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发表于 2004-3-12 08:25
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公司研究：千金药业 千锤百炼始现金
(2004年02月25日 10:40 中国证券报)
投资要点
1、女性能顶半边天，妇科中成药市场前景无限；
2、经过多年培育，“有千金，是福气”、“贴心还是千金”深入人心，千金已经成为国内女性健康第一品牌；
3、公司1993－2003平均净资产收益率达21．36％，在行业内处于领先地位，1993年改制以来至2003年末累计回报率达1580．76％，投资回报惊人；
4、1993－2003年均股利分配率为52．41％，主要为现金分红，以1998年末净资产值计算的年均投资分红率超出沪深目前所有上市公司；
5、以朱飞锦董事长为核心的管理团队稳健而不保守的经营风格，负责任的经营态度，引导千金药业实现了十年飞跃，也是上市后续写传奇的保证；
6、公司覆盖全国的均衡高效的营销体系，可以有效降低销售风险，保证公司销售稳步增长；
7、公司财务政策稳健，双倍余数递减的折旧方法，使公司上市后可能出现利润增长超过收入增长的局面；8、公司品牌延伸战略的实施，使公司继续保持妇科中成药市场领先优势的同时，领导女性健康市场。
株洲千金药业股份有限公司（以下简称“公司”或“千金药业”）属于医药制造业―――中药材及中成药加工业。公司目前主要从事中成药、中药保健品的开发、生产和销售。
一、行业分析―――妇科中成药，撑起半边天
女性如美丽的鲜花，将世界点缀得多姿多彩、生机勃勃；女性的半边天地位让女性充满了自豪和骄傲。
然而，就在女性如花的笑靥背后，却隐藏着许多难言的病痛。女性的一生，因其生理特点的特殊性，可谓多病多痛，多种妇科疾病因其隐蔽性和防不胜防，给女性增添了许多烦恼。随着社会经济的发展，女性的生活节奏不断加快，工作压力也越来越大，妇科疾病给女性带来的痛苦和烦恼也越来越多，并且许多妇科疾病出现了年轻化的趋势。
根据世界卫生组织WHO的调查，有70％以上的中国女性患有不同程度的妇科疾病，已婚女性妇科病患病率更高达90％以上。女性一生中几乎100％患过不同程度的妇科病，其中妇科炎症如宫颈炎等是妇女的常见病，约占妇科门诊患者的89％左右。另外月经不调、痛经也是女性的常见病和多发病。
中药是我国传统文化的瑰宝，几千年来，为中华民族的繁衍昌盛和人民群众的健康保健作出了巨大贡献。虽然目前我国中药产业研发水平相对较低，在药材的种植和加工环节现代化程度也不高，但对于不少疾病，西医西药缺乏理想的治疗方法，而且由于化学药品毒副反应大，使用天然的中草药来进行治疗和保健已经成为时代潮流和未来趋势，中药产业正面临历史性的发展机遇。中药与西医相比的最大优势，在于它综合了医学、心理、营养等多重因素进行辨证治疗，通过发挥绿色天然中药复方的双向调节功能，强调药物作用的多靶点性及整体性，从而增强人体抵抗力、调动人体内在的防御与神经内分泌调节机制，因势利导，恢复健康。
由于中成药在治疗妇科疾病上具有相当优势，以及我国患者出于文化和心理原因对中成药的信任度较高，目前使用中成药治疗妇科疾病已占相当的比例，妇科中成药在全国药品零售市场中成药品销售金额中一直占10％左右的份额，位居前列。妇科中成药按用途可分为两大类，调经养颜药和妇科消炎药，乌鸡白凤丸就属于调经养颜药。妇科消炎药按使用方式又可以分为以洁尔阴、肤阴洁为代表的外用药和以妇科千金片、金鸡胶囊、花红片等为代表的口服药。随着中国经济持续发展和女性经济地位、文化水平的不断上升，女性自我保健和疾病预防的意识也将增强，妇科中成药市场前景光明。据国家有关部门统计，中国育龄妇女约3亿人，90％以上患有不同程度的妇科疾病，每年约有1．5亿人使用妇科中成药。以平均每人次服药1－2个疗程，每个疗程药价20元计算，每年市场容量为30－60亿元。
二、公司分析―――十年磨一剑，创女性健康第一品牌
千金药业是在原株洲市中药厂的基础上在1993年改制后成立，十年来，由一家净资产仅1000万的小中药厂发展成为以妇科中成药为主，业务涵盖女性保健品制造、药品批发和药品零售连锁经营的高科技药业集团，名列中国中药企业50强。
