2005年04月29日周五相关新闻跟帖！

高兴得很

基本面决定未来——2004年报解析  

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    2004年年报披露已近尾声。纵观1220家已公布年报的上市公司，呈现如下特点：

    1、2004年已披露年报的上市公司创造净利润合计为1921亿元。2003、2004年分别同比增长44.15％和42.8％。其中利润贡献最大的产业当属制造业，共实现利润1261亿元。在制造业中四家石化公司、金属非金属、机械设备及化工行业共实现利润合计1122.42亿元，占制造业利润总额的89％。呈现出典型的重化工业化中期特征。

    2、剔除汽车外的机械设备产业在2003、2004年分别实现净利润85.16亿和138.22亿元，同比增长179％和62.31％。从产业内部结构分析，机械设备行业与Ａ股市场其他产业一样呈现明显的两极分化现象。在一些公司巨额亏损的同时，涌现出了一大批优秀的、盈利能力强劲的公司，例如中集集团、振华港机、中兴通讯等。表明重化工业化的中期阶段，在上游基础材料加工业一次性大规模产能扩张后，已经具备了产业结构升级的某些条件。

    3、与2003年相比，汽车行业的利润增速2004年下降非常快，2003年汽车类上市公司共实现净利润55.36亿元，而2004年仅增长了8300万元。轿车行业在2002、2003年爆发式增长后，2004年轿车需求步入平稳增长期，而爆发性增长所带来的后遗症开始逐步显现：过度投资导致产能急剧扩张，出现了供给严重大于需求的现象。

    4、利润分配格局严重向上游和产业集中度高的行业倾斜，并对下游产业形成明显的利润挤压现象。煤炭行业在04年实现净利润57.19亿元，同比增长120％。而电价提高有限，导致火电企业成本压力不能传导出去，电力行业的净利润仅增长6.98％。尽管化工行业净利润同比增长103.6％，但因为行业内部结构差异大，产业集中度低，净资产收益率平均仅有4.65％，在成本压力增大时很容易形成对上游产业价格反压的倒逼机制。从产业集中度指标排序分析，石化、煤炭、交通运输、银行、汽车5个行业最高，净资产收益率基本在10％以上。而食品饮料、化工、农业、批发零售、建筑等行业集中度低，竞争激烈，流动性壁垒低，行业净资产收益率平均在5％以下。

    5、第三产业中银行和物流产业凭借垄断优势和天然的地理位置，获取稳定的超额利润。社会服务、批发零售、信息技术等三行业产值规模较小，创造的净利润总和仅79亿元。但旅游行业的盈利能力同比明显增强；凭借渠道优势，批发零售产业中涌现出一些规模较小但成长迅速的新兴业态。

    6、分析制造业的经营效率可以发现2004年景气度很高的石化、化工、金属非金属、机械设备、食品饮料的总资产周转率同比出现了不同程度的提高，表明这些行业的产能利用率都在上升，而电子行业的景气度在下降，开工率下降。汽车行业的存货周转率明显下降，而纺织类的上市公司的行业代表性差，食品饮料行业的存货周转率在下降值得关注。

    7、在行业景气度、开工率上升的背景下，行业的资本性支出在04年显著扩张，同比增长32％。其中增长幅度最大的行业分别是石化、金属非金属、电力、造纸、煤炭、汽车、纺织等行业。周期性行业在景气高点资本开支的扩张必然加剧需求减弱后供需不平衡的矛盾，形成过剩产能。另外，食品饮料行业资本性支出却在下降，结合该行业存货周转率下降的趋势，显示出行业的景气度在下降。

    2005年一季度，我国ＧＤＰ出人意料的高达9.5％，固定资产投资增速在去年同期27.8％的基数上仅回落了5个百分点。一季度出口增速高达34.9％，而进口仅增长12.2％，表明外需依然强劲，而内需变化的先行指标设备和原燃料进口快速回落以及原油进口量同比下降50万吨，使2005年中国经济增长回落的预期初显端倪。

