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北宋金融创新和丑陋的去杠杆2018-09-23 19:13杠杆/科技/融创

来源 ：格隆汇
今年以来，去杠杆和改革是我国的经济主旋律，但没想到的是，伴随着去杠杆和改革的背后，感觉最近对于“国进民退”的讨论又再次热闹起来。可以这么说，不同于世界上其他国家，我国国企制度可以说是起始于春秋齐国管仲的“盐铁专营”国有专营制度，经由唐宋的发展，再到明清壮大，在结合社会主义的思想发展到今天，形成我国特有的一种国有专营体制。
很多人说，这种国有专营体制效率低下，和西方的私有体制比起来，无法发展出科技、金融等创新。我不知道这种结论是否正确，但是在历史上，我们可以找到同样是集权的国有制度下的北宋，却发展出了全世界领先的科技、文化、以及金融创新。
代表我国古代科技的”四大发明“有三个是出自北宋，”唐宋八大家“中6人出自北宋，还有在北宋出现了人类第一张纸币”交子“，以及官方发行的”盐引“、”会子“以及为金融的”钱庄“，”票号“等银行体系，这些钱庄（当时称为子务、钱务和质库）还有具备现代意义的”准备金“制度和抵押贷款业务，可以说都领先了欧洲几百年。

印刷术的普及以及商业的发展是宋朝金融创新的基础
同样在集权国有专营制度下，北宋的金融创新大概领先了欧洲几百年，至于说后来中国为何无法发展出欧洲的银行、政府公债、债券市场、股票市场等现代金融制度，以及为何无法发展出资产阶级革命导致金融科技落后与欧洲”大分流“，这不是本文想讨论的范畴，本文主要是希望探讨在北宋的国有专营制度下，是如何发展出”盐引“、”钱务“等金融创新，以及这套金融创新玩法到最后为何会导致北宋的金融危机，而之后为了应对北宋的金融危机，王安石主导的熙宁变法又是如何失败，从而导致北宋灭亡。
在国有专营制度下的北宋金融创新
近两年来，对于研究经济史的人来说，对宋朝的可谓推崇备加，虽然宋朝偏安于南方，军事上懦弱，受尽辽金的欺凌，但由于经济上相对自由，宋朝GDP传说占到世界的60%以上，人口首次突破1亿，两项指标全面超越盛唐。宋仁宗更是被推崇成明君的典范，传说宋仁宗曾经有一次出巡，因为口渴，时不时的回头看身边的陪同人员，见到身边的人没给他准备茶水，于是怕陪同人员会受到责罚，于是整个晌午就这样忍着口渴出巡。
但是如果有人说宋朝推行的是自由经济主义，那么这完全是言过其实了，实际上宋朝对于土地、盐茶等经济资源都是奉行国有专营制度，相比于唐代有了进一步的发展，甚至相比于明清，也是毫不逊色，我们以北宋的”盐引“制度来说，盐这种物资由于生产地比较容易被政府控制，而又是百姓的生活必须品，因此向来是中国各王朝通过专营来向百姓隐性征税的方法。
在北宋，盐这种物资不仅还是牢牢的掌握在国家手上，而且通过政府和钱庄、商人的各种金融创新，让这种简单的白色颗粒变成了全社会的金融杠杆放大器，并最终让社会进入了经济衰退甚至金融崩溃。

北宋盐引
由于北宋采取的是募兵制，而又要常年与辽、金、西夏三国在边境有战事，粮草运输问题成为了北宋朝廷沉重的财政负担，北宋政府为了减轻财政开支，因此想把粮草运输的成本转嫁给商人，当然商人也不是为朝廷白干，相应的，政府会奖励给运粮商人相应数量的盐引，这样商人在拿到盐引后到相应的区域把盐再卖掉，就能赚回运粮的费用和利润。
这种制度在开始的时候看起来是朝廷、边境军队、商人三赢的局面，但是由于人的贪婪和制度的腐败，商人往往和边境的军官勾结，高估自己运粮的成本，这样相应的，商人就可以拿到几倍于自己应得的盐引数量，久而久之，运粮就变成了暴利行业，而实际上，朝廷虽然财政支出少了，但是商人的暴利其实相当于通过盐这种必需品转嫁给了老百姓。
盐的加杠杆过程还没完，运粮商人由于运送粮草和买卖盐引都需要钱，这就需要各种钱务和质库提供货币汇兑和抵押贷款服务，盐这种国有专营资源其实成就了北宋的金融机构的发展。慢慢的，部分运粮商人通过和钱庄做生意发现，其实他只要和边境官员勾结完成运粮拿到盐引后，其实没有必要再拿着盐引到相应的区域再做一次买卖，因为这样相当于需要付出额外金钱和人力的成本，不如直接把盐引卖给当地的钱庄老板，大概打个5到7折，由当地钱庄老板再卖给当地做盐买卖的商人，由于盐引是稀缺资源，钱庄老板大概这样一进一出可以赚取一倍的利润。
盐还有第三次的加杠杆过程，由于朝廷慢慢觉得盐引这个东西印刷起来很方便，基本不需要投入什么成本，而且与辽金的战争对朝廷的财政造成了严重的负担，于是朝廷觉得可以多印几张盐引给商人，以缓解边境军队的经济压力，到宋神宗六年，民间实际的用盐量只有42万席，而政府发出的盐钞多达90万席，已经超过实际用量的一倍。而贪婪的钱庄老板也没有闲着，因为他们手上已经囤积了足够的盐引，只要几个大的钱庄老板联合起来，就可以控制盐引的票据价格，从而获取更大的利润。整个盐引的发行过程已经有点像今天央行发行基础货币，银行通过存贷将基础货币放大，整个货币投放背后的抵押物其实就是政府垄断的资源，但金融加杠杆过程如果放得太大，很容易导致整套体系的崩溃。

盐引的原理参考月饼券
北宋通过盐的专营制度创造出来的金融创新只是北宋经济的一部分，其他茶，犀牛角，象牙等奢侈品的专营制度同样为国家带来了巨额的财政税收的同时，也为商人集团带来了丰厚的利润。表面上看，北宋在没有增加百姓赋税的前提下维持了朝廷财政，但实际上，商人阶层通过朝廷的专营制度进行的金融创新让老百姓承担了大量“物价税”，同时朝廷也因为要维持这套专营制度，需要一整套的官僚体系人员来支撑，实际上也让财政很难平衡，在宋仁宗时期，政府官员人数超过了2万人，是宋太宗时期的四倍。
2%的人兼并了全国80%的耕地
以盐为首的商人集团并没有满足，因为从专营制度上赚取了丰厚的利润，如果要维持住这种特权，以商人和钱庄老板为主的商人集团就必须与北宋的权贵阶层进行联合，一方面，他们的诉求是希望这种专营制度能维持下去，不被范仲淹，范祥等改革派剥夺；另一方面，官商集团联合，形成了对北宋大规模的土地兼并，进一步巩固利益集团的地位。
在北宋初年，百废待兴，宋太祖为鼓励百姓开垦荒地，采用“不抑兼并”的政策，实行有能力，有体力，有财力的人可以对土地自行开垦并占为己有，按人头交税即可，在朝代之初，这种土地政策极大的调动了百姓的劳动生产力，宋太宗时期，有土地的农民户数增加了6倍。但是到了宋仁宗时期，由于人口已经达到了鼎峰，而土地也已基本开垦完毕，有财力和有权力的官商集团开始对有体力的劳动百姓进行土地兼并，彻底将社会劳动力变为土地的附庸或者流民。
由于在北宋时期，官户和部分形势户占有土地是不需要纳税的，同时也不需要服差疫，因此大量的商人富户想尽办法挤进官户行列，有了上述商人的暴利金钱和官户特权，自然的结果就是官商集团占有的土地越来越多，加上地方官员配合利益集团对土地隐瞒，导致北宋朝廷能收上来的农业税越来越少。
有记载天禧五年（公元1021年），宋真宗对全国土地进行摸查统计得到有524万顷垦田，但是到了三十年后的皇祐中（公元1054年），地方上报全国的垦田只有228万顷，全国垦田不见增长，反而消失了300万顷，但30年来统计全国人口户数达到1700多万户，增长了一倍多，可见利益集团对朝廷的隐瞒非常严重。
据考证，由于这种不合理的税收制度，导致富者越富，穷者越穷，全国70%的垦田均无法收上税，据估算，在北宋土地兼并最高峰期2%左右的人占有了全国80%的田地。
熙宁变法丑陋的去杠杆
由于严重的土地兼并和金融创新导致百姓负担加剧，北宋朝廷的税收逐渐越来难以维持，同时宋仁宗、宋神宗几次对西夏用兵而又战败，财政负担加重，朝廷在无奈之下，只能采取多发铜钱和纸币的方式来解决财政压力，据统计，北宋铜钱的年发行量平均在300万贯，大约是唐朝的10倍以上，但如此多的货币发行量居然在民间发生多次的“钱荒”现象，原因是“劣币驱逐良币”，因为新发行的铜钱往往成色不足，民间往往需要打折使用或者拒收，旧铜钱因为成色较好百姓往往会将其储存起来，还有的商人直接把旧铜钱拿去出口或者重新铸造，即使政府严刑峻法也无法阻止，最终导致了民间的多次钱荒现象。

这时候广大劳动人民和神宗皇帝呼唤变革，这就是王安石主导的熙宁变法的经济背景。
我们将王安石变法的主要内容对比下达里奥的去杠杆四要素：

达里奥同志虽是一个现代外国友人，但是他提出的去杠杆四要素从本质上来说，和我中华历代的改革变法都有契合之处，经济从古到今都是有周期的，当国家这部机器高速发展的时候，食利阶层和劳动阶层都可以获利，因此从劳动人民手中多收些税不会有太大的矛盾，但是到了国家机器减速阶段，由于食利阶层获得了足够的财富可对土地等资源侵占，如果此时国家不对税收政策进行调整，则很容易将国家的负担转嫁更多给到劳动阶层，这样就会进一步压制劳动，从而影响国家未来发展。
虽然王安石当时没有太多的适度发行货币的观念，但变法中的最重要的两条“方田均税法”和“免役法”，本意就是让大地主大富户占用的土地越多就交多些土地税和劳役税，曾经浙江一家富户因变法被强迫拿出600贯高额“免役钱”，这件事传到京城后，朝廷哗然，可见土地兼并导致隐瞒税收之严重。
我们都知道王安石变法最后是失败了，但是失败的原因有很多不同的看法，有的人认为是王安石的问题，因为太眼高手低，排除异己任人唯亲，对民情实际的情况没搞清楚就推行变法。
但实际上，王安石在推行变法中的总体目标思路并没有错，在推行的过程中也对利益集团做了一些短期妥协，无奈这次变法是要在权贵利益集团身上割肉。首先起来反对的，就是宋神宗身边的权贵阶层，比如宋神宗的太后就坚决反对“方田均税法”，原因是太后外戚家里就占有了大量的农田。宋朝江山始终还是姓赵的，如果此时宋神宗不能力挺变法，主要是对皇帝身边的权贵强硬，那么变法的效果就会大打折扣。
最终宋神宗还是对权贵集团妥协了，王安石在推行变法5年后下台，司马光上台后重新又废除了变法新制。熙宁变法失败，直接导致的结果是北宋财政再次失衡，物价暴涨，从宋神宗皇祐元年（公元1049年）到宋徽宗政和元年（公元1111年），民间物价涨了12倍。在蔡京上台后，以蔡京为首的权贵集团对土地开展了更疯狂的兼并运动，甚至出现圈地运动导致“逼上梁山”的经典故事。
公元1127年，“靖康之耻”，北宋灭亡。
从北宋开始，历史上比较著名的改革有王安石变法、张居正新政、清世宗改革，这三次改革的经济背景均非常类似，最核心的内容都是要对富人开刀，对财产和土地进行征税，减轻劳动税，抑制土地兼并。但三次改革，清世宗成功了，开创了乾隆盛世，张居正成功了一半，在其身故后人亡政息，王安石彻底失败。
三次改革成败的原因有很多，也许，这三次的差别，可以从主导人的身份中可以看出来。

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一，经济真的出了大问题――滑坡压力顶不住了，盖不住了。最有代表性的是，全国的经济领头羊广东省三十多年来第一次出现异常状况，下滑速度超乎预料，省财财第一次出现赤字（全国只剩两个省市财政盈余），广州市今年上半年的GDP增长只有4.2％，低于全国平均水平。
二，拉动经济的三驾马车（出口、消费、投资），到今天只剩下投资一项靠得住了。贸易战与国民收入偏低，两者消蚀掉了前两项的可靠性，剩下的只有再度掀起大规模的信贷投资，用于基础设施建设拉动经济。这其实仍然是只顾眼前保增长的经济举措。大信贷大投资，对消化上游的过剩产能有好处；同时大量征用土地，对当地老百姓也有好处；主要就是造就许多大大小小的基建行业的富翁，当然主力军还是央企国企。而基建投资的六七成都沉淀固化在钢筋水泥混凝土里头了，大量资金得不到周转，这对于经济增长来讲，只能算是一种延迟效益。这里面的奥秘在于：把行政性投资当经济增量计算，把银行债务当产品的产出计入GDP的增殖，这实际是中看不中用，故而按我国的这种统计方法，公布出来的GDP数据有相当一部分属于无效GDP，特别是那些位于西部人气不旺效益不佳回收无望的边远荒漠山区的高速、高铁项目，更是铁定的无效GDP。基建投资是需要缓慢偿还才能形成产品的长时间不能进入二次国民分配领域的数据，而我国却将此也计入当年的经济增长当中。据经济学家分析，我国的这种无效GDP每年约为二至三成左右。这样看，才好理解我国几十年来年均GDP增长9.5％，而普通老百姓的获得感却远远跟不上的原由所在。而成熟的市场经济发达国家的GDP统计方法与我国不同，他们是净增统计法。
总而言之，失去前面两种经济引擎，我国的经济必定失衡，一架马车无力拉动偌大个中国市场和就业大军！
三，这次的货币宽松政策，意味着数万亿甚至更多的货币增发和印钞机器已经启动。未来的物价上涨通货膨胀不可避免。明后年的经济将可能出现几十年来少有严峻局面！
四，再次使用严厉的行政手段来调控房价，提出了“坚决不让房价上涨”的口号，恐难实现。因为：
一是实体经济要钱，但银行不可能白给，需要实物抵押，用什么抵押？当然是房产物业或土地不动产，增量货币不是又与房地产挂钩并很容易流到房地产这个蓄金池中去了吗？其泡沫自然再次吹大。如果房地产不准涨只准跌的话，时间一长银行坏账不可避免，岂不是逼着银行走向破产？！这显然是行不通的。
二是货币只要流向市场，其用途就由不得政府和金融部门了，你有监管他有变通，你有行政命令他有趋利求安的本领。这是经济规律和市场法则在起作用，一切命令都将大打折扣甚至失灵！从这一点上看，要房价不上涨也是不能成立的。
三是中国的房地产不只是具有负面效应，它也有巨大的正面作用。比如房产的货币避风港作用和稳定社稷人心的压仓石作用，都是多年来中国民众身在通胀…狂潮当中而感觉轻微心里不慌社会稳定的中流砥柱。可见，这一点上照样不能强制房价不涨！
四是人民币的总发行量快要突破200万亿，这显然超出了我国的黄金储备量。改开以来，新增的货币发行量多与4万亿美元储备挂钩，其中有1万多亿是外商投资款，有随被兑换汇出的可能性，故而不属国库里的钱，现在只有3万多亿外汇储备，那么实际只剩下2万亿是国库储备了。因而有事实上的一半人民币属于无锚状态，是个悬在空中的金融泡沫，一旦掉下来便会产生金融危机。因此说，我国的货币应有自身的锚地才能稳定。美元脱离黄金锚地之后转为与石油挂钩，人们叫它石油美元。而我国的人民币如果脱离美元，应以什么来挂钩呢？可能只有房地产可以涵盖。现在的流动性挂钩最多梱绑最紧密的就是房屋土地不动产。因而人民币也具有最鲜明的房地产性质，叫房地产人民币也不为过。这一点，又决定了房价不能下跌或下跌过多，否则必定会出现房地产货币危机！
总之，多年来所有的行政调控失灵，说白了，是政府总干不过市场。房地产成了如来佛，政府好比是她手掌上的孙悟空，怎么也跳不出她的手心！
  2018.9.22

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私募圈看呆！大佬张磊一出手就募700亿 全亚洲最大

时间：2018年09月20日 16:22:37 中财网

　　最近在投资市场动作频频的高瓴资本，再度成为市场关注点。相关消息显示，其新成立的基金“高瓴基金四期”（Hillhouse Fund IV， L.P．），募集资金高达106亿美元（对应726亿人民币），成为目前亚洲规模最大的一支私募股权基金。

