口水贴

govyvy

自6月1日A股正式纳入MSCI新兴市场指数后，借助沪、深港通的北上资月内成交金额环比增至3524亿元，不过净买入力度环比减少约4成。

从板块分布来看，6月以来北上资金高配沪市标的，而创业板获北上资金迅速加仓，智飞生物、泰格医药和华策影视等增持力度居前，苹果概念股也获逆势“抢食”。

创业板加速配置
6月以来大盘震荡下行，主要股指重挫，直至月底全面翻红，其中创业板收复1600点。在此背景下，外资借助互联互通渠道持续流入A股。



（今年以来沪港通净买入A股情况）



（今年以来深港通净买入A股情况）

据Wind统计，6月份，沪、深股通成交活跃，总额创下今年以来次新高，但净买入力度环比削弱，金额降至285亿元。今年上半年来，北上资金累计净买入约合1602亿元。

相比，借助港股通南下的资金在6月大力度净卖出，金额高达109亿港元，创下今年以来单月净卖出最高金额。其中，腾讯控股、建设银行作为港股通成交活跃股，分别被净卖出80亿港元、26亿港元。

从板块配置来看，自A股入摩后，北上资金重仓配置沪市主板互通标的，截至6月底最新平均持股比例接近0.8%，达到今年来以来最高水平。创业板互通标的经过5月份减持调增后，6月份获北上资金逐周增持，最新平均持股比例已达到0.41%，增速最快。

值得注意的是，创业板当前估值水平，已经低于三年前股灾发生前夕的平均水平。东北证券分析指出，目前创业板正位于中枢的底部，虽然受到贸易战、流动性等不利因素影响，这些因素已逐步消化，未来只要没有进一步的利空消息，短期反弹可以预见。

\

（创业板市盈率比较）

进一步来看，电子股和医药生物个股成为北上资金增持创业板的主要行业。个股中，蓝思科技获北上资金增持力度最大，月内累计达到5.79亿元，最新持股比例达到2.7%，其次是医药生物股智飞生物、泰格医药。



私募人士表示，目前来看，A股已发生本质上变化，预期和共识均向头部优质公司集中。

据统计，过去3年市值小于50亿规模的公司的比例已经从19%上升至41%，而市值前10的公司过去的平均市值却增长了40%。

加仓苹果概念股
随着美方对华加征关税时点临近，加上美方拟增加中方企业投资限制，贸易摩擦升级背景下，苹果概念股为代表的电子股近期连续下调， Wind苹果概念指数在上周内已跌至年底最低点。

港股专家温天纳向记者表示，美国政府如果对投资市场采取措施，势必会导致资金流出，也会打破原有全球市场产业链格局，将会对估值产生比较深远的影响

但据e公司统计，6月以来北上资金在积极抢食苹果概念股。

在陆股通标的中，约7成苹果概念股获北上资金加仓，累计金额近20亿元，大族激光、蓝思科技、歌尔股份等获增持金额超过1亿元。其中，大族激光获北上资金持续稳步增持，最新持仓市值已经达到66亿元，在流通股占比达到13%，持股比例位居所有深股通标的之首。

另外，据e公司记者从近期苹果概念股公司股东大会了解，目前相关供应商基本面并未受到中美贸易摩擦影响。

日前信维通讯股东大会上，公司高管表示与北美重要客户订单、交流都在正常推进。“无论业务架构、结算方式，还是实际业务进展，并没有感觉受到中美贸易摩擦影响。”

据介绍，信维通讯作为天线及射频器供应商，在电子供应链处于上游，虽然采购是美元定价，但主要向国内的下游代工企业进行结算。

欧菲科技高管在年度股东大会上也表示，中美贸易争端升级、互征关税影响时表示基本影响不大，公司已做有预案。据介绍，目前公司主要出口市场是亚洲地区和美国，产品类别是触控显示类产品、摄像通讯类产品和传感器类产品，均不属于美方301征税范围；部分原材料需要进口，而进口地主要为日本、韩国和台湾地区。

govyvy

做服装生意，最怕库存积压；做时装，更是如此。即便是全球数一数二的时装企业，也可能被库存问题压垮。

近日，瑞典的知名服装企业海恩斯莫里斯(Hennes&Mauritz AB，以下简称H&M）发布了2018年上半年财务数据。数据显示，H&M的仓库中已经积压了价值40亿美元的商品。

这个数字有多夸张？对比一下就知道。2018年上半年，H&M在全球的销售额是多少？127亿美元。

库存价值达40亿美元
6月28日，H&M发布了2018年财报（2017年12月—2018年5月）。财报中，最引人注意的就是极高的库存，达到了363亿瑞典克朗（约合40亿美元，即268亿元人民币），同比增长了13%。

\

库存积压，当然是产量太大，销量不及预期所致。2018年上半年，H&M的销售额为1139亿瑞典克朗（约127亿美元），与去年同期相比，几乎没有增长。而目前积压的库存价值，已经达到了上半年销售额的31.5%，同时，也占公司总资产（约125亿美元）的32.3%。

据彭博社报道，今年三月，H&M曾表示，2019年的目标是将库存/销售之比减少到12%～14%的范围。

\

销售不佳、库存积压之下，H&M在上半年的税后净利润也同比大幅下滑了33%。

\

对于库存问题，H&M在财报中表示，库存高企主要由于公司转型过程中，主要市场的商品流通不畅导致。此外，因为库存问题，公司预计在2018年第三季度，服装价格大幅下降。

据CNN报道，花旗银行分析师Adam Cochrane表示，H&M未来可能在多个市场展开折扣促销。但是，一些投资者则希望公司采取更加积极办法来的清理存货。

但是，Adam Cochrane认为，H&M希望找到更加两全其美的方式，因为，打折力度过大，将损害品牌形象。管理层不希望H&M成为廉价的折扣品牌。

H&M还表示，如果这些服装实在卖不掉，将捐赠给慈善机构或进行回收。

目前，H&M是全球第二大服装零售商，仅落后于西班牙的Inditex（Zara母公司）。但是，糟糕的业绩导致公司股价被市场看空。

据彭博社报道，34家关注H&M的分析机构中，仅有2家给予H&M“买入”评级。H&M的流通股中，有四分之一都被投资者卖空。2018年以来，公司股价跌去了18%。截至目前，H&M的股价从2015年3月的最高点累计跌去了63.77%，市值也从那时起蒸发了384亿美元。

目前，H&M的总市值为217亿美元，相当于2个海澜之家（市值约86亿美元）。相比之下，Zara母公司的总市值已高达1040亿美元。

线上布局跟不上，供应商“躺枪”
高库存只是H&M面临的表面问题。据CNN报道，有分析师认为，公司的根本问题在于线上销售布局太过缓慢。

随着消费习惯的改变和亚马逊等电商平台的发展，传统服装零售商压力越来越大。今年4月，评级机构穆迪在报告中就指出，2018年第一季度，零售行业的违约已经达到历史新高。

H&M财报显示，2018年第二季度，公司的线上销售额同比增长了17%。相比之下，H&M的竞争对手Inditex（Zara母公司）2017年的线上销售额同比增长了41%。同时，Inditex还通过新技术打破线上线下经营的壁垒；在英国的一家概念店，Inditex还用机器人处理网络订单。

尽管如此，H&M仍然没有放弃实体门店的扩展。H&M表示，2018年，公司预计新开390家门店，关闭150家，净增加240家，主要在新兴市场。而此前，H&M预计今年要关门170家门店。

H&M糟糕的境遇也影响到了下面的供应商。5月底到6月，券商和投行纷纷唱衰H&M的供应商晶苑国际（2232，HK）。



野村证券：下调对该公司今年的毛利率预期，由21.1%降至19.4%，同时调低目标价至8.8元，将公司评级下调至“中性”；

5月31日，花旗银行，晶苑国际管理层披露订单分配出现问题，可能会令公司今年毛利率低于预期，同时，面对人民币的强势和原材料价格的上涨，晶苑国际今年的净利润预测将被调低9.5%至1.88亿美元。将晶苑国际目标价调低5%至10.3元，维持“买入”评级。

6月26日，花旗将晶苑国际目标价由10.3元下调12.6%至9元，维持“买入”的投资评级。

虽然晶苑国际在6月24日发布公告，表示2018年上半年业绩同比保持平稳，董事会其并不知悉任何导致有关下跌的原因。但是，仍没有避免从6月12日到27日的11连跌。

govyvy

李栋（化名）是上海一家金融机构的从业人员，最近他一直很关注具有税收优惠效果的税延养老险。从财政部等五部门联合发文试点到首张保单落地，不到两个月时间。“比去年税优健康险首单落地足足提速了一个月，太快了。”李栋感慨。

“产品快速落地是保险公司加班加点赶出来的。”一位获批税延养老险的保险公司从业人员对界面新闻表示，“从无数个折磨IT的夜晚到许多版解读政策和产品说明的PPT，从线上线下投保的流程的打通到试点地区大企业的接触沟通……”

税延养老险是一款政策性养老保险。目前作为第一支柱的基本养老保险承担了绝大部分养老责任，而第二支柱的企业年金和职业年金、以及第三支柱的个人储蓄性养老保险则需大力发展。税延养老险就属于第三支柱。

自5月1日起，上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区三地实施个人税收递延型商业养老保险试点。根据规定，包括个人和个体户在内的纳税人群可以享受税延优惠，税延额度为6%和1000元孰低者，这也是税延养老险最终的形态。

泰康保险集团执行副总裁兼泰康养老董事长李艳华表示，税延养老保险可较好填补人们日益增长的养老需求空白，其核心内涵是通过税收递延，鼓励老百姓购买个人商业养老保险，即通过将养老第三支柱做大做强，实现对第一支柱和第二支柱的补充，进而提高养老金替代率，提高未来的养老质量。

1.相当于纳税的起征点提高了
李栋了解到，个人购买符合规定的税延养老保险的支出，允许在一定标准内税前扣除，同时个人商业养老资金账户的投资收益，暂不征收个人所得税，个人领取商业养老金时再征收个人所得税。“税收递延的同时，相当于现实纳税的起征点提高了。”

纳税人群均可参与此政策，对于李栋这样的工薪阶层来说，当月收入的6%可以进入享受税收递延，最高税延1000元。在领取养老金时，对其中25%进行免税，其余75%部分按照10%的比例税率计算缴纳个人所得税。

参照中国现行的个人所得税七级超额累进税率，税率达到10%的人群更适合购买税延商业养老保险。在不考虑时间成本情况下，月收入7000元以上的职工，30年缴费期内约可少缴税1.5万元到9万元。

以李栋为例，税前工资25000元（可以享受1000元的税延额度），购买一款税延养老险，每月保费1000元，年交保费12000元。他当年可以享受3000元税延金额，累计税延金额90000元。也就是说，他工作期间共少缴税90000元，退休后领取75%的养老金以10%的税率纳税。

这么一算，李栋有些动心了。他又进一步了解了税延养老险的具体保障。

由于税延养老险是政策性险种，银保监会已经下发《个人税收递延型商业养老保险产品开发指引》，各保险公司开发产品需符合此规定。因此，李栋选择先从政策里找出税延养老险的基础形态。

\

根据税延养老险相关政策文件，界面新闻给税延养老险基础形态做了一个画像，如上图。

并非所有养老险产品都能够进行税收递延，只有获批税延养老险经营资格的保险公司发行的获批产品才能进行税收递延，这类产品名称统一叫做“个人税收递延型养老年金保险”。

税延养老险提供养老金给付以及全残、身故保障。需要注意的是，该产品养老金领取年龄不能早于国家规定退休年龄，只有在被保险人发生全残或身故保险事故时，保险公司可以一次性给付产品账户价值并扣除对应的应纳税款。如果年满60周岁前且未开始领取养老年金时全残或身故，按照产品账户价值的5%额外给付保险金。

“额外给付保险金规定中，5%的比例是监管层指导值，应该是最低要求。”一位获批税延养老险产品公司的团险业务部人士透露，中国人寿获批的三款税延养老险的额外给付保险金均提升到了产品账户价值的7.5%。

2.三类产品你会选哪种
为了满足不同消费者对风险的偏好，政策提出了三种税延养老险产品类型，包括收益确定型（A类），收益率是确定的；收益保底型（B类），有保底收益，同时公司根据投资情况提供额外收益，额外收益具有不确定性；收益浮动型（C类），没有保底收益，按照实际投资情况结算。

“为了杜绝个别销售人员利用高演示利率吸引消费者，给予消费者不切实际的预期，同时破坏了税延养老险的长期保障属性。”一位保险业观察人士说，B类产品可用两档利率进行演示，一类是保底收益率，另一类演示利率是上限为4.5%的按年复利演示利率。C类产品参保人不得大于55周岁，且需进行风险承受能力评估，购买C类产品不得超过其当次交费的50%，产品转换时C类产品账户价值不得超过其全部产品账户价值的50%。

这三类产品基本可以与目前市面上的分红险、万能险、投连险相对应。政策文件中还特别强调，险企必须提供保证返还账户价值终身月领（或年领）的养老年金领取方式。“终身领取会为客户提供一份稳定的、与生命等长的现金流，可以为高品质生活提供永久保障。”李艳华表示，保险是目前各类金融工具中，唯一有着养老金终身领取（人寿保险）经验的行业。

李栋注意到，投保税延养老险时，可以选择各类型产品的投保比例，保费将按比例进入各类型产品账户。“这样就可以通过配置确定收益型的A类产品获得确定收益，同时配置一定比例的B类、C类产品来分享保险公司的投资收益，获得额外收益。”

目前中国人寿、太保人寿、平安养老、新华人寿、太平养老、泰康养老、中信保诚等公司获批了税延养老险。

界面新闻拿到了上述7家公司所有获批产品的保险条款，分门别类对这23款产品进行了关键指标对比。

值得注意的是，23款税延养老险的保障内容都一样，包括养老年金、全残和身故保障。年满60周岁前且未开始领取养老年金时全残或身故的额外给付金设置上，中国人寿的三款产品设置为产品账户价值的7.5%，而其他6家公司的所有税延养老险产品均设置为5%。

目前仅太保人寿、平安养老、泰康养老和中信保诚获批了C款产品，初始费用上，前三家公司均设置为0.5%，中信保诚设置为1%，资产管理费上前两家公司设置为0.5%，中保信诚设置为1%，泰康养老最高不超过1%。

李艳华表示，国家推出税延养老保险，着眼点在于补强养老保障三支柱，是还富于民的重要举措，产品带有极强的准公共产品性质，与目前市场类似的各类金融产品相比，无论是收费项目数量还是收费水平都是较低的。

这种情况下，各家保险公司普遍将产品转出费用设到监管上限。“通过最大化产品转出成本，可以最大程度留住投保客户。”上述保险公司人士分析，当然最终影响客户选择的还是保险产品的收益情况，这将考验保险公司的投资能力。

\

获批税延养老险产品的7家保险公司都推出了A款产品。“这是最符合保险保障导向的产品类型，保险公司普遍都会开发。”

A款产品都是按照保证利率进行利息结算，太平养老和中信保诚的保证利率设置为3.8%，而其他5家保险公司A款产品保证利率为3.5%。需要提醒的是，太平养老和中信保诚A款产品的初始费用也更高，达到了1.5%，而其他5家公司A款产品初始费用均为1%。

“当缴费期间在5年以内时，上述费率和结算利率双低的产品更具有优势。当缴费期间大于5年时，在复利作用下，结算利率费率双高产品能积累更多的现金价值。”一位金融产品分析师告诉界面新闻记者，当缴费期间为20年、30年时，结算利率费率双高产品积累的现金价值可高出双低产品2.6%、4.6%，且随着期间拉长两者的差距愈发明显。税延养老险需要缴费至国家退休年龄，因此对于较为年轻的投保人来说，太平养老和中信保诚A款产品在这块设置上更占据优势。

不过，业内人士对A类产品的吸引力感到担忧，认为收益性和流动性都欠佳，“收益率设置普遍不到4%，比绝大多数理财产品收益率都低；现在投保后还必须持有到国家退休年龄之后才能开始领取养老金，锁定期太长。”

\

与A类产品最本质的区别在于结算利息，B1类产品以公司公布的结算利率进行账户利息结算，结算利率对应的年利率不低于最低保证利率，目前获批的7款B1类产品的保证利率均为2.5%。保险公司结合投资账户上一个月的实际投资状况确定结算利率，每月至少公布一次结算利率。

“B1类产品可以与万能险类比，最低保证利率之上的收益是不确定的。”上述保险业观察人士指出，目前各家公司万能险的结算利率普遍在4%-6%之间，个别产品低于或高于这个区间值。值得注意的是，部分万能险的结算利率近年来多次下降。

\

B2款也属于收益保底型产品，目前仅有泰康养老、太保人寿、新华保险、中国人寿和中信保诚五家公司开发了此款产品。

在收益设置上，与B1款有所不同，B2款类似分红型产品。

B2款产品投资收益来自保证收益和保单分红，保证收益根据保证利率结算。5款B2类产品保证利率均为2.5%；保单分红是不确定的，保险公司每季度对上一季度该类保险业务进行核算，根据实际经营状况，按照有关规定确定分红水平并进行红利分配。

新华保险龚兴峰副总裁表示，从前期市场调研的结果来看，消费者对养老资金的投资需求以稳健为主，具有保底收益的产品更符合大众对养老资金的需求。

\

作为唯一没有保底收益的C款产品，目前泰康养老、太保人寿、平安养老和中信保诚四家公司已经推出。C款产品按照实际投资情况进行结算，投资账户的投资风险完全由投保人承担。界面新闻了解到，新华保险C款也计划近期上线。

C款产品类似投连险产品，投资收益取决于保险公司投资水平。根据华宝证券的统计，2017年投连险分类账户绝大部分取得平均正收益，指数型账户平均收益最高达到了18.07%，类固定收益类账户平均收益最低为4.24%。

“税延养老险产品投保后需要持有到国家退休年龄，对于许多投保人来说，锁定时间长达20-30年，很适合股票投资。因此权益投资占比较高的C款产品可能会比较受欢迎。”业内人士分析。

从国外经验来看，C款产品应该是长期趋势，不过在国内会是一个较长的过程。“越多的养老资金投资股市，A股会更健康；A股更健康，长期收益率越稳定，会吸引原来越多的养老金投资。”

3.险企们的渠道部署
综合考虑之后，李栋决定投保一份税延养老险。

与税优健康险相比，税延养老险投保便捷了很多，各家公司普遍支持线上、线下投保。线上比如微信、PC端自助投保，也可以咨询各公司线下网点进行投保。便捷投保背后，是各家保险公司对税延养老险的重视与投入。

