口水贴

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12月14日，A股三大股指整日全线走弱，创业板指大跌近3%，沪指失守2600点。个股普跌，两市仅200余只个股飘红，行业板块几乎全线下跌，仅环保工程板块飘红，生物医药股再度杀跌。

截至收盘，沪指收报2593.74点，跌1.53%，成交额1237亿。深成指收报7629.65点，跌2.28%，成交额1682亿。创业板收报1310.46点，跌2.82%，成交额514亿。

盘面上看，通讯、医疗、有色金属、软件服务、券商信托等板块跌幅居前。

对于后市，机构怎么看？

海通证券首席策略分析师荀玉根预计，2019年外资净流入A股4000亿元。如果自由流通市值规模不变，2019年A股外资持股比例有望上升至8.8%左右。当前政策底已出现，但是市场底还需要时间。预计明年上半年将面临最严峻的考验，即量跌价稳转向量价齐跌，而“黎明的信号”主要体现在新增信贷放量、广谱利率下降等流动性指标的好转。

上海重阳投资联席首席投资官陈心展望2019年认为，各类资产已经在向好的方面转，只是市场低迷太久，信心很难一下子恢复过来。总的来说再跌也跌不到哪里去，但涨起来还需要时间。对一些电力、公用事业方面的优质股比较看好，先进制造板块中也有一些拥有核心技术并且能够把握产业链和上下游的公司，以前很贵，现在跌下来了，吸引力也明显增加，还看好一些家电(白电)、地产、农产品、保险等标的。在A股市场，以传统意义衡量的优质企业很多已经实现了上市，加大科技股的供给，能否批量产生优质企业还需观察，但估值中枢肯定会下来，这对投资者来说是好事。

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12月10日，工信部发文确认已向国内三大电信运营商发放5G系统中低频段试验频率使用许可，5G时代正以超预期速度变成现实。

12月7日，以“5G连接新时代”为主题的2018中国移动全球合作伙伴大会主论坛在广州举办。据悉参会人数超过20万，参展企业达220余家。中国移动认为，5G时代的到来将全面释放数字经济增长新动能。通过丰富的智慧化场景应用，5G可为各行业的飞速发展打开全新的风口。

美国高通公司则于12月5日在夏威夷发布全球首款面向5G手机设计的芯片骁龙855。目前除苹果、华为外，所有公布计划于2019年发布5G手机的厂商，其5G产品设计均基于高通骁龙芯片与基带芯片。



5G手机已到家门口
多家厂商已公布计划2019年实现5G手机量产，表明5G已经来到“家门口”。中国移动全球合作伙伴大会期间，21世纪经济报道记者在高通展台近距离观察体验了搭载高通骁龙855芯片的首批5G手机，包括小米、中兴等品牌。

12月8日，参与最关键的两项5G技术——毫米波和多天线（MIMO）技术研究的高通中国区研发负责人徐晧在采访中表示，5G能够带来的最明显提升将体现在传输速率上，“用户使用5G手机时不会受到流量速度的影响。5G能够实时、快速地下载APP和视频，是一个比较好的用户体验。”

徐晧说，从技术角度讲，只要是支持5G连接，即利用5G频谱和带宽、通过5G制式来连接基站的手机均可被称为5G手机，但这对真正意义上的5G手机远远不够。

“（5G手机）还要配备高性能的摄像头及强大的AI算法，因此5G旗舰机除了在通信技术上更新换代，其他配置也会相应提高，比如处理器需要具备人工智能特性。”他表示，“高通骁龙855移动平台不仅支持5G通讯，运算能力也得到了很大提升。”

不过，外界似乎不能对首批5G手机期待过高。12月13日，第一手机界研究院院长孙燕飚向21世纪经济报道记者指出，对首批5G手机用户而言，能够体验到的最明显变化就是在高清视频方面。“视频流体验会有明显变化，但其他很多应用还在开发中。”他说，“甚至还会有一些不太好的体验，比如手机可能发热。”

孙燕飚指出，从3G到4G，发热是每一代手机必然会出现的问题。“然后再去逐步解决，这是每一代手机必然要经历的过程。”他还表示，发热即意味着耗电量大，手机续航能力或许也会受到一定影响。在他看来，在抓到用户痛点的应用出现之前，相比4G手机，5G手机可能不会带来巨大改变，某些方面的表现可能还会逊于4G手机。

“这一批也不能被称为真正的5G手机，明年其实也是试商用。”孙燕飚说，“这批5G手机研发的成就在于，无论是高通，还是华为，能在这么短时间内拿出5G产品，这是最杰出的贡献。”他认为，只有通过首批5G手机的探索，后续5G应用才会逐步到位，最终迎来“最厉害的5G应用”。

VR等领域升级换代
中国移动全球合作伙伴大会期间，21世纪经济报道记者还在高通展台乘坐体验了一辆搭载高通骁龙车载处理器与C-V2X技术的玛莎拉蒂轿车。据高通相关负责人介绍，该车展示的是高通C-V2X的典型应用，以及基于高通芯片的车载娱乐系统。现场观察可见，通过C-V2X技术，车辆前方红绿灯等路况信息可以及时推送给车辆，并投放至仪表盘。

在8日的采访中，徐晧表示，低时延高可靠性正是高传输速率之外5G的另一处明显技术提升。“（这）使之不仅可以应用在手机上，还可以应用到工业物联网、汽车和其他垂直领域。”他说。

从用户角度看，除手机外，XR、VR和可穿戴设备等多种类型的连接产品也将伴随5G的到来实现升级。“作为具有无线通讯连接功能的终端，VR、XR跟手机形态完全不同。”徐晧对21世纪经济报道记者说，“我们对VR、XR技术和产品的布局，不仅是提供体积小、低功耗的集成芯片，还包括在软件、高级算法、参考设计及各种加速计划上的投入，以帮助厂商更快进入市场。”

以VR为例，多位业内人士对21世纪经济报道记者表示，VR市场要实现真正的爆发，须进一步提升产品轻量化设计和连接水平，脱离对PC、主机和智能手机依赖的“VR一体机”被认为是更具市场价值和发展潜力的产品形态。

更好的网络技术无疑是助力VR市场发展的一大核心因素，5G的部署将极大提升VR设备的连接能力。国内VR设备厂商蚁视科技CEO覃政此前曾对21世纪经济报道记者表示，高通骁龙系列芯片的出现在一体机发展中起到了关键作用，可以支持一体化VR头盔形态的实现。“再过一段时间，一体化VR设备的体验就将接近两年前系留式（需与PC或主机相连）VR的体验。”他说。

Strategy Analytics全球无线实践执行总监David MacQueen也曾向21世纪经济报道记者表达这一看法：VR发展中最大的变化或许来自通信技术方面，这让无线、独立的VR头戴式设备可在最近成为现实。“当前的Wi-Fi和4G移动网络技术还不够快，存在一定延迟，不足以提供更好的体验。”MacQueen说，“5G等其他无线技术则能够提升传输速度，并降低时延。”

徐晧8日分析说，VR、XR设备对时延非常敏感。“佩戴者如果转头或转动眼球，VR的场景必须同时发生变化。”他说，“要实现这样的速度，第一必须要在探测到眼球变化之后，让眼睛看向的场景作出相应变化；第二就是场景变化的时候，要把这些数据快速传输给用户。”

还有VR从业人员对记者指出，5G将成为AR/VR设备赖以生存的技术，除了能够普及实时高清云端渲染、大幅降低设备对本地计算能力的需求，5G支持大量数据实时传输的能力还可让VR/AR在其尚未大显身手的通讯等领域有所应用。

毫米波应用前景广阔
在5G的未来发展中，毫米波的应用也是外界关注焦点之一。

毫米波和多天线技术在5G领域极为重要，徐晧是这两大研究的深度参与者，毫米波曾是他攻读博士学位期间的研究方向。“当时也没想到这项技术未来会成为5G技术的重要部分。”

他在采访中说，“能在很早期的时候就参与前沿科技的研究，看到这些技术从理论到研发、到原型机设计，以及到实现商用的整个过程，也是一个很好的人生体验。”

虽然目前毫米波在北美、欧洲和亚洲一些国家备受青睐，但中国5G第一阶段则专注于6GHz以下频段。徐晧指出，某些应用场景下6GHz以下频段不容易实现。例如，在人员密度较大的场馆中，6GHz以下的小带宽难以让所有人都享受到高速率的网络。

“我觉得毫米波在中国也有广阔的应用前景。5G频谱划分一直面临资源稀缺的问题，而毫米波的优势在于频谱资源非常丰富，很多还未得到利用。”在他看来，毫米波频谱高、带宽大、速率高，尽管一开始被业界认为不够成熟，不过基础技术研究已经证明毫米波是可以商用的。波束成形或多天线技术能够解决其中一些最关键的技术难点，并推动毫米波的商用。

“中国院校及研究所在毫米波技术研究上有一定的技术底蕴，我们非常希望能够与中国合作伙伴一起推动毫米波的研究，尽快实现商用。”徐晧说。他指出，目前中国IMT-2020（5G）推进组实际上已经启动了包括毫米波在内的“室内+外场”测试。“我们也在全球联合众多设备厂家，开展毫米波的互联互通。”他说，“这项技术本身是成熟的，而且支持不同的测试场景。高通会积极参与他们的毫米波测试。”

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去年12月的中央经济工作会议上，习近平总书记作出重要指示，要求针对人民群众关心的问题精准施策，着力解决中小学生课外负担重、择校热、大班额等突出问题，解决好儿童早期教育服务问题。

近一年过去了，这些基础教育领域的热点难点问题的治理情况如何？教育部12月13日举行新闻发布会，介绍了有关工作进展。

教育部基础教育司司长吕玉刚介绍，截至12月12日，全国共摸排40万所校外培训机构，发现存在问题机构27.3万所，现已整改24.8万所，整改完成率达到90%。

“为推进综合治理，教育部正会同有关部门研究制定中小学生综合减负措施，明确各方责任，形成政府、学校、校外培训机构、家庭协同推进减负工作合力。”吕玉刚说。

北京51家机构上黑名单
校外培训机构专项治理行动从今年2月，分三阶段进行，截至今年年底，将完成攻坚阶段的集中整改，明年起进入建立长效机制阶段。

各地普遍开展了联合执法。吕玉刚介绍，对无证开展培训、非学科类培训机构开展学科培训及其他违规开展培训的机构，教育部门要会同有关部门予以取缔，限制其法定代表人从事面向中小学生的培训业务，并提请市场监管部门依法吊销营业执照。

12月13日，北京市教委副巡视员冯洪荣介绍，从11月开始，北京市累计向社会公布了校外培训机构白名单474家和黑名单51家。累计开展执法检查4782次，对违规培训机构责令整改943次，依法依规对231家培训机构实施行政处罚。

北京市教委相关人士告诉21世纪经济报道记者，黑白名单将动态调整，目前北京市还开发了校外培训机构电子地图，供治理行动过程中鲜明掌握机构的热点分布。

尤其是“疯狂的海淀黄庄”等20个热点地区，北京市成立了市级督导组，将采取“明察+暗访”形式进行2轮督导。目前，第一轮督导已经完成，第2轮督导将在明年1月进行，以观察和治理违规机构的反弹。

专项治理行动的一个重点是不得超标超纲教学，这亦是治理行动的难点。吕玉刚说，目前确实存在有的培训机构巧立名目、逃避检查、改头换面等情况。

教育部部署各地发挥教研、教师培训等专业机构作用，抽调或聘用学科教师、教研人员，组建稳定、高水平的学科类培训班审核研判专家团队，根据国家课程标准，参照教育部制订的《校外培训机构学科类培训备案审核操作指南》，结合本地工作实际，做好学科类培训是否超前超标教学的认定工作。

对于部分培训机构自主研发的教学内容如何治理？

“这些机构所谓的自主研发课程，大多是对国家课程大纲的内容重新组合排列，不增加知识点数量，只是改变了教授逻辑。”12月13日，一名校外培训机构负责人告诉记者。

“校外机构的培训内容必须治理，班次、内容必须与学生所处的年纪持平，和国家课程标准一致。”吕玉刚告诉21世纪经济报道记者。

培训成绩与择校脱钩
教育部还建设了全国统一的集规范、监管、举报、服务于一体的中小学生校外培训机构管理服务平台，目前已经上线，将陆续面向社会公布校外培训机构黑白名单等信息。

冯洪荣介绍，未来将强化校外培训机构备案机制，包括班次、内容、上课地点、教师等内容。北京一些地区正在建立APP监控机制，老师需要刷卡才能进入教室，如果备案的不是这个老师就进不了教室。学生也要刷卡进入，如果备案的是初一的学生，那么初二的学生就刷不进去。

