中国人寿基本资料

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中国人寿基本资料

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：2000airex 浏览：67479 回复：547

中国人寿：寡头垄断特性的稀有金融股
http://www.sina.com.cn 2007年01月12日 14:26 新浪财经


　　方正证券　

　　中国人寿是中国最大的寿险公司。占有中国寿险行业49.4%的市场份额。分销网点遍及除西藏自治区以外的几乎所有县级行政区域。中国人寿是中国第一寿险品牌，同时也是中国最大的保险资产管理者之一。截至2006年6月30日，公司总资产6,169.26亿元，投资资产5,840.42亿元。

　　中国人寿将是投资渠道放开的最大受益者。资产配置决定了收益率水平。投资渠道放开有利于改善投资期限结构和提升收益率水平。由于政府资源雄厚，中国人寿有望在投资渠道放开的过程中获得最大实惠。

　　中国人寿产品结构调整初见成效，组织结构调整空间有待释放。销售资源、保障资源、内控资源、人力资源、投资资源的整合正在进行时。

　　我们预计，中国人寿合理估值为25元。我们分别运用三阶段价值估值模型和DDM方法给中国人寿估值，结果合理估值分别为26元和25元。在综合考虑投资收益率提高和再融资因素之后，长期来看公司估值有望提升。

　　中国人寿作为中国保险第一股，15亿的发行规模具有稀缺性，结合寿险行业上升周期的发展特征，我们认为该股适合买入持有的投资策略。

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可口乐

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中国人寿1月23日进入成份指数


















    中国人寿在上海证券交易所上市后，已符合大市值新股快速进入指数的条件。上海证券交易所和中证指数有限公司昨天宣布，中国人寿将于1月23日进入上证180、上证50、沪深300、中证100、中证800和小康指数；上证180调出世贸股份，上证50调出白云机场，沪深300和中证800调出广钢股份，中证100调出TCL集团，小康指数调出歌华有线。与此同时，中证规模指数体系中的中证200和中证700指数，也将相应调整，TCL集团进入这两个指数，广钢股份被调出。  许超声

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中国人寿高调上市开了A股玩笑？
2007年1月12日 9点55分   来源：中国经济时 发表评论查看评论

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【本文摘要】 　
　　　2006中国金融年度人物活动评选

　　１月９日，发行市盈率高达９２．６０倍的中国人寿Ａ股上市，收盘３８．９３元，上涨１０６．２％。同日，中国人寿Ｈ股价格是２５．７５港元，下跌４．１％。中国人寿Ａ股与Ｈ股的价格差，以及截然不同的表现，让人看到了Ａ股在定价上有了更大的发言权。

　　但有市场人士认为，中国人寿的定价高得离谱，“和Ａ股市场开了个玩笑”。

　　三年前，中国人寿的Ｈ股上市，当日开盘价为４．５５港元，其后一路上扬至现在的水平，涨幅实在可观。Ｈ股价格是内地Ａ股ＩＰＯ定价参考的关键，中国人寿也就成为了有史以来发行市盈率最高的Ａ股。

　　境内外投行对中国人寿的定价存在很大的争议，有国内券商在中国人寿上市前就提出“一年目标价３５元，三年目标价９０元”，依据是若按照合理的投资回报率假设，中国人寿的估值水平可极大提高。参考发达国家的经验、国内寿险行业目前的情况和人寿的竞争能力，判断出中国人寿未来投资回报率应趋于合理水平。相反，外资投行却持保留态度，并给予中性评级，花旗集团对中国人寿的股票投资评级为“抛售”。

　　如果按市盈率分析，中国人寿的投资回报恐怕要两代人来“接力”实现。但对于高市盈率的股票，支持者另有说法，称中国人寿的估值不能单纯地从市盈率的角度来看待。因为无论是市盈率、市净率  还是现金流折现，都是传统的估值模型，这对处于朝阳产业的中国人寿不太适用。这个解释看似有理，其实有“道貌岸然”之嫌。照此逻辑，处于朝阳产业的企业不适用传统的估值模型，那许多其他公司是不是太冤了。

　　其实，投资者也比较清楚中国人寿Ｈ股何以疯涨，除了业绩增长、港股整体走好之外，与“回归”有很大关系。２００６年１２月１３日Ｈ股收盘价还是１８．９６港元，如今Ａ股成功登陆，Ｈ股自然会出现获利回吐。至于国内最大的人寿保险公司的耀眼身份，２００５年、２００６年上半年所占市场份额分别为４４．１％、４９．４％，以及２００３年至２００５年三年保费收入复合增长率为６％，都只是高市盈率的美丽“外衣”。有券商预计，中国人寿未来仍将保持年均２０％以上的增速。可这样的业绩增幅，在金融类上市公司中也并非罕见。

　　其实，国内机构看好中国人寿另有原因。在目前牛气冲天的市场中，最需要的似乎不是理性，而是胆量，把中国人寿推得越高，越能获得利润。另一方面，中国人寿的高定位，为随后其他保险股的上市打开了空间。工商银行、中国银行等的表现，已证明牛市  中可有更大的想象力。因而，虽然中国人寿上市首日的定位超出大部分机构的预计，不是“一年目标价３５元”，而是一天目标价超３５元，但参与资金并没有产生“恐高症”。本周三（１月１０日），香港市场保险股成为沽货对象，但中国人寿置之于不顾，小幅上涨了１．３６％。上市前两个交易日，中国人寿分别换手５３．１７％、１１．４４％，接下来不是没有上涨的可能。既然敢喊出“三年目标价９０元”，机构又何尝不会“借题发挥”。

　　当年网络股  的炒作，也曾叫出不适用市盈率估值的口号，结果泡沫一堆。中国人寿虽然有真实的业绩与市场份额作为基础，但其估值同样不能过于大胆。如今进入了基金主导市场的时代，基金的能量远超过制造网络股泡沫的庄家，但基金仍不能过于“横冲直撞”。要知道任何脱离了投资价值的股票，都是经不起时间检验的。

　　中国人寿很快将进入指数计算，其下跌有可能带动一批金融股，并使那些“看大盘眼色”的个股遭殃。如果未来中国人寿股价不争气，岂不是给Ａ股市场开了不大不小的玩笑？看上去中国人寿的高价是Ｈ股炒高后的无奈，但上市首日收盘价已证明是境内资金“自讨苦吃”。

　　还是那句话，投资者要把握收益与风险的平衡。若自知没有机构那样的实力与风险承受力，不妨对中国人寿“敬而远之”，股市中并非找不到可获取利润的个股。机构敢拿中国人寿“开玩笑”，不少中小投资者却是玩不起的。

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中国人寿H股不理“A股概念”
www.cnfol.com　2007年01月11日 10:40　证券时报　
    昨日其H、A比价为0.61,低于3只银行“A+H”股比价

    西南证券 周兴政

    尽管中国人寿(2628.HK)的A股在内地市场获得热捧,首日挂牌升幅逾1倍,但其H股近日却遭遇显著抛压。目前,中国人寿H股股价已经跌至23.85港元,H/A直接比价为0.61,在新“A+H”股份之中仅高于北辰实业(0588.HK),大大低于三只银行类“A+H”股份的H/A比价。值得注意的是,这种低比价还是在数月来中国人寿H股价格大幅上涨的基础上出现的,A股市场对中国人寿的疯狂追捧程度由此可见一斑。

    H股大跌源自估值偏高

    按理说,擅长炒作的国际游资本来可以凭借其“A股概念”,将中国人寿的H股股价大幅炒高,并藉此锁定更多的获利空间。但事实并非如此。由此推断,中国人寿H股目前股价已经明显偏高,即便对于能够左右多数H股价格走向的国际大型游资机构来说,目前也开始重视防范可能出现的巨大风险。