由于目前税延养老险尚属试点阶段，仅在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区三个地区销售。

由于税延养老险涉及企业代扣税环节，各家保险公司普遍把税延养老险放在团险部门，方便公司开拓企业端客户，预计这将是税延养老险的主流开拓方式。

团险部门有企业客户的对接经验，利于税延养老险的销售。譬如泰康养老于2013年首创了BBC销售模式，通过独家研发的弹性福利平台，实现了与企业人力资源网络对接，进而将保险服务由企业团体延伸至员工个人。“截至目前，BBC业务对接的企业平台已经超过3.5万家。”泰康养老方面表示，BBC的销售经验将会被运用到税延养老保险的销售中。

平安养老险则表示，将通过企业和团体渠道进行产品销售与服务，并依托集团优势积极准备个人销售平台的准备。未来，公司将人脸识别、智能客服、移动投保等创新技术引入个人税延保险服务中。

一位还在储备税延养老险产品的团险人士透露，“我们正在与一些中介网销平台接触，希望能够上线税延养老险，线下渠道我们也会做。据我了解，不少公司都在寻找第三方渠道销售税延养老险，包括一些大公司”。

此外，部分实力雄厚的大型险企，还就税延养老险与一些大型机构签署了战略合作协议。

泰康保险集团与工商银行、中国银行、交通银行、招商银行、中信银行、民生银行、浦发银行、兴业银行、腾讯理财通、新浪金融，以及六家在沪大型企业签订了税延养老保险合作意向书。

中国太保则将税延养老险提到了战略层面，近期再对蚂蚁金服投资近16亿元，并与蚂蚁金服保险平台签订战略合作协议，双方将共同发挥在技术和服务上的优势，联合推出系列税延养老保险和服务。

试点地区的大型企业早已成为了保险公司的重点接触对象。不少险企早就开始了解企业需求，讲解税延政策，并业务人员进行系统和产品培训。产品获批后，各家保险公司第一时间在试点地区启动了销售工作。

界面新闻了解到的最新情况是，税延养老险已经卖了1万件左右，保费收入400万左右。从目前的销售情况来看，平安养老销售件数最多，接着是太保人寿和泰康养老，这三家公司卖得相对更多一些。

4.抢占养老市场
显而易见，与去年税优险“雷声大雨点小”的境遇不同，险企对于税延养老险极其重视。其看重的是，税收养老险背后个人商业养老保险的巨大发展空间。

2016年退休后分期领取的养老年金保险保费收入为1500亿元，在人身保险保费收入中的占比仅为4.4%。人社部统计数据显示，商业养老保险在养老保险体系中规模占比仅为4.5%，作为养老保障体系“第三支柱”的个人商业养老保险发展滞后已是不争的事实。

“随着中国进入人口老龄化阶段，个人商业养老保险面临巨大发展空间”，一位保险公司团险部人士表示，税延养老险给了各家保险公司一个抢占养老险市场先机的机会，这块业务做好了，未来商业养老险就更好做。

“借着这个机会，倒逼保险公司在产品、运营、投资、制度、系统等方面进行一次深化改革。”上述团险人士说，过去团险业务员销售成本、管理成本、服务成本较高，又不能及时完全满足企业需求，导致市场长期萎靡。“为了开展税延养老险业务，公司对团险渠道内部流程和外部对接进行了一次全面梳理，这也将有利于以后团险渠道其他业务的开展”。

同为政策性险种，鉴于去年税优健康险“叫好不叫座”的尴尬结局，有业内人士对于税延养老险的实际成效保持观望。“税优健康险允许带病投保，这给保险公司带来很大的赔付风险，税延养老险不存在这个问题”，一位养老险公司人士表示，税延养老险年交保费可达12000元，且需持有至退休年龄，养老险保费具有长期属性，可匹配保险公司的长期价值投资，以取得更好收益。

中国社科院世界社保研究中心副秘书长齐传钧特别强调，“制度载体采用个人专用户，想象空间巨大。”税延养老险要先建立个人商业养老资金账户，和个人身份证唯一绑定，会带来三方面的好处，“一是通过引入产品名录，带来了不同产品之间的竞争，即产品竞争；二是每年最多结转一次的规定，带来了不同账户管理人之间的竞争，即服务竞争；三是为对接企业年金个人账户提供了可能性，未来可能带来渠道竞争”。总之，竞争将导致创新，而创新可以让机构更有效率和竞争力，最终消费者也将从中受益。

“当前中国缴纳个税人口约为3000万人，总人口占比不到2.2%。在悲观/中性/乐观假设下，税收递延型商业养老保险参与率为30%/50%/70%，每月可抵扣保费平均为500元/700元/900元下，预计每年将会带来540亿元/1260亿元/2268亿元增量保费。”东北证券分析指出。

从国际经验看，欧美等国家在养老体系上都搭建了“三支柱”体系。

以美国为例，“第三支柱”个人养老金保障在2016年底就达到了7.9万亿美元，占美国养老金资产比重达到30.3%，在养老金资产中占比最高的是第二支柱“职业养老金”，2016年底达到15.4万亿美元，占比59.0%；而第一支柱公共养老金的贡献仅2.8万亿美元，占比10.7%。显而易见，美国个人养老金账户在享受税延政策后快速发展，其贡献成分远高于公共养老金。

国务院发展研究中心保险研究室副主任朱俊生认为，从其他国家，特别是美国个人退休金账户（IRA）的发展经验看，基金公司等金融机构是重要的市场参与主体。扩大参与的金融机构与产品范围，有助于促进个人养老金账户市场的竞争，丰富产品形态，从而增加公众选择权，提高个人商业养老账户市场的运行效率。

govyvy

中国政府接连宣布了一系列扩大金融业对外开放的新举措，借此东风，梳理外资金融业在华之图谱。前几期的全球商业观察已经梳理了外资金融在华图谱之日韩篇、英国篇、香港篇、欧洲篇，本期继续做美国篇。回首美资金融机构在华发展的历程，透视这些以摩根大通为代表的美资机构们对中国新一轮金融开放机遇的看法和最新的布局。 （李艳霞）

“我们认为新的开放措施的力度非常大，远远超出了我们的想象。”华尔街证券行业与金融市场协会国际政策负责人Peter Matheson表示。他关注到，包括高盛、富达、摩根大通等很多机构都已经进行了全新的部署，包括申请了新的业务牌照、设立新的基金等一系列措施。

去年11月的中美首脑北京会谈后，中国宣布了一系列的金融开放举措，从上海自贸区的金融政策到私募牌照的开放。今年4月，中国央行行长易纲在博鳌亚洲论坛上又宣布了超过十项旨在鼓励金融业对外开放的重磅措施， 包括取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制、大幅度扩大外资银行的业务范围等重大措施。

6月28日公布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》中，国家发改委宣布2021年取消证券、期货和寿险等金融业外资股比限制。这也是《清单》首次列出金融领域对外开放路线图的时间表。

“我们认为新的开放措施的力度非常大，远远超出了我们的想象。”华尔街证券行业与金融市场协会（Securities Industry and Financial Markets Association）国际政策负责人Peter Matheson表示。他关注到，包括高盛、富达、摩根大通等很多机构都已经进行了全新的部署，包括申请了新的业务牌照、设立新的基金等一系列措施。

摩根大通中国区CEO梁治文在接受21世纪经济报道记者专访时表示，摩根大通已经申请新设控股合资公司，并计划未来数年内将持股比例增至100%。他同时透露，摩根大通计划对中国各行业上市公司研究覆盖范围翻一番；有意将上投摩根基金管理公司的持股比例增加至控股比例。

“中国代表着全球最大的发展机遇之一，中国也是摩根大通在全球发展战略中最重要的市场之一。” 梁治文表示。

入华之路

不同于欧资、日韩金融机构，从邓小平的南巡讲话开始，美国金融业就开始全面进军中国市场。

1992年，美国国际集团（AIG）旗下的友邦保险率先以独资经营方式进驻上海，在与时任中国入世首席谈判代表龙永图多番谈判后，成为国内首家外资独资人身险公司。

1994年，华平投资进入中国，成为来华最早的全球私募投资集团；1995年，摩根士丹利与建设银行共同成立中金公司，组建中国第一家中外合资投资银行；1997年到新世纪初，包括高盛在内的多家美资投行在中国政府推进国企改革的浪潮中，顺势将中国移动、中国石油等“巨无霸”成功推向国际市场。

不管是1990年代初还是时至今日，美国金融机构在中国金融市场都发挥着重要的作用。

但与所有外资机构一样，在黄金时代的二十年后，中资金融机构飞速崛起、中国产业发生重大变迁，外资金融机构出现了明显的萎缩，华尔街金融家们一直期待着中国新的政策机会。

低迷后的重新进入

以美国为例，美国国会中美经济和安全委员会（U.S.-China Economic and Security Review Commission）2017年发布的名为《美国对华金融敞口》报告指出，美国金融业在中国金融体系的资产相对较低，甚至有些部分可以“忽略不计”。

这份中美金融关系最权威的报告显示，以2016年第四季度来看，美国银行在中国的资产为787亿美元，仅仅占美国银行占所有海外资产的2.7%。

2008年全球金融危机后，不少境外战略投资者退出了在中国金融机构的投资。2009年瑞银、苏格兰皇家银行出清了中国银行。之后，高盛、美国银行在持续减持后最终分别出清工行、建行持股；德意志银行和花旗银行紧随其后，分别出清了华夏银行和广发银行。

高盛和瑞银是少有的在中国建立合资公司并进行股票承销业务的外资银行，即便如此，在2017年中国股票承销商前15名的排名中，他们排名靠后。

市场认为，目前中国宣布的开放举措有可能改变这个情况。 “一是取消外资持股比例限制，二是扩大业务范围，并允许外资银行在境内同时设立分行和子行。”Vining Sparks的银行分析师Marty Mosby表示。

金融开放的举措分为银行、资产管理、证券公司、保险经纪等几个领域。

从银行来看，取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，内外资一视同仁；允许外国银行在我国境内同时设立分行和子行；

将证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至51%，三年后不再设限；

不再要求合资证券公司境内股东至少有一家是证券公司；允许符合条件的外国投资者来华经营保险代理业务和保险公估业务；放开外资保险经纪公司经营范围，与中资机构一致。

证券市场研究机构Schulte Research的首席执行官Paul Schulte认为，新举措的最大好处，是将外资银行和中资银行放在相似的起跑线上，而外国的金融机构有机会在中国建立独立的分支并提供“全面服务”，模式很类似于在西方经营。

包括高盛在内的金融机构们纷纷表示，最新的举措将是他们可以申请更全面的执照，并开展全国范围的证券交易业务。高盛公司表示，如果得到完全控制，它会投入更多资金，这将给予他们更大份额的利润。

爆发的资产管理

这一轮的开放政策后，反应最为迅速的是资产管理领域。

去年11月，财政部宣布将进一步推动中国金融开放，包括单个或多个外国投资者直接或间接投资基金管理公司的投资比例限制从20%至49%放宽至51%，同时三年后这一控股权比例将不受限制。

受此影响，2017年，多家外资机构跑步入场，包括富达国际、瑞银、富敦、英仕曼、惠理、景顺、路博迈、安本、施罗德和贝莱德十家外资机构先后获批私募基金管理人牌照。

获得私募牌照一周年之际，富达国际旗下外商独资企业富达利泰于2018年1月2日再次推出2只全新的私募，分别为富达中国股票一号私募基金和富达中国债券盈收一号私募基金。截至目前，“入华先锋”富达已成功发布3只私募，不仅是首家获得私募牌照的外资资管公司，在产品数量及种类上也在入华外资资管中位于前列。

“在未来两三年我们会继续完整产品线，慢慢把基本的重要资产类别建立起来，包括债券类及权益类。”富达国际亚洲区董事总经理何慧芬表示，拓展产品线成为富达国际下一步的主要工作。

长期战略布局方面，富达已投入不小的资源提前布局中国养老市场。富达国际中国区董事总经理李少杰称，每年邀请富达全球知名的养老行业专家到中国，与国内的学术团体和研究机构分享富达在养老行业的经验，富达也希望在未来能够为中国养老市场提供专业的退休投资规划理念和解决方案。

资管之外，券商也是美资盯紧的一块。与银行及保险业相比，证券业对外开放时间更晚。

目前严格意义上来说，外资参股（非港澳台）证券公司共有九家，包括高盛高华、瑞银证券、瑞信方正、中德证券、华英证券、摩根华鑫、中金公司、一创摩根和东方花旗。

在证监会4月28日下发《外商投资证券公司管理办法》后，包括瑞银、野村和摩根大通等三家外资机构已陆续向证监会递交申请，成立持股51%的合资证券公司。

在牌照申请之外，摩根大通更是对投行业务板块进行了重新的梳理。摩根大通中国投行部主管黄国滨表示，中国投行部在6月初完成了架构调整，新架构颠覆以往按照行业的分类模式，以科技为基础，重新定义投行的行业分类。

汇丰控股证券合资企业总经理兼首席执行官何咏麟指出，未来证券经纪将涉足承销和跨境并购。

“通过证券运营，我们能够为来自中国大陆的客户提供更广泛的服务，”何咏麟说，“这将使我们能够将我们的活跃程度提高到在香港、伦敦和全球其他主要市场相似的水平。”

打通互联互通，

成为“必须持有的市场”

增加中国金融资产对国际投资者的开放度是又一个重要方面。

《美国对华金融敞口》报告指出， 美国的投资者对中国股票市场的直接介入非常有限。在2016年底，美国投资者有1036亿美元的中国股票，占整体股票资产的0.4%。

到2016年12月，美国对中国在岸债券市场的投入可以忽略不计，美国居民仅持有19亿美元的中国债券，占海外债券总规模的0.1%。

受到中国投资界追捧的华尔街大咖、《原则》一书作者、桥水基金总裁瑞·达利欧日前表示，将积极开展桥水基金在华基金的运营。2016年3月，桥水（中国）投资管理有限公司在上海自贸区注册。

早在1994年，达利欧就确信中国注定会在21世纪成为全球最大经济体并成立了一家基金，但因无法兼顾而暂时关闭。

在中国扩大金融开放之时桥水重返中国市场。瑞·达利欧表示，此次中国基金的大部分业务是将海外的资金带到中国，以中国的货币投资中国市场。

除了海外资金直接入华外，市场的互联互通也将利好机构。

为进一步完善内地与香港两地股票市场互联互通机制，从5月1日起政府把互联互通每日额度扩大四倍，即沪股通及深股通每日额度从130亿调整为520亿元人民币，港股通每日额度从105亿调整为420亿元人民币。

高盛研究部慕天辉认为，随着A股被纳入MSCI全球指数以及“债券通”允许海外投资者买卖中国债券，中国在全球投资组合中比重增加是必然的。

“我们认为中国将从‘乐于持有的市场’过渡到‘必须持有的市场’，这对全球投资者具有重大影响。” 慕天辉表示。

“向外国基金经理开放更多中国市场，有利于分散投资产品，并全面提升中国资产管理行业的竞争力。”向外资金融机构提供咨询的Z-Ben Advisors研究总监Ivan Shi表示。

govyvy

上市公司的股权质押风险再次来袭。

据21世纪经济报道记者不完全统计，6月以来，有30余家公司公告股权质押触及平仓线或者相关风险提示。在市场回调的影响下，不少公司股价出现大跌，质押平仓风险也愈发严峻。

在这个背景下，不少公司公开发声正采取措施应对质押平仓风险以安抚投资者，而暂未触及平仓线的公司也在与机构沟通中主动强调质押风险可控。

6月28日，迪威迅（300167.SZ）就在互动平台表示，大股东目前正在积极与质权人券商协商，通过多种方式来缓解股价下跌带来的压力。

事情的起因是，6月以来迪威迅股价连续下跌，6月19日，其控股股东北京安策恒兴投资有限公司（以下简称“北京安策”）的股票质押已经触及平仓线，存在平仓风险。

“由于股权质押融资的低成本以及便捷性，许多上市公司大股东在保持控制权的情况下可以通过质押股权获得所需资金。因此从2014年牛市启动以来，股权质押作为股东方融资渠道的重要来源而备受推崇，股权质押比例越来越高。但目前市场波动加大，相应的风险也在扩散。”6月29日，北京某券商人士指出。

质押风险来袭

从质押比例来看，迪威迅控股股东北京安策的质押比例很高。

根据披露，北京安策持有迪威迅1.21亿股，占公司股份总数的40.19%，而北京安策质押的股份也已经接近1.21亿股，质押股份占总持股的比例为99.99%。

6月19日，迪威迅股价收报4.83元，当日北京安策所质押的全部迪威迅股票均已经触及平仓线。

据21世纪经济报道记者梳理，北京安策触及平仓线的质押有6笔，质权人包括德邦证券、金元证券、光大证券、第一创业证券4家券商，此外还有深圳市高新投集团有限公司。

其中金元证券的质押股数最多，约3770万股，其次是光大证券，有2722.45万股，分别占比31.24%和22.56%。

迪威迅方面回应称，公司近期股票交易异常波动，导致北京安策股票质押业务的担保物价值与其所欠债务的比例低于约定的维持担保比例，因北京安策没在约定的期限内补足担保物，质权券商可能通过集中竞价的方式，对北京安策在券商普通账户持有的迪威迅股份进行强制平仓。

“北京安策正在采取积极措施，包括但不限于通过追加保证金、追加质押物或提前回购等措施应对平仓风险，保持公司股权结构稳定。”迪威迅表示。

但资金从哪里来？这或许是当前市场环境下摆在北京安策眼前最重要的问题。

“目前市场各种违约事件很多，防控风险已经成了现在投资机构最重点的事情。近期不少公司股东在着急出售资产寻求资金，但接盘方其实心思各异，各有算盘。”6月29日，北京某私募机构高管告诉21世纪经济报道记者。

据21世纪经济报道记者了解，北京安策也在寻求处置部分资产获得资金来解除质押风险。

“我们早就有处置资产回笼资金的计划了，前期叠加公司债券即将到期的压力，而市场波动也比较大，因此管理层方面也提早做了预案，收紧资金流，希望平稳度过风险期。”某上市公司人士在与本报记者沟通时指出。

而对于迪威迅来说，今年以来其股价下跌的风险则在不断的发酵。

2月14日，宣布终止收购四川梓宁建设有限公司（以下简称“四川梓宁”）控股权并复牌后，股价随即在2月14日、2月22日连续两个交易日跌停。2月22日龙虎榜数据显示，当日净卖出466.58万元，卖出前五席位上知名游资国信证券深圳泰然九路营业部也有现身。