“要把培训等级证书、培训成绩与初中、小学入学脱钩。脱钩以后，培训热也能降温，有的培训就没有必要参加了。”冯洪荣说。

这就要求同步治理义务教育“择校热”。吕玉刚介绍，教育部严禁中小学校自行组织或与社会培训机构联合组织以选拔生源为目的的考试、竞赛，各地已处理相关责任人446人，杜绝“唯奖状”“唯证书”招生行为。根据有关举报线索，指导有关地方严肃处理了10余起民办义务教育学校违规招生、违规乱收费问题，并进行了通报。

“现在一些地方政府履职不到位，存在‘民强公弱’的情况。对民办义务教育学校招生疏于管理，造成一些学校面向全省，甚至全国掐尖抢生源。民办学校的设立应立足于解决审批地义务教育的发展需求，对其招生范围不加限制是不合适的，少数民办学校抢生源的做法已经严重影响到整个教育生态。”教育部基础教育司副司长俞伟跃说。

还有一些民办学校“免试”招生没有落实，采取了变相考试、收取获奖证书、利用培训机构结果等形式招生，甚至变相收取与招生挂钩的赞助费，不仅影响了教育公平，而且加重了学生和家长的学业负担和经济负担。

冯洪荣介绍，北京市召开校长座谈会，就招生入学不得与校外培训挂钩提出明确要求。同时，在明年义务教育入学政策设计中采取针对性措施，打好校外培训机构治理组合拳。

在2014年取消共建入学，2017年取消推优入学的基础上，继续压缩特殊类型招生方式，释放更多优质学位用于就近入学。今年北京市各区招收特长生比例严格控制在本区初中招生计划的4%以内，明年将取消特长生招生。城六区逐步降低公办学校寄宿招生数量和比例，到2020年寄宿招生将实行登记派位入学。

冯洪荣向21世纪经济报道记者表示，下一步北京市还将推出完善义务教育入学的政策。

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临近年末，随着房地产整体市场的量价齐降，市场调控的频次也呈现出明显的下降态势。

刚刚过去不久的11月，成为2018年全年房地产调控政策发布最少的月份，就全国范围内而言，除了苏州将限购升级之外，大部分城市的楼市调控政策仍以强调此前的政策与落实为主。

面对当前楼市的宏观局势，截至目前担当各地楼市“面粉”角色的土地储备情况又是怎样的呢？21世纪经济研究院注意到，当前受商品房销售市场的持续下行，全国各主要城市的土地储备规模持续增加，去化周期目前也呈现出明显的上升趋势。



根据近期上海易居房地产研究院发布的《100城市土地市场报告》显示，今年11月全国百城土地储备规模达到超过11亿平方米，当月土地储备环比增幅持续上升，但同比去年增幅曲线继续呈现出下行趋势。

在此基础上，11月全国百城土地储备去化周期达到近19个月，呈现出明显上升趋势，随着当前房地产投资增速下滑，后期不少城市将面临土地储备去化周期持续加长的压力。

6月后土储增速放缓

城市土地储备规模能够较好地衡量具体城市潜在的房屋供应量，包括纯住宅、商住、商办和综合用地在内，成为房地产市场的重要基础要素。

21世纪经济研究院注意到，今年6月份开始全国主要城市的土地储备同比增速开始逐渐放缓，反映出当前房地产市场的整体逐渐下行的宏观发展态势。

根据易居研究院发布的监测数据显示，截至2018年11月底，全国100个城市的土地储备为111826万平方米，环比增长2%，同比增长13.6%。

同比数据方面，11月百城的土地储备同比增幅是处于2018年6月份以来的最低点，一路从5月年内的最高点20%，收窄降至11月份的13.6%，增幅接近于市场淡季的今年1月份和2月份。

一定程度上来说，这一发展趋势与2018年下半年开始，房地产市场调控全面趋严的宏观背景影响有关。

公开信息显示，今年5月份开始住建部先后约谈了成都、昆明、西安等12个城市，此后的8月份又相继约谈了烟台、扬州等5个城市，其中海口、三亚等城市甚至连续两次位列住建部的约谈名单。

11月14日，国家统计局发布了今年1-10月份全国房地产开发投资和销售数据显示，前10个月全国房地产开发投资同比增速为9.7%、商品房销售面积同比增速2.2%、商品房销售额12.5%，均处于2018年6月份以来的增幅最低点。

21世纪经济研究院分析师认为，从11月份百城的土地储备数据来看，反映出今年下半年开始，受各地楼市调控全面趋严政策影响较为显著，全国房地产市场的整体逐渐呈现出明显的下行趋势，尤其当前在“金九银十”传统楼市销售旺季过后，整体房地产销售市场“降温”明显，直接影响了近期土地市场的购地需求。

二线城市土储增幅稳定

具体来看，11月国内一、二、三四线城市的土地储备同比增幅均超过了10%，三类城市的土地储备市场中，二线城市的市场稳定度明显好于一线城市和三四线城市的表现。

根据《100城市土地市场报告》检测数据显示，截至11月底，一、二、三四线100个城市土地储备分别为6143、61271和44412万平方米，同比增幅分别为14.3%、13.4%和13.7%。

虽然三类城市的同比增速相差不大，但结合今年前11个月的土地储备同比数据走势来看，一线城市和三四线城市的土地储备市场波动更加明显，一定程度上体现出2018年房地产市场的整体热度分布情况。

数据显示，今年前11个月中，4个一线城市的土地储备同比增速在6月份达到了全年的最高点35.8%，随后快速降至10月份的9.4%，11月略微有提升至14.3%，但处于全年前11个月中的倒数第二低点。

类似的土地储备市场情况也在64个三四线城市中得以体现。监测数据显示，今年7月份三四线城市的土地储备同比增幅达到26.8%后，整体收窄至11月份的13.7%，位居全年同比增幅的最低点。

相较之下，32个二线城市的土地储备同比增幅则基本稳定在9%至15%左右，虽然自6月份之后，同比增幅也整体呈现出收窄的趋势，但总体前11个月的增幅相对稳定。

21世纪经济研究院分析师认为，土地储备作为各地房地产市场发展的基础要素，其市场趋势一定程度上能够体现出当地房地产市场的活跃程度。从宏观上来看，今年前11个月房地产市场投资的热度更加偏向于聚焦在一线城市和三四线城市之中。

究其原因，除了客观上与地方招拍挂市场上的推地节奏影响之外，一线城市的土地储备增幅变化较大，可能与其房地产市场的投资回报更加稳定，房企更愿意在市场风险相对更小的地方拿地有关。与此同时，对于三四线城市而言，当前棚改政策的推进，也使得不少城市成为房企入市拿地的主要市场驱动力。

一线城市去化周期最短

土地储备去化周期也就是土地的存销比，其与当地土地储备总量和楼市成交情况密切相关，能够直接反映出目前当地的房地产市场发展整体趋势。

根据《100城市土地市场报告》监测的数据显示，2018年11月，100个城市的土地储备去化周期周期平均为18.6个月，这意味着按照目前商品房销售节奏，百城的土地储备需要18.6个月的时间才能消化，该数值相比10月份的平均18个月，有所提升。

21世纪经济研究院分析师认为，从趋势上来看，11月的全国百城土地储备去化周期正走出此前13个月的历史低位水平，总体保持着上扬的态势。这通常与当前房地产市场交易行情的整体降温趋势有关，说明市场得到了有效地控制。

具体分城市来看，一、二、三四线城市的土地储备去化周期分别为15.7、19.4和18.2个月。很显然，一线城市的整体平均去化周期最短，部分二线城市和三线城市则面临着土地储备去化周期较长的压力。

在统计的11月份全国100个监测城市中，张家口、石家庄、漳州、肇庆、九江、赣州、郑州、徐州、岳阳、桂林和保定11个城市的土地储备去化周期甚至都超过了36个月即三年时间，在当前城市购房政策总体偏紧的情况下，未来城市的土地储备去化压力较大。

与此同时，亦有多个城市的土地储备去化周期十分之短，例如中山、丹东和清远3城的土地储备去化周期都低于5个月的时间。

21世纪经济研究院分析师认为，此类城市面临着市场供地不足和房企拿地动力不足的局面，长期来看，限于土地储备量的不足，极易导致房地产市场整体供应量的滞后，使得此类城市的房价在短时间内易涨难跌。

除此之外，国内12个重点城市的土地储备去化周期整体表现较为稳定。统计数据显示，11月12个重点城市的平均土地储备去化周期为18个月，接近于全国百城同期18.6个月的平均水平，其中去化周期最长的是南京达到了26个月，周期最短的是合肥为9个月。

需要关注的是，今年下半年以来，合肥的土地储备去化周期呈现出明显下降的趋势，目前的土地储备去化周期已经处于相对较短的水平中，应引起当地市场管理部门的重视。

21世纪经济研究院分析师认为，鉴于当前房地产调控政策不放松的影响，楼市销售继续下行的市场背景下，未来不少城市的土地储备去化周期依然会面临着上行的局面。从结构上来看，类似合肥这样的城市，当土地储备去化周期低于一年的城市，供地节奏可适当加快，同时也需出台相应的市场政策鼓励房企拿地，增加此类城市的库存量，以稳定市场供求与预期。

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随着新零售狂潮的席卷，大众熟知的商超们已在悄悄改变，线上线下的结合也越来越密切。这也可以从大公司的动向中略窥一二，11月26日，阿里新一轮的组织架构调整中，零售中的商超业态正是要点之一，其中天猫超市事业群将整合原有天猫超市和淘鲜达业务，推进线上线下一体化的超市新零售模式。

根据12月6日21世纪经济报道、21世纪经济研究院发布的《花开的声音：2018中国新零售报告》(以下简称《报告》)，在实体零售市场整体回暖的大环境下，各大商超从数字化、门店、再到供应链配置各个环节都在升级，探索新零售路径。

过程中，不少代表性企业引入互联网巨头进行改造。在线上线下多维度融合的同时，商超和互联网公司组成的联盟博弈也十分激烈。

阿里深度投资高鑫零售、三江购物、新华都、苏宁易购、银泰，和百联集团战略合作，并孵化出了盒马鲜生、淘鲜达等产品。从线下商超到线上商超，以及垂直品类的新物种，都在迅速进化中。

而腾讯在2018年3月成立了智慧零售战略合作部。其对接的合作伙伴不仅有入股的永辉、家乐福、步步高、万达商业、海澜之家，也包括战略型伙伴，如沃尔玛。

虽然目前国内商超市场集中度不高，但是全国排名前十的商超公司基本归属于阿里系和腾讯系。2017年零售元年之后，2018年正是深度融合开启之年。企业们或业绩好转、或经历波动，但可以确认的是，规模化的硬核改造还将按阶段继续深入。

改造进行时

根据凯度咨询数据，2017年我国前五大超市市占率总和为27.6%，其中高鑫零售、华润、沃尔玛、家乐福市占率分别为 8.6%、7%、5.3%、3.6%、3.1%，名列前五。可以看到，在国内的商超行业中，并没有出现寡头的现象。

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虽然在电商冲击、人工成本上升等因素影响下，近年来商超的增速有所放缓，但是也不乏逆势上涨的公司。就国内而言，企业也开始两极分化。排名靠前的大公司集中资源进行店面升级，并开设科技实力更强的门店;同时不少实体商超面临收缩市场、关店休业的危机。
从国内主要的15家上市商超财报来看，在2018年上半年中，15家企业均处于盈利状态，有5家出现了盈利下滑，其余均有不同幅度的上涨。高鑫零售、永辉超市营收和净利都处于领先地位。

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其中，高鑫零售、永辉超市等龙头企业在建立更高的行业壁垒，部分超市正在处于变革的业绩波动期。但是大家共同的一点就是都在推进线上线下跨界合作，为商超寻找新的增量。比如各家都在接入数字化管理系统，都对生鲜品类加强投入，建立更加高校的供应链体系，搭建更多细分业态等等。
很多人对商超变革只需要将超市进行联网，接入支付系统、管理系统即可，但是这并不足够，背后还需要团队和供应链体系进行支撑。

比如，《报告》就显示，阿里的方式是直接参与深度投资和改造。新零售是阿里是大本营，是其下一个十年的战略之一，甚至可以称之为“第二条命”，因此相比其他互联网公司，阿里投入的不仅有真金白银，更有团队资源。

首先，阿里投资商超后持股比例较高，整体感强。接下来从两个方向进行改造，一方面是人员进入董事会席位，可谓“高层空投”，另一方面是线下的支援人员，直接进驻现场进行更新，可谓“巷战”。

