巴菲特投资案例

lghw

巴菲特投资案例

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：lghw 浏览：24243 回复：31

巴菲特投资案例（1）：美洲国家火灾保险公司

美洲国家火灾保险公司总部位于奥马哈，1919年，一些没良心的保险员把这家公司的毫无价值的股票推销给了许多农民，每股价格100美元，随后这些凭证躺在抽屉里慢慢被人们遗忘。后来保险商威廉.哈曼森被骗入这家公司做负责人，哈曼森家族逐渐将这家公司变成一个正规的公司，逐步把最高等级的保险业务输入这家公司，股票价值逐步上升，但农民们没有觉察到他们手中的股票已经值钱了。

哈曼森家族几年来暗地里从那些农民手中回购股票，到1956年为止，哈曼森家族已经拥有这家公司70%的股份。1956年，美洲国家火灾保险公司的每股盈利为29美元，而哈曼森家族的收购价约为每股30美元，市盈率约1倍，每股利润就能完全支付购买一股股票的所有成本，不可思议。

巴菲特翻阅《穆迪手册》时发现了这家公司，于是开始买入这种股票，但是一股也买不到，因为只有哈曼森家族才有股东名单。巴菲特派他的合伙人丹.莫奈开着车、带着现钞去乡下，四处打听，悄悄地用现钞换股票。开始的出价为35美元，高于哈曼森家族的出价，农民们开始警觉，交易价格也开始上涨，最后价格上涨至100美元。莫奈最终收集了2000股，占公司总股份的10%。

巴菲特担心哈曼森家族和他竞争，开始并没有把股票持有人改成自己的名字，只是附加了律师说明。等收集了足够的股票后，他提着袋子，走进海登.哈曼森的办公室，把他们全放在桌上，说我要把他们全改成我的名字，可以想象海登.哈曼森当时惊讶的表情。

一年后他以每股约125美元卖了这些股票，收益率大约100%。

lghw

巴菲特投资案例（2）：共富诚信银行

该公司是一家银行，每股收益10元，管理良好且盈利能力强，但利润近期增长缓慢，大股东是一家大银行，有合并意向，巴菲特对该公司的保守估值约每股125美元，并有潜力达到每股250美元，但市场价格只有50美元，有较大的价值折扣。巴菲特合伙公司大量买入并成为了第一大股东。

1959年致股东信：“为了更好地理解我们的操作方法，我想我最好回顾一下1958 年具体运作。去年我提到我们最大持股约占我们各个合伙人企业资产的10%-20%。我得指出，我非常乐意这只股票的价格是下跌的或者是保持稳定，这样我们就可以建立更大的头寸。正是这个原因，这只股票也许会在牛市中拖累我们的相对表现。

这只股票是位于新泽西的共富诚信银行。我们开始购买这只股票时，保守计算，它的内在价值是每股125 元。然而，尽管每股收益达到10 元，它却有充分理由没有作任何现金分红。其中最大的理由是其被压低的价格仅有每股50 元。我们拥有一个管理良好并且具有较强盈利能力的银行，但是交易价格远远低于其内在价值。管理层对我们这些新股东很友好，该笔投资最终损失的可能性很小。

共富诚信银行的25.5%的股权由一家大银行持有。共富诚信银行拥有资产约达5000 万美元，约为第一国民银行或位于奥马哈的美国国民银行的一半。这家大银行一直想对共富诚信银行进行合并。出于个人的原因，该并购一直被阻止。但有证据显示，这种情况不会无限期地持续下去。因此我们有了这样的良好组合：( 1 )很强的防御性特征； ( 2 )建立在一个步伐上的优良稳定价值； ( 3 )尽管可能是一年或十年，但是这个价值最终释放。如果后者属实，其价值大概已经达到了一个相当大的数字，即每股250 美元。

一年多以来，我们成功地获得了共富诚信银行约12 %的股权，平均成本约在每股51 美元左右。很明显，我们具有保持股价不动而增持股票的优势。我们所持股份将随着公司规模的扩张而增长，尤其是我们成为第二大股东后，就具有足够的投票权以就合并事宜提供征询建议。共富诚信银行大约只有300 名股东，平均每月约有两个交易商。所以你可以理解为什么我说这部分股权从快速上涨的市场得益甚少了。

不幸的是，我们的确遇到了一些竞价对手。他们将股价抬高到65 美元，而我们既不是买家也不是卖家。对于一个并不活跃的股票，很少的购买单子就有可以创造价格如此的较大变动。这就解释这样一个重要性：我们投资组合中的持股，不能作任何“遗漏”。

年底，我们成功地找到了一笔特殊的交易，这笔交易可以使我们以一个富有吸引力的价格收购而成为最大的股东。所以，我们以每股80 元的价格售出共富诚信银行的股份，于此同时，市场交易的价格大约打了20 %的折扣。

显而易见，我们还可以在50 元左右的价格，耐心地、积少成多地收集股票。虽然我们相对市场的业绩表现可能因此而不太好看，但是我仍将很高兴地进行这样一项目。一旦共富诚信银行实现了利润的大幅增长，我们将变得十分富有。因此，当我们基于业绩的长期结果而估计时，我们的业绩表现在任何一个单一年份具有很大的局限性。不过，我认为，投资这样一个低估且有很好（安全边际）保护的项目，是获得证券长期收益的可靠手段。

我可能提到，在80 元左右收购的买家多年后也将做得不错。毕竟，80 元相对于内在价值135元而言的低估程度，与50 美元相对内在价值125 元的低估程度比较，是不同的。在我看来，我们的资金应当在更好的形势下动作，所以决定以80 元卖出再以50元慢慢收集。这种新的动作力度要稍微大一点，共富诚信银行占我们合伙企业的资金总量达到了25 %左右。它的低估程度并不比我们现在持有的证券低估程度大多少，但是由于我们是最大的股东之一，我们可以利用这一优势更快地修正低估状态。正是因为这一特别的持股，我们确信在我们持股期间内，我们的业绩一定会优于道琼斯指数。”

1960年致股东信：“去年我曾提到涉及各个合伙企业大约25 %的资产一项投资，现在该投资已经上升到约35%。这是一个非常大且非正常的比例，但我有强有力的理由。实际上，这家公司是一个拥有约三十或四十其他高质量证券的投资信托基金。我们以保守的方法来评估该企业的价值，在资产价值的基础上大打折扣的市场价格上买入。目前我们是该公司的最大的股东，而其他两个大股东也赞成我们对该公司的看法，我们预计有利于我们的情况很快就会出现（指该公司的合并），很可能就是今年。”

lghw

巴菲特投资案例（3）：桑伯恩地图公司

该公司是一家地图出版公司，主业利润较少但比较平稳，公司拥有每股65美元的证券组合，但股价只有45美元，巴菲特通过收购股份成为第一大股东，强迫董事会同意将证券组合剥离以实现价值，通过以证券组合回购股票的形式，使得每股盈利和每股价值大幅提升。

1960年致股东信：“桑伯恩地图有限公司从事出版以及美国所有城市详细地图的不断修正工作。比如说，仅奥马哈的地图册就可能重达50 磅，对每一处的建筑都做出了仔细而准确的说明。通过用糨糊粘住需要修改的地方对原地图进行修正，在涂过糨糊的地方标明新的建筑物的名称，业主的变换、新的消防设施的配置，建筑材料的变换，等等。这种变动几乎每年都要在地图上标出，当地图不能进一步通过用糨糊粘住需要修改的地方时，新的地图就要重新出版一次，地图每隔20 ~30年就要更新一次。对于奥马哈的消费者来说，每年花在修正地图上的费用大约有100美元。

详细的信息表明街道下面总水管的直径，消防栓所在位置，屋顶的构成等，所有这些对火险公司至关重要。位于中央办公室的保险业的各个部门，可以通过遍及全国的代理人对企业进行价值的评定。其理论是“一幅照片顶得上一千句话”，这种价值的评定方法将决定风险是否得到正确的估价，这个地区大火灾发生的频率，合理的再保险程序等。尽管地图也出售给保险业以外的顾客，比如说像一些公用事业、抵押公司和评税权威人士，桑伯恩公司大部分的业务对象是大约30 家保险公司。

75 年来，桑伯恩公司一直以一种多少有些垄断的方式进行经营，每年实现的利润几乎全然不受经济衰退的影响，不需任何销售方面的努力就能达到。在公司的早期经营阶段，保险业担心桑伯恩公司如此高的利润，会使得许多保险公司的重要人物进入到桑伯恩公司的董事会，担当公司的监察人员。

20 世纪50 年代早期，保险业一种被称为“梳理”的竞争性方法对桑伯恩公司造成了巨大的冲击，使得地图业从20 世纪30 年代的后期年平均50 多万美元的税后利润，下降到1958年和1959 年的不足10 万美元。考虑到这个阶段经济向上偏压的特点，这种竞争性方法使得这家规模大，且具有稳定赚钱能力的大商业几乎全军覆没。

然而，在20 世纪30 年代早期，桑伯恩公司开始积累证券清单。这对商业来讲没有资金要求，所以，任何未分配的利润都可以被用于这个计划。一段时间之后大约投资了2 500 万美元，一半投资于债券，另一半投资于股票。这样特别是在最近10 年，在地图业经营不景气的时候，证券清单却赢利丰厚。

下面让我解释一下这两个因素间极端的分歧。1938 年，当道琼斯工业指数在100～120 之间的时候，桑伯恩公司的股票以每股110 美元的价格售出。1958 年，当道琼斯工业指数在550左右时，桑伯恩公司的股票的价格只有45 美元。但是与此同时，桑伯恩公司的证券清单从每股20 美元上升到每股65 美元。

这是怎么一回事儿呢? 不论是1938 年还是1958 年，桑伯恩公司拥有很多对于保险业来讲有实际存在价值的信息。再现这么多年来他们收集的详尽信息，将花费他们上千万美元。尽管保险公司实行了“梳理”政策，5 亿多美元的火灾保险费由“制图”公司承担。但是，出售、包装桑伯恩公司的产品、信息的手段多年来一直未变，最后这种惯性从收益中体现出来。

证券组合经营得如此成功这件事情，在大多数董事的眼中对出版业东山再起的必要性减少到最低限度。桑伯恩公司每年的销售额大约在250 万美元，同时还拥有价值700 万美元的可销售债券。来自证券组合的收益是丰富的，公司没有任何经济上的后顾之忧，保险公司对地图的价格感到非常满意，股东们依然在分红。但是，这些股息在8 年的时间里削减了5 次，尽管我可能永远都不会找到任何适合削减员工工资和董事们以及委员会费用的建议纪录。

在我进入到董事会以前，14 位董事中有9 位是保险业中身居要职的人，在10.5 万股已公开发行的股票中他们只拥有46 股。尽管他们在一些大公司里都担任重要职位，公司还是建议用金融手段使他们至少购买一定数量的股票，在这个群体中拥有股票最多的是10 股。在几种情况下，与他们所拥有的投资组合相比，保险公司所拥有很少的股票数量仅仅是象征性的一点投资。在过去的10 年中，在任何和桑伯恩股票相关的交易中，保险公司都是惟一的卖主。

最后一名董事是桑伯恩公司故去的总裁的儿子，总裁的遗孀拥有15000 股股票。1958 年后期，故去的那位总裁的儿子对公司的趋势感到不满意，要求担任公司的第一把手，在他的要求遭到拒绝后，他向公司递交了辞职书，公司准予了他的辞职。随后我们出价购买他母亲所拥有的股票，我们做成了这笔交易。当时另外还有两笔数量很大的股票，一笔大约有1 万股，另一笔大约有8000 股。这些人对当时的情况很不满意，非常希望撤出他们在报纸业的投资，我们也是如此。

最后，通过市场公开购买的方式，我们拥有的股票数量达到24000 股，以三家为代表的总量上升到了46000 股。我们希望能把这两种商业分开，实现有价证券的公平价值，努力工作以重新恢复出版业的赚钱能力。看起来这是一个真正的机会，我们可以通过利用桑伯恩公司丰富的原材料资源，再加上利用电子技术把这个数据转换成顾客利用率最高的形式来增加地图的利润。

董事会中对于任何形式的变动，都会有很多人表示反对，尤其是当这种变动是由一个“局外人”发起的时候，情况更是如此，尽管公司的管理完全符合我们的计划，管理专家布斯、艾伦和汉密尔顿为我们推荐了一个类似的计划。为了避免代理人之间发生争论，以及由于桑伯恩公司大部分的资金都投入了蓝筹股而造成时间上的拖延，按照当时的价格，我们对蓝筹股并不看好，我们制定出这样一个计划，即所有想撤出的股东都按照公平的价格结清。证券交易委员会对这一计划的公正性表示赞同。桑伯恩公司大约70%的股票，其中涉及1600 名股东的半数，都按照公平价格转换成了有价证券组合。最后，出版业只剩下125 万美元的政府及市政公债作为准备金。公司潜在的100 多万美元的资金收益税被免除。留给未走的股东们的资产名义价值也有所上升，每股股票的赢利额有大幅度提升，股息率也得到了提高。”

lghw

巴菲特投资案例（4）：登普斯特制造公司

登普斯特是一个农业器具和灌溉系统的生产商，公司管理不良，行业处于困境，净现金流几乎为零，在1961年的净资产为每股75美元，流动资产减去所有负债后为每股50美元，当年巴菲特对该公司的合理估值为每股35美元。巴菲特合伙公司从1956年开始逐渐买入，到1961年8月共购入了该公司70%的股份，平均买入成本为每股28美元，后来巴菲特找到哈里.伯特担任总裁，公司情况大有起色。巴菲特在1963年以每股80美元的价格出售了所有股份，总收益率约为185%。

1961年致股东信：“我们目前正在进行对于登普斯特制造公司的控制。我们第一次买入这家公司是在五年前，作为价值被低估的股票买入的。之后我在4 年前得以成为该公司的董事。在1961 年八月，我们取得了主要控制权。这可以说明我们的大多数投资并不是“一夜情”式的投资。

目前我们拥有其70%的股份。其10%的股份被一些合伙人持有，另外的股票持有人则只有大约150 人，因此该股票在市场上的交易额几乎是零了。因此我们在市场上的行为将会大大影响该股票的开价。

因此，我将很有必要估计一下我们所拥有的该股票的价值。因为新的合伙人将以此价格买入该股，而原有的持有人将以此价格卖出手中的部分股票。所估算出的价格不应该是我们所期望的价格，或者是在一个热切的买入者看来值得的价格，而是如果我们在一个合理的较短的时间段卖出我们持有的股份所能获得的价格。我们所努力达成的正是去尽量实现在这种情况下的一个较高的价格，而我们对能实现此目的的前景表示乐观。

登普斯特是一个农业器具和灌溉系统的生产商。其在1961 年的销售收入为9 百万美元。该公司的运作只产生了名义上的利润（跟其每年的新增资本投入相比）。这反映了公司所处行业的困境和公司本身的管理不良。目前公司的资产净值约为4.5 百万美元，约75 美元一股。全部的净营运资本约为50 美元一股。在年末我们将每股的价格评估为35 美元一股。我感觉这是一个对于新旧持有人而言同样公平的价值。当然如果温和的利润能够被取得，则公司的价值应该有所提高。我们持股的成本约在28 美元左右，如果按照35 元的价格计算，则该公司的股票价值约占我们净资产的21%左右。

当然,我们这一部分资产绝不会仅仅因为通用汽车或者美国钢铁之类的公司在以一个相对更高的价格卖出而增值。在牛市中，通过拥有控制权而实现公司的价值来赚钱要比直接买入市场的指数基金赚钱来得困难。但我同时也充分认识到在这样的市场环境中，风险比机遇要大。而上述控制公司的行为则可以在这种环境中减少我们面临的市场风险。”

1962年致股东信：“1962 年我们的突出表现是我们控制了这家公司。该公司主要生产价格低于1000 美元的农场器械（包括灌溉系统）。这家公司面临的情况是没有利润产生，低存货周转率和停滞不前的销售业绩。我们在大约1961 年8 月将这家公司大部分股权买下，均价约在28 美元。当你买下一家公司后，对你而言市场的价格波动已经不再重要，重要的是这家公司的资产到底价值几何。

在买下该公司后，我们努力尝试使该公司的成本降低，降低其管理费用，提高其资金利用效率。然而所有的这些努力都化为了泡影。在六个月之后，我们意识到我们需要给这间公司带来一些新的变化。

一个朋友向我介绍了哈里.伯特，在他的帮助下所有的一切都上了正轨，他不但完成了我们的所有目标，还为我们带来了不少有利的惊喜。”

1963年致股东信：“相关投资开始于1956 年。当时每股售价为$18，而每股的净资产为$72，公司的流动资产（现金、应收账款和存货）减去所有的负债之后除以总股本的价值为$50。

在长达5 年的时间里，我们一点点的买入该公司的股票，总的来说买入的均价在$16-25的范围内。到1961 年中期，我们约持有公司30%的股权，但是在1961 年的8、9 月份，我们开始在$30.25的价位大量买入，持股量占到了70%。

我们于是提拔其执行副总裁为总裁，看看情况是否能有所改善，然而情况依然不妙。在1962年4 月23 日，我们请来了哈里.伯特做总裁。在哈里的帮助下，公司情况有了很大起色，我们得以在1963 年以平均每股$80 的价格把公司出售。”

lghw

巴菲特投资案例（5）：德州国家石油（套利）

德州国家石油公司是一个相对较小的石油及天然气生产商，1962年4月宣布将被加州联合石油公司收购，其有利率为6.5%的公司债券、普通股和普通股买入权证，巴菲特买入了这三种证券，相关并购交易在约半年后完成，巴菲特获得6.5%的债券利息和相应的资本利得，相当于年投资收益率为20%。

1963年致股东信：“这是一个我们的套利交易，是一个石油及天然气的生产商。

德州国家石油是一个相对较小的石油及天然气生产商，数年来我对它大概有了一定的了解。

在1962年年初我听到有关于它将卖给加州联合石油的传闻。我从来不会介入这种谣言，虽然如果谣言成真，则在早期介入无疑将可以得到更大的利润。

在1962年4月初，相关交易被正式宣布。德州国家石油有三种非常不错的证券。

1）利率为6.5%的债券（总值6.5百万），我们购买了约26.4万美元；

2）总值3.7 百万的普通股，其中40%为管理层持有。估计卖出后每股将可以获得7.42美元。我们在6个月中（从宣布交易到股票停止上市）购买了6.4 万股股票。

3）65万份可以以3.5元的价格购买普通股的权证。我们在6个月中购买了8.32万份，占全部权证的13%。

该项交易被管理层否决的可能性为零，因为该交易就是管理层商谈的结果。而且最终的价格也不错。药膏中唯一的苍蝇是关于遵从必要的税收裁决的问题。加州联合石油是使用标准的 ABC 生产支付型项目融资作为其资金渠道的。南加州大学是生产支付项目的持有者。由于南加州大学的慈善机构身份，导致在资金的偿付上有所拖延。

上述情况给美国国内收入署（TNP）造成了新的麻烦。虽然如此，我们确信南加州大学是愿意放弃起慈善机构的身份的，在把所有的钱从银行借到手以后，他们仍然可以得到满意的利润。这导致了交易的延期，但是并未威胁到交易本身。