6月29日，迪威迅股价收报5.67元，市值仅有17亿元，与2017年高峰时的46亿市值相比缩水了63%。

公司“找钱”忙

值得一提的是，在股权质押触及平仓线风险的当下，6月29日，迪威迅迎来涨停行情。

而当日迪威迅召开了临时股东大会，其中审议的议案包括办理应收账款保理业务暨关联交易的议案、向银行申请综合授信额度的议案等，两项均涉及资金的问题。

根据计划，迪威迅拟与华宇政信商业保理（深圳）有限公司（以下简称“华宇政信”）就办理应收账款保理业务事项签署《商业保理合同》，保理业务总额度为人民币5亿元，保理方式为应收账款有追索权的保理方式，利率8.5%。

“办理保理业务，可以盘活资金，提高资金周转效率，改善公司资产负债结构及经营性现金流状况。本次办理保理业务有利于公司业务的发展，符合公司发展规划和公司整体利益。”迪威迅方面表示。

资料显示，本次提供保理的资方华宇政信的股东是华宇国信投资基金（北京）有限公司，而该公司与东方政信资产管理（天津）有限公司（以下简称“东方政信”）都是中国华宇经济发展有限公司的控股子公司，同时东方政信参股北京安策。

事实上，据21世纪经济报道记者了解，由于风险激增，不少商业保理公司已经暂缓了针对上市公司的业务。

“虽然上市公司还有在寻求这类合作，但自从去年上市公司信用风险陆续爆发以来，众多保理公司深陷违约纠纷。而保理公司以应收账款为标的资产的大多没有抵押或者质押增信措施，甚至无法进入违约企业债委会，一旦违约处境就十分尴尬。其实现在国有保理公司大多在寻求业务调整转型，特别是面对上市公司的保理基本暂停。”6月29日，某国有商业保理公司业务负责人告诉21世纪经济报道记者。

据21世纪经济报道记者了解，此前出现债务违约的上市公司*ST凯迪（000939.SZ）、*ST龙力（002604.SZ）等多家公司的违约债务也涉及到了不少保理公司。

除此之外，迪威迅近期也表示拟向各银行申请综合授信额度，计划申请的银行包括杭州银行深圳分行、浦发银行深圳分行、平安银行深圳分行、中国银行深圳东门支行等8家机构，计划授信总额在6亿元。

“其实公司回笼流动性自救的方法大同小异，基本都要开源节流。另外处置资产的时候关键还是企业手头资产的质量如何、处置起来是否便利，很多时候接资产的机构或者公司还会抱着捡漏趁火打劫心理，所以企业需要提早应对。”前述私募机构人士告诉21世纪经济报道记者。

实际上，申请银行授信也是企业常用手段之一，这在近期出现流动性风险的上市公司上并不少见。“我们是希望增加银行授信规模，此前融资部门也在调整融资结构，增加表内授信的规模，压缩债项的发行。”前述上市公司人士表示。

但在另一方面，曾经上市公司依托股价，通过股权质押在A股市场获得大量的流动性“好日子”似乎已经过去，而今二级市场的行情分化，连锁反应也开始出现。

某承接股权质押业务的私募机构人士告诉21世纪经济报道记者，“行情不好时有一些我们会要求补仓，或者要求公司配合做一些市值管理工作。但是新业务我们依然愿意承接，只不过考虑到风险更高所以价格也会有所提高，此外需要多找几个担保人。”

不过，在机构看来，目前市场上股权质押风险依然可控。“目前证券公司针对低于平仓线的大型客户一般采用相对保守策略，尽量协商解决、避免强平。”有券商分析师指出。

“智慧城市”的资金尴尬

迪威迅目前主要从事城市智慧化服务、行业智慧化升级和新型园区的建设等业务，由于此前迪威迅专注视讯类业务积累了政府方面的大量客户，因此依托于此也开始侧重智慧城市方面的布局。

目前其智慧化服务涉及到了运营管理、PPP筹划和投资（与政府及其它机构合营）、战略合作（与各类专业机构分工协作共同推进）等业务模式。

而一直以来，这类业务以及运作模式带来的应收账款回收难的问题，始终摆在迪威迅眼前。

“由于公司的主要客户是地方政府和行业用户，上述客户合同执行期及结算周期较长，特别是公司现阶段积极参与城市智慧化建设及运营类项目，此类项目回款周期一般为1至3年，这些都增加了公司资金链压力，且过高的应收账款计提也会影响公司当期利润。”迪威迅曾多次指出应收账款的压力。

而在风险处置中，刚刚通过股东大会表决的办理应收账款保理业务并不是个例，此前迪威迅全资子公司也在今年1月与华宇政信进行了应收账款保理业务，总额度为3亿元。

事实上，PPP类公司的应收账款风险也在近期引发了市场的大面积恐慌，众多PPP概念股都曾一度跌停。

此前某上市公司董秘在与本报记者交流时表示，“针对应收账款公司已经设置了专门的部门，同时也制定了考核标准来促进回款，应对今年的流动性紧张局面。”

“现在金融市场对民营上市企业信用信心较弱，忙着排查风险，放缓业务节奏。虽然小市值的股票中也有一些好企业但是受到整体影响都在持观望态度。”前述商业保理人士告诉21世纪经济报道记者。

前述私募机构人士亦指出，“股票质押率高的上市公司现在资金链条绷得很紧，大家都怕股价波动影响质押风险。但另一方面优质上市公司的价值依然很明显，行业发展前景好例如医疗医药，业绩表现好，企业评级高的，价值突出。”

而在另一方面，迪威迅一腔热血的运作智慧城市的同时，其业绩却尚未得到明显的改善。

今年4月，迪威迅披露的2017年年报显示，公司2017年归母净利润亏损584.99万元。而迪威迅在今年2月披露的业绩快报中显示，公司在报告期内实现净利润1370.9万元。

对于业绩“变脸”，迪威迅对此的解释是，“会计师在年审过程中，建议对安徽中通资产抵债业务及存货减值准备计提进行调整，其中安徽中通资产抵债业务拨回计提减值准备1521.99万元，影响净利润约为1293.69万元；存货减值计提准备金额为914.07万元，影响利润约为776.97万元。”

针对投资者的质疑，迪威迅也在互动平台上表示，公司目前处在转型的关键时期，城市智慧化服务、行业智慧化升级和新型园区的建设都有光明的前景，在以后年度业绩会慢慢释放。

事实上，这已经不是迪威迅第一次出现快报业绩与年报业绩相差很大的情况。譬如此前2014年，迪威迅预计净利润为亏损394万元但最终亏损了935.8万元。

govyvy

最近市场不太平静。6月29日人民币的中间价报6.6166，至2017年12月13日以来最低，并已连续八日下调。在岸人民币兑美元收于6.6246，较上一交易日涨4点，盘中一度跌破6.64关口；离岸人民币兑美元6月29日一度跌破6.65关口，已连续12个交易日下跌。股市方面，上证综指6月26日收盘点位较年初高点下跌幅度超过20%，6月27日收跌1.1%，盘中一度跌破2800点，6月28日再跌1%，收报2785点，为两年来首次收盘跌破2800。不过6月29日，沪指收盘大涨2.17%，收复2800点整数关口，收报2847.42点。

让我们将时间线拉回二三年之前，“2015年11月开始至2016年1月，人民币中间价由6.3154变至6.5646，贬值幅度高达3.95%；2016年8月至2017年1月，人民币出现了长期的大幅度的贬值，人民币中间价由6.6056贬至6.9526，累计下调3470点，贬值幅度达5.25%。2016年1月，股市熔断机制初实行便出现了2个交易日内4次熔断的场景，上证综指月跌22.6%，深证成指月跌25.6%。”中信证券明明研究团队在近日发布的报告中回顾了几年前的震荡。

那么，此时和彼时是否有可比性？本轮人民币贬值和2016年一样吗？跨境资本流动是否又会遭遇巨大波澜？

中信证券明明研究团队认为这两轮人民币贬值行情背后的主因不同，2016年的主因是资本外流，而眼下的主因是美元走强。

不仅如此，21世纪经济报道记者综合采访获悉，经过上一轮人民币贬值的压力测试后，当前市场远未恐慌，资本大幅外流的景象预计不会重现，同时央行会谨慎防止出现单边贬值的预期，接下来人民币料将双向波动。

美元升值叠加境内去杠杆影响汇率

有市场人士对本轮人民币贬值的原因做出了更为深入的梳理，除了美元走强这个主因外，还要结合目前国内的资本市场状况来看。

“从资本市场环境来说，资管新规实施以来，可以从社会融资总量等数据来看，大家对于经济的看法开始更趋谨慎，去杠杆对市场的影响开始变大，A股和港股显著下跌；再看一下中企在海外发行的美元债，一些收益率已高达10%-15%，投资者开始担忧企业的融资难度和成本，央行进行了定向降准等，由此市场也产生了一定的货币政策宽松的预期，在这样的环境中，人民币汇率承压。” 澳新银行大中华区交易主管胡文涛在6月28日举行的人民币新趋势峰会上做出了上述分析。

胡文涛对此做出了进一步的分析，他称很多投资者在看中国经济的时候，会看中国资本市场的表现，最近对中国经济的看法是海外市场对一些中国资产的担忧情绪传导到了汇市，因为国内的资管新规，打击影子银行系统，很多企业在境内融资困难，就去海外市场寻求资金，去境外公开市场融资的现象也增多了。国内影子银行的规模巨大，而现在国内正在进行去杠杆，那么就意味着境外资本市场一定程度上要承载相应规模的融资需求，那么随着美元利率上行，融资成本随之上升，再加上贸易摩擦造成的紧张情绪，就带来了中国境外资产的下跌。“比如小米香港IPO遇冷也说明了这一点，甚至一些中企的海外高收益债券收益率上涨了10%，在这种情绪之下，是很难对货币乐观的。”他说。

回顾以往，2015底到2016年，上一轮人民币汇率大跌时，市场遭遇了大幅的跨境资本流动。中信证券明明研究团队总结了当时的情况，企业加速对外投资、企业和银行偿还外债、个人购汇流出及借经常项目的流出，形成了外汇储备下降→人民币贬值→外储下降加剧的恶性循环。

该团队的报告指出，在 2015年11月、12月我国外汇储备分别减少872亿美元、1079亿美元；2016年前三季度官方外汇储备分别减少1178亿美元、74亿美元和388亿美元，延续了2015年的下降趋势。此外，国内企业对外投资加速，2016年上半年，企业股权对外直接投资流出783亿美元，对外提供贷款资金流出441亿美元，合计流出1224亿美元。

面对持续流失的外储，监管层于2016年年末出手稳定局面，彼时发改委、商务部、人民银行、**四部门连续发布通告，称监管层已密切关注到近期在房地产、酒店等领域出现的一些非理性对外投资倾向，接下来，在对外投资方面，政府将重点审核投资的真实性、理性，是否与企业的主业高度相关。去年8月份，国务院发布了《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，进一步明确了去年底开始的对外投资限制细则。发改委第11号令即《企业境外投资管理办法》 也于今年3月1日起正式施行。

目前市场远未恐慌 料难以重现大幅资本外流

“前几年就好比是一次人民币汇率的压力测试，正因为经历过了压力测试，企业和市场参与者虽然有些紧张，进行了一些交易，但远未到恐慌的阶段。”广发银行外汇贵金属交易主管黄毅在人民币新趋势峰会上表示。

相关分析指出，时过境迁，此轮人民币汇率下跌之下，市场的情绪和环境已经改变，恐怕难以重现之前的外储下降和人民币贬值的恶性循环。

“从内需来看，我并不认为国内企业有大量的购汇需求，去年的贸易顺差是4000亿美元，今年迄今估算下来有2500亿美元，那么一共有6500亿美元，但从实际结汇情况来看，从今年1月到5月，实际结汇的量到4、5月份才开始出现，净结汇总量不超过100亿美元。综合前述两个数字来看，在中国的跨国公司、出口企业，甚至是一些商业银行目前手上应该是缺美元的。但除了需要美元用于款项首付外，目前看起来好像海外并购并不是一个潮流。这两周人民币出现贬值，尽管有人担心贬值会持续到年底，但并没有很多人冲动地直接去换美元。” 胡文涛说。

那么市场的心态发生了怎么样的变化？

“从心理角度看，目前的情况和2015年夏天很不一样，当时市场长期抱有的预期本来是人民币就算不升值但也不会贬值，但此后人民币大跌，打破了市场的这个看法。眼下的情况不太一样，因为现在市场已形成了人民币双向波动的预期，市场确实因为贸易摩擦形成了一定的紧张情绪，但并没有因为汇率下跌了冲动地追进去，不像前两年会时刻想着我该买哪一边来保护自己的资产负债表。”胡文涛说。

另有分析指出，官方可以接受汇率本身的波动，但不会希望在市场中形***民币长期贬值的预期。

“对于官方来说，最为担心的是资本外流，汇率本身的波动是可以接受的。2014年时，中国的外汇储备接近4万亿美元，但大家都知道后来花了近1万亿美元才将资本流稳定下来，因此我认为央行是不愿意看到人民币长期贬值的，形成这样的预期会带来很大的风险。从过去一段时间以来的中间价定价，也可以看出货币当局想稳定汇率的意图，如果真的出现单向贬值，陷入恐慌进而引发资本严重外流的话，还有逆周期因子等工具可以使用。” 澳新银行大中华区首席经济学家杨宇霆在接受21世纪经济报道记者采访时表示。

要形***民币汇率双向波动的预期

杨宇霆还表示，面对人民币双向波动的这个转变，企业要形成相应的避险意识。“8·11汇改以来已有三年，企业要认识到人民币汇率是会波动的这个现实，要形成避险的意识，灵活运用远期、期权等避险工具，中国企业过往对于汇率的风险意识较为薄弱，最近几年开始有所改善。前几年是一个慢慢学习的过程，8·11汇改之后，大家一边倒，持有人民币单向贬值的预期，只押注人民币贬值，但随后2017年人民币开始升值了，有些企业因此遭受了一定的损失。那么现在对于人民币汇率要形成一种双向波动的预期，就要考虑使用多种的工具来保护自己，这当然也要取决于企业自身的需求，是收美元还是美元付款。”

在杨宇霆看来，今年人民币的波动区间是6.2-6.8，短期内可能会进一步下探至6.8，但年底会有所反弹。

胡文涛表示，对于人民币汇率的看法并不悲观。“6月以来，人民币汇率开始下跌，但贬值幅度有限，相比较其他亚洲市场的货币比如印尼和韩国等，有些的货币兑美元今年迄今的贬值幅度超过8%，因此我对人民币汇率并不会持有很悲观的看法。人民币年底到什么水平主要取决于美元指数是否继续上行，我目前维持年底到6.5的看法，但要密切关注欧元的走势，如果欧元兑美元突破1.15下跌到1.10，那么人民币汇率会进一步下探到6.8。”

govyvy

2015年，新三板市场井喷，许多新三板基金产品应势而生。这些产品大多是三年存续期，今年开始陆续到期分配。东方财富Choice数据显示，2018年，172只新三板基金将到期，募集总额超过132亿元。其中，上半年到期为149只，下半年到期23只。

但也就在这三年间，新三板市场出现了大幅波动。新三板做市指数于2017年四季度跌破1000点之后，在2018年上半年仍保持低迷的状态。

由于市场环境不佳、流动性不足等因素，不少到期产品业绩爆出大幅低于初始净值的情况，甚至引发纠纷。

近日，有多名投资者向21世纪经济报道记者透露，由某大型公募基金子公司所管理的《弘丰瑞领新三板1号专项资产管理计划》（简称“弘丰瑞领资管计划”）面临退出困境。

通过解码这一样本，或许可以一窥目前新三板基金的困局。

投资三年收回76%
一份投资者向21世纪经济报道记者提供的资料显示，弘丰瑞领资管计划于2015年5月14日设立，资金规模约1.4亿元，委托人总数为90人。自成立以来，该资管计划累计进行了八项新三板股权投资。此外，本计划闲置资金由资管合同约定分别投资于货币市场基金等流动性较高的投资标的、支付各项费用等。

截至三年存续期满，六家已投项目实现退出。记者统计发现，这六家项目的总投资金额为7869.65万元，投资回款9129.3万元。剩余两家已投项目璧合科技、斯福泰克尚未完成退出，总投资金额为3998万元。

据了解，在管理团队预留本计划后续正常运营必要头寸后，弘丰瑞领资管计划首次可分配资金为10445.69 万元。按各委托人持有本计划的相应比例做退出分配，则本次每100万投资本金应分配的金额为76.01万元。

对于璧合科技、斯福泰克尚未完成退出的原因，投资管理人在投后管理报告中解释称，根据璧合科技最新的财务数据，公司PE仅为9倍，对于一个营收及盈利能力相对成熟的企业，这一估值已经属于严重低估。公司计划在2018年度实现一定规模的净利润，届时如市场估值稍有提升，加上公司利润的增长，公司的股价可能会有较大幅度上涨。

与此同时，市场上目前较难找到受让方来受让相关持仓。综上，管理团队建议暂时持有该标的，等待公司业务的发展并且同时继续在市场上找寻受让方。

斯福泰克目前的主营业务为，游戏研发、游戏发行、电子竞技赛事组织及相关产业的投资业务。在后续退出方面，投资管理人解释称，从目前来看，游戏公司在国内IPO或者借壳上市都有政策障碍，资本运作方面只有被收购的方式，目前公司也已经开始接触潜在收购方。

管理团队已与公司就退出事宜多次会议，并与潜在的意向机构就股权转让进行沟通，目前暂未有实质性结果。管理团队将继续与公司保持紧密联系，关注公司发展计划和资本市场安排，并在市场上寻找受让方。

对于这两家项目未来的计划退出时间及具体收益情况，投资管理人方面并没有对21世纪经济报道记者给出明确回复。“项目的情况估计不是很好，投资管理人想等情况稍微好转再做二次分配。”另一位该资管计划的投资者对记者分析说。

半数以上新三板产品净值低于1元
据了解，弘丰瑞领资管计划设立时的投资经理刘斐已因个人原因离职。

记者查阅发现，产品在“2017年3季度投后管理报告”中，公告了投资经理刘斐提出离职的信息和新任投资经理、团队的基本情况。

“我是把所有项目投完才走的，离职差不多有一年了。”刘斐对21世纪经济报道记者说。对于离职原因，刘斐解释称是公司激励机制方面原因。

“新三板市场基金管理人离职的现象挺常见的，”一位新三板市场业内人士对21世纪经济报道记者说，“主要是因为项目投完后在市场上没什么交易性，基本也没有什么奖金。”

他还表示，投资者对退出结果不满意这种事，目前也没有比较好的解决方案。“因为现在整个市场环境不好，主要还是看公司在发产品时有没有对投资者进行必要的风险提示，以及现阶段对投资者情绪的安抚。”

