机中会受到怎样的冲击，以及世界金融体系会因这次危机而会有怎样的改变。 　　美国资产膨胀型消费模式的终结 　　《第一财经日报》：虽然危机已经持续了一年，但华尔街风暴的原因我们还需要继续总结，你的观点是什么？ 　　宋鸿兵：总的来说，等危机真正过去的时候，我们会发现房地产市场危机、雷曼倒闭、美林被收购等都是细枝末节的事。美国危机的本质是资产膨胀型消费模式的不可持续。而如果看美国金融危机的全球影响，也要放大到一个更大的逻辑框架，就是“以美国为代表的资产膨胀型过度消费模式”和“以中国为代表的过剩生产型增长模式”的总框架。从这个角度上来说，这次危机在本质上是对全球经济失衡的调整，是对需求方过度消费能力、供给方过剩生产能力的总调整。 　　《第一财经日报》：很多人提到1929年的经济大萧条。 　　宋鸿兵：是的，1929年经济大萧条是西方经济体之间的经济大危机，1929年危机的本质也是生产过剩，有人说是股票市场暴跌引起的整个危机，实际上根本不是，本质是实体经济的生产过剩。 　　第一次世界大战以后，美国经济迅速发展，然后是长达10年的“柯立芝繁荣”，美国生产能力迅速扩张。而在生产能力迅速扩张的同时，消费需求能力并没有跟上，这种扩张远远超过了消费需求能力。也就是说，当生产线大量上马之后，发现消费严重不足。当时各国为了保护自己的需求市场，都在努力出口的同时相继设置贸易壁垒。这样，越是生产能力过剩的国家，其庞大的生产能力越会找不到消费者。 　　生产过剩带来的是企业利润下降、企业破产、信贷收不回来、坏账增加，伴随严重产能扩张的是信贷膨胀，而在生产过剩之后银行面临亏损，并产生了大规模的银行倒闭，经济大萧条。 　　《第一财经日报》：1929年之前的信贷扩张主要是在生产领域。而美国这次次贷危机之前的信贷扩张主要是美国的消费领域，尤其是房地产。 　　宋鸿兵：这是美国此次次贷危机区别于1929年大萧条的地方。当时的信贷扩张是基于供给方、生产方，在产能过剩之后在供给方的危机导致了金融业的危机，而这一次美国银行业的信贷扩张是在消费方、需求方。 　　依靠资产价格膨胀，尤其是房价上升，美国银行业在住房按揭贷款上的创新，发行了大量的消费信贷，推高了美国的消费能力。这20年来美国的储蓄率一直在下降，从1984年的10.08％到1995年的4.6％，2004年为1.8％，2005年为-0.4％，2006年为-1％，2007年为-1.7％，真金白银越来越少，债务越来越大，形成一个巨大的债务泡沫。在这个过程中，看起来美国成了全世界的火车头，实质上却积累了大量的系统性风险。而在房价不能无限上涨、债务系统撑不住之后，债务回归也将导致美国过度消费能力的回归。 　　中国面临产生类似1929年生产过剩危机？ 　　《第一财经日报》：在你前面提到的以美国、中国为代表的过度需求方和过度供给方中，中国似乎面临的是1929年之前美国和西方世界面临的问题？ 　　宋鸿兵：在这个框架之下是的。也是我理解的中国经济在当下的国际经济体系真正的风险所在，中国经济在这次经济金融危机中会受到的影响所在。 　　1929年之前，当时西方世界体系内主导了一场生产过剩危机，而当下则是在全球范围内主导了一次生产过剩危机。在美国资产膨胀型过度消费的刺激下，以中国为代表的世界工厂创造了很大的生产能力，这表现为中国连年提高的出口和贸易顺差。 　　而在美国消费需求萎缩之后，没有了更多的外部需求，中国国内相对过剩的生产能力会带来很多问题。比如企业倒闭、就业形势加剧等等，同时会给银行业带来很大的信用风险。 　　《第一财经日报》：有很多人提到过中国的生产过剩问题，你的角度是从全球来看，将1929年的西方生产过剩危机框架放大到了当下的全球框架。如果从国内形势来看的话，比如加上内需，生产过剩问题是否还如此突出？ 　　宋鸿兵：中国的生产过剩问题我们可以从三个角度来看，一个是出口刚才已经谈过了，另外两个是房地产和汽车行业，这两个行业都是产业链条极其庞大的。 　　从房地产市场来看。房地产市场目前是有效需求严重不足，即有能力购买的消费者已经被严重透支，另外有大量的没有能力购买的消费者。房地产市场危机在销售下滑之后，即将到来的是大量中小型房地产企业破产以及贱卖自己的房子和土地，导致资产价格继续下滑。 　　从汽车市场来看，中国目前的汽车生产能力是1200万辆，但能卖掉的是800万到850万辆。汽车是涉及到钢铁、电子、橡胶等很多产业的行业，这种牵动性会给经济带来很大的影响。 　　中国：多个层面的金融亏损和冲击 　　《第一财经日报》：以上是从实体经济角度谈到中国在当下这场经济金融危机中可能会受到的冲击。在金融层面，如何评估这种冲击？ 　　宋鸿兵：这是一个好的问题，中国受到的冲击是金融、实体经济两个层面上的。在金融层面上，一句话概括，就是中国的资金参与维持了美国的过度消费，而这种过度消费回归的过程中，中国借出去的钱就会受到亏损。 　　总结来看，我们可以看到中国外汇储备在美国资产上的投资，比如两房债券、股票、其他债券等等，这类投资如果现在按市场价值评估，其亏损额会是相当大的。其次，是中国企业销售给美国产品所形成的1000亿美元以上的应收账款，这部分欠款的信用风险是很高的。再次，是很多金融机构、个人的投资，包括QDII等等，这些都会是中国在金融层面上的亏损。当然，这没有包括对中国持有的超过5000亿美元美国国债资产的评估。 　　总结来看，对于如何评估中国在这场危机中的受损，从金融、实体经济两个层面评估会是比较全面的。 　　《第一财经日报》：这还属于中国自身主动型的受损，是我们自己的投资受损。从被动的角度看，比如国际资本流动的角度，中国还面临什么风险？ 　　宋鸿兵：完全是，中国面临的问题不止于上面提到的亏损风险。我要着重提的是中国巨额热钱的潜在流出。 　　虽然在热钱规模上有争议，但一个基本的共识是中国境内累积了大量的热钱。但是现在，整体经济形势、地产和股票市场的低迷、人民币升值预期的走低、利率形势的走转，都让热钱失去了存在的理由。如果热钱在短时间内流出，对中国金融体系的冲击将是严重的。我们需要评估中国能够承受多大规模的热钱流出，2000亿美元？5000亿美元？1万亿美元？还是更多的1.75万亿美元？资金撤出的时候不只是热钱，国内资本同样会有外逃。 　　62万亿美元的CDS市场危机未解 　　《第一财经日报》：让我们再回过头来看美国金融危机。到现在，5家华尔街顶级投行已经只剩下了高盛和摩根士丹利2家。目前美国金融危机处于什么层次，今后还会有什么恶化？ 　　