    尽管有内地机构认为,市盈率对于中国人寿而言,不再是一个合理的估值指标。但市盈率的意义在于,在派息政策相对稳定的条件下,其对于股息率起到非常直接的决定作用。当然,在香港金融股份之中,中国人寿是一家并不偏爱派息的公司。2003年12月,中国人寿H股上市,2004年,公司未派息,2005年的派息比率也只有14.4％。在素来信奉“现金才是硬道理”的香港股市中,派息较少应是此前两年中国人寿H股持续表现低迷的重要原因。高市盈率和低派息两重因素,令中国人寿的股息率小得可怜。以目前H股价格和去年的派息数量计算,中国人寿的股息率不足0.2％。

    机构预期不甚乐观

    当然,虽然派息较少,但中国人寿的H股投资者近年来依然从股价增长中赚得盆钵满溢,这显然要比股息来得“过瘾”。这种投资理念的合理性在于,内地保险行业前景较好,中国人寿未来的增长空间巨大。不过,中国人寿未来的盈利增长性究竟如何,却是值得商榷的问题。

    按照香港证券商的平均预期,中国人寿今年全年的盈利增长幅度为63.2％,2007年的盈利增幅则将迅速降至2.8％。再从市盈率的角度看,中国人寿目前的往绩市盈率为71.5倍,低于香港同业盈科保险(0065.HK)高达89.8倍的往绩市盈率水平。不过,盈科保险今年全年的预期盈利增幅高达5.7倍,其预期市盈率只有不足14倍,远远低于中国人寿高达43倍的预期市盈率水平。

    尽管A股行情表现疯狂,国际同业对中国人寿的H股还是不甚看好。H股市场最大的外资基金摩根大通,将其对中国人寿H股的投资评级由“增持”大幅降至“减持”,认为其股价跌至15－16港元才可吸纳,今年年底的目标价只有17港元。从联交所披露的权益资料来看,摩根大通近期曾大手减持逾2500万股中国人寿H股,平均减持价位只有23.790港元。

    H股跌势危及A股？

    笔者之见,中国人寿H股的持续跌势,将对其A股带来拖累作用。在38只“A+H”股份中,中国人寿的H/A比价排名24位,明显低于“A+H”股的H/A比价算术平均值0.674。这和中国人寿的公司质地,以及市场定位是难以匹配的。

    从过去数年的经验看,只有业绩较差、质地欠佳的小盘股份,其H股才会较A股存在大幅折价现象。由此可见,在较长一段时间内,中国人寿的H/A比价将向上回归至0.7－0.8以上的正常水平。这种预期之下,若其H股难获升势,A股则将面临大幅下跌的风险。

    从最新数据来看,除招商银行A股和H股的价格持平之外,其余37只“A+H”股的H股已经全面跌至对应A股价格之下,这种现象是近年来极为罕见的。在“A+H”股份比价关系具有相对稳定性的约束条件之下,未来也许只能通过H股市场上涨或者A股市场下跌,来让“A+H”股份的比价结构回归至正常水平。

    笔者预计,对于H股市场而言,在金融股和石化股全面调整的情况下,很难找到反转向上的动力。那么,H股市场上涨动力的缺失,是否意味着目前的A股市场岌岌可危呢？

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中国人寿低成本获得巨量资金(1)
2007年1月12日 13点38分   来源：21世纪经济报道 发表评论查看评论

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【本文摘要】 中国人寿能低成本大规模地获得巨量资金，形成巨大的利差，不是能力所致，而是拜监管规定所赐。　　2006中国金融年度人物活动评选

　　中国人寿能低成本大规模地获得巨量资金，形成巨大的利差，不是能力所致，而是拜监管规定所赐。

　　1月10日，中国人寿A股和H股再度分道扬镳。

　　当日中国人寿A股收盘涨1.36％收于39.46元，而H股则跌幅接近7％，收于23.85港元。

　　向上还是向下？中国人寿(601628.SH)上市第二天，机构投资者即出现了剧烈的分歧。

　　只有机构在买

　　除了大摩等外资投行唱空之外，国内的私募基金也对中国人寿表现出了审慎的态度。

　　“如果开盘的时候价格在30元以下，我们会补一部分仓位，但是看了昨天的形势，我们觉得价位太高了。”深圳某私募基金人士告诉记者。“不过我们中签部分没有出，先观察一段时间，因为作为保险第一股，本身具有稀缺性，市场肯定会炒作，准备等到炒高之后我们才出。”

　　另一私募人士则更为保守——“这么高的价格，我们认购的国寿在昨天开盘不久就卖掉了，国寿的H股部分也在同一天全部清仓了。”

　　该人士认为，中国人寿第一天开出的37元的价格，已经把后面的空间封杀了。

　　“现在还在入货的应该是机构。基金需要跟踪指数，对他们而言，中国人寿是一个必配品种。”上述私募人士如此认为。

　　上交所的数据也证明了这种猜测。

　　在买入成交金额位居前五名的席位中，机构专用账户占了4个，合计买入12.4亿元。而卖出金额前五名的席位中，只有一个机构账户，卖出金额为3亿元。其中以涨停板敢死队著称的国信深圳红岭中路营业部也进入了空方的队列。

　　QFII以看空为主。

　　1月10日，中国人寿港股的投资者分歧明显。美国雷曼兄弟、花旗银行、摩根士丹利、瑞士信贷以及瑞银等的席位均只在卖方阵营中出现，而买方阵营的铁杆支持者则主要以中方背景或者香港本地小券商的席位为主。甚至中国人寿A股保荐机构之一的中金公司的席位也一度出现在卖方阵营中。

　　“通过这些席位买卖中国人寿的主要是这些机构的客户，这些客户一般是基金，这里面一方面可看出内外资背景基金意见并不一致，此外从中也可以看出这些大行对于客户的建议有着明显的分歧。”香港农业证券人士告诉记者。

　　内外资投行的话语权角逐

　　投资者在迷惑的同时，内外资投行在进行中国人寿话语权的争夺。

　　作为中国人寿A股的主承销商之一的中金公司的分析师周光认为中国人寿应该享受估值溢价。而现在寿险业每年都有大量新签发的长期保单，离未来满期给付的时间还很远。相当于刚刚开始开采一座蕴藏量巨大的金矿。

　　中信证券1月5日的一份报告也认为“全球最贵的寿险股仍将享有估值溢价”。

　　中信证券上述报告认为“无论是以PE、PB还是P/EV等指标来看，公司股票估值已经处于全球首位，公司凭借其占全球市场中独一无二的本土市场地位将能获得这种溢价。我们认为本土市场合理风险贴现率应在9.5%~10.5%之间，投资收益率可上调0.5%~1%左右，新业务乘数在35~40倍之间，预计2007年每股评估价值合理区间在35.11~39.41元，首日上市价预计在33~38元之间。”

　　中国人寿首日开盘价和中信证券上述估值相仿。

　　但是外资投行的报告却在牵引中国人寿的H股走势往下。瑞士信贷给予目标价16.50港元。按照1月10日23.85元的股价计算，中国人寿H股有30％下跌空间。A股回归到如此水平意味着要下跌58％。

　　瑞士信贷代表着外资投行中最坚定的看空声音。但是即使是最为看好的里昂证券，给予中国人寿H股的估值也仅为35.70港元———这意味着A股还有4元的下跌空间。

　　里昂证券上述估值是在调整了贴现率预期加上企业所得税税率预期调整而获得收益的因素之后得出的。里昂证券预计，未来25-35年间中国的人寿保险业将每年增长12%-17%(复合年增长率)，达到亚洲发达市场的渗透率水平。

　　目前看来，中国人寿H股空头机构远多于多头。

　　鬼魅的基本面

　　机构在中国人寿上的多空分歧，在于中国人寿“鬼魅”的基本面——中国市场上的垄断地位和未来的成长的不确定性。

　　中国人寿的垄断地位体现在它占据了中国寿险保费收入的半壁江山。

　　不仅如此，2006年中期，中国人寿不仅止住了市场份额下滑的态势，甚至还绝地反攻，从44.07％上升至48.8％，进一步巩固了自己的垄断地位。

　　垄断暗示着价值——国泰君安的研究报告认为，中国人寿高企的市场份额是其他寿险公司难以比拼的，例如美国市场份额最高者不超过10％，英国、德国的保险公司最高的市场份额也不超过20％。而“高市场份额的垄断格局可为公司带来规模效应，定价优势、品牌优势等一系列收益”。