“市场上新三板基金普遍业绩不佳，这款产品的表现算是中上游水平了。”联讯证券研究院新三板负责人彭海对21世纪经济报道记者分析说。

他表示，许多新三板基金面临亏损的主要原因有三方面，一是，国内资本市场环境最近表现均不太让人满意，受大环境影响市场整体处于下行。很多新三板基金产品都是2015年成立，产品的投资时点处于市场的高位。

二是，新三板偏中小微企业较多，企业自身发展具有不确定性。如果投资一个基本面出现恶化的企业，对净值整体影响较大。三是，近两年来新三板流动性减弱，估值定价能力较差，产品退出会受到流动性折价问题。

该产品投资管理人对21世纪经济报道记者表示，当前产品面临的问题是行业普遍性问题，市场流动性差、融资低迷，业内多数产品都出现了一定的亏损。因新三板存续产品大多为私募类产品，公开市场无法获取投资信息，仅从公开信息及可获取途径进行相应了解。从国泰君安、招商证券等市场上几家主要托管机构获取的信息来看，超半数以上新三板产品累计净值低于1元。

据私募排排网数据中心不完全统计，截至弘丰瑞领资管计划首次分配之际（2018年5月），2015年内发行的“含新三板”关键词，且正常披露的资管产品共计超300只，其中绝大部分为负收益，产品到期跌幅超过30%的产品占比约40%，跌幅最大的产品净值跌幅超过80%。

“新三板目前还是偏股权投资市场，产品需要更长的年限设定，比如五年以上，结构也需要更合理化。”彭海说。目前整个国内市场都是处于分化较严重的状态，未来新三板一定也会出现分化。新三板一直在进化，但普惠性机会很难出现，把握分化的投资机会，重点还是在于企业的基本面

govyvy

全球范围内的医疗健康行业“热度”正持续升高。

动脉网《2018Q1医疗健康行业投融资报告》数据显示，2018Q1全球医疗健康行业共发生融资事件249起，融资金额超65亿美元，同比增长7.5%。日前，美国《华尔街日报》援引贝恩公司的数据显示，2017年中国风险投资与私募股权投资公司对海外医疗保健行业的投资规模，达到创纪录的35亿美元，远远高于4年前的5亿美元。这些资金大部分用于买进美国和欧洲公司的股权，对诸多欧美生医科技公司来说，这类投资已经成为重要的资金来源。与之相对应，国内企业在医疗健康领域的出海动作也越来越多。

以国内互联网巨头腾讯为例，腾讯公司于今年2月宣布旗下医疗AI实验室与英国移动医疗公司Medopad达成战略合作意向，双方将共同研究人工智能(AI)技术的临床应用，为医生和患者提供更智能化的医疗诊断和医疗服务支持。除此之外，推想科技、汇医慧影、Airdoc等科技医疗企业也都纷纷开始布局海外市场，而21世纪经济报道记者通过综合梳理发现，这些企业将出海的重点都放在AI+医疗领域，这无疑也是未来我国医疗企业出海的热点所在。

\

▲迈瑞手术室全套解决方案

拥有近18年出海经验的创新型医疗器械企业迈瑞医疗国际营销公共市场总经理汪骥枥在接受21世纪经济报道记者采访时表示，在整个国际市场，越来越多的中国企业已经在不同的细分领域崭露头角，在他看来，目前AI+医疗领域的火热对中国医疗企业来说既是机遇也是挑战。“根据我们的经验，中国医疗企业需要拥有核心技术和过硬的产品质量，方能在国际市场上站稳脚跟。AI+医疗对于全球的医疗企业来说是一个崭新的领域，未来中国只要在人才储备和数据规范方面继续加大投入，将能进一步改变高端医疗技术设备被外资企业垄断的局面。”

中企需进一步提高产品技术含量

国内医疗出海企业，除了大资本企业选择并购出海之外，大多企业选择 “产品出海”这一形式，将药品和医疗器械等产品输出海外。

根据EvaluateMedTech《2017年全球医械市场概况以及2022年全球医械市场预测》数据，2016年全球医疗器械销售规模为3,868亿美元，预计2022年将超过5,200亿美元，其间年均复合增长率将保持在5.10% 。从世界范围来看，目前医疗器械行业主要集中在欧美、日本，随着政策的支持、资本青睐及高端技术人才的聚集，中国医疗器械正迎来赶超世界先进水平的最好时机。

“2000年左右我们参加被公认为世界上最大的医院及医疗设备展览会——德国MEDICA展会时，中国的参展企业还只有屈指可数的几家，参展的产品也不多，而去年我们参展时，中国的参展企业比例已经是数一数二的了。”汪骥枥说。

在国产医疗器械的繁华背后，却是整个产业大而不强的尴尬现实。中国医疗器械起步较晚、竞争力弱，长期以生产仿制和中低端产品为主，致使高端医疗设备市场长期被外资企业占据。

汪骥枥对21世纪经济报道记者坦言，医疗器械行业是技术与资金高度密集的行业，由于涉及多学科领域，以及法规认证、渠道衔接等，拥有很高的不可替代性，拥有较高的行业壁垒。

“这些都需要企业去坚持，如果你要进入一个市场就得做好长时间投入的准备，某些市场光产品注册上市就得花一两年时间，接下来就是稳定的售后服务。中国品牌中能够在质量和投入上得到欧美国家认可的，还是不多，因此中国医疗企业要真正在国际上站稳脚跟，还需要质量过硬的产品以及核心技术的支持，以及完善的培训机制以及售后服务。”汪骥枥分析。

据汪骥枥介绍，迈瑞目前已在深圳、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西及美国西雅图设有8大研发中心，每年对研发的经费投入占销售额的10%。

此外，汪骥枥指出，不同国家的市场对产品的需求都不尽相同，因此若想成功出海，医疗企业需要对当地的临床需求进行深入的观察研究，为当地医院提供真正适用的产品。“比如我们在将产品输出到非洲时发现，非洲国家会存在电压不稳、停电或者高温、多尘等情况，因此要针对这些情况做出应对务必使产品做出来更符合市场需求。”。

AI+医疗企业纷纷出海

人工智能是当下一大热点。在医疗人工智能领域，随着最近两年的发展，国内的医疗人工智能产品逐渐成熟，国内市场大多被各大公司瓜分。为了实时与欧美先进技术接轨，同时拓展新的市场，国内的医疗AI公司纷纷进军海外。美国、日本、东南亚、印度、欧洲都出现了中国医疗AI公司的身影。

据介绍， 中国的初创企业推想科技早于2015年就开始了国内医疗影像AI的起步，短短两年时间，2017年就完成了在美国、日本、欧洲等地的部署。目前，在美国和日本东京已完成多家医院的正式装机使用，而就在最近，推想也将在日本九州的一家医院进行正式上线。考虑到国际上医疗环境差异，多种合作模式也在尝试当中，推想希望能以中国为中心辐射全球市场。

谈及发展策略，推想科技CEO陈宽告诉21世纪经济报道记者，起初进军海外时，做了大量的调研工作。推想科技的资源布局是顺势成立三处国外分公司的基础，同时也是为后续的发展做铺垫。

根据动脉网数据库的资料显示，在人工智能+医学影像这个领域，无论是企业数量还是企业规模，以及企业的发展情况，中国有绝对的优势，出现了一批优秀的企业。“相信随着我国AI医疗技术的不断发展，高端医疗技术设备被外资企业垄断的局面将会被彻底打破。”陈宽表示。

陈宽对21世纪经济报道记者表示，推想在产品研发方面一直坚持“从临床中来，到临床中去”的理念，着重在产品的鲁棒性、易用性、安全性三方面下功夫，让产品能帮临床医生节省时间的同时，提高诊疗结果的准确性。而根据不断变化的临床需求，推想也在不断进行着模型的迭代，对产品进行改进升级。据介绍，其最新的CT肺结节产品升级版马上就要推出。

谈及未来，陈宽指出，目前AI医疗与互联网的结合是目前业界热炒的概念，然而在技术上如何实现数据的安全性是所有企业必须要思考的问题。同时，他分析，现在中国AI医疗企业走出去，虽然碰到不少来自欧美的竞争者，但是中国拥有庞大的数据支撑，这是中国企业的优势。中国的企业未来在全球AI+医疗领域的发展潜力不容小觑。

\

▲迈瑞BeneVision N1监护仪正在英国Basildon医院救护车上监测病人转运



▲迈瑞两台高端血球流水线CAL 8000今年2月份在土耳其伊斯坦布尔Fatih Sultan Mehmet 培训研究医院的实验室投入使用

govyvy

中国金融服务业对外开放的步伐正在加快，机构们也跃跃欲试。

在6月28日公布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（简称“《清单》”）中，国家发改委宣布2021年取消证券、期货和寿险等金融业外资股比限制。这也是《清单》首次列出金融领域对外开放路线图的时间表。

作为总部在纽约的美国最大的金融机构之一，已有200多年历史的摩根大通拟在中国这轮开放中抢占先机。摩根大通已经申请新设控股合资公司，并计划未来数年内将持股比例增至100%。

“中国代表着全球最大的发展机遇之一，中国也是摩根大通在全球发展战略中最重要的市场之一。这也是为什么公司会安排一个全球业务的高管来负责中国业务的发展。”摩根大通中国区CEO梁治文在接受21世纪经济报道记者书面专访时说。

梁治文表示，摩根大通将持续不断对中国市场加大投入，尤其会加大在中国的技术投入。

梁治文还透露了一些具体动作。比如，摩根大通计划对中国各行业上市公司研究覆盖范围翻一番；有意将上投摩根基金管理公司的持股比例增加至控股比例。

在梁治文看来，改革开放40年来，中外资金融机构的竞争格局发生了很大变化，数家中资银行已经成为全球系统重要性银行，摩根大通愿与中资银行强强联合，服务中资银行“走出去”，帮助全球客户“走进来”。

梁治文于1997年加入摩根大通，职业生涯始于利率衍生品交易部，之后曾任职于新兴市场、利率交叉产品、信贷交叉产品和股票衍生品等交易部门。2018年5月，梁治文被任命为摩根大通中国区首席执行官。这也是其上任以来首次接受媒体专访。

\

梁治文

在华业务初具规模将着力技术变革

《21世纪》：作为最早进入中国市场的金融机构之一，摩根大通在中国市场的发展经历了哪些重要阶段？您进入摩根大通超过20年，对中国金融业近20年的发展有怎样的感触？

梁治文：作为一个在华已有近百年历史的国际金融机构，摩根大通有幸见证并参与了中国经济及市场的发展，始终坚持用一流的方式和全球最高的标准为来华开展业务的全球企业提供支持，帮助中国企业在海外做大做强。

从地域覆盖上看，过去20余年， 我们不断拓展业务，布局中国。2007年成立本地法人银行，并陆续在北京、上海、天津、苏州、深圳、广州、成都、哈尔滨开设分行。

从产品和服务上看，我们深耕中国市场，与时俱进。近年来，伴随中国市场的逐步开放，我们也抓住机遇，提高产品及服务能力，相继为中国及全球客户推出了包括国债承销、跨境扫款、货币市场基金自动转账、虚拟柜台、中国银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销及结算代理业务等。

此外，我们还在资产管理、期货、信托、担保等业务领域进行投资或设立合资公司，以便更好地服务在华及全球客户。随着“一带一路”倡议的进一步实施以及中资企业在海外寻求新的发展机遇，摩根大通也期待更好地利用我们的全球网络和资源、全方位的企业及投资银行以及资产管理等业务平台，助力中国企业成为全球业务的领军者。

我个人对于中国金融业的发展高度关注。我生长在香港，21年前加入摩根大通，曾任亚太区股票业务主管、亚太区股票衍生品业务主管。在此次履新成为中国区首席执行官之前，我是摩根大通全球股票业务、机构经纪业务的联席主管。中国在我过去参与和负责的业务中都有着举足轻重的地位。可以说，不论身处何地、何种岗位，我的视线从未离开过中国。

改革开放40年来，中国金融业开放水平不断提高，国际化程度不断提升。中国已发展成为全球第二大股票市场和第三大债券市场。在中资金融机构迅猛发展的同时，外资金融机构的数量也不断上升，业务发展迅速。多元化的金融市场已经初具规模。金融市场开放和中国的经济结构转型相辅相成。最近一年以来，中国金融业开放的力度前所未有，我对中国金融业的发展前景充满信心。

《21世纪》：您如何评价中国市场在摩根大通全球布局中的地位？哪几个业务板块会是摩根大通在中国未来发展的重心？

梁治文：对于摩根大通和我们的众多客户而言，中国代表着全球最大的发展机遇之一，中国也是摩根大通在全球发展战略中最重要的市场之一。这也是为什么公司会安排一个全球业务的高管来负责中国业务的发展。

经过多年发展，摩根大通在中国的业务也已初具规模，通过在华及海外的分支机构， 为中国及全球客户提供包括投资银行、现金管理、贸易融资、风险管理、贷款、投资者服务、资产管理等全方位的产品及服务。

未来几年我们将尤其加大对现有的企业及投资银行业务平台的投资力度，专注挖掘中国经济转型升级、金融市场开放、中国企业国际化，以及全球企业及资本进入中国过程中的机遇，实现摩根大通与中国经济以及我们客户在新时代共同成长。

计划对中国上市公司研究覆盖范围翻一番

《21世纪》：在新一轮开放中，我们看到摩根大通有不少动作，您能详细谈谈么？还会有哪些发展规划？会针对这轮开放进行哪些业务上的调整，预计在市场份额、业务量上会有怎样的提高？

梁治文：作为对中国政府进一步扩大金融业对外开放的最新举措的积极响应，摩根大通企业及投资银行已经向中国证券监督管理委员会递交申请，寻求建立一家持股比例为51%的全新证券公司，发挥与摩根大通全球业务的协同优势，并计划在未来数年内监管允许的条件下将持股比例增加到100%。摩根大通企业及投资银行是全球领先的债券、股票承销商，及跨境并购的领军者。能够在中国建立控股的证券公司将进一步加深摩根大通企业及投资银行与中国在岸客户的对话与合作，帮助他们扩展和增长业务。

此外，摩根资产及财富管理正安排与合资伙伴和有关主管部门磋商，有意将其在现有合资公司上投摩根基金管理有限公司的持股比例增加至控股比例。摩根资产及财富管理全球首席执行官欧朵思（Mary Erdoes）也表示，中国是全球最大、发展最快、最令人振奋的市场之一，对中国的持续投入充分体现了摩根大通对于这一市场的长期承诺。

此外，摩根大通计划对中国各行业上市公司研究的覆盖范围翻一番，帮助全球投资者更透彻地了解这些蓬勃发展的本地投资机会；摩根大通全球最大的市场业务将继续在系统和平台上加大投入，为投资者布局中国日益成熟的资本市场提供更有效的渠道和流动性；每日处理超过5万亿美元全球支付的摩根大通资金服务业务，也期待为中国企业提供更多服务；摩根大通日益增长的托管和基金服务也期待为中国客户提供更多的服务和支持，目前摩根大通托管和基金服务在全球范围内为客户管理超过23万亿美元的资产。

尤其值得注意的是，摩根大通将加大在中国的技术投入，招聘在数字化、人工智能、大数据、机器学习等领域的顶尖人才。正如摩根大通首席信息官（CIO）毕尔（Lori Beer）所言，对于摩根大通的一系列中国战略来说，建立一个科技基础设施平台至关重要。中国有着令人惊叹的技术生态系统，我们可以和本地的金融科技公司合作，更好地理解这个系统以及未来科技会将我们的业务带向何方。

作为摩根大通中国新任CEO，我对于这一系列计划倍感振奋。我期待与我的同事们一起，在这个最好的时代、最激动人心的市场，在过去近百年的坚实基础上，再创新的百年辉煌。

愿与中资银行强强联合

《21世纪》：从整体上看，您如何评价美国的金融机构在华发展？对于开放后，外资金融机构与中国金融机构的竞合关系，您的观点是什么？

梁治文：近年来， 包括摩根大通在内的外资金融机构逐步参与中国金融资本市场，参与的深度和广度与日俱增，并在加强中国金融系统国际化机制的建设和完善、引入国际投资者、增强市场规范化和透明度等方面发挥了积极的作用。

以摩根大通为例，我们在过去20余年，无论是在分支机构布局方面，还是在产品及服务能力方面都有显著进展。目前在华有八家分行及数个全资及合资分支机构为客户提供全方位的企业及投资银行、资产管理服务。

但我们也看到，由于各种内在和外在因素， 近年来外资银行的资产在华占比仍低于2%。这意味着，随着中国金融业的进一步开放，外资银行的发展空间非常大。

改革开放40年来，中外资金融机构的竞争格局发生了很大变化，中资金融机构的实力强劲，数家中资银行已经成为全球系统重要性银行。摩根大通一直追随着客户的脚步开展我们的业务，而很多中资银行也一直是我们服务的对象。利用摩根大通的全球网络以及在很多国家和地区的本地专长和业务能力，我们一直服务于中资银行的“走出去”进程。此外，我们也会利用中资伙伴银行的网络优势，为我们的跨国企业客户提供服务。举例来说，摩根大通5月与中国工商银行签署谅解备忘录，发挥双方在国际和本土的优势，为中国企业走出国门、跨国企业在中国发展提供更好的支持。我们愿意和中资银行强强联合，更好地为双方的客户提供服务。

《21世纪》：您如何看待这次金融服务行业的开放？与之前开放力度相比如何？请谈谈对中国金融市场前景展望。

梁治文：这次金融服务业开放力度空前，可以说开启了中国对外开放的新时代。习近平主席在博鳌论坛提到要进一步扩大金融业开放，明确了下一步工作的具体措施 。我们很欣喜地看到，这些充满魄力的改革举措正在逐步落地。

摩根大通对中国政府致力于进一步开放金融市场的决定和举措表示欢迎，并为新时代所带来的新机遇感到兴奋。摩根大通将继续不断对中国市场加大投入，以加强在中国的市场地位，并更好地为客户提供服务。

一直以来，摩根大通是中国金融业开放的积极参与者。去年摩根大通获得中国银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销资格以及中国银行间债券市场结算代理业务资格，今年初成为首家非中资人民币清算行，在3月上海期货交易所推出的人民币计价原油期货合约之日就为中国境内及境外客户提供人民币计价原油期货合约交易及清算服务。

我们愿意更加深入地参与中国市场，在系统、机制、操作等诸多层面与中国分享经验，在股票、债券、大宗商品、期货等各个领域发挥优势，为中国市场的繁荣发展献计献策。

新经济将继续保持强劲增长势头

《21世纪》：今年的市场您预计会有哪些亮点？往后趋势如何？

梁治文：从全球范围看，2018年，金融危机带来的阴影已逐渐消散，全球经济逐渐恢复正常增长周期，经济持续增长，通胀逐渐上行，宽松的金融环境开始面临调整。美国仍将带动全球增长，经济近期增速可能高于预期。

