逗逼传

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本案是全国首例小股东起诉大股东案件，涉及多个重要法律问题，如对赌协议效力，公司股份回购及注销条件与程序、锁定期股票的回购或过户、利益第三人合同理论等

　　法治周末特约撰稿 邱娜

　　法治周末记者　　 陈霄

　　日前，上市公司茂业商业股份有限公司( 证券代码 600828) 的小股东龙志成一纸诉状将大股东深圳茂业商厦有限公司告上法庭，诉请法院判决大股东立即划转业绩补偿赠与股份，并承担逾期划转的违约金。

　　法治周末记者独家获悉，5 月 22 日，成都市锦江区人民法院正式对此案立案受理。

　　接受法治周末记者采访的上海财经大学法学院教授叶名怡表示，这是我国首例上市公司小股东状告大股东的案件，也是我国证券法上首例利益第三人诉讼案件，法院立案受理，对加强上市公司中小股东保护，具有重要意义。

　　法治周末记者联系到本案原告龙志成，龙志成告诉记者，2016 年 2 月，茂业商业收购了大股东及其关联方持有的深圳茂业百货有限公司等 5 家公司 100% 股权。由于大股东及其关联方未能完成 2016 年业绩承诺，根据茂业商业和大股东签署的《盈利预测补偿协议》、茂业商业《关于业绩承诺及业绩补偿的公告》以及《 2016 年年度股东大会决议公告》，大股东等补偿义务方应该向中小股东每 10 股赠送 3.88 股 ( 详见本报 4 月 4 日报道《茂业商业送股补偿概率大》 ) 。

　　上述送股承诺一旦实施，茂业商业的中小股东相当于从大股东处收到一份浮盈38.8% 的大礼。

　　正是基于这一送股承诺，龙志成在二级市场买入了109600 股茂业商业股票。

　　4 月 28 日，茂业商业发布了《业绩补偿事项的说明公告》，向中小股东说明业绩补偿送股的“实施不存在重大法律障碍”； 5 月 4 日，茂业商业又发布了《业绩补偿事项的提示性公告》，明确了业绩补偿送股的股权登记日为 2017 年 5 月 5 日。按照上述公告，凡是 5 月 5 日持有茂业商业股份的中小股东，大股东及其他补偿义务方都将每 10 股赠与 3.88 股。

　　正是由于上述一系列公告和此前的补偿协议，龙志成认为送股事宜板上钉钉，自己在股权登记日后会收到大股东送股，股票市值也能够大幅增长。

　　然而，出乎龙志成等一众小股东意料的是，5 月 4 日茂业商业的公告出来当天，其股票就跌停， 5 月 5 日股权登记日当天股票也一度大跌 4% 。

　　龙志成案代理人罗瑶告诉法治周末记者，茂业商业股价在股权登记日前大跌，和大股东不按时送股密切相关。

　　送股补偿事件近年来在资本市场并不少见。大连重工( 证券代码 002204) 、山东地矿 ( 证券代码 000409) 、四川双马 ( 证券代码 000935) 等公司的补偿送股，大多是在股权登记日的次个交易日划转到账，上市公司的股价在股权登记日前都会大涨。

　　茂业商业股票在继5 月 4 日跌停之后， 5 月 8 日至 5 月 11 日又连续 4 个跌停。“自 5 月 5 日股权登记日至今，我不仅没有收到大股东的送股，短短几个交易日内，我的股票市值还大跌超过了 40% 。”龙志成很沮丧，同时对茂业商业迟迟不明确送股时间感到很愤怒。

　　龙志成及其代理人罗瑶认为，按照《盈利补偿协议》的约定，茂业商业大股东及其他补偿义务方应在收到公司通知后30 日内送股，而 4 月 12 日的股东大会决议公告即是对大股东等义务方的通知，大股东及其他义务方至今未划转股份，构成迟延履行，应该立即履行股份划转义务并按每日万分之三利息支付迟延履行违约金。

　　罗瑶告诉记者，他们正在商议是否要增加诉讼请求，主张大股东违约行为造成的股价暴跌损失。

　　此外，茂业商业2016 年年报公告每 10 股送红利 3 元，“正是因为大股东迟延划转股份，中小股东才没能分享到这一红利分配。对此，大股东及其他补偿义务方也应承担责任”。罗瑶进一步补充道。

　　叶名怡教授分析说，本案是全国首例小股东起诉大股东案件，涉及多个重要法律问题，如对赌协议效力，公司股份回购及注销条件与程序、锁定期股票的回购或过户、利益第三人合同理论等。

　　“特别是，就盈利补偿协议而言，小股东仅仅是协议的利益第三人，而非合同当事人，根据合同相对性，小股东能否直接起诉大股东颇具争议。不过，利益第三人合同理论在我国信托法保险法等多个单行法上均有应用。依照证券法、合同法相关规定的精神，赋予中小股东作为利益第三人的诉权，对充分保护中小股东权益，具有非常重要的意义。

　　由于此前并无类似案例，此案的走向受到资本市场的广泛关注。业内人士认为，如果此案得到法院支持，中小股东可以作为利益第三人直接起诉大股东，意味着目前某些上市公司默许纵容大股东失信违约的局面可能改观。“中小股东手中多了一把维权利器，不仅丰富了权益保护的路径选择，也有利于提高其参与公司治理的积极性。”

　　不过也有评论认为，大股东及补偿义务方虽然应该及时送股，但是股价暴跌不能完全归咎于迟延送股，股价涨跌还有其他影响因素。

　　截至发稿，茂业商业股份有限公司及大股东深圳茂业商厦有限公司未对被起诉一事发表置评。

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上交所5月27日发布实施《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》。与原有规则相比，《实施细则》扩大了适用范围，在规范大股东(即控股股东或持股5%以上股东)减持行为的基础上，将其他股东减持公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份(统称“特定股份”)的行为纳入监管，同时细化了减持限制，强化了相关披露要求，并严格对违规减持行为的处罚力度。

　　管住关键少数杜绝“过桥减持”

　　《实施细则》着眼于管住“关键少数”，主要规范三类市场主体的减持行为：一是上市公司大股东的减持行为，但 大股东减持通过集中竞价交易买入的股份除外；二是上市公司特定股东(即持有特定股份的股东)的减持行为；三是上市公司董监高的减持行为。

　　上交所表示，这三类股东具有优势地位，对其减持如不做必要的、有效的限制，极易影响上市公司稳健经营，破坏市场公平，损害中小投资者利益。

　　对于大股东的减持行为，《实施细则》主要做了四方面的规范：一是合理划分限制减持的股份类型。除了通过集中竞价交易买入的股票外，大股东减持所持有的其他任何股份，包括特定股份、 配股，以及通过 大宗交易、协议转让、司法过户、继承等取得的股份，均须遵守《实施细则》的规定。二是限制减持数量。大股东在任意连续90日内，通过竞价交易减持股份的数量不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持股份的数量不得超过总股本的2%，合计不得超过3%。三是防范规避行为。对通过大宗交易“过桥减持”的，新增受让方在6个月内不得转让的限制；对大股东通过一致行动人分散减持的，明确大股东与其一致行动人的持股合并计算，并共同遵守减持数量限制、共用相关减持额度。

　　近年来， 限售股、特定股份在解禁后减持的情况比较突出。《实施细则》新增了对这两类股份的减持规范：一是特定股份减持须遵守与上述大股东减持同样的数量限制，不论持股比例大小。二是针对上市公司非公开发行股份存在的“清仓式”减持情况，《实施细则》进一步规定，除须遵守前述减持数量限制外，股东在非公开发行股份解除限售后的12个月内，通过竞价交易减持的数量不得超过其持有该次非公开发行股份总数的50%。

　　《实施细则》对通过协议转让受让特定股份的股东新增了后续义务，要求其在随后6个月内，继续遵守细则关于减持比例的要求。而对因协议转让导致持股比例低于5%的股东，要求其与受让方在随后6个月内，继续遵守相关减持比例的要求，并履行减持信息披露义务。