公司的主导产品妇科千金片2003年销售达2．1亿元，其宣传口号“有千金，是福气”、“贴心还是千金”巧妙地运用“千金”的双关含义，将企业形象与女性健康紧紧联系在一起，深深引起女性共鸣，千金已经成为女性健康第一品牌。公司改制十年来，总资产由1993年末的2600万元增长到2003年末期4．2亿元，增长了1496％，年均复合增长率为28％，净资产由1993年的1062万元增长到2003年末期的2．17亿元，增长1943％，年均复合增长率为31％。公司2003年销售收入6．87亿元，净利润5007万元，公司自改制以来，一直呈现出营业收入和净利润稳定增长的良好发展态势。
图表1：1993－2003公司收入和盈利状况统计
图表2：1993－2003公司资产状况统计
三、投资高回报，真金白银回馈股东
千金药业1993－2003年均全面摊薄净资产收益率达21．36％，2003年净资产收益率为23．08％，与目前沪深两市主要的中药类公司相比，处于明显领先地位。如果投资者在93年公司改制时花一元钱投资一股千金药业，到2003年年末将累计获得3．68元的现金红利（税前）并拥有2．3股每股净资产达5．71元的千金药业股份（不考虑配股），累计回报率达1580．76％，复利计算的年平均回报率为29％，回报相当惊人！
图表3：千金药业与主要中药类上市公司2002年净资产收益率比较
图表4：1993－2003千金药业全面摊薄净资产收益率
图表5：1993－2003千金药业累计投资回报率
千金药业的高净资产收益率和投资收益率主要源自其主导产品妇科千金片的高毛利率。妇科千金片1999－2003年的毛利率分别为67．86％、70．63％、72．18％、77．78％和78．2％，呈逐年上升的姿态。妇科千金片之所以在销售额稳步提高的情况下毛利率还能出现上升，主要原因除了千金药业和妇科千金片的品牌优势外，还在于公司保持着妇科千金片的独家生产权。妇科千金片是国家二级中药保护品种，在1995年获得7年保护期后，2002年再获7年保护期，因此千金药业将保留妇科千金片的独家生产权到2009年3月1日。为了在2009年后继续保持妇科千金片的竞争优势，公司已经就妇科千金片的制备方法申请了国家专利，专利保护期至2018年止，实质上使公司对妇科千金片生产的垄断地位延长到了2018年，公司未来收益有了可靠保障。妇科千金片在2000年已经被国家劳动和社会保障部列入《国家基本医疗保险药品目录》甲类品种，也就意味着无论是药品采购、医院开方和患者用药都会将妇科千金片作为首选，妇科千金片市场前景无限。
千金药业在取得优异经营业绩的同时，年年分红，1993－2003年年均股利分配率为52．41％，除1996年和2000年为送股外，其他年份皆为现金分红，用真金白银回馈股东，1993年－2002年累计每股分配红利3．68元（税前，不考虑配股）。根据统计，1998年－2002年沪深两市共有67家上市公司实现了连续五年现金分红，以1998年末净资产值计算的年均投资分红率超过10％的共有6家，其中沪市2家，深市4家，沪市最高的是申能股份，为12．78％，其次是重庆百货，为10．97％；深市最高的是深南电A，为15．38％，二至四名为新兴铸管、漳泽电力和格力电器，分别为12．5％、11．38％和10．68％。而千金药业虽然2000年没有分配现金红利（2000年分配方案为10送5股转5股），以1998年末净资产值计算的1998－2002年均投资分红率仍然高达15．53％，超过深沪目前所有的上市公司。
图表6：1998－2002年均投资分红率比较
数据来源：2003年10月14日《上海证券报》、公司资料
图表7：1993－2002年股利分配率统计
四、稳健负责、一诺千金―――值得信赖的管理层
投资一家公司，就是投资于公司的管理层。管理层是否勤勉敬业、是否诚信经营、是否为股东利益服务，决定了投资是否成功。千金药业能够从濒临破产边缘的的株洲中药厂发展成为全国中药企业50强之一，进而实现上市，书写中国企业经营传奇，在资本市场上写下浓墨重彩的一笔，其成功的关键在于以董事长朱飞锦为核心的管理团队的稳健负责的经营风格，以及精心打造的“社会为本，企业为根，信誉至上，一诺千金”的企业文化。