宋鸿兵：6月份我在《第一财经日报》上发表文章（6月16日《次贷危机没有过去，警惕美国金融风险进一步升级》）时曾提出过，美国次贷危机只是美国全面债务危机的引爆器，危机发展大致将经历四个发展阶段，第一阶段是流动性危机；第二阶段是信用违约危机，主要标志是信用违约掉期（CDS，CreditDefaultSwap）市场出现危机；第三阶段是利率市场危机；第四阶段是美元地位危机。美国金融危机恶化到现在，更加深了我对这四个阶段的判断。 　　当下我们仍然处在危机第二阶段之中，包括贝尔斯登、两房、雷曼、美林等机构或被收购、接管、倒闭，其核心都是CDS市场危机，这一点大家还认识不够清楚。6月份的文章我曾强调，因为CDS危机一些世界着名的大型金融机构很可能会出现倒闭或被收购。可以这么说，如果贝尔斯登、两房没有被收购或接管，CDS市场早就出现严重问题，两房被接管但是它的CDS危机还没有完。 　　今后随着更多的金融机构面临倒闭风险，CDS市场更多的交易对手风险还会继续暴露。 　　美国存款保险公司危机将现 　　《第一财经日报》：CDS市场领域之外呢？ 　　宋鸿兵：除了投行的危机、CDS市场的危机，现在核心要关注的还有美国联邦存款保险公司（FDIC）的危机，也是美国传统银行业危机的继续。 　　FDIC对个人存款账户的保险额高达10万美元。2008年以来，美国已倒闭了包括IndyMac等12家银行，FDIC出面进行救助，但这种救助有时间差，目前IndyMac的存款人还没有完全拿到存款。上周五美国新倒闭的Ameribank拥有1.15亿美元资产和1.02亿美元存款，估计该银行倒闭会令存款保险基金损失约0.42亿美元。 　　但是现在更为严重的是，华盛顿互助银行（Washington Mutual）正处在倒闭的漩涡，这是美国第一大存贷银行，资产3000亿美元，其中2390亿美元是房地产贷款，其中530亿是最具危险性的可调整利息贷款（ARMs），这其中的损失已经高达185亿。目前该银行的坏账率已达到40％，倒闭已经只是这个月或下个月的问题。 　　除了华盛顿互助银行，FDIC的观察名单中，还有117家银行处于严密监控之中，包括Wachovia等银行。问题是，一旦华盛顿互助银行倒闭，FDIC的自有资本将会耗尽，变为“资不抵债”。要知道，FDIC只有500亿美元左右的资金来为这些存款提供保险，而美国全国的存款额高达1兆亿美元，FDIC的担保杠杆是为比自身资产总量大101倍的全美银行储蓄保着险。显然，FDIC并没有足够的资金应付更多的银行倒闭。 　　在后面的一两个月，随着美国银行业的继续破产，FDIC的问题会立即凸显出来，其后果是灾难性的，这会造成全美银行业的挤兑风潮，这可不是小事。我前几天打电话给我在美国的家人，是要考虑把银行存款换成现金了。美国民众似乎也在逐步失去对FDIC的信任，现在有很多民众排队取款。 　　出于问题的严重性，我相信美国国会、美国财政部会立即行动对FDIC注资，否则美国全国将陷入银行挤兑狂潮。但即便是政府出手救助，同样会重创美国金融体系的信心。美国总共有7500家中小型银行。 　　600万亿美元的利率掉期市场危机在后面 　　《第一财经日报》：这会是最坏的情况吗？ 　　宋鸿兵：远不是，我认为美国银行业的问题是会随之到来的，对FDIC的救助也会很快到来。但这还不是故事的全部。 　　传统银行业的风险、倒闭等问题，会加剧信贷紧缩，而这会对美元利率市场带来更大的威胁。市场总量600万亿美元的利率掉期市场将迎来严重的危机。要知道，目前出问题的CDS市场规模是62万亿美元，利率掉期市场是这个规模的10倍。 　　在CDS危机、银行倒闭、信贷紧缩等各种危机之下，美国银行间市场和货币市场将再度出现流动性枯竭危机、这会推高美元利率，在利率掉期市场上长期看跌的人就会赔，而这个市场最大的看跌者是美联储的大股东之一摩根大通银行。可以说，在等到金融衍生品市场中规模最大的利率掉期市场面临危机，摩根大通这种机构出现危机时，金融危机才可以说到顶，当然这还不包括对美国财政体系、国债偿付性危机的评估。 　　这里需要着重强调的是，中国在这类利率市场上的投资也面临亏损。前段时间已经暴露出的欧元固定期限交换利率CMS（Constant Maturity Swap）巨额亏损即是其中之一，很多机构在中国推销的利率型投资产品在今后都将面临这类亏损，投资者需要密切注意。 　　《第一财经日报》：刚才又谈到了美国财政体系的问题，怎么看美国整体的救市能力，包括美联储、美国财政体系？ 　　宋鸿兵：美联储和美国财政的救助能力可以放在一起来看。救助无非是用现在的资金盘子救，还是继续发行国债借钱来救；要么就是印钞票。美国财政部上周末刚提出的7000亿美元金融市场救援计划，需要通过把国债上限从10.6万亿提高至11.3万亿美元，这就是印钞票。但是如果再无节制地发债或者印刷美元，会引致世界投资者对美元信心的降低，进而抛售远离美元资产，而这种抛售会是致命的。 　　欧洲、伦敦、欧元或受益金融危机 　　《第一财经日报》：在你的框架里，以美国为代表的“过度需求方”，以中国为代表的“过度供给方”，都会在这次危机中调整。那么有没有世界的哪个地方会在这场危机中获益，或者说受损较轻？ 　　宋鸿兵：有，是欧洲地区。我相信欧洲会是这场大型金融、经济危机中最大的获益者。伦敦会取代纽约重新回归世界金融中心的地位，欧元、欧元体系也会受到益处。 　　之所以这么说，主要是因为欧洲经济相对脱离以美国、中国为代表的世界供需体系。目前欧洲地区经济的区内自给水平是80％，它既没有大规模的进口，也没有大规模的出口。既不像美国那样，生产能力严重外流和缺失，也不像中国那样内需无力。这种情况会给欧洲经济避免受到大的冲击。 　　危机落脚点：世界货币体系调整 　　《第一财经日报》：从更宏观的视野出发，美元地位的下降，会不会给国际货币体系带来深刻的变化。自二战以后，包括布雷顿森林体系解体之后，美元一直是这个世界的中心货币。 　　宋鸿兵：这可能是问题的核心。 　　我们知道，美国之所以能够通过金融创新，让世界来分担美国经济、金融体系的风险，就是基于美元的国际货币地位，这种国际货币发行权和铸币税收益是美国综合国力的重要甚至核心内容。 　　而目前这种货币体系面临着游戏规则的改变。在美元体系受到严重冲击之后，人们会坐下来总结，“世界货币体系是怎么了，美元这种玩儿法不行，我们是不是需要新的游戏规则，我们需要什么样的游戏规则？” 　　实际上如果你留意到国际上的一些讨论，关于国际货币体系变革的讨论是很激烈的。包括一些知名人物，着名投资者索罗斯、罗杰斯，美联储前主席格林斯潘，欧元之父蒙代尔等人都在不同的场合指出，世界需要一个统一的货币，还有对黄金重新货币化的讨论等等。我提议读者更多地留意国际上这方面的讨论。作为国家战略，更需要对危机之后的国际货币体系进行评估。