　　据了解，去年6月张磊在演讲中提到，高瓴资本的基金规模大概是300亿美元，如果加上新发基金的规模，有望达到400亿美元级别（将近人民币2700多亿）。高瓴是目前亚洲最大的私募股权管理基金之一。

　　高瓴资本早期投资腾讯、京东而成名，这几年在资本市场做得风生水起，优秀的投资案例不在少数，不少互联网科技公司背后都有高瓴资本和其掌门人张磊的身影。在看似市场不景气的情况下，为何高瓴资本能够募集到这么多资金，高瓴资本和其掌门人张磊的投资之道有何独特之处，我们一起来看看。

　　高瓴新基金募资106亿美金
　　成亚洲规模最大的私募股权基金
　　据路透社报道，高瓴资本最新成立的基金“高瓴基金四期”（Hillhouse Fund IV， L.P．），筹集资金达到106亿美元。

　　据了解，高瓴资本的新基金获得超额认购，PitchBook的数据显示，该基金的融资规模可能已经打破了KKR亚洲三期基金在2017年创下的总募资93亿美元的纪录，成为迄今为止亚洲规模最大的一支私募股权基金。

　　基金君的朋友圈里，高瓴资本的小伙伴也转发了这条消息。

　　另外，据路透社报道，周三高瓴资本在一份声明中表示，“高瓴基金四期”将在医疗保健、消费者、科技和服务领域寻找投资机会，尤其重点关注亚洲市场。

　　高瓴资本称，通过新基金，高瓴资本将继续与创业者和管理团队密切合作，追求可持续的、长期的增长。在私募股权投资方面，新基金将践行高瓴资本的战略，利用其广泛的运营能力和对技术的深刻理解，来创造长期价值。

　　高瓴资本创始人兼首席执行官张磊表示：“我们非常感谢合作伙伴的持续信任，我们期待与具有创新意识的世界级企业和管理团队合作，为所有股东创造价值。”

　　事实上，今年初就有报道称，高瓴资本有望募集到一支可能是史上规模最大的专投中国和亚洲地区的基金。据英国《金融时报》今年3月报道，高瓴资本创始人张磊告诉投资者，他希望该基金募集至多80亿美元，尽管其收到的出资承诺已逾100亿美元。市场认为，这显示出投资者对中国市场的乐观情绪。

　　从2000万到400亿美元
　　高瓴着眼长期价值投资
　　据了解，高瓴资本(HillhouseCapital)于2005年由张磊创立，启动资金来自耶鲁大学捐赠基金提供的2000万美元，而现在高瓴已经成为亚洲地区资产管理规模最大的投资基金之一。

　　去年6月，张磊在中国人民大学2017年毕业典礼上表示，用了12年时间，高瓴管理的基金规模，从最初的2000万美元增长到现在的300亿美元。如果加上此次募集的百亿新基金，高瓴资本的规模可达400亿美元。

　　高瓴资本是一家专注于长期结构性价值投资的公司。据其官网介绍，高瓴受托管理的资金主要来自于目光长远的全球性机构投资人，包括全球顶尖大学的捐赠基金、主权财富基金、养老基金及家族基金等。

　　高瓴资本官网介绍，其已经投资了消费与零售、科技创新、生命健康、金融科技、企业服务、先进制造等领域一大批国内外优秀企业，其中包括：百度、腾讯、京东、去哪儿、携程、Airbnb、Uber、百济神州、美的、格力、中通快递、蓝月亮、滴滴出行、美团、蔚来汽车、孩子王、摩拜、Grab、江小白、Magento、君实生物、信达生物、药明康德、甘李药业、惠每医疗、百融、百分点等。



　　高瓴资本掌门人张磊，1989年以河南省状元考进中国人民大学国际金融专业。1998年申请到美国耶鲁大学读研究生，曾向耶鲁大学管理学院捐赠888万美元，为耶鲁管理学院毕业生捐赠的最大一笔个人捐款；2017年张磊也向中国人民大学捐赠了3亿人民币。

　　张磊在2005年回国创办了高瓴资本，高瓴主要投资中国的互联网创业者与初创公司。比如张磊第一笔投资就把基金一开始筹集到的大部分钱投到了腾迅，同时还是京东的首批投资者。作为价值投资者，张磊信奉三条投资哲学：“守正用奇”、“弱水三千，但取一瓢”、“桃李不言、下自成蹊”。

　　2017年胡润百富榜显示，张磊以170亿人民币的身家位列第179名。今年46岁的张磊以29亿美元的财富出现在2018年胡润全球富豪榜。

　　
　　去年6月在人大的毕业典礼上，张磊作为校友代表返校，做了名为《做时间的朋友，Think Big, Think Long》的演讲，并为母校人大即将迎来80周年校庆献上3亿元贺礼。

　　张磊告诉8000名人大的毕业生，其实做人和投资一样，都要用长远的眼光看问题，做选择。他强调要做时间的朋友。

　　“作为投资人，我自己的感触是用长远的眼光看问题做选择，时间自然会成为你的朋友。做时间的朋友，需要极强的自我约束力和发自内心的责任感。在多数人都醉心于‘即时满足’（instantgratification)的世界里，懂得‘滞后满足’(delayed gratification)道理的人，早已先胜一筹。我把这称为选择延期享受成功。希望大家都能坚持自己内心的选择，不骄不躁，好故事都是来自于有挑战的生活；持之以恒，时间终将会成为你的朋友。”张磊说。

　　高瓴积极投资港股IPO公司和美股
　　近年来，高瓴资本在投资市场非常活跃。近期港股IPO非常热闹，高瓴资本就频频出现在赴港IPO公司的投资者名单里面。

　　比如华兴资本9月13日宣布正式启动在港公开发售。IPO全球发售的股份数约为8500万股，其中一成为香港公开发售股份，另外九成为国际配售股份。据腾讯一线报道，接近华兴资本的消息人士透露，京东金融、高瓴资本、加拿大安省教师退休基金及资本集团等机构投资者已经确认认购华兴资本的首次公开募股。

　　9月初，海底捞获3.75亿美元基石投资，其中高瓴资本和景林分别认购9000万美元，摩根士丹利投资管理和雪湖分别认购8000万美元，Ward Ferry认购3500万美元。

　　今天美团点评将要在港交所上市，高瓴资本曾经投资了美团。据媒体报道，张磊表示，美团的业务扩张、开疆拓土，看似霸王枪法，大开大合，让人难以归类，无从对标。“但透过纵横八方的业务逻辑，你会发现，王兴其实一直是坚持以第一性原理思考问题，美团无不在为所切入领域提升效率，为用户创造价值。”

　　张磊称，相信上市，将会是美团点评未来持续创造更高价值的新起点。而美团这种拥有大格局价值观的企业，高瓴资本是长期看好的。

　　另外，据美国证券交易委员会（SEC）的最新数据显示，高瓴资本于2018年二季度期间，美股二级市场的投资金额大幅增加。截至2018年6月30日，高瓴资本持有美股54只，金额达58.67亿美元（约404.6亿人民币），相较于一季度增持超12%。高瓴持有的股票中，阿里巴巴是其第一重仓股，也是二季度高瓴资本增持幅度最大的企业。

　　张磊：那些人生最重要的转折点
　　张磊先生通过分享在求学、工作、创业的人生道路经历，多维度地展示了高瓴资本掌门人的生活哲学、投资智慧和领导风格。以下内容转自：人大校友纽约金融论坛-校友卉谈专栏，作者：马里兰大学史密斯商学院领导力与管理之院长席教授廖卉博士。

　　一、机遇篇——大牛分享如何把握机遇
　　廖卉：在您求学和职业生涯中，出现过哪几个重要的转折点和契机呢？您是如何判断并抓住这些机遇的？

　　张磊：重要的转折点和契机有以下几个：
　　第一个转折点，小学考初中，差点没考上，因为我当时学习成绩比较差。小学考初中的最低录取分是140分，我考了141分，刚好多1分。我大概从高中二年级才开始努力；这是我第一次开始感觉要努力，印象特别深。我就读的中学现在还挺有名的：尽管河南驻马店是这么一个小城市，却出了一个很牛的师兄叫施一公，现在担任清华生命科学院院长，是我这所中学校友。我觉得这是我人生的第一步，知道要努力。

　　第二个转折点，我觉得是在人民大学读书。现在我交的很多很好的朋友还都是当年在人大读书的时候认识的；他们当中，现在有的是朋友，有的是关系很深的合作伙伴，有的还一起从事一些公益性事业。我们在人大创办的高礼研究院，就是很多当年人大经常在一起的校友参与办起来的，秘书长冯继勇和我是当时90级的同学。我很高兴当年在人大交到很多跨班、跨系、跨年级的好朋友，现在每次聚会都特别高兴；前段时间人大校友在香港中环召开论坛，我们几个人也还在一起。现在，人大纽约金融论坛的成立也让我觉得很高兴。

　　第三个转折点，是我在耶鲁大学捐赠基金工作，而不是单纯的学习。在找工作这个煎熬的过程重新发现了自己，再加上第一份工作中跟什么样的人工作，我觉得这两件事对我影响比较大，其实刚进耶鲁基金实习工作是不得已而为之，找了好几个别的工作机会，都被拒绝了。比如波士顿一家管理咨询公司，面试时对方让我分析个案例，问我某公司在某一设定区域内应该建多少家加油站。我反问对方，为什么需要建加油站？想想看，加油站的作用是什么？能改作它用吗，比方说，这个地段是否更适合开杂物店？会过时吗，比方说由于电动汽车普及而不再需要加油站了？其实这些并非愚蠢的问题。但面试我的那位老兄同情地看着我说，“您可能缺少当咨询师的能力。”第一轮的面试我参加了不少，但很少收到复试邀请。就在所有的门似乎都对我关闭了的时候，我在耶鲁投资办公室找到了一份实习生工作。

　　第四个转折点，就是创业。在为公司打工还是创业两者之间，我选择创业。当时我的工作比较不错，而且和当时的纽约证券交易所CEO John Thain关系很好，所以他委派我担任中国地区第一任NYSE的代表。这是非常好的发展机会，我完全可以继续做下去，但后来我还是决定创业。2005年我创建了高瓴资本（Hillhouse Capital），发展到今天高瓴资本管理着160亿美元，是亚洲最大的基金，涵盖了从风险投资、PE（私募股权）到二级市场，可以说是多方位的，涵盖了整个产业链。

　　这些应该就是我的几个重要转折点和契机吧。

　　廖卉：您在面临各种各样选择的时候，譬如不同的投资机会、出国与否、创业与否等等，在一开始的时候是否犹豫不决？您怎么看待一条道走到黑的做法？

　　张磊：不能说犹豫，我经常会反复考虑。我觉得我自己的特点是爱折腾，不满足现状，爱挑战自己。今天我们公司规模已经这么大了，但是我总在公司内部说二次创业，永远创业。这就像我喜欢具有冒险精神的运动一样，在事业方面我也是爱折腾。这是第一点，我从来不满足于现状。可能有些人会觉得你有近200亿美元的基金，收管理费就够了，不用那么折腾。我不愿意这样，要做就要做到最好，要么就不做。

　　第二点，我思考问题比较彻底全面，喜欢把很多事情反复地去推敲和琢磨。我很喜欢提早计划，其实创业之前我很早就开始计划，先到基金工作，然后到别的机构，这些机构经常派我回中国，给了我一个时间过渡区来考虑和安排我的事情，每一步走得比较扎实。

　　第三点，就是选择和什么样的人一起做事情。我对这一点非常的挑剔，比如我最重要的合伙人Tracy Ma，她是北师大毕业的女生。当时我叫一个90级的人大同学做我的合伙人，他和我关系很好。这个同学觉得我各方面都很好，很厉害，但是要做的事不太靠谱，然后他就派他老婆来了，他老婆就是这个女孩子。Tracy刚来的时候都不懂投资，什么都不知道，从跟我做秘书开始，做过投研、风控、财务、基金运营等几乎公司的各种岗位，现在成长为整个公司的COO。所以我喜欢找基于长期信任的、熟悉的人一起工作。我身边的核心同事，要么是当年人大的同学，要么就是以前的同事。我的事业最早就是这么一小撮朋友一起做起来的。

　　二、价值观——如何在纷繁的世界中找到自我
　　廖卉：您最欣赏什么样的人和品质？您最敬佩的人是谁？他们这些人身上是哪些闪光点令您仰慕呢？

　　张磊：我最佩服的人有两个，一个是Warren Buffett，一个是David Swensen，这两个人我都有机会比较近距离的接触。我最佩服Warren的首先是他的投资能力，另外我也十分佩服他是一个具有强烈同理心的人，英文就是empathy。我很喜欢这种有同理心的人。同理心能使他更好地去了解年轻人，了解和他不一样的人，了解管理层。所以今天我经常和我的管理人员说需要有同理心，这点我从他身上学到的。

　　廖卉：对，同理心是情商的一个方面。您怎么看出来Warren Buffett有同理心的呢？请举一个小例子。

　　张磊：他总是能站在别人的角度想问题。打个比方，假设从严格的角度来讲，有个管理层不是做到最优秀的，但他总能站在别人的角度，假设自己处在那个环境下，分析这个情况是由于这些或者那些原因造成的。他不是只站在自己的角度，只站在投资者的角度。我觉得站在别人的角度想很不容易，因为每个人都习惯从自己的角度思考问题。我觉得这个同理心对于投资、人生，甚至家庭、人际关系，都是一个非常好的品质。我也经常和小孩子交流，让他们想想，如果你站在别人的角度上想，是什么样的？同理心非常重要，可以帮助更好地与人产生共鸣。

　　说到David Swensen，我最佩服他的一点就是，他有非常强烈的道德感、责任感。可以这么说，他是我见过的把fiduciary duty 和intellectual honesty结合得最好的一个人。这两个人永远都是是我的楷模，是我最佩服的人。

　　廖卉：您一直热衷慈善事业，我很喜欢您说过的一段话，“社会应该提供宽松的环境，让每个人都找到心中最柔软的地方，让他们感受到给予的快乐，愿意与社会分享自己的爱心或财富”。那现在您心中最柔软的地方是什么呢？

　　张磊：我觉得心中最柔软的地方就是希望能够更好地connect with people。比如最早设奖学金，是因为想到当年我出国读书没有钱。后来我在人大建高礼研究院，也是这个道理，因为我觉得自己当年上学的时候知识面太窄了，没有机会接受像Liberal Arts这样的通识教育。中学的时候我很多同学学习成绩很好，但因为各种原因没有上很好的大学，所以我也在中学设奖学金。所以此前设立中学的、大学的、研究生的奖学金，我都是根据自己走过的路，从自己的经历开始。

　　但今天我把自己柔软的地方稍微扩张了一点，有同理心了，看到了更多和自己不一样的方面。比如我们现在赞助的百年职校，有十几所了。去年，我们在非洲也开办了类似的学校。我希望能从更多的角度帮助更多的人。再比如最近我与朋友一起设立了一个社会企业家奖，支持社会企业。我们的方式是通过捐助100万，再加上我们自己辅助的时间，来支持这些大家投票选出的最喜欢的社会型企业项目。

　　此外，我现在自己还有一个家族慈善基金；我本来打算把这个钱全部都捐出去的，但与其直接捐出本金，我觉得更持久的方式是把资金都投给各种各样的风险投资项目，希望以后能产生像百度、腾讯、阿里、京东这样的伟大企业，让这个慈善基金继续增值。这是一个双循环系统，这边钱不断捐出去，那边又不断有钱赚进来，形成非常良性的循环。虽然这个基金设起来很简单，而且第一期是只有5000万美元，但我希望通过一期一期的循环，像做社会资本一样把它做大。

　　三、投资理念——且看大牛如何投资
　　廖卉：刚才您提到David Swensen，耶鲁大学捐赠基金的首席投资官。您曾说过从他身上学到很多很好的投资技巧，您还把他的着作Pioneering Portfolio Management翻译成了中文。根据您的经历，您认为他的投资方法，哪些在中国适用，哪些需要修改呢？

　　张磊：我觉得有很多适用的地方，比如长期价值投资、机构投资、资产配置、 对风险的理解等等，有很多不错的概念和方法。中国很多公司，比如社保、中投、都把他的书当做必读物。我认为这些方法能推动投资在中国的机构化；对机构化地思考问题，体系的搭建都是有帮助的。但比如说有效边界（efficient frontier），怎么把它运用过来，在中国是有很多限制条件的。所以若要更好地跟中国状况相结合，还需要做好很多事情。