朱飞锦1980年加入株洲中药厂，24年来一直是企业的灵魂和领军人物，企业发展的每一个重大决策，都离不开他的深思熟虑。朱飞锦董事长在经营上稳健而不保守的风格，对投资者和企业负责任的态度，感染了千金药业的每一名员工，引导千金药业走向一个又一个成功。
在千金药业上市的问题上，朱飞锦董事长在企业还没有练好内功、没有把握给投资者带来稳定可观的回报时，宁可推迟企业的上市时机。他这种对投资者负责任的理念，在现今资本市场上圈钱盛行、上市公司变脸成风、中小投资者利益屡屡被侵犯的情况下，尤其显得可贵。
正因为公司一直坚持将投资者的利益放在首位，精打细算、小心谨慎的使用每一分资金，对每笔投资都反复调查论证，自1993年改制以来每一位投资千金药业的投资者都获得了非常可观的回报。千金药业能够发展壮大的另一个重要原因就是诚信经营，一诺千金，深合市场经济经营之道，“得道多助”，赢得了各方的支持。但凡千金药业的合作伙伴，无论是供应商、客户还是银行等金融机构，在和千金药业的合作中，无不被千金药业讲信用的经营作风所打动。千金药业诚信的金字招牌已经成为企业宝贵的无形资产，是公司未来发展的一大助力。
五、“有千金，是福气”，十年耕耘，铸就女性健康第一品牌
“建渠道，铺网络”，全面开花，打造均衡高效销售体系中成药市场普遍存在产品同质化程度高、对品牌依赖度高的现象，妇科中成药也不例外。以妇科口服消炎中成药而言，妇科千金片与竞争产品金鸡胶囊、花红片、桂枝茯苓胶囊功能主治类似，妇科千金片之所以能独领妇科中成药市场风骚，一个重要原因在于千金药业巧妙的品牌定位和有效的品牌传达。
不得不承认的是，千金药业因其公司名称，在品牌的建立和维护上比生产乌鸡白风丸的同仁堂和汇仁、生产花红片的花红药业、生产金鸡胶囊的灵峰药业等企业有着天然的优势，妇科千金片多年来一直坚持诉求“有千金、是福气”、“贴心还是千金”，巧妙的运用了“千金”的双关含义，将公司的企业形象、产品名称和女性健康紧密联系在一起，这样一个将女性视为福气的定位当然极为讨好，深深地印在了女性的头脑中。“润物细无声”，经过十多年的不懈努力，千金药业是女性健康专家、关爱女性健康的品牌形象已经深入女性心中，妇科千金片的疗效口碑相传，奠定了千金女性健康第一品牌的地位。
在拥有品牌优势的同时，千金药业建立了覆盖全国的销售网络，除西藏和台湾外，千金药业在每个省市都建立了自己的销售队伍，负责当地的渠道和终端建设。虽然千金药业位于湖南，但根据历年统计，公司产品在湖南销售的只有12．5％，各省的销售较为平均，在说明千金全国性品牌地位的同时，也有效回避了销售过于集中的风险。公司在销售上采用区域销售代理制，主要依靠代理商销售，但同时也十分重视并有专门的队伍负责医院和OTC终端的促销。
图表8：千金药业2002年工业产品销售区域分布统计
六、加速折旧，财务稳健；管理创新，效益可观
千金药业在会计政策的使用上也相当稳健，1997年5月6日，经株洲市经济委员会、株洲市体改委、株洲市国税局、株洲市财政局、株洲市医药总公司等五部门联合批准，公司获准采用加速折旧法计提固定资产折旧（公司提出的加速折旧的具体方法为双倍余额递减法），公司按上述方法计提折旧在税前列支，税务机关在所得税汇算清缴时不做调整。采用双倍余额递减法，也就意味着在固定资产使用初的加速折旧期内多提折旧，在加速折旧期过后少提折旧，相当于为未来储备了一部分利润。双倍余额递减法和直线法的年折旧率差异分析如下：（假设固定资产使用年限为十年，残值率为5％）：年限 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
直线法 9.50% 9.50% 9.50% 9.50% 9.50% 9.50% 9.50% 9.50% 9.50% 9.50%双倍余额 20.00% 16.00% 12.80% 10.24% 8.19% 6.55% 5.24% 4.19% 5.89% 5.89%递减法差异 10.50% 6.50% 3.30% 0.74% -1.31% -2.95% -4.26% -5.31% -3.61% -3.61%