杨的退休金

美国次贷危机只是美国全面债务危机的引爆器，危机发展大致将经历四个发展阶段，第一阶段是流动性危机；第二阶段是信用违约危机，主要标志是信用违约掉期（CDS，CreditDefaultSwap）市场出现危机；第三阶段是利率市场危机；第四阶段是美元地位危机。

在等到金融衍生品市场中规模最大的利率掉期市场面临危机，摩根大通这种机构出现危机时，金融危机才可以说到顶，当然这还不包括对美国财政体系、国债偿付性危机的评估。

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大象昨天没有更新:*22*: :*22*:

大象73

ZF 是个大忽悠

99%公司的基本面没有发生明显的变化，而且到明年会更差，为什么上涨，因为 人心在动，唉

为什么 90%以上的人赔钱，都以为自己能战胜市场。

除了同情，也感到很无奈，也许正因为有了他们，股市才能超涨，也能超跌，1800点是价值区了，但是还没有超跌，上市公司应该有10家以上破产或被兼并。

静心

大象73

2008年09月25日 07:44每日经济新闻【大 中 小】 【打印】　　中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭昨天就美国金融危机发布报告，指出中国应该在金融危机中汲取一个教训：即宽松的货币政策易引发资产价格泡沫，给日后金融系统危机带来潜在风险。哈继铭表示，中国过去几年的房地产泡沫程度相比美国有过之而无不及，需要采取适度紧缩的货币政策，否则泡沫破灭将造成较大负面影响。

　　家庭月供收入比居高不下

　　哈继铭在报告中认为，美国本轮危机的根源是2001年IT泡沫破灭后，美联储为抵御经济衰退而大幅降息，宽松的利率条件刺激了房市泡沫，而层出不穷的金融衍生品又加速了泡沫的膨胀，最终泡沫破灭造成金融危机。

　　哈继铭表示，中国过去几年的房地产泡沫程度相比美国有过之而无不及。而据该报告中对中国几个主要城市的调查数据分析，2008年样本城市的家庭平均月收入为6453元，而在目前房价下家庭月供收入比达到了惊人的75%，房价需要下降42%才能使月供收入比降至40%；即使是对于收入排名前60%的中高收入家庭而言，2008年的平均家庭月收入也只有9311元，这部分人群目前房价下家庭月供收入比也高达54%，房价需要下降19%才能使其月供收入比降至40%。据此可见，房地产的泡沫化程度相当高。

　　房地产业下滑系银行惜贷主因

　　美国的房产泡沫破灭留给中国怎样的警示？对此，兴业银行资金营运中心的鲁政委指出，从整个宏观经济发展来看，中国现在面临的最大风险就是两个——一个是外部经济局势，即眼下金融市场的混乱以及全球经济下滑；而另一个风险就是国内房地产业。他认为政府应该审慎评估房地产市场，采取积极措施，保持房地产市场的稳定健康发展。

　　鲁政委认为，目前比较流行的观点是从房地产看消费，再从消费看其对经济的影响，但正确的视角应该是从房地产看金融机构的资产负债表，一旦资产负债表恶化，那么企业融资条件恶化，相比消费而言，对经济的打击要大得多，即便消费不走弱，实体经济也照样会恶化。

　　谈到国内房地产市场的萎靡，鲁政委担心地指出，“假如房地产普遍下滑10%左右，银行的坏账率会显著上升，资产负债表的恶化会让银行出现极端严重的惜贷情绪，这可能危及到实体经济。”


房贷测试不一定准确反映风险

　　目前国内监管层和银行已经注意到了房地产的风险，并进行房地产压力测试。根据市场上一种简单化的估计，普遍认为房价下跌15%并不会对银行带来风险。

　　对此，某国内银行房贷部门相关人士对记者表示，15%只是一种简单化的估计，即假定房地产价格的评估没有出现误判，但是有的时候这种误判的确是存在的，比如把150万的房子最终按200万、300万贷出去。尤其是过去转按揭风行的时候，金融机构为了争夺银行贷款，就会出现很多问题。据记者了解，这种情况在一段时间内的确存在。一位姓张的买房者就曾透露，去年买房时，房屋中介就为他出点子，首付不足可以把房价抬高，100万写成300万，如此一来其他都可以从银行贷款。

　　上述银行房贷部门人士对记者表示，类似这种炒作的不规范都是实际贷款中会碰到的问题，因此账本数据和现实是会有出入的。

　　流动性过剩是元凶？

　　哈继铭指出，房地产泡沫形成的根源在于宽松的利率条件和大幅降息的政策。对此经济学家许小年也指出危机的根源在于货币供应超出了实体经济的需要。

　　鲁政委表示，金融市场周期性的出现价值偏离正常估值是正常规律。迄今为止没有一个国家的宏观调控能成功控制房地产市场的泡沫和股市的泡沫，这说明事前难以甄别什么时候价格过高，货币政策过松。

杨的退休金

希望大象能把这个帖子坚持8年
呵呵...

