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随着P2P平台陆续“爆雷”，整个行业成交量与资金流入额双双呈现快速下滑趋势。

融360监测数据显示，上周（7.07-7.13）网贷行业成交量为405.17亿元，较前周环比回升下降5.90%，当周资金净流出额高达40.47亿元，其中14家平台资金净流出额均超过亿元。

“实际情况可能比这份数据更糟糕。”一家P2P平台负责人认为。过去一周多家行业头部P2P平台每日资金平均流出额都在2000万元-4000万元之间，个别平台甚至私下感叹，这种局面若再持续数周，他们也可能遭遇资金链断裂风险。

在他看来，这正令P2P平台债转业务俨然成为行业流动性风险持续升级的下一个雷区。

债转业务“危局”

所谓债转业务，即P2P平台在出借人投资借款标的时约定，这份借款标的将在一定期限后可通过平台转让，出借人灵活提取资金获利退出。

为了接盘这部分需要转让的借款标的，通常P2P平台都会发行多款类活期理财产品募资对接，甚至不少出借人投资款被优先划入类活期理财产品确保这项业务平稳运转。然而，由于当下投资者信心受挫，债转业务正面临日益严峻的挤兑风险。

“如今不少P2P平台已采取限制类活期理财产品时时提现，或限制出借人债转规模等方式以期避免可能引发的危机。”一家大型P2P平台业务总监担心，这种做法未必能彻底解决当前P2P行业正遭遇的流动性风险。

“其实，当前P2P平台不乐观的现状，主要分成两大类，一是出借人担心部分平台存在自融、资金池、虚假借款标的等违规业务风险，赎回资金避险；二是多数操作相对合规的P2P平台债转业务正随着赎回量骤增与资金流入匮乏，引发潜在的资金链断裂危机。”上述P2P平台负责人分析。

一位熟悉债转业务的P2P平台业务总监透露，债转业务主要目的是通过加强出借人资金退出灵活性提升用户体验，以期吸引更多资金迅速扩充平台业务。“其实，P2P平台通过债转业务，对同一笔借款标的又能再收取一笔手续费、会员费、服务费与违约滞纳金，令整个业务利润成倍增长。”

“事实上，多数债转业务背后都有真实的借款标的，严格意义上算不上资金池业务，但它却存在类似资金池业务的期限错配、长借短投等风险隐患。”上述P2P平台负责人解释，当前这个P2P行业普遍出现出借人集体转让借款标的赎回资金、新资金流入骤降等状况，恰恰将这种期限错配风险无限放大，最终可能提升P2P挤兑风险。

“个别P2P平台已向老用户提供年化利率18%、一个月期限的自动投标型活期理财产品，但这类产品以往都是用来吸引新出借人获客的。”一家P2P平台产品部副总坦言，不排除这些P2P平台债转业务已经出现不小的资金缺口，因此不惜成本抬高利率吸引新资金流入，避免债转业务入不敷出。

融360最新监测的数据也显示，截至7月7日-13日当周，P2P行业平均预期收益率为9.97%，环比增长0.18%，平均借款期限为16.02个月，环比拉长1.13个月，显示多数平台正通过抬高利率与拉长投资期限获取资金流入，对冲风险升级。

平台急寻“治本术”

21世纪经济报道记者通过多家P2P平台人士了解到，已有平台为了规避可能出现的危机，开始各显神通。

这些P2P平台为了限制类活期理财产品被随时提现，或限制出借人债转规模等方式，人为压缩债转业务资金“缺口”。

具体做法有，他们会设定每日类活期产品的取现额度，一旦资金赎回额超过这个额度，平台就会通过技术性手段延缓出借人资金提现到账流程，以此“控制”债转业务资金净流出额。也有的P2P平台放缓了对借款人的放款速度，以此留出更多资金应对赎回压力。

在他看来，在当前出借人债转赎回压力倍增的共振下，上述救急措施持续不了多久，需要平台高层创新更有优势的对策力挽狂澜。

一家P2P平台创始人告诉21世纪经济报道记者，监管部门曾向P2P平台建议提出采取兼并重组或托管等方式允许部分无运营能力的平台良性退出，以此降低出借人损失，进而缓解整个行业的投资信心；此外部分P2P平台则建议或由监管部门牵头建立评级制度，根据不同平台风控与合规能力排定座次，引导出借人辨解各平台风险。

甚至个别大型平台认为目前出问题的网贷平台其实并不是真正的P2P，因为完全合规操作的P2P平台是不存在挤兑风险的。因此他们向监管部门建议应从严整治带有资金池业务色彩的活期产品与债转业务，并强调只要存在期限错配业务，就不被纳入合规操作范畴。

但当前相关部门尚未对建议给予明确回复。

前述P2P平台创始人还认为，多数相对操作规范的P2P平台如何有效提升债转业务现金流管理与兑付能力，同样是关键钥匙之一。

当前，有P2P平台向监管部门建议干脆引入类牌照制的备案监管模式，即平台在做大业务规模同时，须满足相应的资本充足率、坏账拨备率、风险准备金等要求，从而确保有足够能力应对挤兑风波。

