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中国经济会不会重蹈日本覆辙，绝不是一个遥远的宏观问题，而是一个影响每个人的投资问题。我们的答案是不会，因为当下的中国和当年的日本只是看上去像，但本质上的基因还是有巨大差异的。

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　　未来二十年，中国经济增速放缓是基本确定的，不确定的只是经济放缓的幅度。很多学者总喜欢拿我们跟日本对比，担心中国会像日本90年代那样爆发金融危机，然后陷入“失落的二十年”。对股票以及各类资产来说，这也等于判了死刑，毕竟覆巢之下无完卵，经济如果崩溃，资产价格也必然崩溃。当年日本经济崩溃后，股市从接近4万点一路下跌到1万点，房价也跌了近70%，一跌就是十几年，听起来都让人后怕。所以我们今天讨论中国经济会不会重蹈日本覆辙，绝不是一个遥远的宏观问题，而是一个影响每个人的投资问题。

　　的确，我们现在的情况很像当年的日本，都是迅速崛起中的世界第二大经济体，日本70年代开始超过德国，中国从2010年开始超越日本，两者都让排名第一的美国感到了威胁。从总量看，目前中国GDP相当于美国的60%，与90年代末期的日本一样。从人均GDP和GDP增速看，我们现在也和80年代的日本相似。不仅如此，我们现在面临的挑战和日本当年也是如出一辙：
　　首先，都面临人口老龄化。我国从2000年开始进入老龄化社会，日本从1970年进入老龄化社会。根据世界银行的数据，目前我国65岁以上人口占比10%，与日本1986年的水平相当。

　　其次，都面临资产泡沫化。日本经济泡沫时期，主要是1986年到1989年。在这3年里，股市的日经225指数从13000点涨到了39000点，翻了两倍多；东京商业用地价格指数从1985年的120涨到了1988年的334，也是3年里翻了2倍。到1990年时，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。而中国的房价和地价在过去十年疯狂上涨，现在京沪深的房价已经基本超过了当年日本鼎盛时期的房价，而大家知道日本的房价后来跌了一半以上，再也没起来过，这也是大家担心中国资产泡沫的原因。

　　最后，都面临美国的遏制。两国都是出口导向型经济体，日本从1981年到1985年对外贸易顺差急剧扩大，增加了五倍多，成为当时世界最大的钢铁和汽车出口国。尤其是对美国贸易顺差急速增长，导致美国对其接连发起六次不同行业的毛衣摩擦，结果均以日本接受强制性关税、配额等妥协退让而告终。而目前中国也是美国最大的逆差来源国，也面临最大经济体对第二大经济体产业升级的遏制。

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　　正是出于这种种似曾相识的场景，很多人才会担心中国重蹈日本覆辙。但历史真的会这样简单的重演吗？我们的答案是不会，因为当下的中国和当年的日本只是看上去像，但本质上的基因还是有巨大差异的：
　　第一，日本当时城镇化率近80%，而我国目前只有58%，还有很大发展空间。城镇化率是城市人口占总人口的比重，城镇化率提升会直接带动房地产和基建，同时，间接刺激商业和市场的发展，是最重要的经济增长动力。日本90年代经济崩溃时的城镇化率已经接近80%，2017年已经达到92%，也就是说在失落的二十年里他们基本已经丧失了城镇化这个大引擎。而我国2017年底的城镇化率只有58%，如果按照户籍人口算才只有42%，还有接近6亿人生活在农村，未来还有很大的增长空间。诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨曾说过，中国的城镇化和美国的技术创新是人类21世纪的两件大事。21世纪才过了不到二十年，中国的城镇化这件大事远远没有结束。

　　第二，日本当时消费对GDP贡献占比近70%，而我国2017年仅为59%，内需还有很大潜力。日本经济崩溃的时候不仅出口已经见顶，消费也已经度过高峰。中国目前虽然出口已经遭遇瓶颈，但由于区域差距较大，人口总数比日本多十几倍，所以很多人的消费需求还没有得到满足，内需还有很大提升空间。目前国家采取的减税、降费等政策也是为了刺激消费内需。此外，今天的我们相比当年的日本还有一个重要的消费助推器，那就是互联网。2018年的双11让我们再次见证了这种可怕的力量，在去年基数如此之高的情况下，今年的全网销售额依然大增27%，超过3000亿元。

　　第三，日本是浮动汇率制，日元快速升值导致出口受挫，而我国资本管制，汇率相对稳定。对于依靠出口起家的中日两国来说，汇率至关重要，日本在70年代后由固定汇率转成浮动汇率制，资本可以自由流动，再加上1985年，为了解决美国巨额的贸易赤字问题，美、日、联邦德国和英法签订了广场协议，达成五国联合干预外汇市场、让美元对日元和马克有序贬值的一致意见后，美元的大幅贬值而日元升值一倍，日元持续升值长达20年，这几乎给日本的大部分出口行业判了死刑。而我国实行的是有管理的浮动汇率制，再加上资本管制，这让我们对人民币汇率几乎有绝对控制力，只要中央有意愿，维持汇率稳定还是小意思。

　　第四，日本当时出现了明显的政策失误，对银行和企业放任自由，而我们大部分银行和大企业是国有，控制力和应对危机的能力相对比较强。很多人认为日本是被1985年的广场协议压垮的，但这其实不是关键。广场协议次年日本经济增速的确从6.2%大幅下降到3.2%，但后面4年的年均增速已经高达5.5%。所以日本经济崩溃不是外力的结果。关键还是内部的政策失误。日本在80年代时，没有对商业银行采取有效监管措施，大量资金流入楼市股市，催生资产泡沫。广场协议后，日元大幅升值，为了对冲，日本央行在之后1年里先后5次下调利率，结果造成资产价格进一步上涨。当泡沫达到顶峰时，又实行了过于严厉的紧缩政策，将利率从2%提升到4%，致使房价崩溃，经济一蹶不振。我们前几年也犯了类似的错误，所以吃了股灾这样的亏，但从2016年以来，中央已经及时纠偏，凭借对银行和国企的控制力，坚决的挤出了泡沫，虽然经历了阵痛，但避免了更大的危机。

　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)

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2018年春日初至时，缺席陪伴孩子成长，疏于照顾父母，背着一个梦想奔走于多个钢筋水泥楼盘之间，用17年努力工作的杨庆，恰逢不惑之年，引咎离职了。

　　当他再次听到老板指责称，“打折的房子你怎么还卖不出去”的时候，已经身居千亿房企一方诸侯的杨庆不想再用“市场下行期，买涨不买跌”等各种语言体系试图解释了，因为他知道，老板不想听，老板想要的只是销控表上的房源编号被一道道划掉，因为那意味着已经卖掉了，钱可以回到老板的口袋里了。

　　“落袋为安”，是行业动荡期时，每一个老板心头那抹“急迫”。2018年，高杆杠运营累积多年的房地产行业，在去杠杆大势下，进入了“生死时期”。今年年初，在“裁员”年度大戏的大幕尚未拉开之时，“身先行”的房企就已经开始“拍戏”了。

　　杨庆是今年第一波“被离职”的房地产职业经理人。16年房地产奋斗史，在他眼中，最大的喜悦来自于女儿骄傲地跟同学们说，“这是我爸爸盖的楼”。

　　地产操盘手眼中的“加杠杆”
　　17年前的夏天，那个怀揣梦想，刚刚大学毕业，背着一书包“未来”来到北京的少年杨庆，开始了某政府挂职人员的人生首份“工作”。一年之后，一个偶然的机会，杨庆进入了一家房地产公司，给一位新任高级副总裁做秘书，自此开始了“东跑西颠”的地产生涯。

　　从副总裁秘书到北京某项目的客服经理、从销售经理到一方大员，杨庆仅用了6年时间。2006年，这家公司启动了全国化战略。彼时，2006年-2010年，是早期有实力的房企全国化布局的启动和扩张期，因为，这一批房企在积累去香港上市的筹码。

　　杨庆抓住了这一波机会。但他没能来到更有潜力的城市。2008年，杨庆成为公司第二批外派人员，到东北某个城市主导重量级项目。他回忆称，当时当地市场特别差，销售压力非常大，去了不但要内部负责人事，还要外部负责市场、营销和政府打交道。

　　庆幸的是，杨庆的心态比较好，再加上这本来就是他的家乡，大学也是在这里读的，甚至老婆也是这里遇见的。不得不说，杨庆对这个项目的各个方面进行了大刀阔斧的调整，最终也算达成所愿。

　　在他看来，操盘一个市场下行期的项目，是挑战是压力，但获得的经验，也是财富。杨庆认为，在躺着卖房子的时代，房地产是没有营销的，真正的营销能力要从竞争的市场中修炼而来。

　　值得关注的是，彼时，房企纷纷开启全国化战略布局，因握有大量土地储备和全国化的品牌影响力，一批房企先后登陆资本市场，地产行业加杠杆的指数不断攀升。杨庆看的很明白，他认为地产实际上是金融的分支，其本质不是用现金流来推动的。比如拿一块地的土地款，三分之一是自有资金，剩下的三分之二其实都是配资。整个链条加起来，加杠杆的比例小一点的可能是1：6，高的甚至达到1：9。

　　三、四线城市的赌博式投资
　　加上了杠杆的地产行业，如同插上翅膀，迅速起飞。伴随着这一波土地红利机遇，杨庆的公司拿地王眼都不眨，杨庆也迅速从管理一个项目，到一方“区首”，到城市公司总经理，再到集团总裁助理。在杨庆16年房地产奋斗史中，他曾目睹中国房地产商是如何利用从土地红利到人口红利，赚得“盆满钵满”得，也目睹了有些开发商又是如何踩错调控节奏，导致多年喘不过气，甚至遭到生死危机的。

　　2013年，杨庆再一次接下了“临危受命”。这一次，他的担子更重了。2011年，北京限购，楼市一片哀鸿，在北京重仓土地的房企一时间几乎“团灭”。无奈之下，有些开发商在三、四线城市买了不少地，这些地很多都是协议买来的，有的项目在开发时受到了诸多阻碍，也有项目在没上市时，就面临着数亿元亏损的定局，这是已经算好的盘子，按着写好的剧本去完成，似乎就可以交差了。

　　但杨庆的不甘心，让他拒绝了按照写好的剧本“演”。在他主导的几个项目中，有一个项目就是要亏损数亿元的“剧本项目”。“那一年春节回家前，我到处去见人，求指点迷津，整夜睡不着，想着如何破题“。杨庆表示，“某天夜里，灵光一现，我查找了这个城市10年的规划，这让我见到了一丝曙光。最终，项目按照新的城市规划，改变了层高，利润一举回正。”

　　多年之后，他尚能回忆起这份“破题”的喜悦。正如多年之后，他依然能清晰地记得，当年他跟妻子带着女儿开车路过自己盖的楼盘时，跟妻子闲谈中称，“这是我盖的楼盘”，没想到刚刚会说话的女儿记住了，以后逢人便说，爸爸盖的楼很漂亮。

　　没想到的是，三、四线城市是有些房企的“摇钱树”，却也是有些房企的“滑铁卢”。2011年前后重仓三、四线城市的房企，多数没有等到2016年以来的火爆，甚至由于过多布局三、四线城市，严重拖垮企业前进的脚步，个别在三、四线城市做高端改善项目的房企，更是曾一度陷入生死危机。

　　杨庆称，中国的房地产市场中，有句话称，“四线城市叫火葬场”，像燕郊、海南这样的投机市场城市叫赌场，加减杠杆的起落间，涨得快，降得更快，有去无回的也快。“我外甥刚毕业，家里给了200万元，然后他买了四套房，加了大量杠杆，现在都还不起了。”房地产泡沫一旦被戳破，可能很多年都恢复不过来。

　　杨庆也没有等到这些市场恢复过来，打折的房子也卖不出去了。不惑之年，他离开了“金融+杠杆”的房地产市场，庆幸的是，他没有像更多端着枸杞保温杯的，选择不多的中年人一样，他找到了事业的第二个起点。

　　地产职业经理人离职的下一站
　　杨庆离开后，没有复制职业生涯路径，没有再次选择进入一家房地产开发商。他进入了一家投资公司。

　　在他看来，去杠杆的政策对地产行业有着巨大的影响力。实际上，踩不对调控政策的点，已经让不少房企付出了惨重的代价。更重要的是，房地产增量市场的“戏份”已经不多了，天花板就在那里，赛道已不在。下一个地产时代，不再是开发时代，而是资产运营的时代。

　　用杨庆的话说，房地产的未来创新将来自于“地产+金融+产业+服务”，换句话说，当房地产市场进入“负周期”或者慢周期时，资产的增值涵盖不了融资成本的时候，在房地产领域，“金融+杠杆”是有危险的，资本金可能都会被吃掉。在房地产接下来的周期内，应该是“运营+杠杆”的时代，考虑好退出机制，通过后端运营提升价值，再退出换得收益。

　　现在的杨庆，组织了一个40人左右的团队，以房地产基金的方式对一些项目进行投资，其中大多是股权投资，甚至控股控盘。在他看来，中国多数房地产基金公司的背景都是开发商的附属企业，资金多用于投资自身体系里的项目，甚至充当这些开发商变相表外融资的内部输血通道。

　　但在真正的不动产投资领域里，资本加资产真正两方面属性都有的，且两方面能力都很明显很强的企业较少，现在在国内有，但都没做起来，也不是特别大。目前，杨庆的团队已经握手好几个投资项目，其母公司的业务管理规模也达到了800亿元，能给其提供很好的增信背书。

　　杨庆称，“迈出这一步，是挑战，但也是我的机会”。或许，这也是今年大量被离职的地产职业经理人的事业第二路径。（文内杨庆为化名）
（证.券.日.报）

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纾困资金五十天衔枚疾进：5000亿规模基本覆盖风险 65家上市公司受惠
　　自10月22日，证券业协会表示推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划而开启这一轮各路资金纾困上市公司股权质押风险开端后，12月11日，纾困资金运作已经走过50天。