当我们在4月23日及24日与公司沟通时，他们预计公司的结算将在8、9月间进行。在5月底举行的股东会中，公司表示结算将在9月1日实施。

在随后的几个月中，我们与公司的管理层进行了电话交流，具体内容摘要如下：

6月18日，公司秘书表示：联合石油被告知对其有利的IRS 裁决已经制定出来了，但是尚需要更多的IRS 人员审议。裁决仍然有望在7月做出。

在7月24日，公司主席表示他预期IRS 的裁决会在“下周出做出”。

8月13日，公司财务告知我们美国国内收入署、联合石油和南加州大学的人都集中在华盛顿，试图推敲出一个裁决结果。

9月18日，公司财务告知我们“虽然IRS 表示裁决将在下周做出，但是截至目前尚未有明确的消息。”公司预计其卖出的每股价格仍将为7.42 美元。

在9 月底我们收到了裁决结果。相关交易于10 月31 日终止。我们持有的债券在11月13日被偿付。之后我们将持有的权证转换成了股票，之后在1962年12月14日收到了每股3.5美元；在1963年2月4日收到了每股3.9美元；在1963年4月24日收到每股15美分；我们还将会在未来的一到两年内收到每股4美分的收益。考虑到我们一共有147，235股，即便每股4美分的收益也是可观的（3.5+3.9+0.15+0.04 = 7.59 > 7.42）。

以上是一次具有普遍意义的例子：（1）交易所需的时间超过了通常所需要的时间；（2）最后的股票偿付额比预计的额度略高一些。拜TNP 所赐，交易花费了更长的时间，我们也获得了一点额外的收益。

在债券方面我们投资了$260,773，平均持有了约不到5个月。我们获得了6.5%的利息收入和$14,446 的资本利得。这样算来，这一笔的套利为我们带来了相当于20%的年收入。”

lghw

巴菲特投资案例（6）：美国运通公司

美国运通公司的主要产品为旅行支票和信用卡，在美国享有非常好的信誉和品牌知名度，美国运通是美国最有声望的金融机构之一。

1963年，一位商品交易商安吉里斯想通过豆油库存作为担保物，从银行借款，为了借更多的钱，他弄虚作假，把油罐底部装满海水，只在油罐口的小管子中注满油。美国运通公司的一家很小的子公司负责签发仓库收据，作为豆油库存量的依据，这种仓库收据可作为从银行贷款的抵押物，而美国运通的这家子公司被蒙骗，变成了收据担保人。

后来安吉里斯用借来的钱从事豆油期货投机，随后豆油价格崩溃，安吉里斯无法还款，导致给安吉里斯贷款的银行被迫破产，而美国运通的子公司需承担收据担保责任，美国运通因此股价暴跌。两天后的星期五，总统约翰.肯尼迪遭到暗杀身亡，道琼斯指数瞬间狂跌，纽约证券交易所紧急休市。美国运通的股价更是雪上加霜，股价被拦腰砍断一半。

巴菲特带着助理探访美国运通旅行支票和信用卡的使用者、银行职员、旅馆等，最后巴菲特认为该豆油担保事件并没有对美国运通卡的信誉和品牌造成大的影响。

1964年年初，巴菲特开始买入美国运通的股票，在6月底已经投入了300万美元，成为了合伙公司的最大投资，11月份该项投资达到430万美元，到1965年该投资占合伙公司的三分之一，到1966年该投资达到1300万美元，占到合伙公司资产净值的40%。后来美国运通公司赔偿了6000万美元给银行，解决了该问题。

在1965年，美国运通的股价已经从1964年的不足35美元涨至70美元，并在随后几年为巴菲特合伙公司贡献了令人垂涎的收益。1967年，巴菲特合伙公司投资于美国运通的1300万美元升值为2800万美元，升值约1.15倍，巴菲特开始逐步卖出。

美国运通的投资是巴菲特的投资思想从单纯“捡烟屁股”逐步转向“关注公司竞争优势”的开始。

1966年致股东信：“我们在价格被低估普通股投资上取得了史无前例的好成绩，这主要归因于其中一笔在1965 年年底和1966 年年底都占我们投资额度最大的一笔投资的表现。在1964-1966 年三年中，这笔投资都持续地战胜了道琼斯指数。也正是因为这笔投资的吸引，我才在1965 年的11 月声称我们可能将净资产的40%都投入到某一只证券上。我们也在其上花费了相当的努力，以对其方方面面进行评价，并对我们认为其优于其它的投资机会的假设进行检验。这种持续地评估和对于不断变化的各个投资标的的价格的比较对于我们的投资运营来说是至关重要的。”

lghw

巴菲特投资案例（7）：多元零售公司

霍克希尔曼-科恩公司，简称HK公司，是一家百货商店，周围还有三家百货店，面临比较激烈的市场竞争，科恩家族希望打折卖出，巴菲特和芒格经过深入研究分析，认为价格有很大的折扣，一起拜访了科恩家族，并对家族中的路易斯.科恩产生了信任。巴菲特、芒格和戈特斯曼合伙成立了控股公司，取名为“多元零售公司”，股权分别为80%、10%、10%。

1966年上半年，多元零售公司收购了HK百货公司的全部股权，购买价约为1200万元，其中约600万从银行贷款，并请路易斯.科恩做公司总经理。

1969年12月，巴菲特和芒格认识到HK公司这样的百货零售是一个竞争壁垒很小的行业，HK公司的经营业绩不大可能有好转，他们卖出了HK公司，卖出价约1100万美元，这笔投资总体上是亏钱的，给巴菲特造成很深的阴影，从而有了“以合理价格买入一个好公司远好于以一个好价格买入一个普通的公司”的结论。

后来，多元零售公司又收购了联合棉布商店。联合棉布商店主要运营折扣服装店，管理良好，拥有80家连锁店，年销售额约3500万美元，年利润约100万美元，其公司创始人与合伙人遗孀之间闹矛盾，急切希望卖出公司。最后巴菲特以600万美元为多元零售公司买下了联合棉布商店，并留下了创始人本杰明.罗斯纳继续经营公司。

1966年致股东信：“在上半年，我们以及两位在企业中拥有10%股份的合伙人联手买下了霍克希尔曼-科恩公司的全部股份。这是一家巴尔的摩的私人百货公司。这是我们合伙企业第一次以谈判的方式买下整个生意。虽然如此，买入的原则并没有任何改变。对该生意价格的定量和定性的衡量都照常进行，并严格按照与其它投资机会同样的准绳进行了估价。HK（以后就这样叫它，因为我也是直到交易完成后才知道该公司的确切发音）从各个方面满足了我们的要求。无论是从生意还是私人交往的角度来说，我们都拥有一流的人才来打理这桩生意。如果没有优异的管理，即便价格更加便宜，我们也不见得会买下这个生意。

当一个拥有数千名雇员的生意被售出时，想要不吸引一定的公众注意是不可能的。然而希望你们不要以公众新闻的报道来推断该生意对合伙企业的影响。我们有超过5000万美元的投资，绝大部分都投资在二级市场上，而HK 的投资只占了我们净投资额的不到10%。在对于二级市场的投资部分，我们对于某只证券（注：美国运通）的投资超过了我们对HK 投资额度的三倍还多，但是这项投资却不会引起公众的注意。这并不是说对于HK 的投资就不重要，它占我们投资额10%比例就说明它对我们而言是一项重要的投资。但是总体而言它只是我们全部的投资的冰山一角而已。

到年底我准备用购买成本加上自购买后它产生的盈余作为我们对它的估值。这项评估方法将一直被执行，除非未来发生新的变化。自然地，如果不是因为一个吸引人的价格，我们是不会买入HK 的。因此一个基于我们购买价格的估值事实上低估了HK 的价值，不过这仍然是最为客观的一个评价方法。我们所有的投资所拥有的价值在我眼中都是被低估了的，否则我们就不会持有它们了。

我之前已经说过：“我并不从事对市场情况和行业境况进行预测的生意。如果你认为我具有这种能力，或者你认为这对于投资而言是重要因素，那你就不应该仍然留在我们合伙企业中。”

当然我的上述评论可能收到各方面的质疑和攻击。但是我也相信其中我想表达的意思是被大多数合伙人接受的。当我们买入或者卖出股票的时候，我们心想的并不是市场将会怎么样，而是公司将会怎么样。股票市场将会在很大程度上决定什么时候我们是正确的，而我们对公司的分析的准确性则将在很大程度上决定我们是否是正确的。换句话说，我们关注的重点是应该会发生什么而不是它应该在什么时候发生。

对于上述的百货店生意，我可以确定的是它12 月的生意会比7 月的生意要好（你看我是不是已经对于百货行业有了非常深刻的认识？毕竟我曾经在小时候就在我祖父的小百货店里以$0.75 每小时的薪酬工作过一段时间）。真正重要的是今年的12 月的情况是否要比去年的情况好，而我们对于未来的每一个12 月份就做出了怎样的计划。但是对于我们的总体投资组合而言，我则完全无法预计12 月份是否会比7 月份要好，我甚至无法预计12 月份是否会发生重大的损失。而有时候事情确实会这样发生。我们的投资组合可不管地球需要365 又四分之一天才能绕太阳一周，它们也完全不会考虑到我每年在地球绕完一周的时候都需要向各位合伙人提交一份这样的报告。”

1969年致股东信：“到年底，合伙公司将拥有80 万到100 万多元零售公司的已发行股票。多元零售之前拥有100%的HK公司，而目前拥有100%的联合零售百货（之前的名称是联合棉花店）。在12月1日，多元零售卖掉了其HK的所有权益给通用超市公司，作价504万现金以及通用超市的价值200万的、于1970年1月2日偿付的无息票据和价值454万的、于1971年1月2日偿付的无息票据。这些票据的现值大概为600万，所以总共的卖出价约为1100万。

联合零售公司的净资产值大概是750万。它是一个非常好的，同时具有强劲财务状况的公司。其营运边际利润良好，近年来还实现了历史上最好的销售和利润的增长。去年其销售额约为3750万而净利润约为100万。今年将会出现销售和利润的新纪录，据我估计大概会有110万的税后利润。

多元零售有660万的已发行债券，这些债券有一个特殊的附加条款，即如果我本人或任何一个我控制的公司不是多元零售的最大持股人的或，那么债券持有人便有权将债券兑现。

多元零售的净资产值约为每股11.5-12美元，这是一个运营优异的生意，其产生的利润足以让我用来投资其它的营运生意。”

1989年致股东信：“首先我所犯的第一个错误，当然就是买下伯克希尔纺织的控制权，虽然我很清楚纺织这个产业没什么前景，却因为它的价格实在很便宜而受其所引诱，虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在1965年投资伯克希尔后，我就开始发现这终究不是个理想的投资模式。

如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的获利出脱了结，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方法称之为 “烟屁股”投资法，在路边随地可见的香烟头捡起来可能让你吸一口，解一解烟瘾，但对于隐君子来说，也不过是举手之劳而已。

不过除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径，第一长期而言，原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得，在经营艰困的企业中，通常一个问题才刚解决不久，另外一个问题就又接踵而来，厨房里的蟑螂绝对不会只有你看到的那一只而已，第二先前的价差优势很快地就会被企业不佳的绩效所侵蚀，例如你用800万美元买下一家清算价值达1,000万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报酬可能会很可观，但是若这家公司要花上你十年的时间才有办法把它给处理掉，而在这之前你只能拿回一点点可怜的股利的话，相信我时间虽然是好公司的朋友，但却是烂公司最大的敌人

或许你会认为这道理再简单不过了，不过我却必须经历惨痛的教训才真正的搞懂，在买下伯克希尔不久之后，我又买了巴尔的摩HK百货公司，我以相当的折价幅度买下这些公司，经营的人也属一流，整个交易甚至还有额外的利益，包含未实现的房地产增值利益与后进先出法的存货会计原则，我到底还漏掉了什么? 还好三年之后，算我走大运，能够以成本价左右的价格脱身，在跟HK公司结束关系之后，我只有一个感想，就像一首乡村歌曲的歌词所述的， “我的老婆跟我最要好的朋友跑了，我是多么的怀念他!”

我可以给各位另外一个个人经验，以合理价格买入一个好公司远好于以一个好价格买入一个普通的公司，像查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢，不过现在当我们投资公司或股票时，我们不但选择最好的公司，同时这些公司还要有好的经理人。

从这里我们又学到了一课，好马还要搭配好骑师才能有好成绩，像伯克希尔纺织与HK百货也都有才能兼备的人在管理，很不幸他们所面临的是流沙般的困境，若能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应该会有更好的成绩。

我曾说过好几次，当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会是后者占上风，但愿我再也没有那么多精力来创造新的例子，我以前的行为就像是韦斯特曾说的︰ “曾经我是个白雪公主，不过如今我已不再清白。”

另外还学到一个教训，在经历25年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后，查理跟我还是没能学会如此去解决难题，不过我们倒学会如何去避免他们，在这点我们倒做的相当成功，我们专挑那种一尺的低栏，而避免碰到七尺的跳高。

这项发现看起来似乎是不太公平，不管是在经营企业或是投资通常坚持在容易又明显的好公司会比死守在有问题的公司要来的好，当然有时困难的问题也有被解决的机会，像是我们刚开始在经营水牛城报纸一样，或是有时一家好公司也会有暂时的难关，像是以前美国运通与GEICO都曾经一度发生状况，不过总的来说，我们尽量做到回避妖龙，而不是冒险去屠龙。”

lghw

巴菲特投资案例（8）：伯克希尔.哈萨维

伯克希尔.哈萨维是一家纺织厂，总部位于新英格兰的新贝德福德，由于国外廉价劳动力的底成本竞争，公司的运营日益困难，到1962年为止，已经连续9年亏损，其净资产约为每股19美元。

在1962年年底，巴菲特开始买入第一笔伯克希尔股票，价格为7.6美元。公司的总裁西伯里为了确保控制权，时常进行要约收购自己公司的股票，开始时巴菲特买入的原因是他能够以安全边际非常高的低价格买入后，再把这些股票卖给公司总裁西伯里。

巴菲特去和西伯里会面，西伯里问巴菲特愿意以什么价格把这些股票出售给他，巴菲特出的价格是每股11.5美元，西伯里同意了。巴菲特回去后收到西伯里的来信，信中的要约收购价格变成了11.375美元，比达成的交易价格低12.5美分。巴菲特感到受到欺骗，火冒三丈，交涉无果后，他发誓要收购这家公司。

巴菲特开始四处收集伯克希尔的股票，在1965年年初获得控制权，全部股票的购买均价为14.86美元，当时公司的营运资金净额为每股19美元。他进入董事会成为执行董事，并让总裁西伯里退休了，选举副总裁肯.蔡斯担任总裁。

1967年8月，巴菲特给伯克希尔的股东们提供了一种交换方式，可以用股票来交换利率为7.5%的公司债，共有32000股被收回，通过这种方式，巴菲特合伙公司的在伯克希尔股权比例进一步上升，并把看重短期的股东清洗出去。到1969年底为止，伯克希尔的总股本为98.3万股，合伙公司拥有69万股，控股比例约为70%。

伯克希尔的经营越来越困难，给合伙公司的业绩造成拖累，巴菲特和管理层想尽办法，但都徒劳无功。巴菲特开始收缩纺织业务，并停止进一步的扩大规模投资，开始把伯克希尔的现金用于购买其他更有利可图的生意。后来他认为当初购买伯克希尔的一时冲动是个错误，如果从来没有听说过伯克希尔，他的情况会更好。

1968年，巴菲特想摆脱伯克希尔的纺织业务，他提出想把伯克希尔的纺织厂卖给芒格和戈特斯曼，经过三天讨论，芒格和戈特斯曼都不想要，巴菲特无法摆脱伯克希尔。

为了确保伯克希尔的价值快速增长，在1969年之前，巴菲特以伯克希尔为平台，先后收购了国民赔偿公司、国民火灾及海事保险公司、伊利诺亚国民银行、太阳报、布莱克印刷公司和70%的门户保险代理公司。

到1969年底，伯克希尔的纺织业务价值每股16美元，保险业务价值每股15美元，银行业务价值每股17美元，伯克希尔的总价值约每股45美元，相对1965年的平均每股14.86美元的购买价已经增值约2倍。

1969年，巴菲特合伙公司管理总资产超过1亿美元，美国股市在多年上涨后泡沫严重，巴菲特感到已经买不到低估的股票，感到压力巨大，于是把合伙公司清算关闭了。之后，伯克希尔成为了巴菲特合伙公司的延续，巴菲特和芒格控制了伯克希尔，将伯克希尔作为经营平台，不断收购其他利润丰厚的生意和股权，创造了又一个投资神话。

1965年致股东信：“对于获得控制权的投资部分，今年我们有一个原来归类为普通股投资的公司加入到了控制权投资的行列。我们自1962年11月起就开始购买BerkshireHathaway股份了。最初的购买价是$7.60每股。该价格部分地反映了由于纺织行业景气变动对改公司造成的巨大损失，以至于其不得不关闭部分纺织厂房。自1948年该公司获得了$29.50百万的税前利润以及雇佣了11，000名工人以来，公司一直在走下坡路。当时公司有11家纺织工厂在运营。

当我们在1965年的春天获得该公司的控制权时，公司只剩下2家纺织工厂和约2，300名工人。我们惊讶地发现剩下的人员已经有很高的运营及管理素质，我们也无需再招聘任何一名外部人员到公司中。相对于我们$7.60的初始购买价格，最终的购买均价为$14.86每股，这主要是由于我们在1965年的大量买入造成的。在1965年的12月31日，该公司的营运资金净额为$19每股。

拥有伯克希尔是令人高兴的。毫无疑问的是纺织行业的惨淡前景并不会改变，但是幸运的是我们拥有肯.蔡斯以一流的水平在运营该企业，同时我们也拥有一些业内最好的销售人员。

虽然在一个竞争激烈行业中的伯克希尔的盈利能力不能跟施乐、仙童半导体等相比，但是拥有它仍然是令人愉悦的。

由于取得了控制权，我们对于伯克希尔的投资对于审计人员而言已经不再是市场证券，而是我们实际拥有的生意。即便伯克希尔的股票上升了$5，我们也不会因此有所获益（因为我们将不准备在市场上出售其股票）。同样若是其股价下降了$5，我也不会认为我们遭受了任何的损失。

基于我对于某公司的资产，盈利能力，行业境况，竞争地位等因素的认知，我总是倾向于在此基础上给予一个保守的估价。但是我们将不会根据该估价来卖出我们所持有的资产。”

1967年致股东信：“多元零售公司和伯克希尔在上半年都有一些重要的收购举动。我们拥有多元零售80%的股份，而总体而言多元零售以及其下的子公司的表现都是令人满意的。但是伯克希尔却在其纺织领域遭受着实实在在的困难境况。目前我尚不认为伯克希尔的根本价值将会遭到损失，但是伯克希尔也似乎还不能够为我们提供一个满意的资产回报率。所以如果未来股市上涨的趋势得以持续的话，我们在伯克希尔的投资必将拖累我们的整体业绩表现。类似的情况也会在我们其它的控制类投资上出现，然而当投资的生意本身没有任何进步的情况下，这种拖累将会表现得更为明显。正如我的一位朋友所说的：‘所谓经验，是指当你在找寻其它东西时无意中的发现。’”

1968年致股东信：“我们控制多元零售80%和伯克希尔70%的股份。综合的税后利润超过了500万美元。常有合伙人说：“伯克希尔的表现还不错嘛，这周涨了4%。”又或者问：“最近发生了什么事情，为何伯克希尔跌了3%？”我再次说明，我们拥有控制权的公司的股票价格表现跟我们的年度收益和净资产变化无关。1967年底，我们评估伯克希尔的价值为每股25元，虽然其市场价值是每股20元；1968年底，我们评估伯克希尔的价值为每股31元，虽然市场价格为37元——即便市场价格为20或者25元，我们对伯克希尔的评估仍然会是31元。”

1969年致股东信：

“1969 年5 月29日：

大概在18个月以前，我曾经给你们致信，认为投资环境和我个人情况的变化将导致我对我们未来业绩预期做出调整。

我当时所讨论的投资环境，已经变得更加的恶劣且令人沮丧。也许我仅仅是缺乏从精神层面进行调整的能力。（正如一位评论家对超过40岁的证券分析师所评价的那样：“他们知道太多如今已不再适用的东西。”）