　　建立董监高减持预披露制度

　　针对部分上市公司的董监高人员为减持股份而辞去公司职务的现象，《实施细则》作了限制性的安排，要求上市公司董监高在任期届满前离职的，仍按其原任期时间，适用公司法规定的减持比例要求。也就是说，如果公司董监高在三年任期的第一年辞职，其不仅在离职半年内不得减持股份，在剩余未满任期及其后的半年内也还应遵守《公司法》规定的每年减持不得超过25%的比例要求。

　　《实施细则》建立了减持预披露制度。在事前披露方面，要求大股东、董监高拟在未来6个月内通过集中竞价交易减持股份的，需提前15个交易日报告并公告其减持计划，披露减持股份的数量、来源、原因以及时间区间和价格区间。在事中披露方面，要求大股东、董监高在实施减持计划过程中，其减持数量过半或减持期间过半时，应当披露减持的进展情况。同时，还规定在减持期间内，上市公司披露高送转或筹划并购重组的，应立即披露减持进展情况。在事后披露方面，要求大股东、董监高在其披露的减持计划实施完毕后或者减持期间届满后两个交易日内，再次公告减持的具体情况。

　　本次《实施细则》的另一个亮点是对存在特定违法违规行为的大股东和董监高的减持予以禁止。主要禁止情形包括4种：一是上市公司或大股东因涉嫌 证券期货违法犯罪被立案调查或侦查期间，行政处罚、刑事判决做出后6个月内，大股东不得减持股份；二是董监高因涉及证券期货违法犯罪处于上述期间的，不得减持股份；三是大股东、董监高被交易所公开谴责后3个月内不得减持股份；四是上市公司因重大违法触及退市风险警示标准的，在相关行政处罚或移送公安机关决定做出后、公司股票终止上市或恢复上市前，其控股股东、实际控制人和董监高，及其上述主体的一致行动人，不得减持股份。

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原标题：强监管下银行非标业务受限 部分银行钻政策漏洞另觅救命稻草

    业内人士认为，当前银行获取资金的成本比较高，肯定会转向非标的高收益率产品

　　■记者 傅苏颖

　　《证券日报》记者获悉，目前部分股份制银行和城商行希望通过银行业信贷资产登记流转中心（以下简称“银登中心”）实现非标转标准化，从而不受银行理财资金投资非标规模的上限限制。

　　具体的操作模式是：银行A想给企业甲通过非标形式发放融资款，银行A私下委托银行B先向企业甲发贷款，然后在银登中心挂牌出让，银行A在同一天，通过信托通道受让该笔信贷资产。通过银登中心转让的信贷资产可实现非标转标准化。

　　一位股份制商业银行内部人士对《证券日报》记者表示，“近日我们部门开会也讨论了这一模式。”

　　该人士对记者表示，过去几年，伴随着银行同业业务的迅速发展，大量以信托/资管计划受益权方式的资产出表模式比较盛行，但此种模式衍生出的问题就是“假出表”。部分银行通过“假出表”的形式将信贷资产临时性的转让给其他金融机构，其他金融机构在约定的时间再卖回给出表银行，出表银行因此可以实现在季末、年末日或财务报表日等重要时点将其一些不良资产或者是受限资产临时出表，从而逃避监管。这种模式发展到一定阶段后，包括私募公司、互联网金融公司和无金融牌照的工商企业也充当了“代持”或隐藏银行信贷资产的通道。

　　在此背景下，为了规范银行信贷资产出表，减少私下一对一的信贷资产转让的交易，银监会于2016年4月底发布《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（以下简称“82号文”），要求所有信贷资产收益权转让都需要在银登中心集中登记，银行理财产品投资信贷资产收益权，在银登中心完成转让和集中登记，相关资产不计入非标准化债权资产统计。

　　目前来看，“82号文”中“不计入非标”这一规定似乎被当下部分中小银行视为“救命的稻草”，希望借此做一些新增融资业务。

　　联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖对《证券日报》记者表示，之前监管层限制理财投资非标的比例，其中一个原因是理财投资非标只披露大类，资产质量、风险等信息。目前来看，通过银登中心做非标转标对信息披露有很高的要求，另外，当前银行获取资金的成本比较高，肯定会转向非标的高收益率产品，但只要符合流程，就不能算违规，应该是合理的。

　　《证券日报》记者获悉，银监会日前下发的《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》(46号文)中提及，是否存在理财资金投资非标债权资产总额超过规定上限的情况；是否通过将非标资产人为调整按照标准资产核算，影响流动性指标等情况。目前这一项的自查阶段也已进入尾声，同时也是本轮专项治理和排查的重点。

　　当前对于理财资金投资非标债权资产总额的限制，主要源于2013年出台的8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，限制了银行理财资金投资非标规模的上限，为理财产品余额的35％与银行上年总资产的4％之间孰低者。

　　2017年3月29日，银监会针对票据违规操作、掩盖不良、规避监管、乱收费用、滥用通道、违背国家宏观调控政策等市场乱象，作出了25件行政处罚决定。

　　银监会最新数据显示，截至3月末，银行理财资金投向非标准化债权类资产的余额4.93万亿元，占全部理财资金的比重为15.4%，比2013年高峰时期大幅下降20.6个百分点。

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近日，由招商证券担任主承销商的“鸿富2017年第一期不良资产支持证券”（以下简称“鸿富一期”）在银行间债券市场成功发行，发行规模（面额）2.05亿元。“鸿富一期”是监管机构扩大不良资产证券化业务试点范围后的首单落地项目。“鸿富一期”分为优先档和次级档资产支持证券。其中，优先档资产支持证券发行规模（面额）为1.60亿元，占比78.05%，评级AAA；次级档资产支持证券发行规模（面额）为0.45亿元，占比21.95%，无评级。

　　根据主承销商招商证券投行部相关人士介绍，在目前债市利率持续震荡走高、流动性趋紧且不良资产证券化业务仍处于试点阶段的大环境下，“鸿富一期”得以成功发行显示出投资者对不良资产支持证券产品的逐步认可，不良资产支持证券产品正在成为银行处置不良资产新的标准化方式。

　　（吕江涛）

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外汇管理部门为银行自主审核企业贸易背景真实性开辟了一条新渠道，与此同时，也为防范虚假贸易付汇筑起了一道新防线。《经济参考报》记者在采访中了解到，国家外汇管理局自今年5月起，已在全国范围内向商业银行开放报关电子信息，用于货物贸易外汇业务真实性审核。业内人士表示，此举大大增强了银行在进口付汇业务贸易背景真实性审核环节的合规控制能力，并将对企图利用单证重复购付汇、虚构贸易背景办理业务的不法企业起到警示、震慑和制止的作用。

　　记者从多家商业银行获悉，在**9号文即《国家外汇管理局关于便利银行开展贸易单证审核有关工作的通知》（以下简称《通知》）下发后，银行已经开始利用**“报关信息核验”这一模块对企业信息进行核验，在这个过程中，拦截了一部分可疑交易。中国银行贸易金融部姜煦副总经理表示，5月初模块正式运行的五个工作日内，该行贸易付汇报关核验的笔数约占同期贸易总付汇笔数的46%，并成功阻止一家企业企图重复使用报关单在银行多付汇9.4万美元；交通银行国际业务部介绍，5月1日至5月8日期间，交行全行办理货物贸易对外付汇报关核验合计1495笔，其中，成功拦截一笔1.5万美元的对外付汇，因核查发现客户的进口报关单已在其他银行办理过对外支付。工商银行相关人士也透露，在模块开放后，通过核验拦截了一笔电子报关单信息和企业自行打印报关单金额和币种不符的交易。

　　该“模块”实际上是用信息数据共享的方式解决了银行在贸易真实性背景审核中的一个难点。近年来，随着海关部门的通关作业无纸化改革逐步深化，报关单等纸质单据均已取消，以电子信息取而代之，通关效率得到提升。然而付汇银行对于企业自行打印的报关信息一直缺乏真实性核查的手段，曾有违规企业通过伪造、变造进口报关单据骗购汇或非法转移资金。

　　中信银行国际业务部总经理助理董振也表示，此前，商业银行仅能审核单据表面的真实性，从而导致银行在办理贸易融资时，无法根本性杜绝企业利用贸易单据进行虚假融资、重复融资的风险发生。