对于中国，摩根大通宏观经济研究团队对中国2018年GDP增速的预测是6.7%。我们预计良好的全球经济环境会为出口行业提供稳定的外部支持，消费仍会维持稳定的增速，制造业投资增速将有所好转。中美贸易争端持续，但大型贸易战的风险可控。中国经济增长的新旧动能正在转换，包括医疗健康、环境保护、绿色能源、高科技和娱乐等行业在内的新经济领域将继续保持强劲的增长势头。

govyvy

作为全球领先的国际酒店管理公司之一，洲际酒店集团继续扩张其在海南地区的版图，近日，洲际酒店集团旗下一家皇冠假日度假酒店在三亚海棠湾开业，由新加坡地产商仁恒置地投资，交由皇冠假日酒店品牌管理。

近几年，传统的高星级酒店和经济型酒店经历着持续不断的快速扩张，相比之下委托管理模式已经有些跟不上市场节奏，外资酒店也开始转变模式，在中国逐步开放特许经营权。

与国外相比，内地虽然特许经营模式在近几年快速铺开，但实施该模式的酒店数量比例依旧较低。中国业主正在适应市场、寻找适合自己的模式。

经营模式生变
洲际酒店集团是最早进入三亚的酒店集团，其在三亚的第七家酒店——三亚海棠湾仁恒皇冠假日度假酒店已于今年2月1日开始试营业。这也是继三亚湾皇冠假日、三亚中心皇冠假日酒店之后的第三家皇冠假日品牌酒店。

洲际酒店集团大中华区首席运营官爱默尔于这家新酒店试运营近5个月后在三亚告诉21世纪经济报道记者，仁恒置地集团董事局主席钟声坚对酒店从2月份到现在的经营表现非常地满意，实现了短时间内把一个全新的度假酒店的生意给提振起来，“而且还是在高端酒店扎堆的三亚海棠湾。”

近日接受21世纪经济报道记者采访时，钟声坚就认为，随着社会的发展，如今的所有经济活动都建立在专业分工基础上，只有分工才能各尽其职，“如果我们自己管理，可能没有这样的效果。”

爱默尔向记者表示，作为管理公司来讲，为业主打造一个非常好的投资回报其实是最重要的部分，“只有业主满意投资回报，才会和我们继续合作，给我们更多的项目。”

“他永远不会告诉我们他的期望是什么，永远不会说我已经对经营表现非常满意，永远有更高的期望。”爱默尔说，除了仁恒皇冠假日酒店以外，洲际集团和仁恒置地在珠海合作的洲际酒店也将在今年下半年开业。

爱默尔指出，对管理费来讲，行业的标准都差不多。通常会有一个基本的管理费，占收入的一个百分比。另外一部分是奖励管理费，即对超过业主预计的经营利润之后给予品牌管理方一部分的奖励，“所以如果说为业主打造更多的收入和利润的话，对我们自己来讲也可以有更好的收入。”爱默生解释说。

2011年，洲际酒店集团与仁恒置地集团有限公司签署了酒店管理新合同，开始了项目的建设，而在当时，洲际酒店集团在中国尚未开放品牌特许经营权。

洲际酒店依靠委托管理经营模式在中国起家，1984年1月，北京丽都饭店有限公司与洲际酒店集团旗下假日酒店签订经营和管理协议，北京丽都假日饭店开门迎客，成为中国市场上首批国际酒店品牌。

直到2016年首次在中国开放部分品牌的特许经营权之前，一直采用委托管理模式，在此之前，洲际酒店集团在中国自营了268家酒店。

除了洲际酒店集团，希尔顿等其他外资酒店品牌虽然也已在中国经营数十年，但也是在近几年才开始陆续开放特许经营权。

驴妈妈旅游网景酒事业部总经理罗彪向记者介绍，在中国酒店业的初期，发展较为落后，高星酒店少，为引进国际酒店品牌和国际酒店的先进管理理念，国家鼓励国际品牌进入中国市场，主要是以委托管理的模式进驻，这些国际酒店管理公司在经营管理中往往零风险并能取得较高的收益。

“传统的委托管理是完全由管理公司负责酒店的经营和管理，有相对标准化的流程，无论是硬件还是软件方面都是采取了较高的执行标准，酒店管理公司对人、财务，拥有较大的管理权。委托管理是由管理公司输出管理理念，并负责监督执行，业主对日常经营管理完全有自主权。”罗彪说。

特许经营大行其道
在罗彪看来，目前中国酒店市场普遍存在供过于求、投资过热、回报过慢等问题，委托管理模式已经跟不上市场的节奏，因此，“弹性收费”等风险共担、收益共享的双赢特许经营模式被更多业主认可。

与委托经营模式不同，特许经营通常是指加盟酒店不由品牌方直接管理，而由业主根据自身和酒店所在地等具体情况，组建酒店管理层并取得相关授权。因此国际酒店品牌方只需提供商标、品牌、管理体系、培训等。

“业主更希望自己深入在酒店日常的经营管理当中，盈亏与管理公司共同承担，因此特许经营的模式开始进入中国。” 罗彪指出，洲际、万豪、雅高等酒店集团均已在中国开放了部分品牌的特许经营。

2014年，法国雅高酒店集团选择华住酒店集团作为合作伙伴，华住成为雅高在中国大陆、中国台湾和蒙古的独家总加盟商，雅高将旗下美爵、诺富特、美居、宜必思尚品和宜必思几个中低端品牌的经营与开发权交由华住代理。

同年，希尔顿牵手铂涛集团正式引入欢朋酒店（Hampton）品牌。希尔顿开始尝试特许经营模式，而运营权则交予铂涛集团，计划未来10—15年内，希尔顿与铂涛集团计划合作推出四五百家欢朋酒店。

2016年，万豪与东呈酒店集团合作，授权东呈以特许经营的方式在中国内地推出万豪旗下的中端酒店品牌“万枫”，并计划五年内开业140家酒店，预期其中100间将于2021年前开幕。

这也是万豪首次尝试开发管理授权+各项系统无缝对接的合作模式。而东呈已拥有宜尚、怡程两大中端酒店品牌。

2016年5月10日，洲际酒店集团宣布在中国开放特许经营模式。随后的2017年，再度宣布在中国开放旗下高端品牌皇冠假日酒店及度假村和中端品牌“假日酒店”和“假日度假酒店”特许经营权。

原属港中旅旗下自有品牌的北京丽都维景酒店将于2018年底完成换牌，届时将对外统一为北京丽都假日酒店。同时，北京丽都皇冠假日酒店将于2018年初从现有的管理经营模式转换至特许经营模式，交由港中旅酒店公司旗下的全资子公司，也是洲际酒店集团在欧洲最大的第三方运营公司之一Kew Green 酒店有限公司管理。

此外，洲际酒店集团还向上海中国煤炭大厦有限责任公司授予了上海浦东假日酒店的特许经营权。上海中国煤炭大厦有限责任公司是洲际酒店集团在华的另一长期合作伙伴。上海浦东假日酒店预计将于2018年初从目前的管理经营模式转换至特许经营模式。

凯悦酒店集团也在今年宣布，将携手天府明宇商旅共同扩张拓展凯锐旗下凯悦嘉轩、凯悦嘉寓在中国的品牌影响力，而天府明宇商旅也将成为中国首家获得凯悦授权许可的特许经营酒店第三方管理公司。

但是，罗彪认为，短期看特许经营模式对业主的要求较高，短期中国市场还在适应，比例不会太高，长期看特许经营将是一种非常重要的经营模式，将占有超过50%的市场份额。

华美顾问机构首席知识官赵焕焱曾撰文指出，2017年，中外酒店管理公司管理费收取下降30%至40%，奖励管理费的减少反映了中国酒店业供大于求后的业绩下降，同时也致使管理公司在管理费收入与管理酒店数量上升不同步。

不过，对于外资酒店被撤牌或者业绩下滑不能直接说明在中国的发展进入衰退期，其发展势头依旧很猛。

洲际酒店集团2018年第一季度财报显示，其在大中华区RevPAR继续上涨，增速达11%。而万豪集团2018年第一季度也因商务和休闲需求推动大中华区RevPAR增长了近12%。

govyvy

成立7年后，中国二手车电商企业优信站到了一个全新的起跑线上。

6月27日，优信在美国纳斯达克正式挂牌上市，发行价每股9美元/ADS，成为中国的“二手车电商第一股”。

截至当日收盘，优信的股价达到9.67美元/ADS。按收盘价计算，公司市值几近30亿美元。

优信在上市之前已经通过私募股权融资的方式完成了大约12亿美元的融资，本次通过IPO和可转债完成共计约4亿美元的融资。

“如果没有大家的支持，我不会站在这里。”优信创始人兼CEO戴琨在敲钟现场对身边的管理团队和股东代表说。

优信成立于2011年，创办之初主营二手车B2B业务，后逐步拓展到B2C、新车销售、汽车金融、汽车物流、售后服务等多个业务板块。

华平投资中国区联席总裁程章伦认为，优信的“终极模型”是拓展C2B收车、B2B交易、B2C零售的全链条服务，并覆盖到金融、维修等服务领域。

“二手车从大城市往小城市走，仍是很大的市场机会，从让异地消费者认同车辆的价值，到下单、过户、车辆物流的全流程，优信将能够提供全部服务。”程章伦告诉21世纪经济报道记者。

戴琨与二手车的渊源可以追溯到在英国留学时购买的第一部车子。

当时中国国内一辆桑塔纳的价格大约是20万人民币，他在英国花了1500英镑就买到一部二手车。

毕业回国后，他建立了二手车信息平台“汽车简历网”，项目并入易车网先后担任易车二手车事业部“优卡网”的总经理和易车公司副总裁。

2011年，戴琨从易车离职创办二手车B2B拍卖平台优信拍。易车公司创始人李斌成为优信的天使投资人。

极速扩张

“当时戴琨还很年轻，但对成熟市场的二手车模式已经如数家珍。这让我们相信，他的见识高人一等。”君联资本执行董事张林这样形容第一次见到戴琨时的印象。

君联资本是优信最早的机构投资人之一，在2012年先后领投了优信的A、B轮融资，后续参与了公司的C轮融资。

君联投资之初，优信还处于模式探索阶段，单月交易量仅有二三百台。根据当时的团队判断，拍卖是一个集中度非常高的生意，到一定时间点将会实现良性循环，围绕平台做上下游业务也可以延伸衍生出很多想象空间。

如今，根据艾瑞的数据，优信在二手车电商行业的市场份额从2016年的35%提升至2017年底的41%，以超四成的市场份额成为国内最大的二手车电商。

优信招股书显示，公司2017年的净亏损为27.48亿元，2016年净亏损为13.93亿元；2018年一季度的净亏损为8.39亿元，2017年同期为5.11亿元。

多位优信股东告诉记者，优信的B2B业务为盈利状态，公司大部分的亏损来自B2C业务，与当前市场竞争下居高不下的市场推广费用有关。

根据招股书，优信2017年在销售和营销方面的投入为22.03亿元，2018年第一季度在销售和营销方面的费用为6.38亿元。

“我们的营销和品牌是公司的战略之一，希望通过品牌的持续投入，让消费者建立在线购买二手车的概念。这一部分我们会持续去推动。”戴琨在上市当天与媒体电话连线时说。

在优信公司的股东方看来，二手车电商平台的商业模型需要前期的大规模投入，后期业务逐步成熟之后，即可以更多类型产品服务的收入和降低市场费用很快实现盈利。

“二手车行业离盈利并不远。这是一个完全有可能赚到钱的行业，无论是二手车的成交量，还是金融、维修等服务。”张林向21世纪经济报道记者表示。

“戴琨和整个优信团队的战斗力都非常强，公司上市后将获得更多的资金和资源，市场投放的资金效率会得到进一步提升。”光大控股董事总经理、新经济负责人艾渝分析说，拥有上市公司的品牌后，优信在汽车金融和业务并购等方面都会具备更多的优势。

资本加持

截至上市前，优信已经完成约12亿美元的融资。这种资本的聚集效应不仅得益于国内二手车市场的爆发式发展，也受益于中国PE/VC市场的迅速成长。

21世纪经济报道记者梳理发现，国内的股权投资机构从2013年末开始大量涌入二手车板块，购销、寄售、拍卖等各类二手车交易模式都得到投资机构的支持。这其中，优信在成立之初正是拍卖模式的典型代表。

根据从业企业和投资机构当时的分析，国内新车销售从2009年开始快速增长，按照平均5年的换车周期计算，二手车板块在2014年前后开始进入爆发增长期。

有受访者告诉记者，2013年时二手车B2B拍卖领域的优信和车易拍两家公司迅速发展，车易拍势头略猛。为了获得更大的市场份额，优信在这一阶段启动了大额补贴。

同期，优信的月交易量因原有模式的交易履约问题一度放缓，公司开始搭建线下交付场，通过交易服务闭环来保证用户用户体验。

两项决策执行下来，优信到2014年初时的账面资金已经捉襟见肘，这种情况随着总规模为2.6亿美元的C轮融资到位得到解决。

“他很有远见，也敢于冒风险。”程章伦这样评价戴琨。

华平是2014年优信C轮融资的领投方，并在后续的D、F、G轮持续加码。截至优信上市前，华平持有公司14.1%的股权，是优信最大的单一机构投资人。

2014年，优信先后进行规模为6000万美元的C1轮融资和2亿美元的C2轮融资。根据媒体报道，优信的C2轮融资中，华平投资、老虎基金、高瓴资本三家均表达出获得全部投资份额的意愿。

戴琨的选择是华平、高瓴资本、老虎基金悉数成为股东，理由很明确：“不能给竞争对手留任何机会”。

新一轮融资完成后，优信在2014年开始陆续将业务拓展到汽车金融、B2C销售，2017年进一步建立了门店提供全服务流程，还开展了新车业务。

“随着市场份额的进一步提高，优信会形成更强的品牌，公司的头部优势会越来越明显。二手车最大的痛点是信任问题，如果优信能够建立出标准，将能够改变这个行业。”艾渝认为。

二手车新格局

“我们聊了很多次，每每能感受到他心中的那团火焰。”艾渝告诉记者。他所带领的新经济团队从2016年年底开始就投资事宜与戴琨深入接触，在2017年参与到优信的5亿美元的E轮融之中。

2017年初时，优信在B2B业务的市场份额已经超过行业第二名和第三名的总和。其后的一年时间，优信的整体业绩实现翻番。

优信的招股信息显示，公司2017年的总营收为19.5亿元，较2016年增长136.7%。GMV（成交额）为434亿元，同比增长66.9%；全年毛利润为12亿元，同比增长313.4%。

张林表示，目前二手车行业的跑马圈地尚未完成，从业企业都还在为获取更多的客户和流量努力，行业的竞争格局也没有完全成型。

“最终这个市场的玩家不会超过五家，这其中包括线上也包括线下企业。”他认为。

另一方面，在接受21世纪经济报道记者采访的二手车人士和从业者看来，国内二手车市场的格局正在快速走向明朗。

有投资人分析，关注中国市场的PE/VC机构在过去几年中已经相继成为多家市场头部企业的股东，对于二手车企业来说，持续通过一级市场进行大额融资的难度将越来越大。

戴琨在上市当天的电话连线中表示，上市为公司带来了更好的融资能力，也有助于企业建立更加有公信力的企业形象，优信将能够和更多的合作伙伴建立“更高层面和更深层次”的合作。

在中国市场上，成为一个赛道的首家上市公司能够带来明显优势。比如对细分板块行业格局颇有影响的，58同城上市后整合赶集网、优酷上市后与土豆的合并。

“车的行业并非是个赢者通吃的市场，这跟别的赛道不一样。如果并购能产生协同效应的话，虽然时间说不准，但一定会出现。”程章伦也强调，车的业务涉及到多个不同的线下环节，复杂度远超过单纯的线上生意。

“创业历程里，以为实现一个关键里程碑后可以稍松一口气，但每一回实际都是把发条上得更紧。因为期待更多、任务更重、理想也变得更远大。”戴琨说

govyvy

6月27日，福晟集团（简称“福晟”，0627.HK）在大本营福州正式宣布事业合伙人机制落地，向业内人才抛出橄榄枝。

2017年龙头房企高速发展，据不完全统计，房地产板块营业收入为1.75万亿元，同比增长10.3%；净利润1809亿元，同比增长30.1%。同时也不得不面对抢人大战，“千军易得，一将难求”，在事业合伙人之前，大部分房企早已启动跟投机制。

而跟投机制是基于福晟长期目标而制定。根据董事长潘伟明的愿景：福晟将在2025年实现3000亿销售目标。同时，福晟将有超过30位事业合伙人，一大批福晟事业奋斗者和战略伙伴成为福晟的股东，共享价值成果。潘伟明强调，事业合伙人创造价值的能力、共同的价值观、对企业文化有高度认同，三个条件缺一不可。

作为首批授牌的事业合伙人之一，福晟董事、福晟地产集团执行总裁吴继红接受媒体采访时表示，福晟事业合伙人制度是一项在现有薪酬体系及跟投制度下创新的长期共享激励制度，是一项更具体、更具落地性的共赢共享措施。

事业合伙人激励机制

福晟合伙人制度有一个特点，就是公司送给合伙人的干股比例大概20%，同时是行业里真正做到在工商登记的合伙人机制。

据吴继红透露，事业合伙人机制还没有正式发布之前，福晟集团在去年引进了两位区域合伙人。此后高管团队一直在思考合伙人机制的问题。

因为福晟高管发现，从去年开始，在长三角、珠三角两区域试行合伙人机制之后，扩张效果显著：福晟地产集团执行总裁、广州福晟集团董事长黄韶海去年5月加入，到今年春节前，已在珠三角拿下11个项目；福晟地产集团执行总裁、上海福晟集团总裁朱蕾今年3月加入，目前在长三角拿下4个项目。

福晟集团2017年以396.2亿元销售额排名行业48位，权益销售金额以289.9亿元排名61位。就其2025年冲刺3000亿元的中长期规划而言，压力不言而喻。吴继红以上述两个例子说明：“只要机制对、人对，所有事情的结果就一定是对的。”

福晟集团董事、福晟地产集团执行总裁、福晟商业集团总裁吴洋也坦言，作为合伙人之一，自去年中加入集团之后，已经是以福晟事业为自己事业的心态投入工作。“走过这么多企业，我觉得福晟是最能够感染我的。”

在机制的顶层设计方面，财务出身的吴继红认为把事业合伙人的股权做到工商登记，才能在分配的时候公平公正。“作为重资产行业的房地产，轻资产、资产估值很难用精确的数字做评价，当你没有真正形成工商股权，分配机制一定不可能做到非常精准。”

