消息贴

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过去一年间，数字货币市场经历了大起大落。在今年1月份，全球数字货币市场创下了历史新高，估值达到8000亿美元，不过此后受到数字货币抛售影响，市场估值急剧下滑到目前的4170亿美元。

　　尽管如此，投资者的狂热似乎并未消退。根据虚拟货币交易平台Kraken(俗称K网)创始人CEO Jesse Powell预测，今年全球数字货币市场估值将加速增长，突破1万亿美元。他认为，这受益于大量学习加密编程的大学生即将走向市场。

　　监管层信号不明朗

　　不过，目前影响数字货币市场波动性的最大因素是监管层释放信号的不确定性。过去一个月来，韩国和印度政府都对虚拟货币提出质疑，并相继关停部分交易。近一周以来，欧盟三个国家的监管人员对消费者提示虚拟货币交易的风险。

　　而就在上个月，一贯积极推进虚拟货币市场发展的美国政府的态度也发生微妙转变。美国证券交易委员会(SEC)和商品期货交易委员会(CFTC)发布联合声明，称两家机构将继续打击数字货币领域的违法行为。联合声明提到：“市场参与者打着数字工具的名义进行欺诈时，无论形式是虚拟货币还是代币等，SEC和CFTC都将穿透表面，查验相关活动的本质，并对违反证券和商品法律的活动提讼。”

　　企业也证实了美国监管层确实准备对数字货币的项目进行详细彻底的全面调查。区块链初创公司阿林顿瑞波资本(ArringtonXRPCapital)投资的一起ICO项目已经受到SEC的调查。阿林顿瑞波资本是第一个以加密货币而不是美元或欧元标价的公司。公司创始人Michael Arrington已经把个人资产的十分之一都投入加密货币。他表示：“很多人都在说该从加密货币市场撤离了。但是其他人则认为我们刚刚起步，我就是其中之一。”

　　但是美国监管对比特币作出“全面根本的回应”，只是时间问题。SEC和CFTC主席将于2月在美国国会参议院银行委员会举行的加密货币听证会上陈述证词。SEC还发文要求，基金经理自身必须清楚了解加密货币的风险，而且必须对投资者提示加密货币投资的风险。CFTC此前也已经对两起涉嫌加密货币欺诈的投资提讼。

　　而全球最大的数字货币交易市场日本也在今年出现史上最大规模的黑客攻击后重新审视数字货币交易的监管政策。上个月，日本加密货币交易平台Coincheck确认其平台上价值620亿日元(约合5.3亿美元)的加密货币新经币(NEM)资产受到黑客攻击后全部丢失。日本是全球唯一有一套严格的数字货币交易许可程序的国家，但这起加密货币盗窃案也暴露了该体系的漏洞。

　　日本金融厅已经命令涉事交易所Coincheck提交一份关于黑客事件、风险管理以及防止类似事件再发生措施的调查报告。此外，金融厅还表示，正在确认Coincheck是否有能力对客户进行偿付，同时还在对数字货币交易所的安全性进行调查，并要求加强与系统风险管理体系相关的管理控制体系，明确责任归属，制定防止该类事件再发生的措施。

　　目前数字货币面临的一大安全隐患是，过去通常使用现金来确保匿名性和安全性的犯罪分子，今后将越来越多地地转向数字货币。来自纽约的研究机构DataTrek Research联合创始人Nick Colas对第一财经记者表示：“针对安全性的监管，目前全球并没有统一的标准，全球黑客都在瞄准虚拟货币，未来一定会看到更多网络犯罪案。”

　　根据区块链追踪公司Chainalysis的统计数据，截至目前，全球已经有300万个比特币失踪，而鉴于比特币总量是有限的，这意味着大约14%的比特币可能永远找不回来了。

　　此外，犯罪团伙也在利用数字货币掩盖犯罪事实。美国缉毒局报告称，作为传统的毒品运输支付方式，2016年大宗现金走私的案件数量大幅萎缩，表明毒品交易的优先支付手段可能已经转向数字货币。对于时下猖狂的网络非法活动来说，数字货币要远比现金方便，也是规避法律制裁和监管当局的理想选择，因为它们不受任何主体的管辖。

　　虚拟货币短期难以主导支付市场

　　那么未来虚拟货币是否会成为主导金融体系的支付方式？对此，纽约联储银行研究与统计小组货币与支付方式课题组的两位经济学家Michael Lee和Antonie Martin在官方博客“自由街经济学”(Liberty Street Econmics)上表达了他们的观点。

　　Lee指出，与任何现行的货币形式一样，数字货币同样是为了在各方之间充当方便的支付方式并兼作储值工具。而数字货币的特殊之处，在于即使在信任缺失的特定环境中，它们仍可以担当这些角色。

　　Martin指出，任何支付系统赖以存在的一个重要元素就是“验证”，以确定哪些交易可以“放行”通过，而哪些应该作为无效请求被拒绝。而对于比特币等数字货币来说，它们并没有一个指定的验证方。恰恰相反，区块链网络中的任何人都可能成为某笔交易的“见证人”。因为区块链技术通过共享账簿可以在几分钟之内对交易进行核对、记录并完成支付操作，比特币等数字货币正是通过这一技术使得无需中心化验证机构的P2P支付得以实现。

　　但现在的关键问题在于，数字货币价格的极端波动，与货币作为价值存储手段的性质背道而驰，由于没有中央银行调整比特币等数字货币的供应以适应市场需求的变化，因此其价格可能随需求剧烈波动。在所有东西都以比特币定价的假想世界里，这可能会导致恶性通货膨胀和经济活动的大起大落。而联邦储备体系、欧洲中央银行、日本银行和许多其他中央银行的共同目标则恰恰相反，旨在提供“弹性”货币以保证金融市场和物价的稳定。

　　因此，Matin认为，数字货币的未来，需要等到它们与其它已经为人们所熟悉的支付方式，比如现金、支票、借记卡和信用卡、第三方移动支付等正面竞争之后才会明朗。数字货币可以解决在信任缺失环境下进行支付的问题，但至少在美国和其他发达经济体中，这一领域的需求并不明显。

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2月17日消息，本月6日，高通公司向外界证实已收到博通发出的最新收购报价，新的收购报价为每股82美元(此前为70美元)，以全新的报价来算，总额达到了1210亿美元。

　　不过这一收购方案依旧没能被高通所接受，此前高通就曾表示这一出价仍然过低。而本周的情人节，两家公司首次展开了会谈，沟通结束后高通内部就此事迅速召开董事会议。

　　16日高通公司董事会称将致信博通公司，答复依旧如此前相同，董事会一致认为每股82美元的收购方案严重低估了公司价值。高通前景一片大好，或坚持当前的战略。同时该提议不符合公司股东的最佳利益，无法被董事会所接受。

　　虽然高通依旧拒绝了收购提议，但董事会认为此次会谈是具建设性意义的，因为除了公开合并协议中的旨在获得反垄断批准的措施，博通代表还表达出了同意进行特定潜在反垄断相关资产剥离的意愿。就未来双方进一步讨论高通将持开放态度，以确定是否能够达成一项恰当反映高通股票的真正价值。

　　(原标题：高通公司董事会将致信博通 1210亿美元报价无法被接受)

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今日头条

1、 交通运输部：春运前17天(2月1日-17日)，全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客11.94亿人次，比去年同期降2.67%。

2、 春节前四天，全国旅游接待总人数累计2.87亿人次，同比增长11.1%，实现旅游收入累计3527亿元，同比增长11.6%。

财经要闻

1、保监会近日宣布，将稳步推进保险资金运用改革创新，对脱离实体经济、逃避监管的假创新、伪创新，将予以坚决禁止。

2、保监会发布《保险公估人监管规定》，要求保险公估人不得以恶性压价、支付回扣、虚假宣传，或者贬损、诋毁其他公估机构等不正当手段招揽业务。规定5月1日起施行。

3、据中国科协消息，2017年我国研发经费投入世界第二，全时研发人员数量世界第一，发明专利申请量连续七年全球第一。

4、浙江发布最新修订的商品房买卖合同示范文本，明确规定全装修须有空气质量检测合格报告。

投资风向

1、 近期银行理财收益率呈现出温和上扬的趋势，整体收益率达到4.8%左右。业内人士认为，春节长假是理财产品的淡季，所以理财产品的发行量出现一定程度的下滑，市场资金面将会保持稳定，银行理财产品的收益率也会出现温和的波动，部分客户会选择配置基金产品和贵金属产品。

2、 中国基金业协会最新数据显示，截至2018年1月底，中国已登记的私募基金管理人22883家，已备案私募基金69086只，管理基金规模达到11.76万亿元。

3、 券商中国：已有40家证券公司公布了2017年度经营业绩财务数据。中信证券、国泰君安证券、华泰证券、海通证券及广发证券最能赚钱，去年全年净利润排名前五，且均实现同比正增长。

4、 新华社：我国畜牧业结构不平衡主要体现在，农牧结构上种养分离，区域结构上与资源环境匹配度差，畜种结构上“一猪独大”的耗粮型结构特征明显等。对此，农业部日前提出重构新型种养关系、支持畜牧业差异化特色化发展等，打造畜牧业发展新模式。

5、 证券时报：一篇题为《扇贝跑路的秘密：关于扇贝跑路的一个调研》指出，大连扇贝有可能受振动波影响，迁徙到北海道。对此，獐子岛相关人士回应称，这种说法已经突破我们所掌握的知识底线，扇贝不具备文章中所说的迁徙能力。

6、 证券日报：截至2月12日，继龙湖尝得住房租赁专项公司债“头啖汤”之后，不少房企计划发行住房租赁专项公司债。业内人士指出，地产开发企业从事住房租赁行业，可将母公司手中的闲置自持资产进行升级改造，并借助母公司整体的信用进行低成本融资，在降本增效方面有一定优势。

社会热点

1、20日至22日，新一股冷空气将影响我国大部。西北地区中东部及华南、云贵等地的部分地区将降温10℃以上。

2、8集纪录片《舌尖上的中国》第三季将于19日正月初四起每晚在央视综合频道和纪录频道同步首播。本季将完善故事，强化人物，强化食物背后的文化，从历史演化过程中探究中国美食的迁徙与融合，深度讨论中国人与食物的关系。

国际要闻

1、德国国防部长表示，网络攻击是威胁全球稳定的最大挑战。敏感的个人数据已经成为外界破坏全球公司和政府稳定的目标。政府和各大公司都在试图保障各自的数据安全，网络安全将成为这十年的主要关注点。

2、上周五，道琼斯涨0.08%，至25219.38点，周涨4.25%;标普500涨0.04%，至2732.22点，周涨4.29%;纳斯达克跌0.23%，至7239.47点，周涨5.31%。

3、上周五，英国富时100涨0.83%，至7294.7点，周涨2.85%;德国DAX30涨0.86%，至12451.96点，周涨2.85%;法国CAC40指数涨1.13%，至5281.58点，周涨3.98%。

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十二生肖作为中国悠久的民俗文化，被大家所熟知。每个生肖都赋予了不同的象征意义，狗象征着忠诚无私、意志坚定、敏捷、能吃苦。随着狗年的到来，小编借此契机和大家聊点轻松的话题：A股上市公司有哪些董事长们是狗年出生的呢?

数据宝统计，沪深两市共有248家上市公司在任董事长分别出生于1946年至1982年之间四个属狗的年份里，既有40后“老当益壮”派、也有50后“吃苦奉献”派、还有70后“中流砥柱”派、更有80后“少壮派”，具体人数如图所示。人员结构呈“两头小、中间大”之势，尤以70后最多，达到了122人。



从地域来看，属狗的上市公司董事长所执掌的上市公司广泛分布于29个省、自治区、直辖市，尤以广东、上海、浙江最多，分别有43家、35家、32家;从行业来看，28个申万一级行业涉猎了27个行业，几乎行行都有属狗的董事长的身影，尤以机械设备、医药生物、化工三个行业最多，分别有26家、22家、18家。



大大们手握近4万亿总市值

按A股总市值来计算，狗年出生的董事长们手握着接近4万亿的总市值，其中尤以顺丰控股、恒瑞医药的总市值最大，都超过了2000亿元，伊利股份的市值也接近2000亿元。

顺丰控股2016年借壳鼎泰新材实现在A股上市。掌舵人王卫，出生于1970年10月，在2017胡润富豪排行榜中，王卫以1500亿人民币财富排名第六位。

恒瑞医药的孙飘扬则是从技术员起步，临危受命出任厂长，一步一步地把一家利润仅8万元的小厂做到市值2000亿元，而他本人因此也成为医药行业首富。

伊利股份的潘刚经历与孙飘扬颇为类似，大学毕业后从基层做起，在2004年伊利前董事长郑俊怀等被刑事拘留时临危受命，2005年带领伊利销售业绩突破100个亿，稳坐中国乳业老大的位置。2017年潘刚被评为“中国企业十大人物”。

这些大大把企业带得杠杠的

业绩是上市公司的基石，业绩好坏除了与国家、行业等大环境以及政策密切相关外，还与上市公司的战略与管理密不可分，这一点就体现在董事长经营管理的战略战术上了。定战略、会用人是大大们带好企业的基本功。

若以2015年、2016年净利润每年增长50%以上，2017年业绩预增中值超过50%为条件进行筛选，郭琴所带领的鲁抗医药、郑合明所带领的凯撒文化、杨宏军所带领的建设机械以及谭新乔所带领的湘潭电化4家企业成功入选。

80后小荷才露尖尖角

狗年出生的80后董事长共有12位，这其中既有继承父业上位的“好命人”，如卧龙地产的陈嫣妮继承其父亲陈建成的事业、广宇集团的王轶磊继承其父亲王鹤鸣的事业等;更有白手起家，靠自己的打拼闯得一片天下的弄潮儿，如联络互动的何志涛，大学毕业后从技术人员起步后从事销售工作，于2002年创立了自己的公司。再比如御家汇的戴跃锋，几经折腾，最终创立了御家汇，并于今年2月8日成功登陆创业板。说起白手起家做到公司上市，戴跃锋很淡定地表示“这是一个自然而然的结果”。

相较于40后、50后以及70后，80后更有年龄优势，正所谓“小荷才露尖尖角”，假以时日，他们必将更有作为。

成功不是偶然的

整体来看，无论是哪个年代出生的上市公司董事长，其成功都不是偶然的，努力、担当、坚持、创新是必备的素质。此外，他们都赶上了我国经济发展的好时期，更是赶上了资本市场发展的好时期。在此情形之下，借助资本市场的力量更易如虎添翼，不断扩大公司的规模和影响力，成就一番事业。

(来源：证券时报·数据宝 作者：刘湘琴)

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1、 交通运输部：春运前17天(2月1日-17日)，全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客11.94亿人次，比去年同期降2.67%。

2、 春节前四天，全国旅游接待总人数累计2.87亿人次，同比增长11.1%，实现旅游收入累计3527亿元，同比增长11.6%。

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2、保监会发布《保险公估人监管规定》，要求保险公估人不得以恶性压价、支付回扣、虚假宣传，或者贬损、诋毁其他公估机构等不正当手段招揽业务。规定5月1日起施行。

3、据中国科协消息，2017年我国研发经费投入世界第二，全时研发人员数量世界第一，发明专利申请量连续七年全球第一。

4、浙江发布最新修订的商品房买卖合同示范文本，明确规定全装修须有空气质量检测合格报告。

投资风向

1、 近期银行理财收益率呈现出温和上扬的趋势，整体收益率达到4.8%左右。业内人士认为，春节长假是理财产品的淡季，所以理财产品的发行量出现一定程度的下滑，市场资金面将会保持稳定，银行理财产品的收益率也会出现温和的波动，部分客户会选择配置基金产品和贵金属产品。

2、 中国基金业协会最新数据显示，截至2018年1月底，中国已登记的私募基金管理人22883家，已备案私募基金69086只，管理基金规模达到11.76万亿元。

3、 券商中国：已有40家证券公司公布了2017年度经营业绩财务数据。中信证券、国泰君安证券、华泰证券、海通证券及广发证券最能赚钱，去年全年净利润排名前五，且均实现同比正增长。

4、 新华社：我国畜牧业结构不平衡主要体现在，农牧结构上种养分离，区域结构上与资源环境匹配度差，畜种结构上“一猪独大”的耗粮型结构特征明显等。对此，农业部日前提出重构新型种养关系、支持畜牧业差异化特色化发展等，打造畜牧业发展新模式。

5、 证券时报：一篇题为《扇贝跑路的秘密：关于扇贝跑路的一个调研》指出，大连扇贝有可能受振动波影响，迁徙到北海道。对此，獐子岛相关人士回应称，这种说法已经突破我们所掌握的知识底线，扇贝不具备文章中所说的迁徙能力。

6、 证券日报：截至2月12日，继龙湖尝得住房租赁专项公司债“头啖汤”之后，不少房企计划发行住房租赁专项公司债。业内人士指出，地产开发企业从事住房租赁行业，可将母公司手中的闲置自持资产进行升级改造，并借助母公司整体的信用进行低成本融资，在降本增效方面有一定优势。

社会热点

1、20日至22日，新一股冷空气将影响我国大部。西北地区中东部及华南、云贵等地的部分地区将降温10℃以上。

2、8集纪录片《舌尖上的中国》第三季将于19日正月初四起每晚在央视综合频道和纪录频道同步首播。本季将完善故事，强化人物，强化食物背后的文化，从历史演化过程中探究中国美食的迁徙与融合，深度讨论中国人与食物的关系。

国际要闻

1、德国国防部长表示，网络攻击是威胁全球稳定的最大挑战。敏感的个人数据已经成为外界破坏全球公司和政府稳定的目标。政府和各大公司都在试图保障各自的数据安全，网络安全将成为这十年的主要关注点。

2、上周五，道琼斯涨0.08%，至25219.38点，周涨4.25%;标普500涨0.04%，至2732.22点，周涨4.29%;纳斯达克跌0.23%，至7239.47点，周涨5.31%。

3、上周五，英国富时100涨0.83%，至7294.7点，周涨2.85%;德国DAX30涨0.86%，至12451.96点，周涨2.85%;法国CAC40指数涨1.13%，至5281.58点，周涨3.98%。

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证券时报e公司记者注意到，该网文于2月16日22时54分发表在新浪微博，在2月17日获得广泛传播并迅速发酵。截至2月17日23时，该文章的阅读量业已突破500万，评论超过1300条。

虽然文章声称：“最近某上市公司的扇贝再次宣布跑路，在金融圈引发渲染大波。”但是明眼人一看便知，所谓的扇贝再次宣布跑路的某上市公司，其实是剑指獐子岛。




扇贝是饿死的还是跑路的？

獐子岛1月30日晚公告，公司正在进行底播虾夷扇贝的年末存量盘点，目前发现部分海域的底播虾夷扇贝存货异常，可能对部分海域的底播虾夷扇贝存货计提跌价准备或核销处理，相关金额将全部计入2017年度，预计可能导致公司2017年度全年亏损。公司预计2017年净利润亏损5.3亿元-7.2亿元。

