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　储能行业发展指导意见将印发 规模化应用望获推进
　　我国第一部针对储能的综合性政策文件——《促进储能技术与产业发展的指导意见》目前已经基本走完签批程序，预计近期将正式印发。这是国家能源局科技装备司处长齐志新日前在中国能源研究会年会2017“储能推动能源创新发展”分论坛上透露的。

　　今年3月，国家能源局印发了《关于促进储能技术与产业发展的指导意见（征求意见稿）》，首次明确了储能在我国能源产业中的战略定位，提出未来10年储能领域的发展目标和五大任务。

　　据齐志新介绍，《指导意见》将按照“政府搭台、企业唱戏”的原则，发挥市场在资源配置中的决定性作用和企业的主体作用。政府部门主要在规划引导、制定政策、营造环境、统筹协调方面发挥作用，其余的该由市场决定的都交给市场。例如技术路线问题，完全由企业自主决定。从能源系统来说到底用不用储能，用什么储能，都用事实说话，让市场自主选择。在投资管理方面，坚决贯彻深化“放管服”改革精神，明确提出除了《政府核准的投资项目录》已有规定的，一律实施备案制，由地方具体实施。储能项目无需审批，主要由企业自主决策。

　　齐志新表示，为了构建有利于储能发展的政策环境，首先将破除储能接入的政策壁垒，主要根据电力体制改革的精神和进展，以市场化为导向，研究形成包括价格机制在内的体现储能价值的市场机制。

　　创新精神将贯穿《指导意见》的各个部分，成为这个文件的精髓。齐志新表示，有关部门将加大对储能技术创新的支持力度，依托行业建设储能技术创新平台，开展关键技术、材料、器件、模块、系统等方面的攻关，让各种储能技术在“赛马”机制下互相竞争，快速进步。

　　据了解，目前储能和风电、光伏发电发展之初一样有三个方面的问题：一是成本较高，二是规模较小，三是发展速度较快。

　　为此，《指导意见》提出，通过储能应用示范，形成一定的产业规模，形成创新与产业发展互相促进、快速迭代的态势，把储能送上快速发展轨道，加快突破成本高等瓶颈问题，促进储能的规模化应用。

　　“将来《指导意见》印发实施后，各个地方要结合实际，研究制定适合本地的落实方案。储能产业不能一哄而上。组织开展储能应用区试点，就是要选择少数在储能技术、产业链、政策、市场等方面确实有基础、有优势的地方，进一步引导国家技术资源、人才资源、产业资源，包括投资和政策资源，向这些地方集聚叠加，形成率先发展产业高地，以此提升产业发展效率。”齐志新说。(上.证.李.苑. )

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13319手，不如所料，期指“松绑”首日，并未出现大幅放量的情况。然而，在两融余额逼近万亿、A股指数进入高位震荡的背景下，“松绑”所带来的衍生影响却不容忽视。

“从前几次市场表现来看，两融余额接近1万亿时，市场便会进入中期调整阶段，只是在当前的市场环境下，情况可能会有所不同。”成都一位私募人士9月18日指出。

Wind数据显示，9月15日，A股两融余额已增至9834.57亿元，距万亿大关近在咫尺。

虽然两融规模无法决定市场走向，但可以确定的是，随着周期股的集体熄火，以及具备“确定性”特点的接力板块的缺失，市场风险也随之增加。此时选择进一步松绑期指，无疑有利于平抑未知风险。

国都期货经纪业务总部副总经理屈晓宁18日称，此次“松绑”幅度虽然有限，短期内市场流动性也难以出现大幅好转，但对于机构而言，其持仓成本已出现大幅下降，“目前15%的保证金标准，跟此前10%的水平已经相差不多。”

从手续费调整的情况来看，作为贡献流动性主力的日内交易，其成本也出现了25%的降低，虽然整体难以出现大幅改善，但套保客户的对手盘亦有望增多，期指对冲风险的效率随之提升。

投机盘尚待“释放”

9月15日，中金所宣布对期指二次“松绑”，期指交易手续费、保证金标准双双下调。但由于下调幅度相对有限，所以业内预期市场流动性难以大幅好转。

随后期指的市场表现，亦符合上述预期。中金所数据显示，9月18日，IF1710等4个上市的沪深300期指成交量合计15504手，持仓量为38808手。

9月18日成交持仓比为0.4，而9月1日时这一数字为0.37。不难看出，期指“松绑”首日，市场流动性并未出现大幅改善。

这或与具体执行时间有关，如沪深300、上证50期指交易保证金为9月18日结算时算起，也就是当日下午收盘后，所以首日交易情况并不能完全体现“松绑”效果。

值得关注的是，经过此次调整，期指已开始向“正常化”靠近。

以保证金标准为例，此次将上述两个期指品种的保证金标准从20%调整到15%，与2015年上半年时期指10%的保证金相比，也只是高出了5个百分点。

“对于参与者而言，相当于持仓成本大幅减少，占用资金相应减少。”屈晓宁说，此次松绑对机构的影响，要远远高于个人投资者，对公募的利好又要强于私募。

据他介绍，私募对期指的参与度、利用程度要明显低于公募，往往会做成单边交易，多数私募缺乏成体系的交易系统，而公募则刚好相反。

前述私募人士亦表示，目前公司并未通过期指来对冲股票市场风险，“期指未受限前，便有朋友公司做期指日内策略，行情不好的时候就空仓，所以其产品净值波幅很大。”

虽然公募机构多拥有充足的股票头寸，可以通过套保方式交易，手续费、保证金可以获得更多优惠，但期指“松绑”，无疑也有利于对冲效率的提升。

需指出的是，期货市场流动性主要由日内投机资金贡献，他们在获得收益的同时，亦承接了套保盘的风险，这也是未来期指松绑的方向所在。

“此次调整后，对冲效率会有一定提升，但流动性还是难以出现大幅改善，即使未来日内交易成本降低了，投机资金回归也需要一个过程。”西南期货研发中心总经理史光达18日评价称。

在他看来，目前万分之六点九的平今仓手续费，对于投机盘而言仍属于较高水平，“现在主要是没有成交量，未来规则应该偏向投机资金调整。”

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国改竞速

“混改的资金参与方式有很多种，而组建基金可能是一种可行性更高的模式；一方面国调基金表态参与，另一方面也有可能会针对混改设立相应的专项基金来推动，”一位接近中国建筑人士认为，“在混改的投资范围上也不排除可能体现出一二级市场的联动性。”

国有企业混合所有制改革（下称混改）的整体节奏正在提速。

21世纪经济报道记者日前发现，截至9月18日已有不少于20只混改概念股进入停牌期，引发市场对混改提速的进一步猜想。

近期多个迹象表明，混改的推动力度和范围正在不断扩大，日前第三批混改试点企业已经处于报批程序，而除部分央企外，部分地方国资混改也被管理层发文提及。而在资本层面，无论是可能到来的混改专项基金或是中国国有企业结构调整基金（下称国调基金），都有望成为混改的重要投资者。

有业内人士认为，可通过中国联通（600050.SH）等已公布项目来关注混改的市场情绪；而在混改项目愈加增多的情况下，如何具体对混改效果进行细化分析、从中择优选择，对于投资而言事关重要。

混改多维度提速

21世纪经济报道记者发现，随着9月份混改概念股停牌数量的增多，市场对混改的关注度也在不断提高。据记者不完全统计，仅在今年9月就有中国铝业（601600.SH）等不少于6只国企上市公司宣布停牌。

混改情绪的升温并非偶然。国家发改委政策研究室副主任孟玮上月底就透露，目前有关混改的第三批试点企业已经按程序处于报批状态，而除中央企业纳入试点外，第三批还将根据地方申请纳入部分地方国企。

事实上，部分地区的国资改革已经被管理层高度重视。

例如日前国务院下发《关于支持山西省进一步深化改革促进资源型经济转型发展的意见》（下称《意见》），就对山西省国企混改进行部署。《意见》提出，将制定出台山西省国有企业混合所有制改革工作方案，率先选择30家左右国有企业开展混合所有制改革试点。

“除极少数涉及国家安全的国有企业外，鼓励符合条件的国有企业通过整体上市、并购重组、发行可转债等方式，逐步调整国有股权比例。”意见提出，“支持中央企业与山西省煤炭、电力企业通过相互参股、持股以及签订长期协议等合作方式，形成市场互补和上下游协同效应。”

无独有偶，9月12日，哈尔滨市政府也公布了当地首批17家企业集团、60家企业的混改名单，有关负责人表示，“哈尔滨市将面向社会重点引进非公外部战略投资者，以产权所有制改革为纽带推动国有企业的混改工作”，整个计划周期约为三年。另据摸底情况显示，目前哈药集团、交通集团、哈投集团等10户企业已出台混改工作方案。

“对于地方国资的混改，不排除先进行内部重组重整，优化结构然后再寻找外部战略投资者，”一位西南某大省国资系统人士则表示，“尤其是一些特殊的过剩行业，如果不采取这种方法，很难吸引到外部资金。”

而预期可见的是，目前混改项目在吸收投资的资金端，也将迎来大体量的“支持”。

有媒体报道，管理层也在酝酿一个与央企混改有关的基金项目，而级别有望达到千亿级别；此外国调基金也将成为混改项目的重要潜在买方；而就在9月13日，国调基金也表示，在完成310亿元项目投资后，其储备项目金额达520亿元，而国企混改项目正是该下一投资重点领域。

“混改的资金参与方式有很多种，而组建基金可能是一种可行性更高的模式；一方面国调基金表态参与，另一方面也有可能会针对混改设立相应的专项基金来推动，”一位接近中国建筑人士认为，“在混改的投资范围上也不排除可能体现出一二级市场的联动性。”

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双创活力哪家强？

根据国家发改委9月18日发布的《2016年中国大众创业万众创新发展报告》，过去1年“双创”的新变化，体现在“创新创业浪潮向纵深发展”，新登记企业数量继续快速增长，科技型和高成长性企业大量涌现，一批企业跻身全球性高成长高估值企业榜单行列。

创业热情进一步迸发，使得中国企业注册数快速增加，高科技企业数量也提升很快。从地域上看，中部地区新登记企业增长最快，但是新增企业总量仍是东部最多。

分省来看，2016年新登记企业数量最多的是广东、江苏、山东、上海、浙江，新登记企业数在28.86万户到79.05万户之间，这些省市均为中国经济总量比较大的地区。从新登记企业增速来看，最快的前五个地区分别是西藏、吉林、安徽、河北、江苏，增速在30.4%到62.9%不等。

中国宏观经济研究院副院长王昌林指出，双创使得科技型企业涌现，特别是出现了很多独角兽企业。双创还使得经济的新动能增强，带动了就业增长。

“改革开放以来，上个世纪八十年代是农民创业，九十年代是下岗职工创业，本世纪初是互联网创业，本次的双创更多地促进了产业转型升级，并使经济保持了中高速增长。”王昌林在上述报告发布会上说。

京沪独角兽企业最多

双创使得新注册企业数增长加快，独角兽和瞪羚企业不断涌现（独角兽是指估值超过10亿美元的移动互联网公司，瞪羚企业是银行对成长性好、具有跳跃式发展态势的高新技术企业的一种通称）。

上述报告显示，通过双创行动，2016年全国新登记企业552.8万户，每天新登记企业1.51万户，其中服务业新登记企业446万户，同比增长24.7%，占全部新登记企业的80.7%。

截止到2015年12月末，全国各地拥有独角兽企业总计70家，其中北京中关村40家，上海15家，杭州4家，深圳3家，广州、香港等地各1家。

国家高新区瞪羚企业发展势头强劲，2085家企业共分布在127个国家高新区，八成以上为国家高新技术企业。

瞪羚企业不仅科技含量高，集中度也较高。数据显示，瞪羚数量排名前十的高新区共有瞪羚企业1182家，占国家高新区瞪羚企业总数的56.7%。这些企业2015年内部研发支出投入强度为2.7%，新产品产值占总产值的四成。

中国宏观经济研究院副院长王昌林指出，目前创业覆盖的领域比较大，创业热情处于迸发状态，新技术企业涌现更多。

“前几年新创企业80%为互联网相关领域，现在在生物技术等高科技领域出现的企业多，这成为创业的一个新亮点，且更受投资者的青睐。”他说。

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9月18日，国家统计局发布了8月份70城房价数据。

21世纪经济报道记者发现，70个城市中，8月房价环比上涨的城市数量达到今年以来的最低值，最高涨幅城市桂林上涨幅度仅为1.1%。

热点城市方面，8月一线城市新房价格整体环比下降约0.3%，时隔29个月首次出现整体的环比下降。二手房同样价格下调，北京二手房价格跌幅连续4个月位居全国第一。

国家统计局新闻发言人刘爱华在答记者问时表示，一方面，热点城市房价过快上涨的势头得到了抑制，15个一线城市和热点二线城市新建商品住宅价格同比涨幅均比上月回落，回落幅度在0.8到4.9个百分点之间。

另一方面，去库存进度加快。8月末，商品房待售面积同比下降12%，降幅比上月末扩大1个百分点。在各地区、各部门的探索努力下，房地产市场有望保持平稳健康发展态势。

北京二手房成交周期大大延长

8月楼市的多项指标显示，热点城市正全面降温。

从国家统计局单独列出15个热点城市房价变动情况以来，首次出现15个城市均未上涨，检体环比进入下行通道的状况。热点城市中，新房价格降幅最大的是广州，约为0.7%，北京、上海和厦门与上月持平。