从上表可以看出。使用双倍余额递减法，在前五年该固定资产的累计折旧率已经达到67.23％，清楚的显示出双倍余额递减法相对于直线法对公司利润的调整作用，即在公司收入和支出不变的情况下，在固定资产使用初的加速折旧期内会调低利润，而将利润转移到加速折旧期后，其现实的意义是延迟了所得税的支付，使公司在固定资产加速折旧期内获得更多的现金流。
截止2003年12月31日，千金药业的固定资产状况如下：（人民币：元）
类别 固定资产原值 累计折旧 累计折旧率
房屋建筑物 114,462,653.35 22,360,359.95 19.54％
专用设备 57,181,002.12 27,074,179.87 47.35％
办公设备 2,182,327.07 975,831.97 44.72％
运输设备 1,419,667.00 615,059.50 43.32％
通用设备 17,647,399.92 8,411,019.94 47.66％
其他设备 2,113,526.52 1,308,179.41 61.90％
从上表可以看出，公司目前除其他设备外，房屋建筑物、专用设备、办公设备、运输设备和通用设备仍然处于加速折旧期，因此，可以预期在上市后千金药业将会出现同比管理费用降低，利润增长超过收入增长的局面。
千金药业坚持管理创新，向管理要效益，成果卓著。因为有效的供应链管理和集中采购导致原材料成本下降、内部管理效率的不断提高导致单位产品人工成本的下降、换用高毛利的包装方式，其主导产品妇科千金片的毛利率连续四年上升：
2000 2001 2002 2003
销售单价（元） 7.42 7.43 7.66 7.83
单位成本（元） 2.18 2.07 1.70 1.71
毛利率 70.62％ 72.14％ 77.81％ 78.2％
七、药业为主，多元投资；布局未来、追求卓越
千金药业奉行的是“药业为主、多元投资”的投资策略，这里的多元化是指药业内的多元化，并不是没有限制、漫无目的的多元化。医药产业是永远的朝阳产业，无论是从国际、国内市场的需求，还是国家政策的导向来看，现代中药的前景都十分光明。因此，千金药业将以现代中药制造为核心产业，向上延伸到药材种植，向下延伸到药品流通，有效整合产业链。
公司将利用其女性健康第一品牌的地位，实施品牌延伸战略，从妇科口服中成药延伸到妇科外用中成药、女性保健品、女性美容品和女性卫生用品，不断拓展产品线。最终使千金药业从全方位关爱女性生活和健康。
公司正在研发的妇科外用药参皮凝胶（暂定名）和已经完成研发、即将投入市场的女性保健食品千金红颜朝润晚安胶囊，标志着公司的品牌延伸战略已经进入实施阶段，千金药业全面进军大女性健康市场的战略布局已经初见端倪。可以预见，千金药业在成功上市之后，必将充分利用资本市场的助力，进一步提升“千金”品牌的定位和影响力，成为女性健康市场的领导者。
八、凭风好借力，送我上青云―――本次募集资金投向分析
千金药业本次拟首次公开发行1，800万股A股，预计募集资金量约39，785万元。我们对公司本次的募集资金投资项目分析后认为，本次发行募集项目的实施将使千金药业整体竞争力再上层楼，在妇科中成药领域将一骑绝尘，取得绝对的领先优势：
妇科千金胶囊产业化项目―――市场细分，瞄准高端：随着经济的发展和妇科中成药市场的不断成熟，不同层次女性患者的不同消费偏好已经越来越明显。敏锐的根据不同细分市场的不同需求提供差异化产品，必将使公司在竞争中取得优势。千金药业的年产15亿粒妇科千金胶囊项目，是在对妇科中成药市场做出详尽分析后，瞄准沿海经济发达地区和大城市的白领知识女性等女性高收入阶层所需要的高品质、高档次的妇科中成药这一目标市场，进一步扩大市场占有率、甩开竞争对手的杀手锏。妇科千金胶囊在生产中使用了合理动态提取技术、高效膜分离技术、三效浓缩技术等多项国内先进技术，以及国际领先的CIMS（计算机集成制造系统）对产品质量进行监控，确保其高尚品质。
妇科千金片二期技术改造项目―――规模优势，更上层楼：千金药业目前拥有年产25亿片的国内规模最大的中药片剂生产线，但仍不能充分满足市场的需要。通过技术改造，将妇科千金片的产能扩大到35亿片／年，将进一步巩固规模优势，有效降低单位成本。妇科千金片多年来面向内地的工薪阶层，奉行质优价廉的价格策略，在同类产品中具有明显的价格优势。生产成本的进一步降低使妇科千金片的价格优势愈加明显，在中低端市场上更具竞争力。