对于造成底播虾夷扇贝损失的原因，獐子岛2月5日发布公告称，初步归结为降水减少导致扇贝的饵料生物数量下降，养殖规模的大幅扩张更加剧了饵料短缺，再加上海水温度的异常，造成高温期后的扇贝越来越瘦，品质越来越差，长时间处于饥饿状态的扇贝没有得到恢复，最后诱发死亡。目前，獐子岛已因涉嫌信息披露违法违规，被中国证监会立案调查。

根据獐子岛公开披露的公告，“扇贝是饿死的，不是跑路了”，而《扇贝跑路的秘密：关于扇贝跑路的一个调研》的作者在文章中却试图告诉大家：“扇贝真的会跑路，不，它们是在回家。”

作者在文章中说，“扇贝到了每年初冬，会因为发情而扇动贝壳，由于通过绳索相连，很快就形成了共振。不要小看这共振，虽然西海岸远离地震带，不至于形成地震，但是每天凌晨，超过50万只扇贝产生的共振波，还是能够沿着海底地壳传播到很远的地方，比如中国东北。”




扇贝跑路缘自“故乡的呼唤”？

作者还引用日本渔民的话说：“扇贝是对振动极其敏感的生物，所以我们日本一直在研究用扇贝预报地震。而正是基于此，大连的扇贝能够感受到从北海道传来的振动波，对于它们来说，那是故乡的呼唤。”

为此，日本的专家在给大连方面提供养殖建议时，别有用心地提出了下撒式的方案，所以大连的扇贝都是放养在海底。这给它们跑路提供了便利，每年冬天，大连的扇贝在感受到同胞的呼唤后，就会循着振动波开始一场伟大的回归。2016年，共计有1.3万吨大连扇贝从獐子岛游回北海道。“这是史上最伟大的迁徙，堪比当年智人从非洲走向欧亚大陆。”




扇贝不是大马哈鱼！

獐子岛早在2014年就曾因北黄海出现异常冷水团，使得其即将进入收获期的百万亩虾夷扇贝绝收。而獐子岛1月30日晚披露了目前发现部分海域的底播虾夷扇贝存货异常的消息之后，人们当时的第一反应即是“獐子岛的扇贝又游走了”。虽然獐子岛之前已经对造成底播虾夷扇贝损失的原因进行了公告，但是无疑这篇网文的内容更能引起人们的质疑。

“仔细阅读这篇文章不难发现，作者其实是在嘲讽獐子岛。如果读者连这样的文字都当真，只能说大家对一些基本的自然常识都没有，就真是没资格评价獐子岛的是与非了。”2月17日晚，一位长期关注獐子岛的金融界人士对e公司记者表示。

针对这篇文章中的一些说法，e公司记者于2月17日晚间向獐子岛的相关人士进行了求证。这位人士表示，对于文章当中的说法不想多说什么，这篇文章很有可能对上市公司造成新的伤害。实际上已经有人开始质疑这是否是獐子岛在进行危机公关。例如，一位资深媒体人士在朋友圈转发了这篇文章并表示：“这个写手，不是缺少常识，就是獐子岛终于成熟了，找到了最好的危机公关方式。”

“这篇文章的说法已经突破了我们所掌握的知识底线，据我们所知，扇贝不具备文章中所说的迁徙能力。”上述獐子岛的相关人士表示，科学的角度是黄海暖流北上，经韩国分支，向中国为黄海暖流，向日本为对马暖流(从海洋动力来分析，这也是日本核辐射对中国未造成影响的主要证据)。文章中的说法也不符合虾夷扇贝的生物习性和能力，除非北黄海虾夷扇贝像鲑鱼（大马哈鱼）一样会逆流而上并顺对马暖流进入日本。

（来源：证券时报  记者：孙宪超  原标题：獐子岛新年“躺枪”！扇贝跑到北海道了？NO，扇贝又不是大马哈鱼！）

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也谈小ZF大社会


          ZF的概念，通常有人指ZF机构设置的规模。其实在计划经济时代，国企也是ZF设置的派生。严格意义上来说，一切以ZF财政支出而存在的机构和实体，都是属于ZF的范畴。有一位在美国ZF资助的科研机构工作的朋友告知。在美国所有ZF财政资助的项目，打开电脑，开机显示“本电脑为ZF财政资助资产，本电脑活动的所有信息，对ZF没有秘密”。而且所有ZF公务员对外电邮，必须使用ZF公务邮箱。显示出ZF的管理是很严格的。

         最近，我看了一些关于财政负担的报道，据说2000年以来国家一直在喊振兴东北，意味着国家在投入东北。通过大量的投资来拉动东北的经济。但面对大量投资，东三省的投资拉动率却非常之低。20世纪末的国企改革，导致大量工人下岗，ZF投资办厂按理来说是可以增加当地就业岗位，但实际情况却并没有得到改善。原因是东北的“大ZF、小市场”等落后体制，层层束缚着投资的发展。企业经营能力的每况愈下，企业甚至把ZF补贴当做固定“营收”，像吸血虫一样趴在身上，千方百计，多多益善。

比如沈阳机床，作为上市公司，每年都有ZF补贴。2015年，沈阳机床获得了ZF5267多万元的ZF补贴资金，但相较于当年6.79亿元的亏损，这些补贴显得杯水车薪。

2005年以后，东北突然盛行起一个奇怪的政策，ZF官员可以直接到国企任职，拿国企的高薪。一时之间，一些晋升高级领导无望的官员，纷纷托人花钱以“调任”或者“挂职锻练”的名义转入到国有企业。这种调任，是一种公权部门赤裸裸对优质资源的掠夺，不仅违背了公平公正的竞争环境，还压制了原来企业员工的上升渠道。企业没有效益,还有一些国有企业老总，养起了足球队、篮球队和乒乓球队，参加各类甲乙级联赛，这些运动员被安排到各委办局或国有企业部门，平时不用上班，只需在训练时卖卖力。这样的后果造就企业冗员和经营急剧亏损，据悉吉林某企业，全国同类城市同类公司只有40个人，这家企业的员工多达300人，而综合行政人员就一百多人，这样的企业在东北比比皆是。一位哈尔滨的北漂苦述：“北京有雾霾、有堵车、有歧视外地，还有生活成本和压力，但有一条北京具备的，那就是在北京工作要比东北公平，基本原则是看人的能力而非背景和关系。” 在东北某省会城市，44个委办局居然有43个有行政处罚权，抓权的目的是什么？还是为了最后抓钱？ 为什么会出现所有的行政机关都要行政处罚权？说白了，就是部门利益问题。一个有全覆盖行政处罚权的环境，民营企业的生态会好吗？国企能盈利吗？

地方生态环境的恶化，导致人才外流。东北人才的流失，和无公平的环境，“托关系”的社会风气直接有关。北上广深的崛起是商业的胜利，大家都是凭本事吃饭，但到了东北，到处都是潜规则，上学要托关系，办婚宴要托关系，晋升要托关系，住院要托关系，几乎生老病死都要托关系。托关系是商业社会公平发展的大忌，但是恰恰在东北就是盛行这一套。经过几十年的发展，“劣币驱逐良币”，东北各个领域都出现了人才“逆淘汰”的现象。为什么能托到关系？财政负担的人太多了！

以上的东北的这些症状，实际上就是吃ZF财政饭的机构庞大到运转失效的一个体现。如果把东北吃财政饭的机构砍掉70%? 你再看东北的营商环境会怎么样？ 最少43个行政处罚权单位全覆盖的问题就没有了吧？ 托关系的问题，八杆子达不着了吧？

我们在看看北京上海的机构是怎样的。北京把原来的东城区、西城区、崇文区和宣武区，现在和合并为东城区和西城区。看看上海，南市区卢湾区合并到黄埔区，闸北区和静安区合并，南汇区合并到浦东新区。在做减法。 在看深圳，深圳市在很长一段时间，ZF机构设置是按100万常驻人口5个区来配置的。（罗湖区福田区南山区，宝安区龙岗区）。后来说深圳人口超过1000万人。如果这是事实，深圳的发展，是典型的小ZF大社会了。这可能是深圳成功的非常重要一个因素。 现在，深圳企业大量外流，包括富士康，华为都把基地搬迁到外地，与其说是成本上升的原因，不如说是深圳的软环境恶化的结果。最近几年，深圳的ZF设置，已经由5个区变成11个区。（增加了盐田区，大鹏区，坪山区，龙华区，光明区，前海区）。划小区，意味着大量增加ZF机构。比如过去一个街道，现在划分为3个街道。街道实现所谓的网格化管理，ZF部门几乎每周都有到企业检查，企业是不堪其扰。常在河边走，哪有不湿鞋的。ZF机构的管理，靠内部约束是一方面，小ZF和职位的短缺，非常重要。 一个龙华区刚成立，深圳的地王就从市区，转到了龙华。软环境就这样给糟蹋了。深圳这些年如果不是房价增长10倍，深圳的经济也堪忧。

中国人的勤劳智慧，没有问题，问题就在于有没有好的营商环境。中国地方的机构设置，多少年来说精简，每次都是有头无尾，越减越大。这就说明了问题的严重性。60年来机构叠加积累的负担，对地方营商环境造成的负效应，恐怕没人敢评估。中国未来真正的振兴，恐怕还是在于下一步，解决好把地方财政行政支出削减70%从行政机构转向支持营商环境持续发展的地方，这就是最大的企业减负。

本文来自: 人大经济论坛 真实世界经济学(含财经时事) 版，详细出处参考： http://bbs.pinggu.org/forum.php? ... =6238405&page=1

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凤凰国际iMarkets讯北京时间周六(2月17日)，据彭博社报道，美国商务部周五披露了“232调查”的结果，认为钢和铝进口可能威胁国家安全，建议采取关税措施，或是实施配额管理。

美国商务部的建议已经在1月份提交给了特朗普，后者将在4月中旬以前作出最后的决定。

同日，美国商务部部长罗斯宣布，对进口自中国的铸铁污水管发起反倾销和反补贴即“双反”调查。罗斯在商务部的声明中称，该部门将迅速采取行动，保证对事实进行全面、公平的评估，确保所有人都在公平的环境中进行贸易。

美商务部称，发起此次“双反”调查是应美国铸铁污水管协会的申诉。据称，进口自中国的此类产品倾销幅度为93.32%，补贴幅度也超过发展中国家2%的应有水平。

“232调查”是根据美国1962年贸易法进行，根据规定，美国总统如果认为相关进口威胁到国家安全，将可以在未取得国会批准的情况下动用关税措施。

美国商务部建议采取关税措施的消息曝光后，刺激了金属价格上涨，带动美国国内相关产业的股价大涨，但使用这些原材料的行业公司股价则下跌。

伦敦金属交易所3个月期铝一度上涨2.4%。




Century Aluminum最高上涨11.2%，钢铁生产商Nucor一度上涨6%，美国钢铁涨14.8%。用料行业中，通用汽车跌1.8%，福特汽车最高下跌2.2%。

中国是全球最大钢和铝生产国，美国征收关税可能会引发中国采取针对性的举措。中国市场目前因为春节假期休市，关注市场重新开放后金属板块的反应：

中国铝业（2600 HK）、中孚实业（600595 CH）、俄铝（486 HK）、焦作万方（000612 CH）、南山铝业（600219 CH）、新疆众和（600888 CH）、云铝股份（000807 CH）等。

宝钢股份（600019 CH）、包钢股份（600010 CH）、鞍钢股份（000898 CH）、河钢股份（000709 CH）、太钢不锈（000825 CH）、马钢股份（600808 CH）、首钢股份（000959 CH）、新钢股份（600782 CH）、山东钢铁（600022 CH）等。

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全国地方债余额16.4万亿，三年置换规模达10.8万亿

2017年12月地方政府债券发行和债务余额情况

一、全国地方政府债券发行情况

2017年12月份，全国发行地方政府债券323亿元。其中，一般债券23亿元，专项债券300亿元；按用途划分，新增债券126亿元，置换债券197亿元。


1-12月累计，全国发行地方政府债券43581亿元。其中，一般债券23619亿元，专项债券19962亿元；按用途划分，新增债券15898亿元，置换债券27683亿元。

二、全国地方政府债务余额情况

经第十二届全国人民代表大会第五次会议审议批准，2017年全国地方政府债务限额为188174.3亿元。其中，一般债务限额115489.22亿元，专项债务限额72685.08亿元。

截至2017年12月末，全国地方政府债务余额164706亿元[②] [③]，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务103322亿元，专项债务61384亿元；政府债券147448亿元，非政府债券形式存量政府债务17258亿元[③]。

[①] 部分数据小数位按四舍五入取整。
[②] 年度预算执行中地方政府债务余额为地方统计数据。
[③] 地方政府债务余额、非政府债券形式存量政府债务比上月末有所减少，主要是部分工程款年底结算以及部分地区依法安排超收收入偿还年底到期债务后，地方根据实际情况相应核减了余额。



财政部首晒地方债细账 今年尚余1.72万亿存量债务待置换

2018年1月17日，财政部预算司公布2017年12月地方政府债券发行和债务余额情况，记者注意到，这是财政部首次公开年度地方债细账。
　　
数据显示，截至2017年12月末，全国地方政府债务余额164706亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务103322亿元，专项债务61384亿元；政府债券147448亿元，非政府债券形式存量政府债务17258亿元。
　　
对此，上海财经大学公共政策与治理研究院副院长郑春荣认为，对地方政府债务进行限额管理，也就是我们所说的“天花板”，在整体控制债务风险方面起到了重要作用。
　　
全年余额控制在限额内

地方债一直以来备受外界关注，2017年，全国地方政府债务余额控制在全国人大批准的限额之内。
　　
此前，经第十二届全国人民代表大会第五次会议审议批准，2017年全国地方政府债务限额为188174.3亿元。其中，一般债务限额115489.22亿元，专项债务限额72685.08亿元。
　　
值得注意的是，自2015年起，地方政府实行债务限额管理，每年提请全国人大或全国人大常委会审议批准地方政府债务限额，经国务院同意印发《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），依法设置地方政府举债规模的“天花板”。郑春荣表示，地方没有把中央下达额度用完，反映出地方举债做到了量力而行，积极防范化解风险，严格控制在限额之内。
　　
财政部预算司有关负责人表示，下一步，开好地方政府规范举债融资的“前门”，将适度增加地方政府债务限额，地方政府一般债务重点用于支持易地扶贫搬迁、深度贫困地区基础设施等没有收益的公益性项目建设。适度增加地方政府专项债务限额，稳步推进专项债券管理改革，支持有一定收益的公益性项目建设。
　　
财政部相关负责人此前多次表示，当前地方债务风险整体可控。郑春荣也告诉《每日经济新闻》记者，2017年财政部推出多个专项债券品种，积极开好“前门”，不过需要关注的是，堵住“后门”，坚决遏制违法违规举债、防范隐性债务风仍将成为地方债监管的长期任务。
　
较2016年缩减近三成

财政部数据显示，2017年全年，全国发行地方政府债券43581亿元。其中，一般债券23619亿元，专项债券19962亿元。按用途划分，新增债券15898亿元，置换债券27683亿元。
　　
《每日经济新闻》记者注意到，从发行规模来看，2017年较2016年发行地方债券规模缩减近三成，中诚信国际创新业务部高级分析师杨小静认为，2017年全年地方债总体发行情况较2016年全年的6.05万亿元有明显下降，下降1.69万亿元，总体发行情况较为保守。
　　
鹏元评级数据显示，2016年地方债发行出现了快速增长，发行规模为60458亿元。而中债资信分析认为，在经历了2016年地方政府债务置换高峰期后，2017年我国地方政府债券发行规模同比减少27.92%，其中置换债发行同比大幅减少43.26%。
　　
财政部数据显示，截至2017年12月末，非政府债券形式存量政府债务17258亿元，这意味着大约有1.72万亿存量债务需要在2018年置换。
　　
按照此前部署，清理甄别认定截至2014年末各地非政府债券形式存量政府债务，用三年左右时间置换成地方政府债券，置换债大大降低地方政府利息支出，避免了地方政府资金链出现问题，化解了许多长期积压的“三角债”，降低了金融系统呆坏账损失。
　　
华创证券首席债券分析师屈庆分析认为，债务置换是解决地方债务问题的重要手段之一，用低成本的地方政府债券去置换高成本的非标、贷款和城投债等地方政府债务，对降低财务成本和减轻地方政府偿债压力具有较为明显的积极作用，因此地方政府债券发行一直在稳步推进。
　　
中国财政科学研究院金融研究中心主任赵全厚表示，“三年置换期”已经接近尾声，一些地方政府已提前完成置换工作，在存量债务置换完成之后，地方政府债券将成为地方政府债务唯一形式。



乾坤大挪移之地方债置换：三年10.84万亿！

1.过去三年，全国共发行14.20万亿债券，其中置换债券10.84万亿。


备注：2016年地方债共计发行了1,159期，同比增长87.24%，规模60,458.40亿元，同比增长98.69%。其中，新增地方债11,698.41亿元，置换债券规模为48760.00亿元，2015年这一数据是3.2万亿。

从上表可以很清楚的看出最近四年来地方债的发行情况：2014年财政部代发及地方政府自己发行的总债券是4000亿，到了2015年，竟然增长了8.5倍达到3.8万亿；2016年，更是破天荒的达到了6万亿的历史天量；2017年，新增地方债4.36万亿，同比去年有所下降。三年来共发行的置换债券占发行债券总量的76.34%，占地方债务余额（2017年是16.47万亿）的86.24%。

2.乾坤大挪移之债务置换

近三年之所以发行如此之多的地方债，主要是因为债务置换！什么是债务置换呢？说白了就是借新债还旧债——通俗点讲就是延长债务期限，降低债务利息！因为之前的地方债多是短期、高利息的，我们所讲的地方债风险如要集中于这一批，如果能够通过债务置换将短期、高利息的债务转化成长期、低利息的债务，其实地方债的风险便很好的得到了控制。

然而，银行是不乐意的！因为你借新债还旧债，等于是把风险转嫁给银行了。比如按照地方债的发行协议，银行三年就能收回债款，你现在让它三十年后收回债款，其实它心里是不情愿的！那怎么办呢？央妈出马，强推一把——商业银行持有的地方债被允许作为PSL的抵押物！于是，在2015年央妈利用PSL定向向商业银行放款1.5万亿之后，地方债置换才如火如荼的搞了起来！

3.暗度陈仓，三年十万亿！

我们不得不承认政府的高效率，短短三年置换出了十万亿地方债，而且媒体似乎对这个数字并不感冒，这是我觉得好玩的地方。为什么呢？因为地方债置换相当于财政部搞了一次美联储的QE：如果你一开始放出风声说要置换10万亿，那么大家肯定不干，这个风险谁来承担呢？可是一旦悄无声息中完成了布局，那就一切ok！风险已经降下来了，至于怎么修复QE之后的问题，等到经济形势好转，地方财政实现盈余，这个问题也就没有那么难解决了；就算出现最坏的情况，二十年后换不起债了，那也不要紧，不是还有央妈的PSL兜底吗？到最后，银行还是赢家！