　　整体来看，随着各路纾困资金到位，上市公司股权质押平仓风险在短期内得到了极大缓解。另一方面50天运作后，纾困资金也遭遇了各种各样的问题，这也为接下来中长期操作敲响了警钟。

　　总规模接近5000亿
　　根据中金公司统计，目前各类纾困资金规模已经接近5000亿元。根据中金公司的统计口径，纾困资金的来源为地方政府以及保险、券商等相关金融机构设立的资管计划，纾困债，专项股权投资基金等。

　　据21媒体记者获得的数据来看，金融机构产品类的资金规模已经超过了1110亿元，余下部分则都是通过地方政府的资金完成的，因此从总规模占比来看地方政府的资金是主力。

　　地方政府的资金最早是由深圳国资发起相关驰援上市公司的计划，随后北京、杭州、四川、安徽等十余个省市先后成立了专项资金进行纾困运作。

　　中金公司在分析报告中指出，地方政府及金融机构当前不完全统计下的合计公示资金规模超过4200亿元，若考虑未公示产品规模占比及部分统计数据为首批资金的情况，当前计划中的纾困基金规模或已经接近5000亿元。

　　就目前证监会最新披露的数据来看，这5000亿的资金已经基本能够覆盖市场因股权质押平仓所引发的风险。

　　证监会上市公司监管部副主任孙念瑞在12月8日公开出席某论坛时便透露，目前强制集中平仓带来的二级市场踩踏急跌风险已经得到初步化解。截至今年11月底，A股市场触及平仓线市值约为7000亿，对应融资额约为6000亿-7000亿之间，另外与高达7000亿触及平仓线的风险质押盘相比，年内终因跌破平仓线而被强制平仓的股票市值规模仅有98亿元。

　　中金公司王汉锋12月10日指出：“根据数据，当前A股市场的股权质押市值规模共计4.7万亿元，在前期市场低点时(10月18日上证指数创近四年收盘价新低时)我们粗略估算当时处于质押亏损状态的股权质押规模约4839亿元，因此在市场不出现进一步的较大幅度下行风险的前提下，当前近5000亿元的纾困资金规模从总量上看基本可以覆盖股权质押已经暴露的部分风险。”

　　据记者统计和梳理，目前这5000亿资金目前尚未全部进入市场，有的产品实际上还在募集当中。即便这样，纾困资金运作至今，已经完成或正在进行的上市公司纾困项目共计83项，共涉及65家上市公司。

　　从行业类别来看，纾困资金具有一定的行业倾向性，这些公司主要集中在机械、电子、 建筑装饰、计算机、医药生物、传媒互联网等板块，新兴产业类公司居多。

　　据中金公司分析显示，从基本面情况来看，这些上市公司普遍具备市值小，95%以上企业自由流通市值在100亿元以下、质押比例较高、杠杆率较高、现金流较差等共性特征，部分公司当前的盈利能力、业绩增速不弱。

　　杭州泽浩投资投资总监曹刚12月11日接受记者采访时认为：“从行业分布和企业质量来看，绝大部分纾困资金还是秉承了市场化运作的原则，并非资金没有选择的全部投向有纾困诉求的企业不做筛选。”

　　纾困遭遇难题
　　从50日运作的成绩单来看，各路纾困资金进展顺利，但这一过程中各路纾困资金也逐渐遭遇了实际运作过程中的风险。

　　这其中纾困资金一边纾困，被纾困企业股东随后减持造成的影响最为恶劣。上市公司博天环境(603603.SH)便是这类公司的代表。

　　博天环境在8月初获得了北京市海淀区国资委与江苏银行北京分行战略合作协议框架下的首笔5000万元纾困贷款，后续还有5000万元将到位。受上述消息的影响，博天环境股价当周累计上涨28.31%。

　　随后，包括上海复星创富股权投资基金合伙企业在内的三家机构股东便宣布拟以集中竞价、大宗交易、协议转让等方式最多减持占比合计不超过31%的股份，堪称清仓式的减持。

　　尽管最后三家股东承诺将在近期不减持，但造成的影响已经无法弥补，事实上后续还有一些被纾困公司存在减持的情形，这对纾困资金实际操作有着严重的干扰。

　　对于这类行为，12月11日下午一位接近证监会的权威人士表示，将密切关注类似的情形，如果上市公司的减持存在违规的行为将一定规则进行调查和处罚。

　　与此同时，也有市场人士认为需要注意纾困资金在实际纾困过程中资金的使用效率、纾困精准程度以及不同途径、不同来源下的各类纾困产品可能面临的协同问题。

　　例如应该规避潜在非市场化操作蕴含的风险或是要注意纾困资金长期退出风险。

　　“这需要纾困资金在纾困过程中坚持公开、可操作的纾困规则，同时也需要政策协助以及加强事中事后监管等。”王汉锋认为。

　　另外，王汉锋总结到，从总体上看我们认为当前纾困资金的设立及逐步到位对化解当前部分企业面临的困难有一定帮助，尤其是部分股权质押风险较大的民企，但操作过程中要更加依赖市场化、公开化、法治化的手段避免相关风险，同时要注意，纾困资金只能救急，中长期解决问题要靠弥补导致问题的制度漏洞以及企业基本面最终企稳向好。（21.世.纪.经.济.报.道）

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　岁末年关，各保险公司都在为交上一份亮丽的业绩单而发起冲刺，而这业绩的背后，需要与之配套的资本金作强有力的支撑。据北京商报记者统计，截至目前，2018年已有超过30家险企积极进行增资扩股，合计注册资本的增资额度超过400亿元，发债规模更是达到715亿元，虽然今年保险行业增资扩股的规模与2016年、2017年相比较大，但从长期来看仍在正常发展范围之内。同时，保险行业增资扩股的规模加大也反映出行业发展的速度加快，但不得不提的是，增资发债的过程中，有的险企一波三折，有的险企顺风顺水。

　　股东大手笔增资

　　北京商报记者统计，截至目前，除去安邦保险外，注册资本增资额超过10亿元的有11家保险公司，其中包括财产险公司5家、寿险公司3家、养老险公司3家。记者梳理发现，大型保险公司以及银邮系险企增资额度往往是大手笔，值得注意的是，在税延养老险正式落地的大背景下，2018年选择增资的养老保险公司并非仅新华养老一家，长江养老以及泰康养老也都进行了大笔增资。

　　具体来看，11家保险公司的增资额度分别为人保财险74.14亿元、中邮人寿50亿元、大地财险46.9亿元、新华养老40亿元、国寿财险38亿元、交银康联人寿30亿元、诚泰保险28.8亿元、长江养老15.5亿元、泰康养老14亿元、国华人寿10.46亿元、泰康在线10亿元。此外，中国人保在2018年底通过回归A股融资58亿元。

　　从增资额度来看，注册资本金变化最大的人保财险，由148.29亿元增至222.43亿元，增资额度为74.14亿元；其次是中邮人寿，增资额度为50亿元。同时，在今年7月中邮人寿再次披露，拟增资65亿元。增资后，该公司注册资本将达到215亿元，其注册资本排名将进入行业前列。

　　据了解，中邮人寿2018年前三季度综合偿付能力、核心偿付能力充足率均达标，但由于此前销售大量中短期理财型保险，当前中邮人寿也面临满期给付的高峰现状，加之目前业务向保障型产品转型，偿付能力需强化。此外，中邮人寿年度退保金支出多次超过百亿元。

　　值得一提的是，时过境迁，安邦保险在今年也迎来大变革。2018年3月28日，银保监会批复同意保险保障基金向安邦保险集团增资608.04亿元。增资后，安邦保险集团注册资本为619亿元。6月22日，银保监会公示，安邦接管工作组修改安邦保险集团股东结构，保险保障基金接盘占比98.23%，原有39家股东中37家出局，仅留下上海集团和中国石油化工2家股东。

　　中小险企增资挤牙膏

　　对于很多中小险企来说，优化偿付能力或是它们增资的主要原因之一。据统计，今年至少16家中小险企在增资扩股，其中人身险公司6家、农险及财险公司8家、再保险公司2家。据北京商报记者统计，其中多数险企出现净利润亏损、偿付能力位居行业偏低水平等现状，甚至有些险企偿付能力出现大幅下滑或者突破监管红线。如太保安联2017年底的偿付能力充足率为210%，较2016年的607%下降397个百分点，实际资本比2016年初下降2.16亿元，而在今年3月进行增资后，太保安联偿付能力开始回升。

　　从财险方面看，2017年财险公司平均综合偿付能力充足率为270%。而今年增资的8家农险及财险公司中，安联财险、众安在线、国元农险、粤电自保、华海财险、安达保险、信利保险、利宝保险虽然均达到了综合偿付能力100%的监管要求，但除众安在线、粤电自保、国元农险外，其他公司在行业平均线以下。2017年四季度利宝保险的综合偿付能力充足率为140%，到今年二季度连续下滑至104%，且逼近监管红线，在8月增资后，三季度综合偿付能力升至186%，净利润实现微盈利52万元，不过利宝保险自2009-2017年已累计净亏损超过12亿元。

　　中国社会科学院金融研究所法与金融室副主任尹振涛表示，监管方面的变化是保险行业扩大增资规模的原因之一。他认为，银行、保险等传统金融行业在2018年的增资力度明显扩大，原因之一是2017、2018年行业迎来了较强的监管周期，新的监管制度下，考核和监管指标发生变化，保险公司则需补充资本金才能达到合规要求。另外保险业与银行、信托之间的合作以及开发新产品，都需要更多的资本作为支撑，以期获得更高的杠杆。

　　险企迎来发债潮

　　除了传统的增加资本金之外，严监管之下，资本补充债券也成为保险公司青睐的融资手段之一，不过并非所有险企都能发行债券，而是需要满足连续经营超过三年、净资产不低于10亿元、偿付能力充足率不低于100%等要求。有业内人士表示，随着保险行业新一轮改革转型的推进，特别是人身险公司转型保障类业务偿付能力压力较大，保险机构的又一波发债潮来临。

　　据不完全统计，截至目前，今年以来共有9家险企发债，发行债券金额共计715亿元，已超过去年的两倍。据悉，2016、2017年险企发债金额分别为295亿元、349.5亿元。

　　北京商报记者梳理发现，上述9家发债险企共发行了10只债券，其中包括保险集团1只、寿险公司5只、财险公司4只。发行额度分别为中国人民保险集团180亿元、人保寿险120亿元、太保财险两期各50亿元、中国人寿再保险50亿元、中再财险40亿元、农银人寿35亿元、幸福人寿30亿元、中英人寿25亿元、英大泰和财险15亿元。

　　从发行规模看，中国人民保险集团发行规模较大，加上集团旗下的人保寿险，发债共计达300亿元，相关公告显示，该债权募集资金将用于补充公司资本、提高公司偿付能力以及为公司未来业务发展提供资本保障。另外，太保财险在今年3月和7月各发行一期资本补充债券，金额均为50亿元。

　　上海财经大学金融保险研究所所长粟芳表示，在偿二代修改之后，长期的债务也可以纳入险企附属资本，相比增加资本金，发行债券显得相对容易，因此在监管措施发生变化后，不少保险公司就倾向于发债，所以今年险企的发债金额会高于注册资本金的增长额度。

　　部分险企增资路坎坷

　　实际上，并非所有保险公司增资扩股都如愿以偿，个别险企在增资路上可谓一波三折，例如吉祥人寿、中法人寿、诚泰保险等。

　　今年1月15日，银保监会向利安人寿下发了《撤销行政许可决定书》，决定撤销2015年12月23日作出的雨润控股集团有限公司增资入股利安人寿的许可。在监管发出整改公告不久后，利安人寿股东大会还审议通过了关于减少注册资本1.41亿元的议案，该决定也得到了银保监会同意，因此，利安人寿注册资本由47.2亿元变更为45.79亿元。

　　而吉祥人寿、中法人寿两家因综合偿付能力陷入危机，目前也亟待增资。其中吉祥人寿年内已发布三次增资扩股计划，但目前均未获得银保监会批准。此外，据不完全统计，未获监管批准的还有诚泰保险、复星联合健康、安达保险等。其中诚泰保险作为唯一一家总部设于云南的全国性保险公司，因业绩不佳，曾令3家初始股东先后清仓撤股，如今引入紫光集团为第一股东，预计紫光集团出资入股金额为28.8亿元。与此相比，中法人寿却签署的是借款协议关联交易，由于偿付能力严重不足，自2017年以来，中法人寿已向股东借款18次，其中2018年9次向大股东鸿商集团借款，两年累计借款近2亿元。

　　“虽然今年保险行业增资扩股的规模与2016、2017年相比较大，但从长期来看仍在正常发展范围之内。”对于2018年保险行业增资发债的变化，粟芳认为，险企增资扩股是保证企业发展的正常方式之一，公司每年都在不断扩展保费规模，偿付能力可能面临考验，所以险企只有不断注入资本金才能保证企业后续的发展。北京商报记者 崔启斌

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因疫苗造假事件深陷退市漩涡的*ST长生离退市又近了一步。

　　12月11日晚，*ST长生对外发布公告称，公司收到深交所重大违法强制退市事先告知书，因子公司违法行为严重损害国家利益、社会公共利益，触及了深交所《上市公司重大违法强制退市实施办法》第二条、第五条规定的重大违法强制退市情形，深交所拟对公司股票实施重大违法强制退市。

　　疫苗事件曝光第125天，11月16日，沪深交易所发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》，并同时发布经修订完善的《股票上市规则》、《退市公司重新上市实施办法》等规则。当日，深交所对外通报，由于长生生物可能触及重大违法强制退市情形，深交所已启动对长生生物重大违法强制退市机制，公司股票自11月19日起停牌。