    一季度ＧＤＰ高增长的同时ＰＰＩ继续回落，环比下降1.5个百分点， ＣＰＩ仅2.8％；另一方面，一季度上游产品价格涨幅高达10.1％，价格传导机制的扭曲表明我国的产业结构性矛盾十分突出。ＣＰＩ受粮价和油价的影响很大，而对ＰＰＩ的传导效应不敏感，我们认为高企的能源和原材料价格将吞噬下游制造业的盈利空间，而下游需求的减弱将通过价格的倒逼机制对上游加工业和能源业形成反压。

    当前高企的铁矿石价格、油价、海运价以及即将启动的煤电联动机制使得今年的通货膨胀压力不容忽视。在行政干预逐渐淡出之际，通过利率、汇率等市场机制调控经济是必然选择。2005年中国宏观经济运行将接受投资减速和通货膨胀预期压力的双重考验。

    成本冲击：导致公司业绩分化的关键因素

    2005年以来，国内国际经济发展维持旺盛态势，加上美元没有起色，国际大宗商品价格进一步强劲上涨，其中，以铜为代表的有色金属价格创历史新高，铁矿石涨价幅度超过70％，ＮＹＭＥＸ 国际原油价格4月中旬最高涨至每桶58 美元。原材料价格的暴涨使得利润在上游和下游公司重新分配，资源类公司业绩提升明显，而一些无定价能力的下游企业将倍感成本冲击的压力。

    成本冲击导致公司业绩分化，成为上市公司二级市场走势的重要主导因素。上证综指近60 日和近120 日的下跌幅度分别为7.5％和12％，而根据下图对同期各行业二级市场表现的统计分析，交运设备（含汽车）、建材、电力等板块相对于上证指数跌幅居前，家电、轻工制造、纺织等行业跌幅较大则不仅受到一定程度的成本冲击，而且因为板块估值偏高、价值回归所至。

    涨幅居前的板块主要是交通运输，特别是港口、机场和高速公路板块，这类公司一方面享受着经济稳定快速增长的成果，另一方面其经营成本中主要是固定资产折旧，材料消耗性开支很少，基本不受成本冲击，业绩的稳定增长给二级市场股价走高以强有力的支撑。此外，旅游、食品饮料、医药等消费类公司保持稳定增长，受成本冲击程度小，在市场的下跌中表现相对平稳；石化行业由于需求旺盛，对一些主导产品具有较强的定价能力，从而能够把大部分的成本压力向下游转移，今年以来的行业利润率总体上保持平稳。

高兴得很

关注年报:3/4是骡子1/4是马  

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    2004年年报公布即将平静拉下帷幕，但市场走势却在不平静地连创新低，大批个股如断线风筝，与此同时，部分基金重仓股则迭创新高，目前这种股价分化加剧的走势是否理性，如果让时间来决断，当然能得到最准确的答案，不过我们大可不必如此消极等待，通过客观地总结分析上市公司2004年年报业绩，我们也许能有所启发。

    近半年股价的分化可谓空前。2004年12月30日，*ST达曼股价跌破1元面值，开了A股市场“仙股”之先河，至今“仙股”队伍已发展到近10家，并有500多只个股创下了近三年的新低；与此同时，云南白药、贵州茅台、中集集团、中海发展、苏宁电器等部分个股却逆市越行越高。

    而对于业绩的分化，一些简单的个体分析便能略知一二。如ST重实2004年每股收益亏损高达14.08元，创亏损新高，中集集团每股收益则达到2.37元；四川长虹2004年亏损37亿元，为近年亏损最大额，而中国石化则创出上市公司盈利最高额323亿元。

    如果再深入分析，业绩的分化显然远远超出了我们的想象。在截至本周三已公布的年报统计显示，2004年上市公司利润集中度大幅提高，其中，净利润前30名合计额占总体利润总额的55.28%，与2003年相比提高了7个百分点；尤为让人吃惊的是，这30家公司2004年实现增利389亿元，占所有公司净利润增加额的78%，其他1200多家公司实现的增利比重仅为22%。

    换句话说，上市公司创造的净利润增量有四分之三来源于30家主要公司，其他公司所创造的净利润与这些主要公司相比，差距越来越大，这也就在一定程度上解释了为什么某些股票可以一涨再涨，而一些股票则一跌再跌，从近三年数据的趋势发展来看，强弱分化很可能得以延续，如此推测，股价的分化似乎还没到尽头。