一位曾有意赴港拓展业务的P2P平台人士称，上述监管措施正赢得不少国家地区金融监管部门青睐。此前，他有意在香港拓展P2P业务，但当地金融监管部门强调，只要拿了散户投资者的钱，就必须按照类银行业务监管，设相应的资本充足率与坏账拨备率等指标，定期接受监管

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7月16日，北京的一场暴雨，导致在北京海淀区科技公司扎堆的后厂村一带，许多人纷纷“趟水”上班。

然而，这场强降雨还没有结束。从7月15日夜间暴雨突袭北京至7月17日晚间，不时有暴雨来袭。

官方预报称，17日中午到夜间降雨相对较明显，且未来降雨与前期降雨在局部地区可能会叠加。北京全市严阵以待，发布今年以来首次暴雨黄色预警，目前暴雨使密云、怀柔、房山等8个区的10个乡镇59个村不同程度受灾。

面对暴雨来袭，北京怎么应对？2017年底，北京市发布海绵城市建设意见，提到通过海绵城市建设，综合采取“渗、滞、蓄、净、用、排”等措施，最大限度地减少城市开发建设对生态环境的影响，将70%的降雨就地消纳和利用。并提出到2020年，城市建成区20%以上的面积达到目标要求。

那么，城市该如何像海绵一样消纳降雨？21世纪经济报道记者采访业内专家以及从事海绵城市相关项目的企业。目前，企业方面对海绵城市建设给城市带来的效果比较乐观，业内专家则认为目前的海绵城市建设还是较难解决小概率的强降水形成城市积水的情况。

来后厂村“看海”

7月17日早上，21世纪经济报道记者实地探访北京积水严重的后厂村路一带的科技公司园区。后厂村位于北京西北五环外的西北旺镇，百度、滴滴、网易等科技公司总部扎堆这里。

记者早上7点半从北京东边的通州出发，9点一刻来到百度公司旁边的西二旗地铁站，也就是一天前的洪涝深水区。此时，雨水相对前一天小，深积水基本消除，后厂村科技公司的上班族们，大多男士穿着T恤、短裤和拖鞋撑伞趟水上班，有女生也穿着拖鞋，路面依旧坑洼。

而从西二旗地铁站到园区的大多数科技公司，大约还有四五公里的路程，没有地铁，上班的年轻人需要到马路对面换乘公交。

“平时积水主要在西二旗地铁附近，因为在桥下，地势低，每遭大雨就积水。”一位地铁附近小卖部的阿姨对21世纪经济报道记者表示。

新浪的一位员工告诉21世纪经济报道记者，平时他上班只需要2小时，7月16日他花了3小时才到单位。“这地方雨天尤甚堵车。”

7月16日的高德积水地图显示，北京城区不少路段产生严重积水，地图上显示了大量“积水事件”。其中，上地东路、回龙观育知东路、回龙观建材城东路等路段因积水封路，另外，立水桥、霍营地铁站、西二旗地铁站、学院路机动车检测厂附近也有严重的道路积水。

对此，7月16日北京市排水集团启动特级响应，共出动大、中、小型抢险单元229组，累计出动防汛人员3173人，启动73座雨水泵站，累计抽升雨水8.99万立方米。

清华同衡规划设计研究院技术创新中心副主任、生态城市研究所所长邹涛告诉21世纪经济报道记者，城市积水原因分很多种类型，包括城市道路建设施工不好，路本身也是很好的排水通道；另外还有城市局部洼地，一旦暴雨，雨水向洼地汇集，如果内涝面积大容易形成灾害，包括造成汽车熄火等情况，想通过一般的城市工程让洼地不积水不太可能，但是一定不能让大面积积水造成灾害。

海绵城市计划启动

今年入夏，全国多地强降雨模式，让建设“海绵城市”重回公众视野， 2015年国家批复首批16个海绵城市试点，2016年4月份又有14个城市进入中央财政支持海绵城市建设试点范围。

2017年底，北京发布《关于推进海绵城市建设的实施意见》，文件称，通过海绵城市建设，综合采取“渗、滞、蓄、净、用、排”等措施，最大限度地减少城市开发建设对生态环境的影响，将70%的降雨就地消纳和利用。

按照文件的时间表，2018年底完成部分具体政策制定，每年选择一到两个区域作为市级海绵城市建设试点，到2020年，城市建成区20%以上的面积达到海绵城市建设标准。

21世纪经济报道记者采访一家在国内拿下多个海绵城市项目的北京上市公司河北区域负责人胡永涛，他表示，理想状态下的海绵城市就是为了帮城市消纳和利用雨水，但海绵城市建设是个系统工程，需要大量的投入和时间过程。

“总体来说，南方城市因为有江河，排水性能好一些，另外抗涝更有经验。不过，包括北京在内，许多城市都是逢暴雨都出现积水点，但目前城市抗涝多是头痛医头脚痛医脚，暴雨之前先运抽水泵到易涝点准备排水。”他表示。

比如胡永涛曾做过河北某地级市的海绵城市一条街道的项目，他认为做好之后，这条街道未来应该不至于形成洪涝。“一条街道大概投入了大几千万。”