任何人把这个帖子看完都是一种收获

中国红情结

冒个泡，谢谢大象:) :)

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原帖由 杨的退休金 于 2008-9-25 23:31 发表
希望大象能把这个帖子坚持8年
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学习呀~说得真好~~

大象73

:*18*:本本文见报时,美国国会很可能已经批准了增加7000万美元法定国债额度,向金融市场注入流动性的救援方案。从表面来看,该项巨额救援方案可令美国投资银行大量倒闭的第一轮次危机暂时得到缓解,但更深层次地分析,则发现美国政府这一自上世纪30年代“大萧条”以来,对金融市场最大规模的介入措施,事实上很可能将全球卷入另一轮新的金融危机。文见报时,美国国会很可能已经批准了增加7000万美元法定国债额度,向金融市场注入流动性的救援方案。从表面来看,该项巨额救援方案可令美国投资银行大量倒闭的第一轮次危机暂时得到缓解,但更深层次地分析,则发现美国政府这一自上世纪30年代“大萧条”以来,对金融市场最大规模的介入措施,事实上很可能将全球卷入另一轮新的金融危机。

首先,增加法定国债的金融含义是什么?就是美国政府扩大财政赤字、发行更大规模的债券,也就是美元基础货币。其实质就是动用美元发行权在更大的范围和更大的规模上,制造一个更大的泡沫来解救目前的泡沫危机。它给目前世界经济带来的后果,就是让全世界共享美国金融危机的恐惧和混乱,并分摊损失。

美国国内民众如是说:“政府现在是为华尔街大亨买单,却对普通美国人的损失视而不见,这种忽视‘道德风险’的行为将加剧市场的投机风险,为新的危机埋下隐患。”“此举非但未帮助民众,反而损及民众权益。”“美国政府实际并没有这7000亿美元,是纳税人的,法案通过后,继任者必然向人民课税。”“这简直就是赤...........裸............裸的抢..............劫”。
其实,何止是抢.........劫美国纳税人。7000亿美元的国债发行,不仅让全世界纳税人为这些著名破产企业买单,而且更进一步地还可以兑现其美元贬值的长远利益。7000亿美元的国债发行在货币政策、金融创新工具的作用下,通过基础货币的乘数杠杆效应,意味着将在国际金融市场上制造出十几倍于美国新发国债或财政赤字的美元流动性。这些流动性会在推进美元继续贬值的同时也成为新一轮石油、粮食、黄金和大宗资源产品期货价格大幅上涨的始作俑者使quanqiu性通胀的压力陡增
其恶性破坏作用这几天已在国际货币、资源、粮食、黄金和石油等等市场的激烈反应中表现出来。
最近几天,美国政府正在征询说服德国、日本和英国,希望跟进其两年内动用7000亿美元救市,并寻求G7对这个自“大萧条”以来最大手笔的援救方案的协调配合政策。什么叫做政策协调?实质就是力促上述核心国共同解决在流动性放大过程中,如何保持美元汇率地位的问题。世界金融市场也将由美国政府提出的巨额救市计划开始陷入新一轮的混乱和动荡。而中国金融流动性也可能将再次遭遇流动性过剩威胁,短暂的通胀压力可能增加,我们对此绝不可掉以轻心,应控制和利用国内一切媒体和舆论工具对国民的投资行为和财富保护提供明确的信息指导,防止经济上的国际抢劫。
□王自力,中国人民银行研究生部部务委员会副主席、原央行广州分行大区行常务副行长

[ 本帖最后由 大象73 于 2008-9-26 23:27 编辑 ]

大象73

2008年9月26日至28日，第二届“夏季达沃斯论坛”暨世界经济论坛第二届新领军者年会在天津滨海新区举行，本次论坛主题为“下一轮增长浪潮”，在全球经济低迷、次贷风波愈演愈烈之际吸引了全球90个国家和地区的1500多名代表共话全球经济热点问题，探讨解决问题的方案，凤凰财经作为论坛的合作伙伴全程直播本次论坛。26日，高盛(亚洲)有限责任公司执行董事胡祖六博士接受凤凰财经专访表示，A股近期反弹缺乏基本面支持 股民谨防风险。

胡祖六表示，近期这波反弹还是没有基本面的支持 股民应该谨防风险。不过中国股市未来十年肯定会成为全球第三大市chang

大象73

《财经》杂志首席经济学家沈明高先生做客腾讯财经，解读了目前仍愈演愈烈的全球金融风暴的起因，背后机理，未来走向，以及中国经济的长期出路。

　　沈明高先生曾经任花旗银行中国区首席经济学家，对于国外金融机构的运作很熟悉。他认为，金融创新中产生的次贷产品并不是此次危机的全部原因，经过危机之后，一些出色的金融创新产品仍然会保留下来。危机的主要原因还是在于过去几年，对于经济形势过于乐观，金融机构的杠杆率太高，风险意识不足，同时整个次贷产品的链条太长。所有的问题等到美国的房价见底，开始下降的时候都全部爆发了。他还认为，完全避免金融危机的可能性几乎不存在，甚至新事物的产生就会导致金融危机。比如新经济的产生就导致了上一次金融危机。

　　他认为，目前美国的房价依然在下滑，因此危机还没有见底。政府可以采取的救市措施并不多。就如同很难预测房价的顶部在何处一样，预测危机何时到来也是非常不容易的。美国政府的挽救措施也有自己的问题，没有让那些真正存在问题的金融机构自行倒闭，这样会把单个的金融机构的风险变成系统风险。