虽然如此，就我看来：

（1）在过去的二十年中，对于数量（定量）分析方法所能把握的机会之水已经逐渐干涸，到今天可以说是已经完全枯竭了；

（2）我们的资金基数已经达到一个亿，也就是说不超过三百万的投资量对于我们净资产的影响几乎可以忽略不计，实际上我们的投资标的的市值已经不能低于一亿美元；

（3）大量地对于投资的专注已经导致市场的交易行为变得极度追求短期的利润，市场的投机性大大增加。

在1967 年10月的信中我亦提到个人境遇的变化是我调整我们未来收益预期的最重要的原因。我表达了自己不想再在合伙公司上注入我100%的精力的愿望。然而在过去的18个月中我完全没有做到这一点。我曾经写到：“希望随着预期的降低，我的对此投入的个人努力也可以随之降低。”然而实际上完全不是这样，我发现只要我一天还在管理合伙企业，我就完全无法让自己投入到其它与之无关的东西上去。我不想让自己成为一个永远管理着资金，追逐着投资收益的疯狂的兔子，而唯一让我放缓脚步的办法，就是将其停止。

所以，在年底之前，我希望所有的有限合伙人都能正式地得知我的退休愿望。”

“1969年12月5日：

伯克希尔有着983，582股的已发行股份，合伙公司拥有其中的691，441股。

伯克希尔主要有三方面的业务，纺织业务，保险业务（由国民赔偿公司和国民火灾及海事保险公司执行，以下统称保险公司），以及伊利诺亚国民银行。伯克希尔亦拥有奥马哈太阳报，布莱克印刷公司和70%的入口保险代理公司，不过这些业务对伯克希尔的总体贡献有限。

纺织业务目前大概每股值$16。虽然我认为相对纺织业的整体情况而言公司是有进步的，但是该业务仍算不上是令人满意的生意。其资本回报率尚不足以覆盖该业务所需的新增资产，而且其未来的表现估计也不会比现在及过去要好。相较而言，当我们在四年半前买下该企业时，它正处于最好的时期。来自其它业务的资金则被成功地重新分配，开始时是被暂时地分配到了可交易的证券上，现在则被永久性地用到了保险和银行业务上去。我喜欢从事纺织业务的员工，他们努力地在困难地情况下改善该业务，只要纺织业务的情况能够维持在接近目前的水平，我们就将继续将此业务做下去。

伯克希尔拥有100%权益的保险业务和拥有97.7%的银行业务则有着令人愉悦的画面。这些都是我们一流的生意，给我们提供了非常好的资本回报，同时其营运数据不论是从绝对还是相对的分析角度都是不错的。银行业务对于伯克希尔来说大概值每股$17，保险业务则为$15。我预计它们目前的盈利能力大概是每股$4（1968年大概是$3.4），预期其总值$32的净资产也有望在未来继续增长。总体而言，伯克希尔每股的有形净资产约为$43，账面价值约为$45。

在多元零售和伯克希尔之间，我们有四个主要的业务，而其中的三个就我看来无论根据任何常有的评判标准而言都是一流的业务。这三个优异的业务都是由超过60岁的人经营着。这些人都工作勤奋，富有且表现非常杰出。他们的年龄固然是一个弱点，但这也就是他们唯一的不足之处了。我能高兴地持有相当大的资产在这些业务上的原因之一，就是因为这些业务被他们掌管着。

多元零售和伯克希尔没有分配股息，而且在未来也很可能不会分配或者只分配有限的股息。这是有多种原因的。这两个母公司都有借贷，而我们想为我们的银行及保险业务的客户提供一个良好水平的保护，而且其中的一些公司有着良好的利用增量资金的方式-我们亦有希望发现新的，可以使我们的投资更加多元化且可进一步放大我们的盈利能力的生意。

就我的个人观点而言，我认为多元零售和伯克希尔的内含价值将会随着年份增长。当然无人知道未来的情况，但如果未来它们取得的年均增长率低于10%的话，我将会感到失望。随着市场的价值会围绕内含价值出现很大的波动，就是长期而言公司的内含价值终将在某个时刻被市场价值正确地反映出来。因此我认为它们会有良好的长期表现，我亦愿意将我个人净资产的相当一部分投资在它们上面。当你直接拥有这些证券时，你应当对无视其短期内的价格表现，就如同你通过伯克希尔间接持有它们一样。我把它们视为实业，而非股票，如果长期而言实业的业绩良好，那么股票也会有着同样的表现。

我认为我仍将在相当长的时间内维持对多元零售和伯克希尔投资，但我不会对此做出道德上的绝对承诺。我们目前准备在明年1月5日进行合伙企业的现金分配，分配量将至少不低于1969年1月1日合伙企业所拥有的资金减去1969年所分配的资金后的总量的64%。由于我们还有一项悬而未决的对于我们的蓝带印花公开发售，如果其能在这个月底前完成，则我们分配的资金比例将达到至少70%。”

lghw

巴菲特投资案例（9）：蓝带印花公司

印花是一种营销赠品，是一种优惠券，零售商店会在顾客购物后送一些印花，顾客把印花粘在小册子里，只要积累足够的小册子就可以兑换商品，例如一个烤炉、一个球拍等等。

在加利福尼亚，一群连锁店成立了自己的专门生产印花的公司，名字为蓝带印花公司，该公司在加州实际上是垄断经营，而全美印花业的领先企业是斯佩雷。这些蓝带印花的股东们在购买印花时享受折扣，每单位美元售价的印花平均成本当时是2美分，而这些股东连锁店的购买成本平均为1.5美分，因此蓝带在加州拥有71%市场份额。

1963年美国司法部对蓝带印花公司就垄断经营提起诉讼，斯佩雷也起诉蓝带。适逢股市低迷，蓝带公司股价下跌幅度较大，里克.格林注意到了蓝带印花并告诉了芒格，巴菲特也注意到了。

他们看中蓝带印花这家公司，原因是它便宜并有“浮存金”的特性。印花是预先付款的，而在积累足够的印花之后才兑换奖品，这期间（有时长达几年），蓝带印花公司可以免费使用这笔钱。

1968年，蓝带印花开始解决这起诉讼，赔偿斯佩雷公司600万美元，与司法部达成协议，将大部分股份卖出给其他零售商或个体，以转移控制权。在这之前芒格和格林已经各自买了大约20000股蓝带的股票，巴菲特也在大量购买，他们赌这场法律诉讼将会得到解决，而蓝带印花会幸存下来。

巴菲特通过合伙公司大量买入蓝带印花的股票，总共拥有超过70000股，每股大约30美元，总投资金额约200万。

到1969年，当针对蓝带的反托拉斯诉讼解决后，蓝带的股票经过拆细，每1股拆成5股，拆细后的股价快速上涨至每股25美元，合伙公司在1968年投资的200万美元变成了约900万美元，巴菲特选择了卖出股份，收益率约3倍，合伙公司在1969年拥有了辉煌的最后一年。

之后蓝带印花在一系列悲观消息的打击下，又从25元下跌到了13元，巴菲特又重新购买，为多元零售公司、伯克希尔和国民赔偿公司购买了大量蓝带印花的股票。在合伙公司解散后，巴菲特个人通过大量买入持有蓝带印花13%的股份，并通过伯克希尔和多元零售公司间接持有蓝带印花的股份。

随着石油价格的上涨，物价飞涨，印花对于顾客的吸引力越来越小，蓝带印花的经营也越来越困难，巴菲特和芒格也采取与伯克希尔相同的策略，用蓝带印花的现金去投资更加利润丰厚的生意，后来他们用蓝带印花收购了著名的喜诗糖果和韦斯科金融公司64%的股份。

lghw

巴菲特投资案例（10）：喜诗糖果

喜诗糖果公司成立于1921年，由一位加拿大糖果商创建，其产品采用上等原料，经过精细加工而成，即使在原料不足的二战时期也未偷工减料，因此在加利福尼亚州享有无与伦比的声誉，具有很高的品牌知名度。

这家公司由弟兄两人共同拥有，兄长为拉里，弟弟为哈里，哈里属于花花公子类型，对葡萄酒和女人比较感兴趣。公司由兄长拉里管理，1972年拉里去世后，哈里无心经营，于是想出售。

喜诗糖果在1972年的销售额为3133万元，净利润为208万元，净资产约为800万元，哈里的卖出价为3000万元。

巴菲特和芒格都对这家公司感兴趣，准备用蓝带印花公司来购买喜诗糖果。特别是芒格觉得它具有非常好的生意模式，但巴菲特受格雷厄姆的影响深刻，觉得以15倍市盈率、高于净资产2倍的价格买一家公司简直是要了他的命。巴菲特给出的购买价格上限为2500万美元，庆幸的是哈里最终接受了这个价格。

以1972年至1983年为例，喜诗糖果年均单价增长率为10.3%，年均销量增长率为3.5%，年均销售额增长率为14.2%，年均利润率增长率为5.5%，年均净利润增长率为20.7%。公司糖果总销量只增长了约45%，而净利润增长了5.5倍。

后来巴菲特在回顾喜诗糖果时，把它列为梦幻般的最伟大的投资对象之一。从1972年至2007年，喜诗糖果共为伯克希尔贡献了13.5亿美元的税前利润，只消耗了其中3200万元用于补充公司的营运资金，其它资金被全部用来购买其它利润丰厚的企业，就像亚当和夏娃一样生养众多。

1983年致股东信：“喜诗糖果的经营表现依旧亮丽，它拥有可贵而稳固的客户基础与管理阶层，近年来喜诗遇到两个重大的难题，所幸其中至少有一个已找到解决的方法，这问题与成本有关，不过不是指原料成本，虽然我们跟竞争同业比原料成本较高，而若这种情况相反，我们反而会不高兴，事实上原料成本是我们较无法控制的，因为不管价格如何变化，我们所使用皆属最上等的原料，我们视产品品质为最重要的一点。

但其它成本却是我们可以控制的，问题就出在这上面，我们的成本（以每磅为基本单位，不包括原料成本）增加的速度远高于一般物价水准，若要扭转现在的竞争劣势与获利危机，降低成本绝对有其必要性，所幸最近几个月，成本已受到有效控制，相信1984年的成本增加率将会低于通货膨胀，这自信源自于我们与查克多年来共事的经验，自从我们买下喜诗以来便由他负责，而他的表现就如同下表一样有目共睹：

我们面临的另一个问题，如上表中可看到的，是我们实际售出的糖果磅数停滞不前，事实上这是这个行业普遍遇到的困难，只是过去我们的表现明显优于同业，不过现在却一样惨。过去四年来我们平均每家分店卖出的糖果数事实上无多大变化，尽管分店数有所增加（而销售费用有同样增加），当然营业额因我们大幅调涨售价而增加许多，但我们认为衡量一家店经营绩效的标准在于每家分店卖出糖果磅数而非销售额，1983年平均一家店的销售量减少了0.8%，不过这已是1979年以来较好的表现了，累计的降幅约达8%，集体订购量（约占整体销售的25%）在经过70的年代成长高峰后已停滞不前。

我们不确定分店与集体订购的销售量无法增加，主要是受到我们的订价策略，还是景气萧条，或是受我们的市场占有率太高的影响，不过1984年我们调涨的幅度较以往几年温和，希望明年跟各位报告的销售量能因此增加，不过我们却无任何依据能保证这种情况一定发生。

除了销量的问题，喜诗具有多项重要的竞争优势，在我们主要的销售地区-西部，我们的糖果为消费者所偏爱，他们甚至愿意用多花二三倍的价钱来享受(糖果就如同股票一样，价格与价值乃有所不同，价格是指你所付出的，而价值却是指你所得到的)，我们全美直营店服务的品质跟我们的产品一样好，亲切贴心的服务人员就跟包装上的商标一样，以一家雇用二千名季节性员工的企业来说，可是不容易办到的，这都要归功于查克与所有同仁的努力。而由于我们在1984年仅微幅调整价格，所以预期明年度的获利只与今年相当。”

2007年致股东信：“我们所寻找的企业来自于稳定行业中拥有长期竞争优势的企业。如果还能伴随着快速的有机的增长，那就太棒了。但即使没有有机增长，这样的企业仍会提供丰厚回报。我们只需将企业获得的丰厚利润拿来，在其他地方购买类似的企业，没有规定说你必须将钱投向那些你已经赚钱的领域。事实上，这样做经常是错的：获取高额有形资产回报率的出色企业，不可能长期持续地把它们的大部分利润以很高的回报率再投资到公司内部。

让我们审视一项梦幻般出色的业务的原型，例如我们的喜诗糖果公司。这家公司所处的盒装巧克力行业并无让人兴奋之处——美国的人均巧克力消费极其低且一直没有出现增长，许多曾经著名的的品牌如今都已经消失不见，在过去的40年内，只有三家企业赚到了像样的利润。事实上，尽管喜诗糖果公司的许多收入仅仅来自于几个州，但我相信这家公司的利润占了整个行业的近一半。

在蓝带印花公司1972年买下喜诗糖果公司的时候，这家糖果公司每年的糖果销售量为1600万磅(查理和我在那时获得了蓝带公司的控股权，并最终将它整合进了伯克希尔公司)。去年喜诗糖果公司的销售量为3100万磅，年增长率仅为2%。然而，喜诗家族在过去50年来所建立起来、随后又得到查克·希金斯和布莱德·金斯特勒强化的持久竞争优势为伯克希尔公司创造了非比寻常的回报。

我们以2500万美元买下了喜诗糖果公司,当时它的销售额为3000万美元，税前利润不足500万美元。经营这家企业所需的资本为800万美元(每年还需要有几个月承担适度的季节性债务)。因此，这家公司投入资本的税前投资收益率为60%。两项因素帮助该公司经营所需的资金降至最低——首先，销售的产品采用现金结算，这消除了应收账款；其次，生产周期和分配周期较短，这帮助库存降至最低水平。

去年喜诗糖果公司的销售额为3.83亿美元，税前利润为8200万美元。如今经营这家企业所需的资本为4000万美元，这意味着自1972年以来我们只需要再投资3200万美元，以应对该企业最小程度的规模扩张——并获得骄人的财务增长。期间的税前利润总额为13.5亿美元．除了那3200万美元，所有的这些利润都纳入了伯克希尔公司的腰包(开始几年则归蓝带印花公司所有)。在支付了企业利润税之后，我们使用剩下的资金来购买其他具有吸引力的企业，就像亚当和夏娃的行为带来了60亿人口一样，喜诗公司给我们带来了许多新的现金源泉(他对伯克希尔来说，就像《圣经》中所说的“丰腴膏沃且生养众多”)。

像喜诗糖果这样的企业在美国并不多，对许多企业来说，将利润从500万美元增加至8200万美元可能需要4亿美元左右的资本投资。这是因为成长中的企业，随着销售增长，对营运资金的需求也将同比增长，此外，对固定资产投资也有显著要求。

为实现增长而需要大量增加资本的企业可能是一项让人感到满意的投资。继续以我们自己的公司为例，从4亿美元的净有形资产中获得8200万美元的税前利润并不让人感到寒碜。但对企业的所有人而言，这就完全不同了，他们希望最好在没有大量资金需求的情况下能产生不断增加的现金流。这可以问问微软或者谷歌。”

lghw

巴菲特投资案例（11）：华盛顿邮报

华盛顿邮报在1971年上市，总裁和大股东为凯瑟琳.格雷厄姆。1971年上市前夕，华盛顿邮报收到一封关于越战的五角大楼文件，联邦地区法院下达了禁令，禁止刊登该文件，但凯瑟琳顶住压力，坚持新闻操守进行了出版，之后大法官裁决支持该报，最高法院也支持大法官的裁决。这次胜利后，华盛顿邮报开始蜕变，从一家地区报纸一跃而成为一家重要的全国性大报。
1973年，华盛顿邮报深入挖掘报道“水门事件”，通过秘密线人对这起丑闻进行了大量报道。尼克松领导的白宫在五角大楼文件事件上已经与华盛顿邮报结了梁子，这次更是大加威胁，并使得华盛顿邮报的两家电视台失去了执照。再者，1973年正是熊市开始，标普500指数当年下跌了14.8%，华盛顿邮报的股价一路暴跌。
1973年5月份，巴菲特开始买入华盛顿邮报的股票，开始一共买入了23万股，之后给凯瑟琳写了封信。凯瑟琳由于害怕失去控制权，对恶意收购很敏感，在上市时已经将股票分为两类，其中B类股票没有投票权，凯瑟琳持有A类股票。1973年底，巴菲特夫妇去拜访凯瑟琳，取得信任后，又购买了一批股票，总持股数为93.4万股B类股，占公司12%的股份，买入均价为11.3美元，总购买价为1060万美元，并与凯瑟琳签了书面协议，在未得到凯瑟琳的同意下不再购买该公司股票。
在1974年，美国股市开始崩溃，标普500指数下跌了26.4%，华盛顿邮报的股价也大幅下跌了约25%，巴菲特持有的股票市值从1060万美元减少至约790万美元。巴菲特还想继续购买，但他已经向凯瑟琳保证过不再购买，只能作罢，他把它推荐给了他的朋友们。
巴菲特在1985年的致股东信中，详细阐述了他购买华盛顿邮报的原因。在1973年他购买期间，华盛顿邮报的总市值约8800万美元，当年公司净利润约1330万美元。巴菲特认为，报纸类公司具有经营垄断性，具备持久竞争优势，根据未来现金流折现的价值估算方法，该公司内在价值约为4亿到5亿，但市场价格当时不足1亿美元，具有非常大的折扣和安全边际。
到1985年底，巴菲特当初以1060万美元购买的华盛顿邮报股票市值已经大幅跃升至2.2亿美元，总收益率约为21倍，年均复合收益率约为28%。
报纸业的商业模式：报纸通过提供大量各方面的新闻，满足民众的信息获取需求。广告也是一种受欢迎的“新闻”，给民众提供招聘、促销、消费等方面的信息，同时广告收入也降低了民众的购买成本。反过来，报纸对于广告客户也不可或缺，作为商家的信息扩音器，其作用巨大。
报纸业的竞争优势：在电视和互联网普及之前，报纸是信息的主要来源，几乎所有城市最后只会剩下一家报纸。原因是，城市中一旦有一家报纸在发行量和受欢迎程度上有明显优势，自然会吸引最多的广告，广告反过来吸引读者，更多的读者又吸引更多的广告，良性循环，胖者更胖，而弱者被淘汰，最后形成事实上的垄断经营。