同时，阿里有地理位置的数据、淘宝和天猫的购物数据，可以为实体店提供供应链指南，对全国各地的商超进行个性化配货定制。例如，高鑫零售门店的天猫下凡，主要供应来自天猫商家的精选畅销商品。

零售赋能 物种复制

在新零售改造中，尤以门店新物种为创新之首，各类业态纷纷被推出。比如阿里和商超共同研发的盒马、永辉超市的超级物种，新华都的海物会、步步高的鲜食演义、百联RISO等等。

以盒马为例，《报告》表示，阿里在新零售附能的过程中，在供应链端，逐步和超市进行联合采购和管理;在B端应用上，通过钉钉、手淘等软件 为超市带来效率和流量;在前端的硬交互上则是更直观的硬核改造，比如盒马鲜生，这也是垂直配置的经典案例。

根据阿里提供的数据，截至11月30日，盒马在全国拥有100家门店。 盒马门店已实现用户月购买次数达到4.5次，坪效是传统超市的3-5倍，线上商品转化率达到35%，远高于传统电商。

2018年9月17日，盒马作为阿里新零售板块主力军之一，公布成立三年来的第一份成绩单:运营1.5年 以上的盒马鲜生门店，单店坪效超过5万元，单店日均销售额达到80万元，线上销售占比超过60%。

起初盒马拓展的速度会比较慢，是针对高端用户的高端实践，但是新物种的诞生需要通过尝试，然后再标准化，进而把成本降低。如今盒马模式跑通后已经进入快速复制期。

譬如，大润发早就引入了盒马，一方面盒马为大润发的生鲜品类升级了消费体验;另一方面，盒马的先进的物流配偶少年宫和供应链体系也进入了大润发的基因当中，原先的实体门店复制盒马的悬挂链系统，接入了数字化的管理系统，并且拥有盒马和手淘两个APP的入口，这直接提升了门店的物流能力，在盒马APP下单后，30分钟就可送达。

在复制之外，大润发和盒马也进行了创新，双方推出了盒小马品牌，瞄准低线城市进行规模复制。盒小马依旧着重生鲜品类，此外还增加了体育用品专区，目前线上的入口是手淘中的淘鲜达。类似的复制和创新还在继续。

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值得注意的是，原先盒马业务体系中的淘鲜达已经转移，进入天猫超市事业群。淘鲜达以更轻的方式接入门店，其入口位于手机淘宝首页，依托手机淘宝的强大流量，消费者可以通过手机淘宝上的淘鲜达入口下单，3公里内下单，1小时送达。 截至2018年11月11日，淘鲜达预计全国合作13个商家，开设门店530 家。 数据显示，大润发运营3个月以上的淘鲜达店铺，单店日均新增线上订单1200单以上，单店月度销售额提升10%以上，单店累计新增年轻顾客2万名。
不论是新开的盒马，还是新升级的超市，都会引来区域性的关注，未来可以通过升级区域中心的实体零售，对消费升级进行深度挖掘。此外，商超们也在更多新的区域布局线下新型门店，再加上线上的力量，未来商超都将形成更加立体、密集的零售网络。

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从狂热创业到巨头洗牌，2018年的中国智能音箱行业，裹挟着焦虑与悸动。

“过去一年内大家都很关注智能音箱，但对于创业公司而言，这是非常难的一件事情。”11月底，在接受21世纪经济报道记者采访时，出门问问创始人兼CEO李志飞表示。他在采访中反复指出，如果巨头仍持续以价格补贴抢占市场，纯粹做C端市场的创业公司，会更为艰难。

从一定程度而言，当前竞争的惨烈程度，已经超出了李志飞的想象。一年之前的“双11”，国内智能音箱“价格战”刚刚揭开序幕，天猫精灵X1售价从499元降到99元，原价399元的叮咚TOP智能音箱更是开出49元的优惠价。彼时，李志飞在接受包括21世纪经济报道在内的媒体采访时判断，智能音箱的补贴战难以持续。

然而一年之后，事与愿违，包括百度、小米等更多科技巨头选择以价格补贴作为竞争手段。这样堆出来的是真实的市场吗？很难给出一个肯定的答案。

多位消费者近日在接受21世纪经济报道记者采访时表示，目前与家中的智能音箱交互次数并不多，“没有刚需”，音箱更多只是沦为摆设。

“与其快速地将不成熟的产品推给消费者，不如让产品体验更加优化后再让普通用户尝鲜，不实用的产品很容易令用户形成既定印象，不愿再做‘回头客’。”一位尝试了多款音箱产品的消费者向记者坦言，“当前厂商的举动，正在过度消耗用户的耐心。”



厮杀价格战
从去年售价高达1699元的Raven H，到今年6月尝鲜价仅89元的小度智能音箱，不到一年时间，百度的智能音箱价格走过了一个“过山车”。

参与价格战的不止百度一家。3月，小米发布小爱智能音箱mini，米粉节期间限时价格99元；5月，阿里天猫精灵发布智能音箱新品“方糖”，天猫会员优惠价89元。随后京东正式发布小体积家庭助手叮咚mini2，首发价仅79元。

降价所带来的效应是明显的。根据调研机构Strategy Analytics发布的《2018年第三季度全球智能音箱市场报告》显示，今年三季度，小度音箱市场占有率猛增至8％，位列行业巨头亚马逊、谷歌、阿里之后，成为本季度最大黑马。

“黑马”百度的背后，意味着行业正以前所未有的速度变局。根据Gfk数据显示，2016年国内智能音箱市场呈京东叮咚垄断趋势，销量占比高达65%。然而2017年叮咚市场份额降至38%，小米小爱音箱占比32%，天猫精灵占比15%。

2018年，天猫精灵坐到市场第一的位置，但坐得并不安稳。根据Canalys相关数据，百度三季度智能音箱出货量100万台进入市场前三，环比增长超过711％。阿里巴巴的天猫精灵出货220万台，环比下滑26％，小米小爱音箱季度出货190万台，环比略减6％。叮咚则被“洗”出前三的位置。

在业内人士看来，价格促销是智能音箱推广的一个必经之路。“现在用户对智能音箱的购买意愿比较低，为了促销量，只能用价格。”12月13日，赛迪顾问人工智能研究中心副总经理向阳向21世纪经济报道记者表示，“在国外，谷歌与亚马逊也都在围绕智能音箱这块打价格战。”

12月13日，Counterpoint中国研究总监闫占孟同样表示，智能音箱行业如想快速发展，在短期内无硬需求的背景下，需要巨大的补贴来培育市场。“初期需要进行市场培育，培养出用户的需求，在拥有一定用户量之后才可能实现价值变现。在行业早期，确实是补贴和投入的阶段，所以才会有价格战的出现。”

虚假繁荣
如果说，用户短期内对产品没有硬需求，需要靠价格补贴走量的逻辑尚可理解，然而在需求缺失的背景下，呈现出来的是一款低于预期的音箱，一定程度在折损用户对产品的耐心。

这一点，体现在资本的狂热铺货与用户体验后的冷淡上。

“基本上就是尝鲜了。”多位用户向21世纪经济报道记者表示。在这些用户中，有的是看到身边的朋友购买了智能音箱，本着试试看的心态进行了购机，有的是出于好奇进行了购买，有的则是收到赠送的礼物，于是进行体验，“开头几天还很新鲜，过后就觉得没啥意思，基本就不用了。”

无论是出于怎样的原因入手，这些用户们普遍的感受是不实用。“还不如直接在手机上操作。”一位用户向记者抱怨道。他曾经在一款音箱上试图操作购物功能，前后手续繁琐，“用了大概10分钟才完成购买，然而这明明在手机上是点一点就可以完成的操作。”

即便是当前蓝牙音箱使用最普遍的音乐播放功能，许多用户的体验也并不好，传统的蓝牙音箱连接手机，用户可直接调出自己喜欢的音乐APP软件，播放自己想听的歌，且可以轻易切换音乐软件，但智能音箱目前更多是各家圈定自己的生态合作伙伴，“选择的自由度太低，音乐资源也并不丰富，经常反复播那么几首歌。”

除此之外，包括新闻推送、天气查询等技术门槛低的功能，并非用户的刚需所在。“现在整体智能音箱提供给用户的内容还是偏少，主要还是靠语音控制等功能作为噱头，以新鲜感来维持用户。”向阳向21世纪经济报道记者直言道。

而这些音箱主打的所谓“智能家居入口”的定位，目前在国内更是痛点频频：智能家居渗透率不足，智能音箱在家居控制中枢能力无法体现、用户对该技能需求疲软。

在接受《财新》杂志采访时，微软小冰负责人李笛直言称，第一批百元内音箱“一定死在沙滩上”。他表示，目前智能音箱靠内容、音质、设计和价格，并不靠技术，低价抢下的市场占有率是没有意义的数字，“真正智能音箱的形态或许根本还未出现。”

创业维艰
被资本堆出的市场环境下，创业者的空间也在日益逼仄。

李志飞曾预判硬件行业内巨头无法依靠资本清场，“卖得越多亏得越多，巨头很难在几个月内将竞争对手清除掉。”彼时他尚存信心，“尽管我们可能没有钱每台补贴一两百块去销售，但我可以将资金不停地投入研发，去做产品体验，去打差异点。”

然而今年快速变化的份额数字，也在蚕食创业者的空间。李志飞向21世纪经济报道记者坦言，巨头持续补贴下，创业企业直接面向消费级市场已相当艰难。如今的出门问问也开拓了to B的业务，如与养老院、酒店等进行B端服务定制，同时也在推进海外市场的业务。

“这样非市场化的竞争，对创业公司，尤其是想专心做好产品的公司而言，多少有些不公平。”12月12日，一位不愿透露姓名的智能音箱创业公司负责人向21世纪经济报道记者表示，他认为智能音箱并不是“伪需求”，当前只是停留在智能音箱的1.0时代。但该负责人同样直言：市场主要是补贴出来的市场，换言之是“伪市场”。在这样的市场竞争下，他多少感到了压力。

多位业内人士向记者直言，当前智能音箱市场内初创企业的机会很少，“智能音箱产品核心不是硬件或音质，而是服务，只有巨头才能控制与连接服务。”闫占孟表示，“创业企业的机会即便有，也停留在儿童、老人等细分市场。”

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在A股市场上，房地产版块这时不时显示一下存在感。

12月13日，申万房地产指数再涨1.85%，南光发展(600466.SH)涨停，世荣兆业（002016.SZ）、保利地产（600048.SH）等多家上市房企涨幅在3%以上。

前一日，发改委下发《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，表示支持信用优良、经营稳健、对产业结构转型升级或区域经济发展具有引领作用的优质企业发行企业债券。其中，就包括了资产规模较大的优质房企。

通知出台再一次扰动资本市场脆弱的神经，但21世纪经济报道记者注意到，这次“异动”幅度跟以往的“上涨”相比并不大。

A股持续低迷，申万房地产指数今年以来也一直处下行状态，但其间却又因调控放松传闻而掀起数朵浪花。据不完全统计，2018年以来，申万房地产指数合计就有4周涨幅超过5%。

大涨交易日主要分布今年下半年，9月中旬、10月下旬、11月中旬。

“地产股的波动，其实也与当前地产行业具备较大不确定性有关，尤其是最近宏观经济波动，社融等数据不景气，部分投资者抱有利率改善的想法。”12月13日，华南一家私募机构人士对21世纪经济报道记者指出。



地产股的数次大涨
今年以来，由于A股走势低迷等原因，截至12月13日，申万房地产指数跌去了20.42%。

然而在这一过程中，却涌现出不少“异常”反弹。尤其是从9月开始，地产股频繁出现大幅上涨。9月19日，申万房地产指数更是创出3.20%的涨幅。

进入10月中下旬，在沪指击穿2500点后不久，中央高层及一行两会掌门人密集对外表态稳定股市，10月19日，申万地产指数也触底反弹，创出3.08%的涨幅。

“前段时间地产股回暖，更多可能还是超跌反弹，地产板块无论是绝对估值还是相对估值均处在历史低位。”12月13日，北京一家中型券商地产行业分析师对记者指出。

Wind数据显示，截至12月13日，申万房地产开发行业整体估值低至9.17倍，而在10月末，该数据仅为8.88倍。

与之形成对比的是，房企的业绩却一片大好。

Wind数据显示，148家上市房企前三季度实现营收1.19万亿元，同比增长25.39%，实现净利润1219.58亿元，同比增长30.46%。其中净利润同比增长的企业有134家，仅14家房企业绩下滑。

