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成长，只有成长
作者: 张志雄
时间: [ 2007-04-10 05:27 ]
连载《学习学习再学习--生活中的投资经典》 张志雄/著
2006年1月第1版 部分文章摘自《Value》杂志过往期刊 www.valuegood.com
第五篇 投资感悟
成长，只有成长
引子：水中捞月
老王看到一群猴子,一个拉着一个下水池捞月亮。老王说:“亲爱的猴子朋友,你们休息休息吧。这个水池里本来没有月亮,你们捞它纯粹是白费力气,再说你们这样做是很有危险的,掉到水池里怎么办?停止这徒劳的冒险吧,多去树上摘一些桃子吃好不好?”猴子不理他。
老王指着天上的明月,苦口婆心地劝告猴儿们:“快看,天上的月亮好着呢,你们何必多此一举水中捞月呢?”
猴子仍然不理它,照捞不误。它们一个抓着一个,像是荡秋千,又像是练体操,吱吱叫个不住。时而有猴子落下水去,便有别的水性好的猴子跳水救猴；而年老体衰的猴子也在水池边咕噜咕噜地说个不住,似乎是在鼓励众猴,想来无非是百折不挠,一定要把月亮捞出来的意思。
老王再要劝,忽然觉悟：它们捞得挺高兴,至少应该算是一项有益无损的游戏,你管它们干什么?再说,一群猴子,你不让它们捞月亮,又让它们去捞什么去呢?难道让它们去证券交易所捞钞票吗?去人事部门捞个一官半职?去评委会捞个正高职称?捞这捞那,其实就属捞月最雅。老王真想与猴子为伍,成为水中捞月的一员啊。
——王蒙，《捞月》
浮出水面的“成长股”
虽说“捞月最雅”,其实,雅不易俗更难,在股票市场上“捞钞票”的智力乐趣不亚于水中捞月。
天下捞月的猴子很多,但不知道有几种手法；投资证券的人不计其数,但炒股票的模式却没有多少类别。这些模式有时挺灵验,有时并不灵验,而它的灵验往往和相信的人的数量与质量以及市场处于盛还是衰等因素有关。
以后我还会详细介绍这些投资理论的相悖与相关之处。这里要谈的是“成长股”的投资理念与逻辑。
对于“成长股”或“成长性”问题,当今的中外投资者十之八九都很感兴趣。伴随着公司的业绩等“实”的因素和市场前景等“虚”的因素的急剧成长,股价也随之成倍地增长。这是投资人梦寐以求之事。美国的网络股与高科技股的实例不必说,这几年中国股市亦如此。
中国股票的热点切换阶段,在1993年之前的股票由于供不应求,属于齐涨齐跌鸡犬升天的形态,最后买什么股票都能赚钱:以后属于庄股时代,有庄则灵,庄家的力量成为股价上升或下降的惟一动力。
注意,这里指的“惟一”可能有些夸张,无非是强调它是单一因素。因为“庄家”或主力在市场上仍有举足轻重的力量,每年的十大牛股或年涨幅最大的股票中,庄股仍占有相当的地位,不过,它们大多迎合了市场的投资时尚。而这在当年是没有必要的,原因是庄家就是投资时尚。1996年深沪股市大反转,当时冠之以“价值发现”,因为有许多公司的股价已跌破了净资产值,这种投资理念应属于“价值分析”理论范畴。
随着股价的上升,所谓的“绩优股”又领风骚。但以四川长虹、深科技等绩优股其后表现出的业绩与股本同步扩张甚至超前的趋势,让人们看到了“成长性”现象。但当时仍将此类股票笼统称之为“绩优股”。
但“绩优股”是一个太静态的概念,与动态的股票终究不合。随着1996年底第一次《人民日报》特约评论员文章的严肃态度,股票走低,许多“绩优股”和其他的一些股票开始暴露“败絮其中”的本质。人们失望之余,又打起“价值发现”的旗号,“资产重组”股与ST股票再次成为人们挖掘的对象。
这里顺便指出,投资ST股甚至PT股,确有投机性,但不能用所谓“质量”或“绩优”的概念去打杀这种投机方式的理性。上市公司的质量确实很重要,也可以说是资本市场的基石之一。但最重要的基石(在目前的中国股市)是信息的透明性、真实性如公正性,也就是说要防止证券欺诈和信息披露的严重不对称性。至于质量,应该是一个动态的概念,或者说,未来的质量(业绩)才真正对股价有意义。ST股甚至PT股的“帽子”与政治上的“帽子”是两回事,摘了帽的同志有时比未戴过帽子的同志更是个“好同志”。