　　金融机构的运作并不神秘，其实就是依靠一定的渠道或者成本获得资金，然后投资于收益率更高的领域，赚取“差价”。对于银行是“存贷差”，而对于保险公司则是“利差益”。

　　而中国人寿恰恰在这两方面———获得资金和投资运作，均享有垄断带来的优势。

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中国人寿低成本获得巨量资金(2)
2007年1月12日 13点38分   来源：21世纪经济报道 发表评论查看评论

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　　　　2006中国金融年度人物活动评选

　　中国人寿的招股说明书表明，截至2006年6月30日，中国人寿拥有64.8万名营销员，团险销售人员1.2万名，分销网络遍布全国。除此之外，中国人寿还和商业银行、邮政储蓄和信用合作社等90000多个网点建立分销渠道，主要销售银行保险。

　　这样类似毛细血管的分销渠道，保证了中国人寿强大的销售渗透率。特别是二线和三线城市，以及农村市场，中国人寿的影响力更为广大。而中国人寿的招股说明书也显示，在二线和三线城市，中国人寿的市场份额显著的高于同业。

　　国泰君安的金融研究员伍永刚认为，这种优势使得中国人寿能够“低成本大规模地获得巨量资金，同时投资于自己独占优势的投资领域，形成巨大的利差”。

　　那么，中国人寿如何实现低成本的呢？

　　不为外界所知的是，这不是中国人寿的能力，而是拜监管规定所赐。

　　根据寿险定价的规定，保险产品的定价主要考虑预定利率、死亡率和费用率。其中预定利率越高，给投保人的回报越高。

　　中国精算师詹昭岚认为，其中利率因素对于寿险产品的定价影响最大。

　　但是，保监会对于预定利率却有一个上限的规定。根据保监会《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》(保监会(1999)93号)，寿险保单预定利率的上限不超过2.5％。

　　根据中国人寿的招股说明书，截至2006年6月30日，中国人寿平均的定价利率为2.24％。由于受制于定价上限，使得中国人寿能够以较低的成本获得资金。

　　另一方面，2006年以来，中国人寿的投资收益令人炫目。

　　国泰君安估算，2006年中国人寿的银行存款、债券投资、股权投资的收益率分别为3.98％、4.23％、15.5％；总投资收益率为5.169％。

　　国泰君安还预计，未来5-10年，国寿的银行存款收益率逐步稳定在4.3％，债券投资收益率稳定于4.6％，股权投资收益率稳定于10％。由此，国寿总投资收益率稳定于5.3％。

　　对照前述2.24％的预定利率，中国人寿可以投资运作的资金可以稳定地获得3％左右的“利差益”。远高于银行的不到2％的存贷差。

　　这样的童话还没有结束。

　　根据国泰君安的研究，中国人寿生息资产的比例逐步提高，2006年生息资产占总资产的比例为93.68％，并且未来5-10年生息资产的比例将会上升至94.1％。国泰君安的预测，2006年中国人寿的总资产将达到6900亿元左右，由此获得的“利差益”将达到195亿元。

　　而国泰君安预测2006年中国人寿的税前利润仅有100亿元，由于定价上限形成的“利差益”对于中国人寿的利润影响可见一斑。

　　不仅如此，伍永刚认为，借国有公司的股权优势，中国人寿还拥有远远超过竞争对手的投资优势，例如入股广东发展银行、独吞中信证券的增发，以及参股南方电网等，都是其他保险公司难以达到的。

　　按照现有的会计准则，这些内容还不体现于当期的利润表。这些股权增值还可以藏起来，只有在中国人寿卖出或者关于中国人寿的内涵价值报告才能够体现。

　　费率市场化的阴霾

　　中国人寿触手可及的垄断利润，如何落地却存在不确定性。

　　一位合资寿险公司的精算师认为，长期而言，激烈的竞争可能削弱中国人寿的垄断地位；第二，釜底抽薪的是，如果寿险费率市场改革加快，则可能动摇其低成本获得资金的基础。

　　端倪初现。

　　国泰君安的研究报告也认为，“随着加入WTO以后，外资保险公司保险业务必定会更加加快，外资保险保费虽然在整体上的规模难以与中资抗衡，但是部分发达城市将是外资争夺的重点，因此这些发达城市的竞争将会更加激烈。”

　　以上海为例，根据上海保险同业公会的数据，2006年1-11月份，尽管中国人寿以26.44％的市场份额占据市场头名，但是紧随其后的中国平安，仅比中国人寿少不到1个百分点(26.16％)。和全国市场半壁江山的占比相去甚远。

　　同时，如果对照上述两家公司的业务结构，则区别更大。

　　中国人寿上海分公司的业务结构中，内涵价值较高的个险市场份额仅为20.73％，远低于中国平安的44.37％。而中国人寿能够保持市场第一的位置，依赖于其占46.24％的团险和占19.44％的银行保险，这两项均占市场份额第一。

　　市场竞争只是一方面，伤筋动骨的是费率市场化的变革。

　　一家新兴寿险公司的精算师称，费率市场化就是放开寿险产品定价的限制，特别是预定利率限制。

　　两年前，保监会即启动了费率市场化的进程。

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中国人寿低成本获得巨量资金(3)
2007年1月12日 13点38分   来源：21世纪经济报道 发表评论查看评论

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　　　　2006中国金融年度人物活动评选

　　熟悉寿险费率市场化的精算师称，2004年中国精算委员会曾经组织了“寿险费率市场化改革课题组”，并完成《关于我国费率市场化改革建议的报告》。该报告为我国寿险市场化改革提出了三条路径：基于定价方法的费率市场化、基于定价原则的费率市场化和基于定价指导的费率市场化。而三条道路中，第一条最谨慎，最后一条则最宽松。

　　不仅如此，新一轮生命表的制定，被认为是费率市场化的前兆。

　　但是，费率市场化的进程并没有如预计那么快。

　　一位长期跟踪费率市场化进程的教授称，寿险费率市场化的影响比较大，利益分配并不平衡。相对而言是中小保险公司和投保人得益，大公司受损。

　　因此，保险行业内部和监管部门内部的意见并没有统一。同时，车险费率市场化之后出现的行业整体亏损使得决策部门对于放开寿险定价投鼠忌器，前述教授称。

　　但是，费率市场化是必由之路。

　　预定利率上限实际上是一把双刃剑，让保险公司坐享“利差益”仅仅是一面，同时由于回报太低，保险太贵，则可能影响投保人的购买。

　　前述教授认为，地下保单在部分地区流行，也源于其预定利率高于内地的保单，导致出现了保费的流失。不仅是地下保单，由于国内证券市场的持续火爆，部分投资型险种已经感受到替代效应，例如以分红险为主的银行保险。

　　熟悉上海银行保险的人士称，其中2006年1-5月份，中国人寿的银行保险保费收入已经超过11亿元，而截至2006年11月份，总规模也不过15亿元。意味着，后6个月平均每月进账只有7000万，和前面5个月过亿的进账不能相提并论。这其中除了中国人寿的策略外，基金的火爆也是重要的原因。

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指数基金:中国人寿我为你心动
2007年1月12日 8点47分   来源：中国基金网 发表评论查看评论

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　　8天后进驻相关指数样本股　　2006中国金融年度人物活动评选

　　“在中国人寿（601628。SH）本月23日进入样本股前，市场可能对其进行重新估值，这也有可能引起指数型基金重新配置资产。”昨天，华夏基金上海分公司总经理董黎明博士在接受《第一财经日报》采访时如此判断。根据中证指数有限公司安排，中国人寿这只大盘股从1月23日起将进入沪深300指数、中证100指数等样本股行列，取代了这些指数样本股中的广钢股份（600894。SH）、TCL集团（000100。SZ）和歌华有线（600037。SH）。