今年来，上市房企的销售数据也再创新高，超过30家房企发布前11月销售业绩，销售额合计达4.48万亿元，同比上涨达33.2%。其中，11月单月销售额高达4254.3亿元。前11个月，销售额破千亿的企业多达14家，还有3家突破5000亿元。

“资本市场在修复，即跌无可跌，若从反弹角度看，实际上地产股都可以享受第一波利好。唱衰楼市的声音多和资金面有关，而非销量，若是资金方面压力大，那么会降低拿地频率，但若是资金规模大，预计房企还是会积极去拿地。” 12月13日，易居研究院智库中心研究总监严跃进对21世纪经济报道记者指出。

利好消息频现
相对于估值修复，关于“调控放松”的传闻或许更能说明问题，否则很难解释地产股的“脉冲式”行情。

比如10月下旬，不少自媒体曾爆出“国务院规定半年内必须放开楼市全部限购”的信息。10月22日、25日，申万房地产指数分别大涨4.53%和2.20%。但随后，人民网对此进行了辟谣。

不过，进入11月份，地产股仍呈现出节节攀升态势。Wind数据显示，11月内，申万房地产指数上涨了4.82%。

其背后，则是深圳、广州等多地按揭利率出现松动，放款开始加速的消息不绝于耳。

中原地产（深圳）按揭部统计的深圳商业银行房贷利率情况显示，今年7月，民生银行首套、二套房贷都在基准利率上浮20%；而进入10月下旬，二套房贷利率仍在上浮20%，但首套房贷利率已调整为上浮15%，下调5%。

同时，上述分析师对记者指出，目前地产行业融资环境也显出好转迹象。

银河证券研究报告指出，中粮地产重组大悦城事项获证监会无条件通过;中华企业发行的新增股份登记完毕，显示出房企再融资或存在放开可能，也显示出房企融资环境有继续改善可能性。

目前，房企融资规模及成本都在下行，发行难度降低。11月房地产行业信用债平均利率水平为 5.7%，环比下降 0.6 个百分点。

“实际上房地产所谓的降温声音，到了10月份就开始有点减少了。更重要的是各类融资获得审批的概率不断加大，企业公告也频繁发出积极信号。类似银行贷款利率下降或宽松，说明资金面还是相对有所改善的。总体说地产股回暖的态势符合预期。”严跃进说道。

但严跃进也进一步指出：“从近期企业公告情况看，融资方面的公告较多，基本上都是获得审批。但业绩公告上，今年其实相对较保守，这和市场降温影响有关。预计短期内房企还是会比较收敛，近期还谈不上非常乐观，但若后续持续融资，预计很多企业在业绩发布上依然会比较高调。

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12月7日复牌开始，连续吃下5个跌停的“血王”上海莱士（002252.SZ），400亿市值瞬间灰飞烟灭。

如同蝴蝶扇动翅膀，股价持续下跌，给上海莱士带来的影响还在发酵。



12月12日晚，上海莱士公告称，控股股东莱士中国、科瑞天诚及其一致行动人宁波科瑞金鼎投资合伙企业（有限合伙）（下称“科瑞金鼎”），因股票质押式回购交易的金额逾期而构成违约，涉及湘财证券、国泰君安等多家机构，如其与各方质权人未在近期达成一致意见，其部分质押股份将被处置，从而存在所持股份被动减持的风险。

3.51亿股或被强平

12日的公告显示，莱士中国质押给湘财证券的1100万股、质押给芜湖歌斐的1500万股，合计2600万股（占公司总股本的0.52%）因逾期构成违约。

此外，科瑞天诚质押给国泰君安的1913万股、科瑞金鼎质押给国泰君安的6662万股，合计8575万股（占公司总股本的1.72%）也因部分金额逾期构成违约。

上述质权人均表示，将在公告之日起的15个交易日或3个交易日后的6个月内，减持相应股份。

事实上，这并非上海莱士控股股东第一次处于如此“被动”的地步。

12月7日复牌一字跌停，上海莱士就提示了控股股东可能存在被动减持股票的风险。

当时，莱士中国质押给开源证券的8800万股、质押给国海证券的3240万股的股票质押式回购交易因部分金额逾期构成违约。

无独有偶，科瑞天诚质押给信达证券的3800万股，科瑞金鼎质押给申万宏源的5901万股、质押给金元证券的2221万股，也因违约面临被动减持风险。

综上，上海莱士两大控股股东及其一致行动人涉及质押逾期违约达3.51亿股（占公司总股本的7.06%），其中莱士中国涉及1.46亿股（占公司总股本的2.94%），科瑞天诚及其一致行动人科瑞金鼎涉及近2.05亿股（占公司总股本的4.12%），这些股份都面临被动减持可能。

“大股东也在通过各种措施，比如展期，增加保证金或抵押物等方式，和质权人进行沟通协商”，12月13日下午，上海莱士证券事务部人士解释，公告只是一个预披露的风险，目前大股东所持股份尚未遭到被动减持。

与此同时，记者多次拨打上海莱士董秘刘峥的电话，但一直处于来电提醒状态。

因上海莱士股价跌幅过大，其控股股东参与33亿元规模的3只资管计划也已触及平仓线，面临被清仓的命运。

2015年7月-2016年1月，科瑞天诚参与由鹏华资产管理（深圳）有限公司发起设立的15亿元的科瑞莱士资管计划，2015年8月-2016年2月，莱士中国控制的上海凯吉进出口有限公司参与由鹏华资产发起设立的15亿元的凯吉莱士资管计划1期和3亿元的凯吉莱士资管计划2期，其持有上海莱士的股权比例分别为1.31%、1.35%和0.29%。三大基金资管计划合计持股1.46亿股，占比2.95%。

鹏华资产在公告中表示，“将根据合同约定，对上述三个资管产品的标的证券拟进行平仓操作”。

如果股价继续下跌，上海莱士一度“长袖善舞”的高质押操作或将吞下苦果，而其大股东被强平的股份，或远远不止3.51亿股。

截至10月11日，莱士中国及其一致行动人深圳莱士凯吉投资咨询有限公司合计持有17.37亿股（占总股本的34.92%），合计质押17.28亿股，质押率高达99.4%；与此同时，科瑞天诚及其一致行动人科瑞金鼎、科瑞集团合计持有18.32亿股（占总股本的36.84%），合计质押17.47亿股，质押率也高达95.36%。

12月13日，上海一家资产管理公司副总经理告诉21世纪经济报道记者，对于股票质押交易违约，“一般先是预警、补仓，最后才是平仓”，但是“出这种公告，大概率是大股东已经无力补仓，协商也比较困难，何况市场还有踩踏情绪”。

另一位上海券商人士则提到，“如果和质权人达成一致，大概率就是展期，但是如果其股价连续跌停，加上涉及限售股或对交易量的限制，也没那么快平仓”。

400亿收购案何时出炉？

略显尴尬的是，主营血液制品的“血王”上海莱士，一度以“股王”扬名。

21世纪经济报道记者梳理发现，早在2015年，上海莱士就对万丰奥威（002085.SZ）、兴源环境（300266.SZ）、富春环保（002479.SZ）三家公司情有独钟。

2015年和2016年，上海莱士的净利润分别高达14.42亿、16.13亿，其中，2015年通过押注万丰奥威和富春环保，净赚8.65亿，2016年又靠“炒股”（万丰奥威、富春环保、兴源环境）赚了6.72亿。

不过2018年，行情急转直下，2018年6月底，上海莱士所持万丰奥威的公允价值变动损益-8.43亿，兴源环境公允价值变动损益-5.66亿，由此，上海莱士2018年上半年巨亏13.78亿元。

“鉴于目前的国内外经济环境以及近期的证券市场表现，公司拟计划未来不再增加新的证券投资，原有的证券投资也将在未来适当的时机逐步实现退出，公司的战略和发展仍将聚焦于血液制品主营业务的深耕和精琢。”今年9月1日，上海莱士如此公告。

在这样的背景下，停牌9个月的上海莱士，在11月22日抛出了一项A股史上最大医药并购方案，其拟作价约50亿美元（折合约343亿元人民币）收购西班牙血制品检测龙头企业GDS100%股权，及作价约5.89亿欧元（折合约48亿元人民币）收购德国血制品生产商天诚德国100%股权，两项交易合计人民币近400亿元。

令人不解的是，根据2018年三季报，上海莱士的账面上现金及现金等价物净增加额为-5.18亿元。在资金链如此吃紧、叠加高质押的情况下，上海莱士近400亿并购资金从何而来呢？

对此，上述证券事务部人士仅表示，“具体的收购方案还未公布，交易价格以公告内容为准”。

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年底临近，机构纷纷总结和发布2019年投资策略，以回顾总结2018年的特殊行情，并前瞻展望明年如何投资。

据21世纪经济报道记者了解，作为卖方的券商，目前至少已经有10多家发布了2019年投资策略报告；而作为买方的公募和私募基金在年底也纷纷投入到2019年投资策略的研究中，多家基金公司表示，明年一月份2019年投资策略报告才能出来，不过部分个人观点已公开。



回首2018年，一方面是A股“熊冠全球”，公募私募的股票投资几乎是“全军覆没”；另一方面是债券虽逢牛市，要抓住机会赚钱也不容易。那么接下来的2019年，机构投资策略会如何变化？机构如何布局2019年？市场的机会和风险在哪？

21世纪经济报道记者梳理发现，多家机构认为，明年国内经济下行压力仍大，货币政策大概率延续稳健政策，A股明年上半年可能处于磨底阶段，多家机构看好明年结构性机会，尤其是高科技等优质成长股的投资机会。

2018：难赚钱

2018年，众多机构对A股的总结是“熊冠全球”。

回顾2018年A股行情：截至2018年12月13日，今年以来，上证指数、深证成指、创业板指分别下跌了20.35%、29.28%、 23.06%。

在此背景下，股票型基金绝大部分出现亏损。Wind统计显示，2018年以来，1073只股票型基金，仅41只回报率为正，占比3.82%，回报率在1%以上的只有11只。

而债券型基金在牛市行情下，完胜股票型基金，2018年以来，市场上2082只开放型债基中，1799只回报率为正，占比86.41%。

近日，海通证券发表的2019年A股投资策略《穿越黑暗迎黎明》指出，2018年A股下跌源于杀估值。一方面去杠杆导致资金面紧张，另一方面，中美关系恶化诱发悲观预期。目前A股估值处于历史底部区域。

12月12日中信建设发表的2019年年度策略报告《从山重水复到柳暗花明》也指出，2018年，实体经济去杠杆和金融体系去杠杆是主导全年最主要的工作，叠加中美贸易战的影响，中国经济是相当困难的一年。“在这种经济运行过程中，国债成为最占优的资产，股票、信用债、本币和大宗商品都呈现熊市。”

12月8日，一位私募宏观策略总监表示，2018年实际操作非常困难，投资者最关心两件事情：第一个是国内去杠杆，第二是中美贸易摩擦。

他认为，今年股市是一个熊市，尽管到目前为止企业盈利还可以，但是在经济预期下滑、中美贸易战等因素的影响下，股票的风险偏好下降，使得股票估值严重下跌；而债券今年是一个牛市，但是可能做债的人也没有赚到钱，因为这个债券的牛市走得也很纠结，行情集中在很短的时间内完成，错过了这一段就错过了行情。

他表示，较之以往，最近4年最大的变化是中国的货币增长速度在不断地下台阶，M2增速现在只有8%，这影响非常深远。它造成在流动性相对匮乏时，长期来看资产波动幅度下降，但是由于大家都还是想在里面赚更多的钱，所以每天资产波动非常剧烈。这种情况在未来几年可能会成为一种常态。

2019：A股见底转乐观

那么，2019年投资的指挥棒是什么呢？

作为卖方的券商是近期发布2019年投资策略的主角，目前至少已经有10多家券商发布了2019年投资策略报告。

12月13日，广发证券对外消息显示，广发证券集中发布宏观及各研究领域年度策略报告。

其中广发证券首席经济学家沈明高在香港发布题为《不确定性中的确定性》的经济展望报告。沈明高提出了2019年四个潜在的确定性：第一是中美谈判或取得阶段性成果；第二是明年美联储本轮加息周期或终结，届时美元升值周期结束，总体利好新兴市场股市；第三是明年或现中美经济周期错峰的红利，中国股市有估值扩张的可能；第四是明年中国的财政政策优先，是政策“行动底”的标志之一。沈明高认为，本轮中国股市调整的大底，应该出现在政策“行动底”初步确认之前，经济增速放缓至底部区域可能在确认之后。