党参GAP基地技术改造项目―――走向国际市场的必经之路：虽然我国是中药的发源地，中药材的使用具有悠久的历史，但在目前总值达300亿美元、仍然在高速成长之中的国际植物药市场上，市场占有率相当低。我国中成药在国际市场上受挫的一个重要原因在于不规范种植严重影响了中药材的质量和药效的稳定。有鉴于此，保证中药材优质、安全、无公害并具有可检测性的GAP基地建设成为了国家科技部“九五”重中之重项目―――中药现代化研究与产业化开发中的主要内容。千金药业多年以来一直在为进军国际市场做准备，中国加入WTO之后，妇科千金片走出国门已经被提上了公司的议事日程。公司依托甘肃中医学院所进行的党参GAP工程，利用规范化的高科技种植手段，提高妇科千金片主要原料党参的质量，从而为妇科千金片参与国际市场竞争取得有效的通行证。
千金红颜朝润胶囊技术改造项目―――品牌延伸第一枪：千金药业致力于成为女性健康市场上的领先者，即通过千金品牌的延伸，产品覆盖妇科中成药、女性美容保健品、女性卫生用品，全面提升女性健康水平。千金品牌延伸战略的第一步，就是通过千金红颜朝润晚安胶囊进军女性保健品市场。目前女性保健品主要分为减肥和丰乳两大类，而千金红颜朝润胶囊晚安定位于从睡眠、饮食两方面入手，使女性达到“肌肤红润”的视觉效果，填补了女性保健品市场的空白。千金红颜朝润胶囊将凭借千金品牌对女性的号召力以及其创新的“红润”概念、有效的市场推广，在群雄混战的女性美容保健品市场上脱颖而出。
千金药业本次发行募集项目的一个重大特点就是投资期短，都在两年以内，投资利润率高，因此，我们相信，千金药业在未来两年内业绩必将持续提升，给投资者丰厚回报。
项目名称 投资内部收益率（税后）
妇科千金胶囊产业化项目 49.56％
妇科千金片二期技术改造项目 19.12％
营销网络扩建工程项目 21％
党参GAP基地技术改造项目 32％
千金大药房增资改造项目 13.76％
千金红颜朝润胶囊技术改造项目 16.78％
九、真金不怕火炼―――市场定价预测
我们用市盈率、市净率、EV／EBIT定价模型分别对千金药业的二级市场定位分析如下：
1、市盈率定价模型
根据2003年第三季度报告对深沪市场中药行业主要公司分析如下：
股票简称 总股本 流通A股 每股 每股 收盘价 市盈率 市净率
收益 净资产
东阿阿胶 27,247.44 19,175.34 0.25 3.13 9.35 27.94 2.91
云南白药 18,581.80 5,875.05 0.49 2.99 16.89 25.64 5.35
吉林敖东 23,366.46 12,529.66 0.19 4.72 9.40 36.72 1.97
金陵药业 28,000.00 8,000.00 0.27 4.35 10.71 30.31 2.42
九芝堂 21,820.82 10,300.22 0.25 4.87 10.15 29.97 2.05
三九医药 97,890.00 26,000.00 0.14 2.90 8.20 45.22 2.78
同仁堂 33,179.99 9,961.66 0.64 4.84 19.76 23.27 3.91
羚锐股份 10,036.00 4,000.00 0.11 4.24 10.33 71.08 2.41
中新药业 36,965.44 4,000.00 0.17 4.24 10.39 46.94 2.42
广州药业 81,090.00 7,800.00 0.16 2.99 8.17 37.82 2.69
亚宝药业 11,500.00 4,000.00 0.17 2.54 11.59 52.05 4.47
昆明制药 9,818.00 4,000.00 0.46 5.87 20.78 33.81 3.45
天士力 28,500.00 7,500.00 0.28 3.69 12.97 34.74 3.42
康缘药业 9,180.00 4,000.00 0.26 3.88 19.10 55.74 4.82