　　由于中国人寿发行市盈率接近百倍，上市后也表现不俗，因此当该股股价已经走高的背景下，机构后续动作相当令人关心。中国人寿昨日高开，虽然最终收盘上涨1.36%，报收39.46元，但却收出阴线。董黎明认为，在境外成熟市场中，当一只股票新成为标普500指数这种成份股指的样本股之前，会存在幅度达到10%左右的“进入溢价”，股价相对有不错表现。因此，中国人寿上市之初就遭到市场追捧，在各方考虑范围内。至于该股后市走向，将视公司基本面而定。“如果公司股价过度透支未来业绩，价格回归是在情理之中。”总体而言，上述进入样本股的消息对于中国人寿昨天股价来说，当属“中性”。

　　去年以来，在工商银行（601398。SH）和中国银行（601988。SH）等巨型银行股的带领下，大型权重股推动股指节节上涨，而那些被动跟踪指数运动的指数型基金则从去年下半年以来跑在基金行业前列。同时，基金市场也出现了“谁跟踪大型权重股最多，谁的净值就跑得越快”的现象。比如，在去年四季度基金排名中，上证50ETF名列第一。尤其是在前一个交易日中，大盘出现了大幅度上涨，当天收盘时，仍旧是以上证50ETF为代表的指数型基金稍胜一筹。然而，正所谓“成也萧何，败也萧何”，由于指数型基金为了跟上指数整体走势，往往会配置大量对股指影响最大的品种，而当这些品种出现大跌时，指数型基金往往也“受伤”最严重。这从前几个交易日的行情中已经反映出来。在中国人寿价格以及市盈率已经“高高在上”时，市场可能怀疑，当该股进入成份股指后，成份股指数会因“新成员”价格发生波动而剧烈动荡。董黎明在接受记者采访时判断，由于指数型基金是严格跟踪指数波动的，因此，即便是目前金融股资产在指数权重构成中越来越大，指数基金也不得不对该行业加大配置。

　　不过，也有不少机构投资者认为，去年以来，指数型基金行情较好，但这尚不能完全说明，指数型基金已经成为目前基金市场主流品种的判断。一家北京机构投资者负责人在接受记者采访时认为，应该注意到，所谓的“指数化投资”，其实是投资者乐意获得市场平均收益水平的一种方式，然而，目前指数化投资并没有被投资者完全接受，市场之中仍然存在着明显的“超额收益”。

　　华富优选基金经理黄卓立认为，目前主动型的基金操作机会仍然是存在的，尤其是在目前市场之中仍然存在大批“1500~1600点”价值的个股时，尽管市场有“指数化投资”的苗头，但主动型投资依旧可以在中长期中“跑赢大盘”。事实上，在此前中原高速（600020。SH）被调整出上证50指数样本股后，该股反而随着公路行业整体复苏而出现了上涨。在昨天行情中，被调整出样本股的TCL集团全天上涨了8.75%。

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中金公司推荐中国人寿(深度分析)
www.hexun.com 【2007.01.10 18:31】 理想在线




    作者：中金公司

　　投资要点:



　　中国人寿是中国最大的人寿保险公司，也是中国最大的保险资产管理者和最大的机构投资者之一。此次中国人寿预计发行不超过15亿股的新股，募集资金主要用于充实公司资本金或相关监管部门批准的其它用途。

　　中国寿险业蕴含着巨大的发展潜力。在过去二十年里，中国寿险业取得了巨大的进步。就2005年寿险保费收入而言，中国寿险业已名列世界第八位；就上市公司总市值而言，中国人寿已成为全球最大的寿险公司。尽管看似一帆风顺，但中国寿险业的发展实际上经历了波折。保监会自1999年出台的一系列监管规定成功扭转了寿险行业的亏损困境并阻止了恶性竞争，奠定了盈利和公平竞争的基础。

　　中国人寿拥有无可匹敌的竞争优势。中国人寿已经展现了一家优秀的寿险公司应该具备的优良素质：强大的品牌效应、稳固的市场地位、快速增长的保费收入、稳步扩大的资产规模、不断提升的投资收益率、干净的资产负债表、快速上升的股本回报率、雄厚的资本实力、杰出的管理层和清晰的发展战略。

　　清晰的发展战略尤为值得赞赏。“主业特强、适度多元”的战略将使中国人寿在牢牢抓住寿险业务和资产管理业务的前提下，适度地向相关领域进军，而不是走盲目扩张之路；“内含价值高”的目标表明公司将恪守为股东创造价值的经营理念。在投资策略上，中国人寿并不是消极地等待市场收益率的提升，而是主动创造良好的投资机会。同时遵循价值投资的理念和财务投资者的原则，不盲目兼并或控股其他公司，而是战略投资于优质和领先的企业，以分享中国经济高速成长带来的盈利成果。在投资领域创新方面，中国人寿也走在前列，如开创了中国债券市场私募债券的先河，与富时（FTSE）共同编制中国保险指数等。

　　未来盈利将保持快速增长。中国人寿的H股在香港使用香港会计准则编制财务报表，而A股则需依照中国会计准则。这样就产生了基于不同会计准则项下的财务数据的不统一。我们认为，在寿险领域，香港会计准则比中国现行会计准则更能公平和准确地反映寿险公司的真实运营状况。2007年起实施的中国新会计准则将有所改进。我们预测在香港会计准则下，中国人寿2006-2008年净利润年复合增长率将达到47.7%。

　　中国人寿应当享受估值溢价。中国人寿H股股价经过近两年的波动和徘徊后，自2005年底开始大幅飚升，截至2007年1月5日，上市以来的累计涨幅高达620%，远远超出同期香港恒生指数和国企股指数。从目前股价所对应的市盈率、市净率等估值指标来看，中国人寿目前的估值水平似乎比所谓国际可比公司贵了很多。但我们相信无论是从定性的角度还是从定量的角度来分析，中国人寿都理所应当地应该比所谓国际可比公司享受很高的估值溢价。

　　首次给予“推荐”投资评级。由于人寿保险合同利润实现和确认的特殊性，市盈率不是寿险公司合适的估值办法。由欧洲寿险业发展起来的内含价值/评估价值的估值模型能够更好地反映寿险公司的价值。基于三阶段一年新业务价值模型，我们推导出中国人寿2007年底在10.5%折现率下的每股合理价值区间为人民币30.24元至36.17元。

　　尽管从中国宏观经济前景、寿险行业发展潜力和中国人寿竞争优势的角度来分析，我们对中国人寿的基本面充满信心，但这并不意味着没有风险。实际上，中国人寿的未来也面临着多重风险，如市场竞争日趋激烈、利率变动风险、资本市场大幅波动、监管政策变动等。近期来看，2007年第一季度可能让市场失望的保费收入增长速度会打击投资者的情绪。而低迷的债券收益率则是中国人寿进一步提升投资收益率的主要障碍。

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国寿A：值100元还是20元？(3)
http://www.sina.com.cn 2007年01月11日 21:12 北京商报
　　中金公司研究员周光在研究报告中表示，由于国寿保险合同利润实现和确认的特殊性，市盈率不是寿险公司合适的估值办法。由欧洲寿险业发展起来的“内含价值/评估价值”的估值模型能够更好地反映寿险公司的价值。这是由国寿保险合同利润实现和确认的特殊性造成的。因为寿险保单通常期限较长，寿险公司一般会在该保单签发的前几个年度产生亏损而在以后的年度实现盈利。这样，对于一个保费快速增长的寿险公司来说，短期的盈利状况不能真实地反映公司未来能够实现的总利润，大量的盈利要等到多年以后才能被逐渐释放出来。如果用市盈率的方法来给快速增长的寿险公司估值，很有可能会严重低估其真实的价值。

　　周光分析，保单的历史虽然短，但中国人寿在设立之初就继承了完备的机构设置和强大的销售网络，因而跨越了寿险公司创立早期因必须支付高额创建费用而产生的亏损阶段。因此，中国人寿理所应当地应该比欧美所谓可比公司享受很大的估值溢价。同时，全球几乎没有任何一家上市寿险公司能够有中国这样巨大而增长迅速的市场，像中国人寿一样占据接近50%的市场份额。而像大都会人寿(Metlife)和保德信(Prudential)这样受人尊重的美国公司，其2005年在北美市场的份额也分别只有4.0%和2.7%，根本无法与中国人寿的市场地位相提并论。欧洲的寿险公司里也鲜见份额能够超过20%的公司。新加坡的大东方人寿虽然拥有本国市场41%的份额，但显而易见的是，新加坡寿险市场的潜力不可能与中国市场相比。同时，干净的资产负债表也是中国人寿吸引人的地方。