　　廖卉：您成功投资的项目中，很多都是基于互联网企业的，比如说腾讯、京东；另外您还促成了腾讯和京东的合作。您觉得中国互联网领域，包括新的移动互联网的机遇在哪里呢？

　　张磊：我觉得机遇很多，把整个产业链整合是很重要的一块。但我更看好互联网金融，利用互联网把整个金融产业链、金融的产品，从保险、抵押贷款到消费金融都结合在一起。很多结合的东西我觉得只是刚刚开始，还有很多机会在后面。

　　廖卉：那高瓴有在这方面投资吗？
　　张磊：有的，我们已经开始了，我们旗下的清流资本已经投资了好几个这方面的公司。比如像51信用卡，这是像美国的Mint，把大家的理财、信用卡都管理起来。我们才刚刚开始这方面的投资，我相信下面还有很多。

　　廖卉：那您现在管理的基金，资产类别是怎么分布的呢？这样的分布您有什么样的考量？

　　张磊：160亿美元的基金在几大资产上都有分布。我们有比较大的灵活性，可以比较好的根据市场情况，自下而上地进行投资。

　　廖卉：未来5年，您看好什么样的行业呢？
　　张磊：第一，我还是看好创新，创新带来的机会还照样很多。第二，我看好中产阶级带来的巨大消费机会。第三我看好金融和资产管理行业，这个行业很大，在中国的需求是远远没有被满足的；尤其是资产管理，我觉得会有很多好的商业模式出来。

　　廖卉：作为高瓴资本集团的创始人、董事长与CEO，您不但是成功的投资者，也是优秀的领导者。您觉得这两个角色对人的素质有什么不一样的要求？您的领导风格是什么？是什么经历影响了您的领导风格？

　　张磊：我觉得这两个角色是不一样的，经常有矛盾的。一个好的投资者要有强烈地质疑的能力，一个好的管理者要有更强的亲和力和管理能力，这两个角色有很多不一样的地方。我的领导风格受两个方面的影响：一是中国古代文化，尤其是老庄哲学；二是互联网思维、互联网精神。从中国哲学的角度来讲，比较像是老子的“无为而治”的。

　　而从真正的组织行为学来讲，我相信的是互联网模式带来的一种颠覆，我称之为去中心化的管理模式。像在前线打仗，我觉得像任正非而言，应该是听到炮声的人去做决策，而不是听到炮声的人要打电话给连长、再打给营长、营长再打给团长再做决策。去中心化决策模式能大幅度地提升在前线的班长和战士的作战能力。

　　第二就是大幅度减少公司的层级。我们公司的层级非常少：我是一层，六个合伙人是一层，所有的员工是一层。每个员工和我之间只有合伙人一层。这样的话就大幅度地消减层级。同时，精挑细选每一个员工，一旦来了新员工，我们就大幅度地对其进行培训，使他作战、全副武装起来。我们主要集中于投资判断方面，这样的话使得我们以很少人就能管理160亿美元规模的基金。我们专注做投资的其实就十几个人，还有十几个人做投后管理和运营，所以说这是一个非常精干的投资团队。这就是我的理念，“去中心化”加“消减层级”，争取让每一个人都能够战斗。

　　四、管理理念——弱水三千，但取一瓢
　　廖卉：您在领导高瓴的过程中遇到的最大的挑战是什么？
　　张磊：我觉得挑战很多。第一个是有很多诱惑。中国有很多事情可以做，我们怎么在诱惑中选取适合自己的，“弱水三千，但取一瓢”。第二个挑战是人才的培养，这个过程比我想象的要漫长，但我们现在摸到了好的途径。人要花精力挑选，挑进来之后也要花很多的时间按照高瓴的文化和价值观来雕琢。

　　廖卉：您如何概括高瓴的企业文化？
　　张磊：可以归纳为三点：好奇（intellectual curiosity）、诚实（intellectual honesty）、独立（intellectual independence）。

　　廖卉：您捐建的中国人民大学高礼研究院有一个非常有特色的女性领导力特色培养项目，“SHero -她力量中国汇”，这种项目非常前沿，在美国高校里也很少见。能谈谈您对SHero--她力量的感想吗？

　　张磊：我觉得是一个核心的想法是还是回到创办高礼研究院的初衷，就是把Liberal Arts（通识教育）打宽。因为人大的特点是专业分得很细，其实整个人大就是一个经济学，所以第一步我就是想把通识教育理念引入高礼，强调跨专业。第二强调实践性，把业界的实践经验引进来。“她力量”是把这两者结合起来。它不是强调某个专业，而是给学生很高很宽的exposure，各种各样的exposure，包括让她们接触很多业界的人。

　　我觉得中国的女性是很伟大的，很难得的既有温柔的美又有强劲的力量，这是在世界各国都很少见的；你可以说（这是）妇女解放做得很彻底。但是，由于各种各样的原因，中国女性虽然就业很充分，但领导力不充分，在领导岗位上很少。我们希望高礼研究院能够打造在女性上有领导力的人。

　　廖卉：美国也存在同样的问题。位居管理中层的女性并不缺少，几乎一半是女性。所以这个pipeline是有的，但是能够上升到高层的女性就不到高层的百分之十几了。而金融行业，女性就更少了。在美国，据说传统共同基金里的基金经理中女性只占10%，对冲基金的基金经理中女性只占3%。咱们人大是以经济、金融为主，有很多女校友有志于在金融行业发展。以您的经历、观察，您对她们有什么建议呢？

　　张磊：我觉得空间非常大。能够保持亲和力、柔美的一面，又在其他方面接受非常严格系统的训练。不要不自信。我对她们最大的建议就是不要往后退，一定要把自己摆在位子上；机会很多都是向他们敞开的，但女孩子太谦和了（就容易后退）。典型的例子就是我的首席运营官Tracy，她就是从秘书做起，做到了公司的二把手，现在她管理的人比我还多。

　　廖卉：Tracy是怎么做到的？
　　张磊：我觉得有几点很重要。第一点，她从来都不觉得这个东西是学不会的。其实很多知识她都没有学过，但她愿意去学习，愿意去尝试。她读了芝加哥的EMBA，也读了中欧的EMBA，然后在实践中不断学习，给自己更多的exposure；她不是说做得差不多就好了。第二点，她非常会做管理，有各种各样的方法调动大家的主观能动性，只要是她管理的团队，种子都种得特别好，每个人都能感到像是生活在一个大家庭里。这就是女性的亲和力，不像男性粗枝大叶。

　　五、生活中的张磊
　　廖卉：我听说您公司体检曾经做过一次压力测试，结果显示压力最小的是您。您处在CEO的职位，要做很多高风险的投资决策，您是怎么减压的？

　　张磊：就是两点，一点是有活在当下的哲学观。虽然你有很大的目标，非常有野心，但还是要活在当下，享受当下。第二点就是运动。

　　廖卉：您喜欢什么样的运动呢？

　　张磊：我比较喜欢的运动，像冲浪、单板滑雪，都是比较能够充分张扬个性，并且要求在运动中全神贯注。就像你在雪山上，能想什么别的？我夏天经常去冲浪，一周三四次，八点钟出去、九点钟回来洗个澡、九点半去上班，夏天很容易。冬天就去滑雪，我其实是跟着儿子学会的滑雪，我觉得有小孩会让人更年轻。我本来滑雪的水平很一般，为了培养跟儿子的共同语言，强迫自己学单板滑雪，学完之后发现有很多好玩的东西，比我自己原来的水平高很多。

　　廖卉：您对孩子的教育采取什么方法？
　　张磊：第一，我对学习不是这么看重，多发展运动员精神。运动带来不仅是身体方面的，还有团队合作、竞争、怎么面对失败；只要玩竞技类运动就会有失败，不可能一直赢。第二个我希望他们能更多地“接地气”。因为我们都来自普通的家庭，我们不希望财富对他们来说是个负担。

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中秋快乐~~~

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据悉，近日白宫召开量子计算峰会，会议上主要讨论的是美国政府如何推动量子信息科学。参加会议的除了美国政府官员外，还有科技公司谷歌母公司Alphabet、IBM、英特尔等多家大公司。根据白宫的一份备忘录，量子计算将会使得我们能够预测和改进化学反应、新材料以及特性，也会对失控与宇宙提供新的理解。

量子计算是一项非常重要的突破性技术，量子计算机的运行速度比今天先进的超级计算机快数百万倍。虽然目前这种充满希望的技术仍处于初级阶段，但未来可能会对医疗保健、通信、金融服务、交通运输、人工智能、天气预报等领域产生重大影响。同时，这项技术具有重大的国家安全意义，因为量子计算机可能会突破传统的互联网安全程序或其他密码。

量子计算可能就是终极计算。传统计算机只能按照时间顺序一个个地解决问题，而量子计算机却可以同时解决多个问题。在经过几十年发展后，传统计算机性能提升的摩尔定律已渐渐失效。而量子计算机可在一些特定功能上取得上亿倍性能提升。所以白宫召开量子计算峰会推动量子信息科学的消息无疑是对相关公司的一次重大利好。

易狩财富分析团建议关注相关上市公司：
浙江东方(600120)：设立了“浙江神州东方量子网络技术有限公司”作为浙江省量子技术产业化平台。
科华恒盛(002335)：公司与科大国盾量子合作后运用量子通信保密技术，为高端客户提供高安全的数据中心。
华工科技(000988)：该公司华工科技子公司华工正源的首席科学家王肇中教授正在研制的量子点激光器正是服务于国家的量子通信系统，属于量子通信中所需要的量子点激光器。能在高速光通信、量子通信、图像显示、导航、高功率激光武器等领域发挥巨大的应用。
神州信息(000555)：神州数码是神州信息的下属子公司，也是我国国家安全可靠计算机信息系统集成八家重点产业之一，曾经参与过政府、金融、电信、交通能源等重要领域安全可靠信息系统的建设和保障工作，具备高复杂系统的集成建设能力。

随着量子信息科学不断被推动，量子技术将会不断的趋于成熟。量子技术运用到生活中的日子也越来越近，资本对量子信息热情也会不断上涨，投资者现在就可以根据相关信息选择适合自己操作的“量子信息概念股”

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基本面偏弱背景下央行随行就市上调政策利率空间有限
第一创业证券固定收益部日报（2018.09.25）
【债市观察】
经济托底政策预期下，债市整体走弱。上周中美两国第三批互征关税措施正式宣布即将实施，但对债券市场影响不大，近期国务院发布《关于中美经贸摩擦的事实与中方立场》白皮书，阐述基本观点。国内债市主要受基建补短板、个税改革、强调支持民营经济发展和促进消费机制体制等政策层面的利空因素影响，整体走弱。国债期货连跌三天，上周四大幅走弱。其中，T1812上周五收盘价报94.185元，较前一周收盘价下跌0.3元；TF1812收盘价报97.410元，较前一周收盘价下跌0.16元。一级市场上地方债发行规模继续有所增加，需求较好，1年期国债招标需求较弱，信用债一级需求集中在高评级产业债上。截至上周五，10年期国债到期收益率整体上行4BP至3.6752%；10年期国开债到期收益率上行3.2BP至4.2661%。
公开市场操作方面，上周央行累计逆回购投放600亿元，此外还有2650亿元MLF和1200亿元国库现金定存投放，流动性得到一定补充；但资金面相对仍有收紧，主要回购利率较前一周有所上涨。本周将有2900亿元逆回购到期，周二至周五分别到期1500亿、400亿、600亿和400亿元。截至目前，本周同业存到预计到期3184亿元，地方政府债计划发行1283亿元，较前一周明显减少。
【政策观察】
美联储年内第三次加息大概率落地。本周重点关注周四（北京时间9月27日）凌晨美联储公布的利率决议。美国经济整体依然较为强劲，其中，8月份核心CPI同比为2.20%，核心PCE同比也逐步接近2%的通胀目标，8月份失业率为3.9%，依然处于历史性低位；9月Markit制造业PMI环比回升0.9至55.6，9月15日当周首次申请失业救济人数20.1万人，好于预期。预计美联储将完成其年内第三次加息，关注其对后续加息进程的判断。
基本面偏弱叠加宽货币政策环境下，我国“随行就市”上调政策利率的空间有限，可能不会跟随上调。根据过去几次美联储加息后国内央行上调公开市场政策利率的经验，除了金融去杠杆本身的政策导向外，“随行就市”也是一个重要的考量因素。在当前基本面偏弱、宽货币政策的环境下，加上当前国内公开市场政策利率与货币市场资金利率基本相当（9月21日，7天期逆回购利率为2.55%，DR007加权均价为2.64%），“随行就市”上调政策利率的空间较小，且过去一个月中美10年期国债收益率利差均值有70BP，此次美联储加息，我国央行或不会跟随上调政策利率。
【要闻速览】
l  中国发布《关于中美经贸摩擦的事实与中方立场》白皮书
l  新财富杂志：暂停第十六届新财富最佳分析师评选投票
l  财政部：进一步激励企业加大研发投入
l  广东房协回应商品房预售制：只是进行内部讨论
l  标普确认中国评级为“A+/A-1”，展望为稳定
l  中国恒大：145亿元入股广汇集团 成第二大股东
【评级调整】
昨日公告评级调低：无
昨日公告评级调高：无
昨日公告列入评级观察名单：无
昨日公告调出评级观察名单：无
【一级市场】
地方债发行量继续有所增加，需求旺盛。上周一级市场实际共发行利率债规模合计5277.15亿元，较前一周的3967.12亿元有所增加。其中，国债1000亿元，较前一周的1145.1亿元有所减少；地方政府债3788.85亿元，较前一周的2352.02亿元明显增加；国开债320亿元，较前一周的370亿元小幅减少；口行债100亿元，与前一周持平；农发债连续两周暂停发行。
上周短融中票计划发行66只/772.5亿。其中，短融47只/564亿，中票19只/208.5亿，取消发行10只/61.5亿，总供给量与上周基本持平，AAA评级供给较多，一共有44只/596.5亿，占比高达77%。产业债以航空、租赁、物流、港口、钢铁煤炭等供给为主。一级发行情况尚可，永续中票和低评级债券认购不佳，AAA高评级产业债受机构追捧。

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核心观点：

上周五港元汇率大幅走强，超出市场预期，日内最大升值幅度达到0.61%，最终收盘升值0.43%，报7.8089脱离7.85弱方承诺，重回2017年底水平。
大家对于本次港元汇率大幅走强的解释莫衷一是，适逢周四晚央行宣布与香港金管局签订《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，市场流行的其中一种说法是，央行对于离岸人民币流动性的潜在调控可能也将间接影响到港元流动性，从而支撑港元汇率。对此逻辑，我们可能需要再仔细推敲推敲。
相比而言，汇丰银行本月以来已两次抬高港元定存利率，随后多家香港银行宣布跟进加息，未来还可能引起香港银行业调升最优惠贷款利率，“加息”因素对于港元的支撑显得更加靠谱。而从香港市场银行总结余的变化来看，8月末已下降至764亿港元，相较去年末已下降超过1000亿港元，流动性逐步在收紧，而事实上，隔夜HIBOR早在9月13日已抬升至1.8-1.9%一线，将港美息差压缩至20bp附近并维持至今。
因此，港元的反弹其实还是港元供给下降的结果。随着香港市场流动性的收紧，未来港元资产价格下跌的可能性也将逐步上升，美联储货币政策的外溢效应也将在香港市场逐步体现。

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现在不是寒门难出贵子，而是穷家富养出太多败家子！
在当下，富人的孩子衣食无忧、生活优越。

但是许多的工薪阶层，收入并不高的家庭也把自己的孩子当富二代养，满足孩子的奢侈要求：手机电脑非苹果不要，衣服鞋子一定要耐克阿迪。

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我身边就有个这样的家庭，一家三口，父母经营着一家小店，女儿在上大学。由于电商的发展，小店生意很难做，有时候夫妻俩一个月忙下来连房租都出不来，两口子平时午饭连个荤菜都不敢点。

但是女儿上了大学之后，第一个假期回来就找爸妈要苹果手机，说自己的手机太掉价，在朋友面前抬不起头。

然后她父母硬生生地拖了一月的货款，挤出来五千块钱，给女儿买了手机。



在中国像这样的父母实在太多了。他们不顾家庭资源的差异，百般努力，倾尽所有，让孩子享受最好的生活条件。

家庭不宽裕，他们觉得自己亏欠了孩子，担心自己孩子被别人比下去，产生自卑心理，所以更加娇惯、宠溺孩子，再苦再累，也舍不得孩子吃苦受罪。

于是大多数的孩子都过着一种极其享乐的生活，用着最新的电子产品，穿着时兴的大牌，四体不勤、五谷不分，衣来伸手饭来张口。

虽说关爱下一代是中华民族的传统美德，值得弘扬，但万事都要有个度，太过溺爱就走向极端了，父母的“呵护”，对于孩子们来说，无疑是一味“毒药”。

“寒门再难出贵子，”这句话并不是空穴来风，事实证明，在教育孩子的过程中，很多挨穷挨怕了的父母， 因不想孩子再步自己的后尘， 继续穷下去，宁愿再苦也不能苦孩子。

不曾也不能吃苦的孩子，因不曾尝试过劳作的辛苦， 会变得好吃懒做只顾享乐，没有担当和不知感恩。

这些穷人家的“富二代”只会使家庭变得更穷。

2

去朋友公司谈事，说到团队建设，他困惑地说：“以前我觉得穷人家的孩子能吃苦、有责任心，现在简直不敢招家境不好的员工，穷人家的富二代太多了！”