4.增量债务怎么办？

债务置换只是解决了债务存量问题，那么，增量债务怎么办？答曰：人大从严监管！2015年8月人大常委会审议通过了2015年地方政府债务限额的提案，这标志着地方政府再也不能随心所欲的发债，新增债务必须严格接受人大的监管！如果我们把历史轴往回拉的话，就会发现，在2015年6月股市大崩盘之后，防范系统性风险的措施相继出台，这不能不说是惨痛的教训带给当局的沉痛反思！

另外，人大正在快马加鞭的赶在2020年之前完成税收法定的全部工作，这也意味着，政府的收支将严格接受人大的监管！另一方面，随着房地产税的步伐越来越快，其替代土地出让金的形势也越来越明朗，将这一政府预算外最大块头的收入纳入预算内收入，无疑将更有利于人大的监管，让政府的收支在阳光下运行！

5.亡羊补牢，犹未晚也

当一切繁华都落下帷幕，人们才想到有口饭吃是多么的宝贵！虽然通过地方债置换的方式，可以在短时之内化解地方债务违约风险，但是若想从根本上解决这个悬在地方政府头上的达摩克里斯之剑，就必须严格管控开支：由俭入奢易，由奢入俭难，但愿经历过这一风波的人们，能够想起这朴素的话——把钱用在刀刃上，一步一个脚印的奋斗在民族复兴的路上！

地方政府平台债现状、风险及其影响分析

近年来，地方政府债务风险一直是学界和政府关注的主要风险点之一。地方政府融资平台债（以下简称“平台债”）是地方政府投融资平台发行、主要用于地方基础设施建设或公益性项目的债券。2009年以来，大量发行平台债成为地方政府筹集基础设施建设资金的主要方式，虽然有力推动了地方的固定资产投资，但受近年来规范地方政府债务、“开正门，堵偏门”等政策的影响，平台债信用会逐步与政府脱离，平台企业偿债压力可能加大，潜在风险值得进一步关注和研究。

平台债基本情况

（一）平台债主要投向市政建设和基建，以3～7年期限的企业债为主

截至2016年末，我国地方政府平台债余额7.39万亿元，同比增长52.1%。全年平台债发行2.48万亿元，同比多发行6727亿元。平台债所筹资金主要投向市政建设和基建类，占存量平台债60%有余，综合类和公用事业类分别占20%和10%。

分地区看，东部地区平台债占比46.8%，中部、西部和东北地区平台债占比分别为23.3%、24.6%和5.3%。从发债平台所处行政级别看，省级（含省会城市）、市级和县级的占比分别为49.2%、37.4%和13.4%。平台债以企业债与公司债为主，2016年末合计余额约5万亿元，占比67.9%，其余主要是中期票据和定向工具，占比分别为18.4%和13.3%。

（二）平台债近三年到期的债务余额占比超四成，主要集中在东部和西部地区的省级以及地市级平台

据Wind资讯统计，截至2017年8月底，全国共约8741只平台债，余额8.63万亿元。从到期总体情况看，2018年及以后到期的债券数量约8306只、余额8.24万亿元。分区域看，东部地区平台债3882只、余额3.82万亿元，中部地区平台债1876只、1.94万亿元，西部地区2112只、余额2.04万亿元，东北地区436只、余额4426亿元。分行政级别看，省级平台债3130只、余额3.71万亿元；地级市平台债3640只、余额3.2万亿元；县及县级市平台债1536只、1.33万亿元。从到期期限看，2018—2020到期的平台债4011只、余额3.56万亿元，占2018年及以后全部到期余额的43%；2021—2025年到期的平台债4110只、余额4.42万亿元，占2018年及以后全部到期余额的54%；2026—2038年到期的债券余额仅为2527.9亿元。

（三）短期内平台债总体风险可控，但潜在风险不容忽视

平台债发行主体控股股东大部分是有政府背景的，实际控制人基本上是当地政府、国资委或财政部门。2016年我国财政盈余2.36万亿元，如无大的外部冲击或政策变化，总体看，未来几年内地方政府融资平台债总体兑付风险不大。

但与此同时，目前平台债发行主体负债率较高、利润率低，短期内收益较难覆盖筹资成本。截至2016年末，8741只平台债发行公司平均资产负债率57.31%，较2015年末上升1.2个百分点，平均总资产报酬率ROA仅为1.92%，低于平台债发行平均利率4.75个百分点。这意味着8741只平台债发行公司基本上在做着亏本的生意，也意味着平台债务规模越大，无法偿还的可能性也就越大。随着融资平台与政府信用的逐步脱钩，单靠平台债企业本身，可能会出现较大的潜在还债压力。

近年来，在经济增速下行背景下，债券市场时有违约情况发生。尽管这些违约企业中没有一家是平台类企业，但平台债政策在不断调整，传统融资平台的定位逐步弱化，地方政府通过发行地方政府债券融资会进一步强化。因此，短期内从地方财政收入看，整体信用风险虽然可控，但长期而言，部分地区平台企业面临着较大偿债压力，存在的潜在风险不容忽视。

平台债企业潜在风险分析

度量平台债潜在风险，既要看债务总量，也要看当地政府财政收入和经济规模情况。为此，我们选择平台债余额/当地财政收入（以下简称“偿债率”），或者当地财政收入-需偿还平台债余额，作为地方偿债压力指标，平台债余额数据为截至2017年8月底，当地财政收入数据为2016年数据。

（一）区域偿债总体情况

在2018年及以后到期的8306只平台债中，2018—2025年到期需偿还的债务约为7.99万亿元，占比96.9%。进一步分析各行政区域需偿还债务余额与其财政收入的差额，如果该区域财政总收入小于需偿还债务余额，认为区域内平台债存在潜在风险。测算结果显示，总体上我国需偿还平台债余额小于财政总收入，仅西部地区省级和东北地区县级需偿还平台债余额超出该地区财政收入，分别超出3067亿元和258亿元。

（二）平台企业偿债存在较大区域差异

1.省级平台债偿还压力主要集中在西部地区，到期债务余额占比近六成

省级平台债发债涉及36个城市（包括省会和计划单列市，共3361只平台债）、总体偿债率为94.46%,其中14个城市偿债率超过100%，余额为2.18万亿元。主要是9个西部城市平台债余额为1.27万亿元，分别占全部省级平台债和西部地区平台债的57.3%和97.36%。中部地区有3个城市平台债余额共3457亿元，偿债率超过100%，东部地区仅南京和天津偿债率超过100%，东北地区省级平台偿债压力小，余额占全部省级平台债务余额的4.84%。

2.地市级平台企业总体偿债压力相对较小，但东北、中、西西部地区有些城市偿债率偏高

截至2017年8月底，市级平台债发债涉及261个地级城市，共3831个平台企业，债券余额共计3.32万亿元，总体偿债率为79.83%，低于省级14.63个百分点。262个地级市中有74个市偿债率高于100%，余额合计1.72万亿元，平均偿债率157.20%。偿债率超过200%的城市有18个，余额6155亿元。

3.县级平台偿债压力较大，东北地区尤为突出

截至2017年8月底，县级平台债总体偿债率为119.7%，分别高于省级、地市级平台债25.2个和39.9个百分点。虽然总体风险不高，但结构上差异较大。

东部、中部、西部、东北地区县级偿债率分别为95.7%、126.7%、127.5%、237.8%。东北地区的偿债压力尤为突出，17个县级平台中12个平台偿债率超过100%，平均偿债率高达310.13%，余额为411亿元，占该地区全部县级平台债余额的88.2%，分别比东部、中部、西部地区高29.50个、30.90个和29.30个百分点。中部、西部地区部分县级平台也面临着一定的压力。中部地区主要是湖南大部分县级市偿债率较高，28个发债的县级市中有21个县的偿债率超出100%，余额共计901亿元，平均偿债率为242.11%。西部地区62个县中有13个县偿债率超过200%。东部地区县级偿债压力相对较小，130个县中有50个县偿债率超过100%。

4. 偿债率排名前20的地市和县级“一把手”平均换人率为55%，部分地区新发平台债9成以上用于偿还旧债，潜在风险暴露可能性加大

一方面，地方政府平台过去融资规模持续增长，与地方“一把手”频繁更换关系较为紧密。受GDP考核影响，“一把手”上任后，普遍存在着举债斥资进行大规模投资的冲动，把债务偿还留给下一任，如此循环往复，借新债还旧债，使债务规模越来越大。另一方面，对融资平台的监管政策不断趋严，继续大规模举债难以持续性，潜在风险暴露可能加大。在监管趋严的大背景下，平台债“金边”属性将逐步淡化，继续通过较低成本的政府隐性担保发新债还旧债的模式难以为继，潜在风险暴露可能加大。

平台债潜在风险对基础设施投资的影响

地方政府通过设立融资平台企业举债，用于城市基础设施建设，可带动当地经济增长。从近年来审计署公布的数据看，地方政府融资平台的资金最终有约90%用于基础设施投资，而基建投资短期内能够起到稳增长的作用，长期能够提升中国增长潜力，但过度投资会导致平台债规模快速膨胀，从而导致地方债务率攀升，可能会带来潜在风险。为了估算地方平台债融资潜在风险对基础设施投资的影响，本文通过引入虚拟变量构造了两个简单的计量模型。



回归结果如表1所示，模型系数估计结果在1%的显著性水平上都是统计意义上显著。从经济意义上看，无潜在偿债风险地区省级平台债余额每增长1%，该地区基础设施投资平均会提高0.623%，存在潜在风险的地区平台债余额每提高1%，基础设施投资平均会提高约0.571%。这说明对于偿债压力较大的城市而言，通过发行平台债融资对基础设施投资的带动作用要小于无潜在风险的城市0.051个百分点。




同样地，为了测算有潜在偿债压力的地区继续举债对基础设施投资的影响，我们按照上述方法引入虚拟变量，构造如下模型。


注：1.数据来源：Wind数据库，中央结算公司，统计局以及各省、地市、县级统计公报等。

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目前我市平台公司形成“8+2”的总体布局，各自按市委市政府的定位，新形式下进行着转型发展的实践。在转型发展的过程中，如何妥善处理存量债务，防范系统性债务风险已变成了当前必须要解决的第一难题。


一、新形式下防范存量债务风险存在的突出问题


（一）传统融资模式受阻：今年（2017年）以来中央陆续出台财预〔2017〕50号、87号等文件，严控平台公司借用地方政府信用融资，只能通过自身企业信用融资，融资难度加大。


（二）资产负债率高企：目前各平台公司资产负债率均在50%以上，而资产以土地、房产等资产为主，部分资产存在瑕疵变现困难。有效资产不足，可能引发资不抵债。


（三）信用水平参差不齐：我市大部分平台公司信用评级为AA水平，对接直融市场很多融资工具由于信用水平不够无法使用，存量债务到期还本付息存在问题。


（四）信用风险意识有待加强：部分平台公司领导人对于企业信用管理认识较淡薄，还停留在“事是政府要做，债务是政府应还”的投融资理念，容易引发债务风险。（如：某县政府撤销担保函事件导致整个省份地区债券滞销，引发区域性金融风险。）


二、防范存量债务风险的相关举措


（一）存量债务分类甄别，按类管理：存量债务按担保措施、募投项目类型，甄别分为三类：政府性债务、经营性债务和暂时无法偿还债务。


1、“政府性债务”为政府一类债务和政府隐性债务，一类债务正由政府安排地方债券置换；政府隐性债务是以政府信用为担保2015年以后形成的债务，今年以来财政部已经全面清查摸底，正在出台有关政策方案统一解决；


2、“经营性债务”是项目自身收益能覆盖债务本息，要求公司做好项目管理和经营，确保收入按期实现，专项用于归还债务本息；


3、“暂时无法偿还债务”是因“项目包装、借新还旧、项目收入不足”等原因形成，暂无明确还款来源，是防控存量债务风险的重中之重。这部分债务目前只能以时间换空间，先“借新还旧”将债务平滑延期，再提升信用以“永续债、可置换债”等直融工具置换，最后转型发展通过资本市场上市消化的方式解决。


（二）做实、做好企业信用管理工作：1、提升企业信用：将主体信用评级升级提至战略高度，纳入公司发展战略未来发展规划，与评级机构、中介机构制定有操作性的实施方案进行实施；通过提升企业主体信用对接“永续债、可置换债”等品种，以时间换空间，将存量债务置换、存续；


2、企业信用维护：随着各公司公募产品不断发行，必须严格按照债券市场公开发行相关条例做好债后管理，涉及“财务报表按时披露、企业重大事项及时披露、募集资金使用情况、债后监管检查”等事项，需要公司建立专项管理制度，实施专人专岗，落实责任。确保不出现某县、某市等事件，出现突发性债务风险；


（三）KPI考核倒逼企业融资由“量”到“质”：通过设立“融资成本、融资成本增长率、资产负债率增长率、直接融资占债务比重增长率”与“所有市属平台公司的平均融资成本、融资成本平均增长率、资产负债率平均增长率、直接融资占总体债务比重平均增长率”相比较的考核指标。


以市属平台的平均值作为比较标准发挥“鲶鱼效应”，通过“晒排名，找差距”，倒逼平台公司融资转型主动降低融资成本，优化债务结构，做好信用管理，促进各公司融资工作由量到质的转变。


三、防范存量债务风险的相关建议


（一）“资信程度低、资产质量差、资源价值低”的公司，更容易发生存量债务风险。建议市委市政府按“木桶效益”补短板的原理，在资产注入，资源分配方面，优先支持资信、资产、资源相对较差的公司，做大做实企业资产，提升企业信用。鼓励这些公司通过资本市场并购和收购，完善功能定位，增加自身经营性收入及现金流。


（二）我市正在大力推进“做大融资性担保公司”、“设立债务平滑基金”等金融保障体系建设工作，防范存量债务风险。建议在此基础上，鼓励各公司根据各自存量债务规模设立偿债风险准备金，构筑企业自身债务防火墙。将三者结合起来形成三维一体的存量债务风险保障体系。


（三）通过融资绩效考核，规范平台融资行为，促使融资由量向质转变，建议在考核指标的同时也引入激励机制，鼓励各公司根据国资委考核目标，对完成目标融资工作人员给予相应融资目标奖，在传达压力的同时，同时调动一线员工的积极性，从上至下共同完成融资考核目标。


结语：先生存再发展，各平台公司在转型发展的同时，更要注重防范存量债务风险，不然发展只是空中楼阁。只有妥善处理好存量债务，才能为今后的转型发展打好稳固的基础。

govyvy

十九届中央纪委二次全会刚刚闭幕，紧接着中央纪委又举办学习贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想和党的十九大精神研讨班。大家集中在一起，聆听了习近平总书记的重要讲话和赵乐际同志的工作报告，聆听了习近平总书记“1.5”重要讲话精神的传达和赵乐际同志所作的专题辅导报告。大家都沉浸在习近平新时代中国特色社会主义思想的灿烂光辉中，都沉浸在新时代全面从严治党的浓厚氛围中，在高强度的学习、高频次的交流、深层次的思考中，强烈感受到思想的深刻启迪和灵魂的极大震撼，认识更清、底气更足、信念更强、决心更大，增强了作风更硬、拼劲更狠、韧劲更坚、工作更实的使命担当。


金融是现代经济的核心，是“国之重器”。习近平总书记强调：“金融安全是国家安全的重要组成部分。”特别是央行工作，是货币政策的总闸门、金融风险的总关口，在我国经济发展和社会稳定大局中有着极端重要的地位，说到底是政治性极强的工作，事关国家安全和国家利益，事关老百姓切身利益，事关党的执政基础。央行掌握着货币政策的制定权、金融政策的综合协调权、金融外交的谈判权和向党中央、国务院的建议权，如果掺杂着私心杂念，就决不是“小偷小摸”的问题，而是“动摇国本”的重大问题。因此，在金融领域特别是人民银行系统，自觉以习近平新时代中国特色社会主义思想为根本指导思想，坚定“四个自信”、增强“四个意识”，全面贯彻落实党的十九大精神，具有特别重大的意义，更加彰显出全面从严治党的必要性、重要性和紧迫性。


当前，金融领域出现一些重大风险隐患，比如金融监管中的“猫鼠一家”、出现大量“无照驾驶”，以及众多非法集资等金融乱象，给人民群众带来重大损失。这其中有体制机制需要完善的问题，但说到底是人出了问题，在“四个自信”和“四个意识”上出了问题，是全面从严治党不力的集中体现，是党的领导虚化、党的建设缺失、党的意识淡薄的具体表现。最近，驻人民银行纪检组先后与240位党委书记、纪委书记深度谈话，大家说到中央专项巡视之后，在人民银行党委、派驻纪检组的努力下，制度建设和基础工作已经有了很大改进，但“宽松软”“灯下黑”等现象还不同程度存在。比如，在党的建设上，有的组织建设还不健全，对巡视整改“表里不一”；在党的意识上，有的党支部书记一些应知应会的党的知识严重缺失，有的还存在一些模糊认识。习近平总书记强调，“全面从严治党还远未到大功告成的时候”“全面从严治党一刻不能松”。派驻纪检组采取直面问题、强力回应、实名通报、刚性执纪、闭卷测试、明查暗访、随机抽查、紧盯不放、专项治理等措施，动真碰硬，收到一些实效。


在前不久召开的中央经济工作会议上，习近平总书记强调，要按照党的十九大提出的要求，重点抓好决胜全面小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。其中首仗是打好防范化解重大风险攻坚战，非常英明正确、非常果断及时，充分体现了习近平总书记深度的忧患意识、强烈的历史担当和核心的领航把向。除了做好重点领域风险防控和处置、坚决打击违法违规金融活动、加强薄弱环节监管制度建设外，更需要在治本上下功夫，推进全面从严治党同向发力，坚决铲除滋生各种金融风险的土壤，实现所有金融活动监管全覆盖、无例外、无缝隙、零风险。这就需要金融领域的各级纪检监察机关盯住这一目标发挥职能作用，着力发现和纠正党的领导弱化、党的建设缺失现象，督促各级党组织和党员干部牢固树立党的观念，推动完善坚持党的全面领导体制机制，完善民主集中制各项制度，把坚持和加强党的领导、维护党中央权威落实到纪律建设、监督执纪、巡视巡察、责任追究各个环节。


作为中央纪委驻人民银行纪检组，必须不忘其本、不改其心、不移其志，不松劲、不停步、再出发，认真贯彻落实中央纪委二次全会精神，坚定扛起全面从严治党的政治责任。一是准确把握新时代纪检监察工作的新任务新要求，自觉以习近平新时代中国特色社会主义思想为根本指导思想，以坚持和加强党的全面领导为根本目标，以协助党委推进全面从严治党为主要任务，以督促落实党的十九大战略部署为工作主题，真抓实干、取得实效。二是充分发挥政治建设中纪检监察工作的独特作用，坚持以党的政治建设为统领，坚定拉响政治监督的警报，坚决维护习近平总书记在党中央和全党的核心地位，坚决维护党中央权威和集中统一领导，坚决维护良好的政治生态。特别要聚焦“七个有之”开展专项治理，旗帜鲜明同违规逾矩、搞团团伙伙的行为作斗争，把政治上蜕变的两面人从党内及时辨别出来、清除出去。三是准确把握党章赋予的职责定位，聚焦主业、忠实履职，以监督为基础、以执纪为关键、以问责为保证，坚决拉起刚性执纪、严肃问责的红线，深化运用监督执纪“四种形态”，精准有序有效惩治腐败，特别是着力解决群众身边的腐败和作风问题，更加自觉地持续深化转职能、转方式、转作风，把新时代纪检监察工作做得更加精准、更加务实，让监督对象强烈感受到监督执纪问责就在身边，高质量完成党章赋予的职责任务。