成长的渊源
“成长股”的概念虽然在中国股票市场中被人认同的时间比较晚,但在1958年已由美国华尔街投资人士菲利普·A.费舍创立并加以详尽阐释,代表作是《怎样选择成长股》。
了解为什么费舍在1958年左右提出“成长股理论”,不但有趣,而且有助于我们理解成长股在何种环境下最有利于“成长”。
首先,第二次世界大战后,全世界经济百废待举,虽然美国曾隔岸观火,大发军火财,但毕竟世界尤其欧洲的经济的不景气可能会拖累美国。所以投资人士忧心忡忡,以为萧条就在眼前。没想到欧美经济却开始再度“起飞”,华尔街历史上最长的一段大牛市由此展开。在这种情势下,当然有许多股票的价格成倍地上涨,“成长股”的概念有了现实的土壤。
其次,也许对单个“成长股”最为重要的因素是管理在各个公司中的位置和分量迅速提高,经理人员的重要性也日益突出。
最后一个因素则是美国工业或企业研究的风气开始蔓延。从1956年到1959年,研究开发费用占公司总销售额的数字约增长100%。在费舍看来,“研究发展可以成为一种工具,开启黄金收获大门,让持股人的利润节节上升”。
用管理学的办法寻找成长股
中国投资人可能很快地联想到目前国内公司与市场的情势,与成长股的外部环境三要素颇有相似之处。
是的。当我近来仔仔细细地研读完费舍的《怎样选择成长股》后,感到无比惊讶，因为这基本上是用管理学的办法选择股票。
费舍寻找成长股的15个要点中的前10点都能归纳为管理学问题。
（1）这家公司的产品或服务有没有充分的市场潜力,至少几年内营业额能否大幅成长?
（2）为了进一步提高总体销售水平,发现新的产品增长点,管理层是不是决心继续开发新产品或新工艺？
（3）和公司的规模相比，这家公司的研究发展努力，有多大的效果？
（4）这家公司有没有优越的销售渠道？
（5）这家公司的利润率高不高？
（6）这家公司做了什么事，以维持或改善利润率？
（7）这家公司的劳资和人事关系是不是很好？
（8）这家公司的高级主管关系很好吗？
（9）公司管理阶层的深度够吗？
（10）这家公司的成本分析做得如何？
既然是用管理学的眼光选股，费舍深知公司的管理层对未来的绩效有着极重要的影响。
应该说,费舍虽然看出了公司管理阶层走向新时代的良好趋势,但仍对管理层可能对待股东利益的态度疑虑重重。所以,在要点(14）中,费舍这样问道:“管理阶层是不是只向投资人报喜不报忧?诸事顺畅时唾沫横飞,有问题或叫人失望的事情发生时,则‘三缄其口’？”
费舍认为,即使是经营管理最好的公司,有时也会出乎意料地碰到困难。“连最成功的企业,也无法避免叫人失望的事情。坦诚面对,加上良好的判断力,它们只是最后成功的代价之一。”
遗憾的是,如今碰到这类事,公司管理层“三缄其口”的情况居多。国内上市公司只要不被证券监管当局处罚,或强制性要求,一般很少“自告奋勇”做出澄清。记者或投资人前去调查,也大多无功而返。中央电视台的《经济半小时》节目中有这样一则调查：一家深圳上市公司与某地公司有巨额账务往来,最后无法追索。电视台的记者前去当地调查关联公司,发现公司的注册地点竟是一家幼儿园（在电视屏幕前,孩子的天真无邪愈发凸现出欺诈者的丑陋）。而守候在深圳上市公司门口的记者则拍下了该公司女经理拒绝采访匆匆跑进办公大楼的情景,让人心寒。
另一家上市公司的股票曾被鼓吹为绩优成长股,可又是一不小心,漏出了为了上市而欺骗政府与股东的事儿。本来,上市公司的老总只要当面澄清一下,或向股东致歉,可能也就罢了。毕竟不规范的年代里做出不规范的事情,中国股东们是见怪不怪的。可偏偏公司在某证券报头版上转载某大财经日报记者写的该公司“在希望的田野上”之类充满憧憬的文章。根据我从业的经验,这只能认定为广告。想往脸上贴金?只能愈描愈黑。若把这些钱用在拓展业务上,痛定思痛真正把业绩做上去,本来是可以改善自家形象的。要知道,股市最大的特点是健忘。现在老在做广告,不过是故意剌激股东加强人们的印象。何必呢!