　　沈明高精彩语录

　　如果你的目标是把金融危机控制在零，或者我们这个体系没有金融危机，我觉得几乎不可能。在经济发展过程中，很多新生事物的产生本身就会产生金融危机。

　　很多人认为我们监管老是落后于金融创新，我想说这可能是常态。

　　让贝尔斯登倒闭，它（美国政府）的主动权会更大一些。

　　稳定房价，政府要做的就是让它跌下来，它能够做的举措还是很有限的

　　危机的责任不全在次贷产品

　　主持人：各位腾讯网友大家好！今天我们很高兴请到了《财经》杂志的首席经济学家沈明高先生作客腾讯，大家知道最近一段时间美国开始的次贷危机已经引发成全球性的金融风暴，美联储前主席格林斯潘也说过，这可能是二战以后最大的一次金融风暴和经济衰退。在下周召开的达沃斯世界经济论坛上，这个话题将会成为各界关注的热点，腾讯财经频道也会对这次会议进行全面的报道。在这次会议召开之前我们很荣幸能够请到沈老师跟我们分析一下这次金融风暴的一些机理和未来走向。

　　沈老师，我第一个问题想问的是，我记得米什金在他的《下一波金融全球化》中讲到，每一次金融风暴都是在经济景气时酝酿的，这次美国发生的次贷风暴是不是在格林斯潘主管美联储的时候已经种下了恶果呢？

　　沈明高：现在已经有一些人把矛头指向格林斯潘，主要问题是格林斯潘执行了比较宽松的货币政策。特别是在卡特政府时期，采取了比较严格的货币政策，但是格林斯潘货币政策一直比较宽松。流动性过剩导致了资金成本的降低，导致投资的扩张。我觉得这是一方面的原因，现在大家都在反思过程当中，但我觉得也不是全部的原因。

　　我个人认为，可能还有其他几个因素也比较重要。一方面跟流动性过剩有关，另外一个原因在低成本情况下，美国投资者、企业或者是个人，杠杆率比较高，大量的借钱，要么消费，要么投资，经济一旦不好的时候就出现了比较大的波动。一方面这是美国金融市场比较发达的标志，再加上金融创新，带来的一些投资和消费的便捷。另外一方面，一旦危机爆发的时候，它的爆发威力比很多人想象的都要大。这是除了流动性以外的一个原因。还有一个原因当然跟金融创新有关系，金融创新本身的好处是能满足各种各样金融方面的需求，你做投资也好，消费也好，都有很多的融资工具。在这种创新当中，其中很重要的一类工具叫做避险工具，包括对冲、商品、外汇。这些避险在市场波动的时候，它是一个很好的避险工具，但是当市场单边走的时候，比如要么特好，要么特坏的时候，避险工具的弱点就表现出来了。当大家都看空的时候，做多的人就发现没有交易的对手。这样的情况下，调整就会比较严厉。比如油价的调整，在一定程度上跟雷曼倒闭，跟一些金融机构出售它的资产有关系，原来做多很多石油，当它需要停盘，需要清仓的时候，发现没人买，你越停盘，它的下跌越厉害。所以很多因素都这次危机有关系。
主持人：一个完善、发达的金融市场，根本目的是实现对资源的很好的配置，但现在在美国，房地产得到了很大一部分的金融资源，也有一种说法，其实房地产产生对经济的贡献不像其他一些实业，包括制造业、IT业等等。为什么美国的资源配置会是这样的一个局面？

沈明高：我觉得很难说这次特别把资源给了房地产，70年代到现在，美国房地产的泡沫也好，调整也好已经经历了三次，以前不同的时期都有一个对房地产市场的过度投资和价格上涨过快。这次看上去好像很多资源给了房地产，我觉得这个还是跟金融创新，特别是资产证券化有很大的关系。原来的情况下，房地产的风险，谁进行房地产贷款，谁承担这个风险。80年代美国房地产泡沫破灭的时候，很多倒闭的是银行，你做了房地产贷款就承担这个风险。这一波房地产市场的上升，早期通过贷款的方式，贷款公司也好，金融公司也好，把这个转嫁给了投资者。这样一种创新使得大家对房地产市场的乐观情绪就有一个上升。也就是说银行做了房地产贷款，不用完全承担房地产贷款的风险，对个人来讲，当然我买了房子，房价还上涨，我更愿意借钱去买。对于房地产证券化的人来讲，他们也觉得不错，回报还很高。这是金融创新导致的大家对于房地产市场的乐观情绪，再加上经济也不错，持续了那么长时间的高增长，低通胀，大家的乐情绪逐渐培养起来。

　　房地产作为资产证券化来讲是一个很好的标的产品，我可以拿它做资产证券化，而且这个东西大家都看得见，大家都知道房子在那儿，拿房子做贷款作为抵押证券，看上去风险很小；但是对于房地产泡沫或者是房地产价格上升到什么程度，产生了一些偏乐观的看法。也就是说过去有房地产泡沫破灭，觉得这次也许跟原来的房地产市场很不同了，是一个全新的房地产市场，大家可以获益的房地产市场。这是一个过程，也不能说市场在市场配置方面偏离了一个有效配置资源的轨道。

　　主持人：前几年关于国内消费者买房难的问题提出来以后，就有人提出，其实美国这样的方式，普通老百姓即使收入不高的话也能有自己的住房，是一个很好的借鉴方式。目前的金融风暴，这个泡沫被刺破，链条中断究竟发生在哪个时点，是什么原因导致的？

　　沈明高：根本的原因还是房价下跌，大家在房价上涨的过程中，谁都能分享这个好处。金融工具最大的优点就是说，一旦房价上涨，不管是买房的消费者，做房地产贷款的人，还是做房地产投资抵押证券的人来讲都能获益，这个过程中大家都很高兴。当房价开始见底的时候所有的这些好处就没了。现在的一个问题，为什么那么多人没有预见房价泡沫的破灭。这个跟刚才说的金融创新有关系，因为你对它的潜力估计不足，或者过去没有这样的经验来帮我们判断。等到危机开始在眼前的时候大家还没有觉得。