“中央纪委委员是职务不是荣誉。”我作为新一届中央纪委委员中的一员，深知使命光荣、责任重大，将始终铭记习近平新时代中国特色社会主义思想，认真践行，一刻不停歇地推动人民银行系统全面从严治党向纵深发展。

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一个众所周知的事情是，在本世纪大部分时间内，人民币主要是以外汇占款的方式投放的，由于央行投放这些人民币都有一定的期限限制，所以，名义上的货币发行制度并未改变。但任何人都心知肚明，这些按一定期限投放的人民币，基本等于永久性的，所以，实质的货币发行制度已经改变。


2015-2016年，央行开始放水推动房地产，结果带来了人民币贬值，就是这种货币发行制度已经实质性改变之后的结果。


到了2016年底，面对货币贬值的趋势，央行开始三手抓，一手对资本流动加强管制；一手是踩刹车片，提升向商业银行发行人民币的利率，虽然幅度很小；再一手就是在汇率形成过程中加入了逆周期调节因子。将人民币从贬值推向了升值的趋势。


一个核心因素，那就是居民杠杆率


最近，央行公布了2017年金融数据，截至2017年底，住户贷款余额是40.45万亿，公积金贷款余额为4.5万亿，还有就是中国的特色，一般买房的时候会向父母和亲朋借款，这个数字很难计算，就按与公积金贷款余额等同（4.5万亿）来计算，那么，住户部门的贷款就达到了49.45万亿，约等于GDP的60%，这个杠杆率高不高？


这里要说明的是，对于住户的杠杆率，发达国家与新兴国家的平均值是不同的。一个国家的GDP总量分配中，国家占的越少（总税赋水平越低），私人占的越多，私人就可以承担更高的杠杆率；一个国家的社会福利、教育医疗、养老制度越完善，住户可承担的杠杆率就高，否则就要降低。这是发达国家与发展中国家最核心的区别，所以，到2016年底，发达国家的平均杠杆率是76.1%，发展中国家是36.6%。中国如果认为自己是发达国家，约60%这个杠杆率还依旧偏低，如果认为自己是发展中国家，就严重偏高。


中国是发展中国家还是发达国家？


其实数字永远解决不了问题，如果可以解决，预测金融危机也就不会那么难。这里的关键是债务是否可持续，当经济蒸蒸日上的时候，人们的收入加速增长，债务比较容易持续下去；当经济潜力不断下滑，失业率上升，人们收入增长停滞甚至下滑，债务也就到了爆发点。这也就决定了聚集在房地产产业链上的大量债务是否还可持续下去，也就决定了人民币的未来。



当经济潜力下滑，债务不可持续的时候，无论官方公布的经济增长率的数字是多少，都会导致消费需求的下滑，存款增长不振。换句话说，只要存款增长和人们的消费增速无法维持以往的增速，就意味着经济增长带来的收入增长已经无法维持继续加杠杆，就将面临杠杆断裂。



2015年至2017年，全国居民人均消费支出实际增长率为6.9%、6.8%、5.4%，说明人们为了买房和供房贷，开始节衣缩食。这说明经济增长的潜力（实现的收入增长）已经无法覆盖不断增长的住户债务。


未来是房地产拖出灰犀牛的时间


这就回到标题提出的问题。左手的房子和右手的人民币是紧密相关的。当人们的收入增长无法覆盖债务增长的时候，居民就无法继续加杠杆，现在是起点。当这一时间点出现的时候，也是财政收支逐渐开始暴露问题的时候，因为房地产和与其相关的基础产业决定了财政收入的半边天以上。


换句话说，现在有房贷的人，手中还持有人民币，希望用外汇博取贬值的收益，这种欲望可能是要落空的，因为房贷还可以正常归还，商业银行也就不担心坏账问题，甚至还将它当成优质资产。当商业银行平安无事的时候，央妈无需操心。只有当按揭贷款的人，大面积还不上房贷的时候，银行坏账开始爆发，同时，社会不具备加杠杆的能力后，房屋销售低迷，地产业和基础产业也将爆发坏账，财政收入也会锐减，那时，央妈无奈，既需要救助商业银行也需要救助财政，本币开启贬值。


预计这个时间点在今年下半年或四季度开始，今明两年，汇率将是探底回升。


所以，左手的房子与右手的人民币紧密相关，只要大家右手还有人民币，可以应对房贷的时候，商业银行无忧，人民币汇率也无忧；当右手没有人民币之后，坏账爆发，担忧的时候就到了。

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银行信贷供给到底有多紧张？


准确地讲，现在央行不再实施严格的信贷额度控制，因为从2016年开始，央行已经将原来的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”（Macro Prudential Assessment，MPA）。但在实践中，央行仍然会对银行信贷投放规模有窗口指导，以控制整体信用扩张。尤其在年初，银行为早投放早收益，普遍有“开门红”冲动，央行会给予关注。所以，一个无形的信贷额度及节奏仍然是存在的。



我们此前预计，今年信贷供给是很紧张的。近期，也陆续有媒体报道，信贷紧张导致信贷利率上行。那么，信贷到底有多紧张呢？


我们根据公开数据做一些粗略的估算，仅供参考，不包含任何投资建议。


1.传统信贷


我们先来回顾2017年的信贷投放。以下为2015-2017年的信贷总额以及结构：



2017年全年信贷净投放13.5万亿元，其中，对个人7.1万亿元，对企业6.4万亿元。但有两个细节不能忘：


（1）2017年票据融资收缩1.58万亿元，腾出相应金额的一般贷款的额度；


（2）2017年地方债置换2.8万亿元，腾出相应金额的信贷额度（事实上，置换的不仅是贷款，也包括非标等。暂忽略）。


考虑到这两点后，2017年实际投放的一般贷款总额其实达到17.98万亿元。



2018年，目前还没有可靠的信贷额度或计划数据，银行年初一般先参考上年投放量来做计划，因此我们先假设全年计划的信贷投放量约14万亿元。



然后，票据贴现余额，经过2017年一年的压缩，余额已经很少，继续腾出额度的空间变小了（先忽略不计）。其次，有待置换的地方政府债务余额为1.7万亿元，如果2018年内全部完成置换，可腾出信贷额度1.7万亿元。按此估计，2018年的实际的一般贷款额度约15.7万亿元。



这个数字竟然比2017年减少2.28万亿元。这是一个有点严肃的现实。

2.广义信贷

为整个实体提供融资的方式，除传统信贷外，还有其他渠道。其中由银行提供的部分，均统计在广义信贷内。我们将广义信贷划分为三大部分：


（1）传统信贷：见上节；

（2）表内其他广义信贷：包括债券、投放非标、其他投资（非标、委外、资管产品等）；

（3）表外理财：扣除存款与现金部分。


根据MPA要求，每间银行的广义信贷增速与其资本充足率挂钩，函数为：



MPA资本充足率考核要求=f(广义信贷增速, …)



在每个MPA考核期末，银行的实际资本充足率必须达到上式公式算出来的MPA资本充足率考核要求，否则考核就不达标。



那么，反过来，每间银行会根据自己下个考核期末的资本充足率，利用上述函数的反函数，倒算出来自己所能达到的广义信贷增速上限。



广义信贷增速上限=g(资本充足率, …)



按此估计，我们拿银行现在的资本充足率，全行业的广义信贷增速上限约在10%以上。但是，还要考虑到，部分银行是碰不到这个天花板的，它们的资产扩张受到负债总量和成本制约，还要受到其他监管要求的制约，因此全行业广义信贷增速不到10%，估计也就5-10%之间，我们先假设7%。



我们没有准确的2017年末全行业广义信贷余额数据，拿银行业资产负债表做个粗略估计，大概在200万亿元左右。2018年增长7%，意味着全年增量在14万亿元左右（粗略估算，仅供参考）。这是整个银行业表内外为实体、政府提供的融资的总量的上限。



没错，就这14万亿元。要想进一步提高这一增速，除非银行有效补充资本。



然后，再从这14万亿元里，先扣去前面估计的信贷14万亿元，以及既定的地方债置换1.7万亿元。这样，广义信贷额度只剩-1.7万亿元。也就是说，其他广义信贷得压缩1.7万亿元。



这1.7万亿元的压缩，可以压缩表内的债券、投放非银、非标、其他投资等，以及表外理财（扣除存款与现金部分）。按照现在的监管形势，预计2018年的非标、其他投资、表外理财收缩会较明显，如果这几种东西的压缩超过1.7万亿元，那么，债券投资可能还是净增的。


3.融资形势


综上，银行传统的一般贷款的供给约为15.7万亿元，少于2017年；表内的非标、其他投资及表外理财均可能负增长，不能提供净融资服务。银行的债券投资额度还有，但银行表内投资信用债的量较少。



所以，在监管态势下，银行对实体的融资供给呈显著收缩的态势，非常严峻。这自然是配合实体控杠杆政策所需。



从银行的角度，显然会把有限的额度投放到效益最高的领域中去，在风险可控的前提下，尽可能提高资产运用的综合收益率。因此，信贷利率料将继续上行。



从融资需求的角度，因为经济增速平稳，所以我们可以认为企业的融资需求依然是平稳的（但也有一些不合意的融资需求被管控住，比如地方政府的违规举债），所以融资服务的供需有所失衡。除上述银行广义信贷外，企业还可以求助于银行体系之外的渠道（但总额与银行不可同日而语），包括资本市场（股票、债券、各类基金等）、真资管（比如真正意义的信托等）等。

专家警告世界金融比十年前更危险：信贷恶化几乎每天出现



英媒称，一位资深银行家警告说，今天的世界金融体系就像上次泡沫最大时一样危险，不过这次当局陷入了“政策陷阱”，没有多少防范手段可用。




据英国《每日电讯报》网站1月22日报道，9年来投入的紧急救助资金带来了一系列的反常效应，诱使新兴市场陷入了债务依赖，却没有解决全球失序的结构性原因。




常驻瑞士的经合组织评估委员会主席、国际清算银行前首席经济学家威廉·怀特说：“当前所有的市场指标与我们在雷曼危机前看到的很像，不过其中的教训似乎被遗忘了。”




怀特说，令人担心的信贷恶化的证据几乎每天都在出现。最新出现的可怕事情是，据披露，英国陷入困境的建筑集团卡里利恩公司悄悄地通过在德国发行凭证式债券募集了1.12亿英镑（约合1.57亿美元）资金。南非的零售商斯坦霍夫也利用这个不起眼的市场举债7.3亿欧元（约合9亿美元）。




凭证式贷款曾经是向德国中小型家族企业提供绝对可靠借款的一个特点。市场的这个角落变成了一种高风险影子金融，显然是为了逃避监管，说明信贷系统已经被量化宽松和负利率政策扭曲到多么糟糕的地步。




怀特说，每次不稳定的繁荣处于巅峰之际，都有一种令人陶醉的乐观情绪，人们对好消息抓住不放，说服自己相信风险在变弱，然而恰恰是在这个时候会犯最糟糕的错误。2007年，在金融风暴快要爆发前，压力指标同样低于正常水平。




这一次各国中央银行在抓住一只特别凶猛的老虎的尾巴。自雷曼危机爆发以来，全球债务与国内生产总值之间的比率猛增了51个百分点，达327%，创历史最高纪录。世界经济的每一个部分都在表现出某种扭曲的病态。




这是经济史上的新现象，可以追溯到来自西方的量化宽松流动性释放，这冲击了东亚、拉美和其他新兴市场。在达沃斯世界经济论坛开幕前，他说：“各国中央银行一直在火上浇油。”




他说：“监管者们真的应该庆贺金融体系现在更安全了吗？当他们推出量化宽松政策时，谁都不知道会发生什么。市场最好更小心些，因为出现了很多开裂点。”




他说：“有法律要求制药公司在推出一种药品前必须进行非预期后果测试，但是中央银行不认真考虑副作用就启动庞大的量化宽松社会实验。”




美联储已经在回购债券——没有理睬前美联储主席伯南克的警告——而且今年将加快步伐，一个月将回购500亿美元。在特朗普政府的税收和支出闪电式行动将美国的预算赤字推向1万亿美元而中国和日本减少美债持有量之际，这将导致美国财政部的债券供应激增。




风暴形成的必要因素都具备了。最好的情况是，10年期美国国债收益率将升高到足以引起信贷市场震荡的地步。我们还没有接近危险点，但是上周债券收益率升至3年来的最高点2.66%。这打破了其36年来一直下行的趋势，使得世俗的债券圈子发出了大声警告。




中央银行现在陷入了“债务陷阱”。随着全球通胀压力加大，它们不能继续让利率接近零，因为那将导致更危险的金融泡沫，但是它们也不能轻易提高利率，因为那样有使整个金融体系崩溃的风险。怀特说：“坦率地说，这很可怕。”




他说：“我们的弹药快要用完了。我担心到某个时候，这将通过大量债务违约来解决。”


资料图：2010年9月24日，佳士得拍卖行的职员在伦敦与雷曼兄弟控股公司的标识牌合影。


中原银行首席：用寒冬形容市场监管环境不为过
2017中国金融年度论坛于1月25-27日在京举办，论坛以“新趋势、新挑战、新动力：全球金融业发展新格局”为主题，全面展望金融监管、金融稳定、金融创新、金融发展等问题，共同求解全球金融业改革新动能。凤凰网财经全程报道。

中原银行首席经济学家王军在论坛上谈及“大资管新规下商业银行的生存之道”时表示，资管新规征求意见稿去年出来的，包括一系列和资管有关的，违贷的新规，包括名股实债、名基实债等等，这些非标的业务，围追堵截，可以说联合封堵，用寒冬来形容市场监管的环境应该是不为过。监管层、决策层有非常强烈的诉求，就是让金融回归本源，回归服务实体经济的天职，我们面临这样一种态势。


以下为王军演讲全文：




我主要讲四个方面。




第一吗，背景，我们现在正在经历的应该是我们所有做金融的人应该说史无前例的一个让人印象非常深刻，也是瑟瑟发抖的季节，全国各地都在下雪，除了北京。资管新规征求意见稿去年出来的，包括一系列和资管有关的，违贷的新规，包括名股实债、名基实债等等，这些飞镖的业务，围追堵截，可以说联合封堵，用寒冬来形容市场监管的环境应该是不为过。监管层、决策层有非常强烈的诉求，就是让金融回归本源，回归服务实体经济的天职，我们面临这样一种态势。


这张表非常简要地仅仅是猎取了一部分最近几个月来和资管有关的一行三会出台的政策，以前大家业内开玩笑说监管层出的文件我们一个月学一次、一学期学一次，现在恨不得天天学都学不过来。对资管业务影响比较大的恐怕是这么三个文件，一个是规范业务的通知，还有商业银行委托贷款管理办法，但是最重要的恐怕是最后这一个，关于规范金融资产管理业务的千呼万唤还没有最终落地的征求意见稿，所谓的资管新规。


下面我的一个分析主要是围绕资管新规的基础之上的。今年的监管是治理市场八个方面的乱象，包括公司治理不健全问题，包括违反宏观调控政策、影子银行和交叉金融产品的风险，以及侵害金融消费者权益不当的关联交易，以及违法违规展业、利益输送等等，主要是在十大乱象基础上今年又聚焦到这八个方面的市场乱象。


新规内容也不细讲了，包括八的方面，非常细。在这样一个新规的背景下，对我们商业银行无论是国有银行也好、股份制银行也好，还是中小的城商行到底会产生什么影响？从两个方面来分析，一个是资金端、一个资产端，对于客群，同业理财的占比会下降，零售理财的压力会增加，这是毫无疑问的，因为随着监管的趋严，监管成本上升，使得一般存款和个人理财的需求是非常旺盛的。所以说同业负债成了很多银行，特别是中小城商行获取主动负债的一个重要的抓手，无论是表内还是表外的同业存单、同业题材，构成了循环派生流动性的看上去非常完美的闭环的结构。


对于股份制和地方的城商行来讲，同业理财应该是它资管业务扩张的重要的资金来源，未来随着监管的趋严，新规的落地，以及资金成本的快速上涨。银行为了节约资本的占用，同业资本的配置占比方面一定会有所反应，一定会是一个下降的趋势。


同时，在客群方面，影响到我们高尽职的客户和一些投资者正常的需求。因为现在新贵要推净值管理，一定会加大收益率的波动性，对于一些风险厌恶性的投资者来讲，可能会改变资产投资的方向，可能会转到更低风险的资产方面。这个时候银行必然会面临着客户的流失的问题，或者说他需要推出更具有竞争力的产品来做好中小客户的承接。特别是对于高尽职客户门槛以及合格投资者的要求进一步的明确，意味着未来银行高端的理财门槛将进一步提高。这个可能对于国有大行和股份制行影响不是太大，对于中小银行来讲，对于私人银行的客户，户均资产标准上，正好处于户均资产上下私人银行的客户可能会有比较大的影响。实际上太高了高尽职客户的门槛。


整体而言对客群方面的影响，表现为同业理财配置占比会下降，零售客户理财这一端面临比较大的压力，特别是对于城商行和农商行本身风险承受能力比较低，受过去刚性兑付的预期影响比较大，对于高尽职客户门槛提高。


第二个方面在资金端，就是规模上，我们雨季短期的理财规模的增速会进一步地放缓。因为新规短期可能还不会那么明显地展现出来对规模的影响，但是长期表外理财因为受到各方监管的限制，它的规模的增速一定会逐渐地放缓，这个对于银行的中收会产生一定的压力。由于客户的需求也好、存款压力是持续存在的，所以说中小银行未来依然面对着比较大的怎么去扩大它理财规模的动力。特别是相对于股份行和城商行来说，对于大银行应该说主动管理能力比较强，它的营销能力也比较强，大银行相对来讲影响可能会小一些。


同时，我们也知道由于新规落地有一个监管层规定有一个缓冲期，所以说我们觉得这个影响一定会体现，但是这个影响可能是一个逐步的过程，短期可能不会那么明显，这是对于规模。


对于产品，使得商业银行所提供给客户的产品一定会更加强调整体的效益。比如说新规我们知道规定的封闭式的资管产品的期限不得低于90天，短期的理财越来越难得了。同时非标资产的终止日不得晚于资管产品的最近一次开放日，这些规定都意味着银行短期封闭式产品不会再有了，短期高收入产品也会逐步减少，这种理财产品期限的拉长，会对于商业银行如何提高整体产品的收益提出一个要求。它的风险偏好不会发生明显的变化的，打破刚性兑付的预期之后，定期存款、结构性的存款，现金管理类的理财、货币基金会成为低风险偏好者的替代品。