　　记者日前在采访中了解到，此前，由于缺乏查询真实性信息的渠道，银行在辨别这些伪造单据时存在一定困难，甚至有时候直到外汇管理部门在事后进行检查的时候才发现单据原来是假的。而此次**新推出的“报关信息核验”功能为银行提供了新的贸易真实性信息验证渠道。银行在输入关键信息后即可查询对应报关单是否存在、报关单主体与业务办理主体是否一致、报关单是否已在同业办理过业务等情况。若发现企业未按规定提供报关信息、重复使用单证、使用虚假单证等情况的，银行应在系统中对企业加注标识，向全国各家银行公示。

　　“此举将有效防范少数不法客户利用报关单在多家银行重复付汇的风险。与此同时，大大鼓励企业合规经营，对企图利用单证重复购付汇、虚构贸易背景办理业务的不法企业起到警示、震慑、制止的作用，同时对规范市场主体交易行为、净化外汇业务交易环境、促进市场的健康发展也起到了积极作用。”中国银行贸易金融部副总经理姜煦表示。

　　业内人士指出，《通知》的出台同时也赋予了商业银行更大的自主审查便利，大大提升了银行办理相关业务时对贸易背景真实性的把控力度，且并不会增加企业的负担。

　　建设银行国际业务部副总经理黄玮表示，“报关电子信息核验”是提供给银行使用的，并不要求对企业的逐笔付汇进行核验，实际操作中，银行通常根据“展业三原则”，在达成与客户相互了解的基础上，建立企业的动态免核验白名单或必核验黑名单机制。

　　国家外汇管理局有关负责人近日撰文时表示，外汇管理将继续有序推进重点领域改革，做好与市场的沟通，进一步提升贸易投资便利化水平；并将加强跨境资金流动监测预警，支持银行完善展业自律机制并严格履行真实性合规性等展业要求和责任，保持对外汇违法违规行为的高压打击态势。现有政策框架下加强外汇市场执法力度，不会影响企业正常用汇。商业银行根据国际惯例，对跨境交易和收付进行真实性合规性审核，是外汇管理的一贯要求。企业办理外汇收支业务，只要交易真实合法，正常的收付和兑换不会受到影响。

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创新层企业更加期待差异化制度供给

　　■记者 左永刚

　　5月30日，全国股转系统公布了2017年创新层名单，经过前期初步筛选名单公布后的异议处理情况，全国股转系统已经完成创新层挂牌公司的筛选工作，今年百姓网、齐鲁银行等1393家企业进入创新层，比去年多440家，较此前的初选名单多64家。

　　《证券日报》记者了解到，根据挂牌公司异议核实情况，有69家挂牌公司满足创新层标准，调整进入创新层；创新层初步筛选名单公布后，挂牌公司一铭软件股份有限公司申请自愿放弃进入创新层；常州第六元素材料科技股份有限公司、东海证券股份有限公司、国义招标股份有限公司、上海大汉三通通信股份有限公司因挂牌公司或实际控制人被中国证监会派出机构采取了行政监管措施，根据分层管理办法，将其调整出创新层。

　　自2017年5月31日起，全国股转系统对挂牌公司所属层级进行调整，并分别揭示创新层和基础层挂牌公司的证券转让行情和信息披露文件。

　　联讯证券新三板研究院相关负责人在接受《证券日报》记者采访时表示，今年创新层企业数量远远超过“第一届”，今年创新层的企业数量基本符合市场预期。近一年来，一批优质企业挂牌新三板，使得创新层迅速扩容。

　　目前，在新三板市场的培育和服务下，挂牌公司整体实现创新驱动发展，连续保持收入和利润的较快增长，涌现了一批经营稳健、成长良好、规范发展的企业。根据2016年年报，按国家统计局划型标准，已有832家公司（占比7.88%）挂牌后实现规模升级，其中66家微型企业成长为中、小型企业，632家小型企业成长为大、中型企业，134家中型企业成长为大型企业。这些公司平均挂牌年限接近2年，挂牌时间多集中在2014年和2015年上半年，新三板的培育功能已经开始显现。

　　随着2017年创新层名单最终确定，创新层企业对差异化制度供给更加期待。百姓网董秘高奕峰在接受《证券日报》采访时表示，“我们比较关注后续创新层差异化制度安排，入围创新层只是新征程的开始，与其他创新层公司一样，百姓网也期望创新层能有更好的‘政策红利’”。

　　按照监管层部署，下一步将积极推进新三板改革。目前，在政策的推动下，新三板改革发展正向预期增强，制度供给将成为关键，如未来完善分层标准之后推出精选层，而精选层的推出一定需要其他配套政策协同推进。

　　《证券日报》记者此前获悉，新三板的改革将以改善流动性为抓手，完善市场基础制度和设施，完善市场功能和服务，加强监管和投资者保护为主线。改革将以上述顺序原则推进改革，这将是一个持续的、系统性的协同推进过程，而并非单个制度的单兵突进。

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为规范开展内地与香港债券市场互联互通合作（“债券通”）相关业务，中国人民银行起草了《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（公开征求意见稿），5月31日向社会公开征求意见。

　　根据央行公布的暂行办法（公开征求意见稿），“债券通”包括“北向通”及“南向通”。“北向通”是指香港及其他国家与地区的境外投资者（简称境外投资者），经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场。本暂行办法适用于“北向通”，“南向通”有关办法另行制定。

　　暂行办法（公开征求意见稿）明确，符合人民银行要求的境外投资者可通过“北向通”投资银行间债券市场，标的债券为可在银行间债券市场交易流通的所有券种。人民银行认可的电子交易平台和其他机构可代境外投资者向人民银行上海总部备案。“北向通”没有投资额度限制。

　　暂行办法（公开征求意见稿）规定，境外投资者通过人民银行认可的境外电子交易平台发送交易指令，并在人民银行认可的境内电子交易平台与其他投资者达成交易。境外投资者可使用自有人民币或外汇投资。人民银行会同国家外汇管理部门依法对“北向通”下人民币购售业务、资金汇出入、外汇风险对冲、信息统计报送等实施监督管理，防范利用“北向通”进行违法违规套利套汇等活动。

　　5月16日，中国人民银行、香港金融管理局发布联合公告，“债券通”获批。“债券通”正式启动时间将另行公告。

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5月31日，保监会官网消息，为进一步完善并有效实施中国风险导向的偿付能力体系，保监会决定成立偿付能力监管专家咨询委员会，并面向社会公开遴选第一届咨询专家。

　　偿咨委是保监会偿付能力体系建设的咨询机构，其职责包括：参与偿二代的标准制定、实施和国际合作，提供咨询意见；研究偿付能力监管中的热点、难点以及新问题，提出意见建议；参加中国保监会组织的对保险公司的专业核查与评估工作；跟踪分析国际偿付能力监管动态，受中国保监会委托开展偿二代国际交流与合作。

　　咨询专家可以对偿二代建设、实施和国际合作中的专业问题提出咨询意见或建议；参加偿咨委的有关会议、调研等活动，获得有关偿二代的研究资料和动态信息。咨询专家将优先承担保监会有关偿付能力科研课题的研究工作，优先参加保监会组织的偿二代宣传培训工作，参加偿咨委工作期间按照规定报销有关工作费用。此外，还以偿咨委咨询专家名义从事论文发表、演讲以及其他偿咨委认可的公务活动。

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中保协官网5月31日消息称，近日，中保协负责起草的《保险业车型识别编码规则》列入国标委2017年第一批国家标准制修订计划，成为我国财产保险领域首个推荐性国家标准项目。

　　当前我国车型标准方面尚属空白。目前我国汽车市场基本囊括全球主要汽车车型约20万款，涉及汽车生产厂商达近2600余家，品牌2500余个，但国家与相关行业层面均无统一的命名标准和编码规则，车型命名混乱，也导致同一车型在不同保险公司、不同承保渠道（如传统人工、网络或电话承保）和理赔管理方面无法统一，极大地增大了管理风险，影响服务质量。