平均 0 0 0.24 3.64 11.38 35.50 3.06
注：上表市盈率、市净率均为按2003第三季度报告估算的市盈率和市净率。股价为2004年2月19日收盘价。
根据上表，目前市场上主要的中药类上市公司的平均市盈率为35.50倍，以千金药业发行后2003年每股摊薄收益0.89元计算，可得千金药业二级市场参考定价＝平均市盈率×千金药业2003年每股摊薄收益＝35.5×0.89＝31.74元。
2、市净率定价模型
目前市场上主要的中药类上市公司的平均市净率为3.06倍，以千金药业发行后每股净资产10.44元计算，可得千金药业二级市场参考定价＝平均市净率×千金药业发行后每股净资产3.06×10.44＝31.95元
3、EV／EBIT模型
目前市场上主要的中药类上市公司的EV／EBIT比值见下表：
股票简称 税后利润 所得税 财务费用 EBIT EV/EBIT
东阿阿胶 68,482,841 30,582,495 -1,046,103 98,019,233 19.49
云南白药 91,789,993 13,941,199 1,924,491 107,655,683 21.86
吉林敖东 44,933,703 13,727,521 14,484,795 73,146,018 22.52
金陵药业 74,175,601 22,083,393 -1,082,015 95,176,978 23.63
九芝堂 55,449,957 7,603,724 3,109,261 66,162,942 25.11
三九医药 122,085,435 17,665,264 111,261,561 251,012,260 23.98
同仁堂 211,455,424 36,012,065 -8,444,606 239,022,884 20.57
羚锐股份 11,170,108 2,944,489 4,394,150 18,508,747 42.01
中新药业 61,447,172 9,043,427 7,558,882 78,049,481 36.91
广州药业 131,008,261 85,972,498 16,857,374 233,838,133 21.25
亚宝药业 19,193,300 10,724,000 81,047,000 110,964,300 9.01
昆明制药 45,273,311 10,221,125 -282,727 55,211,709 27.71
天士力 79,918,037 9,930,401 701,383 90,549,821 30.62
康缘药业 23,612,366 11,799,554 2,130,737 37,542,657 35.03
平均 23.16
注：1）EV／EBIT＝企业价值／息税前收入（息税前收入根据2003年第三季度报告推算
）2）企业价值＝总股本×股票价格（股票价格采用2004年2月19日收盘价）目前市场上主要的中药类上市公司的平均EV／EBIT比值为23.16，将千金药业发行后的总股本5600万股及2003年息税前收入6976万元代入计算，可得千金药业二级市场参考定价＝EV／EBIT的平均值×千金药业息税前收入／千金药业发行后总股本＝23.16×6976／5600＝28.84元。
综上所述，我们认为千金药业的二级市场定位应在28.84-31.95元之间。
十、结论
千金药业经过十年的高速成长，已经奠定了其女性健康第一品牌的地位，主导产品妇科千金片在同类产品中竞争优势明显。公司上市后，通过募集项目的实施，千金药业将实现二次腾飞，在凭借妇科千金片和妇科千金胶囊以及系列妇科新药强化妇科中成药领域的领先优势的同时，通过有效实施品牌延伸战略，在大女性健康市场上获得领先地位。
在以朱飞锦董事长为核心的管理团队的带领下，千金药业将在保证经济效益的基础上持续扩张，向着中药行业经济效益第一的目标稳步迈进。千金药业必将凭借其稳健快速的成长、优良的业绩在价值投资理念已成主流的今天获得投资者的欢迎。 |
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发表于 2004-3-12 07:52