邹涛则认为，目前在海绵城市的设计方案中，更多强调的是解决小尺度的大概率事件，对于一般性的大概率的降水可以保证不出问题，但是遇见极端的暴雨天气，也并不能保证不出问题。“以北京为例，降雨很不平均，一方面是季节性降雨集中，二是北京不同地块降雨分布也不一，经常出现局部性强降雨。”

对于海绵城市建设，邹涛表示，一方面建设本身是一个漫长的时间过程，另一方面是目前的城市建设已经“积重难返”。

“随着城市扩张，到处是钢筋水泥，绿地面积少，或者说能蓄水的洼地结构的绿地面积少，可能城市居民区本身该有的30%蓄水功能，现在都只剩下10%左右，所以一旦出现强降雨，难免形成积水。”邹涛说。

他表示，“北京是一个建筑密集的地方，相关的公共空间的配套建设也都应该兼顾相关设计，城市公园绿地、小区内绿化的建设都影响城市蓄水的功能。”

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“技术本身是好的，但滥用、错用必然带来一系列问题。”广东省妇幼保健院医学遗传中心副主任、主任医师吴菁17日上午对21世纪经济报道记者说：“无创（无创产前筛查NIPT）仅仅是一种筛查手段，与诊断有本质区别，新技术的推广需要企业、医生和就医者共同进行通畅、科学地信息沟通。”

近日，一篇“华大癌变”文章广为流传，让人尤其是孕妇重新审视无创产前筛查。华大基因作为无创产前检测的龙头型标杆企业，迎来巨额解禁潮之时，经历了几番“IPO造假”、“圈地门”洗礼。

而此次对于核心业务价值的质疑，直接传导到了股价。

截至17日，“癌变”文章事件后，巨额限售股解禁潮之下，华大基因连续第二日一字跌停，报83.07元。相比上市初被誉为“基因界腾讯”、斩获19个涨停板、股价最高冲至261.69元、总市值一度突破千亿，今年以来其市值腰斩，已跌破400亿。

“夸大”的准确率
无创产前筛查对很多孕妈并不陌生。而在无创产前筛查推广之前，医疗机构普遍采用的是血清筛查和B超辅助“唐筛”。从上世纪80年代初开始推广，直到90年代全面普及。值得一提的是，尽管其漏检率明显高于无创产前筛查，但涉及相关的举报事件为何却少有耳闻？

“因为人们的期待值太高、认识不够准确，才导致无创产前诊断检查后，仍诞下患儿之后的举报事件数量增加。据我所知，有一个做了无创之后仍诞下患儿并要求维权的微信群，去年就已经有100多人，涉及的企业也远不止行业龙头一两家，各个企业都出现过漏检，NIPT的漏检概率也确实远低于传统血清筛查。但归根结底还是存在夸大宣传，大众对无创产前筛查缺乏正确认识，盲目崇拜NIPT。”一位产前诊断科医生向21世纪经济报道记者说，“在网站一搜，满屏的99.9%准确率宣传，必然会对大众产生误导。”

无创产前基因检测需采孕妇静脉血，利用DNA测序技术对母体外周血浆中的游离DNA片段（包含胎儿游离DNA）进行测序，并将测序结果进行生物信息分析，可以从中得到胎儿的遗传信息，从而检测胎儿是否会罹患三大染色体（21三体、18三体、13三体）疾病。

这三对染色体数量异常，分别对应着唐氏综合征、爱德华氏综合征、帕陶氏综合征，是新生儿最常见的三类染色体缺陷。也就是说，NIPT是用于筛查三种染色体数量异常，并不是筛查和诊断所有染色体结构异常的方法和手段。

孕早期就能发现和“无创安全”成为其最显著的两个优势，但它也仅起到辅助筛查作用。“NIPT自应用以来一直定位于筛查技术，而非确诊手段，因此它不能替代有创染色体检查（羊水穿刺和脐血穿刺）。”华大基因董秘徐茜向21世纪经济报道记者强调。

而在临床应用中却听到了很多不同声音。“有些非大型医院的产科和产前诊断中心放在一起，妇产科医生不能深入了解该技术的局限性，企业在推广产品时，有时也不能准确分发指引，包括禁忌征、适应征、慎用征等培训指导。”吴菁说。对于商业化医疗产品，企业在产品推广中，有意识地不当引导，造成信息沟通的不通畅，导致部分医生盲目信服NIPT。

“经常有孕妈直接问我，无创产前筛查是不是华大基因做的，华大强大的经销网络俨然已成为无创行业的代名词，但龙头企业也理应担当起更重的社会责任担子，在信息沟通、交流上做得公正、公允。”一位产前诊断科医生说道。

值得注意的是，对于无创产前诊断目前最难突破的技术，吴菁向记者表示：“主要还是无创从母血提取的胎儿DNA实际来自胎盘，而不是来自胎儿，因此出现检测误差很正常，所以无创检测发现问题后，必须通过穿刺获取胎儿样本进行染色体核型分析确诊。”另一方面，如何从母体血液中提取出来自足量的胎儿细胞也一时难以突破。