关于退出机制，吴继红指出，房地产行业周期较长，需要双方用宽容的心态、格局来解决在利益分配上不是那么精准的问题。

据悉，福晟的事业合伙人机制奖励分为多层级。比如有一层固定激励，即高管和优秀员工能共享的“送千房”；对于普通高管和事业合伙人，又有不同奖励机制。

长期机遇下的“风险”

一名长期观察房地产企业员工激励机制的观察员分析道，满足所在层级以及阶段所对应的需求来制定相应的激励政策，是福晟事业合伙人机制的另一个特点。

需要指出的是，在当前房企大面积推行跟投的环境下，福晟没有跟风。对此，吴继红认为，真正的跟投财务机制非常复杂，当员工没有真正理解跟投机制运作过程时，还不如用一些固定的、与之期望值较匹配的方式，激励与公司长期以来共成长。

实际上，福晟事业合伙人也需面对几大风险。谈及此，吴继红指出，首先是高管个人成长性角度的机会风险。此外，加入事业合伙人之后，福晟高管团队的考虑，已从项目转到对整个周期的预判。过去行业周期可能很长，现在频率变短了，机会风险出现频率更高。

再者是心理风险，高管组建一个新区域，正常状态下整个团队搭建完整需两到三个月，集团给到区域考核是两个月。但或许一个星期时间，高管就已把核心团队搭建完毕。因为在进入新公司之时，就已想好合得来且优秀的专业能手。不过风险在于，比如高管承诺对方一年内一定比例的涨薪，但当前入职时需要在现有工资水准上有所打折。吴继红说，这种承诺风险，实际上是福晟与高管共担。

同时，福晟事业合伙人还要承担适应风险，也即匹配度风险。如今福晟高管在甄选合伙人时会很谨慎。

govyvy

6月28日上午，北京市三里河西路7号新疆大厦里，一个略显简陋的会议正在进行。相比房地产行业其他“盛会”，这个会议并没有华丽的灯光和舞美，但丝毫不影响其重要性。

并不夸张地说，这是房地产中介行业一年一度最重要的盛会，链家董事长左晖、我爱我家集团董事长谢勇、房天下董事长兼CEO莫天全、中原地产中国大陆区主席黎明楷、21世纪中国不动产总裁兼CEO卢航，以及58集团高级副总裁叶兵均出席了该会议。就在当天上午左晖演讲之后，住房城乡建设部副部长倪虹也赶到现场。在出席该会议前，倪虹参加了另外一场占据了第二天各大媒体头条的会议。发布的主要内容是，住房城乡建设部等七部门联合印发《关于在部分城市先行开展打击侵害群众利益违法违规行为治理房地产市场乱象专项行动的通知》。

左晖是这场会议中关注度最高的人物，也是目前中介行业最有争议的人物。2018年4月23日，链家提出“贝壳找房”新平台。其最大变化是由重度垂直平台升级为行业公开平台。随后，知名演员黄轩代言的“贝壳找房”广告强势登陆各大平台，一时间，业内外对此关注度陡升。由于链家旗下二手门店直营的强势存在，“贝壳找房”在中介行业内更是一石激起千层浪。有人质疑，左晖这是既想做运动员，又想做裁判；就连链家入股的21世纪不动产，也出现在贝壳找房直接竞争对手58集团的“双核保真·以誓筑势”全行业真房源誓约大会上。

很多人想知道，在中介直营店领域已经发展到鼎盛时期的链家为何突然急刹车而转向行业公开平台贝壳找房？面对接踵而至的同业质疑，左晖究竟是怎么看待的？

\

左晖

三个平台董事长
西装革履，一本正经打着领带的左晖走到了会议演讲台前。相比年轻时，47岁的左晖清瘦了不少，但黑眼圈和眼袋一直伴随着他。台上的大屏幕上放着左晖醒目的职业照以及他的演讲主题：where we are。大屏幕为左晖打出了三个头衔：链家集团董事长、贝壳找房董事长、自如董事长。

左晖上台之前也表现出些许诧异，他戏谑地表示，“我不知道为什么给我打出三个公司的董事长。三个公司董事长就什么事都做不了了，我来之前（为自己）做了一个定位，我越来越以投资人形象做事情。”

链家集团董事长和贝壳找房董事长是目前最具争议的身份。链家发展为如今8000家直营店，达到交易额超万亿的规模。到成立贝壳找房之前，链家已覆盖32个国内城市，共有员工15万名，其中一线经纪人超过13万；而贝壳找房的定位是拟打造一个行业公开信息发布平台，目标是覆盖全中国超过300个城市，服务超过2亿社区家庭，连接100万职业经纪人和10万家门店，赋能超过100个品牌。

就在左晖上台演讲前，主持人柴强（中国房地产估价师与房地产经纪人学会副会长兼秘书长）介绍左晖时，同样强调了他的三个董事长身份。随后，柴强说了一句，“左总一直是我们行业的榜样，行业特别关注贝壳找房的事。我提醒大家保持冷静，我不知道下面会发生什么。大家可以争论，但不要争斗。”

柴强这句幽默的言语显然触动了中介行业目前的焦点，台下回应的掌声更加热烈。

左晖的困惑
演讲之初，左晖没有直接回应三个平台董事长的问题，他提出了几点关于中介行业的困惑。第一，尽管互联网高速发展，但房屋交易的中间人并没有少，而是越来越多。互联网的出现也更多是要为中间人赋能；资本对于中介行业也愈加认可。第二，左晖从事中介行业17年，但（卖房）场景（经纪人的生存状态）依然没有大变化。甚至有的城市中，经纪人是在冒着生命危险在马路上派单子。

左晖提出，目前中介行业存在五大痛点：B2C层面的假房源问题；B2B层面，中介行业面临招不到、留不住人的尴尬局面；B2B层面，中介机构之间不合作；B2T层面，单一业务无法抵御周期波动；平台-服务层面，缺少基础的服务生态。

他具体分析道，“信息的公开透明使我们相对具备标准化服务，但这些事情我感觉非常弱。总之这个行业（从业者）和消费者之间还是对抗。消费者一看经纪人就不相信你，从见你第一天起就想着怎么跳过你；经纪人就想着你想跳过我，你看看我怎么治你。”

“中介行业没有办法合作。链家在全国有十几万经纪人，但我们到每个城市去建立自己的合作网络必须要开店面，否则合作不成。这导致我们每个城市发展成本越来越高，边际效益越来越低，一张单子可能需要6个人参与。我们人均创造的产值并不比马路上骑摩托车送快餐的人高，所以中介费率降不下来。”



左晖表示，房产经纪行业无法抵御周期，只能好的时候拼命开店，不好的时候拼命关店，没有什么衍生性收入。美国CBRE自2008年金融危机之后毛利率一直在下降，交易性业务从70%降到20%，但稳定性收入却从占比20%上升到50%。房产经纪行业作为一个千亿市场，其实可以做到非常大，但实际不然。

“中介行业极其不发达，行业没有分工。我在想，如果有特别多的估价师，非常多的律师参与进来，这个行业不是这样的。”他如此感慨。

为什么做贝壳找房？
当然，左晖的演讲必须要谈到贝壳找房。

他首先用一张PPT简单总结了链家2017年以来做的五件大事：2004年提出不吃差价；2007年建立SE系统；2011年决定做真房源；2014年发起全国并购；2018年决定要平台化发展。

按照左晖的说法，目前中介行业佣金收入是1200亿的市场，未来还可能到2000亿。链家目前年收入可以达到300到400亿，只进入了32个城市。也就是说，垂直平台链家仍有空间。正因为此，外界对左晖要做贝壳找房的初衷议论纷纷。

“做贝壳的初衷是什么？有传言说是因为链家发展不好等等，其实不是。链家如果按照今天这种态势发展，我们会非常好。我们2018年4月份开始组建贝壳团队，从链家调了几千个（骨干）到贝壳，我们也做好准备承受（链家直营业务）6个月业绩下滑，但是（链家）5月份创造了仅次于去年3月份历史第二高收入。当然可能跟市场关系很大。我们今天的状况是一个非常舒适状态，包括（外界猜测链家推出贝壳找房是因为）要上市都是胡扯。”

对于为什么要做贝壳找房，左晖的回应是，“贝壳找房想做这个行业基础平台，并且收费是CPS（按照销售量计算广告费的方法），不是CPA（按照行为计算广告费）。我们是服务平台，不是流量平台。贝壳也不是全开放的主体，不是有房子就可以往那放，我们希望做白中介。”

具体而言，包括第一，发真实的房源信息，让信息无差别分享，否则很难入网；第二，希望是一个成长共同体，希望贝壳创造的是增量而不是存量价值。“对于我们来说，挑战在于把自己升级一步，进入到一个万亿市场中。”

左晖还希望行业在两方面对他“嘴下留情”：第一，别骂中介费高；第二，别骂谁抬高了房价。“说中介抬高了房价，我们干得了那个事吗？我们是公鸡天亮必须打鸣，不是打鸣就天亮了。”这句话可能引起了在座中介们的共鸣，此时掌声响起。

“我在做一个球场”
那么，未来贝壳找房打算怎么做？左晖表示，“基础是推动合伙（partner）。未来行业界限会极大模糊，从对抗转向合作的状态。所谓竞争，同向为竞，相向为争。我们是赛跑不是拳击，怎么能共同把这个池子做大，是需要行业思考的。”

要想合纵，也要歃血。左晖也向行业拿出了他的“诚意”。他表示，在决定做贝壳之后，做的第一决策就是保持链家品牌在现有32个城市基础上不再扩张。他甚至直言，（链家）市场非常大或者非常小也没有问题，所以真正跟同行有点矛盾大概也就在十余城市中。

“我们在做一个球场，希望在这里踢球越来越多，大家踢球的规则越来越好。我们的利益其实在市场的利益上。一个公平公正的协议和规则对贝壳平台的利益是最大化的。我希望未来在这个平台达到100个品牌，有一个链家还有其他99个。这是一个极其复杂的博弈，最大的利益应该是博弈的规则。如果行业效率始终这么低，我们就永远没有成长空间；我们的商业基础结构在发生变化，要么对抗要么一起往前走。但行业必须走出信用损伤的囚徒困境，这是一个负循环。所有人都在受损，只不过我们没有感知。”左晖委屈地表示，并没有想要既做裁判员又做运动员。

尽管左晖的愿景听起来如此“美妙”，但在场的行业大佬们目前似乎还在保持观望。

听完左晖的演讲，链家的同行兼竞争对手我爱我家董事长谢勇表示，“不是很懂他的逻辑。链家做贝壳的情怀也许对，但是不该由它来干，应该由行业协会来做，特别是地方行业协会，这个平台的特征是：第三方、非盈利、不垄断，而链家的贝壳肯定做不到。”

21世纪不动产CEO卢航近期也对媒体回应了对贝壳的态度。他委婉地表示，21世纪不动产对所有的流量平台都是一个态度——开放。不管是贝壳、58，还是搜房、新浪，这都是流量平台，或者起码是其中一个定位。“确切地说，我们和它们并不是竞争对手关系。从自身角度来讲21世纪不动产还是开放的态度，我们在想通过什么方式可以最好地保护自己，引进足够多的流量。”

不过，卢航也坦言，“从目前来看，因为我们对贝壳本身的定位以及具体做法，并没有看得太清楚。所以21世纪不动产跟贝壳没有合作。”

针对该问题，21世纪经济报道记者也采访了房天下董事长莫天全。他表示，“左晖演讲时我还没有到。”当问及对贝壳找房的看法，莫天全表示，“我真不清楚。”

govyvy

“中国的市场和政策环境是瞬息万变，企业也在不断成长，如果你一成不变地做投资，是不可能成功的。”日前，TPG中国区管理合伙人孙强接受21世纪经济报道记者专访时说。

孙强认为，“原本特别擅长管中小规模基金的机构，突然开始管理大型基金，这样做需要改变投资模式，做的项目超过了自己的能力范围和风险把控，容易造成收益率降低。”

《21世纪》：近几年，双创政策、减持新规、资管新规等的出台，对行业的发展产生了很大的影响。您认为，机构该怎样适应频繁变化的政策与规则？

孙强：我在中国投资多年的一个体会是，一定要灵活，随机应变。中国的市场和政策环境是瞬息万变，企业也在不断成长，如果你一成不变地做投资，是不可能成功的。

现在的腾讯跟刚开始做QQ的腾讯有天壤之别，现在的阿里、菜鸟、蚂蚁也比当初仅做贸易的阿里衍生出N多种业务，大了几万倍。经营环境在变，企业模式在变，我们的投资方向也要随之而变，要能够适应新的环境和政策，适应新的企业模式。

象TPG这样的全球性PE公司，在中国投资一定不能单纯的从美国总部来发号施令，用发达国家的模式来套用中国。目前外资机构在中国本土化最佳案例就是红杉中国。它在中国做投资的模式打破了美国红杉的框框，结果是业绩和规模都超过了美国红杉。虽然红杉中国是独一无二的，几乎不可复制，但TPG也需要朝这个方向努力，在中国建立因地制宜的模式。

《21世纪》：有些机构的基金规模越做越大，但投资收益率反而不尽如人意，怎么解决这种“大基金病”？

孙强：每个基金管理机构都有自己的DNA，有自己的特点。一定规模的基金在自己专长的范围内投资，驾轻就熟，能创出优秀的业绩。但因为成功了，基金就想扩大规模，旗下基金突然翻了好几倍，投资金额也大大增加，做的项目也开始超出自己能力范围。这样往往容易出问题。比如原本特别擅长管中小规模基金的机构，突然开始管理大型基金，这样做需要改变投资模式，做的项目超过了自己的能力范围和风险把控，容易造成收益率降低。PE行业中已经有一些这方面的例子。

也有一些基金，循序渐进，从小做大，培养不同的团队来做不同类型的投资，获得了成功。风险投资、增长型投资、并购基金投资的方法很不一样。早期投资主要关注行业趋势、创始团队、经营模式，很难用财务模型来估算未来收益。增长型投资重视爆发性增长和尽快上市套现。并购基金则依靠借债杠杆、砍掉成本、重组业务、收购扩张来获得回报，三种投资模式对投资团队的素质和技能的要求很不相同。

TPG未来计划在中国逐步做宽，早、中晚期投资都做，但要搭建不同的团队来操盘。不同阶段、不同行业的企业，融资需求是不一样的。作为另类资产管理者，我们希望能够把资金输送给不同阶段的企业，为它们提供全面解决方案。

《21世纪》：在金融领域，TPG有过投资深圳发展银行、中金公司等案例，近期又参与百度金融业务的独立分拆。这个项目是怎么考虑的？

孙强：支付宝和微信支付目前已经很普及，由此支持的蚂蚁金服和微众银行发展迅速。百度金融的侧重是消费信贷，用它擅长的技术和数据处理来勾画借贷者的信用状况。支付宝基于交易场景，微众银行以社交为基础，百度是以搜索技术见长，现在很多银行都需要技术赋能。

从市场前景上讲，现阶段BATJ等第三方非金融机构所做的小贷、消费信贷业务，加到一起才占行业总额的7%，传统银行占了93%。在消费信贷都转向网上的时代，为BATJ等互联网公司的金融业务提供了巨大的市场空间去发展。这就是我们投资百度金融的考量

govyvy

“暂停了，听说正在重新审批。”

6月29日，21世纪经济报道记者询问起棚改贷申请情况时，参与某四线城市棚改项目的地产商人王明轩（化名）这么说。

王明轩申请的棚改贷款用于工程费支付，他告诉21世纪经济报道，项目前期向当地国开行的申请相当顺利，“还款期限都确定了，市政府主要领导也点头了”。

王明轩听说，他的项目之所以暂停审批，主要是当地国开行正在检查承建方当地城投公司一些操作的合规性，而在听闻了国开行将棚改贷审批权限上收至总行之后，他表示，“肯定会拖慢我们的整体进度”。

实际上，王明轩的遭遇并非个例。2018年以来，棚改项目推进的速度和节奏都在放慢。从6月25日起，有关国开行棚改贷款政策调整的传闻，开始受到广泛关注。据报道，国开行将棚改合同签订审批权限上收至总行，分支行新项目基本暂停审批。

宏观层面，政府的态度正在变得更加审慎。“货币化安置”已逐渐从官方表述中淡出。而一些相对发达省份目标出现下调，如北京，2017年棚改安置房竣工27111套，2018年的目标则下调至完成棚户区改造2.36万户，山东2017年的棚改住房开工套数为84.3万套，2018年则为76万套。

而在具体的操作层面，随着地方房地产库存规模下降和隐性债务压力上升，地方政府对棚改的热情有所下降，金融机构的审核力度也在加强，地方棚改项目融资困难的情况在2018年越发频繁。

过去几年的棚改货币化安置促进下，三四线城市库存去化加速，同时，部分城市房价上涨过快，需求显著透支，修正或调整已有的棚改政策，或已迫在眉睫。

中小城市货币化补偿比例高

2008年，中央启动保障性安居工程以来，棚改一直处在加速阶段。

数据显示，2006年至2011年底，全国累计开工改造各类棚户房超过1000万套，到2014年底，这一数字升到2080万套，而2015年到2017年则累计开工1816万套。到2017年5月份，国务院常务会议确定实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，定下再改造各类棚户区1500万套的目标。

这其中也有过波动。2013年，国务院曾将当年棚改目标由304万户下调至232万户，资金压力被认为是主要原因。此后，央行从2014年开始定向发放的抵押补充贷款PSL，开始承担提供棚改资金的任务。

数据显示，5月末，央行对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三家银行PSL余额为3.12万亿元，创历史新高。今年前5月PSL新增4371亿，相比去年同期多增1424亿元，同样创下新高。

这些资金绝大多数转化为了地方政府的棚户区改造支出。中信建投证券房地产研究团队数据显示，2014-2016年PSL占两大政策性银行（国开行、农发行）棚改贷款总额的比例分别为90%、90%和82%，2018年一季度为64%。

资金充足、政策支持的背景下，着力于去库存的棚改货币化安置，也开始逐渐成为棚改的主角。2016年和2017年的政府工作报告中，均有“提高货币化安置比例”的明确提法。

从货币化安置比例来看，从2014年到2016年占比分别为9.0%，29.9%，48.5%。分地方看，湖南和陕西在2017年上半年的货币化安置比例就已分别达到86.3%和73.2%。

对于这套棚改资金体系，海通证券分析师姜超曾撰文进行描述：央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成资金流的闭环。

王明轩告诉21世纪经济报道，他所了解的棚改项目中，补偿方式包括实物、实物+现金、房票、房票+现金、现金等多种手段。有的还可由棚改居民自行选择采取何种方式进行补偿，但一般来说，去化周期长的中小城市和位置一般的项目会有更多货币化补偿，而大城市的实物补偿比例会更高。