************

1985年致股东信：“我们之前曾提到，过去十年来，投资环境已由过去完全不看重大企业的情况转变成适当的认同，华盛顿邮报就是一个最好的例子。
我们在1973年中以不到当时内在价值四分之一的价格买进股权，计算价格/价值比并不需要有独到的眼光，大部份的证券分析师、经纪人与媒体经营者跟我们一样估计该公司的价值约在4亿到5亿美元之间，但当时其仅1亿的股票市值却是众人皆知，只是我们具有的优势是态度：我们从格雷厄姆那里学到成功投资的关键是，在价格以大折扣低于内在价值时，买进好公司的股票。
在1970年代早期，大部分机构投资人认为企业价值与他们买进卖出的价格并无多大关联，现在看来当然令人难以置信，然而当时他们受到知名的商学院所提出的新理论所惑，“股票市场具有完全的效率，因此计算企业的价值对于投资活动一点也不重要”。事后想想我们实在亏欠这些学者太多了，在桥牌、西洋棋或选股等斗智的竞赛中，当对手被告知思考是白费力气的时候，还有什么比这个能让我们更有利呢？
1973到1974年间，华盛顿邮报的表现依旧良好，使得内在价值持续增加。尽管如此，到1974年底，我们在该公司的持股市值却大跌25%，由买入时的1060万美元变成800万美元。一年前我们觉得便宜的可笑的股票，如今变得更加便宜，无比智慧的市场将股价向下调整到内在价值的2折以下。
结局很美好，华盛顿邮报的总裁凯瑟琳具有无比的智能与勇气，除运用极佳的管理才能将公司的内在价值进一步提升之外，更以便宜的价格大量回购公司的股份。与此同时，投资人开始认识到公司特殊的竞争优势，而使得公司股价回升到合理的价位。所以我们享受了三重好处，一是公司本身的价值提升，二是每股价值因公司回购进一步得到提高，三是随着折价幅度逐渐缩小，股价的涨幅超过每股盈利的增长幅度。
除了1985年依持股比例卖回给公司的股份外，其它的持股皆未变动，年底持股的市值加上卖回股份所得的收入合计为2.2亿美元。
假若在1973年中，我们将1060万随便投资几家当时最热门的媒体公司，则到今年底我们持股的市值大约会在4000到6000万元之间，这结果显然比一般市场的平均表现高出许多，其原因在于媒体公司的特殊竞争力。至于投资华盛顿邮报多出来的1.6亿部分，是因为华盛顿邮报的总裁凯瑟琳作出的决策优于其它大部分媒体事业的经营者，虽然她惊人的成就并未有人大幅报导，但伯克希尔的所有股东却不能不感激。
由于我们买下资本城股份(后面会详描述)，使得我必须在1986年被迫离开华盛顿邮报的董事会，但只要法令许可，我们将无限期的持有华盛顿邮报的股份。我们期待该公司的价值持续稳定成长，我们也知道公司的管理阶层有才能且完全以股东的利益为导向，不过该公司的市值目前已增加至18亿美元，公司的价值很难再以当初市值仅1亿美元时的速度成长。由于我们其它主要持股公司的股价也都大幅上涨，所以我们的投资组合很难有和过去一样的成长潜力。”

************

1987年致股东信：“有时候股票市场让我们能够以不可思议的价格买到绩优公司部份的股权，这个价格远低于协议买下整家公司取得控制权的平均价格。举例来说，我们在1973年以每股5.63元买下华盛顿邮报的股票，该公司在1987年的每股盈余是10.3元，同样地，我们分别在1976、1979与1980年以每股6.67元的平均价格买下盖可保险的部份股权，到了去年其每股税后的营业利益是9.01元，从这些情况看来，市场先生实在是一位非常大方的好朋友。”

************

1993年致股东信：“华盛顿邮报的发行人-凯萨琳葛兰姆女士在去年决定正式退休，1973年我们斥资1,000万美元买进她公司的股份，时至今日我们每年从该公司取得700万美元的股利，而持有股票的市值已超过4亿美元，当初在决定买进该公司的股份时，我们便看好该公司的前景，但另外一点同样重要的是，查理和我都认为凯萨琳将会证明自己是位杰出的经理人，同时能够诚实地对待所有的股东，后面那一点尤其重要，因为该公司股份分成两种，而这种架构常常遭到许多经理人滥用。
而我们做这项投资的正确判断可由许多事件获得证明，凯萨琳杰出的表现使得她获得财富杂志编辑群选为商业名人堂，而对于身为股东的我们来说，查理和我早就把她列入伯克希尔的名人堂之中。”

************

2012年致股东信：“新闻，简单说，是一种人们不知道但又想知道的事情。人们会从各种渠道寻找对他们重要的新闻，这些新闻提供了及时性、方便性、可信性、综合性和低成本等因素的完美结合。这些因素的相对重要性因人而已，并由于新闻种类不同而有所变化。
在电视和互联网之前，报纸是大量新闻的主要来源，对绝大多数民众是不可缺少的。无论你感兴趣的是国际新闻、国内新闻、地区新闻、体育新闻，还是财经新闻，报纸常常是第一个告诉你最新的信息。确实，你买的报纸包含了如此大量的你希望去了解的信息，使得你感觉很值得，即使只有少数几页符合你的兴趣。更好的是，刊登广告的人通常会为所有这些页面的成本付款，而读者得到实惠。
此外，广告本身也提供了对于大量读者来说很感兴趣的信息，相当于提供了更多的“新闻”。对于许多读者来说，知道哪些部门和职位在招聘，哪些超市在搞促销，哪些电影在何时何地上映，远比编辑们写的社论观点更重要。
反过来说，地区报纸对广告客户来说也不可缺少。如果西尔斯和西夫韦在奥马哈开了商店，他们需要一个扩音器，去告诉城市居民为什么今天应该去逛逛他们的商店。确实，大的百货商店和珠宝店争先恐后的去刊登大幅广告，是因为他们知道这些广告的商品会被抢购一空。没有其他扩音器能够与报纸相提并论，所以广告能够自我销售。
只要一家报纸是所在社区唯一的报纸，他的利润注定会非常好，无论管理的好还是不好都区别不大。（正像一位南方出版商所说的：我的得意社会地位归功于两项伟大的美国制度——裙带关系和垄断。）
历年来，几乎所有城市都变成只有一家报纸（或者两家竞争性的报纸合并成一家来经营）。这种报纸的减少是不可避免的，因为人们希望只订阅一家报纸。但竞争存在时，在发行量上有明显优势的报纸自然会获得最多的广告。于是广告吸引读者，读者吸引广告。这种共生过程会导致弱势报纸的淘汰，正所谓“胖者生存”。”

lghw

关于公司内在价值估算的理解



内在价值= MAX（清算价值，持续经营价值）

        = MAX（流动资产－全部负债，未来现金流折现＋自由现金－有息负债）

在投资一个公司前，需要先评估它的内在价值，再和市价进行比较，然后做出投资决策。那么内在价值如何计算？

公司的内在价值计算基于两种前提，清算和持续经营，两者单独计算，然后取两者的最大值。如果清算价值大于持续经营的价值，该公司在理性基础上应该被清算，即使持续经营的价值远小于清算价值，公司内在价值也不应该低于清算价值。若持续经营价值高于清算价值，必然是持续经营更加合理。

清算价值：指把公司进行破产清算，变卖所有资产，还清所有债务后的价值。在具体计算时，清算价值也比较难以估计，固定资产在出卖时，其价值一般会在账面价值基础上打个大折扣，甚至以废品价格卖出，并且还会产生清算费用，两者相抵基本可看作价值为零。所以通用算法是以营运净资产作为清算价值，营运净资产为流动资产减去全部负债。

持续经营价值：指公司持续经营所产生的现金流折现价值，这里还要加上自由现金和负债。

比如五粮液，公司没有一分钱银行负债或有利息的债务，并且公司帐上躺着约300亿现金，由于五粮液的净资产收益率（去除现金后）高达50%，也就是说即使这些现金大部分都分配给股东，也不影响未来的资本支出和成长性，这部分可分配现金暂且叫作自由现金，五粮液这部分估计约为200亿。那么在计算五粮液的持续经营价值时，除了未来现金流的折现，还必须加上这些可分配的现金。

另一个例子是最近被双汇收购的史密斯菲尔德，其公司有息债务约为29亿，现金资产约为5亿，两者相加约负债24亿，公司持续经营的内在价值在计算时应使用未来现金流折现价值减去这部分负债，这笔收购交易也正是这么做的。双汇收购史密斯菲尔德交易总价格为71亿美元，其中包括24亿美元的债务，公司本身的交易价格为47亿美元。

关于未来现金流的估算，这个是价值投资的核心命题之一，涉及到商业模式、管理、品牌等，在下正在探索中。。。

lghw

巴菲特投资案例（12）：政府雇员保险公司GEICO

GEICO的全称为政府雇员保险公司，主要经营汽车保险，创建于1936年，创始人为古德温夫妇，初始的顾客群主要为事故率低的政府雇员、头等兵和军官等，采取直接邮寄保单的销售方式，没有保险代理商，其销售成本比有销售代理商的保险公司低约30%，其保险利润率比行业平均高出约15-20个百分点，因此有显著的竞争优势。

1948年，本杰明.格雷厄姆成为GEICO的大股东之一。1950年，作为一名研究生和格雷厄姆的学生，巴菲特拜访了GEICO，正巧副总裁戴维森在加班，接待了巴菲特，戴维森花了约4个小时，详细向巴菲特解释了保险公司的运营方式，告诉巴菲特GEICO的核心竞争优势在于直销模式带来的低成本优势。

1951年，巴菲特大学毕业后回到奥马哈做股票经纪人，他认为当时GEICO的股票很有吸引力，开始不断买入GEICO的股票，并向周围投资人推荐GEICO。到1951年底，巴菲特共买入了350股，总购买价为10282元，平均买入价为29.4元，超过50%的资产投在了这个公司的股票上。

1949年和1950年，GEICO的每股利润分别为4.71美元和3.92美元，1951年的股价约为1950年每股利润的8倍。巴菲特认为，GEICO虽然在1951年利润会进一步减少，但由于1950年正处于保险行业不景气的年份，保险费率已经开始上涨，其效果会在1952年显现出来。因此，当前价格相对于公司巨大的增长潜力来说，很具有吸引力。

1951年12月6日，巴菲特在《商业与金融年鉴》杂志上撰文推荐GEICO，文章的名字叫“我最喜欢的股票”，该文章附在本章后面。

1952年，巴菲特以总价15259元全部卖出了GEICO的股票，原因是当时他看中了一家更有吸引力的公司股票，这家公司叫西部保险证券公司，其每股利润约2.9美元，而股价才3美元，市盈率约1倍。但是GEICO在其后继续快速成长，20年后，巴菲特当时持有的350股已经价值1300万。

70年代，戴维森的继任者犯了一连串错误，低估了保险理赔的成本，使得销售的保单价格过低，导致公司濒临破产。1976年，GEICO的亏损高达1.9亿美元，董事会解雇了管理层，之后找来拜恩担任总裁。拜恩需要筹集7600万美元来拯救这家公司，但当时没人愿意伸手援助。GEICO的股价曾一度达到61美元，不过现在股价只有2美元。巴菲特心动了，他拜访了拜恩，经过交谈，他十分认可拜恩的能力，并认为GEICO的核心优势并没有消失。第二天，他命令买进50万美元的GEICO股票，并指示只要市场上有出售就立即买进，共买入了约400万美元。

拜恩拜访了华尔街的银行们，吃了闭门羹，最后找到当时规模还很小的所罗门兄弟公司，拜恩滔滔不绝的罗列他们应该出钱的理由，说的口干舌燥、唾沫横飞，所罗门的经理最后说：我会承保的，除非你闭嘴。所罗门公司承担了7600万美元的可转换优先股保险，使得GEICO解了燃眉之急。此时，巴菲特更是加紧买入GEICO的股票，几周之后股价就增长了3倍，上升至约每股8美元。

1980年，巴菲特再次大笔买入GEICO的股票，当年斥资1890万美元以每股12.8美元购买了147万股，总共持有720万股，占GEICO的总股本的33%，总成本4713万美元，平均每股6.67元。至1980年底，GEICO的总市值为3.1亿美元，总股数为2100万股，股价约为14.8元，当年保费收入约为7亿美元，净利润约为6000万美元，每股净利润约为2.9元，年底股价市盈率约5倍，巴菲特购买价的市盈率约为4.4倍。

1980-1990年的十年里，伯克希尔在GEICO的投资收益增长了约10倍，年均收益率约为27%。其中，GEICO公司净利润从0.6亿美元增长至2.08亿美元，增长总倍数约为3.5倍；市盈率从5倍增长至11倍，增长倍数约为2.2倍；而通过股票回购，伯克希尔的股权占比增长了约40%。这三个因素共同作用，使得这十年的总投资收益率达到10倍，年均投资收益率高达27%。

在1980年之后的15年里，GEICO不断回购公司股票，使得伯克希尔的股权占比不断提高。1995年，伯克希尔的股权占比已经提高至50%，并花费23亿美元收购了剩余50%的股份。之后，GEICO不断为伯克希尔贡献免费的保险浮存金用于投资，帮助伯克希尔的资产净值快速增长。

1977-1980年投资的4700万，到1995年价值约23.9亿，约16年时间价值成长了约51倍，年均复合收益率约为28%，在危机时刻对核心优势的精确把握成就了令人生畏的投资业绩。

保险行业的产品难以做到显著差异化，所以竞争非常激烈，导致周期性的盈利和亏损，其核心竞争优势在于成本。GEICO直接销售的商业模式形成了持续的低成本优势，当保险业供大于求时，各公司竞相压价，但成本最低的公司仍然能够盈利，成本高的公司遭到淘汰，当市场供求关系逆转时，成本最低的公司率先复苏。

另一方面，保险公司的浮存金投资能力也是其核心能力之一。GEICO旗下负责投资管理的卢.辛普森，拥有令巴菲特自叹不如的高超投资能力，从1980年到1995年的这段期间，GEICO保险资金的年平均投资报酬率高达22.8%，同期标准普尔500指数只有15.7%。

************

巴菲特致股东信：

1980年：目前我们不具控制权的股权投资最大的部位就是持有33%股权，约720万股的GEIGO，通常若持有一家公司股权达到这样的比例(超过20%)，便必须采用权益法每年依比例认列其投资损益，但由于伯克希尔当初系依照政府部门一特别命令购买该公司股份，其中规定须将此投票权交由一公正第三方管理，所有失去投票权，意味伯克希尔对GEICO不具实质控制权。

当然认不认列损益对伯克希尔及其股东而言，并不影响其实质的经济利益，这些盈余的实际价值将取决于运用它们的GEIGO经营阶层能力的高低。

关于这一点，我们再满意不过了，GEIGO可说是投资业界的最佳典范，它具有难以模仿的产业优势，同时加上高超的资金管理技巧。

如你所见到的，我们的持股成本约4,700万美元，分别是在1976年与1980年分两次投入，依实际配息情况，我们每年约从GEIGO认列300万元的利益，但实际上每年可分得的盈余却高达2,000万元，换言之，我们光是在该公司未分配的盈余就达伯克希尔帐面盈余的四成左右。

另外我们必须强调的是我们完全赞同GEIGO经营阶层将剩下属于我们的1,700万保留起来未予分配的作法，因为在此同时，GEIGO于近两年内陆续买回自家股票，使得该公司流通在外的股份由3,400万股缩减至2,100万股，大大增进了原有股东的权益，如此对待股东的方式实在是无话可说。

过去几年我们一再提到买进那些具有转机题材的产业令人大失所望的结果，这些年我们大约接触了数百家这样的公司，最后不管是真正投入与否，我们都持续追踪其后续发展，在比较过预期以及实际的表现后，我们的结论是，除了少数的例外，当一个赫赫有名的经营者遇到一个逐渐没落的夕阳产业时，往往是后者占了上风。

GEIGO或许是一个例外，自1976年几乎破产的边缘东山再起，从经营阶层JackByrne上任的第一天起优异的表现，正是它能获得重生的最大因素。

当然即使身陷于财务与经营危机当中，GEIGO仍享有其最重要的产业竞争优势也是重要关键。

身处于广大市场中(汽车保险)，不同于大部份行销组织僵化的同业，一直以来GEIGO将自己定位为低营运成本的公司，所以能够在为客户创造价值的同时，也为自己赚进大把钞票，几十年来都是如此，而即使它在70年代中期发生危机，也从未减损其在此方面的经济竞争优势。

GEIGO的问题与1964年美国运通所爆发的色拉油丑闻事件类似，两家公司皆为一时之选，一时的打击并未毁掉其原本的经济基础，就像是一个身体健壮的人得到局部可切除的肿瘤，只要遇到一位经验丰富的医生，就能化险为夷。

不论怎么说，我们还是很高兴能够以4,700万美元的代价买到GEICO的持股，因为透过谈判购并方式想要买下一家类似具经济特质与光明前景，且每年可创造2,000万盈余的公司，至少得花上2亿美金(有些产业的要价可能还更高)，虽然100%的持股更可使所有权人得以掌握公司的生杀大权，同时也会企业总部带来一些乐趣(这点通常比较少人会提到)。

对于保险业规定，我们只能取得绩优企业的部份少数股权(以远低于买下整家企业的价格投资)，(这代表我们不能更换经营阶层、无法对资金做重新配置甚至处分公司)，我们从来就不会感到任何不妥，在企业经营的世界里，JackByrnes或GEICO都算是少数，能够以伙伴的关系与它们共同合作有何不可呢?

1982年：GEICO持续以追求效率与客户服务的热诚所管理，而这点也保证公司非凡的成功，JackByrne与 Bill Snyder成就人类最微妙的目标-让事情单纯化并牢记你所欲达成的目标，加上业界最优秀的投资经理人LouSimpson，我们很满意这种最佳组合，GEICO是前面我们所提及过度供给的大众化商品高获利特殊情况的最佳典范，它是一家具有既深且广的成本优势的公司，我们在该公司35%的权益代表约二亿五千万的保费量，远大于我们直接取得的数量。

1983年：GEICO在1983年的表现之好，其程度跟我们自己掌管的保险事业差劲的程度一样，跟同业平均水准111相比，GEICO在加计预估分配给保户的股利后的数字为96，在这之前我从不认为它能够表现的如此之好，这都要归功于优异的企业策略与经营阶层。

Jack与Bill在承销部们一贯维持着良好的纪律(其中包含最重要的适当地损失准备提列)而他们的努力从新事业的开展有成获得了回报，加上投资部门的LouSimpson，这三个人组成了保险业的梦幻队伍。

我们拥有GEICO大约三分之一的股权，依比例约拥有2.7亿元的保费收入，约比我们本身所有的还多80%，所以可以这么说我们拥有的是全美最优质的保险业务，但这并不代表我们就不需改进自有的保险业务

1984年：至于GEICO的消息与往常一样大致上都不错，这家公司1984年在其主要业务的投保户大幅增加，而其投资部们的表现一样优异，虽然承销结果不尽理想，但仍较同业突出，截至去年底我们拥有该公司36%的权益，若以其产险总保费收入8.8亿计，我们的部份约有3.2亿左右，大约是我们自己承保量的2倍。

过去几年我一再提醒各位GEICO的股价涨幅明显超越其本业的表现，虽然后者一样杰出，GEICO在我们公司的帐面价值成长幅度大于该公司本身内含价值的成长幅度，而我同时也警告各位这种情形不会年复一年地一再发生，总有一天其股价的表现将逊于本业，而这句话在1984年应验了，去年GEICO在伯克希尔的帐面值没什么变动，不过其公司的内含价值却大幅增加，而由于GEICO代表着伯克希尔27%的净值，当其市场价值迟滞不前，直接便影响到伯克希尔净值成长的表现，但我们对这样的结果并不会觉得有什么不好，我们宁愿要GEICO的企业价值增加X倍而股价下跌，也不要公司内含价值减半而股价高涨，以GEICO这个case，乃至于我们所有的投资，我们看得是公司本质的表现而非其股价的表现，如果我们对公司的看法正确，市场终将还它一个公道。

所有的伯克希尔股东皆由于GEICO的经营团队，包括JackByrne、Bill Snyder与LouSimpson而获益良多，在他们的核心事业-低成本的汽车与房屋住宅保险，GEICO拥有显著且持续的竞争优势，这在一般业界并不多见，可谓投资人的稀世珍宝(GEICO本身正说明的这一点，优秀的经营团队将所有的重心放在核心事业以维持高获利能力)，GEICO核心事业所产生的资金大部份皆交由LouSimpson来投资，Lou是一个情绪与理性兼具的罕见人才，这项人格特色使其在长期投资方面有杰出表现，即使承受的较低的风险，其投资报酬却较同业表现要好的许多，我对以上三位杰出经理人表达赞赏与感谢之意。