　　国寿1999年6月10日以前产生的利差损保单都剥离给了未上市的母公司。相比之下，很多国际寿险公司都可能或多或少地存在利差损的保单。中国人寿不但没有利差损保单的困扰，而且正享受着由利率上升和股市复苏带来的利差益。

　　周光表示，基于内含价值和评估价值的原理，通过3阶段一年新业务价值模型推导出中国人寿在2007年底的合理价值是每股人民币30.24元。通过敏感性分析，其合理的价值区间为每股人民币30.24元至36.17元。并给予“推荐”投资评级。

　　与中金一样看多国寿的是东方证券，该机构在评估报告中提出，国寿的合理价格区间是26.43元至36.15元，但考虑到公司是国内保险第一股，未来前景不可限量，给予20%溢价，理性溢价区间为36.15元至43.38元。

　　申银万国证券(Shenyin & Wanguo Securities)分析师钱启敏指出，到本月底该股可能触及人民币50元。

　　广州证券认为，下单之前必须考虑清楚买中国人寿的目的是什么，是做价值投资并长期持有，还是博取短期的市场差价？如果是第一类投资者，不论开盘在什么价格，买入都是可以的，就当是存入了一张5年以上的中长期定期存款，5年之后，股价也许已经超过百元，既分享了公司的发展成果，又赚取了巨大的市场差价。

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国寿A股机构进场多离场少 值100元还是20元
http://www.sina.com.cn 2007年01月11日 21:12 北京商报


　　2007年1月9日9点30分，有“保险第一股”之称的中国人寿在股市高调登场。

　　作为中国证券市场第一家保险类上市公司，中国人寿Ａ股首次公开发行备受关注，并创下了申购冻结资金最多（8325亿元）、发行价对应市盈率最高（92.6倍）等中国股市多个新纪录。来自中国最高监管机关和上海金融主管部门的众多官员参加了国寿登陆A股的仪式。

　　随着中国人寿董事长杨超和总裁吴焰敲响开市锣声，上证所巨大显示屏上跳出中国人寿开盘价:37元。这一开盘价超过发行价18.88元上涨90%以上，在机构预测的上限，实际上远远超出了很多人的想象。37元开盘后，中国人寿一路高走，盘中最高突破40.20元，报收38.93元，上涨106.20%，较发行价上涨20.05元。

　　至此，中国人寿将成为中国乃至世界第一家分别在纽约、中国香港、上海3地上市的保险公司。如果以首日国寿A股、H股收盘价计算，中国人寿总市值已达10011.54亿元，成为目前仅次于工商银行(5.33,-0.18,-3.27%)与中国银行(4.73,-0.20,-4.06%)的沪深股市第三大市值股票。

　　新华财经有限公司(Xinhua Finance)数据显示，中国人寿市值周二达到1281亿美元。全球市值最大的保险商美国国际集团和Berkshire Hathaway Inc.的市值分别为1860亿美元和1660亿美元。中国人寿以中国香港和美国的股价计算的估值要远远低于根据A股股价计算的估值。

　　一些分析师认为，中国人寿股价上涨主要得益于它的稀缺价值——该公司是首家在中国内地上市的保险公司，并且可供公开交易的股票甚少——这使得该股的本益比被推高至200倍左右。相比之下，中国人寿2003年在香港上市的股票周二收盘下跌4.7%，收于25.60港元，A股收盘价较H股溢价高达52%。该公司在纽约证交所交易的美国存托股票周二下跌10.29%，收于48.36美元。

　　实际上，在中国人寿上市之前，各方就已经对中国人寿到底价值几何进行了许多争论，有的机构认为人寿的股价不应该超过20元，有的机构认为人寿估值的合理水平在40元左右——事后证明这一观点成功地影响和预测了首发日的开盘价，而令市场关注和争议较多的观点则是有的机构认为中国人寿潜在价值超过100元/股，比如中金公司就是坚决看多。在中国人寿上市之后，这一争论不但没有停止，反而愈演愈烈了。

　　





　　首日反应：

　　机构进场多离场少

　　国寿首日的换手率为53.17%，这一指标低于绝大多数中小板新股首日换手率和沪市新股首日换手率，许多小股民甚至想长时间持有国寿的股票，而不是赚一把就跑，显示了中签者还是比较看好国寿的走势。有投资者表示，他对国寿以后的涨势非常有信心，虽然国寿的市盈率达到200多倍，但这些都不是问题，稀缺性决定了它将来必然是只大牛股。

　　从盘面情况看，中国人寿开盘价即高达37元，较18.88元的发行价上涨了90%以上，但该价格仍然成为全天的最低价，表明大资金对于新上的大盘蓝筹股坚决的介入态度。从交易公开信息上看，当日机构资金买入积极，只有小部分机构选择了抛出。

　　公开信息显示，当日中国人寿A股买入前五名席位中，机构专用席位占了4个，买入金额从4.35亿元到2.35亿元，估算其对应所买的股数从1000多万股到500万股不等。而卖出前五名席位中，只有一个机构专用席位，成交金额为3.08亿元。另外，著名的中金北京建国门外大街证券营业部也赫然上榜，卖出金额高达6.69亿元。

　　同时资料显示，在中国人寿股票发行期间，共有279家机构投资者获得了中国人寿网下配售股份，其中，仅基金就有139家。这139只基金共获配中国人寿1.057亿股，占中国人寿网下配售总股数的比例为35.22%。不包括相关费用的话，中国人寿1月9日上市对获得配售的139只基金净资产的贡献合计为21.19亿元。

　　尽管已经为基金带来了巨额的收益，但多数基金仍然继续看好中国人寿在未来的发展潜力。来自莫尼塔研究公司的一项调研结果显示，9.6成的国内基金经理愿意在25元以上建仓中国人寿，愿意接受建仓价格在30元以上的基金经理累计占50％；愿意接受建仓价格在35元至40元之间的基金经理累计占18％。

　　但是，也有分析师指出，虽然长期看好国寿走势，3年看到90元，但短线上涨空间应该有限，还是建议卖出为好。更有分析师表示，从一开始就建议投资者卖出，“毕竟股价过高还是存在风险，不要重蹈当年浦发银行(22.6,-0.62,-2.67%)的覆辙，7年之后投资者才得以解套。”

　　更有人担心国寿A股的走势会重蹈其H股覆辙。中国人寿H股在2003年底挂牌后，因适逢当时港股牛市，在短短的6个交易日内就飙升至7.05港元，但随后就步入调整，直至2006年1月3日，方才突破7.1港元。

陈洁/文　刘星良/摄

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国寿A：值100元还是20元？(2)
http://www.sina.com.cn 2007年01月11日 21:12 北京商报
　　看空：

　　35元之上已偏激进

　　但是，也有分析人士持不同看法。平安证券分析师罗晓鸣认为，按照国寿已公布的2006年上半年收益0.22元/股，首日收盘价简单测算的市盈率已高达近100倍。从中国人寿A股首日分时走势图上可以发现，市场跟风买盘并不踊跃。尤其是在尾盘阶段主力试图发力拉抬股价，但由于缺乏跟风盘，临近收盘时又滑了下来，分时图上呈现双头格局。

　　申银万国研究员余斌认为，寿险公司估值依赖于许多假设，即将公司未来很长一段时间业务折算贴现的结果。支撑39元，价格的假设明显偏激进了。

　　广州证券在看多至百元的同时也指出，如果投资者希望博取市场短期差价，就要把握一个合适的买点。据综合机构投资者的分析，国寿35元之下的风险，是相对较小的，如果开在35元或35元以下，可以考虑用50％的仓位跟进；如果开在30元或者30元以下，则可以全仓杀入。如果开在40元以上，还是有一定的机会，但是风险就比较高了，只适合激进型投资者参与。