中原地产首席分析师张大伟表示，7-8月是楼市传统的淡季，叠加严格的房地产调控和收紧的信贷政策，导致了价格涨幅全面放缓。

实际上，不仅是新房，在已经进入存量交易时代的一线城市，更加具有市场风向意义的二手房市场，价格波动更为明显。

北京的二手房“退烧”趋势引领全国。中原地产研究中心统计数据显示，北京二手房价格跌幅连续4个月位居全国第一，累计跌幅高达4.3%。

反映市场心理的挂牌价跌幅更加明显。链家研究院9月18日发布报告称，8月，北京链家二手房挂牌均价环比下跌0.58%，较4月的高峰值下跌了9.7个百分点。

价格“退烧”，购房者也随之更加理性。链家数据显示，8月北京二手房市场买卖双方成交周期达到了64.6天，是2012年以来的最大值，与市场活跃时的3月相比延长近25天。

而从统计局数据看，部分此前房价上涨较快的城市，如郑州、无锡、深圳、海口等，房价回调明显。降幅最大的十个城市从低到高依次是福州、济南、郑州、无锡、泸州、深圳、成都、蚌埠、广州、海口。

不过，易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，热点一二线城市更多还是被政策抑制了需求，很难说形成持续性下跌的拐点已到。明年若政策继续收紧，环比数据由正转负的城市将会增加。

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长达一年之久的港股上市监管“夺权大战”，终于进入尾声。

9月15日，香港证监会与港交所公布上市监管的联合咨询总结，决定成立一个上市政策小组，取代原本计划设立的、负责解决拟上市公司“合适性问题”的上市监管委员会的建议。

“现在的结果是最好的，最重要是推动市场发展及质素，不应把重点放在哪一方夺权。”香港证监会主席唐家成在当日记者会上坦言。对于这次咨询引发的证监会形象问题，他回应表示：“如果市场参与者拍手说监管者是好人，那表示监管者没有做好监管工作。”

去年6月，香港证监会与港交所联合推出上市监管决策及管治架构进行公众咨询。该咨询于去年11月18日结束，共收到8793份回应咨询的意见书。

根据此前公布的咨询文件，在新的上市规管架构下，港交所仍保留上市职能，但将设立两个新的委员会，分别为上市政策委员会及上市监管委员会。其中，上市监管委员会的6名成员中，将有3名香港证监会高层，而上市政策委员会的8名成员中，亦有3名来自香港证监会高层。

此举引发了市场对证监会“抢权”的担忧，多位市场人士均认为，香港现有的上市监管架构运作良好。最终，以香港证监会作出让步收场，放弃设立上市监管委员会，而上市政策委员会则改名为上市政策小组，只作为咨询平台，不具有制订规则的权力，政策制订权仍归上市委员会。

前置式监管

在新的上市监管架构下，香港证监会将有权在拟上市公司递交上市申请表格（即A1表格）后，直接与保荐人或上市申请人接触。如果证监会持反对意见，便会直接向上市申请人发出“反对意向书”，并详细列出证监会提出关注事项的理由，整个过程无需通过港交所。

在现行的监管架构下，证监会需透过港交所，向保荐人或上市申请人提问，由联交所收集回应再转达证监会，上述过程还可能不断重复，新的监管架构明显更为“实时”及直接。

唐家成表示：“香港证监会作为法定监管机构，会继续采用新的前置式监管方针，直接介入严重的上市事宜以保障我们的市场。”

他坦言，虽然香港证监会一向都有前置式监管的权力，“但自从证监会2003年与港交所签订备忘录以来，（香港）市场的规模与复杂性已经发生了变化，尤其是沪港通、深港通的开通之后。证监会必须与时俱进，在某些严重违规的情况下，及时直接介入处理。”

同时，他透露，将会立即启动修改与港交所的谅解备忘录，“对于及时监管，我们已经进行了几个月，已经看到了成效，市场也表示欢迎，我们会继续做下去。”

根据总结文件显示，上市政策小组定位为建议、咨询及督导平台，并不具决策权，最终政策制定将仍由上市委员会负责。

同时，上市政策小组的构成亦很有看点，将有12位人员组成香港证监会与联交所将在上市政策小组中各占六席，包括香港证监会行政总裁、香港交易所集团行政总裁、证监会企业融资部两名高级行政人员、联交所上市委员会主席及两名副主席、证监会收购及合并委员会主席，以及香港交易所董事会及证监会董事局各两名非执行董事组成。

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机构重仓股调查

中国恒大盘中曾经大涨6%，市值突破3700亿港元，在福布斯实时富豪榜上许家印一度成为中国新首富（报收27.75港元，上涨3.74%）。而融创中国和碧桂园的股价均创下了历史新高。

继上周猛涨后，9月18日港股内房股再度出现暴涨行情，恒生地产建筑业一度上升近3%，最后以1.99%收盘。

AH股联动下，A股地产板块18日则出现回调，房地产（申万）下跌0.56%；但该板块已经连续5个交易日上涨超3%。

两地市场的房地产股纷纷走高，再度吸引市场对地产板块的关注；在多家机构人士看来，8月房企销售数据表现良好是两地地产股疯涨的支撑，但对于A股的地产板块而言，估值偏低则是主要“驱动力”。

机构布局

9月18日H股内房股集体暴动，涨幅排在前列基本为内房股，比如花样年控股（1777.HK）上涨13.16%、佳兆业集团（1638.HK）上涨10.36%、富力地产（2777.HK）上升10.31%。

其余内房股远洋集团（3377.HK）、华润置地（1109.HK）、越秀地产（0123.HK）、中国奥园（3883.HK）、上实城市开发（0563.HK）、世茂房地产（0813.HK）、绿城中国（3900）HK）上涨幅度亦超过5%。

中国恒大（3333.HK）盘中曾经大涨6%，市值突破3700亿港元，在福布斯实时富豪榜上许家印一度成为中国新首富（报收27.75港元，上涨3.74%）。而融创中国（1918.HK）和碧桂园（2007.HK）的股价均创下了历史新高。

而内地A股在同日则表现不振，整体板块下滑0.56%。其中龙头股万科（000002.SZ）在18日遭遇最大跌幅，下跌超4%。

但事实上万科在14-15日走势最猛，两天累计上涨13.30%；在9月以来，万科已经上升20.71%。其余龙头股——阳光城（000671.SZ）与保利地产（600048.SH），在9月以来分别上涨了32.03%、11.06%。龙头个股的强劲走势蔓延至板块内其他个股。根据wind统计，共有16只地产个股在9月以来累计涨幅超过10%。

来自机构与游资的资金成为地产股背后的重要推手。根据龙虎榜数据显示，9月7日共有三家机构席位合计买入万科接近3.46亿元，另有外资通过深股通渠道买入6765万元。同日另有机构席位以2966.39万元买入阳光城。

游资显示出更为广泛与灵活的布局，更偏爱中小房企股。以15日表现为例，当天游资布局在中房地产（000736.SZ）、南国置业（002305.SZ）、合肥城建（002208.SZ）、阳光股份（000608.SZ），买入金额分别达到4873.75万元、1.03亿元、5948.33万元、5712.09万元。四只股票当天均冲上涨停。

此外万泽股份（000534.SZ）、万科、阳光城、海航基础（600515.SH）亦是9月游资布局的个股

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近日，《证券日报》记者获悉，自9月14日起，北京地区多家银行继续上调首套房贷款利率，此次调整后，首套房房贷利率上浮5%-10%成为主流，同时个别银行调整为最低执行基准利率上浮20%的利率政策，还有个别银行的多个网点首套房集体“暂停接单”。

京城房贷利率再次上调

随着楼市信贷不断收紧，房贷利率继续走高。

根据融360最新发布的数据显示，8月份，全国首套房贷款平均利率为5.12%，相当于基准利率的1.04倍，环比7月份上升了2.47%，连续8个月上升;同比去年8月份的4.44%，上升了15.35%。其中，北京地区首套房贷款平均利率为5.12%，个别银行虽最低仍可申请基准利率，但银行额度较为紧张，多数银行执行基准利率上浮5%至20%。

近日，有多家房产中介的经纪人向《证券日报》记者透露，已接到两家国有大行的通知，9月14日开始执行首套房最低上浮5%的利率政策;同时，个别银行调整为最低执行基准利率上浮20%的利率政策;还有个别银行首套房暂停接单。

针对此消息，《证券日报》记者近日咨询调查了北京地区多家银行和房产中介。

据建设银行一位信贷经理介绍，自9月14日起，该行个人首套住房按揭贷款最低执行基准利率上浮5%，其中在9月14日之前完成网签且9月30日前完成批贷的客户仍可执行基准利率。

工商银行的说法和建设银行基本一致，同时，北京市朝阳区某工行网点的信贷专员对本报记者表示，“近期工行的额度没有那么紧张，我们支行可以马上放款，其他多家支行也不用像前段时间一等就是3个月以上了。”

但是，在一家股份制银行朝阳区某网点，信贷经理告诉《证券日报》记者，“我们支行现在不做房贷了，没有额度，建议咨询其他支行”。

《证券日报》记者咨询了该行三家不同的支行网点，工作人员均告知停贷了，建议考虑其他银行。其中一家网点表示，从今年4月份就不批房贷了。

记者随后拨打了该行北京分行的电话，一位信贷专员告诉本报记者，“我行并没有暂停住房贷款，首套房贷款利率最低执行基准利率上浮10%，不过目前额度很紧张，很可能申请不到，您可以考虑一下其他银行。”

在光大银行朝阳区某网点，信贷专员也告诉本报记者，首套房贷款利率最低执行基准利率上浮10%，批贷时间为3-5个工作日，放款时间不确定。

根据《证券日报》记者调查了解，自9月14日起，工商银行、建设银行、北京银行、广发银行等多家银行首套房贷款利率最低执行基准利率上浮5%，而民生银行、光大银行、浦发银行、渤海银行等多家银行首套房贷款利率最低执行基准利率上浮10%。

而在记者对于中介的走访调查中，各家中介的说法并不完全一致。

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银行托管进入中低增速增长区间。

21世纪经济报道记者独家获得的数据显示，截至2017年6月末，银行业托管规模达128.93万亿元，增速从2016年高达39%大幅下滑至5.74%。

其中，主要受基金公司客户资产管理、银行理财等托管业务负增长拖累。这反映了资产管理行业的巨大变化。

2017年上半年，基金子公司、基金专户等资管子行业规模分别下降18.17%、0.65%，券商资管也仅增长近3%。与之相反，信托、私募基金托管分别大幅增长14.44%、19.82%。

资产托管规模、收入增速大降

仅从上半年来看，截至2017年6月末，银行业托管规模达128.93万亿元，比2016年末增加7万亿元，较去年末增长5.74%。但这一增速从2016年高达39%的增速大幅下滑。

具体来看，截至2017年6月末，工商银行资产托管规模达14.55万亿元，较去年末增加4893亿元，远超其他银行，独居资产托管第一阵营。

紧随工行的是招商银行、兴业银行、建设银行和农业银行，资产托管规模分别为10.63万亿元、1.01万亿元、9.92万亿元、9.25万亿元，分别较去年末增加4893亿元、4642亿元、6749亿元、6695亿元、3855亿元。

股份行在资产托管业务上明显发力。上半年，招商银行继续居股份行第一，兴业银行、浦发银行、中信银行增长较快，分别增加6749亿元、8267亿元、8377亿元。资产托管规模分别为10.12万亿元、8.38万亿元、7.41万亿元。

四大行中，建设银行、交通银行分别超过农业银行和中国银行，排名至第四位、第七位，但民生银行上半年资产托管规模仅增加2509亿元，排名大幅下降至第10位。

与之相比，部分股份行、城商行上半年资产托管规模出现下滑。宁波银行、恒丰银行、上海银行、包商银行分别减少578亿元、5403亿元、1574亿元和64亿元。

规模增速下滑之下，银行托管费收入增速随着大幅下降。

2017年上半年，25家银行托管费收入286.85亿元，同比增长仅1.1亿元，增速0.39%。

银行托管前两大巨头中，工行上半年来自资产托管的手续费和佣金收入下降4.78亿元，降幅12.1%。招行上半年托管及其他受托业务佣金收入同比下降40.49亿元，降幅25.32%。究其原因，是资产管理在严监管之下波动发展。

以招行为例，该行上半年同业客群经营承销377.87亿元金融债，同业客群贡献9.2万亿元托管业务规模，这占到该行托管规模的86.5%。而受到上半年同业监管影响，“随着今年监管政策的趋严，受托理财、代理保险、托管及同业等业务均受到较大冲击，收入增长面临一定压力。”招行财报显示。

有招行高管表示，由于资产管理业务规模的减少，相应地整个托管业务也受到了影响，所以收入也受到了影响。

工商银行在其财报中称，上半年手续费和佣金收入下降6.2%，原因在于主动降费的同时，受到债券和资本市场波动、保险产品监管规范、营改增实施等多重因素影响，代销基金及保险、投融资顾问、债券发行与承销、对公理财、资产托管等业务收入减少。

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审视“类金融”之第三方理财

治理金融乱象无疑是今年金融业一大主题，不过在目光聚焦于持牌金融机构“乱象”之时，我们还应关注庞大的“类金融”群体，比如财富管理、融资租赁、典当、小贷等行业，在助力实体经济之时，也面临着行业发展的困境，亦有“乱象”暗涌。金融及至“类金融”的强外部性，让我们不能忽视这一群体，因此，我们组织了大量采编力量采写系列深度专题，力求完整呈现“类金融”行业的发展现状，也不回避存在的问题。希望是，促进各个行业健康发展，一切有序。（周鹏峰）