“富二代”，在人们印象中与好吃懒做、挥金如土、不求上进、行为乖张划等号，顾名思义是因为家里有钱、宠溺，造成孩子不懂事。

但随着中国经济的发展，尤其城市新中产的崛起，言正行端、吃苦耐劳的富二代越来越多。相反，穷人家的孩子却沾上了以前富二代的毛病。

这个现象最大的原因是家人的补偿心理，越是家境不好，越觉得不能亏了孩子。

我有一个员工，单亲家庭，父母工作不稳定，他小时候跟爷爷奶奶长大。爷爷奶奶家里也穷，但正因为穷，只要有10块钱，就把10块钱全花在他身上。

宁肯穷了全家，也不能穷了孩子，是他们的教育信念。在这种环境下长大的他，习惯了伸手讨要，缺乏感恩心理，今天花明天的钱，消费远远超出他的能力。

更要命的是，责任心几乎为零。我穷我有理、我弱我有理，这种心态让同事对他意见很大。

离职前，我找他谈话，他表情游离，忽然没头没脑地说了一句：“昨天在路上看到有个人，特别像我爷爷。”

我知道长大成人对他是一种凌厉的痛，因为宠爱他的人再也帮不了他。

3

补偿心理，是长辈的自我安慰。

10年前，穷人勇于承认自己的不足，在教育孩子问题上能够保持清醒：我们家境不好，你要多扛责任，自强自立；

如今，各种创富神话冲击社会各个阶层，越来越多没有创富的人，把责任推给机遇、社会不公、阶层固化，因为看不到希望，只能倾尽所有对孩子进行补偿：我不管你将来如何，至少小时候，别人有的你都有。

这就直接造成了一个恶果：家境越不好，越容易把正常的教育当成吃苦，并以让孩子吃苦为耻。

我去一个赛艇俱乐部玩过几次，有个14岁的男孩给我留下深刻印象。他每天早晨6点起床，搭公交转地铁再步行来训练。训练完毕，帮教练收拾好器材，去另外一个地方打篮球。

要去美国留学，他担心体力跟不上，跟同学玩不到一块儿，所以拼命练习。

晚上，他还要回家给父母做饭。他妈妈只会做西餐，他爸对吃没什么要求，他想吃什么，就得做给全家人吃。

如果不是在赛艇俱乐部看到他，我会把“穷人的孩子早当家”安到他头上。

他父亲是上市公司高管，我问他为什么这么舍得孩子吃苦。他惊讶地说：“怎么叫吃苦。这不就是活着的日常吗？”

如果你身边有诚实的创业者，你可能同意这样的观点：富人都是真正苦过的，他们不会觉得让孩子吃苦是很大的问题。

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限于自己的眼界，经济条件不好的家庭，很容易在教育上犯第三个错误：认为只要学习好就行。

他们的孩子不管学习好不好，反正从来不洗内衣、不打扫卫生、见到陌生人不打招呼，成绩以外的事情跟他没关系。

这样直接导致孩子的责任感差、社交能力差。工作后，成了团队里做事不动脑筋，出问题就想推卸责任的小公主、小王子。

贫穷的父母往往培养了孩子过剩的自尊。为了不让别人说自己的孩子是穷人，干脆不让他们穿100元的衣服、去咖啡馆打工。

然而，自尊是虚无的，生活是现实的，虚荣不能帮任何人撑过一生。

贫穷家庭的这种自尊教育，让孩子特别“晚熟”。当同龄人已经知道踏踏实实为一日三餐、十年后的生活拼命时，他们却抱着热乎乎的自尊心，幻想只要摆出成功人士的派头，就能成功。

贫富差异，本质上是教育的差异。

当富人已经转变教育方向，开始培养能够更好适应社会的复合型人才，穷人却走起了10年前富人的弯路：无限度地宠溺孩子，只求成绩，不求其它。

结果，富人家的“穷二代”越来越富，而穷人家的“富二代”越来越穷。

家长坦诚面对自己的不足，比故作坚强更有威信。

条条大路通罗马，不要跟住在罗马的人比，父母与孩子合力的每一分努力，终究是离罗马一天天近了。

面对、接受、处理、放下。

愿天下为人父母者，都坚信父母比学校更有力量，再大的教育资源差异，也比不过父母心态的差异。

govyvy

按照行业规律，研究机构春节过后一般都要陆续召开年度预测大会，给所在行业“算上一卦”。

　　如果事后行情和预测方向相近，研究员们便会在下一次的报告开篇中喜滋滋地写上一句“正如我们此前所预测的”。要是方向不对，那就绝口不提，生怕别人再抖出旧事。

　　今年春天，“钴奶奶”风头无二之时，相当一部分有色金属研究员认为，今年的有色行情应当属于新能源汽车产业链相关品种，同时看好价格已有大幅调整的稀土等小品种。

　　孰料，钴价到4月底没能绷住突然下行。去年大涨的碳酸锂，价格更是遭遇腰斩。稀土价格基本属于风平浪静。反倒是国际市场接连出现的风波让此前最不被看好的大品种——铝时常掀起波澜。

　　此前的分析已被打脸。近期一些迹象表明钴、稀土时常有好转迹象，不少机构有色团队接连发布报告称，部分小金属将迎来补库行情。

　　不知此轮预测能否为研究员们挽回一些面子。

　　数据显示，我国新能源车8月销量同比和环比分别增长50%、20%，动力电池装机量环比增长25%，下游动力电池需求向好。尽管钴、碳酸锂价格此前已“跌成狗”，这些消息又令不少金属分析师尤其是券商分析师重新燃起对新能源汽车产业链品种的信心。

　　钴：
　　MB（英国金属导报）钴报价自从8月31日止跌回升后，报价已连续5期上涨，涨势似乎已确立。另据百川资讯消息，近期下游企业的采购热情回升，钴企的签单有明显好转，对于氯化钴、硫酸钴、草酸钴等钴盐的需求有所回升。

　　补库迹象终于出现。不过，补库能否带来行情？

　　天风证券研报认为，“金九银十”是钴盐传统需求旺季，采购需求预计将大幅增长，预计后续将迎来一波较大幅度的反弹。

　　国泰君安研报的观点相对谨慎一些，表示确实可以感受到钴产业链信心逐步修复，企业对于钴价的信心将成为影响短期钴价的最重要因素，情绪、信心以及钴基本面将逐步形成正向循环。

　　上海有色网钴锂行业分析师洪璐最新抛出的观点是，MB钴价延续小涨，近期国内电解钴报价跟涨较为吃力，并透露电解钴国内主流生产企业报价持稳，下游消费订单有限，采购意愿不佳等信息。

　　值得一提的是据记者采访时，曾坚定地表示钴价将面临一波深度调整，反弹机会需看下半年。

　　锂：
　　提起锂品种，很难不想到去年三季度上市公司、研究员、投资者多方研究如何提锂的盛况。不到一年，电池级碳酸锂价格从高点近17万元/吨下跌至8.3万元/吨，着实令人唏嘘。

　　对于锂价。有券商报告认为，电池装机复苏，钴价会涨锂价也会涨。也有不同观点认为，碳酸锂仍继续下滑，但氢氧化锂和金属锂市场相对稳定，虽然碳酸锂市场价格的下滑对氢氧化锂市场有所影响，但微粉级氢氧化锂短缺支撑其价格维持高位。

　　另有一些报告同样提到下游电池、正极材料行业有所改善，但只提钴不提锂。

　　稀土：
　　相比去年的大起大落，今年稀土市场十分平稳，消息面也略显平淡。直到9月传出消息称江西省将组织开展打击稀土违法违规行为专项行动。稀土相关个股连续数个交易日出现上涨。然而，稀土现货报价仍无明显变化。

　　那么稀土价格是否有上行可能？

　　百川资讯调研认为，上游稀土分离企业受原矿紧张影响，稀土氧化物产量下降，而下游需求逐渐进入旺季，终端订单增加，再加上商家惜售，厂家囤货，供应依旧表现紧张，预计后市稀土价格有望出现上涨。

　　广发证券有色研报认为，江西加大稀土行业整顿力度，供给端收紧或提振稀土价格。

　　还有稀土产业链独立分析师认为，今年稀土需求端偏弱，如果第四季度贸易环境改善，将令下游需求端出现改善，从最新消息来看，形势正在向这一方向发展。看好镨、钕品种。

　　此外，综合多位有色金属分析师观点，他们对于钼、钛、镁等小品种相对表示关注。

　　券商观点
　　广发证券：建议重点关注：钴锂（寒锐钴业、华友钴业、天齐锂业、赣锋锂业）;铝（中国铝业、云铝股份）;铜（西部矿业、江西铜业、云南铜业）;锌（驰宏锌锗）、稀土（盛和资源）等。

　　民生证券：建议关注华友钴业、中国铝业。

　　中金公司：个股方面推荐洛阳钼业、五矿资源。
□ .王.文.嫣　 .上.证

govyvy

核心观点：

近期美元指数一度回落至94以下，但是新兴市场和大宗商品价格的压力并未明显下降，新兴市场货币仍然普遍对美元贬值，股债表现也较差，大宗商品整体有所下跌，金价、油价均偏弱。9月13日，土耳其央行宣布将一周回购利率上调625个基点至24%，9月14日，俄罗斯央行意外宣布加息25个基点至7.50%，这是自2014年以来俄罗斯央行的首次加息。至此，主要新兴市场中已有俄罗斯、土耳其、阿根廷、菲律宾、印度、印尼被迫跟随美联储进入加息周期。

美元指数回落一定是新兴市场的好消息吗？美元指数的强弱反映的是美元相对欧洲货币、日元、英镑为主的发达国家货币的强弱程度，当美国因素主导时，美元相对新兴市场和发达国家货币的变化方向可能是一致的，即美元指数弱则其他货币均相对美元升值；但当非美发达国家因素主导时，美元指数走弱不代表美国恶化，也不必然意味着新兴市场货币将对美元升值和外部压力下降。以2013年6月钱荒期间为例，虽然此间美元指数并未走强，但新兴市场承受了较大的资本外流压力，原因在于欧洲的复苏压制了美元指数。

近期美元指数的回落主要反映的是欧洲货币政策的边际收紧和政治风险下降，美债收益率的上升也印证了这一点。推动美元指数回落的力量主要来自欧元、英镑、瑞典克朗：9月13日，欧央行公布9月货币政策决议确认宽松政策将于年底结束；英国脱欧局面有所缓和，德国和英国政府均有意做出让步，在关键的爱尔兰边境问题上也取得了进展，目前英国退欧谈判的双方将致力于在11月前签署一项协议；瑞典大选极右翼选情不及预期使得前景转为乐观，瑞典央行行长表示瑞典正接近加息。

更进一步看，美元指数走弱的同时，美债收益率再度破3%，更反映出发达国家货币政策紧缩的影响，发达国家利率的上升同样会给新兴市场带来资本外流压力。唯有美元指数和美债收益率共同回落才能更有把握地认为新兴市场的外部环境改善。

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关于中美经贸摩擦 中国发布白皮书给13个权威论断
网易新闻09-2417:02
（原标题：重磅!关于中美经贸摩擦,中国发布白皮书给出13个权威论断）

重磅！在美国不顾反对使中美贸易摩擦持续升级的背景下，中国国务院新闻办公室今天发布《关于中美经贸摩擦的事实与中方立场》白皮书。这份长达近4万字的文件，用翔实的数据和案例澄清了中美经贸中的关键事实，有力驳斥了美国政府一系列站不住脚的论调，充分阐明了中国的立场和态度。关于中美经贸摩擦，白皮书提出13个权威论断！


论断一、“美国吃亏论”站不住脚

中美建交以来，双边经贸关系不断发展，贸易和投资等合作取得丰硕成果，实现了优势互补、互利共赢。中国从中受益匪浅，美国也从中获得了广泛、巨大的经济利益，分享了中国发展带来的机遇和成果。

总体来看，中美经贸合作是一种双赢关系，绝非零和博弈，美国企业和国民从中得到了实实在在的好处，美国一部分人宣称的“美国吃亏论”是站不住脚的。

论断二、将中美货物贸易不平衡的责任归咎于中国不公平

中美货物贸易不平衡现象更多是美国经济结构和现有比较优势格局下市场自主选择的自然结果，解决这一问题需要双方共同努力进行结构性调整。美国无视影响中美经贸关系的多方面因素，片面强调两国货物贸易不平衡现象，将责任归咎于中国，是不公平、不合理的。


论断三、美国所谓“公平贸易”将造成更大范围的不公平

现任美国政府强调的所谓“公平贸易”不是基于国际规则，而是以“美国优先”为前提，以维护美国自身利益为目标。

美国所主张的“公平贸易”和“对等开放”，否定各国发展阶段、资源禀赋和优势产业的客观差异，无视发展中国家发展权，势必会对发展中国家经济和产业造成冲击，造成更大范围的不公平，最终也不利于美国企业扩大国际市场，分享发展中国家发展机遇。

论断四、所谓中国“强制技术转让”完全是对事实的歪曲

中国改革开放以来，外国企业为了拓展新兴市场、节约生产支出、实现规模效益和延长技术获利时间，主动与中国企业建立合作伙伴关系，订立契约合同，把产能和订单向中国转移，这完全是基于商业利益的企业自愿行为。不能因为中国企业的技术进步，就把原本双方自愿的交易活动歪曲为强制技术转让，这既不符合历史事实，也是对契约精神的背弃。

美国政府将外商投资企业通过订立商业合同与中国企业建立伙伴关系、转让或许可其技术、共同在中国市场上获得商业回报的自愿合作行为称为“强制技术转让”，完全是对事实的歪曲。

论断五、美国对中国知识产权保护的指责有悖事实

中国在保护知识产权上的态度是明确而坚定的，在立法、执法和司法层面不断强化保护，取得了明显成效。近期美国政府对中国知识产权保护的指责是有悖事实的，完全抹杀了中国保护知识产权的巨大努力与成效。

论断六、中国政府支持企业走出去不是推动企业通过并购获取别国先进技术的政府行为

与世界上其他国家和地区一样，中国政府支持有实力、有条件的企业，在遵守东道国法律法规和国际规则的前提下，对外投资和拓展国际市场，政府为企业对外投资合作提供便利化的服务。美国将中国政府支持企业走出去，判定为一种推动企业通过并购获取别国先进技术的政府行为，是缺乏事实依据的。


论断七、美国存在大量投资贸易限制政策和行为

美国存在大量扭曲市场竞争、阻碍公平贸易、割裂全球产业链的投资贸易限制政策和行为，有损以规则为基础的多边贸易体制，并严重影响中美经贸关系正常发展。

论断八、美国挑起国际贸易摩擦最终必将损害美国长远利益

美国作为二战结束后国际经济秩序和多边贸易体制的主要建立者和参与者，本应带头遵守多边贸易规则，在世界贸易组织框架下通过争端解决机制妥善处理与其他成员国之间的贸易摩擦，这也是美国政府曾经向国际社会作出的明确承诺。但是，美国新政府上任以来，片面强调“美国优先”，奉行单边主义和经济霸权主义，背弃国际承诺，四面出击挑起国际贸易摩擦，不仅损害了中国和其他国家利益，更损害了美国自身国际形象，动摇了全球多边贸易体制根基，最终必将损害美国长远利益。

论断九、美国采取的极端贸易保护措施伤害全球经贸关系

美国政府采取的一系列极端贸易保护措施，破坏了国际经济秩序，伤害了包括中美经贸交往在内的全球经贸关系，冲击了全球价值链和国际分工体系，干扰了市场预期，引发国际金融和大宗商品市场剧烈震荡，成为全球经济复苏的最大不确定因素和风险源。


论断十、中国有信心、有决心、有能力应对各种风险挑战

对于贸易战，中国不愿打、不怕打、必要时不得不打。我们有强大的经济韧性和广阔的市场空间，有勤劳智慧、众志成城的中国人民，有国际上一切反对保护主义、单边主义和霸权主义的国家支持，我们有信心、有决心、有能力应对各种风险挑战。任何外部因素都不可能阻止中国发展壮大。