三四线土地市场新库存

从数据来看，前一阶段棚改在三四线城市去库存的过程中起到了重要作用。

易居研究院的百城库存报告显示，2018年5月份，受其监测的100个城市中，三四线城市新建商品住宅存销比为9.8个月，是2010年以来的月度最低值。

而在去化过程中，不可避免地产生了价格波动。一方面，大规模棚户区改造会在短期内释放出大量购房需求；另一方面，通过PSL获得充足资金支持的货币化安置又增强了其购买力，双重作用下，三四线城市库存去化速度陡升，部分城市也出现了价格快速上涨的情况。

易居研究院发布的百城房价报告显示，5月，其监测的100个城市新建商品住宅成交均价为12514元/平方米，环比增长0.7%，同比增长11.3%。其中，三四线城市新房成交均价同比增幅达到11.8%。

尽管这轮三四线城市房价上涨被认为受需求外溢、政策宽松、品牌房企下沉等多方面因素影响，但多位受访人士也均指出，棚改货币化安置也是重要推手之一。

这种看法的一大例证是，此轮三四线城市的上涨，并非集中在东部一二线城市周边的三大城市圈，而是全国范围内普遍的上扬。国家统计局数据显示，今年1-5月份，东部、中部、西部和东北地区的商品房销售额分别增长2.1%、26.9%、26.8%和18.9%。

需求侧行情迅猛，供给侧火热依旧。中国指数研究院的数据显示，5月，三四线城市完成土地出让金为1654亿元，环比增加66%；此外，成交楼面均价、土地平均溢价率等各项数据的增长率都明显高于一二线城市。

不难看出，棚改货币化安置助推的上涨压力，已经在三四线城市的土地市场有所显现。而从历史经验来看，土地价格的上涨或将进一步推高房价。对于收入较低的三四线城市来说，或将形成新的库存。

这其中的一个重要因素，是棚改对房地产销售的拉动作用或将走向下行。“棚改对房地产投资的拉动在2018年上半年达到顶点”，中国人民大学公共管理学院副院长严金明表示。

易居研究院分析师崔霁则认为，未来三年，棚改去库存面积占住宅销售比重将会持续下滑，考虑到国开行发放棚改贷款的意愿减弱，预计货币化安置比例进一步提升的空间不大，棚改对三四线城市房地产的拉动效应将会减弱。

把握棚改资金总量和节奏

在棚改货币化、一线城市需求外溢、品牌房企进军等多方面因素影响下，三四线城市库存去化加速，部分城市房价上涨过快，需求显著透支，面临着市场和债务的双重风险，修正或调整已有的住房政策，或已迫在眉睫。

这首先体现在三四线城市去库存的政策导向上。

按照住建部在2017年发布的文件要求，商品住房库存消化周期在12-6个月的要增加供地，上述易居研究院的库存数据也显示，部分三四线城市的去库存任务已经完成，补库存的需求正在增长。

根据去库存政策，部分三四线城市的首付比例只有20%，有些城市还有一次性财政补贴，棚改项目刺激了的大量中低收入群体的需求。新城集团高级副总裁欧阳捷指出，当在这种刺激下，房价上涨到高点时，购买力不足导致市场降温，需求就会萎缩，如果市场好的时候，土地供应放量，就会导致新一轮库存产生，房价滞涨甚至下降。

其次，棚改货币化政策的未来走向，也成为近期关注的焦点。有业内人士指出，棚改货币化安置的政策目的早已完成，该政策应该逐步退出。

对此，严金明认为，作为改善困难群众住房条件的政策工具，棚改货币化安置具有容易操作、成本较低等优势，不应该完全退出，但应该把握棚改项目资金的供应总量和节奏。具体来看，在棚改贷项目的审批过程中，应当对项目做前瞻性评估，尤其关注项目可能会对当地房地产市场的供求结构造成何种程度的影响，因城施策进行审批，减小棚改项目对当地市场的冲击。

实际上，已有部分城市在近期做出了对棚改政策的调整。6月28日，安徽省马鞍山市表示，今年推进棚户区改造工作，一方面要强化棚改成本控制，另一方面要因地制宜确定棚改安置方式。全市将扩大实物住房安置比例，减少棚改货币化安置比例。

govyvy

中国的住房体系正在重构，共有产权房成为发展重点之一。继北京大规模推出共有产权房之后，广东省的共有产权房也在大面积推开。

6月26日，佛山市住建局草拟了开展共有产权住房政策探索试点工作方案，并向社会征集意见。这是继广州、深圳、珠海之后，又一个在广东开启共有产权住房探索的城市。

与此同时，广东省住建厅印发《关于开展共有产权住房政策探索试点的通知》，提出在广州、深圳、珠海、佛山、茂名5市先行探索试点共有产权住房政策，试点时限为1年。

与北京不同，广东省的共有产权房推行谨慎。相关负责人表示，拟在部分有条件地区先行试点，积攒共有产权房实践经验，形成一批可复制的成果，再以点带面，向全省推广。

共有产权房致力于解决“夹心层”群体的居住需求，但各个城市的具体做法不同，让共有产权房的投资属性和升值空间出现差异，北京甚至出现了一定的弃购现象。

共有产权房是否有助于缓解热点城市尤其是一线城市的住房紧缺和房价高企？恐怕还需住房供应体系的整体配合，包括商品房、租赁住房、保障房等占比的优化。

佛山试验
此次佛山将要推出的共有产权房价格低于市场价10%-20%，以中小户型为主，单套住房建筑面积在90平方米以内。

此前，上海、北京等地均启动共有产权房试点工作。然而，各地因地制宜，并未形成标准化的模式。

就申购人的资格而言，在《上海市共有产权保障住房管理办法》中，将共有产权房，同廉租房、公共租赁住房、征收安置房一起列为上海“四位一体”的住房保障体系。

基于此，上海对申购人的收入做出严格要求：3人及以上家庭人均年可支配收入不超6万元、人均财产不超15万元；2人及以下家庭人均年可支配收入不超7.2万元、人均财产不超18万元。

不同于上海，佛山的申购条件相对宽松，并没有对收入进行限制。根据文件，有两类人群可申购：佛山市户籍居民，没有自有住房或人均住房建筑面积少于15平方米，且5年内没有住房转出记录的中等及以下收入家庭；持有居住证，在佛山连续购买社保5年及以上，没有自有住房的非佛山市户籍家庭或个人。

与另一个大力发展共有产权房的城市北京相比，佛山共有产权房的版本在流通性上也较为宽松。

北京共有产权房推出时出现遇冷现象，或许因共有产权房中的流转只能在体系内进行。北京方案规定，共有产权房在5年之后，购房人可按市场价格转让所购房屋产权份额。共有产权房只能在共有产权房体系内进行交易，无法转化成完全产权的商品房。

而佛山市则规定，未来购房人可在出资六成或以上的基础上，继续增购共有产权房的产权份额，直至完全取得产权；购买满五年后可以上市交易，同等条件下，政府享有优先购买权；增购、上市出售或政府回购的价格，应按同时期、同地段普通商品住房价格确定。

分析人士指出，这让佛山的方案有点类似以前北京的限价房或自住型商品房，在5年后补足一定差额，即可获得完整产权，此后也是按照正常商品房交易。对于购房人来说，现在的价格有了一定增值空间，吸引力要大一些。

住房体系嬗变
广东省住房政策研究中心副主任陈洋认为，长期以来我国形成了一种“二元化”的住房供应体系，一头是开发商主导的房地产市场，一头是政府主导的保障房。但大量收入不高又不符合保障申请要求的“夹心层”却面临越来越窘迫的居住困境，迫切需要探索中间型的“可负担”住房产品供应，满足这部分人的居住需求。

中原地产首席分析师张大伟表示，产权共有，可以给“夹心层”群体带来购房的机遇，降低刚需的恐慌，对市场来说有一定好处。

6月27日，广东省住建厅厅长张少康表示，深化探索实施以公租房、共有产权住房等为主的住房保障体系，优先保障环卫、公交等行业住房困难群体，把更多新就业无房职工、异地务工人员和青年医生、青年教师等纳入保障。

共有产权房丰富了住房供应体系，尤其是在满足“中间人群”的居住这一环节。此外，市场中还有开发商推出的商品房、安居型商品房，政府平台推出的人才房、公租房，租赁房经营机构提供的长租公寓、改造“城中村”形成的租赁房等，住房多元供应正在形成。

深圳是率先进行多元住房供应的城市。今年6月，深圳市发布2035年住房规划，将人才房、公租房、安居房和商品房的比例设为2：2：2：4，保障房占比提升至60%，共有产权房也在试点中。

住房的产权亦发生相应改变。过去一边是开发商和小业主所有的商品房，另一边是政府所属的保障房。而在供应主体多元的背景下，产权上出现了多元主体的交叉。政府与个人共有产权，只是其中一种；还有受限制的完整产权如安居型商品房；无产权仅有使用权的租赁房，也是一种。

而在最关键的土地供应上，居于中间环节、非商品房产品的土地从何而来？业内人士指出，过去由政府垄断供应土地，现在则是多渠道发力：政府供地、企事业单位自用地、村集体用地、棚户区改造等。

对于共有产权房的供地，各地均表示要优先供应。如佛山方案便指出，国土部门要依据保障性安居工程年度建设计划，确定共有产权住房用地年度供应规模，编入年度建设用地借用计划，做好共有产权住房项目用地储备并及早落实到具体地块，优先使用存量建设用地，确保足额保障和优先供应。

从公众最为关心的房价来看，共有产权房的大量推出，势必会对商品房市场产生影响。中国（深圳）综合开发研究院旅游与地产研究中心主任宋丁认为，共有产权房大量推出后，商品房的供需将同量缩减，并不会导致房价上涨。

与此同时，因为限定了地价、房价，共有产权房业务会对开发商的利润有一定影响，共有产权房作为保障房的一种，它是使得房地产开发平均利润产生的一个重要原因。

govyvy

govyvy

这是一场史无前例的全球贸易战，早已不是中美贸易战的范畴了。

美国、欧盟、加拿大，日本、俄罗斯、墨西哥，韩国、印度、中国等等，一个又一个国家加入战团，你加税来我反击，斗得不亦乐乎。

原来的盟友也不像是盟友了，有时真比仇人见面还分外眼红。特朗普最近的一句话，更让欧洲人是如梦初醒。

特朗普是怎么说呢？

他其实说了一大串，2018年下半年的第一天，特朗普在接受美国福克斯新闻台采访时，谈了自己怎么跟全世界干下去的打算：

1、中美贸易，特朗普依然不手软。他扬言，与中国的巨额贸易逆差等问题必须解决，如果不能很快达成协议，那美国就征收惩罚性关税，可能会扩大到从中国进口的约5000亿美元商品。

2、当记者问：是否要联合欧盟在贸易上对中国施压。特朗普回答：“欧盟可能跟中国一样坏，只是小一些”。他还抱怨，欧盟对美国汽车征收过高关税，对美国农产品设置贸易壁垒，同时欧盟对美国存在贸易顺差，这对美国非常“不公平”。

3、在北美自贸协定问题上，特朗普对邻国更是义愤填膺，认为加拿大、墨西哥必须签订“更公平”的协议。否则，美国就会对进口汽车加征关税，反正他认为美国胜券在握。

从这番谈话中可以看出，特朗普怼遍全世界，但重点战场有三个：

第一个，中美贸易；

第二个，美欧贸易；

第三个，和加拿大墨西哥。

三大战场，同时发动进攻，也可见特朗普的胆识和气魄。他这番话传递的信息，也是很明确的：

第一，对中国，美国还会不断施压；如果中国不妥协，美国就继续挥舞大棒，对更多中国商品加征关税。

第二，对欧盟，美国更是不客气，在特朗普眼里，欧盟“一样坏”。那意味着特朗普绝对不会手软，欧洲人别再有侥幸心理了。

第三，至于墨西哥和加拿大这两个邻居，特朗普同样六亲不认，如果两国不愿意妥协让步，美国就不客气了。


一句话：谁不服美国，美国就收拾谁。

至于什么是国际规则，什么算公平正义，美国根本不在乎。

这就是特朗普，这就是现在的美国。

尤其是这句话：“欧盟可能跟中国一样坏，只是小一些”，估计让很多欧洲人惊掉了下巴。

美国骂中国，这其实不意外；但特朗普也这样看欧洲，欧洲人应该如梦初醒了。

此前，对特朗普发动贸易战，西方不少人还以为，美国要对付的就是中国，西方国家只是被误伤。他们还一直想看中美恶斗的好戏。但哪知道，特朗普就是这样六亲不认，突然调转枪口就瞄准了他们，给了这些人一记响亮的耳光。

不想长篇累牍，但特朗普的一系列举动，显然正对国际格局带来深远的影响。

一场前所未有的合纵连横正在展开。没办法，对付这样的美国，任何一个国家的力量都是薄弱的，但联合站到一起，才有可能遏制美国的盲动。

下一步会怎么办？在牛弹琴（bullpiano）看来，至少三点可能吧：

第一，除非万不得已，没有一个国家会对美国屈服。因为这不仅仅关乎自身利益，也关乎国家尊严，美国的所谓理由，一看都是借口。欧洲人就很不忿，以汽车业为例，特朗普声称美国备受欺凌，但要知道，欧洲汽车商给美国创造的就业岗位，就高达12万个，但美国还不知足。

第二，这种鸡同鸭讲，将使贸易战可能愈演愈烈。事实上，正是愤怒于美国的蛮不讲理，越来越多国家都推出了反击措施。对于特朗普发动汽车关税战的威胁，欧盟也明确，届时高达2940亿美元的美国出口将遭到反制，相当于2017年美国总出口的19%。这还只是美欧贸易，别忘了，中国、加拿大等国也在反击。反正，我们正在见证一场前所未有的史诗级贸易战。

第三，特朗普的这种蛮干，也在国内引发广泛质疑。也不必否认，民粹主义的盛行，导致特朗普式的做法，在美国国内颇受欢迎。但这也引发了美国社会空前的撕裂，美国最大商业团体——美国商会，已公开反对特朗普的关税政策，认为特朗普这样挑起全球贸易战，最终危及的是美国人的利益。作为一个例证，曾是特朗普支持者的哈雷摩托，在欧盟压力下被迫“跑路”，但这更让特朗普怒不可遏。



更惨烈的贸易战，正在全面展开。这毫无疑问是两败俱伤的结果，但没办法，有些时候，确实就是不撞南墙不回头、不到黄河心不死。

这全是坏事吗？倒也真未必。祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。

若干年后回头看，或许正是特朗普的这种全面出击，成为世界格局的一个重要转折。

中国古代，对一个大国的描述，有六个字：“近者悦、远者来”。但现在的美国，已经不是近悦远来的问题了，而是正向全世界愤怒开战。

要知道，中国一再公开表示，欢迎世界各国搭中国发展的快车、便车；但美国却正好相反，不管哪个国家，想搭美国的便车，找死！

所以，难怪金融大鳄索罗斯要感叹：特朗普上台后的一系列做法，“将大大有助于中国被接受为国际社会的领导成员(leading member)，他起的作用甚至会超过中国人自己”。

当然，对其他国家来说，现在是美国最焦虑最疯狂的关键时刻，千万不能有任何大意，更不能有任何自满啊！

govyvy

贾康：个税制度存五大缺陷 改革势在必行
　　编者按6月29日，《中华人民共和国个人所得税法修正案（草案）》在中国人大网公布，向社会征求意见。根据草案，个税起征点拟由每月3500元提至每月5000元（每年6万元），还首次增加了子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除。对于此次个人所得税法修改，本报特邀请华夏新供给经济学研究院首席经济学家、中国财政科学研究院研究员贾康作系列解读评析，欢迎读者关注。　
　　近日，《中华人民共和国个人所得税法修正案（草案）》在中国人大网公布，向社会征求意见，个人所得税改革再次受到社会广泛关注。　
　　税收可分为间接税和直接税，个人所得税是十分典型的直接税，在现代社会中，其功能受到高度重视。所谓直接税，属于其税收负担不可以或很难转嫁，谁交了就是谁承担的税种。与间接税相比，直接税的这一特征尤其明显。比如，近年“营改增”改革中，宣传上给出的基本概念是减轻企业负担，但企业在增值税税率降低以后，在实际市场竞争中，他们还要比拼能否更多地把这个税负转到最终消费端。个人所得税等直接税则没有这样的问题，税对谁征，税负就由谁负担。　　
　　由此可知，个税这样的直接税，在发挥筹集政府财政收入作用的同时，还更多地具有定向调节居民收入差距、防抑“两极分化”等再分配功能。我国改革开放已经40年，居民收入水平在不断上升，但收入差距也明显扩大，这就会积累某些矛盾，因而客观上迫切需要个人所得税等直接税更好、更有效地充当再分配手段，以促使经济社会可持续发展。　
　　随着经济、社会发展环境的变化，我国现行个税在制度规定方面的缺陷也显现出来。具体来说，一是这种将个人所得分为正面列举11个征税项目、适用不同计税办法的分类计征税制，已不能适应现实生活的发展变化来涵盖各种收入方式，并容易为避税留下漏洞；二是税率结构复杂，最有调节力度的是实行7级超额累进税率的工薪收入，属于劳动性收入，对金融资产收入等非劳动性收入却无超额累进调节机制，这与“应对勤劳所得课以轻税，对非勤劳所得课以重税”的原则相悖；三是基本减除费用（即“起征点”）没有随物价变化的指数化调整机制，久受诟病；四是没有对于同人民群众生活密切相关的一些支出项目（如子女教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和租金支出等）作专项扣除，影响了税负与家庭实际负担能力的适应性；五是征管模式和体系不健全，除对工薪收入的“单位代扣代缴”征管效率最高之外，其他方面总体落后于时代发展客观要求和税收征管国际经验。因此，个人所得税改革势在必行。（经济日报）

govyvy

A股持续下跌引爆风险   股票质押要“消灭大股东”？

2018-07-02   作者：朱亮韬、张榆    来源：《财新周刊》


大股东质押股票融资看似顺理成章，然而一旦遇到去杠杆引发的信用收缩、股价大跌，将危及控股权，股票质押就会露出高风险的本来面目

5月底以来，伴随着A股又一轮下挫，以及资管新规和《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》的叠加影响，“股票质押触及平仓线”成为A股上市公司公告中的高频词。

场内股票质押业务正面临五年来的最大考验。“最近每天都在处理风险，超负荷工作。”一位券商股票质押业务负责人如是说。

5月底以来，伴随着A股又一轮下挫，以及资管新规和《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》（下称质押新规）的叠加影响，“股票质押触及平仓线”成为A股上市公司公告中的高频词。其背后更深层次的原因是，去杠杆的效果和影响也在股票质押市场和实体经济间产生共振。