在经历了“最严监管年”之后，乱象丛生的第三方财富管理行业经历了一轮大洗牌。

“从数量上来看，去年的时候一万多家的小型公司都消失了，占到整个行业的一大半。”一位业内观察人士对21世纪经济报道记者表示。洗牌之后，整个行业开始趋于规范化，但是不合规的做法仍明里暗里存在。

从监管的角度来看，相比于前两年，第三方财富管理公司在具体业务上有了一些明确的规定，但仍未有主管部门归口，整个行业也没有协会这种自律性的组织。

“证监会对资金的最终投向进行监管，基金业协会有时实地来我们公司进行走访，对公司和产品的备案等一些合规性的问题进行调查，其他的就没有什么了。”一位大型第三方财富管理公司人士对21世纪经济报道记者表示。

第三方理财线下门店锐减

财富管理是个很抽象的概念，标准意义上的财富管理公司是指那些为客户的资产配置提供建议的机构，依靠的是自身的丰富的信息和专业的知识。而将资产交给机构，让机构进行管理的行为，实际上称作资产管理行业。从这个意义上讲，财富管理本应是资产管理的上游行业。

但由于国内居民理财仍未打破“刚兑”魔咒，因此实际上并不存在严格意义上的财富管理公司。然而，街头巷尾依然时时可见以诸如“财富管理”等字眼作为招牌的商铺店面，尤其2015年之前，“当时我们小区附近每隔几十米就有一家这样的公司。”北方某地的一位投资人士称。

据21世纪经济报道记者了解，此类财富管理公司大都以投资咨询等业务为主，备案注册为私募基金管理公司，其中一部分确实取得了私募基金管理人资格，并在中国证券投资基金业协会备案；另外还有相当一部分甚至没有注册，后者与当年极为普遍的非法集资现象联系密切。

作为2016“最严私募监管年”的一个转折点，2016年2月份之后，中国证监会和中国基金业协会陆续发布了一系列监管新规，包括7个自律管理办法和2个指引，7个管理办法包括：募集办法、登记备案办法、信息披露办法、从事投顾业务办法、托管业务办法、外包服务管理办法、从业资格管理办法；2个指引包括：内部控制指引、基金合同指引。

一系列新规出台之后，一万多家私募管理人被注销。格上理财数据显示，2016年2月至年底，协会共注销12834家私募基金管理人。其中，因未按期完成《公告》整改要求而被注销的机构10957家；因在办结登记手续之日起六个月内未完成备案首只私募基金产品而被注销的机构86家；1791家机构主动注销登记。根据新规要求，仍有4437家私募基金管理人面临注销或整改危机。

业内观察人士对21世纪经济报道记者介绍，迫使大量小型财富管理公司退出市场的主要是这些规定：备案方面，要求提供法律意见书、高管具备从业资格、及时报送信息；资金募集方面，规定具备资格方可销售产品、销售前进行合格投资人确认并需要提供财产证明文件、设定投资冷静期即1天以内可以无条件撤回、实施回访确认制度。

除了公司数量锐减，另一个变化是目前仍在运营的财富管理公司线下门店大幅减少，“比如先锋金融集团以前大概有上百家门店，现在今年只剩20家左右了。”上海一家大型第三方财富管理公司人士表示。虽然线上获客日益普遍，但是由于面向高净值客户，对于财富管理公司而言，线下门店仍有存在的必要。

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中山大学副教授陈永杰

对于进入老龄化社会的中国而言，长护险融资可能是最能引起各界都注目的金融议题之一。在广州，今年八月初开始试点的这个社会保险新险种，至今已有771名85岁以上的失能老人通过评估并获得资助。仅广州一城，职工医保中预计能通过评估拿到资助的参保人逾两万。这个险未来将在全国实施，覆盖的群体规模可想而知。

已现雏形的长护险很“吸金”。如同其它社会保险仅能扮演保基本的角色、商业险仍有空间攻入高收入群体一样，在长期护理险的融资市场上，各类资本正在蠢蠢欲动。例如，9月15日腾讯财经报道，国际保险公司Genworth Financial总裁兼首席执行官一行人赴泛海在线考察，并就中国长期护理保险市场发展等问题进行沟通与探讨。

如同笔者数月前在本版曾经讨论过的那样，进入老龄化的中国，尤其是一批迈向高龄化的沿海一二线城市，几乎毫不意外地会在长护险这个领域出现社会保险与商业保险同步发展的格局。现在国际保险公司的介入，更进一步说明，在养老服务这个领域，中国的保险融资并不缺资金，缺的只是足够可靠的老龄数据以及基于这些数据提炼出的金融产品。

值得思考的是，为何明摆着如此诱人的一个市场，相关保险产品却仍未大批量进场？除了相关的老龄数据不够准确可靠，难以为研发保险产品的精算工作提供依据，另一个很大的问题，可能出现在服务使用端：无论长护险的融资有多么庞大，只要相关的管理规范尚未明晰，养老服务就会是“海鲜价”，长期护理市场中的服务提供者会有各种充分的理由来“消耗”掉投入。

例如在广州，最近就有媒体报道，发现有养老机构在被政府列为定点长护机构后，马上上调床位与服务价格。笔者了解过，这种变化可以表现为多种形式，例如同服务不同价：接受同一种服务的老人，符合长护险资助资格的要给机构支付一个比不符合资助资格的老人更高的价格。这也可以表现为服务价格水涨船高：因为有长护险的资助，但囿于设备和人手的局限，实际能服务到的老人无法增加，于是每个单元的服务价格相应上升。

前一类情况属于管理规范失效。后一种情况则似乎有利于吸引服务提供者加大投入，增加服务供应。不过，无论是前一种情况，还是后一种情况，都不是这个社会保险新险种推出的政策原意：让想住但又住不起老人院的老人交得起床位费。

相关官员在接受媒体访问时表示，在医保局和长护定点机构的协议中，已要求定点机构对长护险参保人员的收费价格不得高于同等护理级别的自费人员。这个条款的设置，就是为了防止长护险的资金被市场行为消化掉。

退后一步讲，刚刚出生的长期护理社会保险，面临着缺乏服务规范的考验。事实上，中国的长期护理服务长期滞后发展，并不像医疗用品或药品那样存在一套严格的规范，有全国统一的、可设定划一价格的服务目录。在一个“生活照料”或“医疗护理”的目录下，即便是同一个城市的不同机构，可能也意味着相当不同的服务内容。

这种现象的出现，与长护险改革把服务规范完善放在相较融资改革更为次要的位置有关。我们往往认为，养老服务——尤其是长期护理——做得好不好，关键在于解决钱从何来的问题。似乎钱的问题解决了，服务就会自然而然地形成规范。事实上，在发达国家和地区，长护险的推出，往往必须同时甚至提前做好服务的规范与布点。这些国家或地区，会先用若干年的时间，使得在不同区域生活的老人，都能同样便利地使用到某类标准可以横比的服务，然后再由上而下地实施保险报销。

从现在的情况看，长护险的融资走得够快了，无论是公共部门还是市场部门，更应该努力的是建立服务规范。规范一天不完善，投到这个服务中的经费就难以准确地衡工量值，就体现不出绩效。(编辑欧阳觅剑)

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去年和今年市场上出现了一个现象，聚焦于高净值人群的财富类报告发布越来越多。从这类报告可以直接反映出两点：一个是高净值群体以及他们的理财需求的快速增长，另一个是机构捕捉到这一信号后在财富管理业务上加紧跟进。

比如第三方财富管理机构，他们从资金端起步，因为发展初期主要作为信托产品销售端的渠道，高净值客户群体是其拥有的最大资源。后期，代销受到监管限制，产品来源渐窄，第三方财富管理机构踏上转型之路。

华创证券多元金融研究团队认为，作为独立机构的第三方理财，最大优势在于主要从客户角度出发，以客户需求为导向制定投资策略。在产品设计和营销上有较大的发挥空间，更能聚焦细分领域和客户群。但行业良莠不齐、第三方机构资产端掌控力弱等问题制约其发展。

如今，国内规模前几位的第三方财富管理机构都是较早向资产管理转型，并不断优化资产端的一批公司。另外，在财富管理端通过互联网渠道获客也让一批公司迅速崛起，看到这一机遇后，此前以线下获客为主的机构也逐渐改变模式，加速互联网端的布局。

资产端差异明显

“财富管理和资产管理如同左右手。各家的客户端都差不多，主要看能提供什么样的产品，在于产品的差异化。”一位国内规模靠前的第三方财富公司人士说。而产品上，代销端极难形成差异，若具有自己的特色，毫无疑问需要扩展资产管理能力。

这一趋势早已形成。第三方财富管理公司在资产管理的构建上从两方面入手。自主管理资产方面，通过设立子公司申请私募基金管理人牌照获取投资资格；代销牌照方面，通过收购获得基金销售、保险经纪牌照。也有公司入股公募基金、参与基金子公司设立等。

以目前国内两家上市的第三方财富管理公司为例。

诺亚是最早的转型者之一，其目前已经是一家综合性财富管理平台。旗下拥有多张牌照，包括基金销售、私募基金管理人、保险经纪、小贷、融资租赁、保理、第三方支付及香港市场1、4、9号牌照等。

另一家上市公司钜派集团旗下也有私募子公司及持有1、4、9号牌照的香港市场子公司等。

歌斐资产是诺亚旗下的主要资产管理公司。截至今年6月末，其资产管理规模达1387亿人民币，相当于一家小型信托公司的体量。

由歌斐资产自主管理的资产中PE/VC类资产占比最高，超过50%；信贷类产品占比约29%。信贷类产品近似于类固收产品，具体看，从2015年至今，该类资产的构成发生明显变化，体现在房地产类资产减少，从2015年近三分之二下降到2017年上半年的约十分之一。同时，消费金融和汽车金融资产骤增，两者相加占比超过二分之一。

同样截至今年6月末，钜派的资产管理规模为479.6亿人民币。其构成以固定收益类资产为主，占比56%，而其中47%是房地产固收类产品，私募/创投基金占比38%。

对比来看，从资产管理构成比例上可以看出两家公司的明显差异。而以固收为主，仍是目前第三方财富管理机构资产管理板块的发展主流。如另一家国内规模较大的财富管理机构恒天财富，截至今年6月末，自主管理资产529亿，其中绝大多数为固定收益类。

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“过去，汽车行业通过法兰克福国际车展为自身所获得的荣耀庆祝的时代已经一去不复返。一切照旧将无法满足发展需求。”9月11日，法兰克福车展开幕前的大众汽车之夜，大众集团CEO穆伦的开场白，很有深意。

这与9月14日，德国总理默克尔在法兰克福开幕式上讲话相互呼应，“德国汽车工业必须尽快重新赢得信任。”

不可否认，以大众汽车为代表的德国汽车在经历了“排放门”和“垄断门”之后，积蓄已久的转型力量，在本届法兰克福车展集中发力。大众、奔驰、宝马等德国车企“全面电动化战略”的发布，成为本届法兰克福车展最大的亮点。

11日晚，大众发布了史上最强的电动车攻势——“Roadmap E”计划。到2025年，大众集团将推出80款全新的电动车型，包括50款纯电动车型以及30款插电式混合动力车型，从而覆盖从大众市场到豪华市场等各细分市场。

按照计划，最晚到2030年，大众汽车集团的整个车型阵容将实现电动化，2025年大众全球电动车销量将达到300万。

当然，另外两大德系豪华汽车制造商——宝马和奔驰也不甘示弱。法兰克福车展前夕，宝马宣布到2025年将提供25款电动车型，其中12款为纯电动车型；奔驰表示，2022年推出10款全新纯电动产品，全系车型将推出新能源驱动版本，会有超过50种电动车型。

“这次我对德国汽车在电动化方面的动作有点震撼，而且供应商也成熟了。中国在这方面没有什么优势了，特斯拉也困难了。”9月17日，一位中国车企高管，在参观法兰克福车展之后，接受21世纪经济报道记者采访时表示。

与此同时，一位中国新势力汽车公司老总告诉21世纪经济报道记者，“中国互联网新势力造车压力徒增。”

“我觉得特斯拉的使命完成了。这不是说特斯拉会退出历史舞台，而是从本届法兰克福车展开始，特斯拉真正激活了传统汽车，后者要发起反攻了。”16日，一位汽车业内人士在亲历法兰克福车展之后告诉21世纪经济报道记者，“此刻的德国汽车是大象转身，势不可挡。”

大象转身

此前，德国汽车对电动化是从犹豫逐渐变得坚定。即使抛开全世界范围内在讨论的传统燃油车禁售不谈，包括大众集团本身遇到的柴油门事件，以及大众、奔驰、宝马的“垄断门”事件，都在倒逼德国汽车放弃柴油车，转向新能源汽车，特别是纯电动车。

目前来看，这种“大象转身”的决心不约而同地在法兰克福车展这样一个特殊的时间节点，集中爆发了。“这种爆发是积蓄了很久的，德国传统汽车企业的动作的确是很慢的，但是他们一出手就是大规模推动的，而且产品力是不可小觑的。”上述业内人士表示。

正如穆伦所说，“我们谈论的并非是一家年销量20万辆或30万辆汽车的公司，而是一个覆盖从经济车型到豪华车型、从乘用车到商用车等各个市场，几乎覆盖全球各地，年交付超过1000万辆的汽车集团。”

“特斯拉马上会遇到很大的困难。如果奔驰、宝马、保时捷的电动车和特斯拉的价格差不多、性能和功能也差不多，即使特斯拉在炫一些，消费者会如何选择呢？”上述业内人士表示。