　　中保协表示，开展汽车型号标准化编码管理，一是为国内所有保有车辆建立标准化“车型身份证”，如每一车型在品牌、车系、配置款型、风险等级等8类主要信息均建立对应编码，为各类车型风险识别、风险定价提供支持，也便于消费者和其他相关部门查询和管理车型相关参数。二是编制标准化的车型数据库（车型大字典）。车型名称标准及相关字段信息以数据库形式展现，如包含了车辆厂商、品牌、车系、车组、公告型号、排气量、核定载客、核定载质量、配置款型、类别、系别名称、风险等级、车款名称等12项关键要素共计23个信息字段，涵盖了国内2600多个汽车厂商、2500多个品牌下的20万款车型，形成一套完整、独创、实用的车型标准信息体系。

　　同时，中国保险业车型编码标准的制定，一是有助于奠定车险精细化定价的技术基础；二是有助于加快推进车险市场化改革；三是有助于保护消费者合法权益；四是有助于保险业参与机动车产业风险管理。这是我国财产保险行业首次对承保标的进行标准化编码管理，既是推进车险精细化管理的关键一步，也是财产保险行业利用专业优势创新社会治理的一项重要举措。目前该项标准正在紧张地编制完善过程中，确保按计划按时按量完成，早日上报国标委。

　　为了推动车险业务持续健康发展，提高车险科学化、精细化、合理化的风险定价水平，中保协自2014年开始，整合行业内外资源，在行业监管部门支持、保险机构配合、汽车行业专业机构协作下，吸纳了汽车行业、维修行业、车险行业、知名院校等多位专家意见建议，反复论证、探讨，完善标准草案，并经过全国金融标准化技术委员会保险分技术委员会全体委员审议通过，确立申请建立该领域国家标准

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监管趋严，去“杠杆”力度加码， AAA级5年期中票收益率自2008年面世以来首次超过同期银行贷款利率。根据同花顺统计，5月份，最新一周（5月15日至5月21日）的5年期AAA级的中票收益率已经高达6.14%，相比前一周的4.72%，跳涨1470个基点；而目前对公5年期的贷款利率为4.75%。有分析认为随着发债成本的升高，会倒逼企业将发债融资变为贷款融资，从而导致信用债供给进一步大幅萎缩。根据同花顺统计，今年以来共有394只债券取消发行，取消规模高达3694.26亿元，刷新同期最高水平。

AA级品种5年期中票收益率达到7%

今年以来，中票的收益率曲线呈现稳步上升的局面。对比去年几乎翻了一倍，去年7月最后一周（7月25日至7月31日）的5年期的AAA级中票收益率仅有3.12%，而现在则升至6.14%。

级别更低的AA级品种则更为明显，同样是5年期中票，最新的收益率已经达到7%。

“情况变化太快，我们都快跟不上了。去年我们的一个客户发债，他们的主体评级是AA级，当时的发债利率是4.5%，相比同期其他企业，这个利率并不算低，由于当时流动性较为充裕，客户认为自己付出的成本太高了。不过今年AA级的发债利率一路走高，开年便冲破5%的大关；4月份6%，现在又达到7%。我们再见这个客户时，他非常庆幸自己去年及时发债。”华南一家大型券商的负责人对21世纪经济报道记者表示。

有分析认为随着发债成本的升高，国内企业，特别是优质企业，今后可能更倾向于贷款融资，从而导致信用债供给进一步大幅萎缩。

对于这种观点，万联证券研究所副所长方利平认为，现在给出上述结论还为时过早。她对21世纪经济报道记者指出，虽然贷款利率目前反应有些滞后，但是在紧货币加强监管以引导金融去杠杆的宏观调控大背景下，资金的成本肯定会越来越高，最终必然会在资产端——银行贷款上有所体现，会令企业贷款成本升高。

广发基金固定收益基金经理任爽也对21世纪经济报道记者表示，企业都会比较贷款和发债的成本，贷款便宜并能获取的，企业自然会去贷款，但是大部分企业获得贷款有难度，或者需要基准上浮，或者想获取较长期限资金的企业还是会去发债的。

“虽然贷款的基准利率目前还在5%之下，但是能够拿到基准利率的企业屈指可数。多数情况下，贷款企业都要接受银行的上浮。我们行一般至少是上浮20%，有些产能过剩行业或者规模较小的企业贷款则要上浮得更多。虽然表面上看，企业发债和企业贷款之间的利率出现倒挂，但在实际操作上，出现倒挂的情况应该很少，或者时间很短。”一家股份制银行的负责人对21世纪经济报道记者表示。

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地产融资路径调查

多位房地产基金负责人向21世纪经济报道记者表示，过去3个月没有发行新的房地产资管计划募资，原因是不予备案，即便一些资管计划挂钩的项目位于北京、上海、广州、深圳等一线城市。

“现在房地产基金行业，大家都不知道该做什么。”一位房地产基金负责人赵勇（化名）说。在一年前，情况截然不同。不少房地产公司争相与房地产基金开展合作，除了传统的屯地与项目开发融资外，房地产基金还收购部分开发商手里的烂尾楼，帮助开发商解决资金难题。

这个转折点在今年2月份，中国证券投资基金业协会于2月中旬发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（下称《备案管理规范第4号》）要求，相关部门将对私募资产管理计划投资热点城市普通住宅地产项目、向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让价款或补充流动资金等行为进行规范。

“相关部门相当于暂停了房地产基金发行各类房地产资管产品募资。”赵勇表示，过去3个月，不少房地产基金几乎没有产品获准备案发行。

摆在房地产基金面前的还有一道生死难题，越来越多城市相继暂停公寓式办公楼等类住宅项目销售，烂尾楼改造项目面临退出难的窘境，这很可能导致资管计划违约。

但并非完全无计可施，部分房地产基金目前找到一条另类退出通道——借助银行发行类REITs理财产品，成功实现项目退出。

烂尾楼收购项目“盛极而衰”

“过去两年，无论是参与开发商土地储备或项目开发融资，还是收购烂尾楼改造，对房地产基金都是一门好生意。”赵勇直言，以收购烂尾楼为例，通常改造成公寓类办公楼销售，年化回报至少25%。

他给记者算了一笔账，房地产基金为收购改造烂尾楼所发行的资管计划年化利率在10%左右，在扣除相关发行费用、利息后，房地产基金能获得的年化回报也接近10%。

过去一两年，开发商通过将烂尾楼卖给房地产基金运作，大幅盘活了资金使用效率。但《备案管理规范第4号》的出台，这条输血通道已经行不通。

多位房地产基金负责人向21世纪经济报道记者表示，过去3个月没有发行新的房地产资管计划募资，原因是不予备案，即便一些资管计划挂钩的项目位于北京、上海、广州、深圳等一线城市。

由于多个城市相继暂停类住宅项目销售，房地产基金有可能陷入资金兑付困局。赵勇透露，他们内部讨论过两个解决方案：一是将公寓类办公楼项目按保本价出售给大型房地产公司，确保本息全额兑付；二是再投入一笔资金将项目改造成高级办公楼再卖出。

一位大型商业地产中介机构负责人向记者透露，并非所有房地产基金对这一困境束手无策，个别基金仍能找到退出通道。具体而言，先将公寓类办公楼升级改造成高品质写字楼，再由银行发行类REITs理财产品收购这个项目；理财产品的利息支出，则由写字楼租金等经营收入负担。

一位熟悉这种操作流程的房地产业内人士透露，这一运作模式需要在银行圈有广泛人脉资源。首先，银行会聘请第三方评估机构对写字楼进行资产评估，确认其未来升值空间；其次，全面测算项目经营收入能否覆盖理财产品本息。

在合星金控集团执行董事高猛看来，一些具备房地产项目资产证券化能力的金融机构，未必看好这类项目的发展前景。这一领域收入主要有两块，一是租金收入，目前销售或招商状况低于预期的部分项目租金年化收益不到2%，难以满足资产证券化的收益要求；二是资产升值收益，考虑到政策调控导致房产交易流动性变差，即便存在较高升值空间，退出也可能遇到困难。

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制造业PMI并没有如市场预期的那样延续回落的态势，5月31日国家统计局发布的5月份制造业PMI数据显示，5月份与4月份持平，这说明经济在趋稳。在分项指数上也可以表现出这种趋稳的态势，如新出口订单指数仍在上升，说明外需仍在继续改善；消费品行业PMI上升明显，说明经济结构在继续改善。尤其值得注意的是，中小企业活力明显增强。