　　部分分析师甚至认为，中国人寿在香港上市的股票已经被过高估值。瑞士信贷(Credit Suisse)分析师比尔·斯特西(Bill Stacey)将中国人寿在香港的目标价位定为16.50港元，较当前价位低1/3。不过内地分析师认为其在上海的股价还将进一步走高，主要是因为该股成为投资者投资蓬勃发展的保险行业的惟一选择。

　　而根据“证券通资讯分析系统”最新得到的摩根大通最新报告中表示，虽然中寿基调前景仍然正面，但关注该股估值偏高，故将投资评级由“增持”调低至“减持”。报告中称，国寿现以2007年内涵价值及新业务比率的3.8倍及47倍买卖，随着国寿在内地A股上市后，股价将继续出现调整，预计调整最少20%-30%，股价才现反弹，给予目标价17港元。

　　几个问题左右短期走势

　　之后，中国人寿的股价是持续高开高走，还是盛极而衰，分析观点认为，取决于以下几个问题的回答。

　　市场资金有多充足？现在市场的资金充足，这不言而喻，但是，充足到什么地步是需要考虑的。市场上并不是除了中国人寿就没有其他好股票。但是如果市场的资金足够充足，将能够给予中国人寿股价以持续的支撑。

　　估值能否获得认同？200倍的市盈率，按照对传统行业股票的估值方法是无法接受的。国际市场对于保险行业股票就有独到的分析模型，包括使用内涵价值法、新业务价值法等进行估值。而新的估值方法，是不是能够一直得到人们的认同，这是一个需要考虑的问题。而且，一旦股市回调，又有多少人会相信他们从来没听过，就算听过也从来没理解过的估值方法呢？如果市场不能接受，那么即便有较高的定位，也只能归之为是一种炒作行情。

　　市场认可度如何。中国人寿是好，但好到什么地步呢？据说平保也将在几个月后登陆A股市场，失去了惟一性稀缺性的中国人寿，吸引力肯定会下降。同时，国寿对外投资比例很大，而且大量集中在对大型金融企业、国家重点基础企业等的投资上，而且这些企业又多为上市公司。所以，在某种角度上可以说，中国人寿有很大一部分效益可以在证券市场上通过相关股票的价格波动直接看到。人寿具有一种的“股中股”色彩，大盘的涨跌对其影响不小。

　　当然，影响国寿的股价的因素绝对不只这么几个，国寿究竟价值几何，只能拭目以待了。

　　看多：

　　35元乃至百元

　　中国人寿18.88元/股的发行价，对应2005年发行后的市盈率为97.8倍，已超过上一轮牛市周期、由闽发电力所创下的88倍发行市盈率。而现在的股价，则已经是200倍的市盈率了。

　　很多分析人士认为，对中国人寿的估值不能单纯从市盈率的角度来看待。因为无论是市盈率、市净率还是现金流折现，都是传统的估值模型，这对处于朝阳产业的中国人寿这只保险股都不太适用。由于中国人寿所背靠的是我国寿险市场的特殊性，可以给予更高的估值，因为欧美的寿险市场现在已经处于支付阶段，需要为此承担大量的后期给付。而我国的寿险市场刚刚起步，正迈入黄金期，这一阶段将持续10年至15年。

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国寿A：值100元还是20元？(3)
http://www.sina.com.cn 2007年01月11日 21:12 北京商报
　　中金公司研究员周光在研究报告中表示，由于国寿保险合同利润实现和确认的特殊性，市盈率不是寿险公司合适的估值办法。由欧洲寿险业发展起来的“内含价值/评估价值”的估值模型能够更好地反映寿险公司的价值。这是由国寿保险合同利润实现和确认的特殊性造成的。因为寿险保单通常期限较长，寿险公司一般会在该保单签发的前几个年度产生亏损而在以后的年度实现盈利。这样，对于一个保费快速增长的寿险公司来说，短期的盈利状况不能真实地反映公司未来能够实现的总利润，大量的盈利要等到多年以后才能被逐渐释放出来。如果用市盈率的方法来给快速增长的寿险公司估值，很有可能会严重低估其真实的价值。

　　周光分析，保单的历史虽然短，但中国人寿在设立之初就继承了完备的机构设置和强大的销售网络，因而跨越了寿险公司创立早期因必须支付高额创建费用而产生的亏损阶段。因此，中国人寿理所应当地应该比欧美所谓可比公司享受很大的估值溢价。同时，全球几乎没有任何一家上市寿险公司能够有中国这样巨大而增长迅速的市场，像中国人寿一样占据接近50%的市场份额。而像大都会人寿(Metlife)和保德信(Prudential)这样受人尊重的美国公司，其2005年在北美市场的份额也分别只有4.0%和2.7%，根本无法与中国人寿的市场地位相提并论。欧洲的寿险公司里也鲜见份额能够超过20%的公司。新加坡的大东方人寿虽然拥有本国市场41%的份额，但显而易见的是，新加坡寿险市场的潜力不可能与中国市场相比。同时，干净的资产负债表也是中国人寿吸引人的地方。

　　国寿1999年6月10日以前产生的利差损保单都剥离给了未上市的母公司。相比之下，很多国际寿险公司都可能或多或少地存在利差损的保单。中国人寿不但没有利差损保单的困扰，而且正享受着由利率上升和股市复苏带来的利差益。

　　周光表示，基于内含价值和评估价值的原理，通过3阶段一年新业务价值模型推导出中国人寿在2007年底的合理价值是每股人民币30.24元。通过敏感性分析，其合理的价值区间为每股人民币30.24元至36.17元。并给予“推荐”投资评级。

　　与中金一样看多国寿的是东方证券，该机构在评估报告中提出，国寿的合理价格区间是26.43元至36.15元，但考虑到公司是国内保险第一股，未来前景不可限量，给予20%溢价，理性溢价区间为36.15元至43.38元。

　　申银万国证券(Shenyin & Wanguo Securities)分析师钱启敏指出，到本月底该股可能触及人民币50元。

　　广州证券认为，下单之前必须考虑清楚买中国人寿的目的是什么，是做价值投资并长期持有，还是博取短期的市场差价？如果是第一类投资者，不论开盘在什么价格，买入都是可以的，就当是存入了一张5年以上的中长期定期存款，5年之后，股价也许已经超过百元，既分享了公司的发展成果，又赚取了巨大的市场差价。

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中国人寿：保险第一股存在投资稀缺性溢价


  作者：研究中心 麦靖仪   日期：2007.01.12 10:19 http://www.stock2000.com.cn 中天网



主要观点：

    1、公司作为A股市场第一个保险股，作为机构投资者必配的行业龙头，存在一定的投资稀缺性溢价。预计2006-2008年每股收益为0.40、0.55、0.74元；相应的PE为98.65、71.75、53.32倍。目标价为48元。

    2、中国人寿2002-2006年保险行业开放以来，中国人寿一直保持44%以上的市场份额，充分体现了行业龙头的竞争实力。

    3、公司拥有庞大的营销网络、广泛的客户基础；业务规模稳步增长；投资收益水平提高；偿付能力充足；经营效率稳步提升；盈利水平提升比较快。

    4、风险提示：市场竞争日趋激烈；利率变动风险；资本市场大幅波动；监管政策变动；低迷的债券收益率是中国人寿进一步提升投资收益率的主要障碍。

    5、评级：短线观望，择机买入，介入价位请留意两个关键价位37元和35元。

投资要点

    一、盈利预测与估值

    公司作为A股市场第一个保险股，作为机构投资者必配的行业龙头，存在一定的投资稀缺性溢价。预计2006-2008年每股收益为0.40、0.55、0.74元；相应的PE为98.65、71.75、53.32倍。目标价为48元。