　　从深交所启动对长生生物重大违法强制退市机制，到公布公司实际触及的重大违法强制退市情形，前后仅26日。

　　依据事先告知书，2018年10月16日，公司主要子公司长春长生生物科技有限责任公司因违法违规生产疫苗，被药品监督管理部门给予吊销药品生产许可证、处罚没款91亿元等行政处罚，上述违法行为情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，触及了深交所《上市公司重大违法强制退市实施办法》第二条、第五条规定的重大违法强制退市情形，因此深交所拟对公司股票实施重大违法强制退市。

　　记者查阅强制退市新规了解到，《深交所上市公司重大违法强制退市实施办法》第二条规定，重大违法强制退市情形包含两个方面，一是上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形；二是上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形。依据深交所出具的事先告知书，*ST长生涉及办法第二条第二项规定的重大违法行为。

　　据悉，公司可以在收到事先告知书的10个交易日内提交不对公司股票实施重大违法强制退市的书面陈述和申辩等材料，逾期视为放弃陈述和申辩的权利。

　　后续，深交所将根据相关规则作出是否对公司股票实施重大违法强制退市的决定。如果决定对公司股票实施重大违法强制退市的，根据深交所《股票上市规则》的规定，将依规依序对公司股票实施退市风险警示、暂停上市和终止上市，上述退市风险警示期间为30个交易日，暂停上市期间为6个月。深交所作出终止上市决定后，公司股票交易进入退市整理期，交易期限为30个交易日。

　　在收到深交所强制退市事先告知书的同时，公司对外披露当日也收到了中国证监会《行政处罚决定书》，相关人员也收到了《市场禁入决定书》。

　　依据两份决定书，公司存在未按规定披露相关产品抽验不合格、全面停产及召回的信息以及相关产品有关情况的公告存在误导性陈述及重大遗漏；未披露被吉林省食药监局调查的信息；未披露长春长生相关产品GMP证书失效和重新获得GMP证书以及2015年至2017年报及内部控制自我评价报告存在虚假记载等问题。 证监会依法对公司上述行为进行了立案调查、审理，相关案件现已调查、审理终结。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，证监会决定对公司责令改正，给予警告，并处以60万元罚款，对包括高俊芳、张晶在内的相关人员给予警告并给予5万元至30万元不等的罚款，对高俊芳、张晶、刘景晔、蒋强华采取终身市场禁入措施，对张友奎、赵春志、张洺豪采取5年市场禁入措施。

　　《行政处罚决定书》落定，相关的诉讼赔偿也被提上了日程。

　　上海明伦律师事务所王智斌律师对《证券日报》记者介绍，“目前在我处准备参加诉讼的*ST长生投资者已有数百人，由于*ST长生经营地在吉林，注册地在江苏，民事诉讼的管辖地还有待两地法院之间协调。”据王智斌透露，2015至2017年兴业证券对该公司内部控制问题均出具了核查意见，三份核查意见均未向投资者提示任何风险，券商涉嫌未能勤勉尽责。“由于*ST长生已欠缺必要的偿付能力，我们将持续观察证监会是否会对券商出具罚单，一旦证监会对券商的罚单落地，我们将立即追加券商作为第二被告。”王智斌表示。

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随着资本市场对外开放步骤加快、资本中介业务崛起，券商亟待补充资本抵御风险增厚收益。今年以来，券商融资热情不减，其中发行公司债仍是主力。年内券商共发行公司债及短期融资券两项募资总额6038.8亿元，完成定增142亿元。三项合计融资6180.8亿元，同比下降10.65%。

　　此外，国信证券又抛出150亿元定增预案，至此年内共四家券商抛出定增预案。除定增已落地的华泰证券，其余三家券商还有500亿元定增计划在路上。

　　短融规模同比增近3倍

　　今年以来，截至12月11日，券商共计发行公司债208只（包含次级债，下同），同比下降19.69%；规模4658.8亿元，同比下降28.81%，涉及招商证券、中国银河证券、中信证券等53家券商。此外，券商共计发行短期融资券55只，同比增长205.56%；共计规模1380亿元，同比增长270.97%；涉及渤海证券、国泰君安等10家券商。目前，两项募资总额近6038.8亿元，同比下降9.88%，其中公司债占比高达77.15%。

　　具体来看，招商证券发债规模最高。今年以来，招商证券已完成发行434亿元公司债；紧随其后的是申万宏源、中信证券、广发证券，分别完成发行348亿元、330亿元、300亿元的公司债。发行面额超过200亿元的还有中信建投证券、光大证券、中国银河证券，分别发行249亿元、246亿元、242亿元。

　　目前，券商资本中介业务快速发展，券商资本需求显著。广发证券分析师陈福认为，我国证券行业目前的发展水平整体上与美国1975年到1989年较为相似，业务多元化且商业模式从通道业务向资本中介业务转型过程中。但由于制度差异，国内证券行业在信用创造和机构交易业务上存在难以突破的障碍，因此杠杆倍数难以有效提升。净资本是拉开差距的关键，通道业务和初级资本中介业务在未来较长时间内将并存，轻资产和重资产业务均衡发展的头部券商具有更强竞争力。

　　与此同时，今年以来券商发行短期融资券55只，共计规模1380亿元，发行规模为去年同期的2.7倍。年内仅有10家券商发行短期融资券，分别是渤海证券、财通证券、东北证券、光大证券、国泰君安、华龙证券、招商证券、中信证券、国信证券、国元证券。其中，中信证券发行规模达到380亿元，占比27.54%；渤海证券紧随其后，发行规模为240亿元。

　　虽然年内券商短期融资券发行规模的激增，但发行券商仅有10家。

　　这一结果可能受监管趋严影响较大。4月份，央行金融市场司发布《关于证券公司短期融资券管理有关事项的通知》，新增证券公司发行短期融资券的四大要求，进一步加强对券商流动性风险管理。

　　500亿元定增计划在路上

　　华泰证券已于8月份完成，实际募资规模142亿元，并分别引入阿里巴巴、苏宁易购，成为其第五大股东和第六大股东，其中，阿里巴巴认购2.68亿股，认购金额35亿元；苏宁易购认购2.61亿股，认购金额34亿元。

　　至此，年内，券商共发行公司债及短期融资券两项募资总额6038.8亿元，完成定增142亿元，三项合计融资6180.8亿元，同比下降10.65%。

　　此前，广发证券的150亿元定增方案也于11月3日获证监会发审委通过，而海通证券的200亿定增方案已获股东大会通过，仍需等待上会。

　　11月27日，上市券商中，国信证券又抛出定向增发的预案，成为年内第四家启动定增预案的上市券商。国信证券拟非公开发行A股股票数量不超过16.4亿股，募集资金总额不超过150亿元。扣除相关发行费用后，全部用于补充公司资本金、营运资金及偿还债务，以扩大业务规模，提升公司的抗风险能力和市场竞争力。

　　国信证券表示，行业集中度进一步提升，“强者恒强”已经成为了行业共识。此次公司定增募资150亿元，将进一步提升公司资本实力，有助于公司夯实传统优势业务基础，积极拓展创新业务版图，持续提升综合服务能力，增强盈利能力和抗风险能力，在促进公司业务更好更快地发展的同时，为全体股东带来更丰厚的回报。

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日前，华夏银行在回复证监会关于其非公开发行普通股股票申请文件反馈意见中，对此前证监会提出十个问题，进行了回复。

　　华夏银行回复了不良贷款余额和不良贷款率逐年增加和逾期90天以上贷款未全部计入不良等问题。

　　反馈文件显示，截至2018年9月30日，华夏银行不良贷款为279.81亿元，近三年年均复合增长率为22.85%；不良贷款率为1.77%，较2015年末、2016年末、2017年末分别增长0.25个、0.1个、0.01个百分点。

　　同时华夏银行反馈文件显示，截至2018年9月30日，该行逾期90天以上贷款未划归不良贷款的金额共计261.57亿元，合计占其贷款总额的比例为1.66%。其中，华夏银行逾期90天以上未划归不良贷款的抵押类和质押类贷款、保证类贷款和信用贷款分别为104.11亿元、156.60亿元和0.86亿元。

　　不良贷款率逐年增加

　　9月18日，华夏银行发布非公开发行普通股股票预案，其非公开发行股票募集资金总额不超过292.36亿元（含），扣除相关发行费用后将全部用于补充公司的核心一级资本。发行对象分别为首钢集团、国网英大和京投公司。

　　12月10日，华夏银行在回复证监会关于其非公开发行普通股股票申请文件反馈意见中，对此前证监会提出的不良贷款余额和不良贷款率逐年上升等十个问题进行了回复。

　　反馈文件显示，截至2018年9月30日，华夏银行不良贷款为279.81亿元，近三年年均复合增长率为22.85%。华夏银行表示，2015年末至2017年末不良贷款余额年均复合增长率为22.85%，与可比上市银行均值22.19%接近，不良贷款余额的变动与行业趋势一致。

　　截至2018年9月30日，不良贷款率为1.77%，较2015年末、2016年末、2017年末分别增长0.25个、0.1个、0.01个百分点。华夏银行称，报告期各期末，该行不良贷款率与可比银行均值接近。近年来，该行在保持资产规模增长的同时，始终坚守“资产质量就是生命线”的理念，不断强化内部管理，狠抓授信全流程管理和责任落实，持续调整优化信贷业务结构，加强重点领域风险管控，着力提升新增授信质量，加大存量问题贷款清收处置力度，持续做好资产质量管控工作，信贷业务整体运行平稳。

　　同时，华夏银行对此表示，报告期内，该行发放的贷款以对公贷款为主。其对公不良贷款主要集中在批发和零售业、制造业、建筑业、采矿业等行业，截至2018年9月30日，合计占不良贷款余额的比例为82.34%；其他行业的不良贷款余额和不良贷款率均保持在较低水平。批发和零售业、制造业和建筑业等行业受宏观经济影响较大，属于周期性行业，在宏观经济下行期，周期性行业抗风险能力较弱，信用风险加剧。

　　部分逾期贷款未计入不良

　　此前，监管层已要求各银行将逾期90天以上贷款计入不良贷款之中。按照新的要求，逾期90天以上贷款在贷款五级分类中至少计入次级贷款。

　　而华夏银行反馈文件显示，截至2018年9月30日，其逾期90天以上贷款未划归不良贷款的金额共计261.57亿元，合计占申请人贷款总额的比例为1.66%。

　　其中，华夏银行逾期90天以上未划归不良贷款的抵押类和质押类贷款、保证类贷款和信用贷款分别为104.11亿元、156.60亿元和0.86亿元。

　　对于逾期90天以上未划归不良贷款的抵押类和质押类贷款，华夏银行认为该部分抵质押贷款的抵质押物公允价值能够覆盖抵质押贷款余额，以上贷款抵质押物充足，预计不会产生损失，因此未将该部分逾期90天以上贷款计入不良贷款。

　　同时，对于逾期90天以上未划归不良贷款的保证类贷款，华夏银行认为，保证人为专业担保公司或合作类业务，且保证金充足的保证贷款，此类贷款的借款人经营尚可，且对应担保公司的反担保措施多为房产抵押。针对此类贷款，华夏银行采取以下措施：一是对于企业经营正常但是现金流回款较慢的企业，申请人与担保公司协商由其代偿本息；二是对于反担保措施为房产抵押的企业，申请人与企业及担保公司商议，要求企业结清贷款后，由担保公司释放反担保抵质押物，然后再由借款人向华夏银行申请抵质押贷款。目前，此类贷款正在推进风险化解相关工作，因此暂未计入不良贷款。

　　此外，对于逾期90天以上未划归不良贷款的信用贷款，华夏银行表示，虽企业债务发生逾期，但该行已要求此类贷款的借款人追加可用于抵质押的资产来增强担保。

　　华夏银行表示，根据原银监会颁发的《贷款风险分类指引》（银监发［2007］54号）和该行制定的《华夏银行信贷资产五级分类管理办法》，对于以上逾期90天以上但未划分为不良的贷款，满足分类标准中关于正常类和关注类贷款的分类标准：“借款人能够履行合同，没有足够理由怀疑贷款本息不能按时足额偿还”或“尽管借款人目前有能力偿还债务，但存在一些可能对偿还产生不利影响的因素”。其中：对于抵押类和质押类贷款，对应的抵质押物公允价值均能覆盖逾期贷款余额；对于保证类及信用类贷款，申请人均已采取不同程度的增信措施，积极推进业务续作。增信措施包括但不限于：更换或增加实力更强的保证人、追加可用于抵押的资产等来增强担保。

　　因此，华夏银行部分逾期90天以上贷款未划分为不良贷款符合《贷款风险分类指引》的规定。

　　此外，华夏银行结合贷款拨备率、贷款覆盖率及贷款损失准备的计提情况等对应对不良贷款风险的措施及有效性进行了说明。

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2018年的秋天，无疑是覃辉的至暗时刻。多年前，他以“天上人间”老板为外界熟知，如今他是星美院线资金链断裂背后的疯狂资本操盘手。

　　有接近星美高层的知情人士告诉《证券日报》记者，覃辉在频繁接触资方，试图融资缓解现金流危机。但是，目前为止尚未有人愿意接盘。

　　其背景是，*ST圣莱的财报注水、虚假增收，覃辉作为实控人被罚市场禁入，星美回归A股梦碎，发债不成引发现金流危机，星美系多家影院暂停营业。

　　好消息是，星美宣布，半个月前关门的北京世纪金源影城于12月10日重新开张。次日，《证券日报》记者在现场发现，该影院大部分区域仍然大门紧闭，只有角落一个十分隐蔽的入口正常营业。截至17时，该影院当日接待了288人，分账票房收入为2万元。在此之前，世纪金源店是星美控股高层心中排名第一的影院，是星美系的标杆。