我预计2018年存款短期内会出现一定程度的回流，现金管理类的产品可能会由此而受益，总体银行的负债成本可能会因此有所下降，这是对于产品。




对于资产端，首先一个影响就是非标转标一定会提速，因为新规中对于期限错配和通道嵌套的限制对银行理财非标类的影响是比较大的，未来非标转标一定是银行重要的发力方向，不可避免的，也是净值化的管理，未来非标需求一定会转向标准资产。特别是资产证券化是一个主要的合规手段，因为它毕竟是可以改善银行资产负债的结构，能够提高银行资产的周转效率，银行通过这种方式实现非标转标。


未来境内外资产和多元配置上这方面是发力的，对于股份制银行来讲，过去非标占比比较高，涉及到股票的理财产品的研发能力也是比较强，未来股票可能是它的一个重要资金来源。对于广大的城商行和农商行来讲，客户对低风险需求量比较大，未来有债券转向收益类的，资产证券化的资产倾斜，以更好地满足他的客户的稳健的，同时也有收益的一个需求。他为了顺应净值化管理的需要会提高比例。


第三类权益类资产会更加受到欢迎，因为打破刚性兑付，意味着无风险的收益会转为有风险的收益，所有的产品都是净值化的。需要底层资产更加透明，可以及时地反映产品的收益和风险，另一方面你发行机构不可能再像过去那样超额留存，管理费以外的收益全部都需要归投资者所有这些影响是强调了充分的信息披露和客户风险承受能力与你投资标的、投资产品必须要匹配起来。


长期来看，股权产品，权益类的产品，股票，包括海外资产的配置，标准化的产品配置更适应这样一个监管理念的转变。


第四个方面是资产端，金融科技会越来越助力大类资产配置。未来商业银行的资产管理可能会成为客户资金和它的优质的大类资产的重要投资工具的桥梁。银行可以通过分散化、专业化的主动管理采取像FOF、MOM来整合理财业务和基金保险产品，这样一系列代销的服务。同时随着金融科技越来越深入地发展和越来越深入的应用，资管产品大类资产的配置，以及管理智能化的水平会越来越提高，不仅仅是智能投顾、智能营销，从前端到后端全面地智能化，有助于提升商业银行资管产品整个行业的运行效率。未来建设以大类资产配置为特色的风险管理比较突出的开放式的平台，可能会为客户资产的保值净值提供技术方面的支撑，倒逼大家采用更先进的技术来为客户创造价值。


在这样一种影响下，无论资金端也好，还是资产端，商业银行如何应对呢？这么四个方面恐怕是需要大家去重视和考虑的，因为新规实质上是从过去简单地重视资金的流向转变为更加强调资金的来源的监管，所以说商业银行在这种情况下要转变它的思路去主动适应这种监管的趋势，要回归商业的本源，要实现为客户创造价值。


第一，要积极拓展符合我们国家产业转型升级的方向，符合国家“一带一路”战略构想，符合自贸区战略下国家重点支持的一些领域、一些重大的工程项目建设，包括科技创新和战略性新兴产业等等。主动地要去和一些产业基金，包括产业园区等等合作，通过资管产品来真正地支持我们国家结构的转型、支持我们实体经济的发展，来降低、稳定住我们比较稳定的非金融企业的杠杆率，这是第一个需要做好的。


第二，要探索我们金融市场的业务和投行业务的融合发展模式。这个可能对于商业银行来讲，能够有助于他更好地深耕客户的资源，更好地满足客户的需求来拓展他的资金来源是非常重要的。


另外，我们知道资产证券化整体上对于低风险资本的耗用是有优势的，除了信贷资产证券化以外，收益权的资产证券化，像物业费、学费、基础设施的收费明显有现金流的所谓收益权的资产证券化将会越来越受到重视，我们商业银行金融市场的业务和投行能够得到很好融合的点。未来2018年收益权的资产证券化将会迎来一个井喷式的发展。


第三，需要我们关注科技型企业和一些抗周期的行业，你比如说教育、医疗这样一些传统上不是很强的，是一个比较弱周期的行业。关注这些行业加大并购、投贷联动等等这样一些资金运用的方式，提高股权类资产管理业务的比重，一方面可以防止资金错配带来的流动性风险，另外可以摆脱过去比较重的依赖影子银行的色彩。供给侧结构性改革也为客观上，包括国资国企的改革也为新的一轮并购热潮提供了一个非常好的环境，未来创新金融顾问服务的能力也非常现实地提到商业银行的面前，怎么利用并购过程当中的金融服务，以及企业上市过程当中的金融服务来提升我们银行的中收，对于整个银行利润的贡献，应该说是一个非常值得去探索、尝试的渠道。


第四，重视高净值客户的个性化、定制化的财富需求，满足他无论是财富传承也好，还是生命周期风险的管理，甚至在海外，在全球范围内来进行资产配置，包括他进行一些健康和教育的咨询、需求的安排，必须要重视高净值的客户。理财产品要注重资产的可交易性，要增加包括像货币基金在内的开放式产品的投放，和现在所有的宝宝类的产品形成一个互补，预计在2018年高净值客户将会成为各大银行景象争夺的重点，是不是商业银行从这么四个方面应对资管新规对商业银行的影响。

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2018年1月9日上午，著名经济学家、中国社会科学院学部委员余永定教授做客深圳创新发展研究院智库报告厅，发表“中国的金融稳定和资本外逃”的主题演讲。

　　本文根据现场速记整理，经余永定教授审定。

　　中国的金融稳定和资本外逃

　　余永定

　　▲余永定在深圳创新发展研究院智库报告厅演讲现场。

　　一、如何正确地判断中国目前所面临的金融风险？

　　如果大家有关注国外对中国经济形势的评论，就会发现，国外一些金融机构认为中国现在已经面临着所谓的“明斯基时刻”。

　　“明斯基时刻”的主要表现是资产价格大幅度下降，并因此引起一系列的金融反应，最后形成经济危机、金融危机。

　　前不久，央行提出我们要防范明斯基时刻，并不是说我们现在已经面临明斯基时刻了。要守住不发生系统性金融风险的底线，这个观点是完全正确的。

　　但是我们要同时看到矛盾的另一面——我们需要经济增长，因为没有必要的经济增长，我们的金融风险可能会更严重。

　　这两者是辩证的、对立统一的。

　　2009年我曾经在国内、外报纸撰文批评“4万亿计划”，认为这个干预太急太快，降低了经济增长的质量。

　　最近几年，我又写文章为“4万亿计划”辩护，因为我认为当时采取这种政策，从方向上是正确的，否则中国就会像其他很多国家一样陷入金融和经济危机之中，只是做得太过了。

　　在目前如何正确地估计我们所面临的金融风险是非常重要的，我们需要掌握好一个度，不能掉以轻心。

　　但如果说马上就面临明斯基时刻了，就说过头了。

　　我认为：中国确确实实面临着严重的金融风险，但并没有面临明斯基时刻，中国的制度特点使我们完全有能力来防止这样的一种金融危机的发生。

　　一些经济学家认为，中国可以不要过多考虑经济增长速度，而应专注地解决金融风险问题、降低杠杆，我觉得这种观点可能不太全面。

　　在北京，大家已经接受了金融风险非常严重，我们必须要守住不发生系统性金融风险的底线，但是我觉得我们对于今年经济增长所面临挑战的估计是不足的。

　　举一个例子，按实际价格来计算，2017年上半年，我们的累计固定资产投资额同比实际增长速度只有3.8%，到第三季度这一速度又进一步降到2.9%左右。

　　去年的第三季度跟前年的第三季度相比固定资产的实际增长是-1.1%。中国以前很少出现过固定资产投资如此不振的情况。

　　不久前固定资产投资还一直是我们经济增长的主要推动力（现在消费增长成为了最重要的推动力）。

　　如果不扭转这种固定资产急剧下降的趋势，或者事实上国定资产投资增速已经见底、只不过还未反映在统计上，或者官方统计数字不可信，今年6.5%的经济增速就可能保不住。

　　因此，我们需要对金融风险和经济增长这两者之间的相互关系有一个比较明确的、比较合理的把握。

　　高估金融风险、低估实体风险或反之都是不对的，都会导致政策偏差。

　　01

　　“明斯基时刻”是怎么发生的——从国际经验来看

　　那么，中国会不会发生明斯基时刻？我们先从金融机构的角度来看。

　　发生明斯基时刻的充分必要条件是什么？我们可以根据美国或其他国家的经验做出一个总结。

　　我是这样总结它的，对一个金融机构的经营情况而言，我们主要是看它的资产、负债和股东权益是否会出现盘旋下跌的恶性循环。

　　对于国家来讲，也存在这样的问题。一个国家陷入明斯基时刻充要条件是什么呢？。

　　▌第一个条件就是资产价格暴跌。

　　不管是由于什么原因导致资产价格下跌，在一开始看不见得是暴跌，反正是下跌了，就像美国次贷危机发生时，和房地产相关的那些金融工具，比如MBS（mortgage-backed security，住房抵押支持债券）、CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证）都开始下跌了。

　　▌第二个条件是货币市场流动性枯竭。

　　资产价格下跌本身并一不定会导致金融危机，但当资产价格下跌后，市场可能对这种资产、甚至对金融机构丧失信心，所以就会出现融资中断。

　　比如说在美国金融机构持有的MBS、CDO等房地产相关的金融产品都是长期的，大多数都是20年、30年。

　　持有这种长期金融资产需要每隔几个月在通过发行短缺债券在货币市场融资，不断地借钱、还钱，而一旦金融市场不愿意借钱给他，他就很难继续持续持有这个金融资产。

　　这时他就得卖出，不但要把那些不好的金融资产低价卖掉，甚至得把好的金融资产卖掉，于是就会导致金融资产价格进一步下跌。

　　原来的资金供应者看到资产价格这么下跌，就更不会往货币市场注资。

　　我们知道有一个杠杆率的问题。市场上资产价格下跌了，按照mark-to-market的原则，资本金也要相应缩减。

　　本来应该是资产对资本金有一个比例，比如是10，你的资产是你的资本金的10倍，但是现在由10降到5了，你的资本金也得减去5，你资产的数额跟你的资本金相比是大了很多。

　　结果是杠杆率不降反上升了。杠杆率的上升使你还得接着卖资产，最后就会资不抵债。

　　资不抵债，又没人来给你注入资本金，那就只能是倒闭了。

　　美国的金融危机从次贷危机开始经过了这么一个循环，资产价格开始出现问题，负债方流动性没有了，货币市场没有资金了，反过来使你不得不卖资产。

　　经过反复地恶性循环，最后资本金耗竭了，金融机构就倒闭了。

　　一个金融机构倒闭，另外一个金融机构也被拖垮，最后引发全面的金融危机。

　　▌第三个条件是资本金无法得到补充。

　　资不抵债，金融机构就破产了。系统性金融机构的破产就会引发全面的金融危机。

　　总之，金融危机的发生必须要有这三个方面的恶性循环。

　　如果在这三个方面当中，我们能够阻止其中任何一个方面的进一步地恶化，金融危机是不会发生的。

　　比如资产价格下降了，这时候我去买你的资产。比如美联储为了使美国的金融危机不进一步恶化，他就买了MBS这本来它不会购买的非国债资产，防止它进一步下跌。

　　如果他能够做到这一点，明斯基时刻就不会发生。

　　如果货币市场流动性枯竭了，央行就注入流动性，给他提供充分的资金，这个时候金融机构就不一定要抛售资产来以偿还债务。这样，明斯基时刻也不会发生。

　　如果金融机构已经资不抵债，政府还可以通过国有化、债转股等方式，使金融机构免于破产。

　　我想强调的是，根据国际经验，在这三个方面当中，针对任何一个方面或者其中几个方面，只要能够采取有力的措施，就是可以避免明斯基时刻导致的严重系统性金融危机的。

　　02

　　中国会不会发生“明斯基时刻”？

　　基于上述国际经验，再从三个方面来看我们中国目前的情况：金融市场的资产方、负债方和资本金。

　　1

　　——从资产方来看

　　中国的金融机构的资产不外乎是股市、债市和商业银行的资产。

　　▌一是股市方面。

　　2016平均市盈率是19倍，跟2015年比大幅下降，历史上最高的市盈率是54倍；

　　平均市净率2.18倍，历史最高的时候是8.47倍；

　　平均的波动率2017年前10个月是12%，不是特别高，这并不是说股市没有问题，而是跟2015年相比它是相对平静的。

　　2017年从股市的角度来讲金融资产会大幅度下跌的可能性不大，当然不排除黑天鹅事件。

　　▌二是债市方面。

　　2016年银行间市场公司债违约规模279亿元，违约发行人13家；交易所4.58亿元，违约发行人6家。

　　2017年到10月底，银行间市场公司债违约规模32亿元，违约发行人3家；交易所16.2亿元，违约发行人3家。

　　你可能会说这个数字不真实，不能排除这种可能性。

　　但同债券市场的规模相比，即便实际情况要差得的多也不能说中国的债券市场存在严重问题，因而债券的资产价格会大幅地下跌，会导致明斯基时刻。

　　▌三是银行方面。

　　目前房地产贷款，再加上同房地产开发相关的贷款在银行贷款中的比例是比较高的。

　　这是中国金融体系中最薄弱环节，确实需要我们的高度关注，但是这并不意味着中国的银行体系马上就要发生危机。

　　同时，中国不像美国那样有很多衍生金融产品，我们基本没有次贷、MBS、CDO。

　　目前的关键问题是房地产的价格会不会暴跌？这个问题我觉得大家比我有发言权。

　　我感觉不会，政府也不会让市场发生这种事情。如果这种事情不发生，也就不至于一下子使银行的资产严重恶化。

　　现在我们银行的不良债权率是1.75%，一些银行甚至实现了不良债权量和不良债权率的下降。

　　实际情况可能比公开数字显示的要严重，但没人认为中国银行(4.600,-0.05, -1.08%)不良债权形势会比上世纪末、本世纪初时严重。

　　在1990年代末、2000年代初期，根据官方的数据，银行的不良债权率曾达到25%。

　　所以，现在我们虽然也不能掉以轻心，但是不能把这个事情估计得过于严重，认为我们就面临明斯基时刻。

　　总体上，从资产方来看，我认为我们现在并没有面临着金融资产会大幅度暴跌的可能性。

　　2

　　——从负债方来看

　　负债方资金的来源来讲，中国可能更不是一个特别大的问题。

　　▌一是中国是高储蓄率的国家，可借贷资金充裕。美国恰恰相反，储蓄率非常低，当金融危机爆发的时候，他们的国民储蓄率只有4%、5%，而中国是他的10倍左右。

　　因此，在中国因为资金供给不足爆发金融危机的可能性是不大的。

　　▌二是中国的制度安排是其他国家所不能相比的。

　　一个国家要发生金融危机，其中绕不过的一个环节就是银行挤兑。除了经济因素外，中国的制度性因素也排除了银行挤兑的可能性。

　　例如，共产党员们大概是不会去挤兑的。共产党员起了带头作用，他的家属也不会去。

　　▌三是由于加强了资本管制，资金再次出现大规模外逃的可能性不大。

　　过去我比较担心资本外逃的问题，现在资本项目的自由化的步伐下降了。

　　原来无论是政府的还是党内的文件都有一个“加速资本项目下人民币可兑换”的提法，但在十九大的文件中就没有这一条了，我觉得中央还算及时把这个政策做了调整。

　　现在我们加强了资本管制，大规模的资本外逃也就没有了。

　　只要没有银行挤兑、资本外逃这条道路被切断，从负债方这边导致国内资金枯竭而恶化引起金融危机的可能性就大大降低了。

　　四是当前世界各国中央银行，包括中国的中央银行已经积累了非常丰富的处理流动性短缺问题的经验。

　　在通货膨胀并不严重的情况下，即便货币市场出现问题，通过降息、注入流动性的办法，央行完全可以维持货币市场的稳定。

　　比如，2013年曾经出现过两次货币市场利率急剧上升，央行马上采取措施降低了货币市场的利率流动性。

　　这样一来，我们的货币流动性基本上有保障了。

　　可以说，负债方是可以放心的，只要我们不犯政策错误，是完全可以控制的。

　　3

　　——从资本金来看

　　对于资本金的问题，刚才我已经提到了我们的银行建立了各种各样的安全保障，和国际惯例相比来讲还是相当稳健的。

　　最重要的是我们中国政府相对而言有良好的财政状况，实在不行还可以财政出钱。

　　这个在1990年代末和2000年代初我们都做过这样的事情，就是注资。

　　总而言之对银行的资本金也不必太担心。

　　我说句比较出格的话，中国是社会主义国家，我们的大部分银行是国有银行，我们在银行存款并不关注它的资本金的情况，但在西方不行，如果银行没有资本金，别人就会不信任。

　　但我们的是国有银行，即使资本金为零，我也敢把钱也存到那里去，因为我不是相信你的资本金到底充不充足，而是相信政府不会让我们的国有银行倒台。

　　当然我这是说得极端一点，我们还是要遵守国际标准，因为我们还有外国客户，他们不会这么看这个问题。

　　当然，我这样讲不是说金融机构可以不负责任。相反，如果金融机构如果出了问题，金融机构必须承担后果。

　　例如领导层必须承担法律责任。我这样讲也不是居民可以不承担自己盲目投资的后果。但公众应该不必担心国有银行倒闭，应该相信自己的合理、合法投资是安全的。

　　总之，在资产方、负债方和资本金这三个方面，我们都存在问题，有些问题还比较严重，但是总体而言我们并不存在着要发生明斯基时刻的问题。

　　强调这一点有什么意义呢？

　　我认为强调了这一点之后，我们一方面要注意继续地推进各种各样的改革，防止明斯基时刻的发展；另一方面我们也不必过于担心，以至于妨碍了我们经济发展的其他重要方面。

　　03

　　如何防范“明斯基时刻”的到来？

　　▌第一，要完善跨境资本的流动管理。

　　现在我们已经在做了，还需要继续完善，但也不能过分管制，妨碍了正常资金的往来。

　　要使资金可能尽量不受妨碍的跨境流动，我们就必须加强汇率的灵活性。

　　中国应该尽可能减少对外汇市场的干预。央行停止对汇市常态化干预的做法是十分正确的，希望央行能够尽快完成中国汇率体制改革。

　　▌第二，抑制企业杠杆率上升。

　　这里我想强调一点，现在好多人认为降低企业杠杆是首要任务。

　　我认为这个应该这么理解，杠杆率下降应该有几个层次，一个是增长速度要下降，一个是水平要下降。

　　过去我们很快地增长，现在让它增长速度降低，越来越低，然后它就不增长了，然后才下降，有一个渐进的过程。

　　比如我现在要去杠杆，采取一系列的紧缩措施，马上银行不许贷款了，不让企业借款了，这样会把人治死的。

　　我认为要降低杠杆率，首先要降低上升速度。现在是把杠杆的绝对水平下降了，这样一来可能会造成冲击，最后企业活不下去了还得放松。

　　我们曾经模拟过，根据中国目前的各种结构性状况，企业的杠杆率会怎么发展呢？

　　我的看法是，如果不进行相应的结构改革，它确实会不断上升，而不是像1990年代末期，只要维持比较快的经济增长速度，杠杆率会趋于一个稳定的水平。

　　现在，我们确实要加速一系列的结构性改革，使企业的杠杆率不至于不断上升。

　　但是，降杠杆应该是个较为长期的过程。首先是降低其增长速度，然后才是降低其水平。

　　如果急于求成，突然降低杠杆过度，以致过度压低经济增长速度，企业杠杆率就会不降反升。

　　▌第三，防止地方政府债务失控的问题。

　　在地方债务方面，南方一般都是不错的，但是在北方还是比较严重的。

　　比如在一些省份，就会有地方领导讲，现在存在一种不借白不借，总是有中央政府托底的心理，所以还是地方政府拼命地借贷，这种倾向是需要及时遏制的。

　　▌第四，加强金融监管、压缩影子银行套利空间。

　　中国政府在这方面已经出台了一系列政策措施，这些政策的大方向肯定是正确的。

　　但是，在执行过程中一定要把握好度。否则，过犹不及本身可能会导致危机的发生。

　　二、防范系统性金融风险和维持适度经济增长

　　刚才我对明斯基时刻到底是否要马上到来等等做了一些判断，我觉得在今年我们确实要去杠杆，但是去杠杆要温和一些，不能一刀切，而是要充分发挥市场的规律，由市场来调节。

　　还有一个比较争议的问题是利息率的问题，利息率的水平到底是多少。

　　2017年我们的货币政策是中性偏紧，过去银行一直给我们释放了这样的信号。

　　就中国目前的情况，考虑到增长的速度问题，我认为还不宜过早地提升利息率。

　　就经济增长速度而言，在北京，有些人认为我们不要增长速度的目标了，只要看就业目标就可以了。

　　这是不对的，我们还是要有增长目标，这不是一个指定性的目标，而是一个指导性的目标，有了这个目标全国一盘棋大家可以根据这样的目标来制定自己的一些商业活动计划，这是必要的。