“2019年上市之后，Mission E将在2020年交付首批中国客户。对保时捷而言很重要的一点是，确保第一款量产纯电动车具有非常典型的保时捷特征，它是一款真正的跑车。”12日，保时捷全球执行董事会主席奥博穆在接受21世纪经济报道记者采访时表示。

作为保时捷旗下的第一款纯电动车，Mission E预计销量大概有两万台一年。“保时捷在大众集团Roadmap E计划中承担非常重要的角色，未来，保时捷计划将在纯电动汽车研发方面投入超过30亿欧元。”奥博穆强调。

“其实除了整车企业，更让我更震撼的是，包括博世、大陆、采埃孚等大型欧洲零部件企业，都有所突破和重点发展。”上述车企高管进一步表示，“在电动车核心的电机和电控领域，博世和大陆的高压集成的系统和电机系统已经非常先进，这意味着至少从设计的角度来说，德国在成本能力和产业化水平方面，是非常强的。”

众所周知，电动化与智能化是相辅相成的，博世的强势也开始向智能化拓展。“2017年，博世汽车与智能交通业务预计将实现7%的增长，达到470亿欧元，而全球汽车产业的增速将仅为2.8%。预计最快到2019年，驾驶员辅助系统就能为博世带来20亿欧元的销售额。”博世集团CEO邓纳尔在法兰克福车展上表示。

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私募基金行业正在迎来新的时代。

9月18日，中国证券投资基金业协会会长洪磊在出席私募资产管理百人论坛时表示，截至2017年9月10日，协会自律管理下的资产管理业务总规模达到54.09万亿元，较2016年底增长4.9%。其中，私募证券和私募股权基金规模10.25万亿元，较2016年底增长31.2%

这个数据颇具象征性意义，私募基金管理总规模 突破了10万亿元大关。

数据显示，截至2017年8月底，基金业协会已登记的私募基金管理人已达20652家，已备案的私募基金有60688只，管理基金总规模为10.21万亿元。

自2016年2月《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》发布以来，私募基金行业逐渐告别野蛮生长，走向规范发展。而如今，不过一年半的时间，其良性变化已是显而易见。

值得注意的是，洪磊表示在监管趋严的同时，私募资产管理业务得到很大发展，全球资产配置更加青睐以中国为代表的新兴经济体。从严监管既带来存量调整，也产生新的压力，如被动调整导致部分资管产品流动性风险加大、资金成本抬升导致重点领域和薄弱环节融资难加剧等；监管套利、资金空转、基础资产不透明、受托责任与风险管理责任不清晰等问题还没有得到根本解决，行业发展转型任重道远。

大浪淘沙

9月18日，中国基金业协会会长洪磊在“私募资产管理百人论坛”上致辞时表示，我国私募资管行业问题的根源有以下几个方面：一是信托与委托关系不明晰，部分行业实践脱离了信托关系的有效约束；二是投资功能与融资功能不清晰，监管重心与实践不匹配；三是市场化信用机制不健全，“信用依附”削弱“风险自担”的投资文化，而这三方面问题又往往交织在一起。由此可见，对私募行业的规范监管还将任重道远。

事实上，前些年，由于我国私募基金起步较晚，也未大规模兴起，这一行业并未能引起监管部门的足够重视，但到了2016年，就发生了根本性变化，规范监管转而成为了私募行业的主线。从收紧备案登记开始，到《私募基金募集行为管理办法》、《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》等一系列行业规则和针对私募资管业务的规范相继出台，再到“7+2”自律体系建立，以及日前，国务院发布《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》，可谓层层深入。特别是后者，更是将私募基金的监管提升到一个新的高度，《暂行条例》（征求意见稿）从私募基金管理人和托管人职责、资金募集、投资运作、信息提供、行业自律、监督管理、法律责任等各方面确立了全方位的监管准则。对此，私募人士普遍认为，其可视作私募行业的顶层设计，待正式实施之时即意味着私募“正规军”地位的确立。

而毋庸置疑，规范监管的过程就是一场大浪淘沙的“洗牌”经历。从数据上看，据基金业协会披露的数据显示，截至今年8月底，自《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》发布以来，协会已注销私募基金管理人12544家。此外，因仍未报送2016年度经审计财务报告、仍未完成所管理私募基金2017年第一季度和第二季度信息更新的2146家私募基金管理人已处于“异常机构”预警状态，这部分在行业中占比达10.39%，如若这些机构未能及时提交报告，也将难逃注销命运。今年8月就有37家私募基金管理人因此被注销登记。

从监管行为上，也是一番“优胜劣汰”。8月28日，基金业协会发布了第十五批拟失联私募名单，至此，先后曝出的失联私募已达174家，其中75家现已被注销登记。“今年9月8日，证监会还公布了2017年上半年私募机构专项检查结果，宣布将对存在违法违规问题的近300家机构依法采取行政监管等处理措施。

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跨境资金流动更趋平衡

外管局公布数据显示，2017年8月份，银行结汇环比增长11%，售汇增长1%，结售汇逆差38亿美元，下降75%；远期结售汇签约顺差31亿美元，环比增加18%，实现连续第5个月顺差，企业投资收益项下购付汇开始从峰值回落，个人购汇规模也明显低于2016年同期水平。这一系列数据表现出我国跨境资金流动更趋平衡，其中原因则包括市场主体结汇意愿有所上升，购汇意愿下降，货物贸易项下跨境资金净流入和净结汇增多以及外商直接投资流入和结汇均呈较快增长。其实，今年8月以来，不少企业在人民币快速升值的情况下经历了一场“心情复杂”的结汇历程。随着监管层对外汇政策的调整，市场预期也存在着改变，业内人士提醒，未来市场更多地是双向波动。

9月18日，国家外汇管理局（以下简称“外管局”）公布的数据显示，2017年8月银行结售汇逆差大幅缩窄至38亿美元，环比下降75%，也是2015年6月以来的最小逆差值。

“跨境资金流动更趋平衡原因有三，一是市场主体结汇意愿有所上升，购汇意愿下降；二是货物贸易项下跨境资金净流入和净结汇增多。虽然8月货物贸易进出口顺差较7月份略有下降，但银行代客货物贸易（海关统计口径）涉外收支和结售汇顺差环比增长48%和26%；三是外商直接投资流入和结汇均呈较快增长。”国家外汇管理局新闻发言人在2017年8月份跨境资金流动情况答记者问时表示。

此外，中国人民银行最新公布的资产负债表显示，8月央行外汇占款仅小幅下降8.21亿元人民币，降幅进一步缩窄，而银行涉外收付逆差也环比下降84%至35亿美元。

“外汇占款的变化代表外汇批发市场供求情况，结售汇变化显示外汇零售市场供求情况。8月两者数据均显示资本外流规模继续缩小。”招商证券首席宏观分析师谢亚轩表示，“从涉外收付款的结构来看，货物贸易和直接投资的流入和结汇显著增加，此外外汇市场购汇率也已大幅回落至2014年初以来的低点。”

“存量”结汇抬头

外管局公布数据显示，2017年8月份，银行结汇环比增长11%，售汇增长1%，结售汇逆差38亿美元，下降75%；远期结售汇签约顺差31亿美元，环比增加18%，实现连续第5个月顺差，企业投资收益项下购付汇开始从峰值回落，个人购汇规模也明显低于2016年同期水平。

“在以前流动性较为宽松，人民币汇率单边贬值预期加重的情形下，有一些外贸企业、个人是选择持有或换外汇的。在我国取消强制结汇制度和开启宽松个人便利换汇政策后，这部分存量外汇躺在企业或个人账户里，也就是所谓的藏汇于民。”中国工商银行金融市场部副总经理沈士生告诉21世纪经济报道记者，“随着单边贬值预期的打破和人民币汇率涨势如虹，8月已经观察到部分存量外汇选择到银行结汇。”

“因为考虑到流动性较紧和汇率行情不错，我们企业在8月中旬人民币（兑美元）约6.6的时候进行了结汇。”厦门地区一家大型外贸企业的负责人告诉21世纪经济报道记者，“这是我们公司二季度的大部分外贸利润和以前的一些存量。此外，在这轮人民币波动中，我们公司做出了正确的判断，在年初就增加了远期结汇，截至8月投资衍生品已交割部分获得人民币收益87.53万。”

另一选择在去年年底兑换美元的个人投资者也告诉21世纪经济报道记者，去年底今年初“破7”声音很大，因为担心资产贬值影响，在去年11月下旬以6.87左右的时候换汇25000美元。“我不是什么职业投资者，也不是什么富豪，只是真的很担心好不容易攒下的钱贬值了，才换的汇。依照9月高点的6.52来算，我亏了9000多块。9月初出于用钱需要，结汇了5000美元，其余钱准备放着吧。”

与结售汇逆差大幅度缩小相对应的是居民和企业结售汇意愿的扭转。21世纪经济报道记者根据外管局公布的数据计算，2017年8月衡量企业与居民结汇意愿的结汇率为62.2%，较上月提高0.2个百分点；衡量企业与居民购汇意愿的售汇率为61.5%，较上月下降1.2个百分点，已回落到2014年年初水平。

“马上国庆节就要来了，最近来银行换汇的人多了很多。”某国有银行西南地区支行的一位外汇部门负责人告诉21世纪经济报道记者，“9月来结汇的多是持有美元头寸的企业和个人，购汇的一般都是要出去旅游的。”

“中国的市场主体需要认识到汇率一定是双边波动的。”浙江大学公共政策研究院执行院长金雪军对21世纪经济报道记者表示。

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打着各种旗号的“金融创新”层出不穷，保险公司需要“扫雷”前行。

在强监管趋势下，昔日“火热”的信用保证保险正在“降温”。对于保险公司而言，如果这种新业务的风险管理能力没有跟上，超常规发展便会增加经营风险。

保监会财会部副主任郭菁告诉21世纪经济报道记者，保监会正加强防范化解信用保证保险的风险，并且在引导行业严控自身风险的同时，高度重视和警惕外部风险对保险业的冲击，谨防第三方理财、网贷平台、互联网金融等风险高发领域的风险向保险业传递。

“保障资金安全”护身符？

履约保证保险依然是第三方理财、网贷平台等机构给客户提供的“定心丸”之一。以小赢理财为例，其官网显示“小赢理财的战略合作伙伴众安保险，根据保证计划为小赢平台众安保险专区销售的理财产品，提供本息全额保单”。

对此，国务院发展研究中心金融研究所教授朱俊生在接受21世纪经济报道记者采访时表示：“如果是市场合约，兜底也好，不兜底也好，都是市场主体交易的结果，无法指摘。但是问题在于，必须真实合约。目前，在实践中存在一些虚假合约，或者对条款保障程度夸大的情况，投资者需要予以警惕。”

根据21世纪经济报道记者调查，目前，第三方理财、网贷平台等机构与保险公司的合作方式主要有三种：一是账户资金安全险，对交易资金、账户安全进行承保；二是传统险种，以及一些信用标的借款人的意外险；三是项目保证险、履约保证险。

然而，一些理财机构存在虚假宣传的情况，将账户资金安全险、人身意外险等包装成履约保证保险。例如，账户资金安全险保障的是资金在交易环节中的安全，而不是资金在账户中的投资盈余或浮亏。然而，一些理财机构却据此做出“保险公司100%资金保障”等描述，将“保障资金交易安全”与“保障资金安全”混为一谈。不过，这一情况正被严格整治。

某保险公司风控部门人士告诉21世纪经济报道记者：“合作理财机构的展示页面都需要保险公司的审核，但是曾有个别理财机构在没有通知保险公司的情况下，私自发布或修改信息。”

该人士续称，“保监会已经多次摸底保险公司与理财机构、网贷平台的合作情况。目前，保险公司与理财机构的合作减少，也格外谨慎，不想沦为营销工具，既没赚到钱，又招惹麻烦。”

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A股市场波折之际，港股再次起舞。

9月18日，恒生指数早盘高开0.59%，随后上涨突破28000点，午后继续上涨，创28个月新高。截至收盘，恒生指数涨1.27%，报28159.77点；恒生国企涨1.16%，报11195.98点；恒生红筹涨1.94%，报4446.55点。而板块方面，可谓百花齐放，无论是中资券商股、内地房产股，还是汽车板块，均集体大涨。

港股估值的提升，是否意味着目前港股价格已经比较“贵”了？随着港股的接连攀升，这样的疑惑声越来越多。事实上，自8月至今，恒指也确实出现了一定的调整，9月有一半的交易日指数下跌。

值得注意的是，港股持续上涨之下，机构对港股基金的布局力量也在加大。除普通权益类基金外（普通股票型和混合型），不少基金公司将目光投向港股指数产品。

机构看好

9月18日，港股又一次迎来大涨。

其中，最为引人注目的两点在于：第一，许家印凭借中国恒大（03333.HK）的大涨身家飙升至391亿美元，超越马化腾成为中国新首富；第二，港股巨无霸腾讯控股（00700.HK）股价攀升至346港元，再创历史新高，腾讯控股市值也水涨船高至3.29万亿，与排名第二位的建设银行（00939.HK）和第三位的中国移动（00941.HK）市值之和相当。

实际上，无论中国恒大还是腾讯控股，都是今年股价上涨最具代表性的港股之一。其中，中国恒大从年初的5.04港元一路攀升至9月18日收盘时的27.75港元，累计上涨逾450%；而腾讯控股则由年初的187.39港元上涨至最新的346港元，累计上涨近85%，腾讯也成为港股市场上正在交易个股中股价最高的。