    提高上市公司质量正成为市场的共识，令人欣慰的是，近三年一部分公司通过依靠内生性的增长方式，连续实现了相当幅度的稳定增长。如中海发展，其2002—2004年净利润增长分别达到了62.80%、71.71%和92.67%，2005年上半年又预计业绩同比增长50%—100%，中海发展良好的成长能力绝非仅仅是行业景气度高的因素。据我们统计，目前有80多家上市公司连续三年的净利润增幅均超过20%，这些公司同样也是未来股市的骨干。

    2004年年报对“形马实骡”的公司是块闪亮的镜子。早两年的时候，是不是骡子或者是不是马，并不是最为关键，那时主要取决于牧马的人，牧马的人说它是马就是马，说它是骡子就是骡子，而且可以把骡子说得比马还更像马，不过现在，“牧马的人”一个接一个地出事，马和骡子开始各自现形了。

    首当其冲的无疑是德隆系，2004年ST重实亏损9.3亿元，ST屯河亏损6.66亿元，合金投资亏损3.38亿元；鸿仪系则紧随其后，*ST嘉瑞亏损2.94亿元，国光陶瓷同样将出现巨额亏损。

    2004年业绩的分化也让投资者重审所谓的“股市想象力”，众多曾被寄以厚望的题材概念类上市公司，最终也被证明业绩的增长仍是遥不可及。如科技股虽然低迷多年，相关上市公司业绩也是增长不力，但每年都有人变着法子，对其业绩成长美美的幻想一番，2004年也不例外。

    数字电视类上市公司是2004年最被看好的科技类子板块，不少机构的研究报告均对此描绘了美好的前景。但相关公司的年报终于让投资者回到现实，大部分公司业绩与2003年基本持平，龙头歌华有线可转债原计划的9个数字传输项目至今没有一个进度超过10%，公司2004年业绩也出现了小幅的下降。最近，一些科技类个股的大幅下跌是不是可以解读为投资者面对现实后的选择呢？

    当然，重审“想象力”并不等于杜绝“想象力”，给“想象力”的翅膀系上一块重量合适的石头应该是证券市场成熟的表现。2004年中小企业板表现虽然不尽人意，但仍不乏亮点，由于不少公司的单项产品销量在国内或国际市场“数一数二”，产品竞争力比较强，其毛利率水平明显高于主板，因此该板块未来仍值得期待。

    2004年年报同时提示了上市公司在2005年的可能策略，通过行业并购、多元化和前后向一体化实现做大做强正成为上市公司新的武器，这一武器威力如何，我们不妨拭目以待。

高兴得很

不同的行业类似的现象  

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    电力：煤价上涨影响盈利能力

    2004年，煤炭价格持续上涨，从目前已发布的电力行业年报来看，煤炭价格上涨对电力行业的成本影响较大。

    华能国际作为电力行业的龙头企业，在2004年业绩也出现了微降。其实，不管是管理水平，还是公司规模以及公司的稳定性看，华能国际的地位都非常突出，但原料价格上涨的因素也难以避免。公司2004年完成发电量1142.8亿千瓦时，比2003年增长25.7%。由于2004年全国电煤供应紧张，价格持续攀升，电煤质量下降，库存不足，燃料市场出现的前所未有的变化对发电企业形成压力，使得公司利润出现一定的下降。

    上海电力年报显示，由于煤价大幅上升，煤质有所下降，引起公司煤炭采购成本大幅上升。公司天然原煤平均采购价格比去年同期上涨了25%，其中单月最高涨幅达到了35.58%；天然原煤发热量比去年同期平均下降了3.13%。

    惠天热电不仅由于煤炭市场价格飙升以及钢材、水、电等原材料价格上涨，导致去年业绩不佳；而且，公司还预计2005年第一季度业绩又将出现亏损——原因仍然是由于受煤炭、钢材、水、电等原材料价格上涨的影响。此外，粤电力、汕电力等公司也出现类似现象。

    财务数据的角度看，最主要体现为毛利率的下降。我们通过龙头公司华能国际的毛利率变化可以看出。

    汽车：钢材涨价，成本提高

    由于国家经济宏观调控，成品油、钢材等主要原材料价格上涨及欧元升值等因素影响，汽车业生产成本迅速提高。其中，钢材价格的持续上涨在年报中得到了充分体现。

    在已公布的汽车行业2004年年报中，福田汽车、宇通客车、安凯客车、江淮汽车、厦门汽车等商用车业绩受影响甚至滑坡，原因都很具有行业代表性。

    福田汽车2004年年报称，公司整体毛利率由上年的8.65%降低到报告期的7.78%；主营业务利润增长15.83%，低于收入增幅，主要原材料钢材产品价格持续上涨,对公司利润产生一定影响。