1985年：伯克希尔持有38%股权的GEICO公司，在保费收入成长与投资收益方面皆表现突出，但在承保结果与其过去高标准相较却表现平平，私家小客车与住宅房屋险是去年度恶化最厉害的险种，GEICO也难逃一劫，虽然它的成绩比起其它主要的竞争对手要好得多。Jack在年中离开GEICO去主持消防人员基金，留下Bill与Lou担任正副董事长，Jack之前挽救GEICO免于破产的表现卓著，他的努力使得波克夏获益良多，我们欠他的实在是数不清。其中还包括吸引许多优秀的人才，他找到具有跟他一样特质的经营阶层来继承他，使得他对公司的贡献与影响力超过他实际的任期。

1986年：由Berkshire持有41%股权的GEICO公司，在1986年表现相当突出，就整个产业而言，个人险种的承保表现一般来说不如商业险种，但以个人险种为主要业务的GEICO其综合比率却降低到96.9，同时保费收入亦成长了16%，另外该公司也持续买回自家公司的股份，总计1年下来流通在外的股份减少了5.5%，我们依投资比例所分得的保费收入已超过五亿美元，大约较三年前增加一倍，GEICO的帐是全世界保险公司中最好的，甚至比Berkshire本身都还要好，GEICO之所以能够成功的重要因素，在于该公司从头到脚彻底地精简营运成本，使得它把其它所有车险公司远远拋在脑后，该公司去年的费用损失占保费收入的比例只有23.5%，许多大公司的比例甚至比GEICO还要多出15%，即使是像Allstate与 State Farm等车险直销业者成本也比GEICO高出许多。

若说GEICO是一座价值不菲且众所仰望的商业城(行情 消息 资金)堡，那么其与同业间的成本与费用差异就是它的护城河，没有人比Bill，也就是GEICO的主席，更懂得如何去保护这座城堡，靠着持续降低成本开支，他不断地将这个护城河加大，使得这城堡更加稳固，过去两年间，GEICO创造了23.5%超低成本率，展望未来，这项比率仍将持续下降，若能够同时再兼顾产品品质与客户服务的话，这家公司的前途将无可限量，另外GEICO这一飞冲天的火箭，同时由负责投资部门的副主席LouSimpson点燃第二节燃料仓，比起LouSimpson于1979年接掌该公司投资部门后的绩效，身为母公司伯克希尔投资主管的我，实在觉得有点汗颜，而也因为我们拥有这家公司大部分的股权，使我在向各位报告以下数字时，能够稍微心安理得一些。

必须再次强调的是以上的数字不但是漂亮极了，更由于其稳定成长的态势，Lou能够不断地找到价值被低估的股票加以投资，所以风险相对很低，也很少会产生损失，总而言之GEICO是一家由好的经理人经营的好公司，我们很容幸能与他们一起共事。

1987年：有时候股票市场让我们能够以不可思议的价格买到绩优公司部份的股权，远低于协议买下整家公司取得控制权的平均价格，举例来说，我们在1973年以每股5.63元买下华盛顿邮报的股票，该公司在1987年的每股盈余是10.3元，同样地，我们分别在1976、1979与1980年以每股6.67元的平均价格买下GEICO的部份股权，到了去年其每股税后利润为9.01元，从这些情况看来，市场先生实在是一位非常大方的好朋友。

1990年：到目前为止，伯克希尔算是资金成本相当较低的公司，我们拥有48%股权的GEICO的资金成本更低，且通常每年都享有承保获利，GEICO藉由不断地成长提供越来越多的资金以供投资，而且它的资金成本还远低于零成本以下，意思是说GEICO的保单持有人不但要先付保费给公司而且还要支付利息，(就像有人又帅又有才干，GEICO非凡的获利能力源于公司经营的超高效率和对风险的严格分类，如此使得保户也可享受超低价格的保单)。

1994年：我们投资美国运通的历史可以追溯到相当早的时期，而事实上也符合个人过去的经验。举个例子，在1951年，当时我还是年仅二十岁的股票业务员，GEICO保险占我个人投资组合的70%，同时它也是我第一次卖掉的股票，我将100股的GEICO股份卖给我的阿姨爱丽丝，基本上只要是我建议的她都照单全收，二十五年后，趁着该公司面临倒闭的危机，伯克希尔买下GEICO一大部分的股份。另一个例子就是华盛顿邮报，1940年代，我的第一笔投资资金有一半是来自发送该报的收入，三十年后，伯克希尔趁该公司上市两年后的股价低档买下一大部分的股权，至于可口可乐，可以算得上是我生平从事的第一笔商业交易，1930年当我还是个小孩子的时候，我花了25美元买了半打的可乐，然后再以每罐5美分售出去，而直到五十年后，我才终于搞懂真正有赚头的还是那糖水。

1995年：就在去年底，我们完成买进GEICO100%股权的动作，GEICO是全美第七大的汽车保险公司，约有370万辆汽车加保，我个人与GEICO的关系长达45年以上，虽然这段故事已经说过很多遍，我认为还是有必要在这里稍微复述一次。

我是在1950年-1951年间就读于哥伦比亚商学院，当时的目的倒不在于取得学位，重点还在于我可以受教于当时在该校任教的本杰明.格雷厄姆门下，上格雷厄姆的课实在是一种享受，很快的就让我从偶像哪里学习到许多东西，有一回我翻开全美名人录，发现我的恩师格雷厄姆是政府雇员保险公司-GEICO的董事会主席，对于当时的我而言，那完全是一家陌生产业的不知名公司。

一位好心的图书馆员，介绍我看看全美最佳火险与意外险公司手册，我发现GEICO的总部位于华盛顿特区，所以在1951年一月的某个星期六，我搭乘火车前往位于华盛顿的GEICO总部，一到当地，令人失望的是总部大门深锁，朝着大门敲了半天，终于有位守卫前来应门，我向这位一脸疑惑的警卫先生问到，公司是否有人可以跟我谈一谈，这位老兄说六楼有人在加班，你可以去找他试一试。

就这样我遇到了当时还是副总裁的戴维森，后来他成为GEICO的总裁，虽然我唯一的经历背景只是格雷厄姆的一名学生，大卫还是很好心的花了四个小时左右的时间，好好地给我上了一课，我想大概没有人能够像我这样，可以幸运地接受如何经营保险业的半天课程，大卫很坦白地告诉我，GEICO的竞争优势在于直接行销，这使得该公司相较于一般竞争同业必须透过传统的业务中介的经营方式所负担的成本要低许多，后者依赖于传统的行销网络，而在上过大卫的课之后，GEICO也成为我有生以来觉得最心动的一支股票。

在我从哥伦比亚大学毕业的几个月后，我回到奥玛哈担任股票业务员，自然而然的，我把重心全部摆在GEICO这只股票之上，我做成的第一笔生意就是把它介绍给总是最支持我的阿姨爱丽丝，不过当时的我只是个20岁初出茅庐的小伙子，所以我的话总是没有人愿意相信，即便如此，我还是在1951年写了一篇最佳推荐个股-GEICO，并刊登在当时最大的金融时报专栏之上，当然最重要的是我自己也买了这家公司的股票。

你可能会觉得很奇怪，不过打从1944年开始报税到现在，我都保留每年个人报税的资料，在将这些资料拿出来比对之后，我发现在1951年我总共分四次买进GEICO股份，最后一次是在9月26日，这样的做法让我觉得自己很早就有自我沉醉的倾向，印象中我那时是在向别人推销这批股票不成之后，决定自己吃下这批股票，尽管在当时我已将个人50%以上的身家全都押在这支股票之上，而在加码之后，我总共持有350股的GEICO股份，成本为10,282美元，到了年底，这些股票的市值成为13,125美元，超过个人净值的65%。

所以大家可以看出GEICO公司可以说是我投资生涯的初恋，还有一点也相当具有纪念价值的，我买下GEICO大部分的资金是来自于派送华盛顿邮报的收入，而后来经由伯克希尔我靠着华盛顿邮报，将1,000万美元变成五亿美元。

可惜的是，在1952年我以15,259美元的价钱将全部的GEICO股份出清，然后将所得资金投入到西部保险证券公司之上，这项变心的举动，一部份的原因是因为西部保险证券当时的股价相当吸引人，本益比只有一倍多一点，然而在往后的二十年间，当时被我卖出的GEICO股份的价值却成长到1,300万美元，这样的结局让我体会到绝对不能卖掉一家明显的好公司的原则。

1970年代初期，在大卫退休后不久，继任的管理阶层犯了一连串严重的错误，他们低估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的订价过低，此举导致公司几乎面临倒闭的命运，所幸后来由JackByrne在1976年接掌公司，并采取紧急的补救措施后，才使得公司幸免于难。

由于我相信Jack以及该公司原本拥有的竞争优势，伯克希尔在1976年下半年买进大量的GEICO股份，之后又小幅加码，到了1980年底，我们总共投入4,570万美元取得该公司33.3%的股权，然而在往后的15年内，我们并没有再增加持股，不过由于该公司不断地购回自家公司的股份，使得我们在GEICO的持股比例逐渐增加到50%左右。

然后到了1995年，我们同意以23亿美元买下另一半原来不属于我们的股份，这是实在是天价，不过它让我们可以百分之百拥有一家深具成长潜力的企业，且其竞争优势从1951年到现在一直都维持不变，更重要的是，GEICO拥有两位相当优秀的经理人，一位是专门负责保险部门营运的TonyNicely，一位是专门负责投资部门营运的Lou Simpson。

52岁的Tony在GEICO任职已有34年了，兼具智能、精力、品格与专注力，他是我心目中经营GEICO保险部门的不二人选，如果我们够幸运的话，Tony应该还能再为我们经营GEICO34年以上。

另一方面，Lou在管理投资同样出色，从1980年到1995年的这段期间，GEICO的投资在Lou的管理之下，年度平均投资报酬率高达22.8%，同期间S&P只有15.7%，Lou在GEICO所采取谨慎保守、专注集中的投资方式与伯克希尔一致，有他在，对伯克希尔来说绝对有相当大的帮助，而他的存在同时也使得伯克希尔可以确保查理跟我本人万一要是有任何突发状况时，能够有一位杰出的专业人士可以立即接手我们的工作。

GEICO如同过往一般，持续地吸引优良的保户前来，而GEICO的服务也确实令他们满意，当然订价与提列准备必须适当，但是该公司能够成功的最重要关键，还在于超低的成本结构，这实在是其它竞争同业远远比不上的，1995年在Tony与其领导的经营阶层的努力之下，该公司的承保损失与营业费用比率进一步压低到保费收入的23.6%，比起1994年又低了一个百分点，在商业的世界，我致力于寻找拥有强不可破的护城河所保护的企业堡垒，感谢Tony跟他的经营团队，GEICO周围的护城河又更加宽了许多。

最后让我向各位报告一下大卫的近况，高龄93岁的他，对我而言亦师亦友，到现在他还是一样关心GEICO的情况，而当公司现任的主管-JackByrne、BillSnnder与Tony有任何需要他的地方，他都会随时挺身相助，虽然这次的并购案将使得大卫必须承担大笔的税负，但他还是一样支持这项交易。

自从我认识大卫后，45年以来他一直就是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未让我失望过，大家必须了解如果没有大卫在1951年那个寒冷的星期六慷慨解说，伯克希尔就绝对不可能会有今天的成就，多年来私底下，我已不知感谢他多少次了，但是今天在这里我觉得应该借着今年的年报代替伯克希尔所有的股东向他致上深深的感谢之意。

lghw

巴菲特投资案例（13）：内布拉斯加家具店

内布拉斯加家具店的创始人名字叫罗斯.格里克.布鲁姆金，大家都叫她B夫人。

B夫人于1893年出生在俄罗斯的一个小村庄，犹太人，家里贫穷，没有上过学，从小梦想去美国。第一次世界大战爆发后，沙皇军队滥杀无辜，罗斯决定和他丈夫移居美国，但手里的钱只够一个人的路费，于是她让丈夫先去了美国。2年后的1916年，她登上了横跨西伯利亚的火车，说服边境士兵进入中国，经过东北三省来到天津，然后坐轮船到达日本的横滨，再搭乘一个运花生的货船前去美国，经过3个多月的长途跋涉，终于到达美国西雅图，找到丈夫后，搬到奥马哈居住。

她和丈夫开过当铺，卖过衣服。1937年，她借来500美元在地下室开了一个家具店，她把家具批发来后，只加价10%销售给客户，家具店生意火爆，在奥马哈家喻户晓，成为了打折家具的代名词。

由于售价低，扰乱了供应商的价格体系，许多供应商不给她供货，她跑遍了美国去进货，有一次撒谎说要给一栋楼装修，在一个供应商处进了一大批货，低价卖出后被告上法庭，法官判她胜诉，第二天去她店里买了条地毯。

到1980年，B夫人和她儿子已经将内布拉斯加家具店打造成了美国最大的家具城，面积约1.2万平方米，无论奥马哈的经济繁荣还是萧条，其每年销售额都在增加。奥马哈曾经兴旺的家具店们在内布拉斯加家具店的低价竞争下，大多销声匿迹，内布拉斯加家具店垄断了当地一半的市场。

几年前，巴菲特找B夫人谈过，想收购内布拉斯加家具店，B夫人说：“你得想法把它偷走才行啊！”

B夫人的女儿、女婿、儿子等都持有内布拉斯加家具店的股份，后来B夫人想让她儿子路易斯来管理，于是想把大部分股份卖出，让女儿女婿们的股权退出。巴菲特经过一番说服，与B夫人家族达成协议，在库存都未清楚之前，在1983年以5500万美元收购90%的股份，B夫人和他儿子继续经营。

1983年，巴菲特以5500万美元收购内布拉斯加家具店90%股权的当年，内布拉斯加家具店的年销售额约为1亿美元，税后净利润约为550万美元，在收购完成后、整理库存清单时发现库存价值高达8500万美元。这笔收购交易的市盈率约10倍，市净率小于1，对巴菲特来说，以如此便宜的价格得到一家具有长期竞争优势的公司，有很大的安全边际。

10年后的1993年，内布拉斯加家具店的净利润为1040万美元，10年里给伯克希尔贡献了约8000万的净利润。

趣事：巴菲特收购内布拉斯加家具店之后，B夫人在95岁时被孙子们剥夺了经营权，一气之下，她在内布拉斯加家具店对面开了一个家具店，名字叫B夫人商场，生意很好，发展迅速，让巴菲特和她的儿孙们很苦恼。两年后，B夫人和儿孙们和解，巴菲特以500万美元收购了这家店，并和接近100岁的B夫人签订了一个禁止同业竞争协议。可见B夫人之强大！

************

巴菲特致股东信：

1983年：终于结束教条式的说明，接下来进行到1983年的重点，购并内布拉斯加家具店主要股权以及我们与B夫人一家的交往过程

去年在提到许多经理人如何前赴后继追求一些愚蠢的购并案时，我们引用帕斯卡的话: “它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内”，但今年我要说: “帕斯卡也会为了B夫人离开那个房间”。

大约67年前，当B夫人23岁时，靠她一张嘴说服边界警卫逃离俄国来到美国，从未接受过正式教育(连小学也没有)，也不懂英文，许多年后靠着她的女儿每晚教她复习白天在学校所学的每一个字，她学会了英文，而后在卖了许多年二手衣后，在1937年靠着省吃简用存下的500美金她实现梦想开了一家家具店，参酌当时全美最大家具交易中心-芝加哥美国家具超市，她将之命名为内布拉斯加家具超市，尔后她遭遇到你所能预期的各种困难(也包括你想不到的)，以500美金起家没有任何产品或地缘优势地去对抗资金雄厚、经营已久的同业竞争，在早期当她有限的资源损耗怠尽时，B夫人(这个个人商标在大奥马哈地区与可口可乐齐名)甚至把家中所有值钱的东西变卖一空以维持信誉。

奥马哈的零售商在发现到B夫人可以给顾客更低的价格时，便联手向家具及地毯工厂施压不要供货给B夫人，但靠着各种不同的方法，她还是取得货源并大幅降价，甚至因而被告上法院违反公平交易法，但最终不但赢得所有官司更大大打开了知名度，其中有一个案件，在法庭中为了证明即使以现行市价打一个大折扣后，她仍有所获利，结果她卖了一条地毯给法官。

今天内布拉斯加家具店拥有一家20万平方呎的店面，年销售额却高达一亿美金，全美没有任何一家零售家具店可以比得上，它所卖的家具、地毯与家电用品比奥马哈所有其它业者加起来还多。

当我们在评断一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题: “假设我有足够的资金与人才时，我愿不愿意和这家公司竞争”，我宁愿和大灰熊摔角也不愿和B夫人家族竞争，他们采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人，这是一家理想中的企业，建立在为客户创造价值并转化为对所有者的经济利益的基础上。

B夫人凭借其高瞻远瞩与家族因素考量终于决定于去年出售公司给我们，我对这个家族与其事业已欣赏了数十年，所以整个交易很快便敲定，但B夫人并没有马上回家休息如同她所说的失去斗志，相反的她仍持续担任公司的负责人，在每周七天都待在卖场，其中销售地毯更是她的擅长，一个人的业绩便足以打败所有其它零售业者。我们一共买下九成股权，剩下的一成由原有管理公司的家族成员拥有，另还预留一成的认购权给有潜力的年轻人。

遗传学家应好好研究B夫人家族为何皆能成为优秀的经理人? B夫人的儿子担任内布拉斯加家具店的总经理已有好多年且被公认为最精明的家具与家电用品的最佳采购者，他说因为他有最好的老师，而B夫人则说她有最优秀的学生，两者的说法完全正确，B夫人跟他三个儿子皆继承了B夫人家族优秀的管理能力、勤奋工作与最重要的正直的人格特质，他们实在是不错的合伙人，很高兴能与他们一起合作。

1986年：内布拉斯加家具店NFM的布鲁金家族持续创造商业史上的奇迹，竞争者来来去去，但B夫人跟她的家族却仍屹立不摇，去年该店业绩成长10%达到一亿三千万美金，是十年前的三倍，在当时该店便已独霸整个奥玛哈地区，若再考量本地缓慢的人口成长率与温和的通货膨胀率，这种成绩更是难能可贵，而惟一可以解释的理由就是随着NFM价廉物美、样式齐全的声名远播，其市场范围持续扩大，而为了应付日后的成长，该店已着手扩充仓库，高龄93岁的B夫人技压群雄，展现超高的销售能力与耐力，一周工作七天，每天从开店到打烊，想要跟她竞争需要无比的勇气，大家可能很容易就忽略B夫人传奇，不过没关系93岁的她，还未抵达巅峰，等到2024年波克夏股东会召开时，请大家拭目以待。

lghw

巴菲特投资案例（14）：大都会/美国广播公司

大都会通讯公司（CapitalCities）和美国广播公司（ABC）开始是两个独立的公司，都经营电视台、广播电台和有线电视网等。

在1977年，巴菲特买入了1090万美元的大都会公司股票，当年按股权应分得的利润为130万美元，市盈率约为8.4倍，于1978年卖出，收益率约30%-50%。

1978年，巴菲特卖出大都会通讯后，买入了美国广播公司，买入成本为608万美元，到1979年底，该笔投资的市场价值为967万美元，收益率约60%，1980年他卖出了美国广播公司的全部股份。

1985年，大都会的CEO墨菲准备收购美国广播公司，向巴菲特请教如何收购，巴菲特对这笔交易非常感兴趣。

在1986年初，巴菲特斥资5亿美元买入了大都会发行的股份，每股均价172.5元，共299万股，并将投票权交给了墨菲。在1987年，巴菲特增持了1万股，总持股数300万股，买入总成本为5.16亿美元，占大都会公司18.5%的股权。

1986年，大都会/美国广播公司的每股净利润为11.3美元，巴菲特每股172.5美元的买入价对应约16倍的市盈率。

大都会通过贷款21亿美元，出售9亿美元的资产，另外向巴菲特股票融资了5亿美元，共花费35亿美元，在1986年收购了美国广播公司。大都会和美国广播公司合并后，改名为大都会/美国广播公司，其拥有约100家发行商、若干24小时播放的电台、24个主流电视频道和超过50个有线电视网络，在美国具有垄断地位。