　　此外，星美控股此前发布公告称，截至11月30日，公司旗下约320家影院，其中约140家暂停营业。但《证券日报》记者在12月11日逐个梳理发现，短短11天内，星美系暂停营业的影院数量新增118家，扩大至258家，占比超过80%。

　　12月11日，记者试图联系星美影院方面，但是对方始终没有回应。

　　资本大佬覃辉梦碎A股

　　今年9月份，*ST圣莱因为虚增收入，被证监会处罚，其中覃辉被罚5年市场禁入。当时，覃辉放话“发誓今后永不沾A股”。实际上，在同一时期，他控股的另一家港股上市公司也在崩溃边缘。2018年9月份以来，星美控股欠员工薪水、欠物业租金的事情屡屡发生。

　　“资金链紧张是从今年6月份开始的”，一位星美控股西南地区的影院经理在接受《证券日报》记者采访时表示，“下半年以来，欠薪、断租的情况频繁发生，最近达到高潮，集团方面一直未给出有效的解决方案。

　　其背景是，国内的大型影投公司大多已登陆A股，根据淘票票专业版APP数据显示，2017年，国内院线的市场排名前五位分别为万达、大地、横店、星美、中影。2017年，随着横店影视、金逸影视等国内院线巨头的接连上市成功，星美回归A股的心思格外迫切。

　　今年初，覃辉试图将星美装入宇顺电子，受到证监会处罚的影响，这笔交易未能成行。当时星美控股还表态，力争本年度完成450家影院发展目标。

　　错失A股的星美在扩张的道路上一路狂奔。根据星美控股最新财报，截至2018年6月份，公司拥有影城数目365家，这一数字在三年前的2015年中报中仅为130家。

　　疯狂扩张的后遗症已经凸显。星美系影院相继停业，直至11月底，由于拖欠房租水电费，星美系标志性影院——北京世纪金源星美影院被迫关门。《证券日报》记者第一时间赶赴现场调查，报道《星美疯狂扩张后遗症显现 旗舰影院拖欠房租被强制断电》。

　　逾37亿元欠款无力偿还

　　事后，星美控股展开补救工作。12月6日，星美控股发布公告称，公司运营资金还不足，截至11月30日，公司尚欠员工薪酬1.08亿港元，拖欠物业租金总额约2.01亿港元，以及拖欠电影供应商版权等费用约1.5亿港元。

　　债务的雪球远不止这些。星美控股表示，公司在2013年至2018年，与超过10名贷款人签订协议，目前公司并未按时支付贷款，已有部分构成违约。经与贷款人协商，有5000万美元的贷款于近日完成债务重组。截至11月30日，公司仍欠贷款本息共计37.75亿港元。

　　据记者粗略计算，上述欠款共计42.34亿港元，折合人民币约37.38亿元。

　　截至12月6日，星美控股已经收到相关借款人催债的通知函。对此公司表示，经过协商，部分债务有转换成股权的可能性，最近已经有借款人对公司的情况展开尽调。

　　有意思的是，公告发出4天后，12月10日，星美在官网宣布，北京世纪金源影院恢复营业。根据淘票票专业版APP数据显示，恢复营业当日，该影院分账票房收入5330元，观影人次85，在北京电影院中排名183位。

　　12月11日，《证券日报》记者再次来到这家影院，发现该影院仍大门紧闭，只有一个影院入口营业，十分隐蔽。工作人员告诉记者，“目前影城在装修，因此没有大规模开放”。

　　不过，世纪金源物业方面似乎并不知道楼上的影院已经重新营业，商场方面告诉记者，“（影院）还在装修，现在还不能看（电影）。”

　　80%影院已停摆

　　现金流紧张，无疑是星美控股当下最大的危机。按照星美控股公告，截至2018年11月30日，公司旗下约有320家影院，其中约140家短暂停业，而约11家有可能将于不久后因公司不能支付租金而失去赎回权。

　　按照这份公告，星美旗下暂停营业的影院不及总规模的一半。但有星美影院的内部员工向《证券日报》记者反应，实际上，停业的影院远不止于此。“这次停业规模相当大，已经到了整体瘫痪的阶段”。

　　12月11日，记者通过星美票务官方APP逐个梳理后发现，星美控股旗下院线涉及160个城市，影院数量总计321家，与官方公开声称的“320”家数量吻合。

　　但是，其中有258家影院无法购票，这些影院的信息栏中写着“该影院暂无场次”。上述员工告诉记者，“暂无场次”意味着该影院暂停营业。

　　换句话说，星美旗下超过80%的影院，都处于停业状态。正常营业的影院，只有63家，其中还包括像北京世纪金源店一样，关门后小范围重新开业的情况。

　　“现实远比公告中更残酷”，有业内分析师在接受《证券日报》记者采访时表示，物业公司的忍耐度是有限的，一般情况拖欠租金先发函催交，三个月后就强制关店，如果半年还不补充租金，有可能将场地和配套一起打包转租他人，并将星美诉诸法庭讨要欠款。

　　可以说，留给星美控股的时间不多了。

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作为上市公司控股股东“混改”引入的战略投资方，杭州锦江集团有限公司（以下简称锦江集团）与鲁北化工（600727，SH）的关系，因广西田东锦亿科技有限公司（以下简称锦亿科技）的控制权转让而变得更加密切。

　　12月6日，鲁北化工发布公告称，公司计划通过股权转让和增资形式以2.66亿元获得锦江集团旗下锦亿科技51%的股权。鲁北化工拟收购股权的标的公司，为控股股东鲁北集团二股东锦江集团控制的企业，故此次交易构成关联交易。12月8日，鲁北化工发布补充公告，对包括上述增资事项等进行补充披露。

　　而在鲁北化工收购股权完成之前，锦亿科技目前的大股东——衢州善亿化工科技有限公司（以下简称衢州善亿）的出资人，在5月份也“大换血”。鲁北化工虽在公告中称，衢州善亿是由标的公司运营管理团队人员出资。但对于出资人的身份等问题，却未进行详细披露。

　　12月10日，《每日经济新闻》记者致电鲁北化工方面，其工作人员称董秘正就多个问题询问中介机构。而后记者尝试通过手机及短信联系其董秘张金增，均未获得回应。

　　●标的公司股东会决定增资

　　鲁北化工最初披露上述关联交易的时间是11月12日，而就在11月7日，锦亿科技注册资本新出资实缴到位，时间仅相差5天。

　　11月12日，鲁北化工披露称，公司拟以现金方式受让锦亿科技49%股权并对标的公司进行增资，以达到合计持有标的公司不低于51%的股权。

　　而在11月9日，鲁北化工独立董事刘玉芬、王玉国即对该次对外投资暨关联交易出具独立意见，并称“本次会议审议的《投资并购意向书》的议案在提交公司第七届董事会第十七次会议审议前已经得到我们事先认可”。

　　12月6日，鲁北化工正式发布包括《关于收购广西田东锦亿科技有限公司暨关联交易的公告》在内的系列公告。其中，中威正信（北京）资产评估有限公司对锦亿科技的评估报告，对锦亿科技10月份的增资事项有所提及。

　　中威正信对锦亿科技股东全部权益价值的评估结果显示，以采用收益法评估的5.32亿元作为最终的评估结果。不过，评估机构在接下来的特别事项说明中提到：本次评估中不考虑上述增资对评估值的影响。

　　这里说的“上述增资”，源自2018年10月，锦亿科技股东会决议，同意公司注册资本由3000万元增加至1亿元。

　　《每日经济新闻》记者注意到，截至2018年10月31日，新增出资尚未到位，于2018年11月7日才实缴到位。也就是说，锦亿科技增资7000万元刚到位5天，鲁北化工便披露了上述关联交易。

　　12月6日，对于上述增资是否对锦亿科技股权的作价产生影响，《每日经济新闻》记者致电鲁北化工方面，其证券部门人士称：“不太清楚对评估报告有无影响，负责人出差，建议下周再打电话询问。”

　　12月8日，鲁北化工就上述关联交易发布补充公告并提到：“2018年10月，因标的公司发展需要，资金需求较大，标的公司股东会决定增资。”

　　12月10日上午，《每日经济新闻》记者致电鲁北化工方面，其工作人员称董秘正就上述问题询问中介机构。

　　●标的间接持股股东数突增

　　按鲁北化工的说法，锦亿科技10月份增资是因公司发展需要，资金需求较大。但锦亿科技上次注册资本由1亿元减至3000万元的变更事项，却发生在不到半年前。对于该次减资行为，鲁北化工在12月8日补充公告中称，为更准确反映标的公司（锦亿科技）的股权结构。

　　鲁北化工称，作为锦亿科技股东之一的衢州善亿是由标的公司运营管理团队人员出资成立的。由于工商注册采用认缴制，衢州善亿对标的公司的出资未完全实缴到位。

　　《每日经济新闻》记者查阅公告后发现，2018年5月，锦亿科技注册资本由1亿元减少至3000万元。第三方商业机构天眼查信息显示，2018年6月15日，锦亿科技出现过投资人变更与注册资本变更，变更后的投资人仍为广西田东锦盛化工有限公司（以下简称锦盛化工）与衢州善亿，但注册资本由1亿元降至3000万元。

　　相关信息显示，在2016年9月之后与2018年10月之前这段时间内，锦亿科技一直有两个股东，相比于锦盛化工与广西田东锦川投资管理有限公司在其中一个股东席位上的多次切换，衢州善亿一直占据着另外一个股东的位置，持股比例为30%。

　　根据工商登记信息，衢州善亿成立于2014年，注册资本150万元，由自然人陈炜担任法定代表人，目前股权结构为：陈炜、朱丽华、杭州创跃投资管理合伙企业、郭佳瑜、杨红梅、张科、赵新声分别持股46.6%、20%、20%、10%、2%、0.7%、0.7%。

　　《每日经济新闻》记者调查发现，杭州创跃投资管理合伙企业成立于2015年1月，由自然人马海英、徐开书持有，对外投资企业仅衢州善亿一家。

　　天眼查信息显示，2014年6月至2018年5月17日，衢州善亿作为锦亿科技运营管理团队人员出资成立的公司，在该段时间内一直是两个股东。

　　几乎在锦亿科技缩减注册资本的同时，衢州善亿的股东构成也出现了变化。此前，衢州善亿的股东只有陈炜、万纪华，5月17日变更为陈炜持股100%的自然人独资企业，5月18日则再次变更至目前的持股结构。

　　对于衢州善亿5月份股东人数突然大幅增加的具体原因，以及股东在锦亿科技中的身份与是否存在代持情况，鲁北化工都没有进行说明。

　　●标的3新股东有2家停产

　　除了衢州善亿股东的变更让人疑惑，锦亿科技新加入股东的能力，也让人看不明白。

　　《每日经济新闻》记者查询鲁北化工12月6日披露的相关评估报告获悉，锦亿科技7000万元的注册资本增资，来自锦江集团控制的4家企业。其中，衢州善亿增资2100万元；新股东广西田东锦康锰业有限公司出资2700万元；新股东广西田东锦川投资管理有限公司出资1400万元；新股东广西田东锦发科技有限公司出资800万元。

　　鲁北化工所受让的股权均来自锦亿科技新增加的3个股东。公告显示，锦亿科技的3个新股东均为锦江集团控股的公司。

　　公告显示，鲁北化工拟以2.56亿元价格受让广西田东锦川投资管理有限公司（持股14%）、广西田东锦康锰业有限公司（持股27%）、广西田东锦发科技有限公司（持股8%）合计持有的标的公司49%的股权。

　　然而，《每日经济新闻》记者注意到，上述3个新股东中，除广西田东锦川投资管理有限公司外，广西田东锦康锰业有限公司、广西田东锦发科技有限公司近3年均处于停产状态。

　　值得注意的是，在10月份未参与锦亿科技增资的锦盛化工，从股权上看，同样也是锦江集团下辖公司。对于锦盛化工未对锦亿科技增资的原因，鲁北化工没有提及。

　　鲁北化工在11月12日表示，锦亿科技生产运营正常。目前年产20万吨甲烷氯化物装置已投产运行，剩余的年产10万吨甲烷氯化物装置目前正在建设中。

　　12月6日公布的审计报告则显示，2017年和2018年前10个月，锦亿科技分别实现营业收入2.8亿元、4.36亿元，分别实现净利润2352.13万元、1.1亿元。

　　对于2018年前10个月净利润较2017年全年净利润大幅增长，鲁北化工给出了两个原因：锦亿科技年产甲烷氯化物装置扩建完成，产量较2017年提高40%左右；另外，2018年产品平均销售价格较2017年增长30%左右。

　　在一位财务人士看来，从业绩指标判断，锦亿科技2017年已驶入快速发展期，特别是2018年业绩突飞猛进，而在5月减资又在10月增资的情况，逻辑上有些矛盾。

　　对于为何锦亿科技在5月份将注册资本从1亿元降至3000万元，10月份又增资至1亿元等问题，《每日经济新闻》记者向鲁北化工董秘张金增发送短信询问，但未获得回复。而在12月10日下午很长一段时间里，其电话一直处于“正在通话中”。

　　值得注意的是，12月7日，锦江集团承诺，由锦江集团为本次交易签署的相关协议承担连带保证责任，可以保障协议义务的有效履行。

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一家公司前后三任董事长竟然都落马了，这样的事情如今就发生在吉林省信托有限责任公司（以下简称吉林信托）。

　　日前，吉林省纪委省监委官网发布消息称，吉林信托原党委书记、董事长高福波涉嫌严重职务违法、职务犯罪，目前正接受监察调查。《每日经济新闻》记者注意到，这已经是继吉林信托原董事长张兴波、原董事长李伟之后，第三任被查的吉林信托董事长了。