这些极具代表性的个股背后，是港股市场今年以来的整体性发力。其中，恒生指数已经创下自2015年5月以来的历史新高，今年累计上涨逾28%。

那么，港股的估值是否已经偏高？港股未来究竟还有多少空间？带着这样的疑惑，21世纪经济报道向多家在港股市场方面有所布局的机构进行了采访。从反馈的情况来看，机构对港股的乐观态度并没有改变，不少受访人士直言，港股还远远没涨够。

其中，招商基金国际业务部总监兼招商资管（香港）总经理白海峰向记者详细分析了现阶段仍然看好港股的原因。

白海峰指出，看好港股的投资机会是出于多方面的考虑：第一，再通胀的宏观环境利好股票。第二，低估值是上涨的必要条件。纵向比较，恒指的平均市净率目前位于2000年均值-1倍标准差的下方；横向比较，恒指的估值与境内外主流指数均具备优势，对刚开通互联互通的深证A股更是具备显著折价，利好A+H价差交易。第三，港股通提供资金出口。境内资本管制逐渐趋严，但港股通总额度取消，港股通为境内海外配置合法合规渠道；另外，港股通使中性套利策略成为可能。第四，港股股息率与安全边际高。数据显示，总市值100亿港币以上的港股2015年的平均股息率为3.42%，而总市值100亿人民币以上的A股2015年的平均股息率仅0.95%。第五，港股具有A股稀缺投资标的。

事实上，在今年年初，白海峰就明确指出看好港股市场，随后港股市场的演绎也验证了其最初的判断，由白海峰及其团队管理的港股相关产品也取得了较佳的业绩。

另有受访者也向记者表示，港股估值优势仍较明显。恒生前海基金股票投资部副总经理石琳认指出，年初至今，尽管港股整体表现优异，但由于两地上市的股票中A、H股的不同走势，以及汇率变动的影响，港股估值折让未减反增。截至目前，AH溢价指数超130%。此外，从长期投资价值看来，2016年香港市场股息率为4%，明显高于A股市场的1.3%。因此，仍然看好港股市场。

博时基金首席宏观策略分析师魏凤春认为，考虑中国经济小幅波动，港股短期或有波动，但在估值支撑、中国经济总体依然偏稳的格局下，港股下跌空间或有限。结构上看，受经济波动影响较小的中小成长板块，或在目前阶段能持续跑出超额收益。

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余永定，中国社会科学院学部委员、中国世界经济学会会长余永定




东亚模式的特点有很多，归纳起来，有两点最重要。




第一点，东亚经济都有非常高的投资率——这种高投资率是以高储蓄率为基础的，但投资率要高于储蓄率。第二点，对外贸易在东亚经济中占有十分重要的地位，进、出口占GDP的比例都很高。东亚国家几乎毫无例外，都有经常项目的逆差，但这些国家出口的增长速度都一直非常快。东亚模式实际上存在了。




二、三十年，这样一种模式之所以能够存在，必有其合理性。但这种模式是否能够持续呢?衡量这种模式能否持续的最重要的指标是什么呢?最重要指标之一是这些国家的经常项目逆差占GDP之比，而同这一比例相关的另一比例是外债余额占GDP之比。这些国家二、三十年间都是经常项目逆差，但是这种模式居然被延续下去了，主要就是在金融危机爆发之前它们的经常项目逆差占GDP的比并不太高，泰国之所以突然爆发了金融危机，很重要的一点是在1995、1996年它的经常项目的逆差占GDP的比分别达到了8%和8.1%。墨西哥金融危机之所以爆发，是因为国际金融界发现墨西哥的经常项目的逆差占GDP之比达到了7.5%。7.5%成了一个诅咒，一旦一个国家的经常项目逆差占GDP的比例达到这个数值，国际金融市场就会发生恐慌，当然还有其他的一些与此相关的指标，经常项目逆差占GDP的比例是否能够维持在一个适度的水平上，是决定东亚模式是否能够维持的一个重要条件。




东亚模式应该说是成功的，但它有非常致命的弱点。其最致命的弱点是难以承受国际资本的突然逆转，不仅包括国际资本，也包括本国的资本。如果资本的流动方向突然发生变化，那么这个模式就变得不可持续，而具有这种模式的国家资本流动方向之所以发生逆转，往往是由一些人们预想不到的外部冲击造成的，比如泰国在1996年出口的增长速度就急剧下降，1996年出口速度由1995年的双位数字降到了-1.9%。出口增长速度的暴跌成了泰国金融危机的触发点。




发生亚洲金融危机的原因与性质




发生亚洲金融危机的原因很多。概括来主要有5条。这5条中若干条的组合便构成危机的充要条件。




1.大量的经常项目逆差。但是大量的贸易逆差、经常项目逆差(当然也不要太大)，并不一定会导致金融危机。泰国在爆发金融危机前20多年基本上都是经常项目逆差。新西兰、澳大利亚还有美国都长期保持经常项目逆差，也没有发生危机。相反的例子则是墨西哥，当经常项目逆差达到7.5%的时候就爆发了金融危机。




2.汇率政策缺乏灵活性。但是，这也不一定会导致危机。港币是盯着美元的，是货币局制度。但是香港至少没有发生类似东南亚这样的金融危机。但是，另一方面，在金融危机发生之后，如果泰国的汇率制度比较灵活，不是像在1997年5月份以后那样，大量动用外汇储备，与国际资本相搏，死保泰铢，而是让泰铢贬值，泰国可能会避免危机。即便未能避免危机，危机的程度要减轻许多，也不至于一下子把几百亿的外汇储备全都赔光。又如英国，英国的资本市场、银行体系各方面都是非常好的，也不存在经常项目的逆差问题，但是1992、1993年却出事了。这同英国当时的汇率制度缺乏灵活性是有关系的。当时为了参加欧洲一体化进程，英国的汇率制是盯着马克的。在遭受抛空的情况下，为了维持英镑对马克的汇率稳定，英国只能提高利息率。但面对严重的失业，英国政府无法长期维持高利率，这种情况让索罗斯钻了空子。事先抛空英镑的索罗斯大赚了一把。如果英国从一开始就让英镑贬值，索罗斯也就无法从中得利了。




3.资产泡沫严重。资产泡沫不一定导致危机，但是资产泡沫的破裂一般会导致危机，日本就是明显的例子。另一方面，如果这个泡沫不是特别严重，或银行体系非常健全，则泡沫破灭并不一定会导致金融危机。比如1997年香港回归前，香港股市是有泡沫的，但是没有发生危机，最根本的原因是香港的金融体制比较完善。资产泡沫破灭并未拖倒一批银行。




4.金融体系脆弱。日本的资产泡沫严重，而且金融体系非常脆弱。泡沫崩溃加上糟糕的银行体系，就一定会产生危机。金融体系脆弱使得一个国家无法运用利息率武器来保卫本国货币。香港虽然泡沫破灭，但是由于金融体制比较健全，它没有发生金融危机。在港币遭受投机攻击的时候，又是因为银行体系健全，香港货币当局可以通过提高银行间拆借利息率的办法，反击和惩罚沽空港币的国际投机者。




5.资本的自由流动。资本自由流动对东南亚国家特别是发展中国家是非常重要的。中国和马来西亚在当时的银行体系的健康状况并不好，中国有大量的债权，资本充足率不足，但是中国没有发生危机，马来西亚存在着大量的资产泡沫，马来西亚到处是房子，到现在还卖不出去，但是也没有发生严重的危机，为什么?因为有资本管制。




总的来说，东亚金融同上述5条有关。这5条都是非常重要的，但是这里有某种组合问题。首先，一国经济出现1、2、3、4、5中的单独一项，都会有问题，但是不一定会出现危机。其次，如果出现1+2+5就会出现国际收支的危机，这是墨西哥的例子。再次，如果是2+5那么就会产生货币危机，英国就是一个例子。第四，3+4是发生金融危机的充分必要条件，只要有这两条就一定会发生金融危机，到现在还没有发现反例。最后，如果同时出现1+2+3+4+5那就会发生金融危机、国际收支危机和货币危机。这5条的交集是爆发上述三项危机的充分必要条件，东南亚金融危机就是这样一种综合性的危机，它不是单独的货币危机也不是单独的经常项目危机或金融危机，所以不要简单地说东亚危机是金融危机，而不作具体分析。“幸福的家庭大体相同，不幸的家庭各有各的不幸”，要具体问题具体分析。

对亚洲金融危机的定性可以说是众说纷纭。有货币危机、经常项目危机、资本项目危机、国际收支危机和金融危机等等不同的说法。前面提到2+5是货币危机，3+4是金融危机。日本并不存在着货币贬值的问题，也不存在着投机资本冲击的问题，它就是单纯的金融危机。但“泰国金融危机”则是个综合性的危机。货币危机、经常项目危机、资本项目危机、国际收支危机和金融危机的因素在泰国一应俱全。早期，许多人认为泰国危机是国际收支危机，这并不准确和全面。墨西哥金融危机是典型的国际收支危机。但泰国不是，泰国长期有经常项目逆差，但有逆差不一定有危机。汇率灵活也不一定解决问题。事实上，尽管一直维持经常项目逆差，直到危机爆发前不久泰铢一直面临升值压力，而不是贬值压力。因为资本流入的势头始终很猛。直到1997年4月，泰国政府还在美国成功发行了7亿美元的Yankee 债券。资本流向是可以突然发生的。一旦发生就会如潮水般的流入或流出，特别是流出。菲律宾经济是东亚中最糟糕的，但菲律宾却没有发生危机，其原因是因为没有资本流入。没有资本流入自然也就没有危机了。今年4月，泰国原财政部副部长谈到泰国金融危机时，他把泰国的危机总结为资本账户危机，这种总结是有道理的。因为对于泰国来讲，虽然1、2、3、4、5条全有，但是第5条对泰国来讲是非常重要的。他说，他不想把泰国金融危机的原因归结为过早放弃了资本管制，因为“资本管制”是个贬义词;但当时他们没有把资本的流动管理好。恰恰在十年后的今天，泰国再次面临如何管理好资本流动的问题。




中国模式的主要特点




中国的模式有什么特点呢?对比一下，不难看出中国模式与东南亚的模式从非常宽广的意义上来讲是基本一致的。中国模式不过是东亚模式的一种类型。但是中国有一些重要特点。第一，中国也是高投资率，这个高投资率也是用高储蓄率支持的，但是中国的储蓄率高于投资率，不但储蓄率高于投资率，而且中国还引入外资来支持中国的高投资率，这是中国的一个特点。第二，中国高度依赖对外贸易，而且在过去十几年中始终是贸易顺差。与此相关，中国的货币是有竞争性的，特别是1995年实行了汇率改革以后，人民币是非常有竞争性的，这一点毋庸讳言。第三，中国是国有银行支配的金融体系，在东亚其他国家，银行都在整个金融市场当中占了最大比重，中国也是这样。中国同其他国家的不同的地方是银行国有。尽管中国的银行问题很多，但中国老百姓对国有银行的信任程度还是很高的。很难设想在中国会出现系统性的挤兑现象。最后，中国有比较严格的资本管制。严格、有效的资本管制是中国在1997、1998年得以避免金融危机的最关键因素。




中国模式的优缺点：安全和效率的妥协




中国模式基本上是一种安全和效率的妥协，在两端之间取了一个中间点。中国模式的最大优点是抗御外部冲击的能力比东南亚其他国家都强。事实上，中国模型的设计(如果有设计的话)就是要保证在开放的条件下中国经济不会因外部冲击而出现危机。中国模式的弱点也很明显，就是它的资源配置效率不高，由于中国模式的前两个特点，它就必然要有经常项目顺差和资本项目顺差，这是中国模式所决定的。在模式下，经济规模的扩大必然会导致双顺差越来越大。外汇储备十分重要，较高的外汇储备对中国的经济金融安全是十分必要的。但是另一方面，这种模式的资源配置效率不高。




第一，以人均GDP来算，中国在世界上排名第128位。但是，从2005年开始，中国就是世界第3大资本输出国。穷国没有理由成为资本输出国。第二，中国是世界第三大FDI引入国，但中国并没有把FDI变成了经常项目逆差，这是John Williamson一再强调的：如果要利用外资，就要把FDI转化成经常项目逆差，但我们没有。借钱的国家没有理由不把钱不把钱花掉，以购买外国产品与技术。第三，中国现在积累的1.2万亿美元的外汇储备，构成对美国的巨大补贴。美国的一般教授，比较明白的人，都对目前中美之间的状况非常高兴，希望永远维持这种状况。许多美国政府官员也非常明白这一点。美国对中国施压，要人民币升值，在很大程度上是要迫使中国在金融市场开放上做出进一步的让步。我们的一些缓解升值压力的政策实际上正中美国决策者的下怀。。第四，自从2002年以来，美元按照实际购买力来计算，它已经贬值了20%以上，以后还会贬值，而且可能会大贬。计算一下，现在1.2万亿美元的外汇储备所能购买的东西跟五年前相比差了多少，这是很容易算出来的。萨莫斯说中美之间是“金融恐怖平衡”。但这种“平衡”非常不对称，主动权完全在美国一方。




中国不断地用实际资源和血汗交换美国政府的借据。我们之所以会处于这种状态，同国际金融制度的不合理安排有关。由于美元是国际储备货币，中国和其他东亚国家不断积累美元，比美国人还怕美元贬值。只要美元继续充当国际储备货币，美国的消费与投资就不受收入的约束，打个借条就可以了。更有甚者，美国还因它的花钱如流水而得到奖励。美国是世界上最大的债务人，2004年其净债务是25，000亿美元以上，但当年得到的净海外投资收益是500亿美元左右。你跟人家借钱，你不但不付给人家利息，而要人家给你付利息，这对美国是一笔极为划算的买卖。