论断十一、中美经贸关系健康稳定发展为国际社会所期待

中美经贸摩擦事关全球经济稳定与繁荣，事关世界和平与发展，应该得到妥善解决。中美和则两利，斗则俱伤，双方保持经贸关系健康稳定发展，符合两国人民根本利益，符合世界人民共同利益，为国际社会所期待。

论断十二、中国开放的大门不会关闭，只会越开越大

改革开放是中国的基本国策，也是推动中国发展的根本动力。中国改革的方向不会逆转，只会不断深化。中国开放的大门不会关闭，只会越开越大。中国继续按照既定部署和节奏，坚定不移深化改革、扩大开放，全面推进依法治国，建设社会主义法治国家。

论断十三、中国顺大势、行正道，坚定不移维护多边贸易体制

得道多助，失道寡助。面对不确定不稳定不安全因素增多的国际形势，中国不忘初心，始终与世界同行，顺大势、担正义、行正道，坚定不移维护多边贸易体制，坚定不移推动全球治理体系变革，始终做世界和平的建设者、全球发展的贡献者、国际秩序的维护者，坚定不移推动构建人类命运共同体。

（整理：人民日报客户端 岳小乔 左潇）

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社保征收体制改革与降低社保费率将同步实施。

这是9月18日国务院常务会议的决定。国务院总理李克强也在9月19日的夏季达沃斯论坛上表示，将实施更大规模的减税、更加明显的降费，包括明显降低社保费率。

缴费率偏高的问题，是中国社会保障始终存在并难以解决的一个“软肋”。而社保征收体制改革，可完善社保缴费机制，为社保降费腾出空间，这是不可多得的社保制度改革机遇。

未来一年内，征收体制改革将通过做实费基等途径提高征收效率，国资划转社保既弥补历史债务也为未来支付提供保障，中央调剂制度均衡地区间基金负担缓解基金支付压力，这些都是降费的机遇。

但降费不能孤立来看。中国财政科学研究院社会发展研究中心朱小玉向21世纪经济报道表示，在未富先老、三期叠加的背景下，社会保险“三角难题”已逐步形成：提高保障水平、降低缴费成本、控制财政支出似乎成为“不可能三角”。

此次改革能否同时满足居民不断提高养老福利待遇的期望、企业要求大幅降低成本的呼声、政府严格控制赤字和债务风险的要求，将考验政府决策智慧。

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“名义”缴费率偏高
与欧盟、OECD成员国相比，我国法定社保费率偏高。

以占大头的养老保险为例，长期以来我国城镇职工基本养老保险法定费率为28%，高于欧美国家22.5%的平均水平，也高于OECD成员国19.6%的平均水平。

其中，20%的企业费率，几乎是法国的2倍，美国、日本的3倍，加拿大、瑞士和韩国的4倍。

上海财经大学教授郑春荣向21世纪经济报道分析，企业养老保险制度建立之初，当时的缴费人员既要供养上代人，又要为自己将来储蓄，因此费率定得较高。

“职工从计划经济中刚刚转到市场经济，没有什么自我储蓄，也没有职工年金等补充养老保险，养老保障三支柱没有建立起来，因此国家的养老金待遇要高一些。”郑春荣说。

当时，企业职工基本养老保险基金的收入还不能覆盖支出。根据人社部数据，1998年，全国基本养老保险基金收入1459亿元，比上年增长9.1%；支出1511.6亿元，比上年增长20.8%。

一位财政专家则向记者表示，“1990年代税制的特点都是名义税率高、实际税率低，就是考虑到税收征管水平较低，存在跑冒滴漏，因此特意把税率定得较高。”

但28%的法定费率并未严格执行。今年6月底发布的《社会保障绿皮书：中国社会保障发展报告》指出，根据2015年城镇职工基本养老保险征收效率的调研，养老保险政策费率为22%的浙江、广东，实际征收率仅为13.89%、12.07%；政策费率为28%的北京，实际征收率为12.83%，政策费率为29%的上海，实际征收率为16.81%。

全国政协委员、中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文则测算认为，根据目前的替代率（45%）与赡养率（34%）的参数来推算，其结果是目前的“实际缴费率”只相当于15.3%，大大低于28%法定费率。

为何法定费率与实际费率差距如此之大？多年以来，缴费比率存在地区差异大的问题。武汉科技大学教授董登新向记者表示，广东、浙江等地区养老保险费率为14%，上海为20%，国务院降费政策后很多省份降至19%。

“应保尽保”也未实现。目前，人社部正实施“全民参保”计划，以覆盖8000万中小微企业和广大农民工、灵活就业人员、新就业形态人员、未参保居民等群体。

郑秉文则指出，10年前的遵缴率大约90%（即实际缴费人数占登记参保人数比例），而最近几年逐渐降到了80%，就是说，每5个参保人就有1人不缴费。以2017年为例，全国断保人数将近5500万人，断保金额达5300亿元。在过去10年里，断保导致的收入流失高达2.6万亿元。

而最主要的原因在于缴费基数不实，企业和职工并未按照工资总额和本人工资来缴纳社保费。企业社保代理机构51社保今年对全国132个城市的2041家企业调查显示，有31.7%的企业按最低基数下限参保。

而且，不少地区的最低基数下限也低于国家政策规定。比如北京的养老保险的最低缴费基数为社平工资的40%，而非法定的60%。深圳则将最低工资设为养老保险的缴费基数下限。

高度依赖财政补贴
以往，高费率下的宽松执行给企业和员工提供了逃费空间，但明年社保征管划归税务，逃费概率大大降低。

一名北京新媒体企业员工向记者表示，公司此前按照占比不到50%的基本工资作为缴费基数为其缴纳社保费，下发8月份工资就开始按照工资总额缴费，到手收入减少了10%左右。

企业和居民希冀降费，但这可能影响社保制度的可持续性。以养老保险为例，其收入端和支出端并不平衡。

2017年企业养老金收入是3.27万亿，支出是2.86万亿，当期结余4187亿，累计结余资金可以支付17.3个月，虽然确保发放没有问题，但是随着人口老龄化的加快，对整个保险制度可持续发展带来了挑战。

记者统计1998年至2017年基金收入数据发现，各级财政对城镇职工基本养老保险的补贴合计达4万多亿元，占全部累计结存43885亿元的94%。

这种情况下，当前降费空间在哪？一是社保征收改革，有助于做实费基，为社保精算平衡打下基础。

朱小玉表示，从社保体系建设角度看,此次征收改革属于参量改革,是在基金缴费端做实缴费基数、提高遵缴率,以此减少制度运行中的漏损。改革长期的“二元征收”为统一征收,是管理上的优化,是社保制度进入“精细化治理”阶段的重要信号，也为后续长期诸多制度目标的实现打下坚实基础。

郑秉文测算，以2017年为例，税务征缴导致的增收规模在1.25万亿左右。

其二，市场主体发挥着越来越重要的作用。细分来看，社保基金理事会、专业金融机构、保险机构、资本市场都参与社保基金的保值增值。

《社保基金年度报告2017年度》显示，去年社保基金权益投资收益额1846.14亿元，投资收益率9.68%。社保基金自成立以来的年均投资收益率8.44%，累计投资收益额超过1万亿元。

人社部新闻发言人卢爱红曾于7月透露，基本养老保险基金投资运营自2016年底启动，去年投资收益率是5.23%。

到今年6月底，全国已经有14个省（区、市）与社保基金理事会签署了委托投资合同，5850亿元的合同总金额中3716.5亿元资金已经到账并开始投资。

下一步，还将推动各地有序启动城乡居民养老保险基金委托投资工作。

国资划转充实社保
通过划拨国有资本充实社保基金，既弥补历史债务，也为未来支付提供保障。

一位国资改革专家向记者表示，此前国资划转社保工作推行较慢。山东于2015年出台《省属企业国有资本划转充实社会保障基金方案》，率先尝试国资划转社保，不过相关部门、国企对此积极性不高。

根据山东省社保基金会公布的数据，截至今年一季度，该省社会保障基金持有划转股权权益1031.61亿元。

去年11月国务院出台划转方案，今年5家中央企业确定为试点。中国企业改革与发展研究会副会长李锦向记者表示，通过试点实践，可检验方案实操性，摸清主要矛盾和问题，并寻找解决方案，地方也有参照模式。为弥补社保缺口，还需加快国资划转社保进度。

此外，根据实施方案，还需要配套出台国有资本运作管理办法、中央财政对收缴资金的具体使用办法等政策。

中国社科院社会学所研究员唐钧向21世纪经济报道表示，要破解降费困境，应回归本质，调整劳动分配结构，增加居民工资收入。

2016年，国务院就公布了《关于激发重点群体活力带动城乡居民增收的实施意见》，提出瞄准技能人才、新型职业农民、科研人员、小微创业者、企业经营管理人员、基层干部队伍、有劳动能力的困难群体等七大重点群体，实施有针对性的激励计划。

近期，国家发改委就业和收入分配司组织召开了促进“中间群体”增收专题座谈会，研究促进“中间群体”增收，扩大中等收入群体的思路和举措。

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尽管上半年的房企财报表现靓丽，但隐藏的问题也不少。一个突出的问题是，受一二线城市限价、限签、限售等政策影响，许多房企在上半年计提了存货跌价减值准备，对未来的市场下滑做出预判。

其中，万科、绿地等龙头房企，出于会计处理的审慎，计提存货跌价准备超过10亿。

业内预计，随着去库存进入尾声，三四线城市上涨趋缓，龙头房企位于三四线城市的项目也将受到影响。面对下行的销售价格，三四线城市库存难消或将成为累赘。

同时，在一、二线城市有大量土地储备的房企，在调控严打模式下如何冲破销售压力、实现现金回笼，也面临巨大考验。



高额存货跌价准备
据21世纪经济报道记者统计，在前20标杆房企中，存货跌价准备最高的是绿地。财报显示，绿地上半年期末存货跌价准备约26.26亿元，期初约19.79亿元。

一向稳健经营的万科，其2018年中报计提存货跌价准备为15.37亿元，虽较2017年底的16.13亿元有所下降，但仍在行业中居高不下。

据21世纪经济报道记者统计，万科共计提12个项目，分别位于乌鲁木齐、大连、宁波、烟台、南充、镇江、抚顺、营口、温州、南通、唐山等地，中西部区域和北方区域较为突出。

此前的8月，万科在中期业绩投资者会议上表示，未来还将审慎计提，尤其对一些受调控影响的项目进行减值计提。

“千亿俱乐部”里的房企也有不少计提了存货跌价准备。如保利发展、华夏幸福、金地集团、新城控股、泰禾、阳光城的期末存货跌价准备分别达2.27亿元、4.34亿元、1.81亿元、1.99亿元、2.89亿元、1.07亿元。

其中，新城控股计提存货跌价准备均为开发产品，期末余额达1.99亿，本期计提增加额0.13亿，转销额0.37亿。半年报显示，转销存货跌价准备的原因在于实现销售并结转营业成本。

香港上市的企业则采取了“已竣工可出售物业减值亏损”这一统计口径。财报显示，融创在这一口径下亏损净额达2.03亿元，年初为1.07亿元。

另外一些上市房企无计提公布，但限价、限签等政策影响的是整个行业，它们的利润预期也会减少，甚至可能亏本。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，计提存货跌价准备是财务管理审慎性的体现，尤其面对当前比较严厉的房价管控，房价部分下跌或难以上涨，都会影响库存的估值；类似跌价准备的计提，背后和房企的心态有关，说明预期已在改变。

除此之外，房企的存货周转率也在下降。在亿翰智库发布的上半年H1上市房企存货周转率&总资产周转率TOP100榜单中，整体存货相较2017年同比增加11.2%，其中80家企业存货同比处于增长状态，仅20家企业存货有所减少。

与此同时，房企平均存货周转率却有所下滑，仅为0.12，去年同期数据为0.17。

不同规模企业存货周转均下行。TOP1-20企业2018年上半年平均存货周转率为0.16，2017年平均存货周转率为0.23，同比下降30.4%；而位于梯队TOP 21-50、TOP 51-100的房企，2018年上半年的平均存货周转率均较2017年同期的存货周转率呈现下降趋势。

研究表明，由于房地产行业调控日益趋紧不放松，“限购”、“限价”、“限贷”、“限售”等政策的施行，使得住宅市场供需两端承压，部分企业项目的难以去化，从而导致各梯队平均存货周转率均呈下行趋势。

如龙湖集团、新城控股、富力地产等实际周转率下降较为明显的房企，并不是其销售速度出现下降，而更多是受到了持续扩张的存货拖累。

更严峻的是，多位业内人士指出，下半年调控力度有增无减，楼市进入下行周期的预期已经形成，行业调整已至。

下行周期压力凸显
上半年，房企销售业绩普遍亮眼，但过多的土储、欠缺的高周转能力，使得房企未来的获利情况堪忧；短期房企则面临现金流压力。

随着去库存进入尾声，对布局三四线城市的房企来说，存货减值更是一把悬着的利刃。

如保利地产，其下沉三四线的趋势明显。截至6月底，其拥有的待开发土地中，39%的土地面积位于三四线城市；上半年，其在三四线城市拓展金额占比为32%，拓展面积占比50%，而去年同期这一比例仅为25%。

国家统计局数据显示， 8月单月70大中城市销售增速15.2%，高位回落，其中三四线城市增速明显回落，一二线城市持续回暖。

东兴证券分析师亦认为未来销售状况更不容乐观。货币宽松下一二线城市率先反应，即使受政策影响价格难涨，但去化基本有保证；而三四线城市调控空间大，已行至周期后半段，未来不确定性增强。

华泰证券认为，未来新房市场或将面临供给边际增加而需求下滑的局面，叠加2017年9月起销售基数提升，后续销售增速将逐渐放缓。

此外，中银国际分析师晋蔚认为，从房企现金流和财务情况看，一二线房企根据现金流状况调整投资节奏，但整体负债率上升。明年，龙头房企在继续扩张规模的同时，下行周期中也存在高杠杆扩张的财务风险。

今年以来，尽管几乎所有大中型房企均将销售回款和回款率作为主要工作目标之一，但截至目前并不乐观。

作为行业龙头的万科亦是如此。截至中期，万科实现经营活动产生的现金流量净额-42.55亿元，同比减少119.47%。上年同期为218.5亿元。

万科董事会主席郁亮透露，今年万科设定了6300亿元的回款目标，目前还有一半多没完成。如果按照目前的销售情况，集团年末会有1000亿元的长期库存。

他透露，集团已发起检讨，对公司的开发业务进行梳理。“在政策调控后，我们发现自己失去了发现客户的能力，产品力也在不断削弱，管理动作根本没有考虑如何应对政策调控，比如：不考虑一次性付款和分期付款的区别，更没意识到回款延迟或没有回款带来的损失，因此四个区域都需要对开发业务进行梳理。”

从现在开始，万科把“活下去” 作为基本要求，所有行为都“收敛聚焦”到保证万科“活下去”，这是最底线的战略。

基于此，他强调，对开发业务的梳理、销售回款目标的达成变得非常重要，“6300亿的回款目标是所有业务的起点、基础和保障，如果6300亿回款目标没有达成，万科所有的业务都可以停，因为这说明我们没有任何资格和能力做下去”

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2018世界人工智能大会刚落幕，科大讯飞却陷入了“AI同传造假”的风波。

9月20日，一位同传译员在知乎上发文称，在上海的一场会议中，讯飞的翻译其实为人工同传，并非机器智能翻译，并且译文由机器进行朗读。

这容易让观众产生“都是人工智能翻译”的错觉，而忽略背后同传译员们的劳动成果。对此，9月21日，科大讯飞的回复是，“科大讯飞从来没有把同传翻译包装成机器翻译。”

9月21日，科大讯飞董秘、高级副总裁江涛接受21世纪经济报道记者采访时说道：“尽管机器翻译获得发展，明年能达到英语专业8级的水平，但依然没办法代替同传。科大讯飞没有提到AI同传，并没有造假吹牛，目前的情况是一个误会。”

他进一步解释道，科大讯飞的智能会议系统有两种工作模式，一种是全自动翻译，系统识别中文并转化成英语、日语、韩语等同步显示在屏幕上；另外一种就是在专业的会议上，直接获取现场同传的声音，再同步到大屏幕上。“科大讯飞没有做混淆，而同传的对接是由会议主办方联系的。”

科大讯飞方面还提到，当机器同时提供转写和翻译服务时，文字展示区Logo显示为“讯飞听见—离线翻译系统”；机器仅提供转写服务时，文字展示区Logo显示为“讯飞听见”。讯飞听见是科大讯飞旗下提供语音转写、翻译的平台。

尽管目前语音识别成为AI的先行领域，但是语音翻译依旧是一大难题，现阶段无法精准翻译属正常现象。据21世纪经济报道记者了解，识别同传的译文在业内属于普遍的做法，不少公司以此进行夸大宣传。