99.9%的理解
传统“血清唐筛”并配合B超的基础上，准确率可达85%-95%，市场价格仅为500-600元，且纳入医保。对比传统血清，无创产前筛查确实具有更高的筛查能力。但医学上对于筛查准确性的定义涉及敏感性和特异性，与公众认知的概念截然不同。

举例来说，针对无创产前诊断，可以根据图表（见配图），NPV为阴性预测值，PPV为阳性预测值。NPV表示当测试为阴性的时候，有多大概率为真的阴性，即筛查是健康宝宝的话，真的健康宝宝的概率；PPV则表示当检查结果是阳性时，多大概率是真的阳性，即筛查怀疑是非健康宝宝情况下，多大概率不是健康宝宝。

NPV和PPV受到被检测人群的影响，被检测人群本身某个病多（阳性），PPV就会高，敏感性、特异性不受本身患病率的影响。根据学术数据显示，只是一部分“准确性”达到99.9%，如果简单地理解为整个筛查准确率为99.9，并不科学。

如表格数据所示，PPV值较低，仅为12%。“此类筛查一般都是PPV值比较低，如果PPV和NPV值都接近100%，就可以称为诊断。”伊利诺伊香槟分校一位生化专业博士对21世纪经济报道记者分析。血清学筛查方法也是根据孕妇的年龄、孕周、激素水平以及体重等参数计算得出结果，其假阳性率较高，也存在漏检风险。

“现在业内存在的问题是，许多人在认知上过度依赖无创产前筛查，甚至有的医生也忽略了，NIPT只是一种筛查手段，真正的诊断还是羊水穿刺、脐血穿刺。”对于这种“畸形认知”产生的原因，吴菁向记者补充道：“商业化运作的产品进入一个领域，难免会遇到企业过度宣传、过度引导的问题。医疗领域的特殊性决定了需要信息的足够通畅和一定的监管来规范。”

因此，公众无法正确理解产品意义，一些非专业产前诊断方向的产科医生也被误导，必然会产生恶果。“一些龙头公司已经成为行业代表，在交流中不难发现，有些孕妈过于相信NIPT，选择性忽略医生对于进一步羊水穿刺的诊断建议。” 吴菁认为。

“从医生角度来说，穿刺手术存在流产风险，尽管已降低到很小但确实仍然存在。建议孕妈根据自己的实际情况，和医生进行足够沟通后，再做出理性的筛查、穿刺选择。”吴菁强调。

根据华大基因董秘向21世纪经济记者提供的华大实际涉及漏检率的情况，截至2018年5月31日，为全球313万余名孕妇提供无创产前基因检测，约1.9万孕妇因该项技术提早发现了胎儿21、18、13号染色体数目异常并采取了预防措施。从宝宝已经出生的248万例样本中，目前已确证有70名染色体数目异常的宝宝由于种种原因而意外出生，即大约每3.5万个检测会出现1个。

值得一提的是，“华大癌变”中爆出的案例更具特殊性，其不属于主要染色体数量异常，即现在获批的无创产前筛查范围，而是“短臂短缺”。

“临床中会有大量胎儿生长受限，原因不明，即便是做羊水穿刺，也未必能明确病因，依然会有不良结局。任何一种手段，都不能保证百分之百不出生缺陷儿。孕妈妈应当规律产检、谨遵医嘱的同时，充分多阅读知情同意书，多了解相关技术的风险和局限，为自己多谋求一份保障。”徐茜表示。

“无创基因检测的某些应用及今后科研的发展都是值得鼓励的，在英国，有一些胎儿单基因病无创检测，甚至已经可以作为诊断技术临床应用。”吴菁补充。

利润不低
“唐筛明明合格，但医生还是建议在孕19周做无创产前筛查，被安排到一间屋子里用支付宝或者微信付钱，过去几周了也没收到发票。”一位北京的孕妈张女士（化名）向21世纪经济报道记者透露。

“做无创DNA之前，医生并没有事先仔细介绍，就说我唐筛不合格必须做这个检查，看看孩子是不是畸形。但到了做无创抽血的小屋子里时，有疑似是外院护士给我讲解了无创的作用，还给我推销第二档的检查，据说更全，但是第二档检查好像要五六千块，我选了最便宜的3800这档，加上挂号费50，抽血材料费10块，一共花了3860元。而据了解，在广州做类似筛查的孕妈只需要1410元。”张女士回忆起自己的无创产前筛查经历。

但据记者获得的信息，目前无创产前检测给到代理商的价格在千元左右。

据了解，深圳市已成为第一个将无创产前基因检测纳入医保的城市，而广州则可以通过选择放弃传统医保项目血清唐筛，从而获得无创产前筛查的195元减免优惠。但大多数其他地方的无创产前诊断仍是市场定价，存在偏远地方因运输等其他原因，实际价格更贵的现象。值得注意的是，在一些一级医院，极易出现因为医生水平存在差异，过分相信和依赖“无创”的优势，而不转诊上一级医院进行更精准的穿刺诊断。

张女士所遭遇到的多档推销，其实是在原本三种染色体筛查基础上的附加罕见病筛查，其实际的“准确率”更低。

无创产前诊断的蛋糕到底多大，又分到了谁的手里？

在国外，无创产前筛查的成本远高于中国，价格在350美元-2900美元之间（平均874美元），中国无创基因检测价格远低于国际平均价格。但NIPT仍属于高毛利产品。“临床应用层面，各个公司的产品技术差别不大。行业竞争处于市场占领竞争期。”一位业内人士向记者透露。