美国作为债务人获得的补贴



一个国家是否是资本输出国，唯一的判别标准是这个国家是否有经常项目顺差。中国从1990年以后，除了1993年以外，一直都是经常项目顺差，也就是说中国一直在向世界、特别是向美国提供资本。但作为一个债权国，一个给人家提供金钱的国家，直到2005年，中国的经常项目中的投资收益一直是负的。就是说在此之前，把钱借给别人，不但得不到借钱的收益，相反，债权人还得给债务人付利息。




中国的经常项目盈余和投资收入赤字



日本并不是以它的投资效益高而著称的，但是同中国相比，日本至少有一个很大的不同：在日本的经常项目顺差中，投资收益始终是正的。从2005年开始投资收益顺差超过贸易顺差成了它的经常项目顺差的最主要构成部分。




在维持大量经常项目顺差的同时，投资收益为逆差或仅有少量顺差，有什么值得担忧的地方吗?当然有。一个面临年龄老化、国内投资收益偏低的社会，为了熨平代际消费，必须通过取得外国资产的方式进行储蓄。获取外国资产的过程就是资本输出过程，而资本输出的过程就是实现经常项目顺差的过程。日本多年来的贸易顺差可以看作是日本为迎接老龄社会到来所作的准备。在今后10~15年内，中国赡养率的上升将导致中国国民储蓄率的下降。如果届时中国投资收益项目逆差增加或顺差不够大，中国的国民储蓄率必将大大下降，中国就会因投资不足而陷入经济停滞。如果中国在未来10~15年不能实现投资收益的大量顺差，中国经济就将因资源跨代配置的失败而陷入困境。这就是说，我们这种模式不但存在资源配置效率不高的问题，还存在不可持续问题。




中国经济的中长期问题




中国的增长模式在过去20多年中是成功的，指出它存在的问题并不是否定它的成功。问题是，经过20多年的发展，中国经济已经进入了一个新阶段。中国的内部条件和外部环境已经不允许我们继续走老路了。我们需要改变目前的增长模式和发展战略，这是中长期问题。对这个问题政府已经发出了非常明确的信号，也制订了非常明确的计划。在长期调整中有两个关键：一个是要消除各种市场扭曲，取消对外资和出口的各种各样的优惠政策。尽管这些政策一般来说在过去发挥过重要作用，但在新的环境下，形势发生了变化，我们要取消对外资的优惠政策，给自己国民待遇，鼓励公平竞争。公平竞争是非常重要的，过去我们给外资和出口企业优惠，现在我们要把这这些政策改过来。




另外还有一个问题对中国来讲非常重要：要分清市场和政府的功能。政府不应该管它不能管的事情，但是它必须管市场不能管的事情。为此，笔者曾就调整我国的增长战略、增长模式提出过相关的15条建议，这里不再赘述。

当前宏观经济形势中的主要问题




目前的宏观经济形势，至少面临着四个问题：第一，经常项目顺差继续增长;第二，通货膨胀率已经超过了3%;第三，投资的增长速度继续维持在很高的水平上;第四，资产价格飞速上涨。

控制流动性过剩是保证宏观经济稳定的关键因素

总的来说，我们的经济现在处于“偏热”状态，大家都认为原因是由于流动性过剩。流动性过剩有各种各样的定义和说法。“流动性过剩”这种说法来自英文的excess liquidity。所谓“liquidity”原指商业银行所拥有的随时可以用于“投资”(如放贷)的资产。例如，商业银行金库中所存放的现金就是最典型的“liquidity”。excess liquidity的准确翻译应该是“过剩流动性资产”。其定义为：商业银行所拥有的超过法定要求的存放于中央银行的准备金和库存现金。从这个定义出发，容易看出所谓“过剩流动性资产”就是商业银行所拥有的超额准备金。商业银行所拥有的超额准备金越多，金融体系中的过剩流动性资产就越多。excess liquidity 这个词本身是中性的，不包含是否过多的判断。现在可以约定俗成地把excess liquidity理解为流动性过剩。为什么商业银行会持有超过法定要求的准备金(准备金+库存现金)呢?一种可能性是：应付不确定的冲击。其他可能性包括：支付体系不发达，商业银行必须持有较多流动资产(如现金)，以应付支付的需要。超额准备金的多少在一定程度上反映了过剩的流动性的多少，流动性是否过剩应该怎么来测量呢?有几种测度的方法。最简单的测度方法是看超额准备金率(用超额准备金除以存款总额)的高低。根据经验，如果中国的超额准备金率是4%、5%、6%、7%、8%等等，一般来说流动性是过剩了。但如果小于3%就不一定是过剩。流动性是否过剩的第二个比较常用的度量尺度是广义货币对名义GDP之比。这个度量尺度还可以从动态的观点来看：如果广义货币增长速度 — 通货膨胀率 — GDP增长速度>0，这个差额也可以作为流动性过剩的衡量尺度。例如，如果一国的国民总产值增长速度为10%，通货膨胀率为3%，货币供应量的增长速度就应该为13%。如果该国货币供应量增长速度超过13%，该国就存在流动性过剩。当然还有其他更多的说法。但综合来看，度量的尺度包括超额准备进率、增长速度、货币市场的利息率、信贷的易获得性等等。当然，还可以从结果上看，就是看通货膨胀率和资产价格的变动。




如果是在一个月以前或者两个月以前，流动性过剩的讲法是不同的。中国的流动性过剩有两个来源，但这两个来源实际上是统一的，是一个硬币的两个方面，这两个方面是可以统一起来的。第一个来源就是长期以来，中国的广义货币的增长速度远远高于名义的GDP的增长速度。这就是为什么在上世纪八十年代许多老经济学家所说的“笼中老虎”。当时认为，货币供应增长如此之快通货膨胀肯定要发生，但通货膨胀始终没有发生，这是怎么回事呢?就是老虎进到笼子里去了。广义货币中不仅包括交易媒介(M1)，而且包括财富的储存形式面(储蓄存款)。我们既需要使用货币(M1)进行交易，也需要把货币(储蓄存款)作为一种财富的保有形式来持有。在简单的货币数量理论中，货币只是交换媒介，并不具有价值储存功能。所以，按照货币数量理论，货币增长速度如果超过名义GDP的增长速度就一定带来通货膨胀(通胀率上升)。但是，如果把货币同时看成一种财富的保有形式，老百姓“要攒钱”，看着人民币就踏实、高兴，货币供应的增长速度超过名义GDP的增长速度就可能不会引发通货膨胀。过去就是这种情况：由于中国人有很高的储蓄偏好(原因多多)，同时又没有其他的投资渠道，积攒货币、积攒储蓄存款成了中国人生活的重要目标。于是，中国的广义货币占GDP的比例达到160%，多少年以来一直是世界第一。尽管如此，中国没有发生通货膨胀，老虎一直呆在笼子里。




不同国家的-GDP比值




现在情况发生了变化。一方面，利息率很低，实际利息率是零，老虎在笼子里吃不到什么好东西;另一方面，投资机会增加，特别是5月30号之前股票价格疯涨，取出存款投进股市就赚钱，储蓄存款开始向股市转移，这个过程是非常自然的，因为资本市场可以提供高得多的回报。这后一种情况意味着，中国的货币需求函数发生了变化。在其他因素给定的条件下，货币需求量减少了。“存款搬家”不一定是坏事。中国需要把融资来源中的资本市场这块做大，但“存款搬家”速度要适度，不能太快。




假设没有双顺差，不存在央行对冲不对冲的问题，中国是否仍然会出现流动性过剩的问题呢?答案是肯定的。因为中国经济中对货币的需求(主要是储蓄存款的需求，其次还有金融创新导致的对现金需求等)减少了。在货币需求减少的情况下，如果货币供应不变，就有可能出现流动性过剩、通货膨胀和资产泡沫。




流动性过剩的第二个来源是中国的双顺差加上人民币升值速度缓慢。第二个来源在过去几年中一直是大家关注的焦点。这几年来每年我们有1500~2000亿美元的经常项目顺差，500亿左右的FDI。如果人民银行不干预，必然是人民币升值，而且升值幅度相当大。干预外汇市场意味着向银行体系注入流动性。基础货币的增长，导致货币供应的增长，于是导致流动性过剩。但这里所说的流动性过剩，还并不是现实中的流动性过剩，因为央行同时还做了对冲。如果它充分对冲了，就不会造成流动性过剩。如果对冲过度，还可能会造成流动性不足。因为经济的正常增长需要基础货币有一定程度的增长，现在基础货币增长的唯一的来源是外汇储备增加导致的外汇占款增加。过去一直在说中国存在严重的流动性过剩，这种提法应该加以修正，以免产生误会。这里所说的流动性过剩实际上有两重含义：第一，如果没有对冲，现实中的流动性将严重过剩。第二，由于进行了对冲，现实中的流动性过剩基本得到了控制，但中国的金融体系为此承受了很高的成本，对冲难以为继。中央银行在同时做两件事：一件事情是稳定人民币，另一件事情是执行货币政策。这两件事情放在一起考虑，就可以决定对冲的力度，是百分之百对冲，还是70%或80%的对冲。中央银行可以灵活掌握对冲力度，在稳定汇率的同时实行适度从紧的货币政策。由于货币需求的减少，在其他情况不变的条件下，中央银行的对冲力度可能需要相应增加。对央行来说，不存在难以为继的问题，问题是商业银行要承担越来越大的对冲成本。从商业银行的角度来说，对冲是不可持续的。商业银行的资产中如果赢利低的资产占的比重越来越大，那么商业银行的赢利能力就会下降。大致算来，央票在商业银行资产中的比例大概要占10%左右。此外，准备金率现在是11.5%，准备金率的利息率是1.8%，这就意味着商业银行中盈利很低的那一块资产的比例在不断上升。




央行票据占总资产的比重稳步上升




准备金稳步上升




如果继续对冲下去的话，这个比例还会上升，商业银行可能还有承受力。比较台湾和其他一些地区经济的数字就可以发现这一点，台湾的这个比例比我们现在要高，准备金率也曾经比我们现在高。但商业银行肯定不愿意永远这么承受下去，它总是希望把它的资产运用于投资于投资回报率更高的地方。持续的对冲最终将导致利息率的大幅度上升，而大幅度上升的利息率将因外资的流入而使旨在吸干过剩流动性的对冲政策完全失效。




总而言之，中国出现流动性过剩，不仅仅同外部因素(国际收支不平衡)有关，而且同内部因素有关。前者是双顺差条件下维持汇率稳定的必然结果。后者同货币需求量减少导致的货币供给量相对过剩有关。不管产生过剩流动性的原因是内部还是外部因素，中央银行必须采取升息、对冲、提高准备金率等政策措施恢复货币供给与需求的平衡。




当前形势中值得注意的几个问题




首先是当前流动性是否过剩的问题。流动性过剩应该说是得到了控制，一个重要例证就是超额准备金率已经降到1%左右了。按照最传统、最标准的定义来看，很难说现在流动性还很过剩。但是，超额准备金率下降这样一种结果是许许多多因素决定的，其含义还需要进一步分析。仅仅根据超额准备金率的变化来判断流动性是否过剩还是不够的。如果商业银行的贷款意愿增加(这可能是种种外生因素所致)，即便央行并未提高法定准备金率，超额准备金率也会因商业银行贷款的增加(因而银行存款相应增加)而下降。在这种情况下，超额准备金率的下降并不意味着超额流动性已被吸干、央行不应该继续使用提高准备金率的方式抑制流动性过剩。在目前情况下，判别流动性是否过剩还是要看通货膨胀率和资产价格(股市和房地产)的变化。当然，其他信息也不能漏掉，特别是通货膨胀率指标有滞后性。总的来说，中国依然存在流动性过剩的问题，但流动性过剩的程度也不是很高。




第二个问题是5月30号之后股市市场发生了变化，今后会怎么办?对资产价格的变化是否应该调控?央行货币政策很难以资产价格为目标的，因为资产价格的波动十分猛烈，货币政策最忌缺乏稳定性，不应该、也难于根据资产价格的变化而逆向变化，以CPI的增长速度作为货币调控目标是有问题的。在西方通货膨胀率分核心通货膨胀率和总体通货膨胀率(core inflation 和headline inflation)。西方的货币政策是针对核心通货膨胀率，即不考虑食品和石油价格的通货膨胀率，因为食品和石油价格波动太厉害，不能老跟着它们变。中国的CPI包括了食品和石油价格，因而中国货币当局对CPI波动的反应可用稍微滞后一些。央行对资产价格的政策应该是“关注”，但关注并不意味着袖手旁观。政府不应该惧怕对资本市场进行干预，在必要时甚至应该敢于采取非常规的直接干预。以股市为例，制度建设是中国股市稳定发展的基础。在正常情况下，政府只是市场的“守夜人”，政府应该尽量减少对于股票市场的干预。但是，在非常时期，如果股市疯涨，泡沫严重(这并不是无法判断的)或股市面临崩盘的危险，政府绝对不能听之任之，必须“该出手时就出手”。香港政府在港股发生灾难的时候的做法就是一个很好的例证。政府可对资产价格的波动预设一个不宣布的大区间，资产价格超过这一区间就加以干预，以保持资本市场的稳定。




第三个问题是中国的投资增长速度是否过高。这本来是一个没有什么争议的问题。但最近许多经济学家提出，中国投资的边际效益很高，因而应该继续进一步提高而不是降低投资的增长速度。这样一来，中国投资增长速度是否过高又成了一个有争议的问题。投资边际效益高很可能是各种价格扭曲的结果。同时，在历史上，在经济增长速度较高时期，中国投资的效益一般都是较高的。中国的投资效益基本上是顺周期的。投资增速是否过高，投资率是否过高似乎是不能通过投资效益来论证的。但无论如何，中国的投资增长速度是否过高确实是一个应该进一步研究的问题。由于缺乏令人信服的数据，在这方面很难进行有益的国际比较。我个人认为，在能源与原材料消耗大大超过国际标准的情况下，如不考虑周期性因素，中国投资效率很高的说法难以令人信服。抑制投资过热依然是我们应该继续坚持的政策。




此外，中国目前的外汇管理问题、特殊国债的发现问题以及央行与财政部在执行货币政策与汇率政策的分工问题、通货膨胀问题和资产泡沫问题等等也是十分值得关注的。本人已经就这些问题发表过一些不成熟的看法。这里不再赘述。

中国是否面临一场东亚金融危机式的危机?NO!