人工还是智能？
谈及人工智能时代，机器能否代替人工是关注焦点。在语音领域，科大讯飞表示，希望通过语音转写和翻译技术帮助同传提高工作效率、减少失误，形成人机耦合的同传新模式，并不是去替代同声传译。而科大讯飞董事长刘庆峰在不同场合均表示，人机协同、人工智能+行业，才是未来人工智能最有希望做成的。

在走向人机耦合的操作过程中，智能固然离不开人工，但是，双方在配合工作中发生了“摩擦”。

对于此次同传译者的“投诉”，Ledge同声翻译创始人王民杰告诉21世纪经济报道记者：“除了用机器人的声音把译文读出来不太普遍之外，其他（机器识别同传译文）都很普遍。对于外国人的英文演讲，基本上采取的模式就是由我们人工同传翻译成中文，然后他们再把我们的中文从声音转换成文字显示在大屏幕上。”

“因此，同传界的很多人都觉得是科大讯飞剽窃了我们的劳动成果，让观众误以为是机器在同传，而不是人工同传。”王民杰继续说道，“但是我们在处理问题上也是两难，我们希望科技能够发展，帮助我们进行翻译。但是现在人工智能被过度夸大，我们身份特殊，也担心外界说自己由于害怕失业而进行攻击。”

王民杰的翻译公司和科大讯飞合作密切，此次事件发酵后，他也向科大讯飞提出意见，希望对方在大屏幕上显示他们只是语音识别，声音来自同传。

另一位资深同传译者告诉21世纪经济报道记者：“个人觉得机器代替人工同传还要很长时间，人机结合更实际。”

讯飞翻译产品经理刘晨璇则向21世纪经济报道记者复盘道：“事情发生在9月19-20日举行的2018创新与新兴产业发展国际会议上，我们向主办方提供了两种方案，一种是自动翻译，另一种是对同传语音进行识别，屏幕是转写的同传语音，我们并没有对此进行包装。”

也有人工智能业内人士告诉21世纪经济报道记者，其实大家都用这种方式进行，有“偷换概念”的嫌疑。但是同传译者的知识产权有待商榷，一般其产权属于雇用了同传的公司。

在近年来大众对于人工智能、人工翻译的期望颇高。而反观公司，也有将产品“赶鸭子上架”的情况出现。当然，语音方面有不少成熟的解决方案，然而观众的预期和企业产品效果之间差异过大，也导致此次风波发酵。

语音识别仍存瓶颈？
在2017年，科大讯飞就曾表态：现阶段人工智能技术发展不需要“被神化”。 “目前，机器翻译已经取得非常大的进步，在衣食住行等常用生活用语上的中英翻译可以达到大学六级的水平，能够帮助人们在一些场景处理语言交流的问题，但距离会议同传以及高水平翻译所讲究的‘信、达、雅’还存在很大的差距。”

对于人工耦合，江涛告诉21世纪经济报道记者，科大讯飞的人工智能系统会结合听和看的信息，也会针对关键词进行解释，相当于有一个助手在帮助译者进行翻译，降低了同传口译者的工作强度。而科大讯飞已经和上海外国语大学成立了研究院，探讨人机协同模式。在本周的2018世界人工智能大会上，就有三个嘉宾发言采取了人工耦合的模式。

应该说，科大讯飞在语音领域技术领先，但是仍面临着不少瓶颈。

首先从科大讯飞的产品技术方向来看，主要包括语音交互、机器翻译、文本识别。其中，语音交互是科大讯飞的老本行，包括语音识别、语音合成等。另外，采用日趋成熟的自然语言理解，也为语音交互提供了更强的支撑。

尤其是语音合成方面，科大讯飞在业界比赛中屡次夺冠。其通过机器学习提取声音的特征，通过声学波形合成出仿真声音。该技术的难点之一，就是如何能够骗过耳朵达到真人说话的效果。

但是在技术成熟的同时，仍有难题需要攻克。比如，遇到同音字识别、环境比较嘈杂的情况以及中文和英文夹杂的时候，语音的识别率就会下降。

刘庆峰在2018世界人工智能上表示，科大讯飞是全球唯一在语音合成中机器超过人工的公司，在安静的环境下，演讲主题确定的情况下语音准确率高，但是多人说话噪音环境下的识别率是关键。在他看来，通过大规模后台服务集群，语音识别正在走向实用。同时，用户也对方言、多人说话、安全保护等方面提出了新要求。

一位人工智能从业者告诉21世纪经济报道记者，自然语言处理技术需要得到攻克，这就涉及到机器的知识、情感、逻辑等能力。而这三个人类在幼儿时期就能掌握的机能，对于机器来说是难上加难。语音本身不是最难，但是语言背后需要人类的知识系统以及专业领域的能力，这些数据的掌握并非易事。而人工智能公司目前对翻译的野心很大，短时期内系统性地解决还是较为困难。

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海外并购“新课题”

许多年前，一位上市公司实控人在与笔者聊其海外并购项目时，挥斥方遒。

中国制造业借助海外技术和品牌，走出去，是许多企业家的梦想。时隔多年，他“中国制造”的理念仍然令人信服，其梦想值得钦佩。尽管如今，这位老总因为涉嫌财务造假正在官司缠身。

花无百日红！

实际上拆解这家公司的财务数据，海外并购之后，项目“失控”、亏损，从而造成上市公司大规模亏损，成为一条典型的“转折线”。而在同期，在A股市场，深谙资本运作之道的企业主、金融人，在海外项目上“折戟”并不鲜见。

问题是，随着宏观经济环境以及国际格局变化的新背景，我们如何在这项课题研究中，寻找更有利于中国企业发展的路径？（李新江）

A股市场海外并购的课题中，北欧鲜被关注，却不容忽略。

譬如，作为北欧五国之一，丹麦拥有500多万的人口。虽然人口与市场与我国相差甚远，但其却拥有着“欧洲机器人中心”、“欧洲机器人产业领头羊”的美誉。

丹麦第三大城市、世界著名童话作家安徒生的故乡——奥登赛市正在创造机器人世界的童话，目前其已经成为当今的机器人技术增长中心。

9月18日的北欧科技创新投资路演活动上，在丹麦投资促进局、芬兰投资署和瑞典贸易投资委员会的带领下，来自丹麦、芬兰、瑞典等的11家高新技术企业进行路演，并与中国的上市公司、产业基金、战略投资人等进行现场对接。

“北欧在机器人、先进制造等领域有着一流的技术，但是自身市场非常有限。而我国市场广阔，对一流技术非常渴求。因此希望通过多举办此类活动，来吸引一流技术对接一流市场，加速资本、技术的国际化流动。” 9月18日，主办方之一、广东产融控股股份有限公司（下称“广东产融”）董事总经理徐胜广对21世纪经济报道记者表示。

其背景是，在国家多个部门的严控下，跟过去两三年相比，国内上市公司的海外并购无论从动机还是目标看，都在发生质的变化。

而这一变化，也让徐胜广此类的海外并购中介更注重海外并购能为上市公司及当地带来什么样的实质助力，并小心翼翼地规避着红线和雷区。

21世纪经济报道记者发现，跟以前的“PE+上市公司”模式相比，一系列新信号在A股公司海外并购中正在产生。

一场海外撮合的风向标

过去四五年的中国企业海外并购是一场史上罕见的集体躁动潮，“买买买”的冲动下不断刷新着最高交易额。

2014年-2016年间，国内企业巨头纷纷豪掷亿金去海外买酒店、院线、体育、影视、俱乐部等，金额之大、并购之密集史上罕见。2016年下半年，国家相关部门对这类海外并购从资金、政策等多方位进行严控，上述火热的行业海外并购如今几乎绝迹。

再加上眼下民营企业资金紧张、不敢轻易铺大投资等，海外并购热潮正在慢慢褪去，取而代之的是，上市公司越来越多地寻求产业整合为目的的理性产业并购。

“国内的优质资产首选上IPO，因此一些资质一般的国内资产就很难被越来越谨慎的上市公司看上。毕竟，海外的技术更为先进，因此一些上市公司就会去寻找海外拥有先进技术的标的。”上海某中型券商投行人士对21世纪经济报道记者表示，以产业并购为主的海外并购将会越来越多。

从海外并购标的所处的行业位置看，上市公司们正在越来越多地收购自己所在行业的全球细分龙头。比如A股史上最大的医疗器械海外并购案是蓝帆医疗（002382.SZ）59亿收购新加坡柏盛国际集团，该企业是世界领先的心脏支架研发、生产及销售企业，全球排名第四，仅次于雅培、美敦力和波士顿科学；国内保健品巨头汤臣倍健（300146.SZ）今年已经陆续收购了澳洲益生菌老大Life-Space以及拜耳旗下澳洲70年历史品牌的儿童营业补充剂品牌Penta-Vite业务资产。

一场从热衷虚拟行业并购转移到追捧新技术的海外并购正在如火如荼地展开。9月18日，在北欧科技创新投资路演活动上，一大波来自北欧的高新技术企业展开路演，涉及行业包括机器人、无人驾驶、清洁能源、新材料、燃料电池等科技创新型领域。

其中，编程教育机器人企业KUBO曾在2017年的美国消费电子展览会上展出，是Web Summit PITCH竞赛的得奖者，被评为2017年福布斯欧洲十佳成长型企业之一；SYD Dynamics拥有自主研发的陀螺仪（运动感知传感器），广泛用于无人机、机器人、无人驾驶设备等领域。

上述路演中所涉及的行业正是中国企业目前正热衷的转型、发展方向。

“我们对Robotool这家企业非常感兴趣，对我们的企业业务很有启发。刚才进行了深入交流，但是因为要赶飞机，所以就留下联系方式继续交流。”广州一家新三板上市的机器人公司人士对21世纪经济报道记者表示。

“我是第一次来中国，非常希望能够找到在机器人领域深耕多年的中国公司合作，跟我们现在的业务要高度相关。”Robotool负责人Lief Thomsen对21世纪经济报道记者表示。

对于本次集中吸引北欧高科技企业前来广州的原因，徐胜广表示，“广东产融目前在聚焦国内机器人领域最优秀的11家上市公司，打造国际机器人产业集群，并与欧美各国的投资机构搜寻全球范围内机器人领域的最先进技术，落地大陆，并给这些技术企业和国内优秀的机器人企业配置资金、技术，助力其成为行业领导者。”

海外并购的新旧“拦路虎”

虽然国内上市公司对产业并购日趋热衷，但是由于政策、跨国、外汇、价格、资本市场等种种因素，其海外并购之旅依然存在诸多坎坷。

Wind数据显示，今年以来（2018年1月1日-9月19日），23家A股上市公司进行重大资产重组的标的为海外资产，合计交易金额约为732亿元，较2017年同期减少100亿元。

其中，实施海外并购金额最大的为巨人网络（002558.SZ）305亿收购以色列游戏公司Playtika，不过该交易一波三折，近日已暂停审核；风神股份（600469.SH）收购PTG90%股权也宣告失败，由于资产注入协议交割的先决条件未满足，而交易各方亦未能就资产注入协议先决条件的截止日期延期事宜达成一致，因此终止收购并撤回重组文件。

“国内企业进行海外并购时一直存在三大问题，一是国内企业收购喜欢对赌，而海外企业不喜欢对赌；第二是估值上，国内企业喜欢用PE作定价，而海外企业喜欢用息税折旧及摊销前利润做估值；第三，收购海外企业有很多固定的流程，而国内企业一般对国外的并购规则不太懂，往往不能在规定的时间完成。”徐胜广指出。

“我们前期也在跟北欧一家公司谈判，希望帮忙国内某上市公司从国外基金手中买下这家公司，但是谈判很艰难，价格等条款一直难以达成共识，尽管我们已经在做了很大让步，谈判方案也一改再改。”上述投行人士透露。

值得注意的是，随着国际环境的风云变幻，很多海外收购无法获得标的所在国的批准。比如支付宝的母公司蚂蚁金服与美国速汇金的交易持续了一年，但迟迟无法获得美国外国投资委员会批准而宣告失败；另外，大北农（002385.SZ）收购美国Waldo Farms100%股权也未获得美国外国投资委员会的批准。

除了买卖双方所在国的审批压力，不少海外企业股东也不愿意出售。“目前我国对资本出海的一些行业管理严格，外国对比如集成电路、芯片等核心技术也非常保护，我们能做的就是在双方鼓励的范围内寻找标的。”徐胜广表示，实际上，有大量的欧洲企业股东希望出售，因为海外企业很多都传承了四五代，早已被基金控股，而基金有存续期，到了退出的时候就需要出售企业股权。

从目前上市公司海外并购标的所处行业看，比较分散，比如医疗保健、汽车配件、半导体、食品加工、软件等相对较多。

经过层层审批艰难并购完成，其实才开始真正的整合征途，A股上市公司海外并购最终整合失败的案例也非常惨痛，比如博盈投资收购斯太尔（000760.SZ），后者过去四年半累计亏损4.5亿元，扣除非经常性损益累计亏损近8亿元，国产化迟迟没有有效进展。

“上市公司实施海外并购一定不要偏离主业，对越了解的行业进行并购越容易些；对跨文化、跨地域的海外并购标的最好实施董事会管理；第三，不要做超出自己能力的事情，包括财务能力、组织能力等，比如并购杠杆不要放得太高。”徐胜广建议称。

并购基金升级新玩法

无论是国内并购还是海外并购，并购基金越来越发挥着举足轻重的作用。

在今年的海外并购案例中，汤臣倍健收购Life—space、蓝帆医疗收购新加坡上市公司柏盛国际等均得到并购基金的助力，参与并购基金的大型机构包括中国平安旗下公司中平资本、中信产业基金旗下基金、广发信德等。

参与海外并购的基金实力目前均比较强大，其参与模式也比较“高大上”。市场最为熟知的是，硅谷天堂首创的“PE+上市公司”的并购基金模式。

2011年，其与大康牧业合作成立并购基金，独特的“PE+上市公司”的并购基金模式惊艳了市场。此后一段时间，众多私募与上市公司纷纷效仿，一时间二级市场上拥趸众多，凡是公告成立并购基金的上市公司往往会收获股价的抬升。

虽然“PE+上市公司”模式有很多特征，但其比较局限的一个特征是一家私募和一家上市公司合作，或者一家私募与多家上市公司合作设立并购基金，但该私募与上市公司普遍并没有持股上的关系，即私募不持有上市公司股份、上市公司也不持有私募的股份，粘结度不够，很多并购基金一直“未开灶”，已经沦为“空壳基金”；另外，这些私募所合作的上市公司所处的行业比较分散。

21世纪经济报道记者发现， 近来出现一些并购基金的升级玩法，具体表现为多家上市公司与金融机构合作设立基金管理公司，而该基金管理公司则为这些上市公司股东寻找海外并购标的。

比如，徐胜广所管理的广东产融于2018年9月成立，注册资本11亿元，其发起股东包括世纪鼎利（300050.SZ）、环能科技（300425.SZ）、国光电器（002045.SZ）、昊志机电（300503.SZ）等多家上市公司以及金融机构，合计27家发起股东。

“投资+投行”是徐胜广跟上市公司们合作的主要模式。“很多上市公司的老板已经有五六十岁，受教育程度不一定很高，对于海外并购更是不熟悉。因此，我们设立广东产融以及广民融股权基金就是为了帮着这些老板寻找合适的海外标的，帮助他们收购国外高新技术，缩短壮大周期。”徐胜广表示，如果发现有非常好的项目，我们的基金也会投资进去。

“当我们跟海外资产谈判时，我们代表的不是一家上市公司，而是背后的两百多家上市公司，再加上与我们有其他合作的上市公司，因此谈判、撮合的效率将非常高。”徐胜广表示，另一方面，我们跟海外资产介绍国内公司时，也不是介绍一家上市公司给他们，而是同行业的一批上市公司给他们。

对于寻找海外并购标的的资产选择，徐胜广透露只做三个行业的细分领域，包括工业机器人（打磨、焊接方向）、医疗大健康（保健品、仿制药方向）以及智能驾驶（汽车轻量化材料方向）等。“未来希望能通过引进海外技术，壮大国内上市公司，形成一两个有规模效应的产业集群，比如机器人产业集群和医疗大健康产业集群。”徐胜广展望道。