    宇通客车作为客车子行业中具有代表性的上市公司，虽然2004年公司主营业务收入39.5亿元，同比增长21%，但是，净利润1.44亿元同比增长只有12%。公司方面称，风险因素主要集中在钢铁等原材料价格上涨以及行业竞争格局恶化。

    原材料价格上涨对安凯客车的影响更为显著，该公司2004年全年实现净利润1073万元，同比下降49％，折合每股收益0.046元。相对而言，问题更加严峻，不仅成本上升，而且，销售情况也不乐观。其中，豪华客车、客车底盘销售收入分别下降6％、45％，只有公交客车销售收入增长245％至3.44亿元。客车分产品毛利率则是出现了全线滑落：客车底盘、公交、豪华客车毛利率分别降至1.92%、5.79%、14.56%。有专业人士表示，上述毛利率水平，已逼近行业下限。公司称，盈利情况恶化很大程度上与钢材等大宗原材料价格上涨有关。另外，江淮汽车、厦门汽车都在年报中表现出此类隐忧。

    细分到各子行业，由于产品的构成不同，钢材价格变化的影响也不同。就分类来看，原材料上涨对载货车、商用车影响较大、对轿车行业影响略小。据统计，整车原材料70%为钢铁，一般一辆轿车用钢为1吨，载货车、商用车每辆需钢量2-3吨，在铁矿石涨价的背景下，每吨钢材从5000元/吨上涨10%以上，即6000元/吨左右，上涨了1000元左右，对价位在10万元以上的轿车来说，上升成本比例不算大，而对于4-5万元的低价位商用车而言，成本显著增加。

    电解铝：氧化铝与电价的双重压力

    从电解铝行业的发展特征看，原材料氧化铝的价格持续盘升和部分地区电价的上涨，直接导致了生产成本的上升，对电解铝行业产生比较大的负面影响，这在2004年报中得到了充分体现。

    兰州铝业作为以电解铝为主要产品的公司，公司主要原材料氧化铝价格和电价上涨，造成成本上升，2004年的净利润出现了明显的下降，2004年的每股收益0.198元相对于2003年的0.571元下降了65.3%。

    关铝股份的情况极为类似，作为山西省最大的综合型有色冶炼加工企业，公司在2004年的年报中称，2004年是公司面对复杂形势和严峻挑战的一年，公司电解铝的主要原料氧化铝价格出现大幅上涨，电力供应也出现紧张，致使公司生产成本有所上升。结合具体的财务数据分析，毛利率下降是重要特征，这也成为业绩滑坡的直接原因。财务数据显示，2004年的0.18元的每股收益相对于2003年的0.28元下降了35.7%。

    云铝股份在宏观调控政策影响，在产能大幅增长的情况下，净利润只增长了15%，从公司利润构成看，2004年来自期货的投资收益高达6711万元，该项收益占了公司全年净利润的35%，如果没有这块收益，公司的主营利润还将有所下降。

    水泥：产品销售下降不是唯一因素

    而目前已公布年报的几家水泥行业上市公司有关数据显示，去年下半年水泥行业上市公司的毛利率延续了上半年的下降趋势。其中冀东水泥、太行水泥和四川双马的毛利率比半年报的毛利率分别下降了4.39％、2.92%和3.99%；西藏天路毛利率较上半年也下降了3.47％。

    2004年下半年，国内水泥价格平均每吨降至人民币247元，远远低于上半年的平均每吨人民币304元。在价格下滑的同时，成本却在大幅度提高。

    水泥行业龙头公司海螺水泥的年报显示，公司去年能源支出占总成本的61％，较上年高出7个百分点，这主要是由于煤炭和电力成本均有不同程度的上涨。受宏观调控影响，2004年海螺水泥产品的均价从年初的280元/吨左右下降到年底的205元/吨左右，而综合成本从2004年年初130元/吨左右上升到150元/吨以上，直接影响了公司的毛利率，其中熟料毛利率下降了13.6个百分点。