但是隐忧仍在，主要表现在生产指数的回落，生产旺季不旺；原材料购进价格指数和出厂价格指数都有所回落，供需价格回落可能抑制企业生产经营活动的积极性。

5月份的中国制造业采购经理指数（PMI）略好于预期：5月31日公布这一数据（51.2%）并未延续上月的回调，而是与上月持平；持续十个月高于荣枯线的PMI反映出制造业正保持着稳定的增长。

尽管5月份原材料购进价格、出厂价格指数分别下降至49.5%、47.6%的收缩区间，但外需状况较好，新出口订单指数上升至50.7%，新订单指数（52.3%）也与上月持平，生产经营活动预期上升至56.8%。

值得注意的是，随着上游产品价格回调带来的成本下降，以及多项扶助政策的落地，中、小型企业的活力正在明显增强。5月中、小型企业PMI分别比上月上升1.1和1个百分点至51.3%和51%，其中，小型企业PMI更是年内首次回升至扩张区间。

另一方面，供需两端价格仍在回落，生产指数连续2个月下降，进口指数与采购量指数也是连续2个月下降，PMI的未来仍然承压。

外需稳中向好

国家信息中心经济预测部宏观经济研究室主任牛犁告诉21世纪经济报道记者，5月份的PMI与上月持平，并未向下走，PMI持续十个月站在荣枯线上，且连续八个月在51%以上，表明制造业在持续扩张，宏观经济整体趋稳。

此前，由于4月官方制造业PMI从前值51.8的高位回落至51.2，引起了市场关于经济回头转向的担忧，但5月制造业PMI的走平在一定程度上缓解了这一忧虑。牛犁表示，这表明经济增长正由短期冲高回落态势转为总体趋稳态势。

国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河指出，5月新订单指数高于去年同期1.6个百分点，而且新出口订单指数为50.7%，比上月上升0.1个百分点，连续7个月位于扩张区间，说明市场需求在继续改善。

牛犁表示，不久前公布的外贸数据的回落主要是受价格变动和基数的影响，但从PMI的新出口订单指数可以看到，外部市场需求仍然有稳中向好的基础。

“出口订单反映的是企业对出口形势改善的直观感受，而外贸增速的变化则是基数、价格、汇率等各种因素的综合而成的结果。名义出口增速的放缓并不代表实际的订单减少，实际上出口还是不错的，这对中国经济是个有利因素。”他说。

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整个端午节期间，离岸市场人民币汇率（CNH）突然暴涨，打了空头一个措手不及。

截至5月31日20时，离岸市场美元兑人民币汇率（CHN）徘徊在6.7652附近，此前一度触及去年11月以来最低点位6.7548，这意味着整个端午节假日期间，离岸市场人民币兑美元汇率大涨约1000个基点。

受此影响，在岸市场美元兑人民币汇率（CNY）下探至6.8104附近，同样创下去年11月以来最低点位。

“不少押注人民币下跌的国际对冲基金不得不止损离场，他们也没想到端午节假期会出现如此强劲的离岸人民币（CNH）涨幅。”一家香港银行外汇交易员透露。

据他所知，多数国际对冲基金的止损点位在6.78-6.80之间，按照离岸美元兑人民币汇率此前跌破6.76估算，他们沽空人民币的头寸几乎“全军覆没”。

在业内人士看来，近日离岸人民币汇率之所以大幅跳涨，主要受到中国央行将逆周期因素引入美元兑人民币汇率中间价报价模型，以及香港离岸人民币隔夜HIBOR持续上涨，5月31日甚至触及1月6日以来新高达21.07933%。具体而言，引入逆周期因子令人民币汇率中间价大幅摆脱隔夜收盘价的影响，让国际对冲基金难以借助隔夜收盘价“影响”中间价走势实现沽空人民币套利，香港离岸市场人民币隔夜HIBOR持续上涨某种程度加重了这些对冲基金的人民币沽空成本，迫使他们不得不知难而退。

交行金融研究中心高级研究员刘健指出，人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，某种程度会削弱隔夜收盘价对中间价的影响，减少市场过度波动给中间价带来的冲击，遏制市场非理性炒作行为。

“不排除这是监管部门针对6月底离岸市场大量人民币沽空期权到期，提前开展的一次精准打击。”一位香港外汇经纪商认为。此前不少国际对冲基金大手笔买入6月底到期、执行价在6.90以上的人民币沽空期权，意图借助美联储6月加息效应压低离岸人民币汇率获利。

“这不但有助于扭转市场持续看跌人民币的预期，更为人民币在美元疲软之际实现双向波动创造有利条件。”上述香港外汇经纪商指出。

离岸人民币空头退潮始末

在业内人士看来，端午节前后数天离岸人民币汇率突然大幅跳涨约1000个基点，一连突破6.85、6.80、6.78等重要技术关口。有金融机构发现，在离岸人民币跳涨之前，人民币针对24种货币的汇率已连续下跌逾一周，创下今年新增篮子货币种类以来的最长连跌纪录。

记者多方了解到，有些对冲基金近期加大了人民币沽空力度。他们原先打算趁着美联储6月加息，一举令人民币汇率跌破6.9，确保6月底到期的人民币沽空期权（执行价格均在6.9上方）顺利行权获得理想沽空收益。

中国的监管部门迅速采取反制措施。一方面多家中资银行在离岸人民币汇率触及6.89之际大手笔买入1个月看涨人民币兑美元汇率的远期合约，支撑离岸人民币汇率企稳反弹；另一方面从香港金融市场抽走人民币流动性，令香港人民币隔夜拆借利率HIBOR持续上涨，抬高这些对冲基金沽空人民币的资金拆借成本。

令市场没想到的是，这引发端午节期间离岸市场人民币空头的退潮。

“过去一周，很多对冲基金都对人民币进行空头回补，不但有短线投机机构，还有很多基于美联储鹰派加息而押注中美利差缩水的长线沽空者。”多位香港外汇经纪商透露，这一度导致空头之间也出现相互踩踏行为——由于空头回补需要一定额度人民币头寸用于交割，导致香港离岸市场人民币隔夜拆借利率持续大涨，5月31日当天香港离岸人民币隔夜HIBOR更是暴涨至今年1月6日以来的新高（21.07933%），进而带动离岸人民币隔夜存款利率一度上涨至15%。

“过去两年香港离岸市场人民币资金池规模持续收缩，从9941亿元回落至今年3月份的约5073亿元，某种程度放大了人民币空头回补潮对利率市场的冲击效应。”他们分析说。过去数日对冲基金的人民币空头回补规模约在80-100亿美元之间，真正需要拆入人民币交割空头头寸的额度或许只占20%左右，但这足以加重离岸市场人民币头寸紧张程度，导致离岸人民币隔夜HIBOR持续跳涨，大幅加重国际资本的沽空人民币融资成本，引发更多对冲基金止损离场的恶性循环。

多位外汇交易员也透露，事实上真正触发人民币拆借利率上涨的最大幕后推手，是对冲基金预感到此前的沽空人民币策略突然“失效”，不得不提前削减大量人民币空头头寸。

在他们看来，之所以会出现这种情况，主要原因是央行将逆周期调节因子引入人民币中间价定价模型，削弱了隔夜收盘价对中间价走势的影响，彻底打乱了对冲基金的沽空算盘。

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减持新政对A股市场生态的变化远未休止。

5月27日，证监会、沪深交易所先后发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称规定）及《减持股份实施细则》（下称细则），对上市公司大股东、董监高等利益相关股东的减持行为提出了进一步细化的约束。

由于上述规定、细则将IPO前股份所有者视为特定股东也纳入约束适用范围，拟IPO的股权投资退出正在面临新的考验。而据21世纪经济报道记者日前从多家私募机构处获悉，新政将对多家PE机构的IPO项目退出预期带来干扰。

一方面，各类减持限制增加将延长产品的退出回报周期，并对存量PE产品的流动性形成考验；而另一方面，部分PE机构也在筹谋应对策略，一些PE机构正在萌生提前退出的意愿，而另有部分机构在投资比例上进行着更为精巧的计算。