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如何赚到100万美元？

相信有100万美元的大佬们各自都会给出不同的回答。

但是对于世界各地的数学家们，他们的回答可能是一致的，就是证明“黎曼猜想”。

根据中国之声报道。“黎曼猜想”是数学界迄今最重要的猜想之一，被克雷数学研究所列为“有待解决的七大千禧问题”，并悬赏100万美元给第一个提供证明或证伪的人。

而今天（9月24日），这“最难赚的100万美元”可能要被拿走了，著名数学家、菲尔兹奖和阿贝尔奖双料得主阿蒂亚爵士或将成为这样一个划时代的人物。

什么是黎曼猜想

根据阿蒂亚之前宣布的消息，他宣称自己证明了“黎曼猜想”，他的证明方法是基于冯⋅诺依曼、希策布鲁赫和狄拉克等人的成果，并且是一种“简单而全新”的方法。

而在当地时间9月24号早上9点45分（北京时间15点45分），阿蒂亚在海德堡获奖者论坛的演讲中给出了一份5页的论文预印本，并解释了他的证明过程。

阿蒂亚爵士虽然已经89岁高龄，但是依旧活跃在学术领域。2016年，他还因为给出一个“6维球面上不存在复结构”的证明而备受质疑。

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迈克尔·阿蒂亚爵士（图片来源：英国皇家学会官网）

阿蒂亚的论文摘要中写道：作者希望理解量子力学中的无量纲常数——精细结构常数，并将此过程中发展出来的数学方法用于理解黎曼猜想。

“黎曼猜想”被认为是数学史上最伟大的猜想。159年前，德国数学家黎曼在题为《论小于给定数值的素数个数》的论文中提出了“黎曼猜想”在这之后，数学界一直没有停止对它的探索，但迄今并未获得显著进展。

黎曼那篇论文所研究的是一个数学家们长期以来就很感兴趣的问题，即素数的分布。

黎曼论文的一个重大的成果，就是发现了素数分布的奥秘完全蕴藏在一个特殊的函数之中，而使那个函数取为零的一系列特殊的点对素数分布的细致规律有着决定性的影响。

那个函数如今被称为黎曼ζ函数，那一系列特殊的点则被称为黎曼ζ函数的非平凡零点。

科普作家、《黎曼猜想漫谈》作者卢昌海在接受科技日报采访时表示，黎曼猜想所“猜”的是：黎曼ζ函数的所有非平凡零点都分布在复数平面上一条被称为“临界线”的特殊直线上。

黎曼猜想有多重要？

根据腾讯科技，黎曼猜想对于数论研究，其重要性与影响力有如珠穆朗玛峰比之喜马拉雅山脉。在目前数学论文的诸多研究中，现有很多数学命题都是以黎曼猜想及推广形式的成立作为基础和前提，据调查统计，这样的命题数量有一千余个之多，这也就意味着，如果黎曼猜想被成功证明，那么这上千个数学命题与理论将会荣升为“定理”。

如果黎曼猜想被证伪，那么整个以黎曼猜想作为前提的数学体系将会受到巨大影响，那些建立在它基础之上的“定理”也都将会地基坍塌，灰飞烟灭。

早在20世纪70年代，就有科学家发现黎曼猜想与某些物理现象存在显著的关联，它连接着量子体系、无序介质和神经网络等等经典的混沌系统，在物理学最基础的原理中留下了许多规律痕迹。黎曼猜想仿佛风暴的缘起之处蝴蝶扑腾的翅膀，虽然细微难寻，但也默默地在建立起数学与物理世界之间的联系，指引着人类执着地追寻着真理之路。

159年来，无数数学家都想证明黎曼猜想，包括著名数学家哈代，但是他们最终都没有成功。

1966年，非平凡零点已经验证到了350万个。20年后，计算机已经能够算出黎曼ζ函数前15亿个非平凡零点，这些零点无一例外地都满足黎曼猜想。

2004年，这一记录达到了8500亿。最新的成果是法国团队用改进的算法，将黎曼ζ函数的零点计算出了前10万亿个，仍然没有发现反例。

然而，黎曼ζ函数毕竟有无穷多个零点，在无穷无尽的数字海洋里，所谓的10万亿仍然只是沧海一粟。

卢昌海在接受科技日报采访时也表示：

阿蒂亚爵士，他本人今年已经89岁了。另外在过去的几年里面，他已经不止一次地宣称解决了非常困难的数学难题，或者把原本非常困难的解决方案做了大幅的简化，那么它的这些论文或者宣称也是被发现是都有错误的，而且这些错误并不是在严整的结构中发现的微妙错误,是几乎不知所云、结构非常松散的一些证明。阿蒂亚爵士现在的情况以及他最近几年的经历，使得大家起码在数学界之内应该不会是非常乐观的一个态度。

来源：每日经济新闻综合自中国之声、科技日报、腾讯科技

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今年，险企迎来第三波发债高峰。

联合信用评级有限公司近期发布的我国保险机构境内外发债情况报告显示，到2018年上半年末，我国保险机构在境内累计发行债券共118只，规模4328.68亿元人民币；境外发债累计发行13次、共计16只债券，金额合计89.05亿美元（折合人民币约611亿元）。

报告预计，保险机构2018年境内发债规模将大幅增长、境外发债或将放缓，但长期来看境外发债依然有较大发展空间。



自2005年开始在境内发行债券开始，国内保险公司发债情况出现过两波上涨回落趋势，发债高峰与监管变化导致的偿付能力补足需求紧密相关。

境内发债融资超4300亿，第三波发债高峰显现
我国保险机构目前在境内一般可发行三种行业特有的债券。一是2004年推出的次级定期债券（含次级定期债务），2013年进一步放开了保险集团（或控股）公司发行次级债券；二是2012年推出的上市保险公司（含上市保险集团）次级可转换债券，可拓宽保险公司资本补充渠道；三是2015年推出的资本补充债券，专门用于补充资本，且偿付顺序属于次级债务。

我国保险机构最早从2005年开始在境内发行债券，至2017年在境内累计发行债券共114只，均以人民币计价，累计发行规模3943.68亿元人民币。2018年上半年，共有4只保险机构债券发行，合计规模385.00亿元人民币。



报告发现，我国保险机构境内发行债券整体呈两波上涨回落趋势，2011-2012年为第一波高峰、2015年为第二波高峰，这两个发债高峰与监管变化导致的偿付能力补足需求紧密相关。

第一波高峰：自2005年开始发债后，国内保险机构早期的债券发行量一直不大，2008年保险业“偿一代”监管实施后，保险公司因补充资本需求其发债规模有所增加，2011年以来，保险行业进入转型期，大多数保险公司保费增速和利润增长出现双降，行业资本补血需求大大增加，导致2011年保险公司债券发行规模大增，2012年达到历史峰值，之后逐渐回落。

第二波高峰：至2015年，国内债券市场快速发展，同时保险业“偿二代”风险监管体系试运行导致保险公司的资本补充需求再次增加，加之同年资本补充债券推出，多重因素综合推动当年的保险公司债券发行规模放量并形成第二波高峰，2016年再次开始回落，2017年以来境内利率持续上行、保险公司发债规模很少。

2018年以来，随着行业新一轮改革转型的推进，特别是人身险公司在2016年以来的中短期业务限制等转型过程中积累的偿付能力压力较大，保险机构第三波发债潮趋势显现，上半年共有4只保险机构债券发行，合计规模385.00亿元人民币。

报告认为，虽然境内债券市场利率今年维持高位震荡的可能性依然较大，但随着前两年保险行业改革转型积累的压力和资本需求加大，行业综合偿付能力充足率从2016年一季度的277%连续8个季度持续下降至2017年四季度的251%，部分一时转型困难的中小保险公司偿付能力甚至长期不达标或处于临界区间。严监管下保险机构纷纷通过增资和发债来补充资本，2018年上半年，（银）保监会已批准11家保险公司增资合计181.20亿元、同比增长90.10%，批准7家保险公司发行10年期资本补充债券总计不超过445亿元（含上半年已发行的385亿元），今年境内发债规模将大幅增长。

境内发债主体：人身险公司为主
从发行主体类型来看，保险机构境内发债主体以人身险公司为主，保险集团极少，无专业再保险公司。

截至2017年末，我国保险机构在境内历年累计发行的114只债券所对应的发行主体共有50家，其中保险集团2家、人身险公司32家、财险公司16家，无专业再保险公司；人身险公司发行债券数量和规模占比，分别达65.79%和63.55%。

从存续债券来看，截至2017年末，存续的62只债券中，所对应的发行主体共有40家，其中保险集团1家、人身险公司27家、财险公司12家；人身险公司存续债券数量和规模占比最大，占比分别为66.13%和60.17%。

2025-2026年是境内债务到期小高峰
报告显示，保险机构境内发债期限以10年期为主，到期时间总体相对分散，2025~2026年是到期小高峰。

从债券存续情况看，截至2017年末，我国保险机构在境内历年累计发行的114只债券中，存续债券62只，合计规模1872.93亿元。境内62只存续债券中，到期时间分布集中于2025年和2026年（不考虑提前赎回），相应的到期规模分别占比34.92%和23.49%。

考虑到存续债券多为5+5年附赎回条款的债券，部分债券可能被提前赎回，实际到期分布可能更加分散。



境外发债：2016年以来出现井喷，累计发行89亿美元
我国保险机构境外发债，近年呈增长趋势，特别是2016年以来出现井喷，已发行债券以高级债券为主。截至2017年末，我国保险机构在境外累计发行13次、共计16只债券，均为美元计价债券，金额合计89.05亿美元。2018年上半年暂无境外发行案例。



由于我国长期以来对境外发行债券的监管严格、门槛较高，我国保险机构早期境外发债也很少。最早从2003年出现首笔境外发行债券，系注册于香港的中国太平保险控股有限公司（下称“中国太平”）之海外子公司发行，主要用于海外业务投入，之后多年未有公司发行；随着2012年以来美国第三轮量化宽松政策的实施，全球市场特别是美国资本市场出现了超低利率环境，国内企业掀起了一轮境外发债融资的热潮，也重新开始有保险机构境外债券出现。不过2014年及以前，境外债券均为中国太平及其海外子公司发行。

2016年以来，随着政策鼓励企业境外发债、境外低利率环境的吸引，以及境内去杠杆等政策影响导致境内债市发行萎缩等多重因素的影响，我国保险机构境内发债持续大幅减少，同时境外美元债发行大量增加。

保险机构境外发债主体集中在大型且实力较强的机构，以人身险公司和保险集团为主，专业再保险公司也有融资活动，无财险公司。

截至2017年末，我国保险机构在境外的累计13次债券发行对应的发行主体共有9家（与存续债券所对应的发行主体相同），其中保险集团2家、人身险公司6家、专业再保险公司1家；其中人身险公司发行次数和规模占比分别为46.15%和58.73%，保险集团发行次数和规模占比分别为38.46%和24.42%。

报告认为，境外发债融资已经成为境内保险机构重要的融资途径，我国险企的境外信用债券也普遍获得较高的认购倍数。从券种、期限、利率等来看，境外债券的确具有品种多样、期限灵活、利率较低等优势，特别是在资金成本方面，境外债券监管政策限制少，如果发行时机合适，可大大节约融资成本。此外，有意扩展海外业务或提高国际声誉的大中型保险公司也会将境外融资作为首选之一。

不过，国内险企境外发债仍然面临着信用评级偏低的问题。除了个别大型、强背景、强实力的保险机构尝试过发行次级债券甚至超长期的次级债券外，大多数机构在境外仍以发行高级债券为主。此外，由于境内机构在境外发行的债券大多还是调回境内使用，但很多企业没有外汇收入来源，抵御汇率波动风险的能力较弱，由此加大汇率风险。

2018年境外发债将放缓，长期有较大空间
报告预计，我国保险机构2018年境外发债或将放缓，公开信息未见上半年发行案例，不过长期来看境外发债依然有较大发展空间。

从当前看，一方面今年4月以来美元汇率持续走强，同时随着美国加息和减税进程的持续推进，美元的加息和升值预期将抑制境外发债意愿。

另一方面，随着境内企业的境外债券违约陆续出现，信用风险暴露加大不利于以后的境外发债，政策对当前企业境外发债中存在的问题进行规范，严控境内债市违约事件增加的风险传导效应，特别是对自身资信情况一般的企业境外发债趋于收紧，中小保险机构未来境外发债的可能依然较小；而已发债保险机构因2018年无美元债到期，今年境外债务置换再融资需求也不大。

不过从长期来看，海外投资者对中资企业境外债券的需求依然强劲，随着2019年以后存续美元债陆续到期、境内保险机构进一步“走出去”、监管进一步规范境外发债及完善外债管理协调配合机制等配套措施，未来保险机构境外发债依然有较大发展空间。

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昨晚中国首富许家印的恒大一则公告，又让市场为之一振。港股上市公司中国恒大宣布，以144.9亿元人民币入股新疆首富孙广信旗下的广汇集团，取得40.964%股权成为公司第二大股东，未来将在汽车销售、能源、地产、物流等领域展开全面合作。

值得注意的是，今天港股开盘，中国恒大低开，截至发稿跌幅大概3%左右；但广汇集团旗下港股上市公司广汇宝信却大幅高开，开盘涨42%，截至发稿涨幅达到30%左右。

年初许老板提出“新恒大”，随后就开启买买买的模式，包括入主FF布局新能源汽车、和中科院合作1000亿投高科技产业等举动，都引起了市场诸多关注。那么，财大气粗的许老板这一系列布局到底有何想法，我们不妨来解读一下。



恒大近145亿大手笔成广汇集团二股东
昨晚，中国恒大发布公告称，恒大集团与广汇集团在2018年9月21日签订战略合作协议，双方同意在汽车销售、能源、地产、物流等领域开展全面战略合作，充分发挥双方的资源优势进行资源整合，共同推动相关产业的发展。

此次合作可谓大手笔，恒大集团共拿出了144.9亿元，战略入股当二股东。

根据公告，广汇集团的控股股东承诺自投资协议书签署日起7个工作日内，促成除广汇控股股东以外的现有广汇集团股东(即出让方)向恒大集团转让广汇集团合计23.865%股权，价格为66.8亿元人民币。同时，恒大集团也以78.1亿元人民币向广汇集团增资，在增资完成后，恒大集团将持有广汇集团共40.964%股权并将成为广汇集团的第二大股东。

根据公告，上述交易总价格为144.9亿元人民币，是通过广汇集团2018年6月30日的净资产为基础进行定价的，恒大集团将以分期方式支付。

但是恒大却不谋求控股。公告还指出，广汇集团的财务数据将不会与恒大集团合并，而广汇集团将不会被视为恒大集团的附属公司。所以，广汇集团的控股股东及实际控制人仍是孙广信，持有广汇集团63.60%股权。



同时，港股上市公司广汇宝信也公告了此事，收到新疆广汇通知，新疆广汇、新疆广汇控股股东及恒大集团已在2018年9月21日签订投资协议，据此新疆广汇控股股东同意促成除其以外的新疆广汇现有股东(即卖方)向恒大集团转让新疆广汇合共23.865%股权，价格为66.8亿元人民币，及恒大集团将向新疆广汇增资78.1亿元人民币。在增资完成后，恒大集团将持有新疆广汇合共40.964%的股权，并将成为新疆广汇第二大股东。但是，新疆广汇的财务资料将不会在中国恒大及其附属公司账目中合并入账，及新疆广汇将不会被视为中国恒大及其附属子公司。

基金君发现，恒大此次合作的新疆广汇，全称为新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司，新疆广汇持有A股上市公司广汇汽车（证券代码：600297.SH）32.50%股权，同时持有港股上市公司广汇宝信（证券代码：1293.HK）67.71%股权。



恒大布局谋汽车、能源、物流等合作
广汇集团是怎么样的一家公司？为何许家印要花将近145亿元的大手笔与之合作？

此次公告显示，广汇集团主要从事能源、汽车销售、物流及房地产等业务，业务范围遍布全国及世界多个国家。而恒大主要是从事发展大型住宅物业及综合商用物业。对于此次进行股权投资事项的原因，中国恒大表示，为了更好地促进企业未来发展，集团与广汇集团展开全面战略合作，双方共同推动公司在汽车销售、能源、地产及物流等领域的发展。

公告还披露了广汇集团的财务数据，2016年税前净利润为47.63亿人民币、税后净利润为39.88亿人民币；2017年税前净利润为59.20亿人民币、税后净利润为39.43亿人民币。截至2018年6月30日，广汇集团的资产净值为269.64亿人民币。



据广汇集团官网介绍，新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司创建于1989年，掌门人是孙广信。公司形成了“能源开发、汽车服务、现代物流、置业服务”等产业并进的发展格局，现拥有广汇能源、广汇汽车、广汇宝信、广汇物流4家上市公司，业务范围遍及全国各地，并已延伸至哈萨克斯坦、美国等国家。员工10.8万人。

官网内容还显示，2017年，广汇集团总资产2457亿元，完成营业收入1764.4亿元，利润39.43亿元，位列“中国企业500强”第103位、“中国民营企业500强”第19位，位列“世界500强”第495位，是新疆首个入围“世界500强”的本土企业。2018年，广汇集团再次入围世界500强，位列第456位，较2017年提升39位。