　　曾涉内幕交易遭处罚

　　高福波，男，汉族，吉林通化人，1981年8月参加工作，1991年9月加入中国共产党，研究生学历，高级经济师。

　　2000年8月，曾任吉林省白山市农村信用联社党委书记、理事长；随后的2004年7月，任吉林省农村信用社联合社主任助理兼资金信贷处处长；2005年7月，任吉林省农村信用社联合社党委委员、副主任；2007年6月，开始任吉林省信托投资有限责任公司党委书记、董事长；2015年10月，辞职。

　　《每日经济新闻》记者注意到，高福波还曾因涉及内幕交易等问题，被证监会处罚。

　　2017年12月，证监会公开的一份《行政处罚决定书》显示，证监会依法对2015年发生的吉林信托内幕交易吉林森工股份有限公司（以下简称吉林森工）股票行为进行了立案调查、审理，最终决定对高福波给予警告，并处以20万元罚款。同时，没收吉林信托违法所得4373.32万元，并处以4373.32万元罚款。

　　证监会调查显示，柏某新系吉林森工以人造板业务等向中国吉林森林工业集团有限责任公司的人造板集团出资、参股这一内幕信息的知情人。高福波系吉林信托董事长，在内幕信息敏感期内，高福波与柏某新存在频繁的通讯联络，吉林信托控制使用吉林省九圣投资信息咨询有限公司和长春恒信投资中心的证券账户买入“吉林森工”2223.1万股，获利约4373.3万元。

　　此外，涉案账户累计买入吉林森工已发行股份达5%时，吉林信托没有在履行报告和公告义务前停止买入，而是超比例买入325.6万股，成交金额约4102.5万元。吉林信托的上述行为违反了《证券法》第38条、第73条、第76条、第86条规定，依据《证券法》第193条、第202条、第204条规定，证监会决定没收吉林信托违法所得约4373.3万元，并处以约4373.3万元罚款；对直接负责的主管人员高福波给予警告，并处以20万元罚款。

　　前后三任董事长落马

　　公开信息显示，吉林信托是吉林省唯一一家专业从事金融信托业务的非银行金融机构。2009年3月，按照信托新法规的要求，经原中国银监会批准，公司重新换发了新的金融许可证，是吉林省发展信托产业宝贵的金融平台，公司注册资本15.97亿元。

　　而对于吉林信托来说，此次被调查的原董事长高福波，已经是第三位落马的董事长了。稍早前，吉林信托原党委书记、董事长李伟涉嫌受贿罪、滥用职权罪一案，经吉林省人民检察院指定管辖，已经由吉林省人民检察院延边林区分院依法向吉林省延边林区中级法院提起公诉。

　　而在1998年2月，吉林信托首度更名亮相时，吉林省财政厅任命张兴波为常务副总经理（正处长级），次年9月转正为公司总经理。时至2001年3月，吉林信托改制为责任公司，并纳入了吉林化纤集团、吉林炭素集团等国有法人股东，张兴波自此身兼董事长、总经理和党委书记三职。

　　然而，2007年开始因涉嫌受贿问题被查。

　　后来经法院审理查明：2001年至2005年，张兴波在任吉林省信托投资公司董事长期间，利用职务上的便利，侵吞公司资金3000万元。

　　2004年至2006年，张兴波利用职务便利，为他人谋取利益，收受或索取他人财物，价值871万余元。

　　2008年12月，吉林市中级人民法院依法判处张兴波犯贪污罪，判处死刑，缓期两年执行，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产；犯受贿罪，判处无期徒刑，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产。数罪并罚，决定执行死刑，缓期两年执行，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产。

　　一审判决，张兴波上诉，在2009年，吉林省高级人民法院作出终审裁定：驳回上诉，维持原判。

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近期，《证券日报》记者获悉，一家专门教人做菜的线下教育公司也准备在港股上市了，12月6日，港交所官网披露，东方教育向其提交了招股说明书。东方教育旗下最有名的品牌是“新东方烹饪教育”。

　　总部位于安徽省合肥市的东方教育主要聚焦在烹饪技术、信息技术及汽车服务等三部分职业技能教育。截至2018年8月31日，已经在中国内地31个省份中的29个省份及中国香港运营139所学校，且通过25所学校提供职业中专学历教育。

　　值得注意的是，东方教育是安徽省隐形富豪吴俊保和堂兄弟吴伟、肖国庆共同打造的，3人持有公司的股份比例分别为42.67%、29.22%和28.11%。另外，吴俊保除了控股东方教育之外，其控制的中国新华教育已在今年3月份登陆港交所，吴俊保及其子持有上市公司大部分股权。

　　招股书显示，东方教育旗下有五大品牌，包括新东方烹饪教育、欧米奇西点西餐教育、新华电脑教育、华信智原DT人才培训基地和万通汽车教育。截至今年8月31日，上述五大品牌平均培训人次分别为70004人次、2633人次、29008人次、1229人次及18684人次。

　　招股说明书显示，2015年至2018年8月份，来自新东方烹饪学校的收入分别为10.57亿元、14.32亿元、17.39亿元和12.32亿元，分别占比各期公司总收入的57.8%、61.3%、61%和59.9%。

　　新东方烹饪学校的走红与其长期广告轰炸式营销不无关系，而这也在报表上得以体现。招股说明书显示，2015年至2018年8月份，东方教育的广告开支分别为2.26亿元、2.25亿元、2.64亿元和2.40亿元，对应平均每天的广告开支分别为61.95万元、61.54万元、72.25万元和100.11万元。广告开支连续四年占公司总销售开支的五成以上。

　　数据显示，东方教育2016年到2017年的营收增速已经从27.76%下降到22.02%。销售成本增速从22.65%上涨到26.33%，其净利润也从68.66%的增速下降到13.47%。截至2018年8月31日，东方烹饪教育的利润总额从去年同期的3.98亿元下降到2.9亿元,下降27.28%。

　　从贡献利润的品牌来看，截至8月31日，东方教育旗下的业务万通汽车，华信智原收入下滑，美味学院还出现亏损，亏损额为596.4万元，毛利润为-51.7%，拖累业绩比去年同期下滑27.28%。

　　对于公司的风险因素东方教育也在招股说明书中称，由于《民办教育促进法》颁布后，地方人力资源和社会保障部门不再向旗下部分在营学校颁发民办学校办学许可证，公司旗下的30所在营学校并未取得民办学校营运执照，涉及新华电脑教育、万通汽车教育、欧米奇西点西餐教育和华信智原DT人才培训等品牌。另外，公司还存在员工社保基金未足额缴纳以及部分教师尚无相关资格证书等问题。

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北京商报讯（记者 石飞月）12月11日，据天眼查信息显示，2018年12月5日，锤子科技（北京）股份有限公司全资子公司北京锤子数码科技有限公司法定代表人发生变更，由罗永浩变更为温洪喜。

　　据罗永浩2016年微博显示，温洪喜为罗永浩“老罗英语”前同事。温洪喜同时担任经理一职，罗永浩由董事长变更为执行董事，其他10位董事全部退出。

　　另外，据天眼查数据显示，今年11月28日，该公司股东由锤子科技（北京）有限公司更名为锤子科技（北京）股份有限公司，母公司法定代表人和大股东仍是罗永浩。据锤子科技官网信息，锤子科技旗下拥有包括北京锤子数码科技有限公司、锤子软件(北京)有限公司、成都野望数码科技有限公司、畅呼吸科技(成都)有限公司在内的多家子公司。

　　今年以来，锤子科技负面不断，屡屡陷入风波之中，包括缺货、裁员、发不出工资等。据了解，锤子科技官网所有在售产品目前均显示“到货通知”。缺货产品包括锤子手机产品、配件、自行研发的硬件设备及各种周边产品。

　　对官网产品集体显示“到货通知”选项一事，锤子科技方面相关人员向媒体表示，在售商品确实因库存不足“缺货了”。购买者点击“到货通知”可以提交购买需求，当库存补足时将收到短信通知。但对为何官网所有商品集体缺货，上述相关人员表示，由于未接到具体通知，所以对商品集中缺货的原因尚不了解。12月11日早些时间，锤子科技内部信疑似泄露，内部信表明，公司因回收应收款项问题，11月工资或暂缓发放。

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12月11日下午，东方成安资产管理有限公司（以下简称东方成安）总裁失联的消息在私募圈疯狂刷屏，而《每日经济新闻》记者查阅东方成安官网发现，其中在12月8日公司发布了两则重要公告，其中一则是东方成安相关基金产品延期兑付的公告，另一则是中润国盈投资（集团）有限公司（以下简称中润国盈）和东方成安成立联合应急处置小组的通知。而据基金业协会数据显示，东方成安备案有28只私募产品。

　　公司已成立应急处置小组

　　《每日经济新闻》记者注意到，据东方成安披露的公告显示，中润国盈投资（集团）有限公司与东方成安资产管理有限公司成立联合应急处置小组。公告中称，2018年12月4日，经确认，中润国盈投资（集团）董事长韦健和东方成安资产管理有限公司总裁缪宏杰均已失联，并接到集团近期产品延迟兑付的通知。为保护广大投资者的切身利益，确保集团和公司的正常运转，针对此次突发事件，特成立应急处置小组，经过参会的公司高管、投资者代表近五十人共同讨论表决，选定应急小组成员。

　　截至目前，应急小组决意进行以下几项工作。首先是，2018年12月5日事发第一时间赶赴南京和苏州与不良资产处置端总裁赵屹和王华伟进行深度沟通，了解到目前南京和苏州处置端公司运转正常，尚未受到重大影响，且目前正在盘点资产包、债权明细、债权金额，预估处置进度。赵屹表示，在融资端员工和客户稳定的情况下，将全力配合存量资产包的处置和变现。

　　另外，2018年12月5日，应急小组分别去了上海市经侦大队和上海市金融办、上海市证监局报案，并汇报了集团和公司目前的情况。2018年12月7日，应急小组目前已经控制了中润国盈和东方成安以及所有有限合伙企业的全部公章以及财务印鉴，确保当前账户和公章使用的安全。

　　资料显示，2015年8月26日，东方成安资产管理有限公司在基金业协会登记备案，机构类型为其他私募投资基金管理人，法定代表人杨本本，从其履历来看，其先后任职于汉华利禾（上海）股权投资管理有限公司、上海五牛股权投资基金管理有限公司、上海东万股权投资基金管理有限公司、江苏成安股权投资基金有限公司。据基金业协会数据显示，东方成安资产管理有限公司在协会备案有28只私募产品。

　　3只私募产品延期兑付

　　12月8日，据东方成安公司官网发布的相关基金产品延期兑付的公告显示，东方成安管理的三款基金产品“东方成安银行三期私募基金”、“东方成安银行资产私募基金五号”、“中润特殊机会并购私募基金”将延期180日进行兑付。

　　公告称，三款产品的逾期是因为目前国内整个不良资产行业受到经济大环境影响，处置进度一再延缓，加之突发情况的发生。而值得注意的是，所谓的突发情况指的是中润国盈投资（集团）董事长韦健和东方成安资产管理有限公司总裁缪宏杰失联了。

　　公开资料显示，中润国盈长期关注金融不良资产的管理、处置和企业并购管理等业务。据了解，东方成安是中润国盈旗下募资端，募得的钱用于购买不良资产包，交由江苏中润国盈资产管理有限公司运作处置和清收。

　　天眼查信息显示，东方成安在2016年4月6日进行过一次工商变更，失联的韦健曾为法人代表，目前中润国盈投资（集团）有限公司为东方成安的大股东，持股62%，江苏成安股权投资基金管理有限公司持股38%。

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一份在中国裁定的诉中临时禁令，帮美国两大科技巨头苹果、高通托起了本月以来持续下滑的股价。

12月10日，高通率先发布新闻稿，宣布中国福州中级人民法院授予了高通针对苹果四家子公司提出的两个诉中临时禁令，要求苹果停止在中国进口、销售、许诺销售侵害高通两项专利的产品，包括iPhone 6S、iPhone 6S Plus、iPhone 7、iPhone 7 Plus、iPhone 8、iPhone 8 Plus和iPhone X。

受此消息影响，苹果开盘跌2.34%，高通则开盘涨3.6%。但随后，苹果回应“最新版iOS操作系统不受禁令影响”、“已于本周一申请复议”，股价开始止跌回升，最终以0.66%的涨幅收盘，高通收盘涨幅2.23%。

福州中级人民法院的诉中临时禁令裁定时间为2018年11月30日，目前已经开始进入执行阶段。

不过，目前国内消费者暂未感受到来自禁令的影响。一方面，由于在执行之前流入电商渠道的产品不受禁令约束，12月11日，天猫、京东、苏宁均已向21世纪经济报道记者回复称“暂未受禁令影响”；同时，高通声明裁判文书不适用和硕联合科技股份有限公司生产的产品，据知情人士透露，“和硕可以生产所有Plus型号的iPhone”，消费者暂时仍可购买到被禁售的iPhone。

当然，需要指出的是，作为临时禁令的被申请人，苹果已经处于非常不利的局面。

禁令争议
不过，从目前来看，这是一个争议颇多的诉中临时禁令。

《中华人民共和国专利法》第六十一条规定，专利权人有证据证明他人正在实施或者即将实施侵犯其专利权的行为，如不及时制止将会使其合法权益受到难以弥补的损害的，可以在起诉前向人民法院申请采取责令停止有关行为和财产保全的措施。

在这一规定中，“有证据证明侵权”、“难以弥补的损害”是临时禁令的必要条件。12月11日，多位知识产权行业的代理人、律师、学者在接受记者采访时表示，“如何确定‘难以弥补的损害’，每个人的理解都不一样，这里争议非常大。”