　　最近我一直强调经济增长的重要性。

　　1990年，中国的经济体总量按美元算只是日本的1/8，现在我们差不多是日本的2.3倍，从1990年到现在，这么短的时间，发生这么大的变化，就是因为中国保持了很高的经济增长速度，而日本基本上没怎么增长。

　　所以说，经济增长速度是非常重要的，没有速度就没有中国的今天。

　　以后我们要更加注重增长的质量，我们需要适度降低增长速度，但绝不能认为我们就不需要增长速度了，如果这样的话中国可能会失去经济增长的势头。

　　01

　　中国国际收支和海外资产积累存在的两大问题

　　在国际收支和海外积累方面，中国有两大问题：

　　▌第一个问题是中国的国际收支长期以来是投资收入逆差。

　　一般人不太注意这个，投资收入或投资收益是国际收支平衡表中非常重要的一项，中国在海外投资，有海外债务，也有海外资产，但海外资产大于海外债务，所以我们有净资产。

　　既然有净资产，就应该有净收益，好比在银行存了钱，当然要跟银行收利息一样。

　　但值得注意的是，我们虽然有海外净资产，是债权人，但是十多年来我们都给外国人付利息，这是一个很不正常的现象。

　　据我所知世界上再没有第二个国家是这样。

　　▌第二个问题是海外净资产的流失。

　　我到银行存钱，不但收不到利息而且还要给银行付利息。

　　这本来已经是十分令人懊恼的了，更糟糕的是：除付息外，我每年还新存进银行许多钱，但存了差不多十年的钱后到银行去查账，一看本金不但没有增长，而且减少了。

　　这个缺口到底有多大？1.3万亿美元！这可不是一个小数目。但却没有引起什么注意。

　　我不知道为什么大家不关注这个问题。

　　02

　　中国是资本净输出国

　　我问一个问题，中国是资本净输出国还是净输入国？我在不同大学向学生们问这个问题，90%的回答都是错的。

　　这个问题其实很容易回答。如果一个国家有经常项目顺差，这个国家就一定是资本净输出国。其他你都不用管。

　　我们的引资政策非常成功，引入了大量FDI（Foreign Direct Investment，外商直接投资），报纸也这么宣传。于是，公众就认为中国是一个资本输入国。

　　但是大家忘了，在引入FDI的同时我们还买了大量美国国库券，这是资本输出。

　　中国从1993年开始到现在，年年有经常项目顺差，因而中国是不折不扣的资本净输出国。

　　当中国是资本净输出国的时候，中国的人均国民收入才400美元，美国是多少？三四万美元。这相当于杨白劳给黄世仁借钱。

　　不仅如此，杨白劳借钱给黄世仁，他不但不能从黄世仁那里得到利息，他还得给黄世仁付利息。

　　中国的海外净头寸最高的时候差不多2万亿美元，也是中国外汇储备最多的时候。

　　中国投资收益率2009年以后都是负的。这是杨白劳借钱给了黄世仁，还要向黄世仁付利息。2013年接近-1000亿美元（见图1）。
▲图1：中国海外净资产（债权）与投资收益。
　　这可是一笔极大的资金，中国的这种情况是否在世界上普遍存在呢？我没找到第二例。

　　为了对比，下面是日本的情况（图2）：
▲图2：日本海外净资产（债权）与投资收益。
　　中国是美国的净债权国，为什么要给美国付利息呢？因为咱们买美国的国库券的收益非常低，顶多是3%、4%。

　　在2008年金融危机的时候收益都不足1%，而美国在中国投资的收入是多少？跨国公司在中国的投资收益有多少？ 2008年美国一个非常权威的机构——大型企业联合会，在中国做了广泛调研后得出结论：

　　美国跨国公司在中国的投资收益是33%。

　　同样是在2008年，世界银行也对跨国公司在中国的收益做了一个调查，平均回报率是22%。

　　所以，由于海外资产负债结构不合理（有历史原因），尽管中国是债权人，还得给债务人付利息。

　　其他国家必须积累以美国国库券为形式的外汇储备，实质上是美国利用国际货币体系赋予的特权，向全世界征税，让全世界为他服务。

　　我们积累的外汇储备越多，美国越高兴。

　　顺便说一下，为什么前不久美国还逼着人民币升值呢？当时中国对美国有大量的“双顺差”，如果是浮动汇率，人民币就升值了。

　　升值后，贸易顺差就会减少，国际收支就会实现基本平衡。

　　可咱们不干，非要对美国保持大量贸易顺差，这同中国的根深蒂固的重商主义思想有关。

　　中国不升值对自己没有好处，可为什么美国也要中国升值呢？

　　美国布什时期的总统经济顾问委员会办公室主任写过一篇文章专门谈人民币的问题。

　　我跟他交流过，他说美国从中国对我们美国的贸易和汇率政策中得到了双重好处：

　　第一重好处是廉价商品卖到美国去了，非常便宜，压低了美国人的物价，改善了他们的生活；

　　第二重是中国挣的外汇又去买美国的国库券，向美国资本市场注入了资金，压低了利息，保持了美国房地产的繁荣。

　　我得到了双重好处。那为什么还骂中国？

　　他说秘密就是：你们这么一个国家，我们越让你们干什么你们越不干什么，我让你升值你们越不升值。

　　这样，就可以使我们的好生活永远维持下去。

　　三、中国海外资产的流失

　　今天主要是讲海外净资产的流失，我不讲持有大量海外净资产但投资收益为负的问题了。

　　为了讨论清楚海外资产净流失问题，需要把一些基本概念稍微重复一下，刚才我讲了“当年的经常项目顺差等于当年的资本净输出”，经常项目顺差有多少，你这一年的资本净输出就有多少。

　　我今年是经常项目顺差，去年经常项目顺差，前年、大前年、十几年都是如此。

　　这个时期累积的经常项目顺差额应该等于同期海外净资产的增加额。

　　中国的实际情况是什么样的？

　　从2011年到2016年第三季度，中国输出了1.28万亿美元的净资本，但是这些资本并未转化成中国的海外资产，相反，中国的海外资产减少了124亿美元 （图3）。
▲图3：国际投资头寸表与经常账户变化（单位：亿美元）。
　　近1.3万亿美元下落不明，这钱哪去了？

　　当然，经常项目的累积额和海外净资产的增加相等只是理论上的。

　　在现实中，两者是应该是有一定的差距的，甚至有的差距比较大。

　　但是从2011年到2016年，攒了这么多钱，1.28万亿美元的净输出，最后本都没了，这种情况可以说是中、外历史上没有见过的。

　　为什么累积的经常项目顺差同海外净资产形成之间的缺口如此巨大呢？官方和半官方的解释是统计误差和统计口径调整造成的。

　　换言之，1.28万亿美元的损失或丢失是不存在的，这只是一个统计问题。“天下本无事，庸人自扰之”。

　　如果你在银行存钱，年年都把几万块钱存进银行。现在到银行查帐，发现你银行存款不但没有增加反而减少了。

　　你问银行是怎么回事，得到的答覆是记帐错误。你会善罢甘休吗？

　　这个缺口是怎么来的呢？我们可以从图4看到，这个缺口从2008年就存在了，而且都是负缺口。
▲图4：海外净资产增加额同经常项目顺差之间的缺口。
　　为了更好地解释造成这个缺口的原因，可以根据从经常项目顺差到资本净流出、从资本净流出到海外净资产形成的三个节点、两个环节，可把总缺口分为两个缺口（图5）：

　　一是经常项目顺差和资本净流出的缺口，二是资本净流出和对外净资产形成的缺口。

　　而这两个缺口规模的形成原因，可以分别从国际收支平衡表和国际投资头寸表上找到线索。

　　由于找不到更好的办法和统计资料，我们只好用上述两个表中的相应项目和相应项目之间的关系，分别代表“资本净流出同经常项目顺差之间的缺口”和“海外净资产形成同资本净流出之间的”。

　　第一个缺口=国际收支平衡表（BP）上的误差与遗漏帐户流出规模，我们称之为误差与遗漏1

　　第二个缺口=国际投资头寸表（IIP）上扣除交易、各调整项目之后，年末头寸与年初头寸之间的差额，我们称之为为误差与遗漏2
▲图5：国际收支平衡表上的误差与遗漏（误差与遗漏I）， 国际收支头寸表上的误差与遗漏（误差与遗漏II）变化轨迹。
　　第一个缺口同资金跨境流动有关，第二个缺口同资金出境后的海外形成资产有关。

　　两个缺口形成原因的性质有所不同，但我认为两个缺口都主要是资本外逃造成的。

　　把经常项目顺差对海外净资产形成缺口分为两个缺口分别进行分析，可以更准确说明为什么资本外逃是形成经常项目顺差对海外资产形成缺口的原因。

　　为什么我们可以用国际收支平衡表上的“误差与遗漏项”代表第一个缺口呢？

　　为了做一个铺垫，我们先谈谈国际收支平衡表。

　　它有三大项：一是经常账户，二是资本和金融账户，三是误差与遗漏。

　　过去我们常讲中国有双顺差，双顺差就是既有经常项目顺差，又有资本项目顺差。双顺差就会导致外汇储备增加。

　　经常账户里面主要包含两个项目，一个是贸易项目，一个是投资收益项目。资本和金融账户下又分出许多子项目。

　　国际收支平衡表采取的是复式薄记原则：一笔交易记两笔帐--贷放和借方；两者相加等于零。

　　在经常项目下，如果是出口就记入贷方（标上正号），进口则记入借方（标上负号 ）；投资收入是进项就记入贷方（标上正号），是出项就记入借方（标上负号）。

　　在资本和金融项目下，凡是增加了海外负债（如增加了FDI）和减少海外资产的金额就标上正号，凡是减少了海外负债和增加了海外资产（如购买了美国国库券）的金额就标上负号。

　　因为是复式薄记，带有不同符号的所有项目的金额相加后应该等于0。

　　如果不等于零，就把差额计为误差与遗留。误差与遗留项的数额同前述所有项目的合计相等、符号相反。

　　因而，加上误差与遗漏向后，国际收支平衡表上的所有项目之和一定等于0。

　　中国国际收支表上的一个显著特点是误差与遗漏项数额巨大。国际收支平衡表的误差与遗漏是什么原因造成的？

　　学界对此有争论，有说是统计误差，有说是资本外逃。

　　理论上，导致国际收支平衡表上出现误差与遗漏的可能原因有三：

　　▌一是统计原因。

　　覆盖范围不当、误报、漏报、同一笔交易的贷方分录和借方分录的数据来源不同（如贸易数据来自海关但创汇数据来自银行）、信息采集时间不同，等等。

　　▌二是与资本外逃无关的有意高报或低报。

　　▌三是与资本外逃相关的有意高报或低报。

　　目前最流行的说法是：误差与遗漏是统计误差造成的，并不反映资本外逃。

　　我和我的同事则认为，最近几年的误差与遗漏是资本外逃的反映，尽管资本外逃的实际规模可能更大。

　　首先，如果误差与遗漏是统计误差造成的，误差与遗漏的时间序列应该呈现白噪音的特征。事实如何呢？
▲图6：美国的误差与遗漏。▲图7：英国的误差与遗漏。▲图8：中国的误差与遗漏（季度数）。▲图9：中国bop表上的误差与遗漏项（年度数）。
　　美国也有很大的误差与遗漏要调整，一会儿多一会儿少（图6），英国也这样来回变的（图7），你把它平均起来美国和英国大致是接近0这一条水平线。

　　中国呢？从2008年开始一个方向变，一直下行。

　　特别是2011年，这个坡一路下来了（图8），如果你按年度计算，误差与遗漏不会因月度不同而不同，从而相互抵消。相反它的变化趋势是十分明显的（图9）。

　　你说这个是误差遗漏，它怎么偏偏往下的方向漏，不往上面漏？

　　白噪音就是白噪音，没有什么因果关系。但是中国的误差与遗漏的规模同人民币的汇率预期有相当强的相关关系（图10）。
▲图10：误差与遗漏同汇率有显著相关关系。
　　误差遗漏随人民币贬值预期的增加而增加。如果误差与遗漏是纯粹的统计原因造成的，它们之间就不应该发生这种相关关系。

　　既然不应该把误差与遗漏归结为统计误差，那么是什么东西造成了近几年来的庞大误差与遗漏呢？

　　自2011年到2016年第三季度，国际收支平衡表上累积的误差与遗漏额是6千多亿美元，占了累积的经常项目的顺差累积额（1.28万亿美元）的一半还多，这个数目不可不谓大的惊人。

　　我认为这6千多亿美元的误差与遗漏中的大部分应该是资本外逃。

　　01

　　什么是资本外逃？

　　下面，我们先定义资本外逃；然后考察现实中资本外逃的路径，从中总结出资本外逃同误差与遗漏之间的关系；最后判断误差与遗漏在多大程度上能够反映（虽然不全面）资本外逃。

　　首先有必要把资本外流和资本外逃区别一下，资本外流一般情况下是合法的。

　　资本外流是我到海外投资，资本流出去了，在某些情况下以某种方式流出去，可能对中国经济不好，但是你不能说是资本外逃。

　　资本外逃一般来讲都是违法的。

　　比如大家去使用5万美元的额度，这是资本外流。

　　在特定条件下，大家都去换汇可能不利于汇率和金融稳定。但这种外流是合法的，不能说是资本外逃。

　　但如果一个人借100个身份证去换500万美元，这就是资本外逃了。

　　资本外逃有各种定义，我们把它定义为源于某种负面冲击，且会对国民福利造成永久性损害的资本外流。

　　资本外逃是资本外流的一种，但是资本外流不等于资本外逃。

　　资本外流和资本外逃性质不同，所以处理方法也是不同的。

　　比如说资本外流我们通过改革利息率、改变汇率这种宏观调控的政策，一般来讲可以加以调控。

　　但是资本外逃他是想跑，你这些政策就可能没用了。

　　他要想跑，哪怕损失50%他也得跑，所以对于资本外逃你就必须得有一个跨境资本的管理，说句不好听的就是资本管制。你用间接的方法遏制不住它的 。

　　02

　　实现资本外逃的途径

　　实现资本外逃的途径是什么？我相信在座的诸位比我知道的多，我只是在这儿简单列一下。

　　低报出口，把出口收入留在国外；

　　出口商推迟汇回出口收入；

　　境外刷银行卡虚假购物；

　　赌场刷卡购买筹码后，通过与他人交换或直接退筹进行套现；

　　购买高档奢侈品、会籍、收藏品后，转手他人后，获得外汇现金；

　　刷卡虚假购买后以退货形式兑现；

　　高价购买外国球员、俱乐部，通过幕后协议转移资产；

　　高开发票；向外国出口商支付超过进口品实际价值的货款，后者再通过境外帐户将差价存入中国进口商的境外帐户；

　　以境外应收款虚增利润，以企业完税证明和董事会利润分配决议为凭将利润汇出（外商投资收益高报）；

　　低估境外资产价格，截留利润汇回，海外投资收益低报）；

　　中企推迟汇回红利和利润；

　　“蚂蚁搬家”式的美元走私；

　　用银行卡境外大额提现；

　　贸易信贷作假；

　　资本金不到位，虚假出资（中国允许分期出资、资金分批到位，实收资本可以暂时小于注册资本）不投足外汇资金；

　　以非正常高价收购外国企业等方式实现资本外逃（但这类外逃需要在海外投资头寸表的基础上讨论）等等。

　　03

　　资本外逃与“误差与遗漏”的关系

　　资本外逃的形式和途径十分复杂，难以直接统计，但资本外逃“一般是对资金流出（或债务增加）不申报、少申报、或不实申报”。

　　因而，资本外逃一般会导致误差与遗漏流出（即带负号的误差与遗漏）的增加。

　　我们刚才列举的资本外逃方式中，大部分外逃都会导致误差与遗漏的增加。

　　▌以“蚂蚁搬家”式的美元走私为例。

　　国际收支平衡表上的美元存款减少了500万美元。中国居民美元存款（资产）减少500万美元，根据复式簿记原则，应该在“资本与金融账户”下的“其他投资”项目中的资产方，记入带正号的一笔500万美元。

　　但是，因为是夹带出境的美元，货币当局无法获知这笔被提走了的美元存款会变成何种其他形式的美元资产。

　　因而无法在国际收支平衡表的同一项目的资产方，记入带负号的同样数目的一笔美元。

　　这样，为了平衡这笔交易，误差与遗漏项下就会出现500万美元的流出。

　　因而，误差与遗漏项中的这500万美元的流出（带负号）是500万美元资本外逃、而不是统计误差的结果。

　　但是，还应该看到，某些同资本外逃无关的原因也可能导致误差与遗漏流出的增加。

　　比如说我高报出口，结果一定会导致误差与遗漏的增加。

　　但是高报出口不见得跟资本外逃有关，比如我要骗税，骗税不是资本外逃，明明没出口那么多却说出口了那么多，他把税给骗来了，他造成了误差与遗漏流出的增加，但是它不是资本外逃。