    冀东水泥也指出，2003年平均每吨燃煤进厂成本218.32元，而2004年平均每吨燃煤进厂成本309元，致使吨水泥成本增加8.68元，煤、电、运三项涨价，对公司2004年度的经营产生了很大的影响。与2003年相比，全公司吨水泥制造平均成本为157.92元，比去年同期上涨了10.14元，减利7486.3万元。

    太行水泥2004年年报也表示，宏观调控政策使钢铁、水泥、电解铝和房地产业的发展受到了限制，而在投资、信贷、运输等方面一些新的政策法规的出台，导致了煤炭、电力等原燃材料价格持续上涨，从而增加了水泥的生产成本和原燃材料的采购成本，直接造成了公司利润的下降。

    钢铁：内部分化不等于没有压力

    与上述行业不同，上游行业钢铁在2004年虽也是宏观调控过度投资的重点行业之一，但全年价格呈现U型增长态势，将废钢、焦炭、焦煤价格上涨的影响成功转移给汽车、家电等下游行业，大部分代表性公司毛利率虽然下降，但是净利润等指标未呈现大幅下滑，而且大多数已公布年报的公司业绩均有所提升。

    据统计，钢铁上市公司平均毛利率由2003年的16.87%下降到2004年的13.43%，平均下降了3.436个百分点。其中韶钢松山销售毛利率由2003年的21.86％下降到12.19％，降幅为9.67％，新兴铸管毛利率由2003年的28.45％下降到 20.42％，降幅为8.03％。

    2004年原燃料供应紧张，钢铁主要大宗原燃料市场全面紧张是钢铁类上市公司毛利率和主营业务利润率下降的主要原因。2004年，粉、块矿价格上涨18.6%，煤炭资源偏紧，焦炭市场价格上涨一倍以上。从而使生产成本增加，减少了单位产品的利润空间。

    不过，2004年年报中体现出钢铁股依然独领风骚。韶钢松山、新钢钒、杭钢股份和新兴铸管，净利润均超过了5亿元大关，而韶钢松山、杭钢股份和新兴铸管的每股收益均超过1元。

    以武钢股份为例，2004年实现主营业务收入241亿元，同比增长255%，净利润32亿元，同比增长463%，每股收益0.41元。从2005年的情况看，武钢截至5月份的出厂价格已经较2004年底6次上调，幅度最大的取向硅钢每吨价格已经上调了9300元/吨，预计2005年武钢所有产品的综合均价较2004年底上升了400元/吨，已完全可以抵消矿石和焦炭价格上涨对利润的影响。

    不难看出，板材类上市公司由于有较强的定价权，而且产品的需求市场保持旺盛，使得毛利率有所下降的同时，盈利能力仍比较强。但是，这并不代表钢铁行业就没有压力。相对而言，建筑钢材的压力要大得多。

    宏观调控的效果在逐步显现，也成为上市公司业绩波动的重要因素。较为典型的是钢铁行业。在宏观调控的过程中，钢铁价格走向出现了显著的分化。板材由于供需缺口仍大，价格仍维持高位。而主要用于建筑领域的线材，则出现了产品价格的巨幅波动。同时，成本又继续处于上升阶段，相关的上市公司受到的负面影响较大。

    韶钢松山的例子较为典型，在宏观调控的过程中，产品和原材料价格都出现巨幅波动，双向的挤压使得公司利润出现明显滑坡。在2004 年3 月底4 月初创出近几年的新高后，国内建筑钢材一路下跌，部分地区的线材、螺纹钢市场价格最低探至2500元/吨，已低于行业平均生产成本。随后虽然出现较大力度的反弹，但生产成本的大幅增长基本抵消了产品价格的回升。

    同时，宏观调控以来，国内铁矿石、废钢、焦炭、焦煤价格基本没有回调，而总体呈现上升趋势，山西地区焦炭平均每吨售价提高到1000元以上，较上年约上涨100％；国内铁矿石价格上涨的幅度更是超过了100%，国际矿石交易价格也迅速上扬。同时，油价大幅攀升和国际、国内运力紧张，运费上升。因此，生产成本大幅增长是钢铁行业目前面临的最大的问题。