在80年代电脑和互联网还没有兴起之前，电视做为主要媒体之一，有着非常独特的竞争优势，通过商家在广播电视网上投放广告赚取利润，所需运营资本少，现金流充裕。

1984年，大都会的营业收入为9.4亿，净利润为1.35亿；美国广播公司营业收入为37亿，净利润为1.95亿；大都会的运营效率约为美国广播公司的3倍。

美国广播公司之前的管理水平不是很高，虽然营业收入为大都会的4倍，但净利润只有其1.5倍。巴菲特买入大都会公司股票的主要原因是他非常信任大都会的CEO墨菲，他认为在墨菲的管理下，合并后公司的利润从长远看将会大幅增长，另外一个原因是他对媒体业情有独钟，非常看好这种轻资产近乎垄断的商业模式。

巴菲特的判断没错，墨菲通过大举控制成本和运营改进，到1990年底，巴菲特在1986年花费5.17亿购买的股票市值达到13.77亿美元，增值了1.7倍，年均复合收益率为22%。其净利润从1986年的1.8亿美元增长至1990年的4.7亿美元，而市盈率几无增长，维持在16倍左右。

在1993年，他以630美元每股，卖出了三分之一的股份，除税后净投资收益为2.97亿美元。当年大都会的每股净利润为40.3美元，卖出价格对应的市盈率约16倍。

1995年，迪士尼收购了大都会/美国广播公司，巴菲特将大都会的股票全部转成了迪士尼的股票，并额外购买了一些迪士尼的股票。

从1997年开始，巴菲特相继减持迪士尼的股份，到1999年全部卖完，卖出期间迪士尼股价市盈率约20-30倍，总投资收益约20亿美元。迪士尼公司的净利润从1998年开始逐年下降，1997年的净利润为19.7亿美元，2000年的净利润为9.2亿美元，净利润下降了约54%。

此后，美国股市进入熊市，恰逢911恐怖袭击，迪士尼的股价从2000年的约30美元下跌至2002年的约15美元，之后10年，股价长期徘徊在20-30美元之间。

************

巴菲特致股东信：

1985年：大约在年后，伯克希尔买进约三百万股的大都会/ABC股票，(每股价格172.5美元，我追踪该公司的管理绩效已有许多年，我认为他们是上市公司当中最优秀的，汤姆.墨菲与丹柏克不但是最优秀的管理阶层，也是那种你会想把自己的女儿嫁给他的那一种人，跟他们一起合作实在是我的荣幸，也相当愉快，相信各位若认识他们应该也会有这种感觉。

我们的股权投资帮助大都会以三十五亿美元的资金来购并美国广播公司ABC，虽然对大都会来说，或许ABC的效益无法在短暂几年内立竿见影，但我们很有耐心，毕竟就算是才华与努力俱备，还是需要时间来发酵，就算你让九个女人同时怀孕，也不可能让小孩一个月就生出来。

为了展现我们的信心，我们特别与管理阶层签订了一项协议，在一定的期间内，我们的投票权将交给担任CEO的汤姆.墨菲(或是接任的丹柏克)来处理。事实上这项提案是由我与查理主动提出，同时我们还自我限制了一些卖出股份的条件，主要是为了确保我们出售的股份不会落到未经现有管理层同意的人士手上，有点类似几年前我们与GEICO和华盛顿邮报签订的协议。

由于巨额的股票交易经常要溢价成交，有些人可能认为这样的限制条件会损及伯克希尔股东的权益，不过我们的看法正好相反。身为公司的股东，我们认定这些企业的长期经济利益将因为这些限制而更加巩固，因为如此一来专业经理人便能全心全意的为公司打拼，进而为全体股东创造最大的利益，很显然这比让经理人整天为了换不同的老板而分心要好的多，(当然有些经理人会把自己的利益摆在公司的利益之前，所以我们在投资时会尽量避开这类的管理层)

如今，企业的不稳定是股权分散的必然结果，一家公司随时都会有大股东浮上台面，满口仁义道德，但实际上却包藏祸心。我们常藉由锁住自身持有的股权来宣示对公司稳定的支持，这种安定感加上好的管理层和好的生意，是让企业获利丰收的沃土，这就是我们会这样安排的用意所在。

当然人性面也很重要，我们不希望我们欣赏与推崇的经理人，在欢迎我们的加入后，会担心一觉醒来，因为我们持有重要股权而导致所有事情突然改变。我告诉他们绝对放心，我们一定说话算话，而且也包括伯克希尔公司的承诺，万一我个人发生了什么不幸(意思是指我本人活不到一百岁就挂了)。

当然我们投资大都会的这次交易并未占到什么便宜，这反应出近年来媒体事业的蓬勃发展(当然还比不上某些购并案的疯狂)，事实上也没有多少讨价还价的余地，但重点是这项投资让我们能与这杰出的人材与事业结合在一起，而且是相当庞大的规模。

至于有人可能会觉得很奇怪，为何同样一家公司，你们的董事长在1978-1980年以43块的价钱卖掉，而现在却以172.5块的高价买回。有关这个问题，容我在多花一点时间，想一个漂亮一点的答案给各位。

1993年：我曾告诉过各位，我们预估这些已依估计税率调整过的未分配盈余至少可以为伯克希尔创造出同等的实质价值，而到目前为止，其真正的结果甚至超乎我们的预期，举例来说，我们在1986年以每股172.5美元的价格买进300万股大都会/ABC公司的股份，去年我们以每股630美元的价格处分了其中的三分之一，在支付35%的资本利得税后，我们实现2.97亿美元的税后盈余，相对地，在我们持有这些股份的八年期间，经由这些股份资本城公司分配给我们的透视盈余在扣除估计14%的所得税之后，只有1.52亿美元，换句话说，透过出售这些股份，所获取的利益，即便在扣除较高的所得税负之后，还是比原先透过持股所分配到的盈余还要高出许多。

1994年：1993年底，我将1,000万股资本城股份以每股63美元卖出，不幸的是到了1994年底，该公司股价变成85.25美元，(我可以直接告诉各位我们损失了2.225亿美元的差价，如果你心痛到不愿去算的话)。而当我们在1986年以每股17.25美元买进该公司股份时，就曾经向各位报告，在更早之前，也就是在1978年到1980年间，我就曾经以每股4.3美元卖掉该公司股份，并强调对于个人这样的行为感到心痛。没想到现在我却又明知故犯，看起来我似乎应该要找个监护人来好好监管一下。

1995年：在迪士尼的并购案中，原来大都会的股东可以有好几种选择，他们可以选择将原有一股转换成迪士尼的一股外加65美元现金，或者他们可以要求全部换成现金或是股票，但是最终可获得的分配结果还要视其它股东的选择以及迪士尼本身的态度而定，以我们持有2,000万股来说，我们选择全部转换成股票，不过到年报截止日为止，我们还不确定到底可以分配到多少股份，当然可以确定的是最后收到的股数一定会超过2,000万股，除此之外，我们还透过公开市场继续收购迪士尼的股份。

再透露一点历史，我第一次对迪士尼发生兴趣是在1966年，当时它的股票市值还不到9,000万美元，虽然该公司在前一年度（1965年）的税前净利是2,100万美元，而且所拥有的现金多于负债，当时迪士尼乐园斥资1,700万美元的加勒比海海盗船才刚要开幕，而这家公司的卖价只不过是这艘海盗船的五倍!

印象深刻的我，利用巴菲特合伙企业的资金，买进一大笔的股份，照分割调整后的平均成本约31美分一股，这样的决定显然很正确，因为现在的股价大概是66美元一股，各位的董事长却在1967年以每股48美分将这批股票卖出，使得其效果大打折扣。

不过还好，绕了半天，我们很高兴能够再度成为这家拥有独特资产与杰出管理层公司的大股东。

lghw

巴菲特投资案例（15）：可口可乐

可口可乐诞生于1886年，是一种含咖啡因的碳酸饮料，可口可乐公司成立于1892年。

1899年，可口可乐的拥有人阿萨·坎得乐和罐装厂签署了一份几乎覆盖全美的永久性合同，他以1美元的代价把合同卖给了他们，合同的内容还包括赋予他们永远以固定价格购买可口可乐糖浆的权利。结果，这个合同拖累了可口可乐公司几十年，给可口可乐的盈利能力造成巨大影响。

20世纪70年代，由于经营不佳，可口可乐一度萎靡。1981年，来自古巴的化学家罗伯托.古崔塔被任命为可口可乐的CEO，他上任后进行了一系列的改革，成效开始显现，罐装合同逐步解除，可口可乐在国外的市场也逐渐打开。

1987年之前近50年，巴菲特一直是百事可乐的忠实消费者和粉丝。1987年在一个白宫举行的宴会上，巴菲特遇到了可口可乐公司的首席运营官唐.基奥，基奥建议巴菲特放弃百事可乐，去尝尝可口可乐的新品樱桃可乐。巴菲特尝了一下，感觉不错，从此改喝可口可乐，令家人和朋友们大跌眼镜。

巴菲特曾经认为可口可乐的股票价格太贵，但是1987年可口可乐陷入了困境，百事可乐挑起了装瓶商之间的矛盾，可口可乐的股价较为低迷，公司在不断回购股份，1987年底的股价为38.1美元，当年每股净利润为2.43美元，市盈率为15.7倍。

巴菲特过去几年一直在研究可口可乐，他认为可口可乐的品牌在人们心中占有不可替代的地位，这种地位会不断得到强化，构成了持久竞争优势，加上罗伯托.古崔塔为首的优秀管理层，这种资本开支小的生意模式未来将创造非常充沛的现金流。

于是，他在1988年开始大量买入可口可乐的股份，1988年底共持有1417万股，成本为5.92亿，每股平均购买价为41.8美元，当年可口可乐的每股净利润为2.84元，购买价的市盈率为14.7倍。

1988年，可口可乐的毛利率为19.2%，净利率为12.4%，净资产收益率为33.3%，净利润在过去五年都在逐步上升，加上每年都在回购股份，每股净利润年均增长率为15.6%。1988年，可口可乐在世界碳酸软饮料行业的市场占有率为45%。

1989年，巴菲特继续增持可口可乐的股票，总持股数翻了一倍，为2335万股，总成本为10.24亿，新购入股票的平均价格为46.8美元，市盈率约15倍。

三年后的1991年，可口可乐的净利润从1988年的10.4亿元增长至16.17亿元，增长了约60%，但是市盈率提高到了33倍，增长了1.2倍，结合每年的股票回购，使得巴菲特持有股份的市场价值提高到37.5亿元，是买入成本10.24亿元的3.7倍，年均收益率为38.5%。

1994年，可口可乐的股价经过近3年的横盘，公司净利润增长至25.5亿元，市盈率逐步降低，巴菲特又买入了价值2.7亿美元的股票，拆股后的买入价为41.6元，当年每股收益为1.98美元，市盈率约为21倍。

1998年，美国股市接近17年牛市的末期，可口可乐股价在年中最高涨到每股70美元，当年的净利润为35.3亿美元，每股盈利为1.42美元，市盈率约50倍。至此以后10年，可口可乐的股价都没有超过这个最高价。

至1998年底，巴菲特在可口可乐的持股市值为134亿，10年里增长了约11倍，年均复合收益率约27%。这样的市值增幅中，市盈率由15倍涨至约50倍，贡献了约3倍的增长，净利润增长至约3.5倍，另外每年的回购也提高了每股净利润。

随着2000年美国股市的高科技股泡沫破裂，美国股市进入长期的调整，在2008年又遇上金融危机，可口可乐的股价直到2012年才重新站上1998年的高点。

2012年，可口可乐的净利润为90亿，是1998年35.3亿净利润的2.6倍，每股净利润为1.97元，年底股价为36.3美元，市盈率约为18倍，比1998年的50倍市盈率降低了约65%，两者综合影响，导致巴菲特持有股份的市值在这14年里只增长了约10%，持有市值由1998年的134亿美元增长至145亿美元，期间收到的分红总额约为30亿美元。

************

巴菲特致股东信：

1988年：我们做出两项重大的决定，大笔买进房地美(FreddieMac)与可口可乐，我们打算要持有这些股票很长的一段期间，事实上当我们发现我们持有兼具杰出企业与杰出经理人的股权时，我们最长的投资期间是永久，我们跟那些急着想要卖出表现不错的股票以实现获利却顽固地不肯出脱那些绩效差的股份的那群人完全相反。彼得.林奇生动地将这种行为解释成砍除花朵来当作野草的肥料，我们持有房地美的股份比例是法令规定的上限，这部份查理在后面会详加说明。他们是属于一家非保险的子公司所投资，所以在我们的合并资产负债表当中，这些持股将以成本而非市价列示。

1989年：表上的投资组合与去年几乎相同，只有一项投资的持股有变动，我们将可口可乐的持股数由去年的1,417万股提高到今年的2,335万股。

这次的可口可乐投资，提供了一个机会来证明你们的董事长对投资机会的速度之快，不管这些机会是如何的不明确或是被隐藏。我记得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可乐的，不过可以确定的是，我从1936年开始，以每半打25分钱的价格，从巴菲特兄弟杂货店批货后，再以每罐5分钱卖给邻居街坊，作为我个人从事高毛利零售业的开端，我也深深观察到这个产品给消费者的特殊吸引力及背后所代表的庞大商机。

在往后的52年里，当可口可乐席卷全世界的同时，我也持续地注意到这种特质。然而在同一段期间，由于我个人过于小心谨慎，以至于竟然连一股股票都没有买，反而将大部分的个人资产投注在街车公司、风车制造厂、纺织公司、煤炭公司与邮票公司之类的股票之上，(如果你认为这是我编造的笑话，我可以再告诉大家确切的公司名称)，终于到了1988年的夏天，我的大脑与眼睛进行了连接。

一时之间，我的观感与眼界大开，在1970年代一度委靡不振之后，可口可乐在1981年新任总裁罗伯托的带领下，焕然一新，罗伯托加上唐.基奥(曾经是我在奥马哈的对街邻居)，经过思考并厘清公司的政策后，切实地加以执行，使得本来就已是全世界最独一无二的产品又添新动力，尤其是来自海外的营收更呈现爆炸性的成长。

利用其行销与财务方面的两把利刃，罗伯托将可口可乐产品的成长与股东的利益极大化。通常一家消费性商品的CEO，基于个人过去的经验与个性，会偏向公司的行销或财务，但是罗伯托却能够将两者调和到极致的境界，这样的结果实在是股东们前世修来的好福气。

当然我们应该在罗伯托与唐开始接掌公司时，就早点买进该公司的股票，事实上，要是我有足够的远见，早在1936年我就应该说服我爷爷干脆卖掉杂货店，然后将钱全部用来买进可口可乐的股票，这次我终于学到了教训，不过照这种情况看来，距离下一次我灵光一现的时间，可能要再等上个50年以上吧。

1990年：当可口可乐利用保留盈余来买回自家股份，该公司等于间接增加我们的持股比例，也就是此举让我认定这家公司是全世界最好的企业(当然可口可乐还将资金运用在很多加强公司利益的地方上)，除了买回股份，可口可乐也可以将这些资金以股利的方式退还给股东，然后我们同样可以利用这笔钱买进更多可口可乐的股票，只是后面这种做法比较没有效率，因为如此还要支付额外的所得税，使得最后所得到的持股比例比前面的方式少一点，而讽刺的是要是利用后面的那种做法，伯克希尔的账面盈余可能还会更好看。

1991年：我们在1991年所经历账面数字的超额成长是一种不太可能再发生的现象，受惠于可口可乐与吉列刮胡刀市盈率的大幅飙升，光是这两家公司就合计贡献了我们去年21亿美元净值成长中的16亿美元，三年前当我们大笔买进可口可乐股票的时候，伯克希尔的净值大约是34亿美元，但是现在光是我们持有可口可乐的股票市值就超过这个数字。

可口可乐与吉列刮胡刀可说是当今世上最好的两家公司，我们预期在未来几年他们的获利还会以惊人的速度成长，相对地我们持股的价值也会以等比例的程度增加，然而另一方面去年这两家公司的股价上涨的幅度却远高于其本身获利增长的幅度，所以说去年我们是两面得利，一方面是靠公司绝佳的获利能力，一方面是市场对于公司股票的重新评价，当然我们认为这样的调整是经得起考验的，但这种情况不太可能每年都发生，展望未来我们可能只能靠前面那点而获益。

1994年：对于买进股份我们注意的只是价格而非时间，我们认为因为忧虑短期不可控制的经济或是股市变量，而放弃买进一家长期前景可合理预期的好公司，是一件很愚蠢的事，为什么仅是因为短期不可知的猜测就放弃一个很明显的投资决策呢?

我们分别在1967年买进国家产险公司、1972年买下喜斯糖果、1977年买下水牛城日报、1983年买下内布拉斯加家具店、1986年买下史考特飞兹，而我们都是趁它们难得求售时，才得以买进，当然也因为它们的开价我们认为可以接受。当初在评估每个案子时，我们关心的不是道琼指数的走势、美联储的动向或是总体经济的发展，而是这些公司本身未来的前景；如果我们觉得这样的方式适用于买下整家公司的话，那么每当我们决定要透过股市买进一些好公司部份股权时，为什么就必须采取不一样的做法呢?