而在多位PE投资人士看来，此次减持新规带给拟IPO项目回报周期的变化，也将在一定程度上对A股的PE投资逻辑带来改变。

退出预期遭冲击

吴恩（化名）是一家大型专注于A股市场IPO业务的PE机构投资经理，在一家拟IPO项目里，他管理的多只计划合计持有公司不低于20%的股份，成为了上市前的第二大股东。

但突如其来的减持新政，正在让其较高的投资持股比例面临退出压力。根据规定及细则要求，特定股东采取集中竞价交易方式时，连续90日内减持股份总数不得超过总股本的1%；而采取大宗交易方式的，则不得超过总股本的2%。

“按照我们进入的时期锁定期是一年，但减持新规显然让退出周期变长了，”吴恩如此盘算，“解禁后用集中竞价一年才能退出4%，而就算以大宗交易的2%来算，一年相当于8%，20%就要将近3年，而且受让对象也要被限制。”

在业内人士看来，这一新政将对部分已经成立的拟IPO投资合伙基金等私募产品的流动性构成影响。

“按照目前的产品期限结构，从短到长有‘3+2’、‘5+3’不等，但是减持限制出来之后，至少要让一些PE机构的退出周期往后出现延长，这容易给一些PE产品的流动性管理带来压力。”北京一家中小私募机构合伙人认为。

但也有投行人士认为，对于不少PE退出来说，这一周期的拉长更多只是“回归”。

“2016年以前其实IPO的退出速度也没有那么快，因为和现在比当时的审核周期会更长，”上海一位投行人士指出，“去年IPO发审的提速相当于让退出周期变短了，而这一次减持新规等于将退出周期重新延长；区别在于此前的周期沉淀在上市前的审核中，而现在的周期要放在已上市阶段。”

前述私募机构合伙人表示，目前最大问题可能发生在一些按照当下发审节奏来设计期限的产品上。

“特别是一些刚投进去1年左右，即将或刚刚开始辅导的企业，而且更长的减持周期政策要求下，可能也会影响PE产品的收益预期。”前述合伙人表示。

在这一趋势下，不乏已有PE机构已在筹谋Pre-IPO的退出机会；但在减持新政下，拟IPO阶段的退出也将面临新的困难。

“一些即将进入辅导期或者还在辅导期的项目，目前有的投资方是有退出意愿的，特别是减持新规出来之后，管理人和LP都担心政策会有新的变化，”上述私募合伙人表示，“但目前的问题是新股退出的逻辑和周期都变了，如果找不到适合的投资者，上市前的退出也并不容易。”

值得一提的是，上市前再度发生股份变动也不是拟IPO企业所希望看到的。

“我们不希望股份穿透后再发生大的变化了，因为这些都需要在申报材料上进行重新体现和还原，而且上市前的这种变动也容易在审核过程中受到更多关注。”北京一家拟上市公司董秘坦言。

“去年开始，Pre-IPO投资者和私募机构刚刚庆幸于比较快的发审节奏，但新的减持规则并没有让这种喜悦长久持续。”吴恩表示。

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短线看大盘走势的确不佳，但我觉得投资者也不可过分沮丧。经过昨日的教训后，有关方面很有可能会加大释资力度，或追加一些其他利好。如果真是这样，那么股市仍有机会一看。假如周四A股能以阳线反包周三的高开中阴线，然么股市在技术面上就会比较有利。

　　最近利好较多，力度也较大。投资者理应明白，至少在管理层眼中，那是“付出了代价”的，所以一般不会容忍股市继续杀跌。

　　基于上述认识，我觉得投资者是不适合跟风杀跌的，激进者甚至可考虑逢低吸纳。依我看来，今日上午可能就是有闲钱投资者的进场机会。我认为大盘就算中长线仍不好，短期内也跌不到哪里去。

　　管理层政策已经转向 “呵护”取代了“打压”

　　管理层政策已经转向，“呵护”取代了“打压”。周末的消息基本上可以看成利好。一个是关于限制大小非大小限减持的，不管对于中长期的看法如何，这至少提供了一次反弹的机会。第二个是一周的新股发行从10家降到7家。这表明未来管理层对于新股的审批，与二级市场有一定的挂钩。从超跌股的角度看，提供了一次反弹的契机。二级市场股价的维护难度会增加，这意味着市场价格更关注公司的真实价值，高估的个股将难逃一跌。估值对于股价的意义上升，资金可能向右估值支撑的个股聚拢。投机炒作依然具有空间，当强主题出现时炒作会更疯狂，因为缺少大小非和大小限的平衡。如果没有业绩和没有炒作题材的个股可能会被市场抛弃。创业板未来市场短期看涨，中期看剧烈的分化，调仓换股是必要的。上述政策对于蓝筹股没有影响，如果一定要看影响则是周末的影响。如果我们把在美上市、在港上市的等一些新高个股连在一起看，A股市场已经不是熊市了。

　　弱市特点：忽视重大利好 市场磨底需要时间

　　产业资本大幅增持、减持新规立即生效，尽管利好不断，但市场疲弱态势难改。有分析人士指出，市场磨底需要时间，弱市特征之一，即忽视重大利好。

　　受减持新规出台等消息的影响，昨日沪深主要股指高开震荡，但盘中资金做多意愿不足，两市大盘午后冲高回落。盘中，雄安板块呈现分化走势，除少数强势股外，板块中的大多数个股走势平淡。受港股地产板块大涨消息的刺激，A股地产板块昨日领涨。

　　两市主要股指昨日大幅高开后震荡上行，上证综指盘中涨幅一度超过1%，但有色、金融和白酒等权重板块抛盘明显，打压了市场人气。尾盘两市股指涨幅收窄。

　　截至昨日收盘，上证综指报收于3117.18点，上涨7.12点，涨幅0.23%；深证成指报收于9864.85点，上涨5.61点，涨幅0.06%；创业板指数报收于1763.73点，上涨4.1点，涨幅0.23%。昨日两市共成交3891亿元，成交量并未有效放大。

　　地产、新零售等板块昨日领涨。受阿里将成为联华超市第二大股东的消息影响，零售业板块昨日掀起涨停潮，华联综超（600361）和上海九百（600838）等五只零售业个股涨停；受港股地产板块集体大涨的消息影响，昨日A股地产板块领涨两市，万科A、绿地控股（600606）、华联股份（000882）等个股涨幅均超过3%。雄安概念则出现分化走势，冀东装备（000856）尾盘涨停，津膜科技（300334）、华斯股份（002494）和巨力索具（002342）等个股昨日均出现冲高回落，中环装备（300140）跌停，石化机械（000852）、大禹节水（300021）和太空板业（300344）等个股跌幅超过8%。

　　上证综指已经收出了月线“三连阴”走势，但分析人士认为，减持新规出台有利于市场情绪回暖，市场将逐步企稳。海通证券（600837）表示，减持新规有助于改善股市微观资金供求和投资者情绪，沪指2638点以来的中期震荡市格局不变。

　　星石投资认为，减持新规不设缓冲期，这将大大降低近期二级市场解禁股减持对于A股市场流动性的冲击，有助于稳定市场情绪。长期来看，新规进一步规范了大股东和特定股东在二级市场的减持行为，延续了此前促进价值投资、长期投资的监管导向，利好基本面良好、有业绩支撑的大消费和蓝筹股。另外，有业绩支撑的成长股经历过前期的市场波动之后可能出现反弹，尤其建议关注智能硬件、环保、传媒等板块。

　　天风证券表示，5月至今的数据显示，产业资本已经开始出现大幅增持。历史上产业资本增减持的数据，对A股市场走势具有极强的领先性，当产业资本增减持的力量扭转时，市场也往往会出现拐点。

　　招商证券杨晔：减持新规长期利好证券市场

　　证监会和沪深交易所日前出台了旨在严格规范大股东、特定股东、董监高等重要股东减持行为的减持新规和实施细则，引发市场各方高度关注和热议。招商证券（600999）研究发展中心研究总监杨晔在接受上证报记者采访时表示，减持规则的修订和完善，堵住了2016年1月减持规定的部分漏洞，是整个证券监管规则的进一步完善，对证券市场而言是长期利好。