“在国外，无创产前筛查推广的主体是医生、医院，这与中国的企业主导不同。对于实际应用需求量的把控也更为客观。很多地方还出现相对于第三方医检托管的现象。”吴菁向记者表示。

从医院成本控制的角度来说，节省下购买高昂医疗检测设备费用的开销，将一些检测脱离出去是有意义且值得提倡的。但是在这个过程中，怎样量化监管也将成为长久的议题。

“实际上，做无创产前筛查只要肯投入，每个医院都能做，但是需要购买测序仪和培训人员，因此成本也就上去了，第三方机构通过走量的方式，赢得了大量利润空间。”吴菁表示

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新零售理念的驱动下，线下门店对于线上网店的态度，不再势同水火。

“新零售必须要解决两个根本性问题，一是利益分配，二是系统改造。你必须要给用户自由选择的权利，所以你要接受用户在门店看货，到线上下单的决定。”7月16日，林清轩品牌创始人孙来春在接受21世纪经济报道记者采访时，一针见血指出了当下传统品牌面临的冲突和选择。

不久前，孙来春决定，顾客如果在线上购买了林清轩的产品，与其绑定关系的门店导购和电商客服均可拿到百分之百的提成。这一决定，导致那些品牌客单价由原来的300元提升到了500-600元。如今，越来越多的本土化妆品品牌，包括自然堂、百雀羚等，都在通过试妆魔镜、智能货架、无人贩卖机、线下快闪店等新模式吸引新生代用户。天猫总裁靖捷认为，在消费升级的时代，大的公司未必有绝对的竞争力。决定一个品牌受不受欢迎的本质是其到底符不符合消费升级的趋势。”

对于起步较晚的国产品牌来说，在中高端化妆品市场，要与国际大牌抗衡并不容易。其还需要从研发、定位、渠道、营销等多方面突破，新零售只是迈出了第一步。

冲突与变革

2008年，林清轩以品牌直营专卖店模式进军市场，在上海中山公园龙之梦开设了第一家门店。 “不是我们想进购物中心，我们想进百货但进不去，没有办法。”孙来春坦言。那段时间，他跑遍了上海所有百货商场。“没有一家愿意跟我谈，一听中国品牌都免谈。”

不得已之下，林清轩在全国的购物中心开出了400多家直营门店。2017年双十一，林清轩选出10家线下门店试验天猫智慧门店项目。结果让孙来春感到十分意外，10家智慧门店平均新增用户340%，销售额增长330%。

在此之前，林清轩天猫旗舰店从2013年成立到2017年的四年间，总共才累积了41.3万粉丝。作为林清轩的战略合作伙伴，美至科技CEO陈勇在接受21世纪经济报道记者采访时表示，科技赋能新零售的核心在于，要把企业海量的碎片数据，结合社交网络、电商平台、线下购物等外部数据，打造成企业自有的营销数据银行。此外，AI人工智能引擎，可以对企业数据进行整合分析，生成个性化的营销增长方案，从而真正做到个性化维护每个客户，实现企业的高速业绩增长。

尝到甜头后，孙来春决定将“新零售”作为全新的赛道。具体说来，林清轩开始新一轮“手淘+钉钉”的测试，让线下导购引导进店的消费者用手机扫码成为林清轩品牌号的粉丝，同时形成导购与消费者之间的唯一绑定关系。顾客如果在线上购买产品，线下导购也可拿到百分之百的提成。 “如果不解决利益分配，传统渠道和电商渠道就永远存在矛盾。利益层面，不能给导购相应的激励，所谓的绑定关系就形同虚设，最终影响的是品牌体验。”孙来春称。

他进一步透露，2018年公司的线上销售额预计达到1亿元，平均8%的提成。这意味着，林清轩将多投入近千万元提成。

他预计，今年林清轩单品牌全年业绩预计达到8亿元，目标新增100万粉丝。

任重道远

电商平台的流量成本在逐渐攀升是不争的事实，同时，线下门店也面临同质化的竞争，零售行业的环境正变得更加严峻。

“未来天猫不再仅是打折的地方，更是一个新内容的营销平台。流量虽然在线上，但可以把目标客户引到线下。”孙来春认为，新零售的真正意义在于打通线上线下，实现联动。他计划在未来4年，投入5000万元对IT系统进行改造。

自然堂日前也推出了新零售黑科技“AR魔镜”，通过虚拟试妆技术，增强消费者体验。伽蓝集团董事长郑春影透露，今年初伽蓝集团成立了新零售部门，一方面研究如何将AR技术与人工智能科技应用在国内外消费者的“试妆”环节，从而激发他们更大的消费热情与品牌好感；另一方面则针对体验式消费的业态，探索与之相应的化妆品“新零售”模式。

但需要指出的是，目前，市场份额仍然集中在外资巨头。雅诗兰黛财报显示，截至2018年3月31日的第三季度，雅诗兰黛集团共取得净销售额33.7亿美元，与去年同期相比增长18％；净收益为3.72亿美元，与去年同期相比增长25％。其中，中国市场的快速发展是雅诗兰黛增长的重要动力。