中国是否面临一场东南亚式的金融危机呢?否!中国离这一天还远得很。但居安思危，防患于未然是十分必要的。我们有必要设想各种各样的危机演进预案。这样我们才能避免危机，才能处变不惊。为了避免危机的发生、发展并对经济造成致命的打击，我们需要建立多道防线：第一道防线就是确确实实要吸干过剩的流动性，以确保经济稳定，不发生严重通货膨胀和资产泡沫。第二道防线是要坚持把银行改革做下去。我们已经取得了很大的成就，但是并不巩固，因为如果宏观经济形势逆转了、变坏了，我们现在银行是否还能有一种非常好的表现呢?第三道防线就是跨境资本流动的管理必须要加强。现在由于资本是流入，所以大家不太在乎，好像不会形成危机。但资本进来也会有问题的。有几点应该特别明确，就是资本管制或者资本管理在中国并不是无效，它是有用的，有一些人说资本管制无效，干脆扔掉算了，笔者认为不应该这样。在东南亚金融危机期间，中国银行体系有不少问题，但是中国没有发生危机，就是因为我们有资本管制，这一点是非常重要的。虽然我们的管制有很多的漏洞，但实际上还是有效的，这是已经经过证明了的。另外，对“严进宽出”这样的提法我们要做更为全面的理解!现在投资资本正在源源流入中国，以便人民币升值一旦到位，便在充分获利之后迅速撤离。如果我们能够使投机资本确信，想跑并不是难么容易，投资资本的流入将会大大减少。有关方面应该在这方面制定出可信的有威慑力的方针。资本管制是中国金融稳定的最后一道防线，这一道防线守住了，中国绝对不会出事，这道防线守不住，那我们就有可能出事。而资本管制的彻底放弃，即人民币的自由兑换，应该是我们所有市场化改革的最后一步，其他没干完之前绝对不能做这个事，这一步迈出去，就意味着我们市场化改革已经基本结束。




为了说明为什么我们不能放弃资本管制，可以简单算一笔帐。现在的人民币存款总额大概17万亿左右，相当于2.3兆美元。在正常的情况下，人们是不会仅仅持有本币资产的。比如在香港，香港人资产中的相当一部分是外币资产，不是港币资产。凭心而问，如果人民币是可以自由兑换的，人们是不是会把一部分资产兑换成美元、英镑或者日元的资产?可以肯定是的。人们不会百分之百的换，因为人们对国家是有信心的，但是人们总是想以防万一或者有点事情需要外汇，把部分(如20%)的人民币资产换成外币资产。换20%就是4000亿美元以上了。据说，中国80%的储蓄存款是由20%的储户拥有的。如果此言不虚，一旦人民币自由兑换，中国“存款搬家”(不是搬到中国股市，而是搬到外国金融市场)的规模就将是更为巨大的。与此同时，中国的FDI存量是巨大的。外国人的钱总是要走的。




即便本金不走，利润也是要走的。假设中国FDI存量是5000亿美元，外企的利润率是20%(世界银行认为跨国公司利润率是22%)，年流出量为1000亿美元。如果我们认为世界银行高估了跨国公司的利润率，假设利润率只有10%，那也有500亿美元。中国现在的短期外债是1690亿美元左右。你把所有这些项目加起来应该不少于6000亿美元。如果在某一年，由于某种原因，中国经济出了问题。而此时恰逢中国实行人民币自由兑换，或资本管制已经不复存在，你可以想象中国将会发生什么事情。如果大家决定把这相当于6000亿美元的人民币换成外汇，其他人跟着凑热闹，资本的外流量就是极为巨大的。在短期内资金大量流出，人民币就会大幅贬值。如果人民币贬值，大家就会更急着把人民币资产换成外汇资产。在这种情况下，中国的外汇储备再多也无济于事。因此，我们不得不防，因为中国这个国家太大，出了事没人能救我们。

一文看懂2017年房企融资的三件事：来源、成本和风险




袁吉伟 大资管观察




—个普通储户的自我疑惑：一直在银行存钱买房，却发现离首付款的目标越来越远。




—个金融民工的自我反思：一直在给房企融资，自己却买不起房。




一个开发商的自我算盘：一直在用金融机构最低成本的资金撬动30%左右的毛利。

一个政府官员的自我要求：一直在老百姓买得起房和房价不能跌太多之间寻求平衡。

房地产作为一个资金密集型行业，资金来源始终是其最主要的命门，2017年房地产调控继续深化，房地产融资也成为一个敏感话题，那么今年房企融资有何变化、谁在给房企融资、未来融资的风险有多大?

一是房地产行业资金来源增速放缓，结构变化明显，自筹资金占比明显下降，主要是债券发行规模出现显著下滑，而对于各类贷款依赖度上升，不过由于销售尚可，来自购房预收款等仍贡献了较高现金流。未来，房地产行业受到销售放缓以及融资约束仍较大等因素影响，资金来源增速仍将继续放缓。

二是各领域资金来源情况有一定变化，来源于资本市场的债券、股权融资大幅下滑，而房地产开发贷、房地产信托融资在上半年增速较快，不过机构间分化态势明显，而且融资成本有上升趋势，下半年开发贷以及房地产信托将会有放缓趋势。

三是上市房企盈利能力有所增强，去化速度仍较快，长期偿债能力较稳定，不过经营业绩增速有一定放缓，现金流状况有所恶化，杠杆水平大幅上升，短期偿债能力有所减弱，随着外部融资逐步集中到期以及销售实现的现金回收放缓，在融资渠道短期难以大幅度放松的情况下，部分房企逐步面临资金链紧张问题，这种情况可能在2018年下半年尤其突出。

一、房企资金来源增速相对平稳，增速有放缓趋势

截至2017年7月末，房地产开发资金来源同比增速为9.7%，较上月下降0.5个百分点，整体看今年房地产开发资金来源增速约为10%左右，较2016年的15%增速有明显回落，在房地产调控深化的当下，这个增速相对平稳，仍高于房地产投资增速，资金面还没有成为太大制约因素，不过下半年可能有进一步放缓趋势。



从房地产开发具体资金来源看，国内贷款增速显著上升，远高于2016年6.4%的水平，同比增速达到19.80%，这主要在于在发债、私募基金融资受限后，银行信贷、信托贷款成为房企的重要融资渠道，同时伴随房地产企业的景气度高位运行，银行、信托也提高了融资意愿;其他资金渠道呈现显著的规模下滑，这主要在于监管部门严格了房地产股权融资、发债融资以及重申严禁信托公司对于房企拿地融资;其他资金来源，主要是预收款、按揭贷款等房屋销售款项，随着房地产调控在需求端的发力，商品房销售金额和面积都有明显下降，也带动了此部分资金来源增速的持续回落，预计未来回落态势更为显著。

从房地产开发资金来源的占比可以看到更为明显的趋势变化，2017年以来其他资金来源占比基本维持在50%左右，与2016年的水平持平，自筹资金自2015年以来持续下降，累计已下降了近10个百分点，而国内贷款占比则有明显上升，说明2017年国内贷款对于房企融资的重要性在提升。



预计，随着商品房销售回款增速的进一步回落，房企自有现金状况将会恶化，而银行信贷、信托融资供给在上半年充分释放后，未来可能面临额度紧张以及融资成本高企的难题;下半年，房企发债有可能略有改善，近期部分大型房企顺利发债，不过监管政策的态度并没有明显转好，债券融资在更大程度上对于中大型房企是一种融资途径选择。整体看，未来房企融资约束性可能逐步增加，未来房地产开发资金来源增速会有进一步放缓，房企资金缺口会逐步增大，而以价换量策略可能为更多房企所选择。

二、地产开发贷增速加快，上市银行间态度分化

在发债受限后，大中型房企对于银行信贷的依赖程度更高。2017年上半年，主要金融机构房产开发贷款增速达到18.30%，自2016年4季度已连续升高3个季度，不过增速升高的幅度已放缓。这可以从新增房地产贷款增速看出来，自2017年以来新增房地产贷款增速持续放缓，这也预示了未来房产开发贷款增速逐步接近顶部。



从上市银行房地产开发贷情况看，截至2017年6月末，主要上市银行房地产开发贷增速为8.3%，较年初提升了10.9个百分点，回升趋势明显，这与房地产开发资金来源中国内贷款资金来源增速较快的趋势相一致。在统计的16个上市银行中，有12家银行开发贷款增速高于年初，不过这其中交通银行、兴业银行依然是负增长态势，对于房地产开发贷仍较为谨慎，而建设银行、中国银行、农业银行、光大银行等都实现了开发贷增速的由负转正，显示了对于开发贷的积极态度;而工商银行、中信银行、华夏银行、平安银行等银行则是房地产开发贷增速放缓，这可能与其过去两年该类业务保持较快有较大关系，以中信银行为例，其2015年和2016年开发贷的增速分别为41.9%、15.1%，还是要高于上市银行平均水平很多的。不过，面对房地产调控政策深化、房地产行业景气度逐步回落以及监管政策的施压，银行在前期开发贷供给集中释放后，后续可能逐步转为谨慎态度，实施更加差别化的信贷政策，将信贷资源重点支持优质房企，对商用房、三四线新增开发贷需求可能有更大限制。



今年以来，资金面偏向紧平衡，货币市场资金利率上升明显，这也带动了银行同业存款、同业存单以及理财资金成本的上行，提高了银行负债成本，部分已在银行信贷定价中显现。上半年，重点上市银行计息负债平均成本率为2.16%，较年初上升13BP，导致其净利差有所下降，其中四大行计息负债平均成本率有所下降，体现了吸储优势，而股份制银行和城商行都出现了不同程度的计息负债平均成本率的上升。由此，也逐步推高了信贷成本的上升，截至上半年，金融机构一般信贷加权成本为5.71%，今年以来已上升27BP。

针对部分披露新的上市数据看，8家房企中3家房企信贷融资成本有所上升，分别是保利地产、万科地产、东旭蓝天等，其中保利地产、万科地产银行信贷成本仍较其他房企有一定优势，而其他五家房企则银行信贷成本有所下降。由于银行信贷成本与期限、增信措施都有很大关系，因此很难断定房企融资整体趋势，不过可以确定的是房企未来融资成本下行难度逐步加大，未来还是以上升为主。



三、国内债券融资规模下降明显，境外债券融资渐热

2017年，房企国内债券市场融资折戟，受到成本上升以及监管收紧等因素制约，房企债券融资未能延续2015年和2016年的火热景象。截至目前，房企国内债券融资规模为2696.93亿元，同比增速为-70.5%，规模收缩显著。不过，7月以来，万科、金地、世贸等大型房企发债顺利通关，监管层可能在政策方面有所放松，不过全年发行规模料在4000亿元左右。未来，房企债券到期逐步进入高峰，2018年到2020年到期量分别为2373亿元、4305亿元、5160亿元，如果房企国内债券市场发行依然不能有大的突破，那么未来债券净融资将逐步转负。



房企国内债券估值略有承压，尤其是4、5月份严监管、流动性偏紧等多重不利因素叠加，使得房企信用利差飙升，随着债券市场的回暖以及房地产行业景气度的回升，目前房企债券估值已经有较大回落，整体略有上升，不过不同级别间的债券利差分化严重。AAA级房企债券利差上升幅度较小，而AA+级利差则上升非常明显，进一步与AA级利差靠拢，这也显示了投资者对于不同信用等级的发债主体风险评估的分化。



具体看，开年以来，主要龙头房企均发行了规模较大的债券融资，万达发行规模最大，达到130亿元，金地和招商蛇口分别为65亿元和50亿元，而华夏幸福、万科、龙湖地产也都发行了近40亿元的债券融资。从房企债券发行利率看，房企发行利率在4.2%-8%区间，平均约为5.64%，其中发行票面最高的为17颐和01债，8%;发行票面最低的为17温州高新CP001，4.2%。

国内债券市场发行受阻，也促使部分房企开始向国际债券市场转向，今年以来房企海外发债规模有明显上升，2017年上半年发行规模约为244亿美元，发行规模高出2016年全年规模的75%，这其中，恒大、佳兆业、中国建筑发行规模较高。可以看出，一是海外发行购买放量与人民币升值有一定关系，降低负债成本;另一方面，发行主体多为在港上市，可利用有利平台开拓资金渠道;三是海外发行债券的房企多为在国内债券市场融资渠道不充足的企业。