　　招商证券统计，从今年开始的未来两年中，大量定增和首发限售股将解禁。2017年到2018年，A股解禁总规模合计约6.5万亿元，解禁规模占当前流通市值规模的15.5%左右。其中，中小板2017年到2018年的解禁总规模为1.6万亿元，占流通市值的15.1%；创业板同期解禁总规模占流通市值的19.7%。这相当于，未来两年，在不考虑IPO和增发的前提下，整个市场将增加15%以上的股票总供给。

　　“新规堵住了借道大宗交易等渠道进行‘过桥减持’的规则漏洞，将有效防止恶意减持等不当行为，限制部分股东利用可能存在的监管套利机会不当获利。”杨晔对记者表示：“因为未来一段时期解禁规模较大，市场对于减持冲击担忧日趋升温。减持规则的修订和完善堵住了漏洞，在一定程度上缓解了解禁潮来临后的减持压力，整体来看对二级市场影响正面。”


　　在杨晔看来，除了缓解短期解禁的减持压力，减持新规还对规范资本运作、改善市场投资风气具有深远影响。

　　从2013年开始，上市公司并购和再融资持续繁荣，大部分上市公司通过并购实现了经营规模的迅速扩大，行业整合效应明显。但是，部分上市公司“忽悠式”重组，非理性跨界并购也不断发生。部分机构利用信息优势和定增定价机制，在一二级市场间套利，定增解禁后大规模减持，既扰乱了市场秩序，也损害了中小股东的利益。

　　杨晔对记者表示，从2017年2月18日的再融资新规，到《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，管理层从各个方面对定增市场做出规范，对利用定增机制频繁展开资本运作，进行监管套利的机构和行为加大了监管力度，这不仅能够约束“忽悠式”重组、利用定增机制进行不当套利等不合理行为，也能够平衡原来过度有利于机构和大股东的市场生态。

　　杨晔认为，这一系列规则客观上对定增市场的活跃度形成了一定程度的约束，同时也对过去过度依赖并购、频繁进行资本运作的上市公司形成了更严格的约束。另一方面，新规实施后，主要依靠内生增长，经营稳健，资本运作规范的上市公司，将会更加受到资金青睐，进而推动市场投资风气改善。

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纠正A股市场扭曲的估值体系，在实现发行制度进一步市场化、逐渐放开供给端行政控制的同时，需要进一步完善市场的退出机制，让市场能够实现上市公司“进”与“出”之间的动态平衡，在优胜劣汰中发挥资源优化配置功能。

　　优化资源配置、提高经济运行效率是股票市场的基本功能。在理想化的市场中，应当是那些具有核心技术优势、独特商业模式、公司治理良好、信息披露透明的优质上市公司得到更多的资源，能够以更低的成本进行融资，而那些主营业务经营困难、公司治理混乱、信息披露存在污点的上市公司，风险应被充分揭示，逐渐被市场淘汰。这样一个“有进有出”过程，也正是证券市场自我清理、可循环发展的基础。

　　然而，长期以来，A股市场在“进”与“出”这两个关键点都存在问题。在“进”端，上市公司的供给始终受到行政性控制，新股发行和市场扩容的速度一直受到市场指数波动的干扰，自1994年以来，IPO已经先后经历了九次暂停，每次市场行情一不好，外界暂停IPO的呼声就会加大。而在“出”端，尽管退市制度经历了多次改革，但由于种种因素的干扰，整个市场真正实现退出的企业比例仍然很低。


　　当前，在上市公司的供给端，监管层面已经取得了比较一致的共识，意识到通过减少甚至暂停IPO来稳定市场、缓解下行压力对市场长远发展并无益处，开始逐步摆脱市场指数波动对扩容速度的制约。从实际的效果来看，随着供给端的扩大，过去估值高高在上的中小板、创业板一些上市公司的估值水平正在不断回归，打新的收益水平也正在显著降低，整个市场呈现出缓慢回归估值平衡的过程。从这一点来看，扩大新股供给是必需的，也是纠正市场估值体系扭曲不可或缺的一方面。

　　但在市场的退出机制方面，仍需要进一步的改革。从退市比例来看，A股市场自成立以来退市的企业只有92家，整个市场的退市比例只有3%左右，这一比例远远低于成熟市场的水平。境外的成熟资本市场年退市率一般在6%以上，美国股市的退市率甚至达到了8%，在有的年份，退市公司的数量超过了上市公司的数量。另一方面，A股上市公司的退市还受到包括地方政府在内多方因素的制约，一些地方政府热衷于对企业进行财政补贴，一些企业则通过报表重组等方式来逃避退市。

　　推进IPO扩容、服务实体经济，必须与退市制度的改革同步进行，在加大新股供应的同时，也必须下大力气提高市场整体的退市力度与比例。只有这样，A股市场才能不断地“新陈代谢”，让优质的公司能够得到更多的资源分配，不断淘汰劣质的上市公司，并且让投资者充分认识到“炒新”、“炒差”的风险。

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这帮SB领导，一边放水，一边退市，还不许跌，愚蠢至极

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5月30日晚间，全国中小企业股份转让系统（下称“全国股转系统）发布了2017年创新层的正式名单。最终满足创新层标准的挂牌公司共计1393家，这一数字相较初步筛选名单多了34家企业。

在公布初选名单到最终名单正式出炉的这10天时间里，仍有部分企业的命运如过山车一般。

在这期间，有多达69家挂牌公司满足《分层管理办法》的规定，在最后时刻被调整进入创新层。而另一方面第六元素（831190）、东海证券（832970）、国义招标（831039）、大汉三通（430237）等几家公司却因挂牌公司或实际控制人被证监会及其派出机构出发被调整出了创新层。

但值得注意的是，在所有企业中有一家，且是唯一一家企业，即一铭软件（831266）在满足标准能够进入创新层的情况下却自愿放弃了这次机会。

有关一铭软件的选择在新三板市场中一石激起千层浪，引发了对创新层现状的思考。

部分企业自愿放弃创新层

“对新三板企业来说，创新层仍旧是一个想要争取的目标，但一铭软件这次主动放弃确实会受到市场的关注和猜测。”5月30日中信建投投行部的一位人士讲道。

5月31日，21世纪经济报道记者第一时间就公司自愿放弃创新层资格一事致电公司。一铭软件证券办一位人士告诉记者：“公司基于自己的发展规划来的，上创新层对公司来说并不都是有利的，它也有不足的一方面。创新层是好的，但是公司发展的步伐与规划暂时不适合上创新层。上创新层对于我们来说不是一个必须的选择，上不上、什么时候上我们还需要再考虑。”

至于为何现阶段不合适，该人士表示，不方便告知，还是取决于公司现阶段的发展战略。

而5月31日一位新三板资深投资者在对21世纪经济报道记者分析相关情况时认为，一铭软件应该是为了未来IPO的计划，暂时选择放弃创新层的资格。事实上，一铭软件今年以来的种种表现也似乎体现出了类似的意思。

根据公司在今年1月17日的公告显示，一铭软件的经营住所由“南宁市高新区科园东五路4号工业园3号标准厂房第三层304#场地”变更为“南宁市马山县苏博工业园区内”。

通过查询，记者发现马山县正是广西省的贫困县之一，迁至贫困县不难让人做出公司希望利用贫困县IPO绿色通道的判断。

5月31日一位华南地区熟悉公司的新三板研究员则告诉记者：“公司刚迁址贫困县，未来对IPO是有一些想法的。目前如果进入创新层活跃交易的话会不利于IPO进程，三板交易主要是机构为主，三类股东问题一直没有解决，会延长公司的转板时间。”

事实上，一铭软件的选择不是孤例，尽管在最终名单里其是唯一一家放弃创新层的公司，但有部分企业是在维持创新层的时候便主动放弃的。

根据安信证券对初步筛选名单的统计梳理，在被调出创新层的企业中有37家企业维持标准和共同标准都符合，另外有165家企业仅仅因为没有符合共同标准而遭淘汰。安信证券认为在这些企业当中必然有主动放弃创新层的情况。

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减持新政对A股市场生态的变化远未休止。

5月27日，证监会、沪深交易所先后发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称规定）及《减持股份实施细则》（下称细则），对上市公司大股东、董监高等利益相关股东的减持行为提出了进一步细化的约束。