高通认为的“难以弥补的损害”体现在三个角度，如果不通过行为保全制止侵权行为，那么，首先是后续的侵权赔偿数额难以计算；其次，高通受到的损害会因为新型号手机的上市进一步扩大；最后，苹果的侵权行为会对已经与高通建立许可的其他手机厂商造成竞争力损害，进而对高通和这些合作伙伴的合作造成难以弥补的损害。

福州中级法院认为高通提供的证据可以证明苹果的侵权行为，且提出的行为保全申请符合法律规定，因此支持并授予了高通的诉中临时禁令。

不过，苏州大学王健法学院李小伟教授在接受记者采访时分析认为，“这个案件中侵权造成的损害是可以衡量的，而且高通已经做了证据固定，苹果公司的销量、销售额也都是可以统计的”，李小伟向记者介绍，“即使不授权临时禁令，即使以后判决‘侵权成立’，损害赔偿等都可以实现很好的执法效果。”

“临时禁令，确实是一个法官自由裁量余地比较大的范畴，法官应该审慎考虑各方的利益、各方的证据，”李小伟认为，“知识产权保护，要鼓励知识产权的开放、正当竞争，而非保护垄断行为。”近几年，高通在中国大陆、中国台湾、韩国等多个国家和地区遭遇多项反垄断处罚。

当然，虽然这一禁令争议颇多，但目前来看，禁令将大概率执行。根据知识产权领域新媒体“知产力”此前刊登的由今日头条法务部纯峰、曲凌刚撰写的《互联网知识产权案件中的诉讼禁令适用研究》，“2013年10月-2018年7月，国内互联网、手机行业的诉讼禁令保护案例共有35起，1/3由被申请人提出复议，但复议均被法院驳回。”以过往案例判断，苹果复议成功的概率较低。

21世纪经济报道记者尝试联系此案中高通、苹果的代理律师进行采访，但双方均因“没有采访授权”无法接受采访。

苹果的被动处境
从目前公开资料来看，这是苹果遭遇的第三次销售禁令。

在2013年6月，因侵犯三星的蜂窝数据专利，苹果被美国国际贸易委员会（ITC）执行进口禁令，iPhone 4S、iPad均被禁止进口到美国。当时，奥巴马以“维护美国消费者利益”为由驳回了这一禁令，挽救了苹果。

2016年5月，北京知识产权局裁定iPhone 6、iPhone 6 Plus侵犯百利营销服务公司的外观设计专利，并责令苹果停止销售上述产品。但紧接着，苹果上诉，北京知识产权法院在2017年3月撤销了北京知识产权局的裁定，虽然苹果在这一期间并未执行禁令，但因为最终侵权不成立，此次禁令对苹果也并未造成影响。

但这一次，苹果真的陷入了两难处境。“现在距离判决还有较长时间，如果苹果执行了禁令，但最终判决不侵权，那苹果这几年就白亏了，”12月11日，北京思格颂知识产权代理有限公司合伙人李中奎向记者介绍，“国内的临时禁令，往往会面临制度配套的问题，一旦裁定禁止销售，而如果最终判决不侵权，被告因为禁售造成的损失谁来补偿？”

在此次禁令中，高通为禁令提供了3亿元的担保金，如果最终侵权不成立，担保金将用于赔偿苹果的损失。但是，2018财年，苹果在中国市场收入624亿美元，平均每天1.7亿美元，考虑到以年为单位的诉讼期，3亿担保费远不足以赔偿损失。

“而如果苹果不执行禁令，一方面会面临法院的处罚，”李中奎向记者介绍，“如果之后被判决侵权成立，苹果会‘被恶意侵权’，赔偿额会高很多。”

根据招商电子估算，2018年第四季度，苹果在中国受禁令影响的机器销量占比约18.5%，2019年上半年占比将提升至34.7%，如果禁令严格执行，对苹果在全球销量的影响比例为3.59%-6.73%。

需要指出，高通已经在美国、德国，以及中国北京、广州、江苏、青岛等多个国家和地区对苹果发起了数十起要求销售禁令的专利侵权诉讼，此次临时禁令是高通被授予的首个禁令。

在国内，苹果已经对高通的12项专利提出无效申请，但仅2件被无效，2件部分无效，8件维持有效，双方的专利诉讼才刚刚进入正赛。

2018财年，苹果在中国市场收入占总收入比为23.5%，而高通则超过了66%，双方在各自最重要的市场上正在开始穷尽法律手段，双方最终的诉求，都是“合理的专利授权费”。这场在美国爆发、蔓延全球的专利大战，双方会在中国找到答案吗？

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“其实公司经营基本上没什么影响，股价影响倒挺大。”12月11日，在“4+7城带量采购拟中标结果”公示后的第四天，乐普医疗（300003.SZ）证券部人士对以投资者身份致电的21世纪经济报道记者说道。

刚刚过去的数个交易日里，医药板块遭遇了铺天盖地的大跌潮，蒸发市值一度超过三亿元。12月11日，医药股难得拨云见日，迎来了回暖。



申万医药生物指数微涨0.79%，海普瑞（002399.SZ）大涨4.34%，多次瘫倒在跌停板上的乐普医疗、华东医药(00963.SZ)、恩华药业(002262.SZ)等个股均反弹，涨幅分别达到1.24%、2.17%和0.93%。

前一交易日，受波及的十余家仿制药企纷纷在投资者互动平台或公告中回应带量采购一事，除恩华药业外，其余上市公司均称带量采购对公司业绩没有实质性影响。

华东医药、天药股份（600488.SH）更是无辜表示，公司主要产品并不在带量采购药品名单中。

12月11日，华北一家中型券商医药行业分析师对21世纪经济报道记者指出：“‘带量采购’只针对11个城市的25个品种，对于有些公司的影响并不大，市场反应强烈主要是对未来的预期——如果（该政策）全国推开，涉及产品降价趋势明显，对仿制药的影响非常大，仿制药将回归合理利润，此前高价格、高毛利的仿制药将一去不复返。”

未中标企业否认“大败”
尽管诸多医药股在资本市场跌宕起伏，但目前仅有恩华药业一家承认了带量采购会对业绩造成影响。

公开信息显示，恩华药业的核心产品右美托咪定和利培酮都被纳入此次带量采购的范围，但最终扬子江药业拟中标了盐酸右美托咪定，降价28%以上，利培酮片即将被华海药业（600521.SH）收入囊中。

9月13日，恩华药业总经理孙家权曾在投资者交流会上透露，公司的右美托咪定占整个市场的比例大概在20%左右，其中增量主要来自二三线城市。其利培酮片则尚未通过一致性评价，错失了投标机会。

不过21世纪经济报道记者采访了解到，恩华药业的管理层对带量采购一事似乎并不悲观。

“公司业绩无须担心，因为两个产品的收入占比都很小。另外公司还有很多可替代产品，比如利培酮是抗精分的，我们的阿立哌唑片也抗精分，比如我们的利培酮销量在上海超不过华海，但是同样功效的药销量是可以很高的，因为患者的人数可能增长，但采购情况是按照去年的市场测算的。”12月11日，恩华药业一名高管对记者指出。

同时，该高管还透露：“（公司）利培酮的一致性评价现场核查已经结束了，很快就可以拿到批文，（受带量采购）销售会有影响，但是利润影响不大，因为公司该产品销量很小，明年我们的利培酮也会参与招标。”

在该高管看来，市场需要一段时间消化短期恐慌情绪，从而造成了股价大跌，这是针对行业而言的，企业真实价值还要靠未来业绩决定，盲目割肉并不明智。

而两项竞标产品均落选的乐普医疗，也对公司未来发展颇具信心。其证券部人士对21世纪经济报道指出，公司在参与竞标时考虑的是长远利益。

“其实如果我们按照竞争对手的价格报价也可以获得利润，并且在销量保障的情况下实现利润暴涨，但是我们认为这并不符合长远利益。一是价格一旦降下来，再要涨回来就非常难了；二是我们在11座城市的市场占有率非常低，不像我们的对手在这些城市市占率很高，如果丢了这些市场，对他们来说后果非常严重。”12月11日，乐普医疗证券部人士对记者说道。

据该人士介绍，目前乐普医疗的主要市场在三四线城市和OTC端，而这次的竞标、临采主要在医院临床端。“我们两个产品在这些城市的销售比例加起来都没有超过5%，即便让给对手50%的市场，我们和进口产品分食剩下50%，哪怕只能抢到5%-10%，对我们来说也是胜利。”

机构调整估值在途
事实上，不管是中标阵营还是非中标阵营，曾经剑拔弩张的竞争对手面对来势汹汹的投资者，皆被迫站到了同一战线——在二级市场，它们都溃不成军。

由于市场投资者对此次带量采购降价幅度过大存在争议，不仅是未中标企业，拟中标企业也“吃不消”，中标6个产品的华海药业、中标氯吡格雷的信立泰（002294,SZ）、中标三个产品的京新药业（002020.SZ）股价也相继承压，四日股价累计下跌10.25%、11.47%、11.30%。

早前，入围三个产品的石药集团证券部人士曾向记者透露，由于降价远超预期，公司在议价环节选择了全部弃标。

根据12月7日上海阳光医药采购网公示的“4+7城市药品集中采购拟中选结果”，石药集团入围的阿莫西林、阿奇霉素和盐酸曲马多片三个产品全部流标。

不过，当21世纪经济报道记者询问信立泰、华海医药等拟中标企业“目前的降价幅度是否有足够的利润空间”时，公司证券部人士却都表示，中标价格是公司内部测算后的结果，有利于提高市场占有率。

正大天晴董秘也曾在投资者电话会议上表态，公司主动降价较多就是为了确保中标，价格判断了公司自己的成本和竞争对手的成本，“我们还是能赚钱的，肯定不会做赔本生意”。

然而，出于对带量采购全国铺开、仿制药降价或成趋势的考虑，投资者对这一“辩解”并没有多大反馈。

12月11日，兴业证券更是调低了部分港股药企的估值。

兴业证券经济与金融研究院副院长张忆东在其研报中指出：“考虑到行业盈利不确定性上升，国家降低药价的决心，我们认为19-20年行业仍将面临悲观情绪下导致的估值低位及盈利增速放缓的双重压力，我们下调行业的评级至中性评级。”

其中下调中国生物制药目标价至6.7港币；下调石药集团目标价至15.6港元，对应2019年21倍市盈率；下调康哲药业目标价至10.3港元，对应2019年10倍市盈率。

记者也从上述分析师处了解到，A股市场对于竞争力较弱、缺乏增量药品的仿制药企，估值调整在途。

上述乐普医疗证券部人士亦对记者坦言：“如果真的到全国集采统一，疯狂降价，我们的仿制药产品也会被逼降价，那个时候大家都要见血了。”

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当前，一些企业陷入困境，有人认为市场环境恶化是重要原因，比如需求下降或融资障碍。事实上，将企业面临的压力归咎于外部环境的变化，掩盖了真正的原因，即企业家本身对风险的忽视以及企业家精神的缺乏。我们可以几家出现闭店潮的企业为例，窥视市场真相。

媒体报道，截至2018年11月30日，星美控股在国内经营约320家影院，其中约140家已短暂停业，而约11家有可能将于不久后因不能支付租金而失去赎回权，目前还拖欠员工工资与供应商版权费。但从市场整体来看，中国电影票房总收入从2013年的 214.73亿元提升至2017年的 523.67亿元，复合增长率为 24.97%，2018年预计将达到600亿元。也就是说，观影市场依旧在高速增长，星美控股的闭店潮与市场环境无关，而是与其大跃进式的扩张有关，最终导致资金链紧张。

这种扩张主要基于“圈地思维”，即依赖不断融资，在亏本的基础上提高市场占有率（或增加流量），却没有确定性的商业模式或合理的回报率。其目的是通过扩大市场规模或资产规模以提高估值，希望从资本市场变现，而不是商业本身。

这种模式的一个要害是，企业的扩张不是依靠资本金，而是依靠债务。如果说互联网企业以股权融资为主，没有债务压力，只有不断提高估值吸引风险投资的需求，那么，传统行业则需要债务融资，而债务是需要还的。当不断负债扩张时，最终必然面临资金链断裂的风险。难道企业家不清楚负债扩张有风险吗？大部分人都知道，但国内的氛围是有能力加杠杆扩大资产规模是最成功、门槛最低的商业模式，从而鼓励企业家敢于赌博。

另一家出现闭店潮的企业是真维斯，这家香港服装企业在过去五年关店1300家，累计裁员6000人。今年前五个月，真维斯又亏损4500多万港元，最终在8月把在中国内地的零售业务整体出售。真维斯曾在2004年以销售金额与店铺规模均位列国内休闲服装行业第一，2012年销售额突破49亿港元，但此后持续衰落。

这家企业衰落的原因在于，其产品无法满足不断提升的消费需求，不管是款式还是质量都停滞不前、原地踏步。而同期，国外优衣库、Zara等时尚品牌大幅扩张，真维斯这样的企业就被市场淘汰出局。

真维斯现象归结于企业家精神的缺乏，企业无法对市场的变化作出及时反应，更不用说创造性地引领市场。这是中国大部分制造业都面临的问题。过去数十年是中国13亿人口物质需求巨大释放的过程，对供给端的要求不高，给了大量中低端生产企业生存的机会，但是，随着人们的需求开始升级，再加上市场开放、引入跨国公司竞争，那些无法提高供给质量与创新的企业就会被逐步击垮。

庞大集团旗下多家4S店关闭，据悉该企业未来数年要从700多家店瘦身到400家。事实上，现在其业绩正在快速下跌，并且在资本市场遇到困难，随时可能破产。激进扩张是庞大陷入危机的根源，截至2017年12月31日，庞大集团在国内以及蒙古国拥有1035家经营网点，其中包括705家4S店。庞大并非以租赁土地的方式而是直接购买土地建店，并且在很多地方上马汽车城项目，使得企业承受巨大的资金压力，当汽车市场销售增长放缓后，资金链断裂的风险急剧增加。