12月12日，海通证券和中信建投证券两家头部券商也在沪举办2019年年度策略会。

中信建投证券宏观经济首席分析师黄文涛预计2019年GDP实际增速6.3%左右，名义GDP增速8.5%左右。他认为，一方面，全球经济以及国内制造业投资、房地产投资大概率下行，经济下行压力尚未完全释放；另一方面，在稳就业与2020年全面建成小康社会经济目标的约束下，经济增长需要底线思维，这意味着积极的财政政策需要发挥更重要作用，而基建投资将是主要抓手。

海通策略的核心观点是，A股处在第五轮牛熊周期末期，估值已见底，战略上乐观：全球各国股市横向比较，A股吸引力更大，中国发展股权融资支持产业升级，居民资产配置将偏向股市。目前政策底已出现，市场短期反弹，但还要经历政策上业绩下的磨底期，黎明信号如广谱利率下降、信贷放量、改革落地。此外，磨底期持有高股息率股及地产，2-3年的风格轮动开始偏向成长，战略性配置先进制造(5G+新能源车)、服务消费(医疗保健+保险)。

除了卖方之外，作为买方的公募和私募基金公司，有部分基金经理或投研人士也已发布其投资观点。

其中，前海开源基金杨德龙认为，从市场的大势来看，2019年将会出现修复式上涨，上涨的第一目标位是重新站上3000点整数关口，第二目标位再度实现“千点大反弹”，也就是收复3500点左右的失地。

“A股市场的机会更多体现为结构性机会。对于结构性的机会，关注两个方面：一个方面是传统的消费行业带来的投资机会，二是科技创新型的企业，也就是科技龙头股。无论是人工智能、互联网，还是新能源行业，都是经济转型的方向，都可以挖掘龙头股的机会。另外可以关注券商板块的机会。”杨德龙说。

来自第三方的好买财富董事长杨文斌表示，我们可以开始考虑一些出清中或完成出清的资产了。比如，目前沪深300的11倍的市盈率，隐含的收益率有9%了。比如，股权今年出现了募资的大衰退，很多项目业务和财务数据下降了，没有后轮了，调降估值了，甚至死亡了。但是，好的项目不那么拥挤了，一二级倒挂消失了，预示着未来几年可能有更高回报。比如，沪深两市的日成交量从2000亿恢复到了3000亿，量价的活跃让相关的对冲产品，如以量价为主的市场中性策略迎来向15%年化收益率的均值回复的机会。

“如果为2019年打造一艘配置坚固的船，我们会建议维持股票股权的一定部位，同时配置与这两类相关性较小的CTA趋势和量价为主的市场中性对冲产品，考虑留出安全边际、定价合理的固收，最后在保险、海外产品上进行尾部的对冲。”杨文斌说。

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今年10月17日，福田汽车曾发布公告，公开挂牌转让北京宝沃汽车有限公司67%股权，11月23日，北汽福田汽车股份有限公司在北京产权交易所正式挂牌出售北京宝沃汽车有限公司67%股权。宝沃的“出售”迅速引起众多优秀企业兴趣，备受资本市场的看好。

在汽车新“四化”趋势下，越来越多的跨界资本开始介入汽车行业，但遇到最大的难题是很难找到靠谱的汽车企业或者说优质的资产去投资。以新势力造车企业为例，虽然受资本热捧，但时至今日，仅有少数企业的产品交付。

据了解，从2016年3月北汽新能源拿到首张新能源汽车生产资质，再到2017年5月江淮大众获得最后一张生产资质，短短14个月时间，发改委共发放15张新能源牌照，但这15企业中仅有6家企业产品在售。

除此之外，目前大部分的新势力造车企业只能选择采取代加工的方式实现量产。再看宝沃汽车，早已拥有传统汽车和新能源整车的双生产资质，并在5月正式发布首款纯电动四驱SUV宝沃BXi7，成为首款中国量产交付的四驱纯电SUV。按照宝沃规划，未来根据汽车市场需求宝沃将进一步升级e-Propulsion平台，并打造全新的新能源车平台，同时满足纯电动和混合动力车的研发、生产需求。

如今在深入探索中国汽车行业运行轨迹之后，宝沃对于未来自身的发展也有全面思考，双轨道并行的Energy of Twins能源观，以及宝沃未来安全iSA战略，布局未来新能源、互联共享、自动驾驶三大领域蓝图。

可以看到，从品牌的引进到产品的投放，经过一系列的布局，如今宝沃汽车是一家价值非常高的企业。

强大工厂作支撑

宝沃汽车工厂坐落于北京密云，是按照德国工业4.0标准打造的柔性智能工厂，在品牌B-G-W全球战略引领下，成为中德智能制造合作试点示范项目，生产特点主要为“柔”、“精”、“严”。

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首先科普一下何为4.0，一般来说，2.0指的是电气化与自动化时代;3.0为电子信息化时代，自动化程度大幅度提高;4.0则是高度灵活、个性化、数字化的新生产模式。宝沃方面曾提到，宝沃工厂所有的设备几乎和奥迪工厂一模一样，并且原材料是以奥迪、奔驰、宝马这类公司标准去采购的。
据了解，宝沃工厂采用全球首条八车型柔性化生产线，在具备强大灵活生产性能的同时可实现多车型共线生产，并打造个性定制化车型的生产及开发，集冲压、焊装、涂装、总装、检测和物流六大工艺流程于一身。

在“柔性制造”的背后，宝沃汽车每款产品都遵循全球统一的严苛标准，最大化地保证了产品品质。车身用料均采用双面电镀锌钢板和比例高达79%的高强度钢;整车焊点超过5100处，激光焊接主线更是达到100%的自动化率;笼式车身可为消费者带来360°的环抱式保护;高泳透力电泳漆、环境友好型水性漆 免中涂工艺体系、2K清漆等国际最先进的油漆材料及工艺打造防腐等级达到12 年的 “航天车身”。

此外，宝沃工厂拥有3种全项目检测线，含传统、智能驾驶辅助及新能源车型检测，1,075个整车检验项目、14种100%全路谱道路测试、360°无死角淋雨检测，仔细严谨的车辆检查，将任何有问题的车辆阻挡在厂区大门内，确保消费者拿到合格的汽车产品。

但宝沃仍不仅局限于此，宝沃工厂目前正处于产能扩建中，一期产能16万台，主要用于SUV车型的生产。二期扩建产能规划目标36万台，其中包括轿车产品的规划。可以看出“一条腿”走路的宝沃汽车已不满足于如今的SUV车型产销状态，正紧锣密鼓地准备着轿车产品的规划投放，力争“两条腿”走路，扩大产品谱系。

拥有强大研发实力

宝沃一方面以大投入组建研发团队，建设研发中心和智能化工厂，又为未来的技术研发和产品制造积累“硬实力”，另一方面借助百年历史积累下来的品牌影响力和口碑，宝沃汽车快速吸引并凝聚了大批全球一流人才，为未来的技术和产品研发积累“软资产”。

如今，宝沃工程师在整个宝沃员工中占比40%，吸引来自全球12个国家、16个汽车品牌、2000多名顶级工程师人才。值得注意的是，面对智能互联、自动驾驶成为全球汽车行业集中发力点的变革时代，7日宝沃汽车集团在硅谷正式成立了北美研发中心，以中、美两个团队协同合作，成为实现宝沃未来安全iSA战略中“A计划”自动驾驶的核心机构和重要保障。

在今年5月宝沃品牌发布会上，宝沃汽车以“最速曲线”为发展目标，分别阐释“曲线”、“最速”的概念。基于“宝沃不只是造车，更造就出行安全感”的品牌理念，宝沃欲打造最具安全感的产品。

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按照宝沃的理解，“最速”首先体现在品牌方面，一是以最小的投入收购国际品牌，工程师基因得以沉淀及传承。同时，宝沃品牌的历史知名度所带来的影响力是一笔财富，解决了品牌文化和历史沉淀不足的问题。二是拥有一整套完整的品牌体系，解决了品牌系统重塑的问题。三是品牌口碑快速感召并汇集了全球一流人才资源，解决了品牌对人才号召力弱的问题。
在技术方面，组建“宝沃三剑客”—中美德国际化工程师团队，来缩短人与人，以及人与设备之间改良和消化时间，建设中德智造工业4.0工厂。同时，构建全球质造供应链联盟，打造整车制造优质供应链，并构筑宝沃安全未来iSA战略。

然而，随着国内汽车市场的竞争日益激烈，海外市场成为汽车品牌突破创新的新途径是中国汽车企业实现国际化的必经之路。据了解，宝沃汽车在2017年就顺利获得WVTA欧盟整车形式认证,并与今年5月将BX7 TS成功交付首批德国车主，获得了海外最为严苛的欧洲市场和欧洲用户的认可。

目前宝沃汽车的全球布局取得了阶段性成果，在全球市场已经拥有上百家经销商，预计今年底完成近20个国家的销售布局。未来，宝沃汽车将继续稳步推进全球布局，让世界见证“宝沃力量”

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12月13日，信托业协会发布数据显示，截至2018年三季度末，行业管理信托资产余额23.14万亿元，资产规模继续下降，不过环比降幅有所收窄。

投向结构上，工商企业继续排在首位，房地产有所上升，金融机构、基础产业、证券投资等继续下降。风险方面，三季度末信托资产风险率0.93%，风险项目832个，规模2159.73亿元，均呈现增长态势。

信托公司经营效益方面，前三季度全行业实现营业收入747.66亿元，同比略降1.15%；利润总额494.43亿元，同比下降10.72%。

一位华北地区信托公司人士称，资本市场波动对三季度固有业务的影响较大，四季度经营业绩有望降幅收窄。

“面对复杂的形势，三季度信托业管理资产规模继续回落，发展效益水平小幅下滑，风险暴露有所上升，但总体保持平稳回落格局，从长远着眼加快转型布局。”信托业协会特约研究员王玉国称。

信托资产规模继续下降
今年以来，信托业资产规模以“季度万亿”的速度下降。2018年初信托资产规模超26万亿，一季度末降至“25万亿级”，二季度末降至“24万亿级”，三季度末再度降为“23万亿级”。

具体而言，三季度末资产规模为23.14万亿元，较二季度末下降1.13万亿元，环比降幅有所收窄。值得一提的是，同比增速自统计数据以来首次跌入负值区间。对比之下， 2017年三季度信托资产余额为24.41万亿元。

信托规模下降的主要因素仍是去通道。事务管理类业务通常被业内理解为通道，其规模延续回落态势。截至三季度末，事务管理类信托规模13.61万亿元，较二季度末减少0.69万亿元，延续今年以来持续下降的态势。

“展望四季度，去通道趋势将继续推动信托业务规模下滑，这种趋势短期难以扭转。”前述华北地区信托公司人士称。

伴随规模下滑，信托业的结构进一步优化。21世纪经济报道记者此前从中国信登获悉，新增非主动管理类产品规模占比由年初8成左右降至9月的6成左右。与此同时，特色创新业务逐步增长，其中资产证券化领域前三季度整体规模保持一定程度增长，与一季度相比三季度增幅12.22%。

信托资金投向方面，截至三季度末，工商企业5.75万亿元，占比29.49%；金融机构3.15万亿元，占比16.14%；基础产业2.85万亿元，占比14.64%；房地产2.62万亿元，占比13.42%；证券2.45万亿元，占比12.57%。

趋势上，投向工商企业继续排在首位，资金规模略有下降，但占比仍然小幅提升；投向房地产规模和占比有所上升；投向金融机构、基础产业、证券投资等领域的信托规模和占比都继续下降。

有分析人士认为，随着中央加大基础设施领域补短板力度政策的推进落实，基础产业在信托资金配置领域中的相对地位将进一步企稳。在当前经济下行、房地产调控持续的压力下，房地产信托仍将是重要的信托投资配置领域之一。随着监管部门出台稳定市场预期的政策，证券投资信托配置也有望迎来新的转机。

信托资产风险率上升
截至三季度末，信托行业风险项目832个，规模2159.73亿元，分别较上季度增加59个、246.70亿元，自2017年四季度以来持续增长。

从构成看，集合信托风险资产规模1387.00亿元，占比64.22%，季度环比增加197.56亿元，增长较为显著；单一信托风险资产规模732.86亿元，占比33.93%，环比增加45.30亿元；财产权信托规模39.83亿元，占比1.85%。

三季度末行业的信托资产风险率为0.93%，较二季度末上升0.142%，增长幅度比较明显。信托资产风险率为信托风险资产规模余额与信托资产总规模余额的比值，反映的是行业风险的整体水平，也被视为信托行业不良率。