看来跟恒大一样，广汇集团也是一家财大气粗的公司。值得注意的是，旗下四家上市公司中，广汇汽车（证券代码：600297.SH）是全国性的汽车连锁销售服务网络，2016年收购宝马在中国最大的经销商——宝信汽车（证券代码1293.HK，已更名为广汇宝信）。截至2017年底，广汇汽车在全国拥有11家区域公司，1200多个销售网点（其中4S店737家），经销网络覆盖28个省、自治区和直辖市，经销57个乘用车品牌，业务链覆盖整车销售、汽车租赁及融资租赁、二手车、维修养护、佣金代理等汽车服务全生命周期。

另外，其官网还介绍，广汇能源（证券代码：600256.SH）建成了以LNG、醇醚、煤焦油、煤炭、石油为核心产品，以能源物流为支撑的天然气液化、煤炭开采、煤化工、油气勘探开发四大业务板块，近年来围绕国家“一带一路”战略，重点建设“四个三”工程。广汇物流（证券代码：600603.SH）旗下美居物流园是新疆具标杆意义的家居建材产业园重点项目，广汇物流筹建“以冷链仓储和常温仓储为基础、以物流信息服务为纽带、以城市配送体系为延伸”的全链条智慧型冷链物流基地，并以商业保理和小额贷款业务为切入点，构建供应链平台，推进供应链金融服务，目标是成为“一带一路”领先的供应链商贸平台运营商。

还有广汇置业，在新疆、广西、四川、陕西、江苏、宁夏“六省九市”开发了150多个住宅和商业地产项目，累计开发总面积2498万平方米，物业管理面积1680万平方米，供热面积1545万平方米，服务用户近百万。

除了发展汽车、地产、能源、物流等业务，和恒大拥有恒大足球类似，广汇集团也在文体事业方面有所建树，官网介绍，重点打造广汇男篮、广汇美术馆两大特色文化品牌。广汇男篮成立于1999年，2002年进入中国男子篮球职业联赛（CBA），共获得CBA总冠军1次、亚军4次，代表中国获得亚洲篮球俱乐部冠军杯冠军1次、亚军1次，代表新疆获得第十三届全运会男篮亚军。



有分析人士就指出，在刚刚完成对美国新能源汽车公司Faraday Future的收购后，恒大再次成为广汇集团第二大股东，未来在汽车领域的商业布局更具有规模。此前恒大入股Faraday Future，主要是新能源汽车的研发与制造；而此次在广汇集团上的入股布局，极有可能是解决未来产品的渠道、销售、服务等难题。要知道广汇在汽车销售渠道上非常强大，拥有大量销售网点。

许家印着力打造“新恒大”
作为知名房地产企业，恒大近年来的财务数据十分靓丽。今年3月26日，恒大发布2017全年业绩，总资产达17618亿，同比增30.4%；净资产2422亿，同比增204.3%；营业额3110亿，同比增47.1%。值得注意的是，核心业务利润405.1亿，同比大增94.7%；净利润370.5亿，同比大增110%；毛利达1122.6亿，毛利率36.1%。

8月28日，恒大发布2018年中期业绩：营业额3003.5亿，同比增59.8%；毛利润1088.6亿，同比大增61.8%；核心利润550.1亿，同比大增101.5%；净利润530.3亿，同比大增129.3%。此外，恒大净负债率较去年末下降超三成至127.3%。



但是，当前房地产调控不断加码，去杠杆持续进行，一些房地产企业出现债务违约，发债中止，还出现跑路、倒闭等事件，房地产企业的黄金时代已经过去，虽然恒大能够成为其中极少数逆市业绩大涨的房企，但终究也会担心未来发展前景，房企谋求转型已经是迫在眉睫的事情，而现在进军互联网、新能源汽车、高科技、现代农业等领域，也成为很多房企转型在做的事情。

年初，许家印宣布“新恒大”到来，要坚定不移地实施“规模+效益型”发展模式，实施低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”经营模式。

今年4月，恒大与中科院签署全面合作协议，许家印表示，恒大计划未来十年投入1000亿，共同拓展生命科学、航空航天、集成电路、量子科技、新能源、人工智能、机器人、现代科技农业等重点领域。

许家印还开启了买买买的模式。今年6月，恒大集团旗下恒大健康（00708.HK）发布公告称，恒大集团以67.46亿港元收购香港时颖公司100%股份，从而间接获得Smart King公司45%的股权，成为新能源汽车公司法拉第未来Faraday Future的第一大股东。恒大宣布入主FF，正式进军电动汽车市场，首款高端电动汽车FF91已完成首辆汽车的白车身组装，并启动整车组装。

8月14日，恒大法拉第未来智能汽车（中国）集团在广州恒大中心揭牌，宣告FF”在中国的运营总部正式成立。恒大称，公司这笔投资并非投给贾跃亭本人，而是其背后的技术和团队。这是恒大进入新能源汽车、高科技产业领域的一次关键布局。

另外，恒大也首次涉猎石墨烯领域。今年9月6日晚间，华丽家族披露公告称，恒大高科技产业（重庆）有限公司与相关方签署了增资协议，恒大科技或其控制的投资主体拟按照重庆墨希100%的股权整体价值不低于4.4亿元且不超过5.1亿元，认购重庆墨希本次增资中的新增注册资本1.44亿元，取得增资后重庆墨希35%的股权。

govyvy

股市持续走弱，投资者容易看到下行的股价，却忘了持续走前的业绩，更可能忽略了市场悄然发生的深层变化。

券商中国记者获取了多个行业数据与观点，重新审视深市三大板块的业绩数据，来看上市群体更发生哪些变化。

根据券商中国记者获取的数据与观点，可以对应解读七大热点话题：

1、深市真实增速多少？ 2、增长动力来自哪里？ 3、哪些行业高增速？ 4、国企改革效果怎样？ 5、企业参与“一带一路”情况？ 6、中期分红情如何？ 7、公司偿债风险怎么样？

（本文以主板和中小板为主，有关创业板的详细解读，可参阅券商中国此前报道：《净利增长14%，A股近10年难得一见两位数增幅，创业板却意外掉队了》、《七大关键数据，还原真实的创业板》）

一、深市真实增速多少？

核心数据：主板均利增19.16%

大块头也能有高增速，就上半年业绩增速来看，主板增速高于中小板，中小板又高于创业板，其中主板与中小板实现两位数增幅

1、主板：剔除金融业增速更高  

截至8月底，深市主板474家公司全部披露半年度报告，平均营收与平均盈利均实现双位数增速，上半年平均实现营业总收入58.48亿元，同比增长11.90%，平均实现净利润4.09亿元，同比增长19.16%。

整体业绩较快增长，实体行业表现更优。据统计，剔除金融业后，2018年上半年主板实体行业公司平均营业总收入为56.70亿元，同比增长13.02%；平均净利润为3.68亿元，同比增长23.83%。

其中，营业收入、净利润均在板块排名前十的美的集团、万科、格力电器、潍柴动力、鞍钢股份等一批实体企业在较高历史水平上仍保持了双位数增长。

2、中小板：三季度或延续高增长  

除ST长生外，中小板911家公司披露了2018年半年度报告，收入、净利润持续增长，平均实现营业收入23亿元，同比增长21.29%，平均实现净利润1.63亿元，同比增长13.57%。

剔除金融类企业后，公司平均实现营业收入22.94亿元，平均实现净利润1.55亿元，分别同比增长21.6%、15.1%，较板块整体增长率分别增加0.31个百分点和1.53个百分点。

此外，904家公司预计前三季度实现平均净利润2.21亿元至2.81亿元，同比增长幅度为0至27.4%。589家公司预计业绩增长，占公司总数的65.15%。

3、创业板：增速中位数仍达13.6%  

就半年报数据来看，创业板业绩增速似乎低于A股整体水平。

数据显示，2018年上半年度，创业板上市公司实现营业收入5910.67亿元，同比增长19.92%，平均营收8.10亿元；实现股东净利润544.76亿元，同比增长8.13%，平均净利润为0.75亿元。

不过，从中位数来看，创业板仍保持了较高业绩增速。

据统计，创业板公司营业收入同比增长率、净利润同比增长率的中位数分别为19.25%、13.6%，而全部A股的这一数据分别为13.76%、13.02%，创业板表现略优于A股整体。

二、增长动力来自哪里？

核心数据：主板毛利率增1个百分点

1、主板：受益经济产业转型  

在上半年的业绩中，深市主板上市公司盈利能力增强、净利润增速超过营业总收入增速，这背后的主要动力来自两个方面。

一方面，主板公司平均毛利率为22.61%，同比增加0.95个百分点，主要是受益于实体经济产业转型、增加收入，且通过升级技术、完善工艺等加快了落后产能的退出，从而降低生产成本； 另一方面，期间费用及资产减值损失整体占利润总额比重同比下降14.85%，主要得益于上市公司通过压缩业务招待费、调整组织构架降低管理支出等。

就公司增速来看，有237家公司净利润增速超过营业收入增速，这些公司具有以下特征：

一是近年来主营业务因并购重组得到改善，盈利能力显著提升，如国际医学等； 二是公司处于周期性行业，随着宏观经济企稳，行业回暖，公司业绩大幅回升，如韶钢松山等； 三是公司积极通过自主研发、完善业务布局、实施转型升级等获得新的发展动能，如冀东装备等。

2、中小板：研发投入提质增效  

一方面不断增加研发投入，提质增效；另一方面，民生相关的行业实现了较快的增长。

据了解，上半年期间，中小板公司积极转变发展方式，优化产业结构，转换增长动能，服务国家创新驱动发展战略，持续加大研发投入力度。其中，中小板研发投入合计达到569.24亿元，平均每家公司研发投入0.69亿元，同比增长22.62%，为企业竞争力提升和提质增效提供了持续动力。

同时，卫生、批发零售行业、食品制造、纺织服装服饰、医药制造等服务民生的行业业绩表现亮眼，净利润增幅分别为252.78%、120.72%、99.26%、31.29%和19.83%。

从新兴产业上半年的业绩情况来看，剔除大额亏损的宁波东力后，高端装备制造业公司净利润同比增长33.03%，显著高于板块和制造业平均水平；新一代信息技术业、新材料业、节能环保业营业收入和净利润增速均超过20%。

三、哪些行业高增速？

核心数据：中小板制造业均利增14.55%

1、 主板：传统行业活力复苏  

据统计，在深市主板的69个证监会细分行业中，只有废弃资源综合利用业、住宿业、餐饮业等6个行业出现亏损，其余63个行业均实现盈利，其中，农、林、牧、渔服务业同比实现扭亏为盈。

随着供给侧结构性改革深入推进，得益于供给型传统行业活力复苏，化学原料和化学制品制造业、通用设备制造业、非金属矿物制品业等12个行业表现亮眼，净利润同比增幅均超过100%。

其中，黑色金属冶炼和压延加工业实现平均营业总收入320.81亿元，同比增长13.42%，实现平均净利润19.71亿元，同比增长122.02%，净利润规模仅次于货币金融服务业。

2、 中小板：制造业继续回暖  

中报数据显示，制造业公司得益于供给侧结构性改革，继续保持较高增长态势。

据统计，制造业公司占中小板公司总数的75%，它们实现平均营业收入19.01亿元，同比增长21.77%；实现平均净利润1.43亿元，同比增长14.55%。

此外，随着中上游的传统制造业中的落后、过剩产能被淘汰，行业企业重新焕发生机。黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业净利润增幅分别为137.9%和64.2%，特别是受益于去产能政策，钢铁行业经营效益持续向好。

就净利润规模前30名来看，这些公司主要集中在零售业、金融服务、设备制造、信息技术、传媒、医药等领域，平均营业收入150.45亿元，同比增长25.27%，平均净利润18.88亿元，同比增长39.84%。

四、国企改革效果怎样？

核心数据：主板国企均利增32.03%

1、主板：国企增速高于平均水平  

深市主板近六成公司为国有企业，随着国企改革正向纵深推进，这些国有企业的业绩表现如何？

数据显示，深市主板国有企业平均实现营业总收入62.15亿元，同比增长12.78%；平均净利润4.36亿元，同比增长32.03%，收入、盈利增速均高于板块平均水平，体现了国有企业平稳发展态势。

据了解，深市主板国有企业业绩大幅增长主要得益于以下方面：

第一，电力、热力生产和供应业、化学原料和化学制品制造业、批发业等传统行业，受益于周期性行业复苏，行业整体业绩上扬带动供给端国有企业业绩增长显著；

第二，国有上市公司持续大力推进国企改革，通过集团产业整合增加业务协同效益、通过产品结构优化实现产业升级转型、通过剥离亏损资产减轻历史包袱、通过整合企业结构及提高生产技术实现成本费用压降，多举并行，成效显著。

第三，深市国有上市公司积极优化深化国有资本布局，国企重组也从“高数量”逐步进入“高质量”时代。

2、中小板：国企净利增19.96%  

2018年上半年，中小板国有上市公司实现营业收入合计3,227.4亿元，净利润合计298.39亿元，分别同比增长19.77%、19.96%。

据介绍，净利润增幅高于板块平均水平，体现出中小板国有企业借助资本市场平台深化国企改革，在债转股、资产证券化、市场化并购重组等方面取得积极成效。

五、企业参与“一带一路”情况？

核心数据：117主板公司参与“一带一路”

一带一路国家战略实施，在中期报告中反映的情况如何？

数据显示，2018年上半年，主板共有117家公司积极通过进出口贸易、工程建设、设立制造基地或研发中心、产业并购等多种方式参与“一带一路”项目建设，除了67家国有企业持续带头践行“一带一路”建设外，50家民营企业参与“一带一路”建设的热情不断高涨且成果初现。

此外，2018年上半年，涉及“一带一路”业务的主板上市公司实现平均营业总收入109.04亿元，平均净利润6.97亿元，收入、盈利规模均高于板块平均水平。

其中，美的集团、中信海直、创维数字、新希望、京东方A等一批具有领先技术的公司，将中国标准、中国技术、中国创新带入沿线各国，树立了中国制造的品牌形象。

六、中期分红情况如何？

核心数据：中期分红63.82亿元

深市主板上市公司在自身持续发展、现金流稳健的同时，积极回报投资者的意识也在不断增强，现金分红水平逐年提高，同时，越来越多的公司选择在中期进行现金分红，合理安排现金流。

例如，格力电器推出了每10股派现金6元的现金分红方案。

据统计，主板共有5家公司披露了2018年中期现金分红方案，分红金额合计63.82亿元，平均每家现金分红金额12.76亿元，同比增长131.82%。这些公司实现平均净利润26.61亿元，同比增长40.40%，其业绩增长为利润分配提供了一定的支撑力量。

有观点表示，上市公司在积极回报投资者的同时，也应兼顾企业发展。现金分红政策与公司盈利能力、现金管理、未来发展战略应保持一致性，现金分红政策本身应具有一定的持续性及稳定性。

七、公司偿债风险怎么样？

核心数据：主板发债利率6.11%

1、主板：短期偿债风险改善  

2018年上半年，深市主板上市公司经营活动现金流状况有所好转，其中，剔除金融业及房地产业，经营活动产生的现金流量净额合计1,161.90亿元，同比增加41.26%。

在负债率方面，截至上半年末，剔除金融业，板块整体资产负债率为66.84%，较2017年年末增加0.6个百分比，基本保持平稳。

与此同时，上市公司短期偿债风险略有改善，2018年上半年末深市主板流动比率为2.09倍、速动比率为1.44倍，较2017年年末分别上升12.97%、3.60%。

不过，企业的债务融资成本却进一步增加。剔除金融业，2018年上半年末，财务费用合计516.87亿元，同比增加15.13%；报告期内上市公司债券发行平均年利率6.11%，较去年同期的5.84%有所增长。

2、中小板：资产负债率58.1%  

今年上半年，中小板公司整体负债水平略有上升。

从资产负债率看，截至6月底，中小板公司整体资产负债率为58.1%，较期初上升0.24个百分点，其中资产负债率超过70%的公司达到70家。

同时，在财务费用方面，实体企业平均财务费用3,236.32万元，同比增长25.67%；财务费用占营业收入的比重为1.43%，同比上升0.05个百分点。总体来看，上市公司资产负债率与财务费用均基本保持稳定。

从现金流状况来看，上半年中小板公司经营活动产生的现金流量净额平均为1,392万元，去年同期为-1,944万元，经营活动现金流情况呈现好转态势。

就具体公司来看，经营活动产生的现金流量净额为负的公司共432家，较去年同期的418家略有上升；经营活动产生的现金流净流出超5亿元的公司共有42家，同比减少9家。