在寻找新的投资标的之前，我们选择先增加旧有投资的部位，如果一家企业曾经好到让我们愿意买进，我想再重复一次这样的程序应该也是相当不错的。若是能够，我们很愿意再增加在喜斯糖果或是史考特飞兹的持股，但要增加到100%的比例实在是有困难，不过在股票市场中，投资人常常有很多的机会可以增加他感兴趣的公司股票，像是去年我们就扩大了我们在可口可乐与美国运通的持股数。

1996年：在买进股票时我们同样的也追求可预测的未来，以可口可乐来说，可口可乐产品所代表的热情与想象在总裁古崔塔的带领下升华到极点，此举为公司股东创造出可观的价值，在基奥与道格的协助之下，古崔塔从头到尾重新塑造公司的每一部分，不过这家公司的本质，可口可乐强力的竞争优势与主导性，多年来却从未改变。

最近我正在研读可口可乐1896年的年报(所以大家现在看我们的年报应该还不嫌太晚)，虽然当时可口可乐已经成为冷饮市场的领导者，但那也不过只有十年的光景，然而在当时该公司却早已规划好未来的百年大计，面对年仅14.8万美元的销售额，公司总裁阿萨.坎德勒表示：“我们从没有放弃告诉全世界，可口可乐是能够提升人类健康与快乐、最卓越超凡的一件东西。”虽然我认为健康这档子事还有待努力，但我很高兴可口可乐在一百年后的今天，始终还是遵循坎德勒当初立下的愿景，坎德勒又继续谈到：“没有其它东西的味道能够像可乐一样深植人心。”当年的可乐糖浆销售量不过只有11.6万加仑，时至今日，销售量已达到32亿加仑。

我实在忍不住想要在引用坎德勒的另一段话：“从今年三月开始，我们雇用了十位业务员，在与总公司保持密切联系下巡回各地推销产品，基本上我们的业务范围已涵盖整个美联共和国。”这才是我心目中的销售力量。

像可口可乐与吉列这类的公司应该可以被归类为"永恒的持股"，分析师对于这些公司在未来一、二十年饮料或刮胡刀市场的预测可能会有些许的不同，而我们所说的永恒并不意味这些公司可以不必继续贯彻在制造、分销、包装与产品创新上的努力，只是就算是最没有概念的观察家或甚至是主要的竞争对手，也不得不承认可口可乐与吉列，在终其一生的投资生涯，仍将在其各自的领域中独领风骚，甚至于他们的优势还有可能会继续增强，过去十年来，两家公司在原有极大的市占率又扩大许多，而所有的迹象显示，在往后的十年间，他们还会继续以此态势扩大版图。

当然比起一些具爆发性高科技或新创的事业来说，这些被永恒持股公司的成长力略显不足，但与其两鸟在林，还不如一鸟在手。

2011年：当恐惧心理达到顶点时，第一类资产（基于货币的资产）和第二类投资（非生产性资产）最受欢迎：对经济崩溃的恐惧推动个人投资者基于货币的资产，大部分是购买美国国债；而对货币贬值崩溃的恐惧会推动人们蜂拥买入黄金等永远不会生产出任何东西的资产。在2008年后期，我们听到人人都在说“现金为王”，而这个时候反而应该是把花掉现金而不是持有现金。同样，在1980年代早期，我们听到人人都在说“现金是垃圾”，但是那个时候固定收益投资却是处于我们记忆中最有吸引力的高收益率水平。在这两种情况下，那些盲目跟随大众的投资者们为了自己感到内心舒适安定而付出了沉重的代价。

我自己最看好的投资，你知道，就是我们接下来要谈到是第三类投资：对于生产性资产的投资，不管是企业、农场，还是房地产。最理想的资产应该符合两个标准，一在通货膨胀时期能够创造出源源不断的产品，这些产品本身能够提价而保持其企业购买力价值不变，二是只需最低水平的新增资本投入。农场、房地产和许多优秀企业，比如可口可乐公司、IBM公司以及我们拥有的喜诗糖果公司都属于符合这两个标准的优质资产。当然其他的公司，比如受到政府管制的公用事业公司，就不能符合第二条标准，因为通胀会给它们带来沉重的追加资本投资负担。为了获得更多盈利，这些公司的股东们必须投入更多的资本。尽管如此，这类对于生产性资产的投资还是优于非生产性投资和基于货币的投资。

不管未来100年以后的货币形式是黄金、贝壳、鲨鱼牙，还是今天这样的一个小纸片，人们还是会愿意用自己几分钟的日常劳动，来换取一罐可口可乐或一些喜诗巧克力花生糖。未来，美国人肯定将运输更多的商品，消费更多的食品，要求更大的住房。人们将会永远用自己生产的东西交换别人生产的东西。

美国企业将会继续高效地生产提供美国人需要的商品和服务。打个比方，这些商业“奶牛”将会存活上好几百年，还会生产更多数量的“牛奶”。决定这些商业“奶牛”价值高低的因素不是商品交换的媒介，而是它们的产奶能力。对于奶牛的主人来说，来自销售牛奶的利润将会复合增长，就像20世纪的股票投资一样，在这100年间道琼斯指数从66点增长到了11,497点（与此同时还支付了很多股息）。伯克希尔的目标将是不断增加自己持有一流企业的股权。我们的第一个选择是整体收购这些一流企业成为唯一的主人，但是我们也愿意通过持有很大数量流通股的方式成为拥有部分股权的股东。我相信在未来任何一个较长的时期内，对于一流企业的这类投资结果都将证明，这类投资是我们前面分析的三类投资中遥遥领先的优胜者。更重要的是，这类投资也将是最安全的投资。

************

伯克希尔1997年股东大会：

股东问：能不能深入解释一下你所谓的消费者的想法以及产品的本质是什么意思，你如何将这些应用到寻找对其产品需求不断增加、投资潜力最好的公司上？

巴菲特：在消费产品方面，你的兴趣应该是找到或者思考：对某一产品，世界上有多少人会在脑子里想着它，他们是怎么想的，10年、20年后，他们对这一产品的想法可能是什么样的。

这个世界上几乎每一个人——我们把数量削减到世界上75％的人吧——脑子里多少都会想着可口可乐。“可口可乐”这个字眼对他们来说意味着一些东西。与此相比，“RC可乐”对地球上几乎任何一个人来说都毫无意义。当然，RC可乐公司的老板以及灌装厂对它肯定有想法，但世界上差不多每一个人对可口可乐都有些想法。

喜欢可口可乐的人占大多数，可口可乐带给人们的体验是愉悦的。之所以会这样，部分原因是源于可口可乐的设计。另外，可口可乐经常出现在快乐的场合，迪斯尼乐园和棒球场等，在每一个充满欢声笑语的场所——可能还包括伯克希尔年度股东大会的会场——都有可口可乐。

可口可乐在全球近200多个国家的消费者心目中的地位相当稳固，可口可乐将在更多消费者的心目中建立稳固的地位，10年后，这种情况会逐渐得到强化。所以，重要的不是市场份额，而是垂青份额。

我不知道人们如何才能打败可口可乐，如果有人给我1,000亿美元——我鼓励任何一个有这个想法的人站出来，告诉我说打败可口可乐、取而代之成为全球软饮料行业的老大，我无论如何都想不出来如何才能做到这一点。

倘若我们那时没有买下喜诗糖果并经历随后的发展(因为这些发展让我们明白了其他道理)，我们就不会在1988年买入可口可乐。所以，在我们如今从可口可乐的投资中赚到的110多亿美元中，有很大一部分要归功于喜诗糖果。

这并不是因为我们没有接触过可口可乐。这真的令人吃惊，但这让我们开始思考得更多，我们看到了我们关于喜诗糖果的决定的后续发展，看到了什么是行得通的、什么是行不通的。这让我们对在商业方面什么能行得通豁然开朗，并让我们远离那些行不通的企业。这绝对导致我们投资可口可乐。

即便你投资的软饮料企业在行业中不占据统治地位，你仍然可以赚钱。不过坦白说，如果你投资的是该行业内的老大，你赚的钱会多得多。软饮料行业并不是一个赢家通吃的行业，它不像在一个10万或者20万人的小镇上有两家报纸。某些行业是那样的，但软饮料行业不属于赢家通吃的行业。

罐装厂其实挺有意思，奥马哈有个哥们，或者说有一个家伙在奥马哈生活过很长一段时间，他就是唐·基奥，他和罐装厂这件事大有关系，尽管罗伯特和这件事当然也大有关系。

19世纪80年代后期，阿萨·坎得乐进行了一系列交易，我觉得其中有些交易的时机不是那么合适，不过他以2,000美元的价格买下了整个可口可乐公司。这可能是世界历史上最聪明的买入了。

然后，我记得是在1899年，从查塔努加来了一群人拜访坎得乐先生。那时，软饮料就像现在的OTC药一样主要在药店通过饮料机销售，罐装的销量很少——我记得没错的话，当时已经有人在密西西比装罐了。于是，几个家伙坐下来说：“罐装销售的前景应该不错，饮料机销售已经够你忙的了，为什么你不把罐装业务的开发交给我们来做呢？”

坎得乐先生肯定没有好好考虑过罐装业务，因为他和他们签署了一份几乎覆盖全美的永久性合同——他以1美元的代价把合同卖给了他们，合同的内容还包括赋予他们永远以固定价格购买可口可乐糖浆的权利。

糖浆的主要成分是糖，在一战期间以及一战之后，糖价疯狂上涨，但可口可乐的老板却签署了一份实际上永远以固定价格出售糖浆的合同。所以对阿萨来说，以2,000美元的代价买下可口可乐是他干得非常漂亮的一桩买卖，可是他却签署了历史上最蠢的合同。

当时，他们就在罐装合同之下出售次级权利，出售的销售半径通常是骑马一天可以往返的距离。这才是你应该赋予其他人的销售范围。

那些年可口可乐一直面临着罐装合同的问题，罐装产品很快在销售系统中占据了主导地位，但他们却受制于没有价格灵活性且期限为永久的合同。

这些罐装厂的老板在弥留之际，躺在病床上，在咽下最后一口气之前，肯定会把他的子女和孙子召集到床前，用尽力气告诫他们：“千万不要让可口可乐在罐装合同上捣乱”，然后才肯闭眼。

结果，这个问题拖累了可口可乐几十年，上世纪20年代还发生过法律诉讼，可口可乐对罐装厂真的没辙。

后来，罗伯特和唐·基奥以及其人花了20年到25年的时间终于合理解决了罐装合同的问题，这是一项巨大的工程，随着时间的进展，此举为公司的价值带来了翻天覆地的变化。

这就是我所说的资本的聪明用法，当你着手合理解决一个问题的时候，一天、一周甚至一年之内都不会有什么结果。但他们决定要解决这个问题，他们真的做到了。解决这个问题需要资金，他们花钱解决了问题，他们还动用了大笔资金回购股票。这是非常聪明的做法，我希望他们能继续这么做，希望他们在我们谈话的时候依然在回购股票。

lghw

巴菲特投资案例（16）：阿克塔公司（套利）

阿克塔公司主要运营印刷和森林产品，旗下有多处森林资产。1978年，美国政府决定征收阿克塔的一处红木林，总面积约10700公顷，以扩大国家公园的范围。当时，政府确定的征收总价为9790万美元，并且分期支付，分期付款的利率为6%，但阿克塔不同意该方案，极力争取更高的赔偿金和适用利率。

1981年9月28日，阿克塔公司董事会同意将公司卖给KKR公司，KKR公司是一家大型杠杆收购企业。为了解决收购中存在的政府征收补偿款难题，KKR公司决定支付每股37美元再加上政府额外补偿款的三分之二，作为收购阿克塔的条件，当时阿克塔股价约33美元。

巴菲特认为从KKR的过去收购记录看，其成功融资完成收购的可能性较高；如果真的收购失败，阿克塔的董事会也会将其卖给新的买主，价格可能低一些；另外，那块红木林的补偿款不管多少，算是一笔额外之财。

该收购案宣布后，巴菲特开始买进阿克塔的股票，在2个月内共买入了40万股，每股均价33.5美元，占阿克塔5%的股权。12月份，公司宣布交易可能延后，1982年1月4日，公司终于签订了收购协议，巴菲特决定加码以每股38元继续买入，持股数增至65.5万股，约7%的股权。至此，巴菲特的总投入成本为2290万美元。

过程多变，在2月25日，融资银行说由于房地产市场不景气，对阿克塔的前景有所顾虑，需要重新就融资条件进行谈判，股东大会因此被推迟至4月份。3月12日，KKR宣布之前的约定无效，将报价砍至每股33.5美元，2天后调高至35美元。

然而，在3月15日，阿克塔董事会拒绝了KKR的收购方案，并接受另一家集团的收购提案，每股37.5美元加上红木林补偿款的一半。董事会通过了这项收购案，公司股东在6月4日收到了现金。在约6个月的时间内，巴菲特投资的2290万美元收回了2460万美元，年投资回报率约为15%。

法院针对红木林征收案指派了2个委员会来解决争议，一个负责认定红木林的价值，另一个负责确定适用利率。1987年1月，法院认定红木林的价值为2.75亿美元，适用利率为14%，这意味着政府需要支付高达6亿美元的补偿款。联邦政府提出上诉，1988年双方以5.19亿美元达成庭外和解，巴菲特又额外收到了1930万美元的大红包，相当于每股29.48美元。

************

巴菲特致股东信：

1988年：近几年来，大部分的套利操作都牵涉到购并案，不管是友善的或是敌意的皆然，在购并案狂热之时，几乎感觉不到反托拉斯法的存在，投标的竞价屡创新高，套利客大行其道。在这行几乎不需要太多的才能。华尔街有一句经过改编的俗话，给一个人一条鱼，你只能养活他一餐，教会他如何套利，却可以养活他一辈子，（当然如果他到学校学习套利，可能就要靠州政府过活了）。

在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题(1)已公布的事件有多少可能性确实会发生?(2)你的资金总计要投入多久?(3)有多大可能更好的结果会发生，例如购并竞价提高(4)因为反托拉斯或是财务意外状况发生导致购并案触礁的机率有多高?

阿克塔公司我们最曲折离奇的购并经验，说明了企业的曲曲折折。1981年9月28日该公司的董事同意将公司卖给KKR公司，一家在当时同时也是现在最大的融资买断公司，阿克塔所从事的是印刷与森林产品，但其中值得注意的是在1978年美国政府决定征收该公司所有10,700公顷的红木林，以扩增国家公园的范围，为此政府决定分期支付该公司总金额9,790万美元的征收款，但阿克塔公司却认为金额太少，同时双方也对适用的利率存在争议，阿克塔极力争取更高的赔偿金与适用的利率。

买下一家具有高度争议的公司，将会给谈判过程增加许多的难度，不管诉讼案件是不利于还是有利于公司。为了化解这个难题，KKR决定支付阿克塔每股37美元再加上政府额外赔偿款的三分之二，作为购并的条件。

在评估过这项投资机会之后，我们自问KKR能否真正完成这项交易的关键，在于他们是否能够顺利取得融资。这对卖方来说永远是风险最高的一个问题，追求者在提出求婚到正式结婚的这段期间，要落跑是很容易的一件事。不过在这个案子我们却不太担心，原因在于KKR过去的记录还算不错。

我们还必须扪心自问，若是KKR真的失败会如何，在这点我们觉得还好，阿克塔的董事会与经营阶层已经在外兜售好一段时间了，显示该公司却有决心要出售。如果KKR跑掉，阿克塔一定还会再找新的买主，当然届时的价格可能会差一点。

最后我们还必须问自己，那块红木林的价值到底有多少？坦白说我虽然个人连榆树跟橡木都分不出来，但对于这个问题我的处理方式倒很简单，反正就是介于零到一大笔钱之间就对了。

后来我们开始从九月开始以每股33.5元买进阿克塔股票，八个礼拜之内总共买进40万股，约占该公司5%的股权，隔年一月第一次对外公布股东每股可以拿到37元，换算年投资报酬约为40%，这还不包含可以的红木林赔偿损失。

然而过程不大顺利，12月份，公司宣布交易可能会延后。尽管如此，1月4日还是签约了最终协议，受到这项鼓励，我们决定再加码以38元每股增持至65.5万股，约7%的股权，我们的努力终于获得回报，虽然有点拖延，但结果却相当令人满意。

接着在2月25日，融资银行说有鉴于房地产景气不佳，连带对阿克塔的前景可能有所疑虑，故有关融资条件可能还要再谈。股东临时会也因此再度延期到四月举行，同时阿克塔公司发言人表示他不认为购并案已经触礁，但是当套利客听到这种重申时，脑中便闪过一句老话：他说谎的方式就像是即将面临汇率崩盘的财政部长一样。

3月12日KKR宣布先前的约定无效，并将报价砍至33.5美元一股，两天后再调高至35美元，然而到了3月15日董事会拒绝了这项提议，并接受另一家集团37.5美元外加红木林一半的收益，股东会迅速通过这项交易，并于6月4日收到现金。

总计我们花了近六个月的时间，投资2,290万美元，最后收回2,460万美元，但若是加计这项交易中间所经历的风风雨雨，则15%的年报酬率(未包含红木林潜在收益)还算令人满意。

不过好戏还在后头，承审法院指派两个委员会来解决这项纷争，一个负责认定红木林的价值，一个则负责应该适用的利率，1987年1月委员会认定红木林的价值为2.75亿美元，适用的复利率应为14%。

到了八月法官裁定这项决议，这代表政府需要再支付高达6亿美元的赔偿金，联邦政府立刻提出上诉，而就在上诉即将宣判结果时，双方以5.19亿美元达成和解，因此我们又额外收到1,930万美元，相当于每股29.48美元的大红包，之后还可以再拿到80万美元的进帐。

lghw

巴菲特投资案例（17）：富国银行

在1990年左右，美国西海岸的房地产市场陷入供过于求的困境，美国银行业股价都大幅下跌。富国银行作为美国最大的房地产贷款银行之一，也难以幸免，股价在低位徘徊，1988-1990年底的市盈率分别为6.5、6.7、4.3倍，市净率分别为1.4、1.5、1.0倍。

1990年，富国银行的总资产为562亿美元，净资产为29.6亿美元，贷款总额为490亿美元，存款总额为418亿，利息收入为23.1亿，非利息收入为8.9亿，营业收入为34.1亿，运营成本为20.2亿，当年贷款减值提取3.1亿，净利润为7.1亿，每股净利润为13.39美元，每股净资产为57.4美元。累计坏账拨备为8.85亿，贷款拨备率为1.81%，核心资本充足率为5.03%，资本充足率为9.27%。成本收入比为53.4%，非息收入比为28.3%，ROA和ROE分别为1.26%和24%。总体看各项指标都非常优秀，而当时股价约为1倍市净率，不到5倍的市盈率。

在1989年，巴菲特已经买入了富国银行约85万股的股票，每股成本估计约为70美元，市盈率约7倍，市净率约1.5倍。当1990年股价进步下跌后，他又大幅买入，年底共持有500万股，占富国银行总股数的9.7%，接近无需向美联储申报的10%上限，总买入成本为2.89亿美元，每股成本为57.9美元，市净率1倍，市盈率4.3倍。

巴菲特认为富国银行的管理层非常优秀，贷款的风险可控，即使发生房地产大幅下调的风险，也不会造成大幅亏损甚至倒闭。他认为，富国银行490亿美元的贷款，即使产生10%的不良贷款，即不良贷款额为49亿，这些不良贷款中假设30%的本金收不回来，那么损失的本金总额约15亿，但富国银行一年的税前利润加上提取的拨备也大约为15亿美元，在这种情况下，也能做到损益两平，而利润下降只是短期的，对长期投资的现金流影响不大。

巧合的是，巴菲特的最坏打算在1991年变成现实。1991年，富国银行了经历房地产市场的大幅下滑，坏账增多，当年提取了13.35亿的减值拨备，造成净利润接近零，并在1992年继续大幅提取了12.15亿美元，不过这些提取超过了实际所需，在之后几年又大幅缩减了减值拨备提取额。即便如此，富国银行的营业收入和净资产还在不断上升，到1993年，净利润基本恢复到1990年的水平。

巴菲特在1992年和1993年继续增持了富国银行的股份，1992年和1993年增持股份的市净率分别1.2倍和1.5倍。至1993年底，巴菲特共持有679万股，总成本为4.23亿美元。

由于富国银行的净资产不断提高，股价并未下跌，反而逐步上升，到1993年底，股价已经上升了1倍多。不包括分红，1993年底的市值达到8.8亿，投资收益率为108%，三年来的年均收益率为26%。

随着净利润的逐渐增加，市场也越来越看好富国银行，再加上20世纪末的牛市，富国银行的市净率逐步提升。到2000年底时，市净率高达3.6倍，伯克希尔持有的富国银行股票市值达到30.7亿，成本为3.19亿，总收益率为9.61倍，十年的年均复合收益率为25.4%。

在市场亢奋期，巴菲特从1997年开始减持富国银行的股份，到2001年约减持了三分之一的股份，减持期间的市净率约为2.5-3.5倍。

2005年以来，伴随富国银行股价估值的降低，巴菲特每年都在增持富国银行的股票，特别是2008年金融危机以后，增持的幅度较大。2008年开始，富国银行的股票市净率重新跌至1.5倍以内。

从1988年至2012年，富国银行的非利息收入占比一直处于增长趋势，1988年为25.7%。2012年为49.8%，体现出其竞争优势；另一方面，富国银行的杠杆率在逐渐减小，1988年的净资产与总资产的比例为4.9%，2012年为11%，这也导致其净资产收益率有所降低。若未来杠杆率的走势处于反方向，其利润将有大幅提升空间，预期伯克希尔持有的大量富国银行股票将获得可观的收益。

************

巴菲特致股东信：

1990年：树櫴天生特有的懒散正代表着我们的投资模式，今年我们没有增加也没有处分任何持股，除了富国银行这家拥有良好的经营团队，并享有相当高的股东权益报酬率的银行，所以我们将持股比率增加到10%左右，这是我们可以不必向美联储申报的最高上限，其中六分之一是在1989年买进，剩下的部份则是在1990年增加。