　　又如旨在走私的低报进口，也造成了误差与遗漏，但走私不是资本外逃。

　　因而，只有在扣除了这些影响后，误差与遗漏（流出）才能反映资本外逃规模。

　　同时也应该看到，相当大部分的资本外逃并不会导致误差与遗漏流出规模的增加。

　　所以光看误差与遗漏还不够，还有别的东西，你把这个东西加进去。

　　比如高报进口，低报出口，在金融交易中的某些误报，实际上都是资本外逃，但是并不造成误差与遗漏的增加。

　　▌以高报进口为例。

　　我花 10万美元在澳门买了钻石，我的美元存款减少10万。但同时你是进口了，因为你到国外买东西，你就填进口10万。

　　可是实际上你并没花10万美元，你跟澳门老板商量好了，这块钻石只值1万美元，你给他1万5千美元，剩下的8万5千美元你拿走了，存进了你在海外的银行账户。

　　在国际收支平衡表上，进口（借方、记负号）记入10万美元，资本和金融账户上资产减少10万美元（资产减少，记正号）。

　　两项相加不会产生误差与遗漏。因而，这8万5千美元的资本外逃是无法在国际收支平衡表上的误差与遗漏项中体现出来的。

　　总之，我们认为最近几年误差与遗漏的显著增加反映了资本外逃的加剧。

　　但在资本外逃和误差与遗漏之间不应该划等号。它们之间的关系可以用下面的等式表示：

　　资本外逃=（误差与遗漏1-统计误差-出口高报-进口低报-某些金融交易误报）+出口低报+进口高报+另一些金融交易误报。

　　总之，一部分跨境资本流动虽然导致了误差与遗漏的增加，但同资本外逃没有关系；

　　另一部分虽然没有导致误差与遗漏的增加，但却是资本外逃。

　　因而，我只能说，第一，误差与遗漏的增加并非主要是统计误差造成的；第二，我们相信，出口高报、进口低报现象应该没有发生非常大的趋势性变化；第三，出口高报、进口低报、出口低报、进口高报和不少金融交易误报是互相抵消的。

　　因而，国际收支平衡表上的误差与遗漏项大致反映资本外逃的规模。

　　事实上，资本外逃的规模可能会大于误差与遗漏项所反映的规模。

　　理想的情况是对资本外逃做直接的统计，或起码是参考中国贸易、金融交易对象国的统计推断中国资本外逃的规模，但这种统计只能是由国家的统计机构来做的，我们做不了。

　　在国际文献上，把误差与遗漏作为资本外逃的代表变量是非常普遍的。

　　从学术上讲，也不太需要担心什么。

　　04

　　资本流出后并未转化成中国居民的海外资产

　　在前面我们已经提到作为“累积经常项目顺差同海外净资产形成缺口”另一部分的第二个缺口，即国际投资头寸表（IIP）上扣除交易、各调整项目之后，年末头寸与年初头寸之间的差额，我们称之为为误差与遗漏2。

　　如果说第一个缺口可以在国际收支平衡表上查到（即看看误差与遗漏项的大小和正负号），第二个缺口--误差与遗漏2，要查起来就比较麻烦。

　　比如一个企业说要在美国投资1亿建厂，也确确实实登记、报了外管局，在国际收支平衡表也记了这一账，但是资金出境后，最终是进了赌场还是投资了呢？

　　美国人不让我去，我怎么查？别的国家也存在这个问题，他们怎么处理呢？

　　办法是通过查母公司的财务报表来推算，但如果母公司撒谎出假账就很难办了。

　　比如韩国的当局想到中国来看三星到底在中国投资了多少，这个比较困难，中国根本不让他来，他就需要看三星母公司的账。

　　中国的问题是什么呢？国资委原来一位姓董的先生在两会期间说过，中国国企在海外资产从来没审计。

　　我们已经讨论了海外净资产形成同累积的经常项目顺差之间的第一个缺口，这个缺口可以根据国际收支平衡表的误差与遗漏账户推断，我们把它称为误差遗漏1。

　　现在说的第二个缺口则要在国际投资头寸表（IPP）上查。

　　在扣除一系列由于统计口径变化、汇率变动和其他一些调整所造成的估值变化后，年末海外投资头寸与年初海外投资头寸之差之差理论上应该是0。

　　如果有差额，则说明要么存在统计误差，要么流出国境的钱并未在美国投资建厂而是买豪宅去了。

　　总之，把资金合法转移到国外后（因而在国际收支平衡表上查不出问题），再实现资本外逃的情况，现在可能已经变得相当普遍了。

　　比如我到海外并购一个企业，它值10亿美元，但我有意抬高海外并购的资产价格，说它价值20亿美元。

　　20亿美元资金合法流出中国，但中国居民所拥有的海外资产实际只有10亿美元。另外10亿美元不知所终。

　　这是属于国际收支头寸表上的资本外逃，这种资本外逃在国际收支平衡表上是体现不出来的，只能从海外投资头寸表中的误差与遗漏2反映出来。

　　然而，看最近几年的中国海外投资头存表，我们还看不出有什么太大的异常。

　　误差与遗漏2并没有明显的趋势性变化。虽然有些年误差与遗漏数额较大，但我们知道那是由于统计口径变化造成的。

　　2016年海外投资头寸表中的误差与遗漏2不但没有显示资本外逃，反而显示海外净资产出现了额外的增加。这种情况同我们的感觉存在较大差异。

　　我们知道，在最近几年一些中国企业的海外并购活动十分活跃，其中的一些并购活动存在明显的资本外逃嫌疑。

　　一方面，误差与遗漏2没有显示明显的资本外逃趋势，另一方面，现实中相当多的资本在流到境外之后并未形成会为中国带来收入的中国海外资产。

　　这个矛盾的存在使我们不得不怀疑中国的国际投资头寸表统计数字不可靠。考虑到海外资产审核的困难和时滞，出现这种情况应该是可能理解的。

　　四、中国的海外房地产投资现状

　　为了进一步说明资本外逃的严重性，下面说说中国人在海外购买房地产的状况。

　　由于在官方统计中没有相关资料，我们只好依靠外国的非官方材料。当然，其可靠性是应该存疑的。
▲图11：中国人海外买房的地理分布。
　　图11是外国有关机构统计的中国人海外购买房的地理分布，蓝色是美国，占33.5%。按城市来看，在悉尼买的是最多的。

　　那是最适合华人居住的地方，在那里买房子没错。还有温哥华，这是我认为第二好的一个城市，美国好的城市我不大知道。

　　这是一个地理的分布，这是前两年的数据。

　　2017年中国购房者排名前10位的国家分别是：美国、澳大利亚、泰国、加拿大、英国、新西兰、德国、日本、马来西亚、西班牙。2009年到2015年中国人在美国购买了价值 1千亿美元的房地产。

　　据说，在美国购置的房地产占中国人海外房地产购置的1/3，这样推算，中国海外房地产购置的价值是4千亿美元左右 。
▲图12：中国人海外购房与其他国家的比较。
　　跟其他的国家来比，中国人在海外买房子是在2013年以后急剧增长，图12中的红线显示了别的国家是往下走的，咱们上去了。
▲图13：大部分华人买的是独栋别墅，而且现金支付。
　　我看了一些照片，一群澳大利亚人举着旗子“中国人不能在我们这儿买房子，你们把房价抬上去了。”

　　所以有些反华情绪不是偶然的，你把人家物价和房价抬上去了。

　　在美国，大部分华人买的是独栋，其中有69%是用现金支付的。中国人有钱，首先独栋别墅，然后是联排别墅，然后是公寓，然后是商业地产。
▲图14：中国与其他国家在澳大利亚的房地产投资比较。
　　上图是在澳大利亚的房产投资，这里包括了美国、英国、中国、非中国的亚洲国家和其他的国家，黄色是我们的中国，中国跟英国比，英国是小小的一块。

　　▲图15：某中国人在2017年花4千万美元在澳大利亚买的豪宅。

　　这是2017年9月份我从网上找的图片，中国人在2017年花了4千万美元在澳大利亚买的，地点都有。

　　据外国金融机构JLL Global Capital Flows估计，2016年中国人在全球购买不动产共计330亿美元，比2015年增加了53%。

　　2016年中国已经加强资本管制了，但仍然有越来越多的红旗飘扬在海外豪宅区中。

　　五、结语

　　还是需要强调，在过去三十多年的对外经济政策，中国取得了举世瞩目的成功，成绩是主要的。

　　但也应该看到，由于历史的原因和政策调整的滞后，中国国际收支出现了一些不合理的地方。

　　近几年来出现的一个严重问题是： 累积的经常项目顺差和海外净资产增长缺口巨大。

　　对国际收支平衡表和国际投资头寸表上的两个缺口的分析显示，最近几年中国出现了比较严重的资本外逃。

　　自2016年以来，中国政府采取了一系列的措施抑制资本外逃，这种措施不但完全正确，而且是比较有效的。

　　但是，资本外逃的问题还是有赖于中国的经济体制、金融体系和汇率体制改革的进一步深化来解决，不能头疼医头，脚疼医脚。

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导读：在证监系统的各领域工作中，稽查执法工作的对抗性很强。


阻拦、威胁、暴力甚至撒泼耍赖，对稽查人员来说几乎是家常便饭。


在证监系统内各单位的各个岗位，有许多80、90后的年青人，在逐步挑起资本市场监管工作的重任。


他们手中发出的一封封监管函件、去到的一个个核查现场、过招的一位位大鳄与高手、亲历的一起起并无先例的重大突破、见证的一次次改革巨变，这正是中国资本市场的未来。


来源丨第一财经

记者丨张婧熠


历经证监稽查岗位上的摸爬滚打，孙茜（化名）已对调查取证中的恐吓与阻拦习以为常；遇到被锁在会议室或地痞流氓围攻，也能自如应对。


她更警惕的是诱惑。一顿饭或者一通近乎背后，打听案情、请托说情、毁坏证据的套路无孔不入。



王潇（化名）是当前“闪电速度”交易所问询函背后的一位普通监管员。每天的工作模式，就是查看海量公告中的数据和信息。有时就因为多看一通公告、多查一道资金往来，而牵出一起惊人大案。但这种“意外”越频繁，王潇再面对新公告时的压力就更大，他不知道下一个藏在暗处的对手是谁。


在证监系统内各单位的各个岗位，还有许多孙茜们和王潇们。这群80、90后的年青人，在逐步挑起资本市场监管工作的重任。


他们手中发出的一封封监管函件、去到的一个个核查现场、过招的一位位大鳄与高手、亲历的一起起并无先例的重大突破、见证的一次次改革巨变，正是中国资本市场的未来。


增强资本市场服务实体经济能力、防控风险和深化改革，是证监会监管工作要肩负起的时代重任。为进一步深入学习宣传贯彻十九大精神，证监会从去年底发起了证监会系统青年交流活动。我们从中选取了其中部分成员的故事，向外界首次揭秘证监系统监管工作最真实一面。



“做稽查工作交不到朋友”



在证监系统的各领域工作中，稽查执法工作的对抗性很强。阻拦、威胁、暴力甚至撒泼耍赖，对稽查人员来说几乎是家常便饭。



孙茜还记得，在查办一起市场操纵案时，其所在的工作组通过层层追查线索，最终锁定了一家私募机构违法主体。但在扑点时发现，该地址却挂着另一家公司的名牌，且公司负责人矢口否认与调查组要找的私募机构有任何关系。


经过谈判，这位负责人同意了调查组进入取证，转身在一旁喝茶。但令他没想到的是，调查组很快发现了一个极为隐蔽的交易室，并且其中的电脑与之前调查的违规交易情况相匹配。这时，这位负责人马上变脸，改口说这些电脑是朋友抵债给自己的，而那位朋友为了逃债早就不知所踪。


孙茜与调查组的同事告诉他，这些电脑要依法带走作为证据。就在此时，门口冲进来几位大汉，指着调查组说，“这是我们老板的资产，谁也不许动，我们可刚从里面出来，你们不要让我们再进去。”话音刚落，这群人还拿出手机，对着调查组开始拍摄视频。这意思是，只要调查组强制突围，他们就可以拍出“证监会暴力执法”的视频片段。


诸如此类的突发情况，在孙茜过去的工作经历中其实还有很多。她告诉记者，不惧暴力是这份岗位最基本的素质。“地痞流氓要拍‘暴力执法’的视频，我们也拍‘黑社会暴力抗法’的大片。对方以武力威胁，我们就诉诸国家治安。站在正义的一端，我们无所畏惧。”


初入证监系统工作时，孙茜是在地方证监局做日常监管，随后调至证监会稽查岗位后，她体会到了两者的差异，稽查执法工作时时充满了冲突与博弈。“调查人员与调查对象是完全对立的一方，没有任何信任与合作的基础。”她说。


好几次，在发现某账户有违法违规嫌疑而电话联系户主时，对方一听到是证监会稽查人员立即骂了句“骗子”并挂断孙茜的电话。在调查涉案公司时，为防止打草惊蛇，稽查工作需要直接扑点而不能提前联系公司。有时，光进公司的大门就要被保安再三盘问，等到工作人员核实完身份并知道来意后，又会以各种“软抵抗”进行拖延。在接受调查时，又开始信口胡说。


调查对象的不理解、不配合甚至是冷语相向、嘲笑谩骂，还是硬碰硬的对抗。但孙茜更警惕的，是身边无处不在的诱惑。


“单位经常组织观看反腐倡廉教育片，一开始我觉得离自己挺远的，但前辈告诫我们，当调查对象向你套近乎时就要保持警惕，此时他已经在慢慢的下套了。下一步可能就是宴请、送点小礼，然后就会打听案情。当你按对方意图一只脚走入了圈套里，对方就会下猛料、送更大的礼，直到你就深陷其中，身不由己。”孙茜说，进入稽查岗位后，一位同事就跟孙茜说过，做稽查工作交不到朋友。她现在很认同这个观点。


转到稽查岗后的第一起案子，孙茜就因毫无经验而被套了近乎，调查对象更热情地要求一同前去附近海鲜酒楼吃饭。这立马引起了孙茜的警觉，随即拒绝。还有一次，在要求调取一家上市公司董事长的通话记录时，对方开始“促膝聊天”，转移话题，更暗示稽查人员可以来公司任职重要的管理岗位。孙茜并未理睬，继续取证，并从这位“赏识”自己的董事长通话记录中拿到了违法违规的证据。


不惧暴力、挡住诱惑、耐住寂寞，这是孙茜对所从事的证监稽查执法工作的总结。更重要的是，还要不断提升专业精神和专业能力。


在日常的稽查执法工作中，证监稽查人员不仅需要了解经济走势、新型金融产品、证券交易规则，还要不断学习会计、法律、技术等专业知识。要在办案中能发现财务造假线索，能明晰法律适用条款，能做技术取证，还要能理清楚数万条交易数据，撰写出逻辑缜密的调查报告。“在这个高智商犯罪的领域，只有以更高的专业能力，努力练就降妖除魔的真本领，才能将不法分子绳之以法。”孙茜说。


不久前，证监会在官网发布了去年全年案件办理的“成绩单”。


在全面从严监管的大背景下，证监会稽查部门去年受理各类违法违规有效线索625件，新启动调查478起、启动调查率76%；立案调查312起、立案率65%。全年办结立案案件335起，同比增长43%。此外，去年还集中部署4个批次专项执法行动共54起典型案件，重点打击财务造假、爆炒次新股、利用高送转非法交易、私募乱象等市场典型违法行为。证监会表示，对一批在资本市场蒙骗欺诈、兴风作浪的典型案件的严肃查处，形成了强大震慑，为资本市场健康稳定发展提供重要保障。



守土有责的“看门人”



根据《证券法》、《行政处罚法》等法律法规的规定，当前对涉嫌违法违规行为的立案调查的基本程序是，由证券监管机构有关部门在日常监督检查、专项核查中，发现涉嫌违反证券期货法律、法规和行政规章行为时，可提出立案建议。这其中，沪深交易所的一线监管、各地证监局的现场核查，正是监管层打击违法违规行为、保证市场健康稳定发展的第一道关。


唐晴（化名）目前在地方证监局负责公司检查。用她的话说，五年前选择这份工作时很偶然，甚至并没有什么崇高的理想。但当真正参与工作之后，尤其是意识到监管工作对维护“三公”、保护中小投资者权益的重要性后，才知道肩上的责任有多重。


在IPO严审核的背景下，派出机构开展IPO现场检查已经成为常态。唐晴就曾参与过一家拟上市的旅游公司的检查，并且很快发现了一处疑点。


这家公司旗下有一家子公司，报告期内每年都维持5万元左右的净利润，没有特别的投资渠道和业务前景，且只有总经理、出纳、业务员三名员工。按照之前检查其他公司所积累的常理判断，这样资质的子公司一般会尽早从上市公司主体里剥离，但在这起案件中保荐人都容忍了子公司的存在，这引起了证监局检查组的怀疑。


随后，检查组开始出手检查，检查凭证和协议，对可疑的资金流向往上倒追至了第6层资金对手方。而正是这一追查，让这家公司露出了破绽。检查组发现，子公司出纳的个人账户上，往来的全是子公司的大额经营收支；还有一家有资金往来的单位，是这家拟上市公司当年的新增大客户。


当天晚上，检查组决定约谈子公司总经理和出纳。为了不让公司起疑心，还同时约了其他4个无关紧要的人员。但结果公司答复，出纳的姐姐生孩子了，来不了，其他5人都可以准时抵达。“根据我们进场时拿到的员工花名册信息，这位出纳已经快50岁了，她的姐姐居然还在生孩子。”唐晴回忆道，这进一步加剧了检查组对这位出纳的怀疑。


检查组一再坚持，最终在第二天上午见到了出纳本人。经过一整个上午的约谈后，出纳的心理防线被攻破，交代了违规事实。之前发现的有资金往来的新增大客户，其实也是受拟上市公司实际控制；进而敲定的是，这家拟上市公司存在关联交易未披露、资金管控缺失、财务核算不规范等一系列问题。


在常规工作中找出违法违规线索，甚至牵出大案要案，这对王潇来说，也是颇为常见的。


王潇在2014年进入证监系统工作，目前在交易所负责上市公司监管，主要工作就是上市公司信息披露日常监管和配套规则制度完善。“这项工作听起来挺高大上，但对我们这些年轻人来说，真做起来就深感千头万绪、压力重重。”王潇说。



信息披露的监管，是当前监管工作的重中之重，但同样是证券违法案件的多发地。根据上述证监会公告，2017年启动违规披露案件立案调查64件，较去年增长33%；其中，财务造假案件占比40%、重大事项不披露占比26%，是最主要的信披违规类型。并且，与之前相比，造假环节不断延伸，涉及IPO、再融资、并购重组、持续披露等多个领域；造假手法不断翻新；甚至还出现了信息披露异化为内幕交易、操纵市场的工具的恶性行为。



王潇所监管的一家公司，近两年频繁以高溢价收购了多家企业。在审查某一年年报时，他发现，上市公司收购的11家子公司近几年业绩承诺基本都是“精准达标”，累积实现净利润均超出累积承诺净利润几万元或几十万元。带着警觉，他开始反复问询公司，要求后者提供销售合同、资金流水等更为详细的资料。


公司也颇为配合，提供了近千张的材料。但有趣的是，这些资料都是PDF格式的文件，既不适宜检索，也不方便查阅。“公司可能以为，监管员要负责那么多家公司，没时间看完所有的材料吧。上班时间的确不够，但我下班后还有时间。”王潇说。


经过比对查证后，王潇发现，这家公司提供材料中有的销售合同无客户签章，有的客户信息无法查询，有的付款人与客户名称不一致等。随后，监管员将梳理的相关线索上报稽查局，并提请证监局现场检查。目前，该公司已被正式立案调查。