财新记者据上市公司公告粗略统计，6月以来至少已有锦富技术（ 300128.SZ ）、北讯集团（ 002359.SZ ）、首航节能（ 002665.SZ ）、邦讯技术（ 300312.SZ ）、德威新材（ 300325.SZ ）、西陇科学（ 002584.SZ ）、步森股份（ 002569.SZ ）、华谊嘉信（ 300071.SZ ）、摩恩电气（ 002451.SZ ）、中润资源（ 000506.SZ ）、金刚玻璃（ 300093.SZ ）、睿康股份（ 002692.SZ ）、中南文化（ 002445.SZ ）、东方海洋（ 002086.SZ ）、联建光电（ 300269.SZ ）、凯瑞德（ 002072.SZ ）、迪威迅（ 300167.SZ ）、豫金刚石（ 300064.SZ ）、民盛金科（ 002647.SZ ）、华平股份（ 300074.SZ ）、银禧科技（ 300221.SZ ）、湖南发展（ 000722.SZ ）等22家上市公司的重要股东质押股权触及平仓线。而如果从5月下旬开始算起，这一数量已超过30家。

与此同时，6月中旬，多家股东高比例质押的上市公司股价出现闪崩，爆仓警报频频拉响。在A股市场整体萎靡的情况下，投资者情绪极为敏感，市场担忧大股东股票质押爆仓可能会在二级市场引发大规模的“踩踏”事件，由此形成股价的进一步负反馈。

监管出手维稳。6月25日深夜及26日凌晨，沪深交易所和中国证券业协会、银行业协会紧急同步发声稳定市场，称当前股票质押融资风险总体可控，平仓数量有限。交易所提供的数据显示，沪深两市6月18日至6月22日股票质押融资实际日均违约处置仅4900万元。证券业协会称，低于平仓线的股票质押市值在两市总市值中的占比为1%。

不过，上述数据仅针对场内股票质押。此外，还有业务体量相当的场外股票质押业务——主要涉及银行和信托公司等不受证监会监管的市场主体，不通过交易所进行，因而证监系统难以掌握其风险状况。

据相关机构估算，场内外相加，质押股票总市值约5万亿元，总股票质押融资规模约3万亿元。二者的比率，即履约担保率，呈现出该项业务的风险状况。据测算，此数字在今年二季度后明显下降，从200%降至6月末的不到170%。




据财新记者了解，股票质押违约数量已升至新高，但平仓风险有限，由于大股东股票质押受限于《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称减持新规）、监管窗口指导等影响，因此券商不会在短期内轻易平仓。不过场外的股权质押业务仍有强烈的抛售避险冲动——这也解释了银行业协会同步发声的重要性。银行业协会专职副会长潘光伟在25日表示：“银行业金融机构要科学合理地做好股票质押融资业务风险管理，在质押品触及止损线时，质权人应当综合评估出质人实际风险情况，采取恰当方式妥善处理。”

市场风险的另一面是民营上市公司大股东的资金链骤然收紧。资管新规下银行收缩表外信贷，债券市场信用风险不断暴露，民营企业融资环境迅速恶化。股权质押是上市公司主要股东较为常用的融资手段，但只适用于经营周转的短期用途；随着其他融资渠道收紧，大股东对其依赖程度不断提升。

从沪深交易所6月26日凌晨发布的股票质押业务数字中也可窥见一二。截至6月25日晚，低于平仓线的股票质押市值在沪市总市值中的占比不到0.2%，而在以中小企业为主的深市中则占到2%。

银行和券商也一度认为股权质押是低风险业务，但实际上叠加信用环境变化和股市调整，此类业务风险巨大。特别是券商除质押股票之外，缺少其他风控手段。券商也无法控制大股东融资的用途：实际资金投向五花八门，除了兼并收购的过桥融资之外，甚至还有的投向股票和房地产等。一旦股票出现大幅下跌，质押物价值无法保证资金安全，只能要求大股东不断追加质押股票。情况极端时，一方面大股东可能失去对上市公司的控制权，另一方面银行和证券公司也无法有效处置股票，导致风险进一步恶化。

平仓风险有多大？

上证指数连续跌破3000、2900和2800点整数关口，目前触及平仓线的质押股票有多大规模？

按6月26日证券业协会数据，目前低于平仓线的股票质押市值在两市总市值中的占比为1%。据财新记者查询，至6月25日收盘时，沪深两市总市值约50万亿元，即触及平仓线的场内股票质押市值规模约有5000亿元。虽然这一数字占总市值的比例并不高，但考虑到质押风险主要发生在市值较小的民营上市公司，因此其业务风险需要有更准确的度量口径。业内较认可的数字是，场内股票质押融资规模约1.5万亿元——按官方公布的200%的履约保障率，对应约3万亿元的质押股票市值，其中5000亿元触及平仓线；粗略计算，股权质押业务发生风险的概率有六分之一。

“过去有股票质押风险的案例，我们都会收集起来逐个研究，到今年3月开始发现根本研究不过来，每天就有三四个。”一位股权质押人士对财新记者表示。

多位业内人士均表示，触及平仓线的质押股票占所有质押股票的比例已达历史高点，而且近期增长快速。“我们业务出风险的比例大约有5%，有些更激进的券商可能更高，会超过10%。”上海地区一家上市券商相关业务的资深人士对财新记者称，“另一个问题是增长很快，现在（爆仓）的数量比4月底大概增加了1倍，甚至更多。整个市场应该都是这样。”
对于场外股权质押的风险情况，目前尚无精确数据，这主要是银行对股票质押率（实际放款金额与质押股票市值之比）的约定差别较大，缺乏统计数据支持。

按照东吴证券6月23日发布的研报中援引中国证券登记结算公司（下称中证登）公布的数据统计，截至6月20日，场外累计质押的股票最新市值约为2.6万亿元，估算的融资额约1.5万亿元；场内外合计质押股票市值5.4万亿元，融资金额3万亿元。这一数字也得到业内其他人士的认可，即场内外股权质押融资金额大致相当。但业内人士称，银行的质押率更高（同等市值的股票拿到更多的抵押贷款），相应的履约保证率则更低。以此推论，场外触及平仓线的质押股票市值规模，将肯定超过场内的5000亿元。

触及平仓线的主体多为民企小票。根据6月26日沪深交易所分别公布的数据，目前沪深两市低于平仓线的股票质押市值分别占各自总市值不到0.2%和2%。截至6月25日收盘时，沪市和深市总市值分别为30万亿元和20万亿元，以此计算，两市分别各有约600亿元和4000亿元触及平仓线，两者相差较大。

另值得注意的是，除了已跌破平仓线的风险项目，被纳入观察范围的风险项目数量更多。“例如逾期回购，虽然质押物足够覆盖风险，但融资方已还不出钱，这在交易所数据中看不出来；还有一类是融资人有其他的债务纠纷，导致质押股票被司法冻结，这类也会视作潜在违约。”一位中型券商股票质押负责人表示。

财新记者近期实地走访了位于华南的一家制造业上市公司——该公司大股东正面临股权质押爆仓危机。在过去一年多时间里，这家创业板上市公司试图并购一家海外同业公司，采取的方式是大股东先收购再向上市公司注入；但因境内的银行并购贷款未能到位，用作过桥的股票质押融资无法替换。股价下跌后，大股东只能不断追加质押股票用于补仓。

“现在所有的人都说你要还我钱，天天逼得你走投无路。”在总部工厂的办公室里，该公司总经理一边看着股票行情软件一边对财新记者焦急地说道。这位总经理和20多年的搭档、上市公司的实际控制人，已经质押了手中超过80%的股票，其中近一半接近到期或已延期，而且公司停牌前的股价也已接近平仓线。

信用收缩叠加股市下行

5月底以来，沪深两市的又一轮下挫，是这一轮股票质押平仓危机的直接导火索。

从5月下旬到6月底，上证、深证、创业板三大股指下跌均达到10%。6月19日，端午假期后的首个交易日，A股遭遇黑色星期二，两市再现千股跌停，当日即有数家上市公司公告平仓危机。

而以一个更长的时间跨度来看，高比例质押股集中的中小市值股票也在2016年后经历了一个挤泡沫的过程。因为并购重组新规和IPO提速审核常态化，A股市场的风格转变，原先大规模依靠并购提高估值的中小板和创业板上市公司开始被冷落，市值不断缩水。

股票质押业务迅速发展是从2015年开始的，这意味着相当一部分股权质押交易发生在公司估值较高的阶段。前述中型券商股票质押业务负责人表示，中证1000指数与股票质押个股股价走势相关性较高，目前这一指数已从2015年6月最高的15000多点跌至目前的5521点，下跌幅度达三分之二。

“这两年很多个股杀跌非常惨烈，甚至有些个股现在的股价只有高点的15%到20%，跌幅巨大。这个下跌过程中，即使（股票质押）不是在最高点而在比如一半的时候做，那也架不住持续不断地跌，只能持续补充质押或还款。但是到了临界点之后，大股东可能质押了所有股票，也很难再找到新钱了。”前述中型券商股票质押业务负责人表示。

除了市场行情的变化因素，减持新规、质押新规以及资管新规等政策叠加导致的融资渠道收紧，也是上市公司大股东不得不直面平仓危机的重要背景。

减持新规是钝刀割肉的第一刀。2017年5月底，证监会明确，大股东在任意连续90日内减持总数不得超过公司股份总数的1%，大宗交易则受到2%的限制。

“大股东原可通过卖股票维持资金需求，但现在只能不断质押手里的其他股票补仓，因此也助推质押率不断上升，后面就难以为继了。出于风险考虑，券商会压缩业务——如果全市场的机构都这么想，客户的资金流就断了。”上述中型券商股票质押负责人表示。

2018年3月，监管层和交易所旨在防控券商股票质押业务风险的质押新规正式实施。这是第二刀。

质押新规要求，单一券商接受单只股票质押数量不得超其A股总股本30%；个股的整体质押比例不得超过50%；各券商的业务规模须与资本金挂钩等。

上述受访上市公司总经理认为，质押新规直接影响了券商对于股票质押的态度。2018年春节前后，合作的券商都开始表示将不再续借几笔即将到期的股票质押融资，要求还款，他们手上剩余的一些股票也找不到券商再进行质押。

前述上海地区上市券商相关业务资深人士向财新记者表示，资管新规是规模下降的重要背景性因素

——券商做场内质押式回购业务的资金多为自有资金和通过资管计划对接的银行理财资金；场外质押的资金来源也多通过信托等渠道进来的银行理财资金。

“资管新规以后，一些嵌套资管计划的做法不太合规，所以银行理财的资金在往外退。整个市场的资金供给在变少，券商做这个业务也会更谨慎、标准会提高。”他说道。

券商股票质押业务收紧，场外银行等机构虽然不受相关规定的直接约束，但业务标准在向券商靠拢，因此多渠道挤压企业“借新还旧”通道。

券商激进展业

股票质押曾被券商、银行等当作无风险业务开展。证券公司开展场内标准化的股权质押业务，也已经有五年时间。虽然2015年的杠杆牛市破灭后，股权质押一度拉响警报，但当时质押交易主要发生在估值相对低点，没有实际出现风险。而这一次，宏观紧信用叠加股市下跌，股权质押风险真正暴露，行业需要反思。

2013年5月，上交所、深交所和中证登联合发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，标志着场内股票质押业务的开端。

前述上海地区券商资深业务人士回忆称，股票质押过去是场外非标准化的，参与者主要是银行信托，然后直接通过中证登办理登记。直到2013年以后，交易所开始探讨是否可以在场内进行标准化的交易，证券公司才正式加入进来。

东吴证券研报援引中证登的数据显示，2015年12月31日，场内质押业务的初始交易存量金额已有6938亿元；而到2017年年底时，该数字达到了1.62万亿元。两年时间内，存量规模增加了接近1万亿元。

多位业内人士表示，经过过去几年的野蛮生长，券商和银行等各家机构都把股票质押当作无风险业务在做，“拼资金利率到难以想象的地步”；此外在前期风控等方面存在手段单一的问题。

上述中型券商股票质押负责人表示，在2016年至2017年上半年资金最宽松时，很多项目资金最低只在成本上赚一二十个基点。“这是非常典型的把承揽业务当作纯粹比拼价格，把券商经纪业务交易佣金的比拼延续到资本中介业务的利率上。但是两者是完全不同的，股票经纪业务是不消耗资本金的，多一个客户只收10块钱没有相应的风险。”他说。

同一时间，部分银行也以粗放的方式开展场外股票质押业务，甚至不区分个股，仅以板块就确定质押率，这也导致原本业内以为不会出现风险的主板公司因此前质押率过高而更容易发生风险。

“券商场内质押业务的发展时间还是比较短。在业务开展、风控、违约处置上都还不太成熟。经过这一轮平仓危机，券商在风控、处置等方面，可能会更加成熟。”前述资深业务人士提到说。

股票质押业务上，券商的风控手段也非常有限。前述中型券商股票质押业务负责人表示，股票质押业务尽职调查基本上以访谈为主，拿着资料实地走访，“一般一两天就搞完了，总体而言风险较大、风控有限”。

此外，券商尽职调查人员由于专业性的不足以及促成交易的动机，都无法真正起到风控的作用。“一般都是券商分支机构承揽业务、跟融资人进行谈判，抱着做项目的动机进行尽职调查，有利益导向。而且这个问题很难随着质押新规出台明显好转，需要长期的培训。”上述人士说。

“跟银行比，券商做这些业务本无优势：券商的资金比银行贵；银行能够监控企业的资金流向，券商没有这个能力。所以我们去年把这块业务基本停掉了。”一家大型券商负责人对财新记者说：“除非是我们的重点客户，比如是我们保荐上市的，由于做了充分的尽职调查，我们才会给它提供股票质押融资。”

事实上，大型券商由于综合能力强，处置股票质押风险的手段也更多。比如，即便出现大股东质押控股权之后爆仓，大型券商也可把这单风险业务做成一单重组业务，通过引入新的战略投资者化解风险；但操作风险依然很大，市场上只有少数券商有这种能力。

近两年来，券商在股票质押业务上的风险开始逐步显露。西部证券股票质押踩雷乐视网（ 300104.SZ ）是其中最引人关注的案例。2018年2月27日，西部证券公告称，公司卷入了乐视网股票质押违约纠纷中，涉及金额高达10亿元。根据公告，公司被迫计提4.394亿元资产减值准备金，超过该公司2017年度经审计归母净利润的30%。随后，西部证券因质押式回购交易业务风控不审慎等违规行为而被陕西证监局处罚，被暂停股票质押业务六个月。

5月以来爆发大股东平仓风险的上市公司中，是否会有下一个乐视网？这是目前券商最为担心的问题。尽管有股票这种高流动性的资产作为质押物，但是像暴露风险的*ST天马（ 002122.SZ ）等上市公司的大股东存在因其他债务纠纷而被冻结股权的情况，虽然股票质押有优先受偿权，但时间成本往往极高。

真会“消灭一批大股东”吗？

对于大部分券商和上市公司股东而言，触及平仓线的公告只是个开始，更大的挑战和挣扎则在后续的风险处置上。市场担心：这一轮的股权质押危机，是不是要“消灭”一批民营上市公司的大股东和董监高？

6月12日至26日期间，原持有上市公司华谊嘉信3.60%股份的上海寰信投资咨询有限公司，因股价触及平仓线且未能及时补充担保物而连续被中信证券强制平仓，共涉及327万股（占公司总股本的0.48%）。6月15日，民盛金科持股5%以上的股东张永东也被强制平仓561万股（占总股本的1%）。

随着类似个股出现强制平仓情形，以及中南文化等高比例个股在6月中旬出现闪崩，市场开始担忧，大股东股票质押爆仓或会在二级市场引发大规模的抛售。但与2015年股市的配资去杠杆局面不同的是，大股东股票质押融资此前已被严禁流向股市，此外机构平仓行为受到减持新规、监管窗口指导等较多约束。

面对资产实力、协商能力较强的大股东，资金方也并不倾向于直接平仓。一家大型券商的股票质押业务负责人对财新记者表示，市场的下跌肯定不是由股票质押引发的，因为受减持新规限制，虽然实际上违约很多，但是没办法大规模平仓；市场的反应更多来源于恐慌的情绪，担心股价进一步下跌造成恶性循环。

此外，有多个信源对财新记者表示，目前交易所对于券商强制平仓会有具体的窗口指导，机构需在沟通、商量之后，才能采取强平措施。“也没有感觉完全不让平，就是窗口指导要求维稳，监管对于强平对个股股价的影响看得比较重。”前述上海地区券商资深人士对财新记者表示。而据财新记者了解，6月26日晚，有券商接到窗口指导称超过500万股的不准卖。

相较于券商而言，从事场外股票质押的信托和银行等机构，强制平仓的行为不会受证监系统的约束。“很多卖盘是2015年之前做的配资，在今年6月质押集中到期后直接挂的卖盘，主要是信托、银行这些不在证监体系内的机构。”多位券商业内人士对财新记者称。

相比之下，券商平仓手段更为柔性。通常券商有三种手段处置违约，优先性逐级递减：一是协商。出于机构客户关系维护、保护质押物价值等原因，触及平仓线也不意味着相关股票会被立即平仓。在现在相对极端情形下，如果客户能保证有办法筹集资金，券商不会如处置融资融券风险业务一样决断，会宽限一定时间，以时间换空间。二是平仓，但券商也会考虑对市场的冲击。“比如有100万股质押爆仓，今天卖1万股就把股价打了个跌停，那剩下的怎么卖呢？”券商人士解释说。据6月26日沪深交易所公布的数据，6月18日至6月22日这一周里，沪市和深市股票质押融资实际日均违约处置分别约1900万元和3000万元。沪深交易所均称，违约处置对二级市场影响非常有限。三是诉讼。在上述两种方法均难以解决的情况下，则会进入诉讼，但通常需至少一年以上，时间成本极高。



平仓危机背后，不少上市公司大股东已经感受到去杠杆的威力。“政策环境突然变化是最要命的，（券商）一下子就说我不给你续借了。”前述创业板上市公司的大股东向财新记者抱怨说。

失去控股权，对身兼大股东和管理者双重身份的企业家来说是致命的，同时也意味着企业将面临更多的未知风险。目前，前述创业板上市公司公司大股东仍在四处想办法从银行筹资，以及和券商协商延期。面对券商较为强硬的催款态度，他们也已经在考虑出售一些长期股权投资项目。

“卖掉是挺可惜的，但没办法，本来是想扩张做点事情的，但现在都要违约成坏人了。其实老板以前是不怎么负债的，他是很安静做企业的；后来他想做点事，就不断往前拱，当时所有人都鼓励他，但现在所有人都指责他太激进。我不明白这是怎么回事，以前都叫我要努力、鼓励我，现在又说我跑快了。”上述创业板上市公司总经理对财新记者说。