    二、行业状况分析

    我国国民经济和国民收入处于快速发展阶段，高端客户需求扩大，中产阶级持续增长，城市化进程不断加快。保守预测我国2007年人均GDP可超过2000美元，2010年有望超过3000美元，根据经典的“S曲线”理论，在这一阶段国民投资和保险需求面临提高和升级。此外，我国部分发达城市人口老龄化问题已经开始出现，在目前社会保险制度覆盖面小，金额低的情况下，商业保险将成为主要的补充手段，因此我们预见，随着保险产品的不断创新，我国的寿险渗透率将会逐年提高，寿险未来的增速将远远高于GDP的增长。

    三、公司竞争力分析

    中国人寿是中国最大的人寿保险公司，拥有最广泛的销售网络、以及投资资产超过全国社保基金总资产额和国内各类基金的资产总净值的寿险公司。2005年和2006年上半年的市场份额分别为44.1%和49.4%，2002-2006年保险行业开放以来，中国人寿一直保持44%以上的市场份额，充分体现了行业龙头的竞争实力。

    四、公司成长性分析

    第一，公司市场份额遥遥领先于仅随其后的平安、太平洋等竞争对手，在未来相当长的一段时间内其在国内寿险市场上市场地位仍将得以延续。

    第二, 公司拥有庞大的营销网络、广泛的客户基础。2006年上半年公司拥有3,613家分公司，12,000个营业处，90,000家银行保险处，与12,000个直接行销业务代表，在拓展极具开发潜力的地区农村地区业务方面具有优势地位。截至2006年6月30日，拥有超过7000万份有效的个人和团体人寿保单、年金合同及长期健康险保单。同时，公司还代理集团公司5991万份有效保单。成立以来，中国人寿为所有长期和短期保单客户提供过共计6亿人次的服务。这庞大的客户群将是中国人寿后续高速发展的有效保证。

    第三，业务规模稳步增长。公司近三年总资产规模和投资资产规模复合增长率超过30%，持续超出行业平均水平。收益率高的个人业务比例保持稳步提升。

    第四，保险资金运用范围扩大，投资收益水平提高。公司截止2006年中期，投资资产规模占比超过93%，规模总额达到5840亿元，超过同期社保基金（2419亿元）的资产总额和各类基金（5124亿元）的资产净值。随着股权投资比重的逐步提高以及基础设施项目等投资的开展，公司将逐步提升收益率水平。

    第五，风险管理逐步强化。业务迅速发展的同时，中国人寿近几年的各项风险管理指标均保持在监管界限下，其中偿付能力充足率远超出行业监管要求。06年6月末公司的偿付能力充足率为253%，高于同在香港上市的主要竞争对手平安保险140%。

    第六，经营效率稳步提升，各项业务成本和管理成本与收入占比均保持全面稳步下降。随着规模的不断扩大，中国人寿的规模效应正逐步显现，其营业费用率在行业中处于最低水平。

    第七，盈利水平提升比较快，近三年营业利润率从1.98%上升到5.29%，总资产收益率从0.72%上升到1.88%。成本的降低，加上投资收益的提高，使得中国人寿的净利润增长幅度远远超过保费收入的增长幅度：2005年公司的保费收入增长了22.3%，净利润则增长了29.8%；2006年上半年，公司保费收入增长了28.1%，而净利润则大幅增长了72.2%。

    五、风险提示

    市场竞争日趋激烈；利率变动风险；资本市场大幅波动；监管政策变动；低迷的债券收益率是中国人寿进一步提升投资收益率的主要障碍。

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国寿A股进多出少　是100还是20？
www.cnfol.com　2007年01月12日 09:26　北京商报　陈洁
　　2007年1月9日9点30分，有“保险第一股”之称的中国人寿在股市高调登场。

　　作为中国证券市场第一家保险类上市公司，中国人寿Ａ股首次公开发行备受关注，并创下了申购冻结资金最多(8325亿元)、发行价对应市盈率最高(92.6倍)等中国股市多个新纪录。来自中国最高监管机关和上海金融主管部门的众多官员参加了国寿登陆A股的仪式。

　　随着中国人寿董事长杨超和总裁吴焰敲响开市锣声，上证所巨大显示屏上跳出中国人寿开盘价:37元。这一开盘价超过发行价18.88元上涨90%以上，在机构预测的上限，实际上远远超出了很多人的想象。37元开盘后，中国人寿一路高走，盘中最高突破40.20元，报收38.93元，上涨106.20%，较发行价上涨20.05元。

　　至此，中国人寿将成为中国乃至世界第一家分别在纽约、中国香港、上海3地上市的保险公司。如果以首日国寿A股、H股收盘价计算，中国人寿总市值已达10011.54亿元，成为目前仅次于工商银行(5.51,-0.18,-3.16%)与中国银行(4.93,-0.17,-3.33%)的沪深股市第三大市值股票。

　　新华财经有限公司(Xinhua Finance)数据显示，中国人寿市值周二达到1281亿美元。全球市值最大的保险商美国国际集团和Berkshire Hathaway Inc.的市值分别为1860亿美元和1660亿美元。中国人寿以中国香港和美国的股价计算的估值要远远低于根据A股股价计算的估值。

　　一些分析师认为，中国人寿股价上涨主要得益于它的稀缺价值——该公司是首家在中国内地上市的保险公司，并且可供公开交易的股票甚少——这使得该股的本益比被推高至200倍左右。相比之下，中国人寿2003年在香港上市的股票周二收盘下跌4.7%，收于25.60港元，A股收盘价较H股溢价高达52%。该公司在纽约证交所交易的美国存托股票周二下跌10.29%，收于48.36美元。

　　实际上，在中国人寿上市之前，各方就已经对中国人寿到底价值几何进行了许多争论，有的机构认为人寿的股价不应该超过20元，有的机构认为人寿估值的合理水平在40元左右——事后证明这一观点成功地影响和预测了首发日的开盘价，而令市场关注和争议较多的观点则是有的机构认为中国人寿潜在价值超过100元/股，比如中金公司就是坚决看多。在中国人寿上市之后，这一争论不但没有停止，反而愈演愈烈了。

　　首日反应：机构进场多离场少

　　国寿首日的换手率为53.17%，这一指标低于绝大多数中小板新股首日换手率和沪市新股首日换手率，许多小股民甚至想长时间持有国寿的股票，而不是赚一把就跑，显示了中签者还是比较看好国寿的走势。有投资者表示，他对国寿以后的涨势非常有信心，虽然国寿的市盈率达到200多倍，但这些都不是问题，稀缺性决定了它将来必然是只大牛股。

　　从盘面情况看，中国人寿开盘价即高达37元，较18.88元的发行价上涨了90%以上，但该价格仍然成为全天的最低价，表明大资金对于新上的大盘蓝筹股坚决的介入态度。从交易公开信息上看，当日机构资金买入积极，只有小部分机构选择了抛出。

　　公开信息显示，当日中国人寿A股买入前五名席位中，机构专用席位占了4个，买入金额从4.35亿元到2.35亿元，估算其对应所买的股数从1000多万股到500万股不等。而卖出前五名席位中，只有一个机构专用席位，成交金额为3.08亿元。另外，著名的中金北京建国门外大街证券营业部也赫然上榜，卖出金额高达6.69亿元。

　　同时资料显示，在中国人寿股票发行期间，共有279家机构投资者获得了中国人寿网下配售股份，其中，仅基金就有139家。这139只基金共获配中国人寿1.057亿股，占中国人寿网下配售总股数的比例为35.22%。不包括相关费用的话，中国人寿1月9日上市对获得配售的139只基金净资产的贡献合计为21.19亿元。

　　尽管已经为基金带来了巨额的收益，但多数基金仍然继续看好中国人寿在未来的发展潜力。来自莫尼塔研究公司的一项调研结果显示，9.6成的国内基金经理愿意在25元以上建仓中国人寿，愿意接受建仓价格在30元以上的基金经理累计占50％；愿意接受建仓价格在35元至40元之间的基金经理累计占18％。

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国寿A股进多出少　是100还是20？
www.cnfol.com　2007年01月12日 09:26　北京商报　陈洁
　　但是，也有分析师指出，虽然长期看好国寿走势，3年看到90元，但短线上涨空间应该有限，还是建议卖出为好。更有分析师表示，从一开始就建议投资者卖出，“毕竟股价过高还是存在风险，不要重蹈当年浦发银行(23.22,-0.41,-1.74%)的覆辙，7年之后投资者才得以解套。”