“行业风险项目情况的变化，很大程度上反映了今年以来经济下行压力加大、政策调控、信用违约风险上升的影响。”王玉国称。

未来信托产品到期压力将有所减小。三季度末数据显示，未来一年的信托到期规模为5.48万亿元，比二季度末下降925亿元，连续三个季度出现下降。王玉国提醒称，从集合信托预计到期规模数据看，三季度末为2.46万亿元，较二季度末有上升，且最近四季度连续保持相对高位水平，到期兑付压力仍需重视。

伴随着资产规模下降、不良上升的是信托公司经营业绩下滑。前三季度全行业实现营业收入747.66亿元，同比略降1.15%；其中第三季度234.33亿元，同比减少9.35%。前三季度利润总额494.43亿元，同比下降10.72%；其中第三季度134.38亿元，同比减少28.88%。

具体而言，第三季度业绩回落主要受资本市场影响。当季营收中，信托业务收入168.55亿元，同比下降3.67%；固有业务收入47.79亿元，同比下降42.80%。

“展望四季度，信托收入增速依旧稳定，固有业务收入会随着股市的稳定而回升。此外，中央稳增长的一系列政策有利于化解项目风险。总体而言，未来信托公司经营业绩有望降幅收窄。”前述华北地区信托公司人士称。

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2018年即将结束，这一年对于券商投行来说过得并不容易。投行降薪、裁员、年终奖取消等消息频繁传出，而造成这些问题的直接原因则在于投行业绩的不理想。

根据Wind数据，截至12月13日，所有券商合计实现主承销收入仅为65.55亿元，同比下滑了62.66%。去年同期券商实现的主承销收入是175.54亿元。首发、增发等各项业务承销收入均出现大规模下滑。

在这种复杂的市场环境下，券商的投行排位也发生较大变化。华泰联合、中金公司逆势突起，从去年的第十名和第十一名分别跃至前两名；但也有一些券商下滑严重，比如海通证券在首发收入方面下滑五名，国金证券、安信证券则纷纷跌出前十。

IPO承销收入减少65%

2018年对于券商投行来说是极为艰难的一年。这一年券商投行究竟过得有多差？一组数据或许可以说明。Wind数据显示，截至12月13日，所有券商实现的主承销收入是65.55亿元，同比下滑62.66%。

券商以往最为赚钱的IPO业务，在从严监管低过会率下，首发承销金额同比大比例下滑。今年首发实现的承销收入是51.34亿元，较去年下滑64.86%，去年同期实现的首发承销收入为146.10亿元。

在IPO首发方面，今年仅有40家券商有所收获，去年的数量是60家。这意味着在今年又新增了20家颗粒无收的券商投行。

首发收入最多的是中金公司。IPO方面实现了7.44亿元的收入，市场份额为12.50%；华泰联合紧随其后，首发收入是6.43亿元，市场份额为12.52%；中信证券、中信建投、广发证券分列第三至第五名。

前十名基本被大券商所占据。但值得注意的是，中小券商东吴证券却挤进前十，异军突起。截至12月13日，东吴证券实现首发收入1.74亿元，位列第十位。首发收入最少的仅有134.62万元，承销商为中原证券。

增发方面下滑继续。截至12月13日，券商实现的增发承销收入是11.88亿元，同比下滑54.83%。Wind数据显示，2017年承销收入过亿的券商数量是七家，而今年只剩三家，分别为中信建投、华泰联合与国泰君安。

可转债也保持下滑态势。今年可转债总承销收入仅有1380万元，下滑比例达到了90.91%;唯一出现逆势增长的为配股业务。今年配股业务的承销收入合计是2.19亿元，较去年同期增长了37.74%。

12月13日，上海一家中型券商投行人士向记者表示，配股增长更多是因为被动选择。“定增受限，可转债今年审核又特别严格，受这些因素影响，一些上市公司只能被动选择配股。”

“我们今年有个客户，本来想发债或者通过非公开发行，但是都属于条件受限，最后只能考虑配股。”上述券商投行人士向记者表示。

华泰、中金投行表现出色

尽管券商投行整体的业绩不理想，但在券商之间的竞争依然激烈。尤其在2018年复杂的市场环境下，券商的排位也发生了较大变化。

2018年投行表现最出色的当属华泰联合。在主承销收入、首发收入方面，均从去年的第十名跃居第一名和第二名。截至12月13日，华泰联合实现主承销商收入7.69亿元，首发收入6.43亿元。

在主承销收入方面，表现突出的当属华泰联合和中金公司。去年华泰联合的主承销排名是第十名，今年则跃居第一名。去年排在第11名的中金公司今年则跃居第二名。二者实现的主承销收入分别为7.69亿元和7.59亿元，也是今年仅有的承销合计收入超过7亿元的两家券商。

中信证券由去年的第一名滑落至第三名。海通证券从第五名跌至第九名，国金证券由第三名下滑至第14名。安信证券跌出前十，东吴证券则由之前的第十五名上升至第十名。

在IPO收入方面，中金公司异军突起。在2017年，中金公司的首发收入是4.62亿元，排名在第11位。今年，中金公司则以7.44亿元的收入升至首位。紧随其后的为华泰证券，实现首发收入6.43亿元。前两名与第三名中信证券的差距较大。中信证券的首发收入是4.68亿元。

“中金公司大项目比较多，在IPO从严审核之下，大项目更具优势。而且这些项目规模大，所以主承销规模和收入都比较多。”一家中小券商人士向记者表示。

此外，国泰君安上升两位位至第七名，国信证券下滑一名至第八名，海通证券由此前的第四名下滑至第九名。国金证券和安信证券在首发收入方面纷纷跌出前十。

不过，东吴证券表现也十分突出。2018年，东吴证券实现主承销收入2.4亿元，首发收入1.74亿元，均位于第十名。而在2017年，东吴证券这两项指标的排名均是第十五名。

在增发方面，前十券商排位也发生较大变化。去年居于首位的中信证券今年下滑至第五名。今年，中信证券实现增发承销收入0.84亿元，较去年同期下滑了66.67%。

中信建投则由去年的第三名升至首位。安信证券和东吴证券纷纷跌出前十，取而代之的是广州和瑞信方正。

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债券市场的违约正向常态化发展。据Wind统计，截至12月13日，今年以来已经有126只信用债违约，涉及规模达到1165亿元，均创历史新高。相比之下，2017年有43只债券违约，涉及债券余额385亿——2018年违约金额和违约只数同比增1.93、2.03倍。

随着信用风险的加剧，市场上对民营企业债券的极端“一刀切”现象也已出现。不过在10月份陆续出台政策支持民营企业融资，民营企业融资情况随后也出现了一定改善。不过，在信用债到期规模增加以及企业经营不确定性的影响下，2019年信用债后续违约情况是否会改善仍不确定，市场上的反馈则仍集中于防范风险上。

“民企信用风险尚未缓解，且内部分化加剧。在外部宏观经济和融资环境变化的情况下，首次违约民企集中体现为经营盈利下滑、再融资困难、财务数据质量较差、区域互保等特征，仍要谨慎防范尾部企业信用风险。”12月13日，华南某大型公募基金固收总监告诉21世纪经济报道记者。

违约大幅增长
与此前相比，2018年债券集中违约的现象较为严重。数据显示，截至12月13日，今年新增违约主体已有41个。

Wind数据显示，在126起信用债违约事件中，公司债数量最高，有32只；其次则是一般中期票据及短期融资券，分别有21和15只，还有14只超短期融资券、5只企业债。

从发行时的主体评级来看，AA级信用债违约数量最多，有82只；AA+及AA-评级违约的债券分别有24只和4只。此外AAA级违约债券有8只，其发行主体均是上海华信国际集团有限公司。

分析认为，这些企业之所以出现债务危机，共性的原因主要有两方面：一是由于前期业务快速扩张，或所处行业进入下行期等原因，企业本身债务负担较重，最终将企业压倒；另一方面则是受外部环境的影响，由于金融强监管、货币政策环境整体收紧，企业再融资困难。

瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬12月13日在接受21世纪经济报道记者采访时表示；“今年经济增速放缓，新旧经济处于交接的过程中，部分产能过剩的企业经营出现困难，导致债券违约。其次，很多企业习惯于用短期融资去解决长期投资的资金需求，在去杠杆的大背景下，一旦无法借新还旧，资金链便面临断裂的窘境。”

陶冬认为，从长远来看，打破刚兑也是债券发展的必由之路，未来可能会有更多的债券打破刚兑。

在光大证券首席固收分析师张旭看来，民企和上市公司是2018年违约的两个关键词。从数据来看，今年新增的41家违约主体中有30家是民营企业，占比达到73%；有15家为上市公司，占比37%。

违约债券中，仅有14只债券给出了偿还方案。其中8只分期偿还，6只一次性偿还。

债券违约之后，如何偿付一直都是市场关心的重点。国泰君安固定收益分析师覃汉表示：违约兑付资金来源主要有三类：一是自筹资金。二是政府协调或国有资金支持，通常包括政府参与协调下的再融资和具有国有背景的资金支持。三是第三方代偿，引入新投资人接手违约债务。

“与政府或国资机构接手债务不同，政府以救助为主要目的，而第三方代偿通常以盈利为目的，具有优质低价壳资源的上市公司更易通过这种方式实现债务偿付。” 覃汉表示。

785只债券发行失利
债券违约的数量和规模均创出新高， 带来一系列的负面效应——推迟发行和发行失败的债券规模也刷新了历史纪录。

根据同花顺统计，今年以来有785只债券发行失利，涉及金额高达4.51万亿元，仅12月以来就有17只债券发行失败或者推迟发行。对于发行失利的原因，有619只债券归因于市场，占比78.9%。

甚至部分头部企业也难逃发行失利的宿命。

12月10日，中交房地产集团有限公司公告称，公司原定于12月7日至12月10日发行基础规模5亿元、发行规模上限10亿元的2018年度第二期中期票据。鉴于发行日市场情况未达到公司预期，决定择机重新发行。

“本来准备今年11月发一只短融，不过和承销商沟通之后，最终还是放弃了。一是即将到年底，流动性普遍紧缩，暂时不是发债的好时机。此外，市场环境低迷，拿券的积极性很低，如果强行发行，可能会面临认购不足的窘况。”深圳一家制药企业的财务总监12月13日对21世纪经济报道记者表示，“虽然目前有资金的需求，但是考虑到市场环境，还是暂缓为宜。”

该制药企业的负责人认为，由于违约债券的数量增多，买方需要更多的风险补偿，债券的发行利率也一升再升。“本来今年年初我们发行债券时，发行利率在4%到5%之间，但是到了年底发行利率则升到7%到8%，几乎翻了一倍。不过即便如此，发行也很艰难。利率上升对于企业来说，意味着融资成本升高，企业的压力不小。”

招商证券认为，目前取消或者推迟发行的债券有四个特征：取消发行，由短融切换为中票；低等级发行人融资渠道被动收窄；民企债被“歧视”状况有增无减；城投债取消发行存在“加速”迹象。

风险防范仍然严格
事实上，10月份以来，监管层陆续出台政策支持民营企业融资，民企纾困措施也相继落地，市场有所回暖的同时，信用债投资热情上升。

12月12日，发改委则印发《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，表示现阶段将重点支持满足主体信用等级达到AAA、主要经营财务指标应处于行业或区域领先地位、最近3年未发生公司信用类债券或其他债务违约等条件的优质企业发债。

从市场机构反馈来看，要求发行优质企业债主体达到AAA级，也有出于降低违约率的考虑。

“整体而言，发改委此次支持优质企业融资非常利好地产龙头，后续融资将明显改善，我们继续强调地产行业的龙头集中逻辑，看好项目布局均衡、杠杆适中的大中地产龙头。” 申万宏源证券首席固收分析师孟祥娟表示。

不过，多家受访机构亦指出，虽然政策力度较大，但针对信用债违约改善仍以龙头为先，其他企业违约压力仍然较大，应重视明年经营恶化的风险。

“我们在配置上继续看好高等级中长久期的信用债。虽然按照历史经验来看，在利率债、高等级信用债之后，中低等级信用债的行情就会到来，但是信用债违约不断，且是各种花式违约。作为投资人对此类风险完全不可控，而且市场对发行人的这些行为没有行之有效的约束，一旦踩雷，投资人非常弱势和无助。”12月13日，方正富邦基金固定收益基金投资部副总经理王健受访表示。