　　我个人认为，这并不是因为次级房地产贷款的问题，也并不是因为资产证券化的问题，次级贷款也好，资产证券化也好，帮助一些人获得了贷款，帮助一些人本来买不起房子他买得起房子，大家都可以获得好处。它的最大问题，刚才你也提到，由于金融衍生工具的发展太迅速，一旦资产证券化变成次级债，次级债又变成金融衍生工具的一个标的产品，再做结构产品，再做其他的产品，这个链条确实过长。现在反省的一个结果是，如果这个链条比较短，比如投资到次级债就结束了，没有其他的衍生产品，也许这个问题就会比较清楚一些。

　　现在的一个看法，把这个资产证券化以后的链条限制的比较短一点。不要拿它做这个，又做那个，这样的话大家的认识容易偏差，尤其是对风险不是很明确，对信息不知道怎么判断，过渡依赖于中间的评级机构，这样的情况下导致了一系列的所谓资源错配和调整。我个人也同意这个看法。

　　主持人：您刚才提到，危机爆发于房价见顶，国内也讨论了很多年的房价问题，房价有没有泡沫，到什么情况下会见顶。从美国的这次危机当中我们能不能从中得到一些借鉴，比如对于房价的评估和判断，它的见顶可以根据哪些因素判断出来？

　　沈明高：这个问题很好，我也正好做这些研究，美国的房地产泡沫，从70年到现在是三次，基本上很难说哪一次预测准了房地产市场泡沫。房地产市场是不是过热或者是不是有泡沫，它有很多研究，有需求和供给之间的关系，如果发现供给明显高于需求就会担心有泡沫，还有可支付能力的指标，比如说每个月房贷月供除以每个月的月收入，过去历史经验，告诉我们在美国13到16是最合适的，还有住房空置率，长期以来美国住房空置率稳定在住房存量的1%左右。这些指标都有非常明晰的历史数据，而且确实是在房地产泡沫破灭之前这些指标都大幅度上升。

　　现在的问题是，上升是有泡沫，这是没错。但是上升有泡沫，并不代表泡沫马上会破灭，要预测这个泡沫的破灭时间点很困难。特别是有人提到我们有金融创新，有资产证券化，银行本来觉得这个风险可以不贷，但现在贷了，通过资产证券化的方式把这个风险让别人来承担，这样的话使得大家对于这个新高度的判断有困难。我个人的一个看法就是说你要看到有房地产泡沫相对容易一些，但是你要真正的房地产泡沫什么时候破灭，几乎不可能。拿这个资料来判断中国的话，这个更困难，因为中国的资料不全，我们不知道月供除以你的收入，不知道什么时候是临界点。投资者有悲观的和乐观的，悲观的可能早就觉得有泡沫，乐观的可能就会晚一些。事实上每一次的金融危机都是很难预测的。尽管事前有人警告房地产泡沫要破，股市要破，他能告诉我们什么破吗？这个很困难。这个含义意思是说，我们不能准确定什么时候有泡沫，我们能够做到的是，在投资组合的时候要多元化，不要把所有鸡蛋放在一个篮子里面。

主持人：刚才您提到了金融创新，我想这也是未来中国金融机构必须要走的一条路。您怎么看金融创新在金融危机中的作用，因为我们发现金融创新不断出现，金融危机也不断出现，金融创新和金融危机是什么关系？金融创新是扩大了它的风险，还是熨平了它的波动。这次也有一些批评者说，比如很多结构性的金融产品，可能连这个公司的董事会成员都搞不清楚是什么样的一回事的金融产品就出炉了，第二个问题就是金融监管和金融创新之间的关系。
沈明高：回答你这个问题的关键是怎么看金融危机，如果你的目标是把金融危机控制在零，或者我们这个体系没有金融危机，如果从这个角度看问题的话，我觉得几乎不可能。在经济发展过程中，很多新生事物的产生本身就会产生金融危机。早期的时候收音机的发明就可能导致股市泡沫。有人提到过这样的故事，早期的时候两个国家打仗，你要投资，押宝押哪个国家，就是到战场去看一下，看哪个国家打赢了。收音机发明的时候，前线的人通过收音机很快就传过来，大家都发现了这个工具，那么大家都可以发财了，所以大家都变得很乐观，都拼命地投这个国家，所以这个国家的股市泡沫就形成了。比如美国2000年科技股的泡沫，就是有一个所谓的新经济的概念，这次美国金融危机也有一些乐观的成份，跟资产证券化有关，跟金融衍生工具有关，也跟中国、印度等这些国家的崛起有关系，大家都觉得未来经济很乐观，在这样的过程中，不知不觉的危机就形成了。金融创新的复杂可能是危机的一个原因，但不是根本原因，就像你说的董事会成员都不清楚这个金融产品，可能有一个不合法的行为，就是信息披露的问题，除了这个之外，金融工具的复杂使得买这个产品的人也更加需要教育，或者说你不了解这个产品的人也买这个产品，这个责任是谁呢，是设计这个产品的人，还是买这个产品的人，我觉得应该是后者。如果你不了解这个产品，买这个产品，你冒风险，这就是你自己的一个选择。金融产品复杂是一个因素，但我认为不是一个最重要的因素。

　　从监管的角度来讲也是这样的，很多人认为我们监管老是落后于金融创新，我想说这可能是常态。把这几个因素考虑在一起，有新的概念，新的情况，新的经济在发展，监管在很大程度上会落后于金融创新。问题不是在于说要避免这个金融危机，当然如果能够事先尽量把金融危机缩小，这也是可以做的，不是一点余地没有。关键问题是，金融危机出现，市场有没有自我调节的能力，有没有自我学习的功能、自我纠正的能力，如果把这些做好的话，每一次危机就是下一次成功的基础。我们不能过分的指责创新，只有当危机爆发出来之后，大家对创新理念存在的风险是什么，这个风险怎么定，明白这些之后，危机之后反而能够正常发展。我很少看到危机之后这些工具就消失了，这些还是很少的。

　　不应该保住贝尔斯登

　　主持人：从上周开始美国政府，美联储和财政部密集地采取了很多措施，从贝尔斯登开始，包括房地美、房利美，以及雷曼破产和接手AIG，您如何评判他们的这次举措？因为批评意见很多，说这已经不是自由市场的做法了。像AIG这么大的公司，已经成为一个国有企业了，说这是自由市场的一种失败，一种倒退。