还是费舍说得对：“不管是什么样的理由,凡是设法隐匿坏消息的公司，投资人最好不要纳入选股考察对象中。”
接着,费舍在最后一个要点中,再次发问:“公司的管理阶层的诚信正直态度是否不容置疑?”
下面这段话非常实事求是：“公司的管理阶层远比持股人更容易接触公司的资产。控制公司经营大权的人,有无数方法能在不违法的情形下,假公济私,牺牲一般股东的利益,为自己和家族谋利。其中一个方法是给自己——更不要说是亲戚——远高于正常水准的薪水。”
现在很多人都在为企业家鸣不平,一会儿迫溯至产权,一会儿认为固定薪水无法激励企业管理层。这可能是好事,但不必走极端。所谓企业家或企业家精神,是指那些具备创新能力为企业创造出超额利润的人。一个或一批将企业经营得亏损或极差的管理层,却像模像样地自居为企业家,值得怀疑。
值得注意的是,费舍的要点（13）也非常重要:“在可预见的将来,这家公司是否会大量发行股票,获取足够的资金,以利公司发展,现有持股人的利益是否因预期中的成长而大幅受损?”
之所以重要,是因为过去我们通常理解某只股票有否“成长性”,重要的指标是它是否经常大额度送配,这样股价可以反复除权,将高价除至低价,然后再做上去,股价神不知鬼不觉已翻了数倍。但我们现在已获得了经验和教训,利润最终稀释,股东与上市公司均受伤害。这就是中国股市上屡次上演的“杀猪”现象。
费舍的结论是:“如果买进普通股之后几年内,公司将发行股票筹措资金,而且如果发行新股之后,普通股持有人的每股盈余只会小幅增加,则我们只能有一个结论,也就是管理阶层的财务判断能力相当差,因此该公司的普通股不值得投资。”
何时押宝
在传统的证券研究与分析中,有两种方式来选择股票,也即“自上而下法”与“自下而上法”。所谓自上而下法,是先研究经济走向(细一点的是预测未来的资金利率变化),然后据此判断行业的前景,最后再判断选择是否买卖或选择哪个股票。自下而上法则反之。
费舍是比较怀疑经济大势预测的准确性的,在他看来,类似的预测如同中世纪的炼金术。从事后验证来看,在顺势“预测”中,大部分学者专家成绩可能会好些,但一旦经济出现转折时,成绩就不尽如人意了。而顺势预测,这是普通人都会做的事。即使逆势预测准确的人,往往是事后证明准确后才在泛滥的信息大海中被认同。然后呢,当你开始相信他时,他又不准了。
例如,保罗·克鲁格曼成功地预测了亚洲金融危机的到来,引起了广泛的关注。接着,他宣布“萧条经济学的回归”,可惜的是,世界乃至亚洲经济又颤颤巍巍地爬起来了。同样,美国经济与股市会经历如此漫长的“牛市”,许多数据与指标也与一般的经济学常识大相径庭,让无数专家学者竞折腰。
既然宏观经济预测靠不住,是炼金术,费舍提议我们借由观测成长股的特性来选择买进的时机。
以下费舍对成长股的选择与股价关联性的描述,是大家应该关注的。
能够基本满足上述成长股15个要点的公司通常在某些技术方面走在非常前端,但将这些技术或新产品开发并进入商业化生产阶段,可能会出现损失,而且这种新产品的开发周期的时间表不可能十分确定。
但在此之前,只要该公司的实验室正在研发新产品的消息一传出,买主就会蜂拥而来,将股价推高,而及至试运转成功进行的消息传出,股价会涨得更高。
这时是不是买入该成长股的最佳时机呢?未必。用一个比喻来说,试运转有如在崎岖的乡间小路上,以10公里的时速开车；而商业化运转则有如在同样的道路上以100公里的时速开车,显然困难麻烦得多。
然后,月复一月,批量化生产的困难慢慢浮现出来,始料未及的费用支出导致每股盈余重挫。消息传来,股价大跌,而且愈跌愈深。工厂终于运转顺畅的好消息,使股价反弹了两天。不过,销售费用的增加将导致效益进一步下降,于是股价跌到多年来的最低水平。这时,所有投资者都认为该公司的管理层犯了大错。
费舍认为,这个时候这只股票也许是很值得买进的时候了。“一旦额外的销售努力创造出足够的销售数量,而且工厂终于获得利润,正常的销售努力往往足以继续推动营业收入上升好几年。”
我想,很多对成长股感兴趣的投资人,在国内市场中也会遇到同样的经验。 |
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发表于 2007-4-15 21:56