“目前违约常态化的趋势已经被市场接受，大家在配置的时候还是严控风险为上。虽然市场上宽信用也有所表现，但是信用债分化的格局还会延续，短期内难以看到信用的大幅扩张，市场的风险偏好也难以大幅提升。在配置上我们还没有大幅放开，还是高等级为主。”某私募基金信用债研究人士告诉21世纪经济报道记者。

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房企融资难贯穿了2018年。接近年底的这段时间，房企融资的边际环境似有好转。12月12日，发改委发布新规，支持优质企业有条件发行企业债，房地产公司也在其中。

此前的11月，房企公司债井喷；万科、保利等多家房企还获得了不同渠道的多笔融资。

但这丝“寒冬中的暖意”，并不是所有房企都能感受到，龙头企业和中小企业的待遇并不相同。



龙头房企、大型央企融资缓解的另一面，是中小房企融资仍举步维艰，行业之间的融资能力进一步分化。

不过，接近发改委的人士表示，企业债券只支持棚改、保障性住房、租赁住房等有限领域的项目，不支持商业地产项目。这几年，企业债券在贯彻执行国家房地产调控方面的政策没有变化。

此外，今年开始到明年，房企普遍进入还债高峰，因此新增融资大部分将被用于“借新还旧”，明年，房企融资困境还会持续。

融资环境稍松

根据发改委新规，满足资产总额大于1500亿元，营业收入大于300亿元，资产负债率不能超过85%等条件的房企，才能发企业债，但不能用于商业房地产投资，资金去向接受严格监管。

12月13日，中原地产首席分析师张大伟接受21世纪经济报道记者采访表示，发改委政策没有什么变化，“早在2016年11月11日，国家发改委便严格限制房企发行企业债券融资用于商业性房地产项目。”

公开数据显示，今年以来房企发行企业债的案例也极少。

12月13日，接受采访的多位业内人士均表示，发改委新规对房企融资状况影响不大。

不过，结合近期一些房企的动态来看，融资环境确有好转迹象。

首先是房企发债尤其是公司债猛增。11月27日，保利发展发布公告称，公司100亿元永续中期票据已获准注册；次日，保利发展发行首期中期永续中票，总额15亿元。

整体看，根据克而瑞数据，房企11月份发债总量为546.5亿元，环比上升99%，结束了连续6个月的下降趋势。

其中，境外债发行成为11月房企发债的主角，达285.1亿元，环比大幅增长419.3%，占比达到了52.2%。

综合全年来看，据海通证券分析师姜超计算，今年前11个月地产债发行量接近3580亿元，而在去年全年房企总共发债1900亿元左右，将近翻了一倍。

姜超同时指出，今年房企发债主要还是借新还旧，“今年地产债也进入了偿还高峰期，到期量大增。”

故而从净融资额看，今年前11月房企发债累计仅有1059亿元，同比减少了232亿元。

另据中原统计，通过多种渠道，11月多家房地产公司密集获准发行大额融资，合计已经超过1000亿。

此外，再融资也有所放宽。12月5日，中粮地产收购大悦城及配套融资方案，获证监会无条件通过。

中原地产指出，从楼市调控政策看，最严格的时候已经过去，政策底部逐渐形成，房企融资难度有所降低。

尽管融资的边际环境稍有好转，但房企融资的利率仍然向上攀升。克而瑞指出，11月份房企发债融资的平均成本为8.54%，达到2015年以来的单月最高水平。

就趋势而言，影子银行监管趋严、非标萎缩的大方向不变，房企非标融资难度增加，成本继续抬升。

以信托为例，9月以来，不少信托公司的房地产信托业务都有所收缩。用益信托统计显示，地产信托在四季度的募集规模出现明显回落，11月单月地产集合信托发行规模降到了600亿以下，月均收益率也从年初1月的7.66%提高到11月的8.48%。

资金流向头部房企

在市场、融资、监管等因素的催化下，“强者恒强”成为房地产行业融资能力格局演变的主旋律。

“今年市场转变非常快，下半年资金急剧紧张，连万科这样的公司也不例外。”12月13日，深圳一家龙头房企投资部负责人对21世纪经济报道表示。

在行业普遍“缺钱”的背景下，资金却加速向头部房企集中。据记者统计，今年以来，获得大笔融资的多为行业龙头，或具有国资、央企背景的房企。

大型房企得益于资产规模、产品实力与良好信誉，也在信托、海外发债、股权合作、资产证券化等融资渠道上更为多元和通畅，还能低成本拿到投资。

比如，今年万科80亿的住房租赁专项债获批，先后两期发行15亿元和20亿元，票面利率分别为4.05%和4.18%。

随着房地产行业从“增量市场”向“存量市场”转变，房企都在探索更多业态的融合，租赁、共享办公、物业运营等领域成为了房地产业新的利润增长点，以此为投向的融资也受到了政策鼓励。

以长租领域为例，在租购并举的推动下，长租公寓迎来金融政策风口，房企参与住房租赁资产证券化的热情大涨。

从去年年底到今年上半年，包括保利地产、保利置业、龙湖、绿城、世茂、恒大等在内的房企成功发行住房租赁相关的专项债券或ABS、类reits。

万科11月份发行的租赁债权票面利率仅为4.18%，龙湖今年二期发行的20亿元住房租赁专项公司债券，其票面利率为4.98%。

“龙头企业、明星企业依然处在业内外关注的焦点上。”12月13日，阳光城执行副总裁吴建斌如是表示。

分化格局加剧

相较之下，中小企业的生存和融资环境就要恶劣的多，尤其是信用和评级不高的企业。

据统计，近4个月来，有多达7只住房租赁债或ABS呈现中止/终止状态。被拒的企业包括富力、鸿坤、合生创展、花样年等。

被拒的原因在于，一些企业在没有布局租赁业务的情况下去申请租赁专项债券。

即使获得融资，中小房企的融资成本也高出许多。

以最新拟发债的万科和花样年为例，12月12日，万科发布公告称，根据70亿美元中期票据计划发行于2024年到期的6.3亿美元中期票据，利率为5.35%。

几乎同时，12月11日，花样年公告拟发行2018年第一期公司债券，发行额度不超过10亿元人民币，预期票面利率区间为7.00%至8.00%。

“融资能力成为房地产行业决胜的关键因素之一，谁能获得最多最快最便宜的资金，谁就将在竞争中胜出”，12月13日，碧桂园有关人士向记者指出。

房地产行业的融资能力进一步分化背后，是龙头企业面临转型的分叉路口，也是中小企业举步维艰的生死存亡。

新城控股高级副总裁欧阳捷认为，房地产市场格局朝着“寡头化”趋势发展，90%的中小房企会退出房地产行业。

Wind数据显示，今年6月以来，上市公司共计发起了46起标的资产为地产行业的并购，披露交易规模达到489亿元。

发生在大型、龙头房企之间的并购也已发生。今年以来，万科便多次将华夏幸福、恒大等旗下项目收入囊中；融创中国也完成了对万达文旅收购的后续工作。

吴建斌指出，今年来融资难，回款难，融资成本高，好的房企应建立一套“资金高周转”的运营模式，唯有加快资金高周转，才能抵冲有可能带来的财务风险，才能让房企跨过目前的困境

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12月7日，由南方财经全媒体集团指导、21世纪经济报道主办的“2018财经新媒体峰会”在广州顺利召开。本次峰会以“重构内容价值”为主题，广邀学界、业界、投资界大咖，聚焦财经新媒体行业发展方向与机会、内容生产与变现等话题，共同探索财经新媒体行业的发展未来。

在主题演讲环节，新榜创始人兼CEO徐达内、 高樟资本创始人兼CEO范卫锋、功夫财经联合创始人兼CEO王牧笛、艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅、小鹅通联合创始人兼COO樊晓星发表了精彩观点。



徐达内

内容价值进化论

如今，财经新媒体的内容呈现出文字、音频、视频等诸多形态。但在注意力日益成为稀缺品的时代，优质内容仍是决胜的关键所在。如何重构内容价值，是每位内容生产者都需要思考的问题。

新榜创始人兼CEO徐达内在演讲中，谈到内容价值进化的趋势。首先，如今的内容渠道平台越来越多，从微信到抖音，未来渠道平台的更迭会加速，内容的优胜劣汰速度也会加快。优质内容会越来越抢手，原创能力成为核心竞争力之一。

“同时，公域流量的获取难度在增加，建议大家更加重视私域流量的建设。”徐达内说。而且随着人们的付费意识显著提升，内容付费在“退烧后”将深化发展。



王牧笛

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅在演讲中，谈到内容形态的变化趋势。他表示，在过去的十年、二十年，图文一直是用户获取资讯的主流，但突然这几年视频发展起来了。艾媒咨询数据显示，2018年中国短视频用户规模已经达3.53亿人，短视频拥有很强的商业变现能力，未来商业模式还需继续更多的尝试。

高樟资本专注于新媒体领域的投资，并在财经自媒体领域已经投资15个项目。高樟资本创始人兼CEO范卫锋认为，如今财经自媒体的发展已经进入转折期。在这个阶段，财经自媒体想要突破内容的边界有三条路径。

一是，突破内容与平台的边界，从独立、纯粹的内容发展成为独立的平台；二是，突破内容与教育的边界，比如得到、混沌商学院等。现在有很多内容和教育之间的项目，被大家称为知识付费，这本质上也是一种服务；三是，突破内容与产业的边界。



范卫锋同时表示，财经自媒体要想上市有三种路径：一是，独立上市；二是，并购抱团上市；三是，新老融合（间接）上市。他预测，2021年左右将有越来越多新媒体公司上市。越来越多内容创业公司，打破100亿元人民币市值的天花板。

知识付费的逻辑与变迁

正如前文嘉宾所说，知识付费已经成为财经自媒体突破内容边界的一种方式。功夫财经联合创始人兼CEO王牧笛在《知识付费的花园哲学》的主题演讲中，结合功夫财经的创业经历谈到财经知识付费的四点逻辑。

“一是，花钱买钱，财经领域知识产品的人均消费一般较高，因为大家是花钱买赚钱的方法，或者说是学习超级IP的系统性经验；二是，人格人设，所有的知识付费都是为人格、人设买单，新媒体更需要有鲜活的人格。”他说。

王牧笛表示，还要有系统的方法论支撑。知识付费走到下半场，如果没有系统的方法论进行支撑，琐碎的方法、心灵鸡汤是难以为继的，产品复购率也会令人难堪。此外，大势所趋，在财经领域需要对行业未来进行预判，预判的靠谱程度将影响到学者积累多年的信任程度、背书能力等。

对于知识付费的行业变迁，小鹅通联合创始人兼COO樊晓星表示，从2017年到2018年的这两年间，知识付费本身在进行一波蜕变，从网红经济发展到了知识服务的过程，再慢慢发展到了在线及轻量教育之间的融合。

“如果内容创业者继续做网红课程，那么要考虑到课程后续打开率问题。而且随着传统媒体出版教育机构入局，他们拔高了整个赛道内容产品化的质量，粗制滥造的内容会被慢慢淘汰。”樊晓星说。对新一代知识产品而言，一定要结合服务本身。如果知识产品没有配套服务或者课程不是呈体系化，其后续在打开率、复购率上一定会遇到很多问题。

当天在峰会现场，21世纪经济报道携手暨南大学新闻与传播学院发布了《2018中国财经新媒体发展趋势报告》 和《2018知识付费研究报告》。同时，现场还举行了21识库频道的正式上线仪式，21世纪经济报道的创新电商平台——21优品商城也同步于21财经APP5.1.1版本上线。当晚，2018年度金V榜颁奖典礼隆重举行。由21世纪经济报道倾力打造的金V榜，是国内首个聚焦财经领域新媒体、金融机构客户端和自媒体的评价榜单。

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　14日，尽管资金面收紧，但央行不为所动，再次选择等额续做到期中期借贷便利(MLF)。结合货币政策平衡内外部均衡诉求及转型背景来看，最近央行“惜贷”并不难理解，一方面需要兼顾稳增长、稳汇率等多种目标，另一方面资金价格还没突破管理上限。往后看，货币政策难收紧，亦难大放松，但存在边际微调空间。

　　10月底以来，央行公开市场操作几乎陷入停滞，至今已连续36个工作日未开展逆回购操作，也没有通过MLF操作进行资金净投放，央行握紧了“钱袋子”，没有任何“松手”迹象。

　　是货币政策要收紧了吗？目前这一论断很难找到依据。11月宏观数据清晰刻画出当前经济运行的下行势头。从稳定经济运行的立场出发，当前货币政策基本没有收紧的空间，市场谈论更多的也是要不要继续放松的话题。