　　沈明高：你要坚持自由市场经济的原则是很困难的，要不然的话那么多国家都有政府的干预，大家真正公认的自由市场经济很少。因为经常有一些诱惑，使得政府作出一些事情，它认为在短期内是最好的，但在长期来讲对市场是一种损害。这种情况下，美国政府的干预，包括美联储的干预，它产生的效果和在任何一个国家产生的效果都是一样的。第一个最大的问题就是所谓的道德风险，我有了问题，政府老是救我，那我就越来越依赖政府。

　　主持人：现在有一个说法，你把金融机构做的足够大，政府肯定会救你。

　　沈明高：对，做到足够大是最佳原则。这样的话市场效率是不可能提高的，金融机构可能不倒闭，但是它的效率也很差。这是很重要的一个原因。第二个后果，所有的金融机构或者大部分金融机构你都去救助的话，就相当于把单个金融风险连接成一个系统风险。比如贝尔斯登倒闭了，这个风险就释放了，它的主要损失的人是股东，当然跟它做一些交易的人也有一些损失。但剩下的金融机构是好的。但现在把贝尔斯登保下来，把雷曼保下来的话，美国单个的金融风险，很有可能成为系统的金融风险。还有一些其他的问题，包括价格信号的问题，投资者激励机制的问题，政府在这里面干预以后，这些都会扭曲。美国政府的干预广受批评，这个是对的，同时美国政府也意识到这样的干预是不对的，所以雷曼兄弟这样，他们没有直接救助，而是让他们倒闭，给市场传出一个信息，政府是可以救助，但这个救助是需要前提的，是在非常时期的干预，我们不能把非常时期的行为当做是常规时期行为的借口。非常时期的干预在一定范围内可以接受，如果是常规干预的话，这个肯定是不行的。

　　主持人：一开始贝尔斯登出现问题了，美国政府进行了一些干预，后来房地美，本身美国政府有一个隐性的担保，我们也可以理解，让雷曼破产，我们也可以理解，当他们接手AIG的时候，我们具体看AIG这个公司，它的保险业务、信贷业务都是相当不错的，直到现在大家才知道它竟然有大约四千亿美元产品的衍生产品业务，这家公司本身是存在很大的问题，政府来救助这样一家公司，大家的批评和不理解的地方是最多，最集中的。

　　沈明高：这个背后的真实原因我也不是特别清楚。可能有两个方面的可能性，一方面它的本业业务是不错的，在行业里面都是领先的。大约有四千亿美金投入衍生品，我现在不清楚这四千亿美金是全部损失，还是损失一部分，跟次贷危机的发生也有关系。从救美林公司，以及雷曼兄弟的破产也可以看出一些端倪，就是说美林的资产比雷曼要好，救一些资产状况较好，让一些资产较差的公司倒闭。政府救助的原则里面还有一点，就是涉及国计民生的公司优先，AIG的保险业务有很多普通的客户，我能够想到的大概可能是这两个原因。

　　主持人：刚才您提到，政府这样的救助会把单独的风险变成一种系统性的风险，有些支持政府出手的人认为，比如这些问题的公司的资产价格，原来肯定是有一个高估的成份，现在出了问题以后，它的价格下来了，但是因为这次波及是非常广的，很多其他公司都有这样的资产，这样的价格逐步回归的话，恐怕很多公司都会面临同样的问题。如果政府不及时在某一个时间点，某一个具体公司截止住的话，也同样会成为系统风险。

　　沈明高：这种看法有一个假设，市场现在是恐慌性下跌，超跌的时候政府出面，然后止住，不超跌了，当然市场很快就稳定了。如果说还没有到超跌，比如也是一个正常调整，真正的底更深，如果这个时候政府干预的话，可能没有效果。政府干预不是没有风险，现在借给AIG是850亿美金，也有可能这850亿美金就打了水漂。所以政府干预的点很重要。政府干预的目的不是不让这个市场调整，不是不让这个公司破产，而是不让它恐慌性下跌。还是需要很小心地选择时间点，选择干预的方式。

主持人：鲍尔森他们肯定是非常富有经验的，他们掌握的信息也肯定比我们充分一些，您觉得他们有没有可能选择一个比较合适的时间点，从现在的市场情况来看。

　　沈明高：当初贝尔斯登并购的时候显得比较早，让贝尔斯登倒闭，它（美国政府）的主动权是不是会更大一些。现在让雷曼倒闭，救美林，时间点是不是准？我个人认为还是有下一步的可能性。这里面有两个风险，一个风险是当美国金融市场调整这么深，格林斯潘说是百年一遇，会不会影响基本面，主要是投资和消费，主要是基本面。如果因为金融市场调整，导致收入下降，消费下降，会不会影响信用卡风险，这些风险会不会波及到商业银行，这是一个风险。另外一个风险，美国这些大的调整会不会导致其他国家的调整，比如现在看到欧洲经济放慢，日本经济放慢。如果美国次贷危机波及了全世界放慢，反过来影响美国的进出口业务，那么美国经济会不会下滑呢，同时会不会有进一步的公司倒闭，肯定的说危机见底，这个还为时尚早，进一步下跌的可能性还是存在的。当然我也相信你说的，他们的信息量和经验，比在中国的观察者要丰富的多，给他们一段时间看看，到底是做了一个好的工作，还是做了一个坏的工作。

　　美国政府的办法不多了

　　主持人：现在也有人讲到日本过去“失去的十年”，其实日本政府一直在采取所谓的积极财政政策，就是一些本该倒掉的金融机构没有让他们倒掉，后来让日本实体经济长达十年的停滞局面，美国政府这样的一个措施，会不会导致这样一个代价。

　　沈明高：美国和日本还是不同吧，日本从一个战后迅速恢复，然后扩张，之后到一个转型阶段，原来依靠出口，日元被迫升值的时候不得不依靠内需。政府过于担心了，采取了非常宽松的货币政策，导致国内扩张，然后泡沫破灭，这个使得日本的事后调整成本非常高。宽松的环境中，财政赤字很高，使得未来投资者对日本经济的信心不是很足。如果财政赤字很高，投资这个国家未来加税的可能性很大，在过去十年里面，其他国家都发展的时候，日本经济没有快速发展。