孙来春对这一现实也有清晰的认识。“我还是坚持做中高端品牌，坚决不开放加盟。这么多年没有引进投资的最大原因是，我不想被催着把业绩做大，匆忙上市。整个节奏就变了，化妆品研发实力是需长期培养的。”

天风证券分析认为，化妆品行业的格局看似稳固，由进口品牌占据领先地位，但是却因为新渠道、新品类、新营销的存在，给予了国产品牌以崛起的机会。竞争格局在部分护肤品类中有可能被率先打破，但是国产品牌在产品定位、渠道布局、品牌塑造方面仍然需要积极改变，以寻求市场突破口。

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7月16日，国家统计局宣布，今年1—6月天然气产量775.0亿立方米，同比增长4.6%，而6月增速比1-5月份加快0.3个百分点。

随着天然气产量的上涨，其销量也在不断增加。然而，7月9日和13日，北京市发改委和山东省物价局相继宣布进行天然气价格的改革。其中，北京宣布居民用管道天然气销售价格每立方米上调0.35元；山东方面则表示，当地居民用气实行基准门站价格管理，最高上浮20%，下浮不限。

中石油经济技术研究院天然气市场研究所专家单卫国表示，今年中国天然气进口增长较多，往年夏季天然气会进行促销，但现在则出现了气源紧张。“目前国内气源增长有限，难以满足需求增长，增加供应主要靠进口LNG（液化天然气）。”

据了解，截至2018年6月，中国已经运营的LNG接收站有18座，85%由“三大油”投建。

“预测到2022年，将有16座以上接收站投产。江苏、浙江、山东、天津省份辐射地区天然气需求量增速较大，而接收站分布较少，增长空间较大。”7月13日，气库资讯首席信息官黄庆在宁波向21世纪经济报道记者透露。

有石油央企专家进一步表示，目前实现天然气价格改革是十分重要的，具体来说，就是居民、非居民天然气门站价格并轨，而7月北京和山东的改革都是首批试点。

居民天然气价格上涨

此次北京市发改委发布《关于调整本市居民用天然气销售价格的通知》。《通知》明确，自7月10日起北京市居民用管道天然气销售价格每立方米上调0.35元。此外，北京还将下调非居民用管道天然气销售价格，其中工商业用气销售价格下调0.07元/立方米；发电用气销售价格下调0.02元/立方米；其他非居民用气销售价格下调0.01元/立方米。

山东省政府也表示，规定居民、非居民天然气门站价格并轨，并轨后，居民用气实行基准门站价格管理，最高上浮20%，下浮不限。

其实，5月25日国家发改委就发布《关于理顺居民用气门站价格的通知》，将居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理，价格水平按非居民用气基准门站价格水平(增值税税率10%)安排。因此，此次北京和山东等地方政府的天然气价格改革就成为理所应当的事情了。

然而很多天然气行业专家表示，2018年天然气市场“淡季不淡”也是北京、山东等地居民天然气价格上涨的原因之一。生意社数据监测：7月10日左右LNG均价为3675元/吨，截至7月13日LNG均价达到4090元/吨，目前LNG价格整体大幅上涨11.29%，较2017年同期同比上涨38.39%。

黄庆坦言，2017年随着各省市积极开展工业“煤改气”工程，LNG在工商业板块的消费比重大幅上升，其中工商业用气占比高达54.4%，稳居第一；车船加气站用气量逐步上升，占比35.0%；城市燃气及发电占比分别为9%和1.6%。

随着非居民天然气销量的不断增加和居民天然气消费量的稳步增长，中国天然气依存度快速增高，因此居民和非居民天然气门站价格并轨已经成为不得不进行的改革行动。

据了解，2017年中国内地天然气净进口量约为924.4亿立方米，对外依存度由2016年的34.7%增至39%。从2011年到2017年，短短7年间，中国天然气对外依存度增幅80%，而从中国天然气供需前景来看，对外依存度还将大幅增加。

根据国际能源署（IEA）最新发布的天然气年度报告，2017年全球天然气消费增长3%，是2010年以来最快的增速，而中国贡献了近三分之一的增速。IEA总干事法提赫比罗尔表示，今后5年中国将迎来天然气发展的黄金时期。中国将在取暖和工业领域使用越来越多的天然气。

LNG产业或有新机遇

其实多位天然气市场专家都认为，随着国内天然气依存度的增加，由石油央企垄断的时代已经过去了，央企、地方国企和民营企业将越来越呈现三方博弈的局面，因为在国际市场中，地方国企和民企可能有自己的优势，而石油央企们却没有。

比如浙江，其煤炭、石油、天然气都十分需要外省采购，但是2017年冬季华北限气后，浙江居民天然气消费就不得不大幅减少。

“今年3月，国家发改委和能源局领导专门到浙江考察新奥舟山LNG接收站项目，当时发改委和浙江省政府等政府官员就商议，未来每年冬季浙江省内天然气资源需要自己采购，而新奥舟山LNG接收站和浙能集团就成为未来浙江最重要的供应商。”有浙江省官员透露。