庞大和星美的案例几乎可以代表大部分企业的弊病，即在企业缺乏资本金的情况下，通过债务激进扩张，而他们所投资的资产都缺乏稳定的收益以覆盖债务成本。在过去相当长一段时间，融资成本过低，资产泡沫膨胀，这鼓励企业不断融资投资，就像某著名企业家所说，“清华北大，不如胆子大。”只有敢于加杠杆投资资产，才能在资产泡沫不断膨胀的过程中，放大个人财富，尽管背后是不断增加的杠杆，但杠杆本身是债权人的风险，收益则是债务人的奖赏。

真维斯则代表了中国制造部门的供给侧停滞不前的现状，同质性过强导致行业缺乏集中度，大量品牌低水平进行价格竞争，缺乏企业家精神，与市场需求的变化相比，产业转型升级过慢。这种不思进取的现状要靠公平的法治的自由竞争环境去纠正。

我们面临的一个挑战是，过去大部分人的成功是依赖于中国发展浪潮，但太多人认为是自己能力所致。现在如果将企业面临的困境归咎于环境而不是企业家自身能力不足，企业将很难转型升级。一个宽松大周期形成的认知泡沫需要打破，未来中国经济要依靠企业家精神才能闯出新路。

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美国当地时间12月7日，SEC（美国证监会）和PCAOB（美国公众公司会计监管委员会）发布声明——《关于审计质量和监管获取审计和其他国际信息的重要作用声明——关于在中国有大量业务的美国上市公司当前信息获取的挑战讨论》。

不仅如此，与该文件相对应的是，PCAOB网站详细列出遭遇审计障碍的上市公司名单及其审计机构，大量中国内地和香港、比利时公司在列。

12月11日，寰盈证券首席策略官赵璞对21世纪经济报道记者表示，“根据目前我们查到的名单，224家公司中有11家比利时公司，其他全部为中国内地或中国香港公司，基本囊括主要的中概股公司，甚至包括阿里巴巴、百度、京东这些大型互联网公司，还有医药、教育乃至生物科技公司。”

赵璞直言，索引不仅给这些公司股价造成影响，更是给做空机构提供了一份操作名单。

上榜公司被指存在审计障碍
“我们从报告可以看到，PCAOB和SEC认为名单上的公司存在审计障碍。不排除SEC后续采取措施，对中概股提出更严格的审核要求。目前来看，更有可能的是，这份报告给市场提供了一份索引，即名单上的224家公司股票存在审计风险。”赵璞对21世纪经济报道记者表示。

此外，赵璞还称，中美之间审计和监管矛盾由来已久，美方一直在寻求对中国公司进行审计，而中国法律对境外审计支持有限。

2016年双方的磋商已有进展，包括试点会计事务所文件出境和对互联网公司的详细审计，但目前这一趋势发生逆转。

对此，老虎证券分析师团队则提及，美国上市公司监管，是全球最严厉的，今年来中概股公司财务信息披露不完全的情况时有发生。2019年，美国SEC希望加强这方面的监管力度，可以重点关注相关具体政策和法规的落地。

21世纪经济报道记者注意到，陌陌（MOMO.O）财报发布前夜就因财务信披问题在知名沽空机构大会上遭做空。

投资咨询公司J Capital在会上警告，中国视频直播平台陌陌可能存在“循环营收”的问题。

J Capital分析师安妮·史蒂文森-杨（Anne Stevenson-Yang）表示，陌陌是中国公司制造“虚拟营收”的典型案例。

她指出，该公司很大一部分营收增长均由用户驱动，这部分用户在付款后可获得75%至100%的返现。Stevenson-Yang认为，这种方式可能被用来洗钱，并估计这种行为可能影响陌陌约40%的营收。不过，上述做空没有得到陌陌公开回应。

北京时间12月6日，就在陌陌财报公布当天，公司股价大跌14.64%，终盘报收27.05美元，次日，公司股票再度大跌9.17%至24.57美元。

另有业内专家则认为，上述联合声明可能导致中国上市公司在美国融资时遭遇更多的风险定价补偿要求，或者被监管当局施以更严格的信披要求、施加更多的新证券发行限制。

显然，对于寻求在美国发展及融资的中国公司而言，这构成巨大风险和挑战。这对已经或寻求在美上市的公司而言，将面临更严格的审核要求，并可能付出更高的融资成本及其他代价。

或沦为做空“靶子”
“目前，中概股公司当中尤其是存在财务隐患的公司，需要着手做好应对做空机构的准备，而大公司可能面临和机构和投资者沟通成本的增加。”赵璞亦称，“前述SEC联合声明并非是美国首次发布审计障碍的声明，2010年PCAOB也曾发过类似声明，但彼时并未披露过如此详细的公司名单。”

美国当地时间11月27日，因被合作伙伴指控移动广告作弊做空，猎豹移动（CMCM.N）全天大跌逾30%。当天，美国媒体BuzzFeed刊登文章称，根据Kochava的分析报告，八款在Google Play电子商店非常受欢迎的安卓App利用用户权限，可能有数百万美元的广告收益被窃取，这是广告欺诈。

随后，猎豹移动官方给出声明，由于Kochava 向公开媒体提供了有关猎豹移动广告系统的不实信息及判断，造成猎豹移动股价剧烈波动及恶劣影响。对此，猎豹移动决定对Kochava予以起诉。

不过，公司股价并没有恢复元气。截至12月10日，经过超跌反弹之后，公司股价报收6.82美元，但较做空前股价8.16美元相比，跌幅仍达16.42%。

早在今年9月，因涉嫌售卖假货并发布虚假广告的行为严重侵害了投资者的利益，美国六家律师事务所向拼多多（PDD.O）提起集体诉讼，并称“拼多多发布了大量误导投资者的商业信息，我们正在准备集体诉讼，帮助投资者收回所遭受的损失。”

“总体而言，这次并非中美跨国审计矛盾这么简单，而是大背景下的冲突显现，需要跟随宏观环境的变动来预判下一步走势。从目前进展来看，不排除中概股公司融资环境会进一步恶化的可能。”赵璞如是说。

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中国万亿GDP城市今年将增加三个。

根据“宁波发布”12月11日透露的消息，改革开放40年间，宁波地区生产总值由20亿元起步，以年均13.2%的速度增长，今年将突破万亿元。



无独有偶，佛山和郑州也将加入万亿元GDP（地区生产总值）俱乐部。今年1月佛山人代会确定今年经济增速目标是8%，GDP破万亿问题不大。另外，今年9月，郑州市第十五届人民代表大会第一次会议，郑州市代市长王新伟称，今年地区生产总值将突破1万亿元，5年年均增长约9%、人均地区生产总值将突破10万元大关。

尽管像宁波、佛山、郑州今年GDP总量要超过1万亿，但与全年目标完成仍有差距。同时宁波和佛山与当地核心城市上海和深圳的差距在拉大。类似的情况在京津冀地区也发生，比如石家庄、天津、唐山等地与北京的名义GDP差距也在拉大。

为什么出现这种情况？原因是，北京上海深圳的科技产业发展加快，但佛山、宁波以及其他当地二线城市经济放慢，尤其是工业放慢明显。

12月11日，广东社科院区域与竞争力研究中心主任丁力对记者称，京沪深作为一线城市，已经完成了经济转型，但是其他城市下一步要加快改善营商环境，促进经济转型升级，尤其要注意遏制房价上升。“房价上升对实体经济打击大，过高的房价对工业发展有负面影响。”他说。

三城GDP将破万亿
数据显示，2017年宁波、佛山、郑州的GDP总量分别达到了9846.9亿元、9549.60亿元、9130.2亿元，这三地今年前三季度名义GDP增速分别为7.4%、6%、12.47%，按此看，2018年上述三地今年GDP总量将达到10500亿元、10100亿元、10200亿元，也就是超过1万亿元的水平。

对此，各地城市在进行改革开放40年成绩总结时，也进行了类似的预估。

比如 “宁波发布”12月11日发布消息指出，改革开放40年间，宁波人均生产总值由437元增加到124017元，放眼全球，已经达到中上等发达国家水平。

12月11日，宁波大学教授张慧芳指出，宁波作为副省级城市，港口发挥作用大，最近多年大力发展高新技术产业，经济总量达到万亿可以预估。像浙江正在构建杭州湾大湾区，宁波处于湾区重要区域，未来继续大力吸引全国人才进入，或能实现经济快速发展。

记者了解到，2017年有10个城市经济总量在7000多亿元，根据今年前三季度数字测算，西安、泉州经济总量将接近9000亿元，按此看两地明年经济总量会冲刺1万亿，但是正式达到1万亿元的水平，可能要等到2020年才可实现。

为什么很多城市名义GDP增长慢，未来要突破1万亿有难度？原因是，很多城市目前名义GDP和实际GDP增速慢，部分甚至出现了名义GDP负增长的情况。加上国家统计局在2019年直接下算各省市GDP，不排除一些城市GDP总量被挤水分。

丁力指出，很多城市，像佛山等过去发展快，民营经济发达，但是现在则也面临转型问题，因为深圳通过吸引全国各地人才来发展，这与佛山发展经济的“熟人”模式不一样。未来各个二三线城市要学深圳尽快改善营商环境，来促进经济增长。

与核心城市距离拉大
要注意的是，目前宁波、佛山经济总量今年将突破1万亿元，但是与核心城市的差距仍在拉大。

以前三季度数字为例，京津冀、长三角、珠三角三大世界级城市群中，核心城市名义GDP发展最快。北京前三季度经济名义增速为9.9%，上海为9.4%，深圳为13.8%，但是佛山、宁波今年前三季度名义增速分别只有7.4%、6%。

其他长三角、珠三角、京津冀的一些非核心城市名义增速也增长慢。今年前三季度苏州、杭州、无锡、南京的名义GDP增速分别只有7.3%、7.3%、8.7%、8.7%，合肥名义增速为7.2%。石家庄前三季度名义GDP增速只有2%左右。

如果从实际经济增速看，佛山和宁波今年前三季度经济增速与预期目标差距大，比如两地今年经济增速目标分别是8%、7.5%左右，实际前三季度经济增速为7.1%、6.2%。而京沪深今年前三季度经济增速目标分别是6.5%左右、6.5%左右、8%以上，三地实际前三季度增速都超出了这一目标。

12月11日，河海大学教授刘奇洪指出，北上深与其他二线以及三线城市不一样，比如京沪金融和科技产业发达，深圳高科技产业发达，像深圳华为甚至掌握了5G技术，如果以后投入运用，对经济促进作用大。“京沪的优势是现代服务业，别的城市很难竞争，对于二线三线城市，还是要靠发展工业，但房价过高则工业发展很难。”他说。

21世纪经济报道记者了解到，上海北京深圳今年前三季度发展快，与核心产业发展迅猛有关。

比如北京前三季度的第三新产业名义增加值增速为10%以上，其中信息传输和软件产业增加值增速达到了18.2%。

上海今年前三季度第三产业增加值名义增速也是10.5%，其中交通运输产业增速为16.7%，金融业增速为10%。

深圳前三季度第三产业增加值名义增速为10.9%，但是第二产业名义增速达到了18.3%，其中有计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.3%，汽车制造业增长17.8%。这表明其高科技主导的工业产业发展快。

而京津冀、长三角、珠三角一些二三线城市工业发展放慢。比如今年前三季度，佛山全市完成规模以上工业增加值3279.06亿元，增长6.4%。佛山发改委分析指出，佛山受市场需求变化、重大项目储备不足、原材料价格波动、生产成本上升等因素影响，工业投资和基础设施投资短期内大幅攀升可能性不大，房地产调控趋紧也会进一步降低市场开发投资房地产的信心。

宁波今年前三季度GDP同比增长7.1%（去掉物价），增速快于全国0.4个百分点。 第二产业实现增加值增长6.9%；第三产业增长7.8%。宁波作为工业主导城市，工业和服务业增速并不突出。

宁波大学教授张慧芳认为，民营经济发达的宁波，与苏州过去依靠外资发展的模式不一样。目前浙江民营经济加快转型升级，宁波下一步要力求吸引更多的人才，发展高技术产业，这方面还有很长的路要走。

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祸起超比例增持、违规举牌多喜爱，12月10日，深交所同时向上海骏胜资产管理有限公司（下称“上海骏胜”）、国亚金控资本管理有限公司（下称“国亚金控”）发出监管函。

上海骏胜、国亚金控同时举牌前，多喜爱股价离奇大涨；举牌后，多喜爱遭遇连续两日跌停“闪崩”。此时，多喜爱实际控制人出面声称正谋求将控制权转让给某国有企业或其指定主体公司，从而有了停牌“喘息”的契机。

多喜爱最新回复，否认存在“躲跌”的嫌疑。但诸多疑点未消。

这家上市三年多的上市公司，在其实际控制人计划甩卖控制权的台前幕后，发生了什么？又是什么，让多喜爱以疲弱的业绩撑起近半年的股价逆势大涨？

一起疯狂买入，一起违规举牌，上海骏胜、国亚金控这对“始作俑者”离奇增持多喜爱的背后有着太多的疑团等待拆解。

值得注意的是，多喜爱八成筹码趋于集中是不争的事实。而两私募投资操作的异常默契和高度协同性又令外界对两者间的关系展开联想，如若两者为同一操盘方控制，则会将多喜爱推入社会公众持股低于25%红线的局面，面临暂停上市甚至是终止上市的潜在风险。

蹊跷：违规“疯买”为了谁？
12月3日，多喜爱合计成交6.63亿元，上海骏胜、国亚金控分别耗资约1.92亿元、2.14亿元买入约598.82万股、682.2万股，但多喜爱当天大跌5.33%，这究竟是何原因？是谁在集中抛股？