由于上述规定、细则将IPO前股份所有者视为特定股东也纳入约束适用范围，拟IPO的股权投资退出正在面临新的考验。而据21世纪经济报道记者日前从多家私募机构处获悉，新政将对多家PE机构的IPO项目退出预期带来干扰。

一方面，各类减持限制增加将延长产品的退出回报周期，并对存量PE产品的流动性形成考验；而另一方面，部分PE机构也在筹谋应对策略，一些PE机构正在萌生提前退出的意愿，而另有部分机构在投资比例上进行着更为精巧的计算。

而在多位PE投资人士看来，此次减持新规带给拟IPO项目回报周期的变化，也将在一定程度上对A股的PE投资逻辑带来改变。

退出预期遭冲击

吴恩（化名）是一家大型专注于A股市场IPO业务的PE机构投资经理，在一家拟IPO项目里，他管理的多只计划合计持有公司不低于20%的股份，成为了上市前的第二大股东。

但突如其来的减持新政，正在让其较高的投资持股比例面临退出压力。根据规定及细则要求，特定股东采取集中竞价交易方式时，连续90日内减持股份总数不得超过总股本的1%；而采取大宗交易方式的，则不得超过总股本的2%。

“按照我们进入的时期锁定期是一年，但减持新规显然让退出周期变长了，”吴恩如此盘算，“解禁后用集中竞价一年才能退出4%，而就算以大宗交易的2%来算，一年相当于8%，20%就要将近3年，而且受让对象也要被限制。”

在业内人士看来，这一新政将对部分已经成立的拟IPO投资合伙基金等私募产品的流动性构成影响。

“按照目前的产品期限结构，从短到长有‘3+2’、‘5+3’不等，但是减持限制出来之后，至少要让一些PE机构的退出周期往后出现延长，这容易给一些PE产品的流动性管理带来压力。”北京一家中小私募机构合伙人认为。

但也有投行人士认为，对于不少PE退出来说，这一周期的拉长更多只是“回归”。

“2016年以前其实IPO的退出速度也没有那么快，因为和现在比当时的审核周期会更长，”上海一位投行人士指出，“去年IPO发审的提速相当于让退出周期变短了，而这一次减持新规等于将退出周期重新延长；区别在于此前的周期沉淀在上市前的审核中，而现在的周期要放在已上市阶段。”

前述私募机构合伙人表示，目前最大问题可能发生在一些按照当下发审节奏来设计期限的产品上。

“特别是一些刚投进去1年左右，即将或刚刚开始辅导的企业，而且更长的减持周期政策要求下，可能也会影响PE产品的收益预期。”前述合伙人表示。

在这一趋势下，不乏已有PE机构已在筹谋Pre-IPO的退出机会；但在减持新政下，拟IPO阶段的退出也将面临新的困难。

“一些即将进入辅导期或者还在辅导期的项目，目前有的投资方是有退出意愿的，特别是减持新规出来之后，管理人和LP都担心政策会有新的变化，”上述私募合伙人表示，“但目前的问题是新股退出的逻辑和周期都变了，如果找不到适合的投资者，上市前的退出也并不容易。”

值得一提的是，上市前再度发生股份变动也不是拟IPO企业所希望看到的。

“我们不希望股份穿透后再发生大的变化了，因为这些都需要在申报材料上进行重新体现和还原，而且上市前的这种变动也容易在审核过程中受到更多关注。”北京一家拟上市公司董秘坦言。

“去年开始，Pre-IPO投资者和私募机构刚刚庆幸于比较快的发审节奏，但新的减持规则并没有让这种喜悦长久持续。”吴恩表示。

govyvy

一场重量级的掰手腕正在进行中。

6月1日中午，菜鸟网络发布声明称顺丰停止给所有淘宝平台上的包裹回传物流信息，此举很可能会损害商家和消费者利益，对此菜鸟感到很突然，正在与顺丰紧急沟通，并建议商家改换其他快递公司。当天下午，顺丰向21世纪经济报道记者表示，是菜鸟主动封杀丰巢在先，用意逼顺丰从腾讯云切换为阿里云。

一个数据接口的暂停原因，双方给出了截然不同的说法，互撕背后似乎有着复杂的原因。物流数据服务公司G7创始人兼CEO翟学魂认为，物流平台之间的分工还没有清晰的共识，“是形成各自独立、协作有序的分层，还是只能有一个规则制定者，看来要靠这种战斗来决定了。”翟学魂认为菜鸟和顺丰很可能会通过谈判妥协来解决此事。

然而，这起互撕场面毕竟不甚好看，中国物流协会特约研究员杨达卿感到惋惜。他表示，菜鸟有生态物流数据驾驭力，顺丰有闭环物流数据驾驭力，两者在推动整个中国物流向全球扩张，把中国物流推向新高度上，应该多一些良性互动合作，少一些传统商业思想下的互殴。

儿童节开撕

6月1日是儿童节。小孩子间打打闹闹很正常，但是两个市值过千亿的公司也打闹起来就不一样了。

按照菜鸟的声明解释，事情发生很突然。5月31日晚上6点，菜鸟接到顺丰发出的数据接口暂停告知。6月1日凌晨，顺丰就关闭了自提柜的数据信息回传。6月1日中午，顺丰又进一步关闭了整个淘宝平台物流信息的回传。菜鸟认为，这导致了部分商家和消费者的信息混乱，可能会造成商家和消费者的重大损失。

顺丰是什么原因关闭数据接口？菜鸟方面解释称，此事发生前，菜鸟正在根据安全团队的建议对全网物流数据进行信息安全升级，将加强对海淘、快递柜等物流数据的多重交叉验证，理由是“为保护消费者隐私、电话信息安全”，不过顺丰及丰巢等出于各种原因未予支持。

记者从可靠渠道获得的顺丰内部邮件显示，顺丰之所以通知菜鸟要关闭相关数据服务接口，是因为该公司安全部门在对外部系统接口审计时，发现菜鸟利用顺丰提供的接口服务调用次数与实际业务数据相差甚远，因此认为接口在使用过程中，可能存在非法查单和敏感信息外泄，出于对客户信息的保护，安全部门要求即刻关闭数据接口服务，并要求相关外部合作方整改。

但这似乎仍不是真正的原因，顺丰有关负责人6月1日下午向21世纪经济报道记者解释道，事件发端于菜鸟有针对性地封杀丰巢。

丰巢是一家面向所有快递公司、电商物流使用的24小时智能快递柜平台，2015年6月6日由顺丰、申通、中通、韵达、普洛斯五家物流公司共同投资创建，以解决快递末端难的问题。

顺丰方面解释称，丰巢于在2016年开始跟菜鸟合作，菜鸟提供消费者手机号信息给丰巢，丰巢反馈快递出入柜信息，丰巢网点推送等相关快递柜物流信息给菜鸟。但这起合作在2017年3-4月续约过程遭遇挑战。顺丰人士称，菜鸟当时提出续约条件是所有快递柜信息的触发必须通过菜鸟裹裹，取件码信息无条件给到菜鸟，丰巢需要返回所有包裹信息给菜鸟（包括非淘系订单）。丰巢难以接受以上合作条款。因此5月菜鸟提出，以数据安全为由停止对丰巢的合作，并在6月1日0点下线丰巢接口信息。

顺丰及丰巢方认为，此事针对性太强，因为除了丰巢，其他平台并没有被菜鸟关闭数据接口，不管是快递公司还是驿站、菜鸟裹裹等，菜鸟有针对性封杀丰巢背后实质是阿里方面以信息安全为由，要求顺丰、丰巢等加入到阿里云。因而在顺丰看来，“不顾消费者利益体验，为了自己的商业利益封杀的其实正是阿里方面”。

记者证实，目前顺丰的数据服务确实是在用腾讯云。1日晚间，腾讯云亦在其新浪官微上表示，“腾讯云赞同‘开放的云计算’理念，全力保障数据安全，更保障客户业务安全。腾讯云助力顺丰布局云端，无论多么重视顺丰的数据与业务安全都不为过。”

顺丰1日晚上六点半发布声明称，“将继续捍卫自身核心竞争力，希望所有快递行业同仁警惕菜鸟无底线染指快递公司核心数据行为。”