而随着新奥集团、新疆广汇、广东九丰等大型民营企业在LNG市场的发展，国内天然气价格也将实现市场化。

黄庆认为，目前中国LNG产业链的发展或是一条新的发展机遇，应该引起企业重视，并重置产业链战略和规划。截至2018年6月，中国已经运营的LNG接收站有18座，85%由“三大油”投建。申能股份与中海油合建位于上海洋山的码头，九丰集团则与中石油合建位于广东东莞的码头，新奥集团也在浙江舟山建设LNG接收站；此外广汇能源在江苏启东建LNG码头。预测到2022年，将有16座以上接收站投产。江苏、浙江、山东、天津省份辐射地区天然气需求量增速较大，而接收站分布较少，增长空间较大。

“中国LNG行业竞争愈加激烈，大型能源企业采用上中下游一体化延伸的商业模式，稳固行业地位；而对于一些中小型企业，虽不能大量投资扩展产业链，但多数企业选择抱团取暖，优化合作模式，未来国内LNG市场将不断发展”，她坦言。

但是前BP中国高层、石油专家闫建涛认为，目前国内LNG市场还不发达，其基础设施管网建设还不完善；大型管网建设还需要巨大的投资；中下游行业的并购还不是很多……

因此，需要政府、企业和投资者更加关心LNG产业的发展。只有不断进步，中国天然气行业才能不断发展。

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国内油价虽然与海外相比不是最高的，但也确实不低。目前国内主要加油站有中石化、中石油、壳牌以及其他类，这四类当中又以中石油和中石化占据市场份额为最，他们油价的变动几乎牵扯到全国。7月28日，我们将迎来外开放外资连锁加油站控股限制，也就是说外资石油企业可在华开办加油站，对几乎形成牵一发而动全身的国内石油市场将形成巨大冲击。网友们纷纷表示：你们快来，不要让“两桶油”再亏损了！

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以哈工智能为例，很多个股还有75%的下跌空间

哈工智能，连续跌停之后今天打开跌停。韭菜们蜂拥而至，以为机会来了。
粗略看了下F10，大股东跟哈尔滨工业大学没有半分钱关系！2017年营业收入15.7亿元，当前总市值60亿元。如果以每股市值对应每股营业收入来看，合理总市值约15亿元，还要跌去75%。何况，这15.7亿营业收入难以判别真伪！

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7月18日，据21世纪经济报道，央行窗口指导银行增配低评级信用债：“网传央行近日窗口指导银行，将额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资。对于贷款投放，要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1：1给予MLF资金，多增部分为普通贷款，不鼓励票据和同业借款。对于信用债投资，AA 及以上评级按1:1比例给予MLF，AA 以下评级按1:2给予MLF资金，要求必须为产业类，金融债不符合。”同日，银保监会召开对银行业金融机构座谈会，意在疏通货币政策传导机制以及做好民营企业和小微企业融资。会议指出现阶段民营和小微企业融资难和融资贵问题仍然突出，银行业金融机构应切实做好服务民营企业和小微企业的相关工作。
为何政策出现如此重大的变化，我们点评以此如下：

1，为什么我们最先预判而且看对方向？
我们在6月25日的《风险三重奏——时机与工具》曾经指出了目前信用债市场存在三大待爆风险，而解决的核心在于鼓励银行支持中低品种发行与贷款，甚至窗口指导银行要求中低等级品种来做MLF。本次央行的政策创新可以说十分超过市场预期，但是确实是目前其他宏观政策尚未配合，金融市场流动性结构分层、信用创造分层、货币与信用背离尴尬背景下，政策阻力最小的选项之一。

之所以我们能提前判断央行此举的政策创新，在于以下4点：（1）在于6月1日央行已经将AA与AA 信用债纳入了MLF合格质押品，表明央行非常关注目前中低等级信用债流动性接近枯竭的状态。（2）从MLF操作流程上来说，通过招标方式，央行与商业银行商谈数量、价格，是存在央行对商业银行进行窗口指导的空间；（3）MLF操作中是有质押出风险相对较高的中小企业贷款，以鼓励商业银行多参与中小企业信贷的先例。（4）MLF（中期借贷便利）相当于商业银行将资产质押给央行，获得资金支持，法律上是不转移资产的所有权的，会计上并非央行直接的扩表与购买，与美国应对金融危机时，美联储直接购买MBS、ABS等“有毒资产”性质完全不同，在目前的法律框架与金融监管框架中，没有条文的阻力。
进一步展开，那进行此类操作的经济基本面与金融市场的核心背景是什么？而这决定了，政策创新的下一步将是什么。
2，今年经济的核心矛盾：货币扩张而信用收缩
我们认为目前经济的核心矛盾去杠杆政策卓有成效，但各类风险的暴露临近阀值。我们在7月13日的《政策前瞻与去杠杆路径的再讨论-货币、财政、监管三重紧缩的均值回归》中指出，去杠杆的本质是货币、财政、监管三大宏观调控政策的持续紧缩了两年的时间窗口。