　　然而，近期央行表现出的“惜贷”的态度又是如此明显。央行行长易纲13日举行的一场讲坛上就中国货币政策框架作的主题阐述，为理解这一现象提供了线索。在谈到货币政策时，易纲首先阐述了两点看法：一是货币政策要兼顾内外部均衡；二是央行正在实践由数量调控为主向价格调控为主的转变。这基本可以解释央行为何“惜贷”。

　　我国货币政策采取多目标制。当前央行货币政策努力在维护经济平稳运行、防范金融风险、保持人民币汇率基本稳定等多个目标间求取平衡。易纲指出，经济下行时需略微宽松的货币条件，但宽松的货币条件要考虑到外部均衡，不能太宽松，如果利率太低，会影响汇率。

　　10月份，人民币兑美元汇率一度跌至6.98，跌破上一轮贬值的最低点，距离7元关口只剩一步之遥。为稳定汇率和资本流动，避免市场利率过低、内外利差过低必要性凸显，而这要求流动性不能过度充裕。央行从10月底开始连续暂停逆回购操作资金并不是巧合。

　　看得出来，近期央行更加强调流动性要“合理充裕”。所谓合理充裕，就是既要充裕，又不能过度充裕，恰恰反映了当前货币政策在平衡多个目标，尤其是稳增长与稳汇率的目标时的处境。

　　近年来，央行致力于推动货币政策调控框架转型，核心是从数量调控为主转向价格调控为主。“价格”越发成为货币政策操作关注的指标。10月以来，央行关注较多、市场上最有代表性的利率指标——银行间7天期债券回购利率DR007运行中枢稳定在2.6%一线，日常在2.5%-2.7%的区间内波动，并未出现明显上涨。按照先前经验，2.55%-2.7%被视为央行合意的DR007利率走廊，当利率低于或高于这一区间，往往会触发央行逆向调控。既然近期利率没有突破走廊，央行也就没有必要进行调控。

　　事实上，在管理银行体系流动性方面，央行具备“上帝视角”，正逆回购、MLF、窗口指导、降准等各类工具或手段，都是为了管理利率走廊服务的。当前央行的目标是保持流动性合理充裕，只要流动性保持在合理充裕水平，央行采取或没采取何种操作的意义并不大。

　　联系到货币政策权衡多目标的现实及货币政策调控转型的趋势，最近央行“惜贷”并不难理解。在当前内外形势下，货币政策难收紧，但恐怕也难大放松，不过灵活微调的空间是存在的。易纲也表示，在经济下行周期，要以内部经济为主，兼顾外部均衡，找到最优平衡点。

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您好，这里是苹果客服。”

　　“你好，我今天充值的游戏没有收到道具，客服可以帮我处理一下吗？我想申请退款。”

　　每天，苹果客服人员都会收到成千上万笔iOS内购退款申请，在这些申请中有一部分并不是玩家的正常退款行为，而是一条围绕苹果退款政策产生的灰色产业链。

　　iOS退款政策的漏洞

　　小诺是一名苹果iOS代退款行业的“从业者”，在他的微信朋友圈里，每天都会更新关于苹果iOS退款的广告，并配上今天成功退款的截图。

　　每个648元的充值(APP Store支持的最大单笔充值金额)被称为“一单”，小于这个数值的则被称为“小单”。

　　在他朋友圈里，退款成功的，从一百多元的“小小单”到数千元的“大单”都有。

　　小诺们之所以能够实现退款，是因为IOS充值的钱首先会进入苹果账户，由苹果分成后把剩下的钱转给游戏运营商。在分账的这段时间内苹果掌握款项的主动权，并且除了少数几款应用之外，大部分游戏内的点券并不会随着退款而消失。

　　退款机制本来是苹果公司为保障消费者权益预留的维权手段，但却变成了iOS退款灰色产业链的利益根源。

　　鱼龙混杂的代退款工作室

　　围绕iOS退款的灰色利益链上，除了有小诺这样的个人退款从业者，还有大大小小的iOS代退费工作室。

　　用户只需要向其提交Apple ID、订单号，联系方式等信息，就能帮用户退款，一般退款在当天就可以返还到用户账户。

　　用户在收到退款后支付一定比例费用作为报酬，以前一般在20%左右，现在已上调到30%甚至40%。用户申请退费的次数越少，相应的手续费越低，成功率也越高。

　　“只要充值记录不超过60天都可以，第一次退款的话一般都能成功，退款后，不影响你正常使用，充值购买的道具也不会被回收。”有工作室这样保证。

　　用户灰灰说，自己曾经尝试向苹果申请退款但没有结果，最终通过工作室才退费成功。

　　灰灰提到，自己随后收到了一封苹果发来的邮件，邮件附有“如何使用您孩子的iPhone上的家长控制”的教学链接。灰灰认为，该代退人员很可能是使用了“儿童误操作”的理由来申请退款。

　　显然，iOS代退款成为一项技术活，甚至有不少从业人员招起了代理，收起了徒弟，并且承诺“包教包会”。

　　代退款收徒广告代退款收徒广告。

　　虽说“包教包会”，但实际上这一行的鱼龙混杂。并非首次退费的，有的工作室直接表示“这单接不了。”有的则表示“可以全退，只要没有自己乱操作进入苹果黑名单就可以。”

　　灰产链条赚钱的逻辑

　　事实上，iOS代退款之外，还有低价代充值，这形成一个闭合的灰色产业链。

　　在淘宝中搜索“手游代充”，可以找到大量店铺提供远低于官方价格的代充业务。例如，某款手游道具官方价格为648元，但淘宝代充报价可以低到450元左右。

　　但低价代充生意并非“折扣价”这么简单。

　　打开代充店铺的商品介绍可以看到，无一例外写着“只负责点券到账，其他概不负责”。而在评论区有买家就表示自己购买的代充点券不久就因为违规被官方收回。

　　道具被收回。淘宝网买家评论道具被收回。淘宝网买家评论

　　除此之外，当你咨询是否可以为安卓账号代充时，客服们纷纷表示只有iOS才有这项业务，安卓不可以，并对个中原因避而不谈。

　　记者在一个iOS退款群里发现了低价代充店铺背后的秘密。

　　“接iOS退款，30天内误购皆可退。”

　　“招收徒弟，初级只要888元，包会包赚钱！”

　　“5个号打包40，需要的联系我。”

　　在这个超过1500人的iOS退款群里，接单收徒卖号的消息此起彼伏。和任何一个成熟的行业一样，这个圈子内部分工明确，共享利润。

　　这个群里人数最多的是“接单人”，所谓“接单人”就是熟悉游戏充值规则，并拥有大量Apple ID的人。经营低价代充的淘宝卖家寻找买主，“接单人”获知需求后对其进行充值。

　　以官方标价648的道具礼包为例，店铺给玩家的报价是450元左右，而接单人给卖家的价格可能在400元甚至更低，他们在为买家充值之后会向苹果申请退款，因此报价多少纯利润就是多少。

　　“相当于我花100块买了个东西，转手卖给你70，然后再向苹果公司报销这100，利润就出来了。”一位接单人解释了这个链条的逻辑。

　　由于退款次数越多就越难成功，因此“接单人”需要大量Apple ID执行充值和退款操作，为他们提供账号的人被称作“养号人”。所谓“养号”就是模拟真实用户的行为。“一般是选择最低配的iOS设备，定期安装几个APP再卸载，让苹果认为这个账号是正常用户在使用。”

　　“养号人”养号成功后把Apple ID卖给“接单人”并消除机器识别码，让苹果公司无法识别这台iOS设备上曾经有过另一个Apple ID。随着养号人机器老旧更新，有一部分设备会流出到二手市场，这些没有了识别码的低价机器就是“养号人”曾经使用过的容器。

　　养号机流入闲鱼养号机流入闲鱼。截图自闲鱼。

　　低价代充骗退款涉嫌诈骗

　　在这个链条上，苹果公司和游戏厂家利益受损，接单人和买家(游戏玩家)看似“皆大欢喜”。现实是，还有网友在向退款工作室求助时遭遇敲诈。向对方提供了账号和密保之后却被恶意锁定，需要交钱才能解锁。

　　事实上，苹果和游戏厂商早已注意到借助退款机制牟利的行为。游戏厂商也对于代充行为一向极为严厉，甚至可能直接封号，在账号中投入的时间和金钱损失最终只能由玩家来承担。

　　即使是职业接单人，在规则不断收紧情况下亦会面临退款失败风险。“如果退不出来，这一单就白做了” ，一位接单人道，“退不出来就得自己垫钱，可能还要赔上买新苹果账号的钱。”

　　辽宁同刚律师事务所律师王刚表示：“低价代充产业链上的从业者利用系统漏洞，编造虚假理由，非法占用游戏道具谋取利益的行为，符合诈骗罪构成要件。”

　　2018年6月，淘宝因接到大量交易纠纷并关闭了手游第三方充值渠道。如今淘宝上“iOS代退款”等关键词下的搜索结果寥寥无几，更多的代退款工作室通过改换关键词等方式转入了地下。

　　但在利益驱使下，iOS低价代充以及代退款的生意仍在继续。小诺等代退款从业者的朋友圈里，最近又更新了几条总额数千元的退款记录，而iOS退款群里也依旧热闹非凡。

　　

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12月12日晚11时16分，随着D1878次列车驶入重庆西站，36名诈骗案嫌疑人被南岸警方从广东佛山安全押解回渝。至此，一个以“荐股”为名义实施诈骗的犯罪团伙被摧毁。这群嫌疑人，在不久前，都是受害人口中的“股神”，如今，却暴露出隐秘的真实身份……

　　1680元入会即获“炒股秘籍”

　　8月开始，南岸警方就陆续接到辖区多名群众报案，称网络上有人借“荐股”名义实施诈骗。

　　一些股民在社交网络上被陌生人主动加好友，该陌生人声称：“有股票专家和操盘老师指导购买股票，交费加入会员可享受每天牛股推荐信息，一定可以赚大钱！”

　　通过各种骗局和固定回复的套路，不少股民都成了“会员”。受害人缴纳1680元不等的会费后，所谓的“炒股专家”向受害人传授了“炒股秘籍”，并推荐了一些“牛股”，并附上该“牛股”的盈利截图，骗取受害人信任。

　　但受害人买进所谓的“牛股”后，绝大多数人面临的都是惨重的损失。通过深入侦查，民警发现这些所谓的“牛股”均是嫌疑人编造的虚假信息。而为了避免受害股民发觉骗局的存在，嫌疑人均以股市行情不稳定，建议炒期货等，收益大、风险小，引诱受害人更进一步地钻入犯罪嫌疑人设定的更深的陷阱，被骗金额越来越大，不少受害人选择了报警。

　　以“荐股”方式诈骗上百人

　　在接到相关报警后，警方组织召开专案研判会并展开行动，经过4个月的缜密侦查，专案组民警逐步查明了以朱某伟为首的“荐股”诈骗团伙的组织架构。

　　朱某伟等人在广东省佛山市租赁写字楼，成立“百利科技有限公司”，招募向某眀、董某媛和黎某等人为组长，聘用朱某帆、刘某宇、宋某等人为业务员，通过网络“荐股”的方式，实施诈骗，受害人达上百人，涉案金额达200余万元。

　　其实，所谓的“股神”，都是诈骗团伙的“业务员”，他们每个人都有十几个甚至数十个别站号，并且将自己的头像和朋友圈包装成“富豪”和“白富美”来赢取受害人的信任，他们推荐的股票遭遇亏损后，他们又把受害者拉去“安抚群”，以此来诱导其进入新的投资骗局。

　　掌握了这些罪证后，南岸警方迅速行动，在市局反诈骗中心指导下，出动警力70余人，前往广东省佛山市开展抓捕工作，抓获嫌疑人40余人，扣押作案手机100余部、硬盘50余台。目前，抓获的42人中，36人已被依法刑事拘留，案件正在进一步深挖中。

　　利用股民想翻盘的急切心理

　　在案件的梳理过程中，民警发现被骗的股民投资的股票一般都有一定额度的亏损。1680元的“炒股秘籍”，他们还会进行“砍价”，嫌疑人也会适当“打折”，最后受害人还会认为占了小便宜。此外，受害人往往存在着希望通过高人指点得以翻盘的急切心理，嫌疑人正是利用股民的这些心理，通过广撒网的方式，以股票专家、证券能人的假身份引诱受害人落入陷阱。

　　警方提醒广大股民以及准备踏入股市的市民，切记提高风险意识，选择正规理财平台投资，坚决摈弃随意选择来路不明的“炒股致富神招”。如已遭遇此类骗局，请第一时间选择报警。