　　更有人担心国寿A股的走势会重蹈其H股覆辙。中国人寿H股在2003年底挂牌后，因适逢当时港股牛市，在短短的6个交易日内就飙升至7.05港元，但随后就步入调整，直至2006年1月3日，方才突破7.1港元。

　　看空：35元之上已偏激进

　　但是，也有分析人士持不同看法。平安证券分析师罗晓鸣认为，按照国寿已公布的2006年上半年收益0.22元/股，首日收盘价简单测算的市盈率已高达近100倍。从中国人寿A股首日分时走势图上可以发现，市场跟风买盘并不踊跃。尤其是在尾盘阶段主力试图发力拉抬股价，但由于缺乏跟风盘，临近收盘时又滑了下来，分时图上呈现双头格局。

　　申银万国研究员余斌认为，寿险公司估值依赖于许多假设，即将公司未来很长一段时间业务折算贴现的结果。支撑39元，价格的假设明显偏激进了。

　　广州证券在看多至百元的同时也指出，如果投资者希望博取市场短期差价，就要把握一个合适的买点。据综合机构投资者的分析，国寿35元之下的风险，是相对较小的，如果开在35元或35元以下，可以考虑用50％的仓位跟进；如果开在30元或者30元以下，则可以全仓杀入。如果开在40元以上，还是有一定的机会，但是风险就比较高了，只适合激进型投资者参与。

　　部分分析师甚至认为，中国人寿在香港上市的股票已经被过高估值。瑞士信贷(Credit Suisse)分析师比尔·斯特西(Bill Stacey)将中国人寿在香港的目标价位定为16.50港元，较当前价位低1/3。不过内地分析师认为其在上海的股价还将进一步走高，主要是因为该股成为投资者投资蓬勃发展的保险行业的惟一选择。

　　而根据“证券通资讯分析系统”最新得到的摩根大通最新报告中表示，虽然中寿基调前景仍然正面，但关注该股估值偏高，故将投资评级由“增持”调低至“减持”。报告中称，国寿现以2007年内涵价值及新业务比率的3.8倍及47倍买卖，随着国寿在内地A股上市后，股价将继续出现调整，预计调整最少20%-30%，股价才现反弹，给予目标价17港元。

　　几个问题左右短期走势

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国寿A股进多出少　是100还是20？
www.cnfol.com　2007年01月12日 09:26　北京商报　陈洁
　　之后，中国人寿的股价是持续高开高走，还是盛极而衰，分析观点认为，取决于以下几个问题的回答。

　　市场资金有多充足？现在市场的资金充足，这不言而喻，但是，充足到什么地步是需要考虑的。市场上并不是除了中国人寿就没有其他好股票。但是如果市场的资金足够充足，将能够给予中国人寿股价以持续的支撑。

　　估值能否获得认同？200倍的市盈率，按照对传统行业股票的估值方法是无法接受的。国际市场对于保险行业股票就有独到的分析模型，包括使用内涵价值法、新业务价值法等进行估值。而新的估值方法，是不是能够一直得到人们的认同，这是一个需要考虑的问题。而且，一旦股市回调，又有多少人会相信他们从来没听过，就算听过也从来没理解过的估值方法呢？如果市场不能接受，那么即便有较高的定位，也只能归之为是一种炒作行情。

　　市场认可度如何。中国人寿是好，但好到什么地步呢？据说平保也将在几个月后登陆A股市场，失去了惟一性稀缺性的中国人寿，吸引力肯定会下降。同时，国寿对外投资比例很大，而且大量集中在对大型金融企业、国家重点基础企业等的投资上，而且这些企业又多为上市公司。所以，在某种角度上可以说，中国人寿有很大一部分效益可以在证券市场上通过相关股票的价格波动直接看到。人寿具有一种的“股中股”色彩，大盘的涨跌对其影响不小。

　　当然，影响国寿的股价的因素绝对不只这么几个，国寿究竟价值几何，只能拭目以待了。

　　看多：35元乃至百元

　　中国人寿18.88元/股的发行价，对应2005年发行后的市盈率为97.8倍，已超过上一轮牛市周期、由闽发电力所创下的88倍发行市盈率。而现在的股价，则已经是200倍的市盈率了。

　　很多分析人士认为，对中国人寿的估值不能单纯从市盈率的角度来看待。因为无论是市盈率、市净率还是现金流折现，都是传统的估值模型，这对处于朝阳产业的中国人寿这只保险股都不太适用。由于中国人寿所背靠的是我国寿险市场的特殊性，可以给予更高的估值，因为欧美的寿险市场现在已经处于支付阶段，需要为此承担大量的后期给付。而我国的寿险市场刚刚起步，正迈入黄金期，这一阶段将持续10年至15年。

　　中金公司研究员周光在研究报告中表示，由于国寿保险合同利润实现和确认的特殊性，市盈率不是寿险公司合适的估值办法。由欧洲寿险业发展起来的“内含价值/评估价值”的估值模型能够更好地反映寿险公司的价值。这是由国寿保险合同利润实现和确认的特殊性造成的。因为寿险保单通常期限较长，寿险公司一般会在该保单签发的前几个年度产生亏损而在以后的年度实现盈利。这样，对于一个保费快速增长的寿险公司来说，短期的盈利状况不能真实地反映公司未来能够实现的总利润，大量的盈利要等到多年以后才能被逐渐释放出来。如果用市盈率的方法来给快速增长的寿险公司估值，很有可能会严重低估其真实的价值。

　　周光分析，保单的历史虽然短，但中国人寿在设立之初就继承了完备的机构设置和强大的销售网络，因而跨越了寿险公司创立早期因必须支付高额创建费用而产生的亏损阶段。因此，中国人寿理所应当地应该比欧美所谓可比公司享受很大的估值溢价。同时，全球几乎没有任何一家上市寿险公司能够有中国这样巨大而增长迅速的市场，像中国人寿一样占据接近50%的市场份额。而像大都会人寿(Metlife)和保德信(Prudential)这样受人尊重的美国公司，其2005年在北美市场的份额也分别只有4.0%和2.7%，根本无法与中国人寿的市场地位相提并论。欧洲的寿险公司里也鲜见份额能够超过20%的公司。新加坡的大东方人寿虽然拥有本国市场41%的份额，但显而易见的是，新加坡寿险市场的潜力不可能与中国市场相比。同时，干净的资产负债表也是中国人寿吸引人的地方。

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国寿A股进多出少　是100还是20？
www.cnfol.com　2007年01月12日 09:26　北京商报　陈洁
　　国寿1999年6月10日以前产生的利差损保单都剥离给了未上市的母公司。相比之下，很多国际寿险公司都可能或多或少地存在利差损的保单。中国人寿不但没有利差损保单的困扰，而且正享受着由利率上升和股市复苏带来的利差益。

　　周光表示，基于内含价值和评估价值的原理，通过3阶段一年新业务价值模型推导出中国人寿在2007年底的合理价值是每股人民币30.24元。通过敏感性分析，其合理的价值区间为每股人民币30.24元至36.17元。并给予“推荐”投资评级。

　　与中金一样看多国寿的是东方证券，该机构在评估报告中提出，国寿的合理价格区间是26.43元至36.15元，但考虑到公司是国内保险第一股，未来前景不可限量，给予20%溢价，理性溢价区间为36.15元至43.38元。

　　申银万国证券(Shenyin & Wanguo Securities)分析师钱启敏指出，到本月底该股可能触及人民币50元。

　　广州证券认为，下单之前必须考虑清楚买中国人寿的目的是什么，是做价值投资并长期持有，还是博取短期的市场差价？如果是第一类投资者，不论开盘在什么价格，买入都是可以的，就当是存入了一张5年以上的中长期定期存款，5年之后，股价也许已经超过百元，既分享了公司的发展成果，又赚取了巨大的市场差价。