　　美国跟日本有很大的不同，美国一直是处在一个比较成熟的发展阶段，一直是靠内需，不存在非要通过宽松的政策刺激内需来发展它自己的经济，更重要的是我们现在要稳定这个金融市场，稳定金融有一点相同的地方，也注入大量的流动性。包括直接通过借贷方式，通过减税方式，这一部分流动性如果是在金融机构本身的话，存在一种可能性，它还是可以回收的。当然这个危机过去以后，政策适当保持的紧一点，这个问题就会小一点。如果经济过去之后，急于刺激经济，急于增加宽松政策，像出现日本的情况也不是没有。但他们不完全一样。

　　主持人：我们看到几个国家的央行在联手救市，好像现在的做法只有向市场注入流动性的这样一种了。还有其他什么办法，阻止这种糟糕的情况出现。

　　沈明高：当危机发生的时候，好办法不多，最关键的是增加或者稳定投资者的信心。现在美国的问题是什么呢，金融市场在震荡当中，经济也有下行的风险，投资者就显得非常谨慎，我们现在不是说美国没有钱，美国现在还是很有钱，但很多钱不愿意借给你，不愿意让你用，担心你出风险，即使你比较保守，风险溢价比较高。从这个角度来讲，注入流动性是解决资本市场的流动性的需要，更重要的是稳定投资者的信心。除了这个以外，还有没有什么别的办法，我觉得另外一个可能的办法就是说你得让投资者知道到底发生了什么事情，或者信息比较透明。如果说主要的一些危险性、风险性因素逐渐消除的时候，投资者的信心会逐步恢复。

　　刚才也提到房价还是一个诱因，房价还在往下跌，如果房价能够止跌的话，最直接的好处是刺激房地产贷款，或者次级债的价值不会大幅度缩水，这可能是一个来观察美国的次贷危机是不是快要见底的标准。如果房价还是往下跌，这种情况下想要稳定投资者的信心还是不太可能。现在帐面的钱还不错，还不少，但不知道明天、后天交易的时候还剩多少。如果房地产稳定，不指着它涨，但不会往下跌了吧。现在房地产到什么程度，还不知道，有的认为明年上半年，有的人认为明年下半年，大概还需要半年到一年的时间。

　　主持人：在那么一个成熟的国家，要稳定房价的话，政府作出的最好举措是什么？

　　沈明高：跌到底就不跌了。（笑）政府能够做的举措还是很有限的，比如防止房价超跌，如果投资者信心极度缺乏，如果市场极度震荡，导致市场超跌。一方面这个调整是没有必要的，不解决问题，但又把别人的财富给毁灭了。如果政府采取措施，帮助一些确实有困难，未来不能够还款的人渡过难关，这也是一个办法。美国政府也采取了这样的措施。我觉得别的办法并不是很多。

经济增长方式转型还要五到十年

　　主持人：最后一个问题，面对现在外部的环境，拉动内需又成了大家普遍的话题，拉动内需已经是中国经济谈了很多年的话题，但中国还是投资驱动型的一个经济体，面对这样的局面，我们拉动内需可以做些什么事。

　　沈明高：我觉得是个问题，拉动内需说了很长时间，但真正的实质性方面的进展确实不是很多。我的理解是，过去说拉动内需，它的压力还是不够大。在一个经济增长过快的环境当中，大家舒服地过日子，收入也不少，还有房子，干吗去拉动内需，毕竟这个调整本身还是有代价的。关键是要认识，我们这次调整或者这次经济放慢跟上一次的经济放慢，比如01、02年的通缩，亚洲金融危机的经济放缓是不是一回事，如果是一回事我们扛一扛，叫拉动内需，实际上不需要做什么，两年以后就过去了。

　　如果不是这样，不光是放慢，同时中国传统的经济增长方式基本上已经到了极限。很简单的道理，原来中国经济增长比较小的时候，我们做什么实际上对全球都没有什么影响，而现在，你生产的东西要指望别人消费，我们现在可能就做不到，比如生产鞋可能每年增长20%，但你说消费增长每年达到20%，这不太可能。大宗商品是最贵的，大宗商品价格上升冲击了我们原来低成本的策略。我们企业面临的利润挤压是非常严重的。怎么解决这个问题，拉动内需实际上是最关键的，拉动内需里面消费是关键当中的关键。

　　当然怎么样刺激消费，这不是简单的事情。因为原来的整个政策框架、定价体系，特别是投入品的定价体系，原来是外向型的，你要转成内向型的经济，这牵扯很多价格调整和政策调整。我个人认为有两个关键，第一个就是改变投入品价格扭曲的状况。价格搞对了以后，有两部分人获益，一方面就是作为家庭居民，我的收入可能增加。作为资源类的产品，比如油、铁矿石，它的价格也提高。这一块当然是属于政府的，所以两个方面都提高。这是收入再分配。

　　第二个，如果价格搞对了以后，石油企业会挣很多钱，包括铁矿石企业，很多企业都会挣很多钱，这牵扯到第二个问题，我叫做财富再分配。增加部分没有必要全部留在国家手里了，要通过一种渠道分配过老百姓。这样两个渠道能够完成的话，老百姓收入预期会大大改善，消费意愿会有很大的提高。我只是简单地描述了这个框架，每一个要做对，                   我觉得需要五到十年的时间才能完成，不是短期就可以完成的事情。

　　主持人：谢谢沈先生为我们分析了这次次贷危机的起因、发展和未来走向，也跟我们分析了未来中国经济要拉动内需所要走的必然之路

[ 本帖最后由 大象73 于 2008-9-28 10:30 编辑 ]

papacy666

90%资金存银行定期，10%流动
:*19*: :*19*:

卖一

原帖由 楚连湘 于 2008-9-27 14:54 发表

:*22*: 这种论调错得一塌糊涂，粘贴复制的坏处就在这，有时候还需靠自己的头脑思考才行。
将巴菲特的名字摆在嘴边贴在头上也不能保证投资赢利。
投资最重要的就是要弄明白所投股票的价值所在。
如果你不清 ...

没人能说清什么是价值，包括巴菲特．:*29*: