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前方有雾

黄金分割比例
　　所谓黄金比例（Φ读作［fai］）,其实是一个数字的比例关系,即把一条线分为两部分,此时长段与短段之比恰恰等于整条线与长段之比,其数值比为1.618:1或1:0.618,也就是说长段的平方等于全长与短段的乘积.早在公元前六世纪古希腊数学家毕达哥拉斯就发现了在这种分割状态下存在一种和谐的美,后来古希腊美学家柏拉图正式将此称为黄金分割,并一直被认为是最佳比例——在艺术,建筑,自然界,甚至我们的生活中,这种0.618的美都处处存在.
　　最早,人们发现长宽之比为1:0.618的矩形很协调,因此古代的建筑大师和雕塑家们就巧妙地利用黄金分割比创造出了雄伟壮观的建筑杰作和令人倾倒的艺术珍品：公元前3000年建造的胡夫大金字塔,其原高度与底部边长约为1:1.6,公元前五世纪建造的庄严肃穆的雅典巴特农神殿（Parthenon at Athens）,其正面高度与宽度之比约为1:1.6.这种比例也被严格的应用于艺术创作中,尤其是文艺复兴时期的古典画作中.如达·芬奇的《维特鲁威人》,达维特的《萨平妇女》和米勒的《拾穗》的构图,都是按照黄金分割严格安排的, 米罗维纳斯、大卫以及太阳神阿波罗的塑像,他们的下肢与身高之比也都近乎1:1.6（按照最完美的人体比例,即下肢与身高之比为0.618）.中国古代画论中所说“丈山尺树,寸马分人”讲了山水画中山、树、马、人的大致比例,其实也是根据黄金分割而来.古琴的设计“以琴长全体三分损一,又三分益一, 而转相增减”, 全弦共有十三徽. 把这些排列到一起,二池,三纽,五弦,八音,十三徽,正是具有1.618之美的费波那契数列.在贝多芬,莫扎特,巴赫等音乐家的作品里也都流淌着黄金分割的完美和谐.此外,留意的同学会发现,我国的故宫建筑中也有不少这种黄金分割的存在.
　　大自然的鬼斧神工处处都留下了黄金分割的痕迹.枫叶的叶脉和叶子宽度的比例,蝴蝶身長和翅宽的比例都是成黄金比例0.618.此外,以1.618为比例扩张的螺旋也被成为黄金螺旋.在自然界的松果、菠萝、雏菊、向日葵还有著名的鹦鹉螺等身上都会发现黄金螺旋的存在.据研究,从猿到人的进化过程中,骨骼方面以头骨和腿骨变化最大,躯体外形由于近似黄金而矩形变化最小,人体结构中有许多比例关系接近0.618.生活中人们最舒适的环境气温为22℃－24℃,也源于体温36℃－37℃与0.618的乘积恰好是22.4℃－22.8℃.所以也有一说认为黄金比例正是来源于人类最熟悉的自己和环境,也因此将其作为最高的审美标准,由物及人,由人及物,推而广之.于是黄金分割律作为一种重要形式美法则,成为世代相传的审美经典规律,至今不衰！
　　在艺术创作和数字艺术中,黄金分割被广泛的应用着.如摄影,设计的布局和构图,海报,排版,家装,甚至有些数字产品也以黄金分割为设计卖点.我想,这与工业设计中的人体工学与黄金比例的内在联系有关吧.
　　了解了黄金比例的巧妙与和谐之美,怎样加以实际应用还需细琢磨,多揣测.有个唐朝石匠巧妙利用黄金分割做大头佛像的故事,也是在提醒我们,黄金比例的视觉感受还要矫以“视觉误差”才可以.例如我还记得,第一个整站项目中的设计,就是严格按照0.618划分屏幕的,可总觉的不是想像中般完美,考虑到色块对比的效应,还需要适当加大浅色区域的面积.例如,参加比赛时往往全场0.618处选手容易获得高分,而较长时间（或距离）之中还有“黄金点”的“大小”之分等等.至于黄金比例的哲学性,咱还没有领悟到,不过擅于掌握一些规律,必定能达到事半功倍的效果——体会仅此.

啸月

very very very good!

前方有雾

投资经典：投资低PE 公司之策略

JOHN B.NEFF

《Global Perspectives On Investment Management-Learning From The Leaders》

    John B. Neff (CFA) 曾任 Vanguard 集团资产组合经理达31 年之久，其间成功经营Windsor 基金和GeminiⅡ基金。在以下访问中，Fred H. Speece, Jr. (CFA) 将与Neff 探讨股票投资特别是低PE 投资策略（其强项）。



问: 目前的市场还可以挑选到高收益的股票吗？

答: 可以，而且我认为机会不减当年。在离开温莎基金(Windsor) 以后，我仍然奉行低PE值选股方法，不过是形式较为集中了。我的自营帐户中有一些慈善基金，给孩子们准备的和我个人的退休资金帐户，这对于我算是大的改变了。我现在持有8 到10 支股票，这与所谓的分散投资是背道而驰的，另外我将 30% 的资金投入固定收益作为保障。这样即使哪天狼来了，我至少还有一道门闩。

    过去10 年，我的自营帐户每年的收益维持在20% 左右。虽然今年到目前为止收成还不是很好，不过毕竟还没有到年底。



问：你认为投资有哪些经久不衰的真理？

答: 显然，首先是低PE 值。要在快速增长的行业中搜寻优良基本面的公司，接着潜心研究分析。这个公司要有7%或者更强的增长性，不要考虑那些有周期性风险却没有诱人的PE 值的公司。

    其次是要寻找估值洼地的公司或者说创新低的公司。在威灵顿基金公司就职时 (Wellington Management Company) ，我每星期都要关注创新低值的股票和Value Line 中提供的10 或12 个统计指标，当然我不是为了吸取Value Line 的观点。低估值和Value Line 会从不同的方面给你提供参考。我可以从中去寻找正在成长的公司。

    再次要寻找被错误定位的公司。现阶段一个例子就是Lyondell Chemical 公司。这是美国第四大化工公司，但它同时还拥有美国第八大炼油厂。

    当然，即使你对某个公司做过透彻的分析，有时结果还是会让你大吃一惊，我将之称为“免费附加值”惊喜。举例来说，在Wellington 基金的时候, 我持有Atlantic Richfield Co. 的股票，而正好这个公司在北阿拉斯加发现了油田，这是我们没有分析预测到的。当时我们只知道Atlantic Richfield Co.在世界各地找石油，却不曾预料到一旦它找到了石油的结果会这样轰动。再比如我们在20 世纪70 年代购买了Tandy 的股票(现在的RadioShack Corporation)， 这是一家不太被人关注的成长股。可是一夜间整个市场开始热捧个人电脑，而恰巧这家公司负责代理全美个人电脑。这样的结果是我们在研究和购买这支股票时所没有预料到的—这就是我所说的“免费的附加值”。你还可以通过买断（buyout）的方式获得附加值，即其他投资者也看中了你手里的公司并愿意出价把它据为己有。

    另一条准则是发挥自己的优势，清楚自己的优势和弱势。拿我自己来说，我从来不买技术类公司的股票，因为我知道我的技术知识十分有限。

    还有一个好办法就是挖掘一些非专业人士的观点--问问周围的人对某个公司的看法。把专业的基本面分析和这些非专业观点结合起来，这样有利于你做出决定。比如股价下跌时，比较自己的观点和致使股价下跌的因素，你会很容易知道现在是不是好的投资时机。



问: 如果你不是从好公司里面选出市盈率低的，而是从差公司里面选那些市盈率高的，你是不是也可以通过做空从中获利呢？

答: 看起来确实是这样，但要考虑税收。如果你做空某个股票并且选择很正确，无论你持有时间多短，你都必须缴纳35%的所得税。如果你做空期货，那么长期税率是60%，短期税率是40%。所以税率因素使我很少进行做空操作。



问: 当市场走势和你的判断不相符时，你怎样决定你股票的持有时间？

答: 也许你不会相信，但是事实上市场本身会解决这个问题。回想起来，第一场噩梦出现在1960 初。当时，Nifty Fifty （漂亮50）的50 支股票的市盈率从四十几倍跌到了20 倍出头，再后来10 倍出头，直到最后只有几倍而已。那些高成长股最后变成了人人厌烦的“丑陋50 股”。而我们当时持有的Tandy, Hospital Corp. 和Browning-Ferris 就属此类。

    到了1971 至1973 年，这些股票几乎将我们置于死地。幸好天无绝人之路，我们后来从一些还未被市场发掘的成长性股票中发现了宝藏。捱过了七十年代初期，我们取得了80%的收益率，远远高于市场40%的均值。慢慢的噩梦减退，我们也恢复了元气。在以后的日子里我们又有过3、4 次类似的经历。

    1980 年，市场预期石油价格将升到60 美元/桶，凡是和电子有关的股票也会很抢手。而事实上那一年我们做的并不好。1981 年，石油和电子行业遭到了重创，我们倒是在随后的几年里做得不错。

    1987 年时，股票市场的市盈率升到了22-23倍。因为很难找到价格合适的股票，所以我们保持了20%的流动仓位。这也导致我们在这一年的前三个季度落在了别人后面。随着众所周知的当年10月股市崩盘，我们在1988年轻轻松松赶超同行。

    随后九十年代初，金融中介产业泡沫破灭了，至少市场是这么认为的。我们30%以上的资产都投在了金融中介机构，包括储贷机构，银行，保险公司等。股东们都抱怨着说金融中介行业迟早要彻底垮掉。后来的确有些机构倒闭了，但是并非整个行业。最后证明这些股票还是有很好的回报率的。



问: 你掌管Windsor 基金的时候，投资者在你们表现不佳的时候有什么反应？

答: 市场中总会有一些变化，并且会影响基金的表现，但你必须坚持自己的选择。Windsor 是一个由低市盈率股票组成的基金，这一策略已写入合同中，投资者对此是知晓并认可的。

    我们要做的就是尽量把既定的策略执行好。当然，媒体对我们的评论往往是负面的，尤其是我们的股票表现不尽如人意的时候。

    另一种使我们遭受非议的情况就是作为低市盈率买家，我们的组合里会时而出现大盘成长股。甚至在走廊里都有人追问我为何如此建仓。我们在低于十倍市盈率时两次购入戴尔，也曾经在此市盈率水平买过家得宝, IBM, 施乐, Seagate Technology, Digital Equipment, 和麦当劳公司的股票。所以我们所持有的成长股都是在它们被市场打压到最低的时候买进的，因为那时它们已符合我们的低市盈率标准。



问: 现在市场都在讨论基金经理人应该跟踪误差并坚持自己风格，并普遍认为这两条原则可以避免基金经理过分追求特立独行。你认同这种思路吗？

答: 我并不认同。这些方法会导致所谓的“管理型指数”。如果紧跟指数，基金就很难跑赢平均值（不论这个均值是多少）。基金经理应该多点自由来管理钱财，因为基金（和基金经理）分属不同类别而客户也有各自的投资需求。经理有义务满足客户的不同要求，不论是低PE 或者是其他最适合客户的方法。

    当然给予基金经理完全的自由也有弊端。比如对冲基金的投资者常常不知道他们会得到什么。因此我认为最佳点应该处于高度结构化的管理指数运作和全部自由投资中间的某一点。



问: 你认为从长期来讲，积极型经理可以跑赢标准普尔500 指数吗？

答: 跑赢标准普尔500 并不难，因为它不是一个真正的指数基金，而是由一个委员会来管理的基金。这个委员负责构建证券组合。以上世纪90 年代末为例，科技股一度占到了标准普尔500 指数的34％。科技股权重的大幅增加给投资者带来机会利用其结构进行反操作。事实上，标准普尔500 指数委员会的确给投资者提供了大量的机会。



问: 对于投资者而言，红利和股票回购具有同等吸引力吗？

答: 是的，但是投资收益也很重要。最近被上调评级为AAA 的花旗集团就正在回购自己的股票。如果正如我所认为这支股票被低估，那么它的资本回报率将会非常出色。花旗集团的年股利增长率为10%。每周一华尔街日报会刊登按预期增长率和PE 排列的道琼斯工业股平均成分股，而花旗以10％的增长率和10－11 倍的市盈率名列榜首。但是关于它的投资收益并未提及。事实上，它的投资收益达到惊人的4.1％或者4.2％。这一数字高于2％的股票平均收益率，甚至可与长期国债相媲美。

    Windsor 的目标曾经是总回报率（增长率加收益率）达到我们购买时PE 的两倍，但这点现在很难做到。较少被市场关注的成长型股票在过去增长率通常可以达到12％，收益率达到2-3%，也就是15％的总回报率。我们就会在7.5倍的市盈率时买入该公司的股票。相对于市场10.7％的收益率，Windsor 收益率为13.9％，高出市场的315个基点中200个基点来自于超额收益。换句话说，在我们没有付出任何代价的情况下，我们的组合收益比市场平均高出多200个基点。这也就是我们为什么现在给予花旗买入评级，因为现在它的市盈率为10倍而公司的增长率高达10－12％。



问: 你如何看待有些公司不惜以现金，甚至贷款回购自己的股票，而不愿支付股利或进行投资？

答: 这是由股票的PE 值决定的。可口可乐公司和GE 都在高PE 值上回购股票，我认为这样做毫无意义。一家公司的市盈率为25 倍，净资产回报率就是4％的。我认为这并不是件好事，而花旗和其他公司则不同。总之，PE 和买入价格是衡量股票回购的正确与否的最终标尺。



问：你如何看待基金管理公司禁止其研究员和资产经理与上市公司的管理层见面？

答：我认为这很荒谬，那样做研究员依靠什么做出分析呢？



问: 你如何评价基金公司和上市公司执行道德准则的情况？

答: 总体来说情况是不错的。当然，也会有安然公司这样的出轨者。我认为分析师和投资者可以通过接触公司的管理层和观察他们如何行事来保护自己。总之，我认为接近95％的公司管理能够达到要求。



问：现在的市场是以走势为导向的，你认为低PE 策略还有同样凑效吗？

答：的确，总是会有人喜欢随波逐流。自从我进入市场的那一天起，技术人员就一直再做图表和走势图的文章。但是如果你关注的是公司的基本面，那么你会发现真正的买入时机。

    各个行业都有优质公司，其市盈率处于很低的水平。找到你最关心的指标—增长率和市盈率，如果一年内这两项没有实现，那么你就要重新分析并选择另一家低PE 股票。通常采用这一策略不会遭受很大的损失，因为你购买股票时它的价格已经很低，或者你至少可以收回95% 的成本而去进行下一次投资。



问：你如何防止掉入价值陷阱？

答：你要做的是保证基本面分析是正确的，如果发生错误或者你的增长率和业绩预期没有实现，那么你就要进行调整，卖出这支股票而投入下一次交易。



问：你如何区分价值经理和低PE 经理？

答：价值是给别人看的，而低PE 很容易计算而且有确定性。



问：你卖出时会发出怎么的信号？

答：正如我刚刚提过的，如果你发现所买股票表现不如预期，就卖掉它，如果和预想一致，而且又得到市场的认同，就按照技术指示耐心地抛售。在温莎基金，我们会建立一个模型包含预期成长率、收益和总回报率，从而决定应该出售股票的价格。当股价接近这一价位时，我们就会开始慢慢出手。

    通常组合是有百分之百的潜在上升空间，尽管听起来有些大胆，但是我们确实将之定为开始出售股票的风向标。通常我们在到达65%的目标收益时开始慢慢出手，根据持股比例的高低，在股价跌到目标升值价的40%的时候我们已经把该股票全部出清。



问：你认为大盘股和小盘股，那种能够给你带来更高的回报？

答：我不是很会区分这两类股票，也很难体会媒体对这两类之间孰优孰略比较之真正用意。我们认为他们都有投资价值。

    另外，投资者应该对这种类似收购伎俩保持警觉。我们平均每年进行2 到3 次的买断操作。吸引我们的主要是良好的行业背景及低PE，而这些同样能吸引收购公司的投资者。



问：你在Windsor 时如何看待公司债务？

答：公司过多的债务当然会困扰我们，我们会将之视为对PE 的削弱因素。如果一个公司债务过大，我们最终会毫不犹豫地抛掉它。



问：对冲基金利大还是弊大？

答：对于市场和投资者来讲，对冲基金的成本太高了。如果发生一些投资经理按照相同的原则购买相同的个股的话，那市场的成本就更高了。

    大家还记得长期资本管理基金（Long Term Capital Management ）的覆灭吗? 那就是由于错误的决策而不是什么庄家行为。现在更多的机构会参与坐庄，无疑又加大了错误决策的可能性。

    最根本的问题是对冲基金收取太高的手续费。比如温莎基金的回报率是13.9%, 而如果是对冲基金的话，回报率仅有11.2% ，这还不包含1% 的管理费（温莎基金的管理费为16个基点）。2005 年最佳的对冲基金经理可以挣到15 亿美元。我想说的是对冲基金胃口太大了，尽管这样说有些以偏概全，因为每个行业都有些例外。



问：很多基金会认为旗下应该包含15-20% 对冲基金，你认为他们有能力把握此项投资吗？

答：我认为他们没有这个能力，不是因为其内部的缺陷，而是因为他们的资金规模通常都在数万亿美元。



问：您刚才提到了Lyondell, 您现在还在关注这家公司吗？

答：是的。这是一家上世纪八十年代末由Atlantic Richfield 分离出来的公司，也是美国最大的化工公司之一。同时它在休斯敦还拥有美国第八大炼油厂58.75% 的股份，另外的41.25%则由委内瑞拉全资公司CITGO 掌握。

    这家炼油厂不久前以约500 亿美元挂牌出售，如果交易成功，它将从高负债（尽管在过去的18 个月炼油厂已经偿还了17 亿美元的债务）转为投资评级。成功转型后，它可以回购自己的股票。以现价21 元每股计算，今年的业绩是4 元每股，市盈率为5.1 倍，收益率为4.1%。除了回购股票，公司还可以增加股利分红。



问：是什么是你对花旗集团格外有信心？

答：是公司的规模。当然还有它的信誉评级是AAA，以及混业发展。尽管在美国花旗的个人零售业务份额不是很大，但它在信用卡领域一枝独秀，我预计今年的增长率是10-12% 。

    你如果问我公司将如何达到20%的资本回报率，我只能说作为一家好公司它是可以做到的。



问：为什么其他人没有认识到这一点呢？

答：我想是因为公司一直笼罩在Sandy Weill 时代的阴影下，包括日本的私人银行业务，安然案件等等。公司在金钱和声誉方面都为此付出了沉重的代价。但是自从Charles Prince 掌门后，花旗已渐渐摆脱了阴影。现在最大的挑战是公司会不会被道德问题束缚而不敢大胆进行创新。



问：有些研究员认为PE 不如现金流重要，你会看现金流吗？

答：我会的，但是我从来对EBITDA 等数据不是很热衷，因为我认为利息，税率，折旧和摊销都是合理的费用，忽视他们的指标没有多大意义。我还是会坚持我的低PE 策略。



问：你如何看待今天的市场？

答：我认为我们的市场还是友好的，经济发展得也不错。我预测2007 年S P 的业绩将达到90 美元，比2006 年提高10%。我认为市场具备出色业绩的一切要素：良好的增长，固定美元GDP 增长率为3%；2% 的高生产率增长；适度的工资增长；适度的医疗支出，以及适度的物价增长。

    如果我们维持13.5 倍的PE，也就是8-10%升值和2%的收益，那么就相当于10-12%的回报率，这与长期债券相当，其他衍生品很难有这样的收益。



问：你认为目前获得的最重要的启示是什么？

答：我们学到了很多，但是你如果问我最重要的是那条，我会选择低PE 策略。很多股票都符合这一标准。但是执行这一策略时，你要做到不去理会别人的观点，因为你的目标是找到市盈率低的优质行业的优质公司。出色的行业也许不是很多，但是有很多很好的公司。

前方有雾

投资经典：对话理财大师

Conversation With a Money Master

作者：BILL MILLER

Global Perspectives On Investment Management-Learning From The Leaders

Bill Miller （CFA ）作为雷格梅森资产管理公司（Legg Mason Capital Management Inc. ）董事长兼首席执行官，被Money 杂志评为20 世纪90 年代最伟大的理财大师。以下问答部分，Fred H. Speece (CFA) 就投资组合管理特别是价值投资这一主题对Miller 进行了采访。

问: 作为投资组合经理人，你的业绩长期以来很抢眼。在目前高效发展的市场中，我们是否还有选股的空间？
答: 我们认为市场是务实而高效的，这意味着市场竞争极其激烈，积极型的资金经理人通常会被淘汰。例如，2006 年1 月30 日之前12 个月内，只有不到35%的大盘资金经理人在市场中胜出，过去五年中这一比例不到30%，过去十年中大约为20%，过去15 年中大约为22%。因此，平均来说，在一年多的时间内，市场已经淘汰了70%多的积极型的资金经理人。资金经理人如果一开始就认为他们要积极地管理资金，强于大势，那么他们成功的几率就不高。但是，对于积极型的资金经理人来说，市场还是有他们施展才华的空间。消极型管理不能给投资者带来指数的回报，而是指数回报减去成本。所以，资金被消极管理的时间越长，它们的表现与指数表现的差距就越大。反对积极型管理的观点认为这种做法会弱于市场表现。但是，每年消极型管理的表现都弱于市场表现，指数回报与投资者回报的差距也越来越大。为使资金的表现优于市场表现，投资者应该对一部分资金采取积极型管理。在目前市场上，我认为其中的一个变化是对冲基金的出现使得市场在短期内信息传递方面效率提高了。这样就提供了“时间套利”的机会，这意味着，从长远（3 到5 年）内考虑公司的业绩，而非仅仅考虑公司一年的业绩，这样可以提高你优于市场表现的胜算。换句话说，在一个短期内信息传播高效的市场中，考虑三年要比考虑3 到6个月会使你的投资行为更有效。当然，其前提是投资者是受基本面驱动的，而非投资技巧驱动，技巧型投资中，短期价格趋势驱动投资行为。
问: 你是一个价值型资金管理人，你又是如何定义价值呢？
答: 我们对价值的定义直接来自教科书上。任何一笔投资的价值是未来自由现金流折价的现值。我们的独特之处在于大多数价值型资金管理人并不这样看待价值。他们使用了许多实用启发式算法，如P/E, P/B, 股价与现金流比率等。他们使用各种各样的历史量度，竭尽所能评估价值，但是他们事实上并没有衡量纯粹的、理论价值。所以我们的家庭作业还要包括在使用这些算法的同时，也要学习理论并将它运用到各种投资中。许多价值型投资者过于看重历史资料。正如我曾对我们的分析师所说，你所得到的关于一个公司的全部资料都反映它的过去，而该公司的全部未来价值都取决于未来。所以，只有在未来与过去相似或者未来复制历史的时候，历史数据对于评估未来价值才有作用。
问: 投资者聘请你来承担风险，提高收益率。有人把你面对风险的方法和与Weaver 伯爵（前巴尔地摩金莺棒球队经理）进行了比较。那么你是如何定义风险呢？
答: Weaver 伯爵曾说过，三连本垒打要比牺牲短打赢得更多的比赛。我同意他的看法。人们对频率和数量区分不是很充分，即：决策对错的频率和决策正确时获利多少、决策失误时损失多少的对比。许多人都希望决策正确的频率高一些。当他们确实正确的时候，他们面临着哲学上所说的“高认知门槛”。他们需要大量的信息和资料以证实他们是正确的。结果，他们集中精力于他们决策正确的次数而非成功时获利多少。可能在决策正确是他们的收益率会达到10%到20%。当然，他们肯定会重新投资。从数学上讲，如果发生一次重大失误，损失可能会抵销许多次获利。我们并不是要看平均水平。如果我们的某些次投资使你的资产变成5 倍甚至10 倍，或者象我们在戴尔和AOL 投资时，资产变成50 倍，这时所获利润要用以补偿多次错误的决策，补偿多次投资失误时10%到20% 的损失。
问: 你的投资组合如何体现你的所说的方法？转折在哪里呢？
答: 与过去相比，当今市场有一个有趣的地方，市场已不再因为异常估值让人满怀信心地投资而获得高额的预期回报。这是因为各个行业的估值水平都处于98%区间估计。换句话说，只有2%的情况低于目前估值水平。所以，问题就在于，加大赌注而不能获得相应的回报。因为各个行业、部门渐渐趋同，从理论上讲获利水平降低。
问: 你认为股利和股票回购是公司发出的信号吗？
答: 我们是长期投资者，因此我对公司如何分配资本非常感兴趣。我们的周转率为每年15% 到20%，所需时间为平均5、6 到7 年。我们会对已经拥有15 到20 年的投资项目和拥有一到两年的投资项目做一次分配。但是，一般而言，公司分配资产的方式将决定我们未来收益情况。正如 Warren Buffett 所言，如果你是一家公司的CEO，你拥有15%股本，股息发放比率为零，如果你在任5 年，你就能获得该公司在历史上累计产生的总股本的一半，不管该公司历史有多长。如果你按照高于资本成本的的回报率分配资产，那么你便创造了价值。反之，你则破坏了价值。所以管理层分配资产的方式是至关重要的。至于股息和股票回购，我们仅仅是告知我们的公司一些数学原则。例如：我们告诉公司，如果他们派发股息，他们的股东的这些股息的平均回报率将为市场回报率。这些股息被支付给许多不同的股东。一般来讲，股东会重新投资。他们的收益率将为市场平均回报率，不会获得超额回报。

另一方面，如果公司以低于公司价值的价格回购股票，那么股东将会获得高于平均水平的回报率，因为该公司价值与风险调整后的未来自由现金流的现值是相称的。所以，如果公司的股价大幅折价交易，那么管理层应该回购股票。如果公司的股票以平价或者溢价交易，那么管理层应该派发股息。以上是我们必定通告公司的内容。我的同事Michael Mauboussin出版了一本书，专门对这一问题进行了详细的分析。
问: 公司的业绩和业绩质量对你来说重要吗？
答: 我们希望并相信分析师能仔细研究各公司的业绩及其质量。关于公司业绩质量，我们没有既定标准（这既是优点，也是缺点），因为我们基本上不怎么重视业绩分析，如上所述，我们相信公司的价值在于未来自由现金流的现值。所以，我们基本上主要关注自由现金流。我们十分关注正常的自由现金流。不管公司报告什么，他们的会计惯例是怎么样的，我们都透过报告去分析他们的自由现金流。从历史的角度讲，我认为这种做法让我们在几年中受益非凡。当然，这种方法也有缺点。在许多情况下，我们都会低估会计方面的异常变化对公司的影响。

例如：有些公司使用销售收益会计方法（gain-on-sale accounting）。我们会说：“我们懂销售收益会计，所以，谁在意呢？我们可以看懂并将其转化为组合会计（portfolio accounting），我们可以作调整。”但是事实如何呢？只要公司从销售收益会计法转变成组合会计法，公司股价就下跌。所以，我们最终认识到，仅仅我们自己看明白并不意味着其他人也这样想。
问: 你用估值模型来制定目标价吗？
答: 我们运用多变量模型。只要有人用过的估值方法，我们都会使用。只要有证据证明这种方法是有效的，我们就使用。这些方法可以是简单的历史关联，也可以是DCF（折价现金流）模型、DDM （股息折价模型）、或者LBO（杠杆收购）模型。事实上，考虑到市场的短期特征和私募股权的巨大影响，LBO 在目前要比其他几个模型更有效。所以，与过去相比，我们现在更加重视LBO 模型。
问: 私募股权规模大，表现活跃，其投资者已经不能找到足够多的未上市公司，所以，私募股权已经开始进入公众市场。那么，私人市场估值和公众市场估值的传统差价会缩小吗？
答: 这种差距正在慢慢缩小。部分原因是私募股权非常活跃，公众市场估值非常引人注目。

按照目前的融资速度，许多公司都进入了私人市场。当PETCO 宣布要以49%的溢价进入私人市场后，一定要注意到他们相信可以以此获得超额回报率。各种各样的交易显示，私募股权投资者投资于这些公司，不用等到公司上市，而仅仅是将公司转卖给其他私募股权投资者就已经获得巨额回报。因此，我认为，公众市场估值才有真正的吸引力，特别是在大市值领域，主要是因为超大市值的公司太大了，不可能回到私人市场。
问: 基金经理人也许在估值模型的数学计算上花了很多时间，以致没有时间去分析公司管理层。你认为和公司管理层一起探讨是否是一个重要的途径？
答: 你的时间跨度越长，和公司管理层进行探讨效果就越好。仅短期投资的话，我认为和管理层探讨不会给你带来很多利润。管理层在短期内，是受《公平披露条例》约束的。如果你刚刚接触一个公司，你就不那么了解公司的某个CEO 和CFO 过去的行为。我认为，如果你持有某个公司的股票已经3、5 年甚至达10 年之久，并且和该公司的管理层有广泛的接触，你就可以注意到公司管理层回答问题的微妙之处和他们思考战略等问题的方式。

Buffett曾说“无知不是我们这一行的优点”，我完全同意他的看法。所以，对于任何知识、信息来源，只要你了解它们各自的优点和缺点，对你都会有用。公司对外总是尽量美化公司的现状，管理层很少会告诉你公司的状况有多糟糕。但是，通过长时间接触，你可以了解到这一点。所以，通过和管理层保持联系，你可以试着了解他们如何看待公司，他们的看法近几年内会有什么变化。

例如：几年前，Amazon.com 股价每股下跌7 到8 美元，除了该公司的总裁Jeff Bezos外，我们公司是他们最大的股东。在一次晚餐上，我问他：“Jeff ，你最近在忙什么呢？”Jeff回答道：“去年我花大量的时间在我们的财务状况，特别是现金流上，今年不同了，我在关注客户的体验。”

我想：“这种想法真好。”Jeff 的回答告诉我他已经不再担心公司的发展状况和财务状况。简单地说，过去12 个月内他一直都处在防御状态，而从现在起，他开始发起进攻。

Amzon 的股价告诉你该公司正处于防御状态。所以，现在回过头来看，这个信息对那时的投资是何等重要。
问：当你和公司经理交谈时，你是事先准备好话题，还是海阔天空，泛泛而谈，然后从谈话中洞察出一些东西？
答：事实上是一定要洞察秋毫的。比如：Pfizer （辉端）公司来到我们公司，带来了他们的整个管理队伍，包括首席医药管。我们公司不是辉端公司的大股东，持仓大概有几亿美元，仓位不算很高。但是他们谈到的一个话题是制药行业正在研发的药品项目的性质。几年来，我们医药股的持仓一直很低，因为我们知道在过去10 年中，正在研发的药品项目的边际生产率在不断下降。这也正是为什么该行业的市盈率降低。因为，实际上，研发项目不断下降的边际生产率就意味着未来边际资本的投资回报率会降低。

我问道：“该项业务有什么不同之处吗？有哪些我们需要了解的？有哪些一般投资者不了解的？” Hank McKinnell 答道：“他们不知道，从处在研发的药品项目的周期性来看，我们研发的边际生产率正在提高。”

这要是真的话，那就太棒了。于是，我问道：“你有证据支持这些吗？”他答道：“当然。” 他列出许多数据，说明许多药品经过第一阶段后，在第二阶段获得成功。过去，通过第一阶段的药品中，只有40%的在第二阶段获得成功。现在，因为使用了新的药品发现程序，70%的在第二阶段可以获得成功。接下来，Pfizer 报告称，他们实际上提高了指导（Guidance）， 公司这一举动实在有意思，因为他们卖掉了消费产品业务部，该业务部的估值已经远远高于制药业务部的估值。在报告中，他们稍微提高了指导业务部，并且提及了处在研发阶段的药品项目。所以，有很多证据显示，目前边际生产率正在提高。

在几大制药公司中，Pfizer 的市盈率最低。目前，该公司是股息收益率最高的公司之一。Pfizer 宣布该公司将回购170 亿美元的股票，但没有透露具体将如果处理股息。但是Pfizer发出的信号强烈显示公司股息增长至少是两位数。那么公司13倍（按明年的EPS 计算，应该为12倍）的估值将会下降多少呢？我认为不会下降很多，特别是当边际资本生产率不断提高时。如果股息从3.5% 开始以两位数增长，而且估值没有降低，那就意味着接近14%的内在回报率，而隐含的市场回报率是7-8%。这似乎很容易。现在问题是目前没有人关心Pfizer。过去几年中，该公司业绩表现不佳，所以每个人都说：“没有紧迫感，谁在乎呢？”但是对我们来说，我们关心的是相对于市场的内在回报率，因为我们在那里投资的资金要比在别地地方投资的多。
问: 那么，你认为提高股息是好消息吗？
答：10 年来，Pfizer 每年都提高股息，但更重要的是，公司相信他们能够继续提高股息，虽然从一开始，他们的股息就高于市场平均股息。25 年前我第一次见到John Neff 时，我们比较了各自的投资组合，他说：“你的投资组合很好，但是，收益率如何呢？好像低于市场水平吧。”我说：“John，我知道你喜欢高于市场水平的收益率，但是，我们都知道一项资产的价值比不取决于它的派发股息的情况如何，除非你认为市场系统地误估收益，或者你能够配置投资回报以获得高于市场水平的回报率。”他说：“是啊，我相信两者都可以。”然后我说：“这就是为什么你的投资组合有很高的回报率。”所以说呢，John 在那时投资行为就非常的理性，正是这种理性成就了他作为一个出色的资金管理人的美名。
问：许多大股东去会见安然公司的Kenneth Lay 时，Lay 对他们撒了谎。你是如何防止这种欺骗呢？
答：简单地说就是你无法保护自己不受欺骗。你可以在某种程度上保护自己不受那些掩饰公司状况的管理层的影响，或者你可以认为我没有在清晰地回答你的问题。但是Enron 给我们留下了不可摸灭的阴影。我们刚买下Enron 的股票，接而连之的就是这家公司的破产消息。我们想方设法去避免类似事情发生，就算是对我们相当感兴趣的公司也如此。我见过Jeff Skilling 好几次。在富布斯（Forbes ）杂志上，Enron 也被视为最受推崇的公司之一，而Andy Fastow 也被评为最佳CFO。但我们一直认为公司还是被严重高估了，无论它的收益如何快速增长，却始终不能覆盖它的资本成本。

这种情况就是红色预警，正如我25 年前CFA 考的W.T Grant 的经典案例分析一样。所以很明显，Enron 不能持久保持这种情况。但是，当它开始减缓增速，看上去开始可以达到资本成本，我们于是在这个时候介入。

当公司的股价严重回落，我们开始搜索原因，解析每项硬资产（hard asset）和对应的债务。我们开始了解所有的帐目下的收支。虽然不完全透明，但我们知道发生了什么。我们假设帐面外合股人资产是零，同时我们也假设公司可以偿还它的债务。

我们将所有的资产都做了深入的分析除了交易这块. 我们将交易估值在20 到30 之间，假设在可融资和投资的前提下。鉴于此，我们给予买入评级。

开始时是十块不到，紧接着一路下滑至3 美金—我们投入了3 亿，之所以这么做是认为整体来说还有有收益的。这次下跌是在2001 年—大致是911 之后。

我们认为，下跌至零又有10% 的可能性，根本没有想到会存在欺诈，但是不管如何，Enron 如果失去了融资的能力，变成零价值也不是不可能。

我们当时认为：“OK, 好吧，就算它是零，我们是否还是可以选择它呢？投资多少是值得的？我们的投资组合还是可以优于大盘，当它到达零价值的时候？”然后我们调整了我们的仓位。结果是：我们平均买入价值是7 元左右，却以80 美分卖出。

在短短60 天内我们损失了整整3 亿美元 –有史以来在最短的时间内的巨大损失。但是那年我们仍然跑赢了大盘，所以还算不上是个灾难，虽然也离灾难不远了。
问: 对于价值投资者，最大的敌人就是时间，缺少耐心和“价值陷阱”— 比如把一支垃圾股看成是有价值的。你曾说过你会无情地降低评级。对于有这样的见解的你是如何让自己的客户远离价值陷阱的呢？
答: 几乎所有的“价值陷阱”都是由于人们用过去的资本收益率和估价来臆测今日的情况。人们会说：“噢，这只股票的历史倍数是X, 现在只有0.8X 了。那么就有投资的机会了。”或者他们会说：“看看过去五十年制药公司发展得多好，现在它们的股价算便宜的。所以，现在有不错的投资价值。”

问题在于，在大多数“价值陷阱”中隐含的正是该行业基本面的恶化。市场通过逐渐降低这些股票的价格来体现这一事实。

所以，实质上我们一直注重的是未来的资本收益会如何而不是过去的表现。我们考察的是未来资本收益和管理层将如何积极而有效地使用资金来使我们避开那些“价值陷阱”。我们犯过许多其他的错误，然而在这点上大多数情况下是正确的。
问: 报业股票的“价值陷阱”也许比制药业处于周期循环中的更早期阶段。您的姐妹旗下的一家机构——私人股本管理持有许多报业股票。对于这个行业，您持什么样的态度呢？
答:报业股票像是“价值陷阱”或者至少在过去几年中看上去像。他们的长远发展受到许多方面的严峻挑战。私有股本管理的团队也知晓这个情况，且他们的长期收益率保持着优良记录。对他们持严厉的批评态度是困难的，因为我们并不知道他们在报业股票上究竟获得了多高的收益。

我们持有的伊斯曼柯达公司（他们现在也以同样的方式持有）正面临着由于技术革新带来的长期挑战，这与报业面临的情况类似。有一点不同的是从胶卷到数码相机的变化太快了，使得柯达不得不迅速做出反应。这是非常有挑战性的，但是我们认为柯达公司已经度过了最艰难时期，未来几年会比过去几年发展的好得多。报业长期问题的显露要慢得多。那给了报业更多时间来做出反应，然而我认为这也导致许多人反应迟缓。

大概一年前，我出席一个关于新旧媒体的报告会。当时沃伦·巴菲特也在那里。他举手问道：“如果互联网的出现早于报纸，你认为现在我们还会有报纸吗？”

思考过后，答案很快给出：“不，我不这么认为。” 我记得巴菲特这样答道，“那就是你对报业未来所应该知道的全部。”。

一段时间前，易趣的CEO 梅格·惠特曼告诉我，他们的分类广告业务开展的很不错。她指出在网上浏览分类广告要比看报纸来的容易得多。

而后还有电影业。我想对于一些重要的报纸来说，电影广告收入大概占了10％的广告收入。比起影片预告片花，报纸广告究竟能吸引多少客流量？我认为报业的电影广告收入将大幅减少。我能理解索尼公司正在考虑在网络时代是否应该把钱投在报纸广告上。所以，挑战正在扩大。

许多报业股票以8 到9倍左右的息税前摊销及折旧前盈余额在交易。但是，报纸的发行量在下降，他们的收入增长率在下降或者至多是增长不足的。那么，当你可以以5倍的息税前摊销及折旧前盈余额购买定购额不断上升的Sprint Nextel 为什么要还买报业的股票呢？毕竟，Sprint Nextel 的定购业务与传统报纸是一样的。
问: 有时候，分析师会不知不觉地从相信某事会发生陷入希望某事会发生。但是你所依赖的这位分析师自己并没有意识到。你会如何帮助分析师和你本人避开这种事情？
答: “希望”这个词是致命的。我们非常关注分析师的描述和语义。当“希望”这个词开始出现就糟糕了。我们希望看到的是“我想”，“我相信”，甚至是，“我有自信地感到”，而不是简单的，“我觉得”。当“我觉得”或者“我希望”开始出现，情感就占了上风。
问: 这类空话充斥于华尔街卖方研究报告中。你是用你的那些研究来控制他们的偏见还是坚持采用机构内部的研究？
答: 现在，我可能会浏览卖方研究报告，但几乎不去阅读任何一篇。只有在它们与一些特定的名字有关系时我才会注意。

大多数卖方的激励机制使他们既不把工作结构化，也不说明他们所做的与我们想要的是一致的。我们很期待我们的分析师们，能够找到在某个行业、部门或公司里拥有最严密逻辑思维能力的分析师，并阅读他们的分析报告。
问: 你好像非常依靠你的心理学和哲学背景来做投资分析。这是个特色吗？
答: 每个人都带着自己的工具箱来工作，对吧？我没有MBA 学位，也没有学过财务。跟我交谈过的多数人都能发现。

我是CFA 。这是我能从事这份工作的开端。但是事实上，我的技术工具箱里装的是分析性哲学。这就是我做这份工作所依靠的，并且我觉得很有用。但是，这些就是我所有的工具了。

我相信Charlie Munger 所说的：“如果你对心理学101 和经济学101 两门学科中的大多数知识都有基本的了解，且你能够适当地将它们结合起来，那么它们能向你提供你所需要的一切。”我觉得这句话很对。你不需要对心理学很了解。只需心理学101 就足够。
问: 你认为跟踪误差、基准和信息比率对投资者来说是有用的工具吗？
答: 客户们会问应该用什么基准来衡量我们，我们说可以用任何他们想用的基准。我们会做我们该做的。我们有一定要做的事情，无论他们怎么衡量我们都可以。

我们尽力让客户或潜在客户理解我们投资组合的建仓过程，那么信息比率可能比跟踪误差或基准较有效。信息比率可能在某些时候为客户提供相当好的指标，来判断投资经理究竟表现如何。

关注跟踪误差的人不应该雇我们。我们不去想或关注它。
问: 你有基准指数吗？
答：我们雷格梅森价值信托基金的基准指数为标准普尔500 指数，但我们在构建投资组合时并不参考标准普尔的“看好”、“看淡”和“预测”。如果我一定要在S&P500 指数中的每个行业都持有一定的仓位，那么，在年底我就知道下一年我所面对的既有最好的行业，又有最差的行业。既然如此，我为什么还要经过这样一个一定会让我面临最差的行业的风险的过程呢？如果我确实是进入了最差的行业，那可能是因为我犯了错误，或者是因为我是出于长远的考虑而非短期考虑才介入这个行业的。但是在3 到5 年内，我不想在真正糟糕的行业冒风险，也想最大限度地介入真正优秀的行业。
问：你有个单列的巨资账户，账户资金过大可能会影响你的选择。那么你又是如何将这一劣势转化为优势呢？
答：我们的组合大约有650 亿美元，其中的400 亿到450 亿美元是投资在同一种风格的股票上，即美国的大盘股。大盘股可以吸收远远大于450 亿美元（这既是优点，又是缺点）。在过去5 年中，这是市场上表现最差的板块之一，所以可以预期这个板块未来回报率会很高。

我们告诉潜在的客户，我们所投资的板块既有好消息，又有坏消息。坏消息是，目前我们大幅弱于市场表现，因为这些大盘股今年表现不佳。好消息是，我们可以将客户委托给我们的资金翻番、甚至翻两番，我们相信在未来5 年中，我们会做得很好。如果美国的大盘股和中盘股表现如1999 年的表现一般，那么，从绝对数值上讲，我们可能不会做的那么好，但在目前，我们几乎可以无限制吸纳资金。
问：你进行操盘的时候是如何不让别人发现的呢？
答：我们的操盘组长和我们共事已经15 年了，他是一个非常值得信赖的人。我们有一个年轻的交易队伍和他一起工作。

在早年，我们在“培训”（委婉地讲）经纪人不要向外人透露我们的名字时，碰到了很多麻烦。他们知道我们对泄密行为将给予严格的惩罚，一般来讲，几年之内，我们不会再给他们业务做。但现在，我们不用再担心人们对我们所从事的事情了解的太多。

当我们买入时，我们和其他投资者一样，给市场提供了流动性。我们买的大部分都是别人想卖的，我们卖的大部分都是别人想买的。我们倾向于和市场背道而驰，这样操作比较容易一些。
问：最近Pfizer （辉瑞制药）和Schering－Plough （先灵葆雅）公司业绩不佳，但我相信Fred Hassan，2003 年4 月以来一直担任Schering－Plough 公司的CEO，有能力随着时间推移，增加公司价值。对此你有何看法？
答： 我们目前没有持有Schering－Plough 公司的股票，但我们确实非常尊敬CEO 和他过去的业绩。对于我们来说，更多是出于估值考虑，而非管理层的考虑。

过去，产业集中产生了良好的效果，但现在效果并不理想。对于任何产业和行业，我们一般要求我们的分析师放弃他们所信赖的风险和回报之间的最佳平衡。所以，理想的状况是，在同一个行业中，我们只持有一到两家的股票（不是现在，是过去）。所以，如果我们持有辉瑞制药的股票，我们一般就不会买Schering－Plough（先灵葆雅）和Merck & Co，或者其他公司的股票。
问：你会因为股票期权倒填日期改变投资吗？
答：我们是United Healthcare Corporation （联合保健公司）的大股东之一，这个公司就发生了倒填日期问题。我们与董事会、公司的董事长兼首席执行官Bill Maguire 以及主要负责调查这件事的人员都交谈过，尽管由于FD 条例他们不能告诉我们全部消息，但是我们对发生的事情有了大概的认识。

我们无法预料这件事情的结局，我这里只能给你一个模棱两可的回答，那就是我们不能确定没有发生倒填期权日期的事情。

这与微软公司有些类似，他们每一个季度会以最低的价格给员工以期权奖励。如果这是以公司规章的情况出现，那么就不存在倒填期权一事。也就是说Maguire 有权决定期权日期，所以说这件事有些含糊不清的地方。

不过我们以前也意识到了倒填期权的存在，比如偶尔有的公司以超低的价格出售期权，对这件事我们会更加留意。所以总的来讲，倒填期权并不是什么秘密，早在六、七年前就有学术论文对此予以关注。

在相关会计法规出台前，我们总是对这种重新定价出售期权的做法作出强烈的反应，简直要被逼疯了――直到一篇发表的学术论文中指出，公司重新制定的价格通常都是或者接近最低价格。“好吧，明白了，这就是内部低价购买。”

此后，一旦公司重新定价我们都会吵嚷一番，然后再去买它的股票。而且这种做法屡试不爽。
问：在美国的大盘股估值问题上，你一直比较乐观，或者至少中立。而很多其他的分析师对美国的股票持悲观态度――毕竟总利润率和宏观层面都处于历史最高水平。请问你对美国股市总得看法如何？
答：我们的观点是这种从面到点的分析是非常危险的。利润率确实是处于高位，但有趣的是如果从长线的角度研究利润率，你会发现趋势是向上的。

Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co. LLC 的Jeremy Grantham 对中值做了回归研究。我对中值从体系上认识一直是有问题的，因为中值不是一个静止的概念，而是处于不断波动之中。如果你可以确定中值并告诉我说这是稳定不变的，那我就回去买，但我并不能确定。

从历史的角度讲，美国股市中的大盘股比中小盘股价格要低，从资产收益率和再投资收益率角度来讲，也是如此。基本上再投资风险是大家比较担心的事情。

我们还拿微软来举例，公司宣布斥资400 亿美元回购其股票。我认为此举将缓解投资者对于再投资风险的担心。由于微软公司有风向标的作用，我们预测其他公司会纷纷效仿。这也是我们对美国股票保持乐观的原因。

当然还有其他的原因，我认为判断哪些行业或公司具备未来高回报率的一项重要指标是看此前五年到六年投资回报率最低的情况出现在哪里。我们得到的结论是过去一段时间回报率最低的就是超级大盘股，而其他的品种如中小盘、商品期货、新兴市场都表现抢眼。

很多人指责家得宝（Home Depot）的Bob Nardelli 和通用公司的Jeff Immelt, 因为这两家公司的股票的都缩水近半。但是这两家公司的业绩都是不错的，我认为这也不失为一项未来高回报率的指标。
问：您认为在您长期的投资生涯中所犯过的最大的错误是什么？可否于我们分享一下从中得到了哪些教训？
答：安然是我犯过的最大的错误，我在最短的时间内损失了最多的钱。

我相信你们都没有也不会再犯我犯过的错误。SALANT 公司是一家制衣公司，其下曾有PERRY ELLIS ，我们在基金创立之初也就是八十年代初就以每股10 元的价格买入了这支股票。

随后美联储于1984 年提升了利率，导致经济略微减速。SALANT 也面临包括国外竞争在内的一系列问题，终于倒闭。但是我们并没有卖出公司的股票。

我见到了公司聘请的新的CEO，那时公司的股票以跌致每股1 美元。这位新任CEO以扭转乾坤著称，他为我描述了一幅美好的前景图。我想，“不错，听起来很好。”我们在此时反而积极补仓。公司的股票从1 美元升至30 美元，我不禁非常得意。

但是到了八十年代末期，这位后来的CEO 开始大举兼并，而此时美联储进一步提高利率。随着经济的进一步恶化，这家公司第二次倒闭了。于是又一位CEO 雄心勃勃地上任，“我们一定能够还清债务，毕竟我们有很好的品牌。”我安慰自己，“上一次我赚了30倍，这一次为什么不呢？”于是我又进行了补仓，如果我们记错的话，在公司第三次倒闭之前，股价也确实升到20 美元，但是我们还是没有抛掉。

最后我抛掉了这家公司，并立下规矩，三次倒闭的公司坚决抛掉。

今天的风险控制就不会导致这样的事情发生，但是风险控制也要具体情况具体分析。

有一位世界上最大的对冲基金之一的高级经理最近对我说由于客户不喜欢振荡的市场，风险控制和风险管理已经占到举足轻重的地位。客户们不惜重金来回避市场风险。他给我举了这个例子，“三年前，我们以每股13 元的价格买入麦当劳公司，当股价跌至12 元的时候，风险管理委员会告诉我们已经跌了百分之十了，我们必须抛出这家公司。我们说服了他们让我们继续持有这支股票。几年后，随着菜单的更改和其他措施，公司的股票增长了两倍。
问：你的大部分基金没有购入能源类股票，但是很多投资者都认为能源类股票是有投资价值的，你会改变对这一行业的看法吗？
答：我们一直在反思自己做错的地方和今后要改进的方面。我们的投资组合里确实缺少能源类公司。

我们的投资组合是建立在可能性加权基础之上。我们错就错在过分重视长期数据而非短期数据。这与行为金融学中分析的投资者倾向性刚好相反。如果我更警觉一点就应该认识到，每一次全球性的衰退特别是伴随商品价格回后，需求曲线都会随着经济转好或商品价格反弹而发生转变。根据历史经验，这种上升的趋势将持续十八个月至四年。

事实上，我们的一位投资组合经理在2003 年末是确实根据以上分析和有利的估值基础，提出买入能源类股票。我们差一点将它建立在价值信任体系中，但是2003 年12 月这些股票纷纷上涨――我们不得不付出更高的价格，所以我们就放弃了。
问： 你认为在聘请投资经理时最容易犯的错误是什么，如何才能避免呢?
答： 我的一个好朋友Dick Strong, 他现在已经不在这行做了。早在20 年前他就告诉我对基金资助人来讲最重要的就是近期收益。所以能够获得最好的季度收益和年度收益的基金经理会获得最大的青睐。我们的经验也证明了这一点。

首先，假设你有5 位基金经理候选人，他们的长期表现都很好，但是其中一位近期表现突出，为什么不聘请他呢？过分关注近期表现就是最大的通病。与之相关的一个通病就是过分关注短期的业绩表现。

这些错误都可以归咎于基金赞助人过分关注我们的结果――业绩，而不在意过程。他们应该认识到只有从长期角度来看，业绩才会等同于过程。
问：我的问题是关于分红和回购股票，一年前DELL 公司的股票市盈率是17 倍，而且由于公司几乎所有的收益都用于回购股票，其市盈率有逐年下降之势。你对此如何评价？
答： 过去的5 年中DELL 的股票回购计划进行的并不成功。我们1995 年到2000 年初一直持有该股票，随后其股价一路下行，最近我们又进行了补仓。

DELL 和许多科技类公司都犯了回购股票的错误，他们定期回购股票以抵消摊薄的可能性。这样做错就错在实际上是将股份从公众投资者转移到管理层和员工手中。这样做完全没有考虑到转移股份的收益率。

我认为不应该为这样的资本利用方式找任何借口。


现在DELL 已经改变了以前期权的做法，公司上个季度回购了2.5％的股票。根据我们多因素模型测量公司的估值达到40 美元。我们认为如果此时介入该公司，收益率要比分红更加可观。

有一点值得注意的是，公司从上世纪90 年代末到一两年前回购股票的过程中，他们的创建者和总裁Michael Dell 自己并没有参与回购，而现在他自己也开始买公司的股票。我将之视为一个信号，即管理层开始认识到公司的真正价值。

对于你刚才提出的问题，我认为任何回购股票的行为都应该首先清楚公司价值几何，未来自由现金流的现值是多少？

如果公司以低于其价值回购股票，管理层的行为是在创造价值，反之则是在贬低价值。
问：你对汽车行业的看法如何？你如何看待GM, Nissan 和雷诺公司的联合意向？
答： 我们曾经是Chrysler 的大股东，事实上我们与Kirk Kerkorian打过多次交道，包括MGM的赌场和影视公司，以及Chrysler 。通常情况下，和 Kirk Kerkorian的同步操作一直有不错的回报。

我们这一次买入的是GM 的长期债券，而不是股票，今年以来公司的股票走势很好。我们对两家公司联合意向很感兴趣，但是对其长远前景尚不确定。GM 的养老金计划近期将浮出水面，我们对此也非常关注。

我们认为公司股票没有达到我们的安全边际要求，所以没有介入。另外从机会信托中购买了LEAR 公司。我们对GM 的股票不如债券那么有把握。
问：最后您有什么建议送给大家？
答：我刚入行的时候，遇到了巴菲特（Buffett ）的一个朋友Bill Ruane，他对我说曾经有人问他最好的投资策略是什么，他让那个人去读《证券分析》(Security Analysis by Benjiamon Grahamand David Dodd) 和《精明的投资者》(The Intelligent Investor by Benjamin Graham), 以及Warren Buffett 的所有年报，那里面有投资者需要了解的所有信息。

我深有同感。两度世界扑克系列大赛冠军曾经说，“赌博只需要了解3 点，第一你的赔率应该是60：40；第二管理好你的钱; 第三，你要了解你自己。如此简洁的建议却已涵盖投资者需要了解的所有信息。

60：40 的赔率意味着你知道自己胜算比较大，这一点一定要切记。


管理好你的钱就是说你打算投入多少，百分之1，5，还是10？在资产投资方面，比起均值方差分析，我更推崇《财富公式：你所不了解的击败赌博机和华尔街的科学赌法》。
（Fortune’s formula: The untold Story of the Scientific Betting System that beat the Casinos and Wall Street by William Poundstone）

最后，你要了解自己的心理以及自己在逆境中会作出何种反应。

         东方证券对本文也有贡献，是他们翻译了此文，在此表示感谢！

李广研

学习!!!谢谢!!!
好好学习,天天进步.楼主讲的真多,辛苦了谢谢!谢谢!!再谢谢!!!

前方有雾

Cut loss short, let profit run

　　小偷的本事不在偷，而在于危急的时候怎么逃。
　　
　　美国著名炒家朱尔有句名言：股票市场是有经验的人获得很多金钱，有金钱的人获得很多经验的地方。
　　
　　股票的迷惑性不在于股票所基于的价值，而在于它给炒股者提供的幻想。你时刻面临着行动选择。
　　
　　
　　股价就是股价，无论你认为这只股票值多少钱，无论你认为股价和股值是如果脱节，股价永远是对的。作为股市的一员，你首先必须是观察者，通过观察来感受股价的走向，通过观察来寻找机会。然后成为参与者，投入资金来实现这个机会。你常常面对两个选择，即选择正确或选择赚钱，在股市，它们常常并不同步。
　　
　　不要太固执己见，不要对自己的分析抱太大信心。认真观察股市，不对时就认错。否则，你在这行生存的机会是不大的。
　　
　　要想达到盈利的目的，你必须建立自己的规则。否则，太多的可能会使你无所适从，其结果将是灾难性的。在心理上困难的地方在于：你必须自己建立规则，并完全由自己为这些规则所产生的后果负责，这是极大的责任。
　　
　　学习，慢慢建立自己对市场的感觉，不要跟风，不要人云变云，一定要建立自己的规则。
　　
　　
　　技术分析探讨股票价格、交易量和时间的相互关系，以此判定股票下一步运动的可能方向。技术分析的目的是确定股票的走势以及走势的转变。由于人性相近，在相同的外部条件下，人们通常有相近的反应。这一切都会在图中表现出来。技术分析的心理基础是建立在人性相近这一假设之上的。这个假设成立，但并不完美。人是极其复杂的，股价变动虽然反映了投资大众集体思想和行动的结果，但它不可能完全地重复。所以说炒股是门艺术，不是科学。但只要这种集体行动的结果有类似的特点，抓住这个特点，炒手们就有可能拥有在股市上超过50%的获胜概率。人性是不容易改变的，所以它们一直有效。
　　
　　不要把技术分析孤立起来看。研究股票的大市，研究公司的经营情况，研究公司的产品，再看股票的走势图，特别还要注重交易量的变化，只有在这个基础上，技术分析才有意义。最最重要的是记住止损。
　　
　　股市的运动不断重复，你要仔细研究过去的规律。拿份长期的综合指数走势图，研究过去发生的一切，随着时间的推移，你就能培养起对股票大市的感觉。
　　
　　炒股是概率的游戏，逆大潮流而动，你的获胜概率就被大打折扣了。
　　
　　因为你在正确的时间做正确的事情，所以你得到了回报。你对股票何时运动正常完全没有概念的话，你的炒股无非是瞎猫碰死老鼠。
　　
　　做到保本的办法只有两个：一，快速止损；二，别一次下注太多。
　　
　　然而什么是你对风险的承受力呢？最简单的方法就是问自己睡的好吗？如果你对某只股票担忧到睡不着，表示你承担了太大的风险。卖掉一部分股票，直到你觉得自己睡得好为止。
　　
　　股票在大多时是有理性，有规律的。虽然每只股票的个性都不一样，但大同小异，你需要不断研究，不断观察，等你的经验积累到一定地步，就知道怎样顺势而行。等待、忍耐、观察，只有在股票的运动符合你的入场条件时才入场。只有这样，你才能够确定你入场的获胜概率大过50%。在这基础上，不断盈利才有可能。当然，千万别忘了保本。
　　
　　股票买卖不可能每次都正确，那么在错误的时候为何要付大的代价？但在他们正确的时候，他们试图从中得到最大的利润。只要股票运动正常，便必须按兵不动。炒股高手利物莫特别指明，他炒股的秘诀不是他怎样思考，而是他在买对了的时候能够把股捂住。另一点要强调的是：如果你确定股票运动正常，你的胜算很大，这时你应该在这只股票上适当加大下注的比重。如果你的致胜概率是60%，你下10%的注，但经验告诉你这次的致胜概率是80%，你就应加注。从10%提高到30%甚至50%，从直觉上你能明白为什么应这么做。
　　
　　一个人无论做什么投资，思考的第一个问题必须是：我亏得起吗？
　　
　　你的经验提高了你每次进场赢钱的概率！通过你自己的观察和研究，不断累积经验，将自己每次入场获胜的概率从50%提高到60%，甚至70%；而且每次进场不要下注太大，应只是本金的小部分。这样长期下来，你就能久赌必赢。
　　
　　你必须将股票的运动和公司的发展综合起来考虑。让我重复一次：炒股的最基本信条是在任何时候，你手上持有股票的上升潜力必须大过下跌的可能，否则你就不应留在手里。看到危险信号，表示你的获胜概率此时已不超出50%。
　　
　　股市从来都不错，它总是走自己要走的路，会错的只有人自己。你所能做的只有追随股市。见到危险信号，不要三心二意，不要存有幻想，把股票全部脱手。几天以后，也许一切又恢复正常，你一样可以重新入场。如果能这样做，你将发现你为自己省下了很多焦虑及学费。
　　
　　正确地感悟股票运动何时正常是最难学的，这也是炒股成功最关键的技巧之一。随着经验的增加，你的悟性越来越好，对股票运动的判断力越来越强，你就能将每次入场的获胜概率从50%提高到60%，甚至70%，慢慢地你就成了炒股专家。就我对这行的了解及体验，没有三年的全职经验连门都入不了。
　　
　　成功的秘诀不外科上是“在忍无可忍的时候，再忍一忍”。
　　
　　买入的要点归纳一下：
　　 第一，在买入之前，一定要参照一下股票的走势图，因为它是大众投资心理的反映。
　　 第二，在买入之前，先定好止损点，搞清楚你最多愿亏多少钱。切记照办。
　　 第三，选择临界点，记住你不可能每次正确，所以入场点的获胜概率应大过失败概率。
　　 第四，最好在升势或突破阻力线，准备开始升势的时候买入。
　　 第五，绝不要在跌势时入市。
　　 第六，不要把“股票已跌了很低了”作为买入的理由，你不知道它还会跌多少！
　　 第七，不要把“好消息”或“专家推荐”作为买的理由，特别在这些好消息公布之前，股票已升了一大截的情况下。
　　 第八，记住这些要点及点点照办。
　　
　　学习寻找临界点的过程其实就是学股的过程，当然其中还包括学习炒股的正确心态。坦率地讲，学找临界点的技巧还比较容易，培养心态才真正困难。
　　
　　你买的股票都是别人卖给你的，你卖的股票都被别人买去了。
　　
　　你如果是位较长期的投资者，不要注重大户的操纵，他们的操纵只能影响股票的短期波动，不能影响大势。但就老话所言：好的开端是成功的一半，一个正确的入场点会使你少伤很多脑筋。
　　
　　用你自己发现的临界点，按自己定好的规则买进卖出，训练自己的耐性，留意市场提供的危险信号，你就走上了学股的正确道路。
　　
　　股票和人一样，有其特别的个性，有些保守、迟缓，有些急躁、不安分。
　　
　　何时卖股票的考虑可以分成两部分：一，刚进股时怎样选止损点；二，有利润后怎样选择合适的卖点获利。
　　
　　很少有股票会在“最小阻力线”上运行一年以上。一个大走势，头和尾都是很难抓到的，炒手们应学习怎样抓中间的一截，能抓到波幅的70%就算是很好的成绩了。这样做能预防股票常有的20%-40%的反调可能给你的整体投资带来的大幅的震荡。
　　
　　不要试图寻找股票的最高点，你永远不知股票会升多高。要决定何时卖股票，最简单的方法就是问自己：我愿此时买进这只股票吗？如果答案是否定的，你就可以考虑卖掉这只股。
　　
　　这里讲的是思考方式。临界卖出点并非只有这几个。你要在实践中自己去找
　　
　　何时及怎样卖股票：
　　1、注意危险信号
　　2、保本第一
　　3、亏小钱
　　4、遇有暴利，拿了再说
　　5、小心交易量猛增，股价却不升。
　　6、用移动止损点来卖股票
　　
　　
　　时刻牢记：市场从来不会错，而你的想法常常是错的。
　　
　　犯了错，不是老老实实地认错，重新开始，抱着侥幸心理，向下摊平，把平均进价降低，希望股票小有反弹就能挽回损失，甚至赚钱。这是常人的想法和做法，在这行则是破产的捷径。
　　
　　一只正常上升的股票，不会轻易跌10%的。
　　
　　该卖股票的时候，要当机立断，千万别迟疑！
　　
　　别将“股价很低了”当成买的理由，也别将“股价很高了”当成卖的理由！
　　
　　
　　成为一位成功的股票投资人，你必须做到下述三点：
　　 第一，获得炒股的基本知识；
　　 第二，制定切实可行的炒股计划；
　　 第三，严格按照这个计划实行。
　　
　　怎样规划作战方案，决定于个人对风险的承受力，也决定于你预计的持股时间。重要的是你觉得舒服，觉得你自己控制着情况。
　　
　　正确的心态至少包括以下几方面：
　　 1、你要相信自己
　　 自信是在任何行业成功的首要条件。你自己都不相信自己，在困难面前你会马上打退堂鼓。相信自己的能力，相信自己能够学习所需的技能且在实践上获得成果。
　　 2、诚实地面对自己，评价自己
　　 无知的狂妄自大是做人失败的主要原因，失败的投资者大多认为股市欠他们什么！他们太相信自己的判断，事实和想像往往有段距离。
　　 3、独立的判断能力
　　 不要人云亦云，不要大家都追捧热门股，你也追捧热门股。要用自己的经验和直觉评价一下热门股后面的理由是否站得住脚。当面对不同意见的时候，静心地思考一下对方的理由。
　　 4、自我督促
　　 这行业也是多劳多得的行业，但多劳多得是长期而言，短期来说，你的努力不见得能得到和努力相匹配的结果。当成果和努力不直接挂钩的时候，一般人总是会松懈下来，这是要不得的。要想在任何行业成为专家，你都必须锲而不舍地努力。
　　 5、改变的能力
　　 股票的特性在于它没有恒定的运动规律。你定好炒股计划后，必须随时观察你的计划的实施效果及这个计划是否符合你本身的风险承受力。必要时，修改你的计划。比如你原先决定只买两只最有潜力的股票，但你发现资本太过集中，晚上睡不好，这时佻就必须摊开风险，买四只或五只股票，直到晚上睡得好为止。
　　 6、热爱你选择的行业
　　 你如果把炒股当成成名致富的捷径，你就犯了极大的错误。你必须热爱炒股所提供的挑战，享受你的第一个进步，在工作中得到乐趣。金钱仅仅是副产品。否则，你会失望的。
　　
　　由于金融市场的快速多变，对这些素质的要求便显得特别突出。
　　
　　每次犯错，好好地分析自己为什么犯错，违反了什么规则
　　
　　克服人性中的弱点不需花很多时间，因为你很清楚什么是需要做到的，你只要尽力照做就可以了。最花时间的是怎么学着找临界点。每个人对风险的承受力都不一样，找到的临界点也不一样。你必须综合考虑股价、交易量、走势、新闻、大市、公司盈利、产品等因素。
　　
　　

天下大

慢慢读...先顶...

mnmnmmnnmnmn

我已经实在没有信心了，看不完了。~~~

mnmnmmnnmnmn

希望老大能打个包，让我们下算了。严重支持！

mnmnmmnnmnmn

刚刚下载到60楼，还有那么多要爬，现看完这60楼再说。好铁。严重支持！

前方有雾

做股票最基本的八点道理也许会有朋友有启发

１．做股票，最重要的是心态！要做到不贪婪，不恐惧，不急噪，不后悔！

２．要找到属于自己的赢利方法．先按照自己的性格和时间，确定好做短线还是中长线，然后找到适合自己的操作技巧．要不断在实践中坚持并且不断完善它！不要础改变！

３．资金为王！要时刻注意资金的安全！先保值，再考虑增值！先考虑资金是否安全再考虑是否能赢利！好多人，如果在５．３０出来，就是空仓到现在，也比一直拿股票到现在好！１０万到５万很容易，可５万回到１０万是很难的！

４．产生连续亏损了就停止操作！好多人都有这样的经历，产生持续亏损后，第一想到的是立刻把它赚回来，心态可以理解！可实际很容易陷入恶性循环！应该做的是立刻停止操作，分析原因，调整心态！

５．买股票前要做到心中有数！好多人买股票，迷迷糊糊，不知道为什么亏，也不知道为什么赚！你买之前要对股票的技术面，基本面，消息面都进行一定程度的分析！买的时候就考虑好后面出现不同的情况，我该怎么做！

６．我不赞成补仓！我从来没有补过仓．我的理解是错了就要及时出来，为什么要补呢？只有股票会涨了，立刻会拉了，才考虑买！而不是所谓的补仓！滩薄成本没意义，因为股票不拉，你亏损的还是没有变！还有，好多人赚了就做短线，套了就做中长线，这非常危险！

７．不要做基金经理！很多人的帐户里，资金不多，可股票很多，可以跟基金媲美了！说什么不把鸡蛋放在一个篮子里，其实一定程度上这是错误的！散户，应该集中精力，做一两只股票就够了！股票多的人，大部分都是亏损的，因为他把赚钱的股票都卖了，亏的股票都留下！一旦大盘发生逆转，非常危险，会亏的一塌糊涂。

８．做股票前要先学习好基础知识！这个道理大家都明白，就像游泳前先学好游泳！

前方有雾

·航天军工
中国核工业集团公司——中核科技
中国航天科技集团公司——航天机电、航天动力、火箭股份、中国卫星
中国航天科工集团公司——航天信息、航天晨光、航天电器、航天通信、航天长峰、航天科技、中兴通讯
中国航空工业第一集团公司 ——西飞国际、中航精机、力源液压、贵航股份
中国航空工业第二集团公司——飞亚达、深南光A、深天马、*st宇航、哈飞股份、洪都航空、东安动力、昌河股份、南方摩托
中国船舶工业集团公司——广船国际、江南重工、沪东重机
中国船舶重工集团公司——风帆股份、鑫茂科技
中国兵器工业集团公司——辽通化工、新华光、北方天鸟、北方创业、晋西车轴、凌云股份、北方国际、长春一东、北方股份
中国兵器装备集团公司——长安汽车、中国嘉陵、ST天仪
·信息技术
中国电子科技集团公司——沙河股份、天通股份、华东电脑、四创电子
中国电子信息产业集团公司——长城电脑、长城信息、深科技A、深桑达、夏新电子、中国软件、上海贝岭、华东科技、天通股份、中电广通
中国普天信息产业集团公司——上海邮通、成都电缆、南京普天、东方通信、波导股份、东信和平、上海普天
中国卫星通信集团公司——中卫国脉
电信科学技术研究院——大唐电信、高鸿股份
彩虹集团公司——彩虹股份
武汉邮电科学研究院——烽火通信

·石油石化
中国石油天然气集团公司——吉林化工、辽河油田、中油化建
中国石油化工集团公司——中国石化、中国凤凰、上海石化、扬子石化、齐鲁石化、中原油气、石油大明、泰山石油、武汉石油、石炼化、仪征化纤
中国海洋石油总公司——海油工程
中国中化集团公司——中化国际
中国化工集团公司——河池化工、沧州大化、黄海股份、蓝星清洗、星新材料、蓝星石化、天科股份

·电力能源
中国长江三峡开发总公司——长江电力
中国华能集团公司——华能国际、内蒙华电、北海新力
中国大唐集团公司——桂冠电力、华银电力 大唐发电
中国华电集团公司——华电能源、华电国际
中国国电集团公司——国电电力、长源电力
中国电力投资集团公司——吉电股份、漳泽电力、九龙电力、上海电力
煤炭科学研究总院——天地科技
中国葛洲坝集团公司——葛洲坝

·汽车
中国第一汽车集团公司——一汽夏利、一汽轿车、一汽四环、长春一东
东风汽车公司——东风汽车、东风科技

·机械
哈尔滨电站设备集团公司——阿继电器
中国东方电气集团公司——东方电机
中国机械工业集团公司——轴研科技、中工国际、ST盛工
中国北方机车车辆工业集团公司——时代新材
中国南方机车车辆工业集团公司——南方汇通，时代新材
中国铁路工程总公司——中铁二局
中国交通建设集团有限公司——路桥建设、振华港机
中国福马机械集团有限公司——华仪机电、林海股份、常林股份

·钢铁
鞍山钢铁集团公司——鞍钢股份
宝钢集团有限公司——宝钢股份
武汉钢铁（集团）公司——武钢股份
中国中钢集团公司——吉林炭素、中钢天源
中国钢研科技集团公司——安泰科技、金自天正
新兴铸管集团有限公司—— 新兴铸管
攀枝花钢铁（集团）公司——攀渝钛业、长城股份、新钢钒

·有色
中国铝业公司——中国铝业、包头铝业、焦作万方
中国五矿集团公司——五矿发展
中国有色矿业集团有限公司——中色股份
北京有色金属研究总院——有研硅股
北京矿冶研究总院——北矿磁材
长沙矿冶研究院——金瑞科技

·航运
中国远洋运输（集团）——中远航运、中远发展、中集集团
中国海运（集团）总公司—— 中海发展、中海海盛
中国航空集团公司——中国国航
中国东方航空集团公司——东方航空
中国南方航空集团公司——S南航
中国长江航运（集团）总公司——南京水运 长航凤凰

·地产
中国粮油食品（集团）有限公司——中粮地产，华润生化
招商局集团有限公司—— 招商地产
华润（集团）有限公司——万科、东阿阿胶
中国房地产开发集团公司——中房股份
中国保利集团公司——保利地产
华侨城集团公司——华侨城、深康佳Ａ

·农业
中国农业发展集团总公司——中水渔业、中牧股份、ST中农

·旅游
中国国旅集团公司—— 国旅联合
中国中旅（集团）公司——中青旅

·纺织
中国恒天集团公司——S中服
中国丝绸进出口总公司——中纺投资
中国对外贸易运输（集团）总公司——外运发展

·建材
中国建筑材料集团公司——四川金顶、福建水泥、天山股份、大同水泥、北新建材、中国玻纤

·医药
中国医药集团总公司——国药股份
上海医药工业研究院——现代制药
三九企业集团（深圳南方制药厂）——S三九

·其他
中国通用技术（集团）控股有限责任公司——中技贸易、武汉健民
中国成套设备进出口（集团）总公司——中成股份

丁春秋

大道至简无术:*22*:
书要越念越薄，股市也是一样。
读的越多，一塌糊涂。:*27*:

Kragaing

不错，不过太多，有没有精华:*27*:

lsir911

学习学习再学习
感谢楼主的辛勤劳动，楼下的继续哟

前方有雾

什么是股市？这个问题不用回答。我们这里强调的一点是股市上没有不被征服的高峰。无论是美国的道琼斯指数还是香港的恒生指数都证明了这一论断。中国的股市更是如此。因为从长期看，经济总是处于发展之中，股票作为企业产权证书其价值也总是随企业的发展不断上升。著名的“深发展”1987年每股1元而到了1997年按复权计算上升到每股2000元，真是不算不知道。回过头来看十年中每一次下跌有什么可怕，“我是股东我怕谁？”，只要公司在那里，长线投资者完全不必理会短期股价波动。美国股王巴非特曾说：“当我买入某只股票，即使遭遇股市休市一到两年，我也不会有任何不安。”在中国这个特殊市场更有琼民源这种咸鱼翻身的神话，我们更可以戒除一个“怕”字，大胆的投入股市了。
股票这种长期成长的魅力决定了它是普通中小投资者最佳的投资方式，这一点是每个涉足股市的投资者都能体会得到的。除了长线持有可以获得丰厚的回报，股票每年中短线的价格波动也给投资者提供了巨大的资本快速增殖的机会——更多的投资者更希望通过中短期的交易活动获取超额回报——据统计我国沪深两市开户股民已达6000万之多。
股谚云：看准一日行情，终生受用不尽；看准三日行情，富可敌国。
但是有了股票投资经历的朋友，却往往留下了许多懊悔和惋惜，财富滚滚而来，又匆匆而去。有时看中两个好股却偏偏买了那个不动的，或买进了黑马反赔了钱被震出局，结果一轮牛市下来查点战果，竟毫无收益反遭套牢。在随之而来的漫长下跌中，身心俱疲，对自己产生了怀疑，当初的万丈豪情丧失怠尽，对于新的扑面而来的行情也不敢相信，一慢二看之中再次踏反节拍……
这并不奇怪，因为股市的投机性使它具有相当强的欺骗性，它利用人性的弱点，诱使人反复追涨杀跌，造成90%以上的投资者惨遭亏损的厄运,他们留在这个市场上的仅仅是成功的梦想。古今中外，概莫能外，客观规律使然。
股票使千万人参与的一场知识、技巧、意志的大较量，这就注定了股票投资决非一件简单容易的事。当股市上升，赚钱效应体现，新股民大量涌入，个个豪情满怀，以为炒股票无非“逢低吸纳，逢高卖出”而已，岂知结果是三、五个回合下来却套得结结实实，动弹不得。

前方有雾

成功需要正确的方法。通过笔者对中外投资大师研究操盘经验的研究，发现股市成功者必需拥有三大要素：
一、有效的股票选择程序。
二、严格的风险控制方案。
三、铁定的实战操作纪律。
那么对于在知识、信息、设备和资金都处于劣势的中小投资者来说，连第一条都难以做到——困难是显而易见的：一些专业分析软件动辄数万元，超出一般人的承受能力；有些人甚至没有一台电脑，无法获得最新的市场信息；世面上五花八门的数百种书籍报刊，稂莠不齐，难以取舍；更为关键是一般人都有自己的事业或工作，不可能花费太多时间和精力钻研股市理论和行情。
我们注意到凡是有了一段股票投资经历的朋友，大都积累了一定的股票知识和操作经验。然而实战操作中仍然存在不少问题，大势上升期间获利率不佳，大势下跌中资产缩水较快。究其原因还是对股市运行规律缺乏深入的认识，无法把握市场中的获利机会，反复掉进股市陷阱之中。我国台湾的一位投资大师曾说，一个成熟的股票投资者要经历三次大牛市和三次大熊市的洗礼。这个学习过程要耗费大量的时间和金钱，实在是太奢侈了。同样地，美国有一句俗语：操盘手是用钱堆出来的。因为华尔街上的职业操盘手在成长过程中平均每人要亏掉200万美金后才能稳定地获利。可见股票投资是一门高深的学问，如果认为随随便便买卖股票就可以赚钱，贸然入市，那一定会损失惨重的。
主力机构固然强大，但也并非不可战胜。机构数以亿计的资金进出股市不可能不溅起浪花，机构运做的股票不论怎样千变万化，最终总有一个大幅拉升的过程，这就在客观上给普通投资者造成了获取巨额利润的机会。主力机构的获利模式主要有两种：
一是动用较多资金中长线控盘一只股票，借助重组、行业复苏等题材，使股价连续上扬，涨幅在100%以上，待利好出台，该股在新的市场定位上站稳，主力才考虑逐步派发。俗称“长庄”。
二是动用较少资金借助短期利好，快速建仓、拉抬，一般达到30%-100%的涨幅，在普通投资者认为主力刚刚进场时，迅速出货。俗称“短庄”。
沪深股市近几年的十大牛股的涨幅都高达100%-400%，每年短期升幅在50%左右的个股近百个，获利机会层出不穷。然而只有极少数人能够充分享受到如此丰厚的利润，更多的人是与大牛股失之交臂或在高位才下决心买入反而损失惨重——本书则道破主力操盘的核心机密，揭示最佳中短线买卖点位，帮您准确把握获利机会，让您从此豁然开朗，轻松获得100%的投资收益，从此开启财富之门。
俗话说的好：“艺多不养家”，炒股也是一样，事实证明只要有一种真正有效的方法就能获得成功。一般股票书籍反复照抄老生常谈的众多传统理论，东拼西凑，总结出几十上百招，看起来头头是道，行情来了却让人不知用哪招好——证明还是抓不住问题的要害。本书则最简明易学的方式揭示了三种简明实用的操盘技术：大势研判技法，中线选股技法和短线精确买卖法；提出了保持良好的成功心态自我控制方案；最后为您制定了简明实用的买进卖出操作程序。
你可以只花几个小时来研读这一本书，即可透过迷雾认清股市的本质，掌握专业操盘手的核心赚钱技术，从此告别套牢和亏损，实现自己的财富梦想。

前方有雾

第一章 大势研判技法精要
人性的弱点在于总是重复同样的错误，周而复始。出于群体安全感的需要大多数人总是在人气高涨时杀入，在极度萧条时割肉离场；在牛市中偏信专家意见反复换股，欲速则不达；在熊市中急于扳平反复抢反弹，导致亏损加剧。这些都是每个人一不小心就会犯的错误。市场主力恰恰最善于利用这些弱点诱使中小散户不断追涨杀跌，成为市场中的牺牲品。
表面上看贪婪和恐惧是投资者反复看错大势的最大原因。然而戒贪的结果可能是错失主升浪行情，大胆克服恐惧却在下跌途中过早介入导致套牢——可见本质上是在于投资者缺少一种实用的研判大势的方法。
只有掌握了正确的方法，才会有冷静的头脑，才能作出自信的判断。
做股票投资跟做其他任何事道理都是一样的。由于股票行情瞬息万变，所以它更类似于对抗型体育竞赛，要求参赛者智勇双全，心态平稳，坚决贯彻既定方针，技术动作不变形，关键时刻手不软才能取得最后的胜利。
体育比赛要求“技术过硬”、“心理过硬”，股票投资完全一样，技不如人、心态不稳，一出手便被人抓住破绽，处于被动，关键时刻更是手忙脚乱，一败涂地。所以要想在股票市场上成功，首先必须充实自己的头脑，学会自己去判断，运气和其他人是靠不住的。
股价波动的大环境是全球、全国的政治、经济、科技发展变化的影响，个股的波动则是由其独特的基本面和整体市场环境所决定。市场环境可由股价指数（俗称大盘）来代表。统计表明90%的个股波动与大盘波动正相关，就是说假如大盘处于下跌周期，90%的个股也将处于下跌趋势之中。笔者的操作理念“看懂大盘做个股”，首先要求对大盘心中有数，然后再根据不同的大势运行周期来选择个股和介入时机。
关于大势研判古今中外三教九流的方法很多，其中得到较多认可的技术分析法是道琼斯均线理论、艾略特波浪理论、江恩周期理论以及螺旋历法等。其中，道琼斯理论具有较大的滞后性，而另外三种太过复杂，许多专业人士都承认数不清浪中之浪，算不清时间之窗——因为神奇数字、周年纪念、24节气甲子周期、螺旋历法，加上前三后四，几乎天天都是关键日让人无所适从。本书则采用最为简明易学的几条原则来判定何时何处形成大盘的底部。

前方有雾

第一节 掌握股市中级波动的底部
大盘走势神秘莫测，每日具体的涨跌具有很大的或然性，我们不赞成死钻牛角尖去预测每日的涨跌幅度，但一定要准确把握大盘总体趋势。
一、 中级底部的周K线特征
我们从周K线上观察，发现沪深股市弹性良好，一般下跌6-9周，周K线指标即显示触底——KDJ20以下，RSI（9）20以下，此时人气低靡，满盘皆套，许多人对后市彻底失去了信心，成交量呈现地量水平——恰恰在此时中期底部往往成立，配合舆论呼唤，一轮升势随即展开。
二、 中级底部的日线RSI特征
由于连续大幅下挫，RSI指标快速下行，6日RSI到达10或更底，
但此时指数并未止跌，略微反弹后继续下跌一般击溃众人心目中最后的防线，创出新低，而此时RSI指标不再同步创出新低，出现明显的底被弛——表明杀跌动能耗尽，底部即将确立。
三、 中级底部的成交量特征
一轮下跌行情往往伴随着巨大的成交量和各种样的不利消息。一般
要经过两到三次放量大幅下跌，才会形成中期底部。其成交量特征为：价涨量缩——价跌量增——价涨量缩——价跌量增——价跌量缩——价稳量缩。
大盘价稳量缩，领跌个股下跌动能衰竭，利空因素基本明朗，利好传闻隐隐出现，强势板块开始放量走强，中级底部有望确立。
四、 中级底部的时间周期特征
股市波动每每受季节性的影响，每年1月5日和7月5日附近，容易形成股市的阶段性转折点。以2000年，2001年为例，2000年1月4日沪深股市大幅上扬，确立阶段性大底，7月见顶回落；2001年1月见顶，3月见底，2001年7月再次见顶，短短30余个交易日下跌近300点，使持股者损失20%以上。
形成底部转势的日期一般是在顶点下来的第7-12天，18-31天，42-49天，57-65天，85-92天，112-120天，150-157天或175-185天。
一年中的关键日期为1月3日、5月30日、7月4日、9月7日、10月10日、11月3日、11月25日和12月24日——大盘极易产生变数。
中级底部是进场良机，底部一旦确立，中期将呈现稳步上扬态势，中线黑马往往借势展开主升浪行情，短线机会也将纷纷涌现，此时买股赢多输少，即使短线被套也可耐心等待解套获利，

前方有雾

第二节 中期顶部的识别
顶部的识别道理上和底部一样，我们可以参照底部研判法的
思路来识别顶部的时间和位置。
大体来说顶部的特征如下：
1、 领涨板块涨幅已大，甚至达到100%，已经出现回落，大
盘仅由冷门股补涨。
2、 RSI80以上并出现顶被弛。
3、 伴随利空传闻有巨量长阴线出现，虽在次日重新拉回高
位，但无法创出新高。
4、 处于上文所述的底部上升以来的敏感时间周期。
5、 市场人士依然乐观，决心再不换股，采取捂股策略。
6、 周K线指标80以上死叉。
中期头部即可确认，大幅下跌将至，将底部买入的筹码可尽
数卖出，耐心等待下一个卖入机会的到来。
在下跌行情中一般应停止操作，坚决持有现金。普通投资者亏损的最大原因就在于下跌行情中要么仍持有满仓，要么反复寻找短线机会，导致由盈转亏，深度套牢并且搞坏心态，生活在巨大的心理压力之下。