银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光光，而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特例，许多情况是管理当局的疏失，就像是去年度我们曾提到的系统规范-也就是经营主管会不自主的模仿其它同业的做法，不管这些行为有多愚蠢，在从事放款业务时，许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。

因为20比1的比率，使得所有的优势与缺点所造成的影响对会被放大，我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有，相反地我们希望能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。

在富国银行，我想我们找到银行界最好的经理人卡尔.来卡特与保罗.黑曾，在许多方面这两个人的组合使我联想到另外一对搭档，那就是资本城/ABC的汤姆.墨菲与丹.伯克，首先两个人加起来的力量都大于个别单打独斗，因为每个人都了解、信任并尊敬对方，其次他们对于有才能的人从不吝啬，但也同时厌恶冗员过多，第三尽管公司获利再好，他们控制成本的努力不曾稍减，最后两者都坚持自己所熟悉的，让他们的能力而非自尊来决定成败，就像IBM的托马斯.沃森曾说:“我不是天才，我只是有点小聪明，不过我却充分运用这些小聪明。”

我们是在1990年银行股一片混乱之间买进富国银行的股份的，这种失序的现象是很合理的，几个月来有些原本经营名声不错的银行，其错误的贷款决定却一一被媒体揭露，随着一次又一次庞大的损失数字被公布，银行业的诚信与保证也一次又一次地被践踏，渐渐地投资人越来越不敢相信银行的财务报表数字，趁着大家出脱银行股之际，我们却逆势以2.9亿美元，五倍不到的本益比(若是以税前获利计算，则本益比甚至不到三倍)，买进富国银行10%的股份。

富国银行实在是相当的大，帐面资产高达560亿美元，股东权益报酬率高达20%，资产报酬率则为1.25%，买下他10%的股权相当于以买下一家50亿美元资产100%股权，但是真要有这样条件的银行，其价码可能会是2.9亿美元的一倍以上，此外就算真的可以买得到，我们同样也要面临另外一个问题，那就是找不到像卡尔.来卡特这样的人才来经营，近几年来，从富国银行出身的经理人一直广受各家银行同业所欢迎，但想要请到这家银行的老宗师可就不是一件容易的事了。

当然拥有一家银行的股权，或是其它企业也一样，绝非没有风险，像加州的银行就因为位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不出借款的风险，第二个风险是属于系统性的，也就是严重的企业萧条或是财务风暴导致这些高财务杠杆经营的金融机构，不管经营的再好都有相当的危机，最后市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险，连带使得融资给这些扩张建案的银行承担钜额的损失，而也因为富国银行就是市场上最大的不动产借款银行，一般咸认它最容易受到伤害。

以上所提到的风险都很难加以排除，当然第一点与第二点的可能性相当低，而且即使是房地产大幅的下跌，对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题，我们可以简单地算一下，富国银行现在一年在提列3亿美元的损失准备之后，税前还可以赚10亿美元以上，今天假若该银行所有的480亿借款中有10%在1991年发生问题，且估计其中有30%的本金将收不回来，必须全部转为损失(包含收不回来的利息)，则在这种情况下，这家银行还是可以损益两平。

若是真有一年如此，虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低，我们应该还可以忍受，事实上在伯克希尔选择购并或是投资一家公司，头一年不赚钱没有关系，只要以后每年能够有20%的股东权益报酬率，尽管如此，加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会有同样的危险，导致富国银行在1990年几个月间大跌50%以上，虽然在股价下跌前我们已买进一些股份，但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份。

以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度，千万不要因为股市涨就欣喜若狂，股市跌就如丧考妣，奇怪的是他们对于食物的价格就一点都不会搞错，很清楚知道自己每天一定会买食物，当食物价格下跌时，他们可高兴的很，(要烦恼的应该是卖食物的人)，同样的在水牛城报纸我们期望印刷成本能够降低，虽然这代表我们必须将帐列的新闻印刷存货价值向下调整，因为我们很清楚，我们必须一直买进这些产品。

同样的原则也适用在伯克希尔的投资之上，只要我还健在(若我死后，伯克希尔的董事会愿意透过我所安排的降神会接受我的指示，则期间或许更长久)，我们会年复一年买下企业或是企业的一部份-也就是股票，也因此企业的价格下跌对我们会更有利，反之则可能会对我们不利。

股价不振最主要的原因是悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅限于部份产业或是公司，我们很期望能够在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以得到便宜的价格买进更多好的公司，乐观是理性投资人最大的敌人。

当然以上所述并不代表不受欢迎或注意的股票或企业就是好的投资标的，反向操作有可能与群众心理一样的愚蠢，真正重要的是独立思考而不是投票表决，不幸的是勃兰特.拉塞尔对于人性的观察同样地也适用于财务投资之上，“大多数的人宁死也不愿意去思考！”。

1991年：另外有二项我没有意料到的结果，也影响到我们1991年的透视盈余，首先我们在富国银行的利益大概仅维持损益两平(所收到的股利收入被其累积亏损所抵消)，去年我说这样的可能性很低的说法，其可信度存疑，第二我们的保险业盈余虽然算是不错，但还是比往年低。

2011年：2011年我们的投资持股名单只有为数很少的几只股票变动。但其中有三个投资举动非常重大：我们购买了IBM的流通股，买入了美国银行的优先股，还增持了10亿美元的富国银行股票。

银行业正在起死回生，富国银行现在业务兴隆。富国银行的盈利强劲增长，资产稳健，资本金也达到历史最高纪录水平。至于美国银行，以前的管理层犯下了一些重大错误。其现任首席执行官布莱恩.莫伊尼汉在清理这些错误方面取得了极其出色的进展，不过要完成这个清理错误的过程还需要好几年的时间。与此同时他在把美国银行培育成一家规模巨大的、具有吸引力的、基础坚实的大企业，在今天的问题被人们遗忘之后，能够持续很久。我们可以购买7亿美国银行股份的那些认购权证将在到期之前可能将会具有很高的价值。

lghw

巴菲特投资案例（18）：吉列剃须刀

吉列（Gillette）公司由金.吉列创建于1901年，金.吉列发明了一种用完后就丢弃的刮胡刀片，一副刀架配若干刀片，刀片用完后再购买。吉列剃须刀在第一次世界大战和第二次世界大战时均为美国士兵的军需品，由此开始了快速发展，成长为国际性品牌，其在剃须刀领域的全球占有率长期高于60%。

1989年，吉列公司股价约为42美元，总市值（包括可转换优先股）约46亿美元，净利润约2亿美元，市盈率约23倍。吉列当时发行了一种可转换优先股，年利息为8.75%，并可以以每股50美元转换为普通股票，强制赎回期限为10年。

巴菲特用伯克希尔的资金买入了6亿美元的吉列可转换优先股，而没有买入普通股。巴菲特认为投资可转换优先股，在任何条件下都能确保安全，当公司业绩不佳或股票价格下降时，能够收回成本并得到8.75%的股息，若公司的股票表现良好，也可以转换成普通股而获利。在1989年，为什么巴菲特买入了吉列的可转换优先股而没有购买其普通股票，可能与吉列当时的股价高有关，约25倍市盈率可能不符合巴菲特的安全边际原则。

巴菲特认为自己对吉列所在的剃须刀行业有比较好的了解，能够对未来做一个合理的预估。他将吉列与可口可乐并举，认为吉列与可口可乐是当今世界上最好公司中的两家，吉列的品牌和品质造就了竞争优势，不可战胜。一方面，吉列剃须刀的价格便宜，平均每年的用量不多，顾客对价格不敏感，不会为了便宜一点而选择品质和品牌更低的产品，因此用户黏性强；另一方面，由于用户不会随意更换剃须刀品牌，因此吉列的新一代产品也会很快被顾客接受。

1991年，吉列公司提前赎回可转换优先股，巴菲特只好在4月1日将可转换优先股转换成普通股，到年底，伯克希尔持有吉列股票的总市值为13.47亿，是购买成本6亿的2.25倍，收益率为125%。

1991-1997年，吉列的净利润从2.82亿增长至9.53亿，年均增长率为22.5%，公司市盈率和股价都快速上升，市盈率在这期间皆维持在30倍以上，在1997年底更是达到了58.8倍。在这期间，伯克希尔持有的吉列股票市值从13.47亿增长至48.21亿，年均增长23.7%。

1996年，吉列以78亿美元收购了电池生产商金霸王，该笔收购代价过高，对吉列的公司价值产生了负面影响。

1998年，吉列在海外的收入出现下滑，公司利润开始下降，对金霸王的收购也没有产生预想的效果。1999年，新任CEO迈克尔.霍利上任，吉列加速下滑，市场占有率、利润、股价皆向下走，包括巴菲特在内的吉列董事会迅速采取行动。2000年10月，任职仅一年多的迈克尔.霍利被迫辞职。2001年2月，空降CEO詹姆斯.基尔茨走马上任，以善于控制成本著称的基尔茨逐步扭转了局面，利润开始增长。

到2004年底，吉列的总市值为443亿，仍然低于1997年底的高点560亿。

2005年，宝洁以总价570亿美元收购了吉列，其中60%换股，40%现金。巴菲特选择了换股，每股吉列股票换0.975股宝洁股票，换股后共持有9360万股宝洁股票，并以约54元每股的价格追加了3.4亿美元购买宝洁的股票，总持股数为1亿股，总投入成本为9.4亿美元，持有股票的年底市值为57.88亿。

2008年，巴菲特开始减持宝洁的股份，到2012年底，共减持了宝洁公司约一半的股份，减持期间的市盈率约15-20倍，市净率约3倍。宝洁的净利润从2010年开始下降，而股价从2006年开始直到2012年底基本处于横盘状态。

****

巴菲特致股东信：

1989年：我们将出售债券所得的收入连同期初账上的现金与年中所赚取的盈余，买进了三种可转换优先股。第一种是在7月份，我们投资6亿美金，购买了吉列年利率8.75%十年强制赎回的可转换优先股，转换价格订为每股50美元；之后我们又花了3.58亿美金投资美国航空年利率9.25%十年强制赎回的可转换优先股，转换价格订为60美元；最后我们在年底又以3亿美金投资冠军企业年利率9.25%十年强制赎回的可转换优先股，转换价格订为38美元。

吉列这家公司与我们喜爱的类型非常相近，查理和我都熟悉这个产业的环境，因此我们相信可以对这家公司的未来做一个合理的预估，(若是没有试过吉列新的感应式刮胡刀，赶紧去买一个来试试！)。但是我们就没办法预测投资银行业、航空业或是造纸业的未来前景，(我们在1987年买下所罗门公司的可转换债券)。当然这并不表示他们的未来价值就是个负数，基本上我们是不可知论者，而不是无神论者。所以由于我们在这些产业上缺乏强而有力的论点支持我们，因此我们在这些产业上所采的投资方式就必须与那些显而易见的好公司好产业有所不同。

不管在任何情况之下，我们预期这些可转换优先股都可以让我们收回本金加上股利无虞，然而若是我们真的只能收回这些，那么这样的结果无疑是相当令我们失望的。因为我们必须被迫牺牲流动性，这有可能让我们在往后的十年内错失更好的投资机会。在这种情况下，我们就只能获得一般优先股所能获得的利益，而后者却是我们根本就不会想要去投资的，所以唯一对伯克希尔最有益处的是，我们投资的公司本身的普通股也能有优异的表现。

这些可转换优先股的报酬当然比不上那些具有经济优势却还没被市场发现的好股票，或许也比不上那些我们可以买下80%以上股权的优良企业购并案，但大家要知道后面这两种投资机会相当的稀少，实在是可遇不可求，尤其是以我们现在的资金规模，实在是很难找的到适合的投资标的。

总而言之，查理跟我认为这类的可转换优先股投资应该可以让我们获得比一般固定收益债券更好的投资利益，同时我们也可以在这些被投资公司扮演好具建设性的少数关键角色。

1990年：就像我去年曾经提到的，我希望我们的透视盈余每年都能够成长15%，在1990年我们确实大幅超越这个比率，但1991年结果却差很多。我们在吉列的可转换优先股投资已经被赎回，我们将在4月1日把它们转为普通股，虽然这将会使得我们每年的账面盈余减少3,500万，透视盈余也会跟着减少。另外我们在媒体事业的盈利，包括直接盈余和透视盈余，也可能下滑，但不论如何，我们每年还是会向大家报告透视盈余的计算结果。

我们持续持有先前向各位报告过的可转换特别股，包括所罗门7亿美金、吉列6亿美金、美国航空3.58亿美金与冠军企业3亿美金。我们吉列的特别股将会在4月1日转换为1,200万股的普通股，在衡量利率、债信与普通股的价格之后，我们可以确信在所罗门与冠军企业的投资现值应该与我们当初的成本差不多，吉列的价值比成本高，至于美国航空的价值则远低于当初的投资成本。

很遗憾，我必须在报告末段，以我的好朋友科尔曼（吉列的CEO）在今年一月过世做为结尾。除了“绅士”这个代表品格、勇气与谦和的字，没有其它字更能贴切形容科尔曼这个人。除了这些特质之外，再加上他所拥有的幽默与超凡的经营能力，所以大家应该可以想象与他共事是多么令人感到愉快的一件事，这也是为何包含我在内的许多人，会对他感到特别怀念的缘故。

在科尔曼去世之前几天，吉列受到福布斯以封面故事大加赞扬。标题很简单，这家公司在刮胡刀产业的成功，不单单只靠营销手段(虽然他们一再展现这方面的能力)，同时更源自于他们对于品质的追求。这种思维设定使他们持续将精力放在推出更好的产品之上，虽然现有的产品已是市场上最经典的，福布斯对于吉列的形容，就好象是在描述科尔曼本人一样。

1991年：我们在1991年所经历账面数字的超额成长是一种不太可能再发生的现象。受惠于可口可乐与吉列市盈率的大幅飙升，这两家公司就合计贡献了我们去年21亿美元净值成长中的16亿美元。三年前，当我们大笔买进可口可乐股票的时候，伯克希尔的净值大约是34亿美元，但是现在光是我们持有可口可乐的股票市值就超过这个数字。

可口可乐与吉列可说是当今世上最好公司中的两家，我们预期在未来几年，他们的获利还会以惊人的速度成长，相对地我们持股的价值也会以等比例的程度增加。然而另一方面，去年这两家公司股价上涨的幅度，却远高于其本身获利增长的幅度。所以说去年我们是两面得利，一方面是靠公司绝佳的获利能力，一方面是市场对于公司股票的重新评价。当然我们认为这样的调整是经得起考验的，但这种情况不太可能每年都发生，展望未来我们可能只能靠前面那点而获益。

1992年：虽然我们在吉列优先股的投资还算是成功(在1991年转换为普通股)，但整体而言，这类协议谈判所取得的优先股投资的绩效，还是略逊于从二级市场所取得的投资。不过这种结果我们早已预期到，这与我们相信一个聪明的投资者在二级流通市场的表现会比初级发行市场来的好的道理是相同的。

1995年：我们在1989年以六亿美元取得吉列可转换优先股，之后转换为4,800万股吉列的普通股(分割调整后)，然而要是当初我们选择直接投资该公司的普通股，这笔钱可以买到6,000万股，因为吉列当时每股的市价为10.5美元，而由于那次的私募对于我们有诸多的限制条款，所以拿到5%左右的折扣应该不成问题，我不知道这样说对不对，我认为当时要是我们选择直接以取得普通股的方式投资，该公司的管理阶层可能会更高兴。

可惜人算不如天算，虽然在这两年内我们另外还收到额外的优先股股息(这是普通股所没有的)，如果当初我选择普通股而非优先股的话，截至1995年止我们将可多获得6.25亿美元的利益，当然还要再扣除7,000万美元的优先股股息。

2005年：在2001年詹姆斯.基尔茨进入吉列之前，这家公司正在苦苦地挣扎之中，特别是为资本配置上的大错而痛苦不堪。吉列收购金霸王电池（Duracell）让股东们支付了几十亿美元的代价，而这种代价在传统财务会计上根本看不出任何反映。简而言之，吉列在并购中获得的商业价值与其付出的并购成本并不相等（令人非常吃惊的是，这种非常简单的衡量标准在管理层及其投资银行家讨论并购时几乎总是被忽略）。

伯克希尔1997年股东大会：

巴菲特：我只能坚持我刚才的看法——在食品行业，你永远无法获得你能在类似于剃须刀这种单一消费品行业中的不可战胜性。如果我现在用的是吉列感应剃须刀，很显然，当这种剃须刀的下一代产品出来的时候，我会接着使用新一代产品，就是现在的超级感应剃须刀，但我绝对不会在其他品牌之间乱换。使用吉列产品剃须的顾客——包括女性——中有很高比例的人都对产品感到很满意。

并且它还不贵。对一个普通用户来说，一年的花费也就是20多美元。如果你使用的产品性价比很高，你是不会随便更换产品的。

巴菲特：很显然，食品行业对价格也比较敏感。

芒格：其中的部分原因是对比——在一年中，你在汉堡包上花的钱要比剃须刀片多得多。所以，改变剃须刀片不会节省多少钱。

巴菲特：没错。每年每个美国人平均购买27片超级感应剃须刀片，也就是说，每13.5天换一次刀片。我不知道刀片的零售价是多少，作为吉列的董事会成员，我们用的刀片都是免费送的。不过，如果每张刀片的价格是1美元，一年就是27美元。一年花27美元得到的剃须感受是完全不同的。

当然，这就是全球各地的情况，人们在使用便宜的双层刀片，人们对剃须舒适度的要求越来越高。因此，吉列是直接的受益者。

如果好的剃须刀和一般的剃须刀之间的价格差别是一年10美元或者12美元，不会有太多的人改变他们对剃须刀的选择。

巴菲特：顺便说一下，女士版的感应剃须刀取得了巨大的成功。我想，女士版的剃须刀推出后，售出的数量比当初男士版面市时多。我没想到市场竟然会这样扩大。在女士版的剃须刀出现之前，女性都是用一次性的剃须刀或者借用他们的丈夫或者男朋友的剃须刀。谢天谢地，现在她们终于有了面向她们的剃须刀。

lghw

巴菲特投资案例（19）：斯科特-费策尔（节选）
斯科特-费策尔（ScottFetzer）公司由乔治.斯科特和卡尔.费策尔创建于1914年，开始时的主要产品为寇比吸尘器，后来发展成为一个多元化集团，旗下有多达22项事业，主要业务如寇比吸尘器、世界百科全书、空气压缩机、防火防爆材料、工业机器维修、消费金融等。
1986年，巴菲特以伯克希尔收购了斯科特-费策尔。当年，斯科特的账面净资产为1.726亿美元，净利润为4030万美元，净资产收益率为23.3%，公司现金充足，账上有超过1.25亿美元的现金，几乎没有有息负债。
巴菲特的收购总价为3.152亿美元，相当于7.8倍的市盈率和1.8倍的市净率，但是仅在并购当年的1986年，斯科特就给伯克希尔分红了1.25亿美元，除去这笔分红，实际购买的市盈率为4.7倍。
下表为斯科特-费策尔公司1986-1994年的营运数据。从中可以看到，在这9年里，公司总分红比例114%，除去1986年外的分红比例为98.8%。在利润几乎全部分红的情况下，公司净利润从1986年的4030万美元增长到1994年的7930万美元，年均增长8.8%。
这9年的总分红金额为6.34亿美元，是3.15亿美元收购价的2倍；若以10%的折现率计算，仅这9年的总现金流折现价值为4.446亿美元，是3.15亿美元收购价的1.41倍，之后公司仍然会继续贡献现金流。到2000年，斯科特-费策尔公司总共为伯克希尔贡献了10.3亿美元的分红，而伯克希尔用这些现金去投资其他企业，总收益为数十亿美元。