四、房地产信托量价齐升

在经历了2015年的平淡后，自2016年下半年开始，房地产信托增速开始逐步加快，2017年上半年新增信托规模中，新增房地产信托规模整体要低于工商企业、金融机构以及基础设施投向，并不是很突出。然而，值得注意的是，一是新增房地产信托增速较快，上半年为95.73%，仅次于金融机构和证券投资投向，说明这一块复苏较快;另一方面，新增房地产集合信托规模仅次于金融机构和工商企业投向，房地产集合信托增速要远高于房地产单一信托，说明今年新增的房地产信托中，来自于信托公司自身主动管理的房地产信托是拉动房地产信托业务的重要驱动力。总的来看，房地产信托业务规模和增速在上半年信托业务板块都较为突出，可谓是大部分信托公司聚焦的核心业务。



自去年下半年开始，信托公司开始积极介入房地产信托，而且很多是拿地融资项目，个别 信托公司采用了真实股权交易结构，整体收益较为突出。不过，随着上半年银监会在现场检查中更加强调了对于通过假股真债的形式帮助房地产公司拿地融资业务的关注，信托公司已经开始逐步收缩了拿地融资，不过部分信托公司仍然可以采用隐蔽方式开展相关业务。目前，信托公司基本主要以满足432为主的信托贷款，而且监管部门也逐步对于房地产业务过于激进的信托公司采取了不同程度的窗口指导，整个房地产信托业务也逐步进入到更为理性的发展阶段，然而当前部分信托公司业绩考核压力以及拓展业务的能力使得对于房地产信托业务的依赖性依然较高，而房企融资需求依然较旺盛，房地产信托依然存在发展机会。不过，房地产业务具有更高的风险，信托公司目前更早介入房地产开发阶段，如果未来房地产行业调整更加深化，不排除风险显现。虽然很多人认为房地产业务有充足的抵质押物，即使有了风险，也较好处置，不过从过去房地产信托业务风险处置看，有些项目处置并没有那么顺利，而且受到大环境影响也较高，并不能抱有太高的侥幸心理，房地产业务的集中度管控需要得到重视。

与房地产信托相比，2017年基金子公司房地产资管计划可谓萎缩严重，截至7月末，基金子公司发行房地产资管计划共计202亿元，同比增速为-61%，这主要是还与基金子公司净资本管理实施后，大部分基金子公司净资本达标存在困难，而且非标业务资本消耗水平更高，同时，自2012后，基金子公司大规模扩张后，部分资管计划风险显现，基金子公司在业务经营方面也更加审慎。



2017年上半年，资金面紧平衡，银行超储率降至低位，加之金融监管严格度上升，这为信托募资带来了更大困难，而且银行等传统机构资金来源渠道，自身也加大了开发贷配置力度，对于房地产信托热情下降或者更加审慎，这也推动了房地产信托资金成本的上升。可以看到，市场上发行的房地产集合资金信托计划预期收益率在2016年持续回落后，已经呈现较为明显的上升态势，目前平均约为7.5%左右，而且部分信托公司的房地产信托产品最高收益率可以达到8%左右，按此推算，房企信托融资的成本应该在10%左右，预计后续房地产信托融资成本还有上升的可能。



具体来看，2016年末房地产信托集中度最高的信托公司为杭州工商信托、长城信托、中建投信托，占比分别为69.19%、52.74%和40.12%，房地产规模最大的信托公司分别为中信信托、平安信托和上海信托，分别为1505亿元、735亿元和480亿元。根据不完全统计，2017年上半年，房地产集合资金信托发行规模最大的信托公司分别为爱建信托、五矿信托、民生信托和四川信托，均超过100亿元。总体看，受各家业务发展侧重点不同，房地产信托在各家信托公司发展还是具有很大差异，而且部分信托公司已经在类REITS、物业持有等方面取得了一定突破。



那么，信托公司合作的房企对象都是谁呢?从半年报可以看出，部分房企对于信托等非银行融资依赖性进一步提升，以阳光城和泰禾集团为例，阳光城来自非银机构的融资规模占比由2016年末的35.4%上升到2017年上半年的41.8%成为第一大资金来源渠道;泰禾集团来自非银机构的融资规模由2016年的35.7%上升至2017年上半年的56.1%，上升更为显著。从大型房企的信托融资规模看，不完全统计，上半年新增以恒大为融资主体的房地产信托规模接近120亿元，主要集中于四川信托、陕国投、爱建信托、浙金信托等信托公司;融创通过信托的融资规模接近60亿元，主要为民生信托发行;泰禾集团实现的信托融资规模约为22亿元，主要来自浙金信托、华鑫信托。



五、房地产企业股权融资受挫

2017年，房企资本市场融资受挫，债券融资受限之外，股权融资也受到较大制约，主要是2017年监管层加强了并购、定增融资等方面的监管，同时对于房企IPO也更为审慎，导致2017年资本市场股权融资规模有较大回落，前八个月融资规模仅为165亿元，估计全年融资规模在300亿元左右，创2014年新低。



六、房地产行业信用风险分析和展望

2017年上半年，房地产调控继续深化，一二三线房地产行业走势分化，不过房地产行业总体景气度依然维持在较高水平。微观看，上市房企销售情况尚好，增速平稳，盈利能力有所增强，长期偿债能力保持稳定，房地产行业今年呈现的信用风险水平不高。不过也需要注意到，未来，房地产行业经营业绩增速有逐步放缓趋势，现金流状况有所恶化，杠杆水平继续上升，部分大型房企仍有一定未使用银行授信，而部分中小房企对于信托等高成本非银融资渠道依赖性增强，考虑到融资渠道仍在收紧以及2018年开始部分前期融资逐步集中到期，2018年资金链压力会有更大，尤其是部分中小房企、高杠杆房企以及前期拿地较多而后续投入又很大的房企，更需要关注其信用风险。

(一)房地产销售增速放缓，逐步向业绩传导

2017年上半年，受到房地产调控政策的影响，房地产销售面积和金额均出现了明显下降，截至7月末增速分别为14%和18.9%，较上年末下降了15.9个百分点和8.5个百分点。受到销售增速的放缓，上半年上市房企营业收入和净利润增速也均有不同程度的放缓态势，其中营业收入增速放缓至3.2%，净利润增速放缓至24.2%，净利润放缓幅度显著低于营业收入，这也为房企继续提升盈利能力奠定良好基础。未来，房地产调控深化，限购城市增加以及按揭贷款利率提升和额度收紧，会进一步压制房地产销售增速，房企营业收入和净利润增速仍然面临较大下行压力，现金回流增速放缓，加强了房企，尤其是部分中小房企的资金链紧张程度。





(二)盈利能力增强

2017年上半年，上市房企盈利能力进一步增强，毛利率为28.35%，较去年末上升0.98个百分点，主要还是在于有效控制了营业成本的增速，不过值得注意的是上市房企期间费用率已经较去年末大幅上升了2个百分点，其中管理费用率上升了1.2个百分点，财务费用率上升了约0.6个百分点，今年以来融资成本上升的情况可能逐步推动财务费用率的上升，由于销售收入增速放缓，营业成本支出可能加快，下半年下半年毛利率持续上行存在较大障碍。上半年上市房企的ROE为2.70%，为2014年年以来的新高，主要是销售净利率和杠杆水平上升推动。未来，在融资渠道收紧的情况下，上市房企杠杆水平将会承压，ROE也会面临下行压力。



(三)杠杆水平上升，逐步面临债务集中到期压力

2017年上半年，上市房企有息债务总额增速为25.5%，较去年末大幅上升10个百分点，主要还是在于销售增速放缓，现金回收率下降，加之部分房企增加土地投资，进一步提升了储备资金的意愿。从债务结构看，短期有息债务占比上升0.2个百分点，整体与去年基本持平，不过未来受制于融资成本以及融资渠道限制，短期有息债务占比可能有上升趋势，不过考虑短期有息债务占比依然处于近年较低水平，料这种趋势短期不会形成太大负面影响。由于有息债务增速加快，推动上市房企净债务率加快上升，上半年为113%，较去年末上升24个百分点。房企融资渠道短期难以通畅，难以回到2016年时通过大量发债获取低成本资金的美好时代，而且银行、信托等非标融资渠道也面临更多额度、成本、监管等因素的制约，加之2018年开始债券融资到期量逐步增大、2016年末开始投放的大量房地产信托也面临在2018年集中到期的问题，多种因素叠加下，房企高杠杆难以持续，未来如果不能把握好去化节奏以及投资与滚动融资的衔接，资金链紧张问题会更加突出。



(四)偿债能力有所弱化，未来改善难度大

上半年，上市房企扣除预收账款的资产负债率为54.2%，基本与上年末持平，长期偿债能力保持平稳，不过利息保障倍数有明显下滑，而且经营现金流有所恶化，销售商品、劳务收到的现金增速下降至14%，降幅为24个百分点，而经营净现金流由正转负，对于有息债务的覆盖能力下降，上市房企整体偿债能力有所减弱。

govyvy

战略新兴产业渐入佳境九大领域望获政策支持
　　战略新兴产业正步入一个关键期，中国需要紧紧抓住这个机遇。在当下，无论是政府，还是企业，都在积极行动。国家发改委副秘书长费志荣5日在国家信息中心主办的首届战略性新兴产业发展高峰论坛上表示，预计到今年底，我国战略性新兴产业增加值占GDP的比重达到10%左右，而到2020年占比达到15%。

　　据悉，国家改发委将进一步落实《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，明确主攻方向，实施好规划部署的21项重大工程，带动相关领域加快发展。与此同时，发改委还将加大政策支持力度，发挥好财政资金的牵引作用，通过加大政府采购、鼓励金融资本与战略性新兴产业共成长，以及鼓励金融机构采用投贷联动、股债结合等多种方式，加大对战略性新兴产业的支持。

　　战略性新兴产业发展步入关键期
　　当下，战略性新兴产业的发展已经步入关键期，中国需要紧紧抓住这个机遇。

　　“这些年，我们跟踪了一些企业，刚开始以为要烧钱，不烧个5年、8年好像都对不起投资者。然而，现实是很多企业仅用了3年、5年就进入了投资回报期。”战略性新兴产业发展专家咨询委员会秘书长杜平说。

　　他还举了大数据政务云的例子。“在5年前，还觉得该技术不成熟且应用环境和场景不完善。然而，现在各种云服务已经铺天盖地。”

　　所以说，“战略性新兴产业发展到了关键期，不仅在当今有迫切性、重要性，对中国实现两个百年目标也至关重要。”

　　“当前，新一轮科技革命和产业变革深入演进，全球科技创新活动进入高度密集期、创新速度明显加快，呈现群体突破、深入融合、迭代演进的特征，必须加快发展步伐。”科技部创新发展司副司长余健说。

　　对此，费志荣也指出，战略性新兴产业覆盖一二三产业，既是新技术、新产业、新业态、新模式最集中的领域，也是全面改造提升传统产业的重要支撑。而未来5到10年是全球新一轮科技革命和产业变革从蓄势待发到群体迸发的关键时期，必须抓住机遇。

　　“到2020年，我国要力争战略性新兴产业增加值占国内生产总值（GDP）比重达到15%，形成新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、数字创意等5个10万亿元级规模的新支柱产业，并在更广领域形成大批跨界融合的新增长点，平均每年带动新增就业100万人以上。”费志荣说。

　　可喜的是，我国通过国家科技重大专项等国家科技计划，在超级计算、移动通信、大飞机、可燃冰、页岩气开发、特高压输变电、核电、高端数控机床、高铁、新能源汽车等领域已经取得一大批重大成果，为战略性新兴产业发展提供了有力的引领和支撑。

　　聚焦九大领域加大政策支持力度
　　随着科技不断创新，战略性新兴产业的内涵也在不断丰富。与此同时，发改委、科技部、工信部等相关部门也在聚焦战略新兴产业，加大政策“供给”。

　　“科技部在加快重大专项实施和成果应用的同时，将积极推动科技创新2030重大项目启动实施，通过系统部署，力争在人工智能、量子通信、脑科学、深海装备、航空航天、机器人、新材料、大数据、信息安全等重要领域率先突破，支撑新产业、新业态的健康发展，加速培育战略性新兴产业生长点。”余健在会上透露。

　　天风证券分析师唐海清认为，量子通信成为中国的新名片，受到国家的高度重视，列入科技创新2030重大项目，意味着量子通信将大幅加快技术研发和应用落地，有望进入发展加速期。

　　作为新一代信息技术的重要组成部分，5G（第五代移动通信）也在快马加鞭地发展之中。

　　“中国力争在2020年实现5G商用是有保证的。”中兴通讯无线产品经营部总工程师朱伏生说。他认为，到2035年，5G将在全球创造12.3万亿美元经济产出，这几乎相当于所有美国消费者在2016年的全部支出。

　　作为通信基础网络，5G还与大数据、人工智能、“互联网+”等其他新兴产业密切关联，无论是企业，还是政府，加快其发展都在情理之中。

　　实际上，发改委、科技部、工信部等相关部门，都在加大包括5G在内的战略新兴产业的政策“供给”。

　　据悉，工信部将和其他部委配合，尝试以建立产业联盟等方式，推进智能制造、5G、大数据、云计算、人工智能、虚拟现实、区块链等产业的发展。

　　“我们要加大支持力度，形成发展合力。”费志荣在论坛上透露，要发挥好财政资金的牵引作用，通过加大政府采购，推进相关应用示范等方式，补齐薄弱环节和发展短板。

　　他还表示，鼓励金融资本与战略性新兴产业共成长，鼓励金融机构合法合规地采用投贷联动、股债结合等多种方式，加大对战略性新兴产业的支持力度。

　　“为推动这项工作，发改委已经联合有关部门与开发银行、建设银行等金融机构开展合作。”费志荣说。（上.证.于.祥.明.梁.敏）