12月4日早间，多喜爱发布公告，收到股东——上海骏胜、国亚金控通知，二者通过集中竞价方式增持了公司股票。权益变动后，上海骏胜、国亚金控分别持有多喜爱约1614.51万股、1245.79万股，持股比例分别直接达到7.91%、6.11%。

上海骏胜增持发生在7月18日至12月3日之间，交易价格区间为每股19.12元至33.37元；国亚金控则在9月18日至12月3日期间进行持续买入，买入价为每股21.43元至34.23元。

深交所监管函指出，上海骏胜、国亚金控在拥有权益的股份分别占多喜爱总股本的比例达到5%时，未按照《证券法》第八十六条和《上市公司收购管理办法》第十三条的规定及时履行报告和信息披露义务并停止买卖多喜爱股份。

不过，值得注意的是，上海骏胜、国亚金控的越线增持几乎发生在12月3日一日之内。

据简式权益变动报告书披露，截至11月30日（周五），上海骏胜合计持有多喜爱1015.69万股股份，占比约4.98%。

12月3日，上海骏胜约32.1元/股的价格一举买入多喜爱合计约598.82万股，一日耗资约1.92亿元，从而使得总持股达到1614.51万股，占多喜爱总股本的7.91%。

国亚金控的情况与上海骏胜的类似。截至11月30日，国亚金控合计持股多喜爱563.59万股，占比为2.76%左右。12月3日，国亚金控以约31.5元/股的价格一举买入多喜爱682.2万股，一日耗资约2.14亿元，持股比例直接达到6.11%。

12月3日，多喜爱大跌5.33%，成交6.63亿元。正是这一天，上海骏胜、国亚金控同时大举买入，接下了大部分抛售。回看12月3日盘面交易，其中不乏蹊跷之处。

鉴于彼时的多喜爱已被高度控盘，11月30日，在上海骏胜、国亚金控加速增持背景下，多喜爱当日股价上涨逾2%，盘中更是创下34.75元/股的阶段新高，较11月初大涨近50%。

但当上海骏胜、国亚金控于12月3日更大力度买入时，多喜爱股价反而出现大跌，这究竟是何原因？

“从盘面来看，放量集中成交主要在12月3日下午，并且是大量卖单堆积在某个价位等待，买方资金则源源不断地吃掉卖单。”有私募人士向上证报记者表示。

数据显示，多喜爱12月3日共成交了2067.8万股，占公司总股本的10.1%。而在公司前三大股东均没有卖出动作的前提下，究竟是谁在集中抛售持股呢？

“从之前股价走势就可看出多喜爱已呈现出被高度控盘的庄股走势，因此也存在‘庄家’通过拖拉机账户控制大量股权并集中抛售的可能。但让我最搞不懂的是，为何上海骏胜、国亚金控会不顾违规风险去接下大部分股权，冒着自身亏损的风险去帮别人套现‘抬轿子’呢？”上述私募人士称。

的确，跟过往大量庄股崩盘案例类似，在单日10%股权换手、放量成交后，失去资金买力支撑（上海骏胜、国亚金控按规定不能买）的多喜爱在随后两天连续跌停。

隐忧：多喜爱八成筹码集中
在多喜爱实际控制人、舟山天地人和持股未变情况下，加上上海骏胜、国亚金控的持股，这四方合计持股比例达到81.49%。由此，上海骏胜、国亚金控不能存在关联关系，否则多喜爱将触及暂停上市甚至终止上市风险。

数字中藏乾坤。

简单算算多喜爱的持股结构与数据，很容易发现一个可怕的隐忧。

首先，来看多喜爱2018年三季报披露的前十大股东数据。控股股东、实际控制人——陈军、黄娅妮合计控制多喜爱50.85%股份，其中，陈军、黄娅妮持股质押比例分别占其各自持股的约87.4%、97.3%；舟山天地人和股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“舟山天地人和”）持股多喜爱16.62%，持股全部为质押状态。

计算可得，多喜爱实际控制人及舟山天地人和合计持股达到67.47%，且质押比例高企。多喜爱近日表示，陈军、黄娅妮与舟山天地人和皆回复称，暂未收到质押方关于股份触及警戒线的通知。



从三季报来看，多喜爱前十大股东合计持股比例已经超过75%。

值得注意的是，三季报中，上海骏胜、国亚金控“小荷才露尖尖角”。据最新举牌公告，上海骏胜、国亚金控分别持有多喜爱7.91%、6.11%股份。

最新公告显示，多喜爱实际控制人、舟山天地人和近期皆未有减持。在上述两方持股未变情况下，若算上上海骏胜、国亚金控的持股，上述四方在多喜爱的合计持股比例已经达到81.49%。

对一家上市公司来说，八成筹码集中有时候并不是一件好事。

证券法和上市规则等规定，在股本总额不超过人民币4亿元时，当社会公众持有的股份低于公司股份总数的25%时，公司不再具备上市资格。

社会公众是指除了以下股东之外的上市公司其他股东：1.持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人；2.上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关系密切的家庭成员，上市公司董事、监事、高级管理人员直接或者间接控制的法人或者其他组织。

也就是说，当上海骏胜、国亚金控为一致行动人的时候，它们合计持股将超过10%，上海骏胜、国亚金控将不再为多喜爱的社会公众股东。那么，多喜爱的社会公众持股比例将低于25%的红线。

同理，若上海骏胜、国亚金控与多喜爱相关董监高存在关联关系的话，同样会让多喜爱触及暂停上市甚至是终止上市风险的边缘。

在这样的情况下，“不约而同”大举买入、同时违规举牌多喜爱的上海骏胜、国亚金控必须不能存在关联关系。

去意：期待撤退的实控人
股价两跌停后，多喜爱控股股东、实际控制人陈军、黄娅妮宣布正筹划将其持有公司股份转让的事项。这已不是他们第一次流露撤退之意。

在多喜爱连续两个跌停之后，多喜爱12月6日公告称，公司5日接到控股股东、实际控制人陈军、黄娅妮的通知，陈军、黄娅妮目前正筹划将其持有公司股份转让的事项，可能涉及某国有企业或其指定主体公司受让其大部分股份，该事项可能涉及公司的控制权发生变动。

多喜爱在12月7日投资者关系活动记录表中称，公司控股股东、实际控制人陈军、黄娅妮反馈，质押资金主要用于个人投资，在去杠杆的大环境下，投资项目尚处培育期，质押债务将于近期陆续到期，导致自身财务状况暂时遭遇流动性危机。尽管公司业绩持续向好，但不得已选择转让公司控股权来缓解还款压力，同时希望引入更具实力的投资者助力公司业绩更上一层楼。

实际上，陈军、黄娅妮不是第一次流露撤退之意。

多喜爱于2015年6月上市，上市三年多，业绩远远落后于家纺同行。从今年8月开始，多喜爱的盘面就开始跃跃欲试。最近半年时间里，A股大盘走弱，而多喜爱则逆势上扬，与数家绩优的家纺行业个股走势亦截然不同。

“股价大涨，对股票高质押和有意出走的实控人等当然是好事，稍微缓解一下平仓风险，同时转让股份的时候也能卖出相对更好的价格。”一位知情人士透露，“否则，这类个股极易跌出白菜价，但如今谁接盘、以怎样的价格接盘，则是一个新问题。”

悬念：背后诸多疑点待解
前期掐好时点“不争不抢”，后期又集中入场抢筹，并“不约而同”超比例违规举牌，上海骏胜、国亚金控的投资操作已不能用巧合来解释，一系列问题、悬念有待监管部门进一步查实、查清。

在最新投资者关系活动记录表中，多喜爱坚称：“目前未发现上海骏胜、国亚金控两家私募存在关联关系。”

但换个角度来看，如果将上海骏胜、国亚金控认定为相互独立的投资个体，那么其在多喜爱投资过程中有着大量的疑点无法按常理解释。

首先是最初投资决策环节。权益变动报告书显示，先买入多喜爱的是上海骏胜，其在今年7月18日起开始建仓多喜爱；国亚金控首次买入是在两个月后的9月18日。

而就在两私募选择投资多喜爱之前，从多喜爱股票走势便可看出，多喜爱彼时已经呈现出明显的“庄股化”特性：绝大部分时间内日成交稀少、交投清淡，单日收盘价都在极小的范围内低频波动。

“两家私募在那个时点买入多喜爱的确不合常理。正常投资机构对于高度控盘个股的投资都会十分谨慎，这也是出于对自身负责的考虑。因为缺乏流动性且被高度控盘的个股极有可能发生闪崩风险。”一位私募人士称。

上证报记者注意到，就在7月上旬，A股市场出现了多只高控盘个股闪崩的案例，在此背景下，上海骏胜、国亚金控为何还敢不顾潜在风险大举建仓多喜爱？其底气究竟来自何处？但无论何种原因，多喜爱在本月停牌前的闪崩走势，最终又验证了高控盘个股的结局。

其次，如果上海骏胜、国亚金控是两个相互独立的投资个体，那么其对于多喜爱的投资时点选择也应是独立的。但权益报告书则显示，在多喜爱已被高度控盘的背景下，上海骏胜、国亚金控的投资买入行为十分“默契”。尤其在前期吸筹阶段，上海骏胜旗下产品买入多喜爱集中在今年7月至9月中旬，随后上海骏胜选择“休息”，国亚金控则从9月中旬至10月期间建仓多喜爱，两家私募前期的买入时点没有一天重合。只有在临近公告各自买入行为前的11月30日和12月3日两个交易日，两家私募选择了一起抢筹多喜爱，且均是大手笔买入。

前期掐好时点“不争不抢”，而在临近披露前又集中入场抢筹，显然，上海骏胜、国亚金控的投资操作已不能用巧合来解释，两个独立投资个体也很难如此默契。

除了上述两点外，更令外界难以理解的是，如果上海骏胜、国亚金控是各自独立运作，为何会“不约而同”地发生超比例持股的违规举动？且同时选择在12月3日同一天告知上市公司？

“其实不管这两家机构对于‘无关联’、‘相互独立’给出何种解释，面对着种种不合常理的现象，外界已对它们的关系有了客观的判断。”上述私募人士强调。

暂不论上海骏胜、国亚金控之间究竟有无关联关系且是否会导致多喜爱面临被动退市风险，仅从投资角度仍很难理解这两家私募的具体投资思路：若单纯股票投资，为何选择一个高度控盘、存在闪崩风险的庄股（如今确实已闪崩）？若超比例持股是为“突袭”夺得控股权，这也无法站住脚，因为多喜爱实际控制人整体持股比例已超过50%。那么，上海骏胜、国亚金控此番投资多喜爱背后究竟有着怎样的“王牌”？

面对着诸多异象，上海骏胜、国亚金控违规举牌多喜爱带来的一系列问题、悬念，还有待监管部门进一步查实、查清。

来源：上海证券报

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这厢上证指数地量，成交量三年新低，那厢港股也不逊色，竟有超过200只个股成交量为零。怎么了，交易系统故障了？

数百低价港股零成交

数百股有价无市。12月11日，剔除当日停牌股后，香港交易所的主板和创业板分别有246家和115家，合计361家上市公司成交量为零。可见，超过10%的港股上市公司有价无市。

它们大多是低价股。主板平均价格2.97港元/股，有153家为股价小于1港元的“仙股”，有107家股价不足0.5港元；创业板平均价格0.46港元/股，有107家为股价小于1港元的“仙股”，有89家股价不足0.5港币。

它们大多是小市值股。主板平均市值32.36亿港元，低于5亿元的有118家；创业板平均市值2.62亿元，市值低于1亿元的有28家。

没有乌龙和系统故障，“壳”股遇冷
乌龙和系统故障不是稀罕事。历史上世界各大市场乌龙和系统故障案例：

2013年8月16日11点05分，上证指数出现大幅拉升大盘一分钟内涨超5%，最高涨幅5.62%，指数最高报2198.85点，盘中逼近2200点。11点44分上交所称系统运行正常。下午2点，光大证券公告称策略投资部门自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题。

当地时间2015年7月8号中午的11点32分，美国纽约证券交易所在当日盘中突然宣布暂停交易，根据纽交所发布的公告，是由于技术故障暂停交易，一切未执行的交易委托将被取消。

2018年11月29日13时30分起，上期所交易系统发生故障，导致会员单位全品种交易权限关闭，使所有会员单位和投资者无法正常交易。经紧急排查、消除故障，上期所交易系统于13时52分30秒恢复正常，会员单位和投资者正常交易。

事实上，昨天港交所并没有公告系统故障和乌龙事件，可见一切正常。一切正常下的不正常交易是为何？通过了解，该现象背后是香港证券监管部门提高借壳门槛以及对隐藏实控人加强监管的结果。一时间，众人对众仙股望而却步。

日前，香港证监会企业融资部执行董事何贤通表示，主板及GEM(注：创业板)上市公司年收入分别少于5000万港元及2000万港元之公司，将被定义为：业务极少之公司。

另外，根据港交所发布的《上市规则》咨询文件，港交所目前打击壳股的措施，主要有三种：一是从严IPO，严防“造壳”；二是提高上市发行人适用的持续上市准则，遏止“造壳”及“养壳”；三是收紧反收购规则，防止借壳上市现象。此外，港交所亦建议买壳后注入资产及出售旧业务的期限由现时的两年增至3年。

A股何去何从？
那边港股“壳”公司无人问津，这边A股以ST股为代表的壳板块却依然火热。截至今日11:30，仍有ST升达和ST慧球、ST仰帆涨停。2018年10月19日至12月11日期间，ST板块涨幅超过20%，并且不少个股涨幅超过40%。



价值投资，遏制炒作或者打击违法犯罪是资本市场的长期发展趋势。近日，ST长生面临退市的厄运为资本市场造假敲响了警钟；中弘退的退市为资本市场炒作“壳”股敲响了警钟。可见，未来A股市场不以基本面为基础的“壳”股投资将会越来越难。