回顾年份并不久的工作经验，唐晴说，公告多看一次，电话多打一通，资金多查一手，或许多走一小步，就能看到更深的真相；而每一个真相的揭露，都会推动资本市场的规范发展向前更进一步。



亲历改革巨变


此次学习十九大精神青年交流活动，自去年11月份起启动，已有覆盖证监会多个业务系统的共20名青年交流成员。截至目前，交流活动已与26个地区的37多家单位举行过内部座谈会。上述这些监管工作经历和体会，也引发了共鸣。


在交流团与某地证监局的交流中，该辖区的一名公司监管员也分享起近期一起重大违法案例的查办经历。最初，该公司只是被发现了信息披露违规和财务问题。但在核查时，几个反复出现的人名引起了检查组的警觉。顺藤摸瓜，检查组排查了几百个账户与客户，最终将公司实际控制人违法违规的业务链和证据网完整呈现。目前，这起重大违法违规案件的调查还在进行中。


“回头去看，对手真的是一个熟悉财务、精通资本之道的高手。整个案件，就是一场有预谋、有准备的违法违规事项。”上述监管人士感慨道，这几年的工作体会是，这市场有很多的资本高手，会跨越数年去精密布局违法违规的行径。魔高一尺，道高一丈。对手狡猾，监管干部就需要向源头去追溯和发现问题，另外还要加强对新业务、新情况的学习研究。


然而，青年一代监管干部的经历中，不仅只有压力与责任。在多个交流成员的经历中，他们也是中国资本市场制度建设不断完善、加快对外开放的亲身见证者。


“80后”的张霞（化名）是中国金融期货交易所研发部的一名员工。一个多月前，她与同事们刚刚结束了两周的德国法兰克福学习交流活动，而这次活动带给她很多的“意外”。


抵达法兰克福后，中金所学习团参加了中国驻法兰克福总领事馆和中欧国际交易所联合举办的欧洲金融周“中国日”论坛。这次会议的主题，是围绕中国金融市场双向开放、人民币国际化、一带一路金融联通等。当天晚上，在总领事馆举办的一场晚宴上，参会的外籍人士对中国近年来政治、经济、文化领域的诸多话题兴趣浓厚。学习团被问到，中欧国际交易所的业务开展情况，也被问到“一带一路”倡议和中国交易所收购巴基斯坦交易所的相关情况。


此外，国内在同期刚刚宣布大幅放宽中外合资金融机构中的外资持股比例限制，这顿时成为此次欧洲交流的关注焦点。不仅在领事馆当晚的晚宴上被热议，在张霞（化名）所在学习团之后的培训课程上，多位来自英国、德国的授课老师也纷纷问起。在学习团参访德意志交易所集团的时候，主持座谈会的德方人员还建议座谈会要多留出一小时，专供参会的德交所员工向学习团就中国证券期货市场的问题进行提问。


“坦白说，这和我去之前想象的并不一样。本来以为我们会像虔诚的学生一样吸收着自己从未见过、听过的新知识。实际上，却是带着中国故事的我们以更平等的姿态去交流、去对话。”张霞（化名）说。


在交流团中，还有更多像张霞（化名）一样深感“幸运”的青年人。


他们中有的亲身参与了首起因欺诈发行的欣泰电气退市工作，见证监管层对重大违法行为“一退到底”的执行；有的全程参与了沪港通的法律条款规章制定，历经几十轮的谈判，确保制度完善和投资者权利得到保护。


他们说，过去几十年国内资本市场习惯了模仿和学习的姿态，但他们这代人可以看到更多的创新和发明，以及中国资本市场的崛起。

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在2月2日美股出现闪崩后，全球市场几乎同步陷入回调。直至2月9日，美国三大股指齐反弹。上周，美国标普500指数和道琼斯指数累计大涨均超过4.3%，分别是5年来和2016年美国大选以来的最佳表现，带动本周一亚洲股市大涨。

2月19日，韩国KOSPI指数涨21点，即0.87%至2442.82点;日经225指数涨422点，即1.94%至22142点;澳大利亚ASX200指数涨38点，即0.64%至5942点。2月19日，美国金融市场因总统日休市一天。

市场都想知道的是——这次是真的牛熊转换吗?其实，股市闪崩后往往伴随着反弹，但未来究竟能否持续，“我们还是看看2个月后是高点继续抬高，还是高点开始下降吧，”资深美股交易员、清溪资本合伙人司徒捷对第一财经记者表示，“顶点后的下跌并不可怕，真正可怕的是下跌之后的反弹时，生怕错过发财机会的投资者，紧赶慢赶的再杀进去。”

资深宏观交易员袁玉纬对记者表示：“不排除美股还能创出新高，目前科技股还很强，外加钢铁股也起来了，钢铁一般很敏感。但是需要关注的是，例如埃克森美孚等炼油厂利润滑坡 ，这似乎又是需求弱、经济弱的体现。”

美股持续反弹

过去的一周，美股延续了2月9日当天的大反弹局势。截至上周最后一个交易日，美国三大指数连续上涨六个交易日，大盘股已经收复五成失地。此前，大盘蓝筹股较今年1月的最高点狂泻10%。今年以来，道指涨幅为2%。

闪崩后的持续反弹似乎有市场自己的逻辑，此前的暴跌好像是在向美股的高估值抗议，而波动率突然飙升也导致抛售潮加剧。在经过2月日~8日的调整后，市盈率已经不断下降;此外，全球经济增速改善、美国企业盈利稳健;与历史水平相比，目前的利率(1.25%~1.5%)和通胀(核心PCE为1.7%)仍然维持在低位。理论上而言，这些因素都应支持股价继续上升。

“现在的经济基本面是非常强劲的，”Hodges Funds基金经理Craig Hodges表示，他上周买入的股票包括美国银行和Micron Technology，“波动率可能会回归，但我相信此前的抛售仍然是买入机遇。”

但目前也有一些投资者担心，如果反弹按照现在的节奏持续下去，股市最终可能还是会面临同样的问题。

司徒捷表示，回顾2008年金融危机和2000年互联网泡沫前夕，更多的“韭菜”不想错过调整后的市场，立即杀了进去，之后就是一波波的下跌、强反弹、不能破前高、继续下跌、继续强反弹，不断重演。

“哪怕到了2008年1月，也是大跌后双底，随之继续强反弹。经过同年7~9月的折腾，虽然标普500指数冲了新高，但是整个波动率曲线没有完全恢复7月初的形态。这似乎就是一个信号，这次冲高不同了。”

记者也对比了去年、闪崩期间以及当前的波动率曲线，之后发现，去年的VIX，即“恐慌指数”曲线向上倾斜，而闪崩时的曲线结构呈现倒挂(反应市场当下的恐慌情绪达到顶点)，而眼下虽然曲线结构恢复了正常，但斜率远远比不上去年。

究竟此轮反弹能持续多久?机构人士表示，目前只能谨慎乐观，并认为一切仍需要观察。

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万达与马竞闹分手！从买买买到卖卖卖 万达还会怎样降杠杆？






时间：2018年02月15日 11:25:38 中财网




　　北京时间2月14日下午，西甲豪门俱乐部马德里竞技的英文、西班牙语官网发布声明称，Quantum Pacific Group与大连万达集团达成协议，将收购万达集团所持马德里竞技17%股份。据悉，剥离决定是万达集团全球战略的一部分，万达将作为俱乐部的赞助商保持对俱乐部的支持。

　　出售马德里竞技俱乐部股份


　　图片来源：马竞英语官网声明截图
　　马竞的官方声明中称，双方的股份转让需要西班牙高级体育理事会的授权，转让完成后Quantum Pacific Group所持马竞的股份也将由15%提高至32%。此外，尽管万达已经大幅减持所持马竞的股份，但双方还将继续合作。

　　迄今为止，马竞和万达已合作近6年时间。本赛季，马竞俱乐部也搬进了全新的万达大都会球场。这份声明中称，尽管万达大幅减持，但万达大都会球场在接下来的几年时间内冠名将保持不变。

　　根据西班牙媒体El Confidencial的报道称，估计该交易将价值近5000万欧元。

　　万达集团于2015年正式宣布斥资4500万欧元收购了马竞的部分股份。万达集团也开创了中国财团投资欧洲足坛顶级俱乐部的先河，在中国足球史上尚属首次。

　　虽然万达减持海外股权和资产早已不是什么新鲜事，但这次的标的马德里竞技曾是万达体育产业布局里的重要一环，为万达在海外赢得了很大的声誉。此前马德里竞技的主场已经改为“万达大都会球场”。

　　公开资料显示，2015年，万达入股马德里竞技俱乐部，后又以10.5亿欧元并购了全球最大的体育媒体制作及转播公司之一瑞士盈方体育传媒。盈方的媒体转播权涵盖25个体育项目，在足球和冬季运动领域全球排名第一。同年8月，万达以6.5亿美元并购了美国世界铁人公司(WTC)。

　　此外，万达的体育产业还包括拉加代尔耐力运动公司和万达体育中国公司五个部分。盈方、铁人、拉加代尔，万达体育都是赛事举办公司，但唯有马竞是职业体育俱乐部。

　　目前，万达运营着冰雪、足球、铁人三项等二十多项体育运动，在全球13个国家设立25个办公室，在冰雪、足球运动的赛事转播、营销领域位居世界第一，是冬季运动七个主要国际协会的战略合作伙伴，拥有足球世界杯亚洲区转播权。

　　万达的“卖卖卖”
　　此前一向以买买买著称的万达，近年开始风向突转。

　　近期，万达曾在一周之内狂甩万达商业和万达电影相关资产，套现418亿元。

　　2月5日晚间，万达集团官网消息，阿里巴巴、文投控股与万达集团在签订战略投资协议，阿里巴巴、文投控股以每股51.96元收购万达集团持有的万达电影12.77%的股份。其中阿里巴巴出资46.8亿元、文投控股出资31.2亿元，分别成为万达电影第二、第三大股东。

　　1月29日，腾讯作为主发起方，联合苏宁、京东、融创与万达商业在北京签订战略投资协议，计划投资约340亿元人民币，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。据此估算，万达商业估值约2429亿元。


　　1月16日晚间，万达酒店发展公告披露，将以3560万英镑(约合人民币3.15亿元)出售公司在英国伦敦的项目—万达One Nine Elms(万达·伦敦ONE)60%的股权，余下的40%由万达香港持有。同时，买方同意代表伦敦项目公司向万达酒店偿还债务约1.59亿英镑(约合人民币14.12亿元)，两项总计17.21亿元。

　　资料显示，伦敦ONE又被称为伦敦“九榆树一号”，是万达以9000万英镑于2013年6月买入的地产项目，建筑面积10.5万平方米。这也是万达在海外投资的第一个物业项目。

　　万达酒店发展在公告中表示，出售伦敦项目可有利于公司增强流动资金及财务状况。出售项目所获得的款项净额将用于偿还万达香港的贷款和利息，同时为公司物业发展项目的营运及发展提供资金。

　　2017年年末，当时有媒体报道称，万达寻求以不低于50亿美元的价格，一次性出售位于英国、美国与澳大利亚的五处海外资产。

　　当时有分析认为，万达收购这些海外地产项目时借了外债，而目前万达再融资受限、国内资金难以输送到国外。由于资金紧张，加上这些项目后续开发也存在大量资金缺口，万达因此急于出售海外地产项目。针对这种说法，万达酒店当时公开作出否认，并称媒体报道存在不实。

　　不过，王健林确实对海外资产有所调整。一个月前，万达酒店发展公告其控股股东万达海外有限公司已与万达投资控股有限公司订立协议，将以每股1.2港元的价格转让65.04%的股份，该公司由王健林个人全资拥有，且与万达国内各公司均无股权交集。

　　上述协议目前还未正式履行。此次万达酒店发展抛售旗下的海外物业目前仍间接由万达海外控制。过去几年，万达海外、万达发展共同扮演着万达海外收购的平台角色，包括包括英国伦敦、美国芝加哥、澳大利亚悉尼等项目的收购均通过该平台完成。

　　而更早之前，万达商业和融创中国(01918.HK)联合发布，融创房地产集团以335.95亿元收购万达旗下76个酒店，同时万达以295.75亿元的价格，将13个文旅项目的91%股权转让给融创。

　　王健林：外界都说我们买买买，那我们就继续！
　　大约一两年前，几乎每周都会传出万达收购资产的消息。

　　2016年12月27日，停牌5个多月的新三板公司新媒诚品宣布，公司控股股东、实际控制人尹香今已与万达影视传媒有限公司 (下称 “万达影视”)签署了框架收购协议。根据协议，万达影视拟收购100%股权，先决条件为新媒诚品实现新三板摘牌。

　　据了解，新媒诚品是一家影视剧制作公司，先后制作发行或联合发行了电视剧《贤妻》《谁是真英雄》《马上天下》等电视剧。万达此次收购的主要目的应该是继续扩大万达影视在影视剧产业上的布局。

　　与2015年大肆收购布局体育产业不同，2016年王健林目标转向了文娱产业。2016年1月，万达宣布斥资35亿美元并购美国传奇影业；7月中旬，万达与维亚康姆(Viacom)磋商，欲收购后者所持好莱坞八大影业公司之一派拉蒙49%股份；7月底，万达旗下美国AMC娱乐控股公司出资11亿美元并购美国连锁影院Carmike Cinemas；9月，万达与索尼影视娱乐旗下Motion Picture Group宣布达成战略合作；11月2日，万达宣布以10亿美元收购金球奖颁奖礼制作公司Dick Clark影业。

　　万达如此大手笔收购影视产业很快引起美国国会议员的警觉，据媒体报道，部分国会议员已呼吁对中国买家的类似万达这样的收购交易进行更加严格的审查。对此，王健林表示这更说明了万达在美国的影响力。不仅如此，王健林还透露，自己曾经通过美国电影协会主席Christopher Dodd喊话：“万达在美国投了100多亿美金，有2万多名员工，如果政策搞得不好，他们就没饭吃。”

　　当时，关于未来，王健林说得很豪气：“外界说万达就知道买买买，那我们就继续买买买。”

　　万达持有的部分资产项目：

　　比佛利山庄/芝加哥项目：王健林旗下的大连万达集团据悉寻求出售最后两个海外地产项目--位于芝加哥的一个酒店、办公和公寓综合项目，以及加州比佛利山庄的一个地产项目；
　　娱乐：作为全球最大的影院经营商，万达拥有AMC娱乐控股、欧典院线(Odeon&UCI Cinemas Group)，北欧院线(Nordic Cinema Group)和Hoyts Group。旗下还有专长制作怪兽题材电影的好莱坞制片公司传奇影业，其作品包括“哥斯拉”和“金刚”的最新系列电影；
　　体育/奢侈品：万达旗下有世界杯转播权代理公司盈方体育传媒集团、举办铁人三项赛事“Ironman”的World Triathlon Corp。，并持有马德里竞技俱乐部的少数股权。它还持有英国游艇制造商Sunseeker International Ltd。的控股权；
　　物业：万达在中国各地拥有价值数百亿美元的物业，其中包括200多家购物中心。

　　为何出让资产？王健林：采用一切手段降负债
　　万达商业计划今年内清偿绝大部分银行贷款。但就万达商业负债情况看，631.7亿元恐怕还不足以覆盖。同时，万达集团也将大幅减债，计划三年左右清偿集团层面金融机构债务。那么，万达会继续出让资产吗？

　　如果万达继续出让资产，则有可能放大外界对万达债务压力的想象。假如一个经营30年，资产规模达8000亿，在中国商界举足轻重的企业遭遇了这种情况，背后会是什么原因？

　　分析人士指出，部分企业高企的负债率、极高的杠杆率、高溢价以及部分标的的巨额亏损引起了国家发改委、央行、商务部等多个部委对非理性海外投资的潜在风险及其真实性、合规性的高度关注。尤其，在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域存在的非理性、异常的、动机不良的、假借并购之名行资产转移之实的海外投资行为成为监管的重点。

　　而王健林在万达年会上的讲话也透露出重要信息，在谈及2018年的主要工作安排时，王健林再次强调，要继续降低企业负债，清偿全部海外有息负债。

　　“万达集团将采用一切资本手段降低企业负债，包括出售非核心资产、保持控制权前提下的股权交易、合作管理别人的资产等等。万达要逐步清偿全部海外有息负债，万达商业退市资金也有了可靠方案。同时计划用两到三年时间，将企业负债降到绝对安全的水平。今天我可以在这里负责任地说，万达集团在全球绝不会出现任何信用违约！万达30年没有出现一起信用违约，我们把信用看得比资产、利润更重要。”他说。

　　略微留意就会发现，不只是万达在改善负债率，也不只是万达在卖卖卖。

　　恒大通过引进战略投资者，努力降低负债率，截至6月底赎回了全部“永续债”。

　　SOHO中国7月4日宣布启动北京光华路SOHO2、上海凌空SOHO两个项目的整售。此举被认为是改善公司流动性状况。潘石屹更表示，以后SOHO中国不会再拿地开发新项目，也基本不会收购改建。
□ .彭.勃. .张.骞.爻　 .证.券.时.报.网

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来自国务院国资委的数据显示，2017年中央企业实现营业收入26.4万亿元、同比增长13.3%，利润总额首次突破1.4万亿元，15.2%的增速也创下五年来最好水平。截至去年底，中央企业资产总额达到54.5万亿元，较2012年底增长73.8%。

“国有企业改革全面深化，企业党建有力加强，国资监管效能持续提高，布局结构明显优化，运行质量稳步改善，全年经济效益明显高于预期。”国资委总会计师沈莹表示，2017年央企稳中向好、稳中提质的发展态势更巩固，为全面开启高质量发展新征程奠定了坚实基础。

党的十八大以来，作为中国经济发展的一个缩影，中央企业呈现出多方面的积极变化：

——实力更强。2013年至2017年央企累计实现利润6.5万亿元、上缴税费10万亿元，分别比上一个五年增长27%和41.4%。48家央企进入2017年《财富》世界500强，并在前5强中占据3席。

——结构更优。重组整合步伐加快，国资委监管企业户数调至97家，国有资本向关系国家安全、国民经济命脉和国计民生的重要行业和关键领域集中，向前瞻性战略性新兴产业和优势企业集中。

——“肌体”更健康。持续加大去产能力度，2017年央企化解钢铁过剩产能595万吨、化解煤炭过剩产能2703万吨，煤炭资产管理平台公司整合煤炭产能1亿吨。“处僵治困”、压减层级稳妥推进。

——改革更深入。中央企业及子企业全力推进公司制改革，改制工作基本完成。混合所有制改革稳妥实施，中央企业混合所有制企业户数占比超过三分之二，国有资本功能不断放大。

当前，国企国资改革步入了啃硬骨头的关键时期。　国资委主任肖亚庆表示，要全力推动创新发展、全面深化国企改革、强化完善国资监管、全面加强党的建设，努力推动国有资本做强做优做大，加快培育具有全球竞争力的世界一流企业，为促进国家经济社会持续健康发展作出新贡献。

来源：新华社 记者王希