目前各项指标显示去杠杆已经卓有成效。金融系统空转的问题得到了不错的解决；房地产企业与融资平台的债务扩张在敲打中得到了限制；从社融、M2、宏观杠杆率上来看，实体部门的杠杆也得到了遏制。过去困扰的国企高杠杆的问题，也随着利润表的修复而逐渐改善。

但是各类风险却在暗流涌动，三重偏紧的宏观政策面临一定的微调。非标与委贷萎缩下带动社融余额同比跌破10%区间，非标的大幅萎缩带来了目前融资平台融资困局，民营企业集中兑付与再融资压力，中小银行若有若现的风险，居民债务负担边际的陡生和社零消费的下滑。我们看到风险似乎在一点一点暴露。历史上紧缩或者宽松的周期，往往是财政 货币2~3年左右的时间窗口，本轮不仅双紧，而且叠加监管同紧最终呈现了罕见的三紧的格局。若持续更长的时间，对于经济可能是不可承受之重。如果外部因素继续面临超预期恶化，那对经济运行的各个主体无疑是雪上加霜，所以这正是近一个季度以来，货币层面为什么会略有宽松的内在原因。
但是货币层面的呵护，仍然是央行的单打独斗，从货币到信用扩张诸多前置条件目前尚未满足。宏观上看，我们认为全社会的信用扩张需要公共部门的扩张率先带动而提振信心，而公共部门信用扩张的前提，是财政政策的罕见紧缩回归到稳健中性，而财政政策的发力有赖于财政资金来源的回归，这需要地方政府一般债券与专项债券的发行放量，与信托非标融资边际上的有所松动。

所以最关心实体经济晴雨的央行手上能动用的核心的工具并不很多。央行在去年就开始不断的喊话与推出各类降低企业融资成本，提振实体信用扩张的手段，而目前来说仍难言尴尬，这也是我们在6月28日《为什么降准救不了经济》指出的：现阶段经济结构存在问题，严监管和宽松货币政策下，降准不能直接带来信用的扩张。

虽然治疗全社会信用扩张的症候需要将问题向上提升一个层级，但至少对于眼前的债券市场与信用债市场的异象与风险，央行还是可以做出一些表率与动作，那么，目前债市的核心矛盾是什么？

3，目前债市的核心矛盾：利率债涨而信用债跌
市场目前对于利率债乐观预期基本没有分歧，但是对信用债市场仍然颇为悲观。看不到的买盘，地量的成交，难看的一级、不断暴露的信用风险、临近诸多明星发行人的到期兑付等等，所以目前债券市场的怪相便是，国债与证金债利率持续向下突破，而中低等级信用债曲线维持走平乃至有所走阔。整体成交的稀薄，也产生了诸多奇异的微观成交，如18新大02被2800元的地量成交砸到28元净价、16西王02盘中大跌到65元净价，一方面反映了交易所交易制度的潜在问题，也是目前债市避险情绪过高，几无流动性的一个催化反映。委外的赎回与到期不续仍在继续，基于以上的各种利率与信用的背离，信用债市场投资人大部分看不到什么趋势性拐点的力量与可能。
但是我们一直对信用债市场即将到来最后一跌后的右侧机会。目前信用债市场存在几大待爆风险：

（1）中低等级产业债违约风险，我们认为从规模与时间来说，8月份是需要警惕的一个时间。我们测算未来每个月都有500~600亿二级市场估值不乐观的发行人存在到期/行权续发的压力，在资金面紧张的情况下都会面临发行困难取消发行情况。若个别公司爆发风险，也会带动信用债整体认购情绪不佳。



（2）类平台压力在非标，8月份，非标萎缩冲击会被意识到，某一区域城投流动性出现问题或将加剧这种认识。城投最重要的流动性问题是非标难续，年初的多起城投事件都是非标引发的，因为非标压缩为银行端刚性，所以产品到期只能不续。预计政策若不变未来信托 委贷贡献的新增社融共计每月-1200亿左右。委贷缩量对社融余额同比弱化作用已经显现，信托缩量对社融余额弱化作用在8月最终体现，预计同比趋近与0%。




（3）股市下挫，股权质押过高主体接近平仓线与信用风险互相反馈放大。股市如果连续下挫，会影响控股集团-上市公司而且集团债券发行较多的发行人的信用风险。我们统计，满足高贝塔、高质押率、隐含评级偏低、质押股份接近持有人上限的公司/集团，可能在50对左右，若出现连锁反应，冲击效应确实不可小觑。




（4）中小农商行面临资本充足率达不到监管标准，股东增资存在障碍，影响二级资本债与存单续发，冲击相关品种估值乃至流动性风险。今年以来，诸多农商行评级遭遇下调，原因有三。（1）资产端：对农商行跨区经营的拨乱反正，农商行被迫面临资产的收缩；（2）负债端：表外与同业监管持续推进，同业负债大幅流失，带来负债层面量的收缩与成本的抬升；（3）盈利能力与资产质量：大部分农商的客户多为当地民企与当地区县一级城投平台，民营企业今年巨大的债务展期压力，与城投公司非标再融资的压力，进一步恶化农商行的资产质量与回款速度。市场当然认为，银行是不会出现系统性风险的，我们认为这是最终的结果而忽略了过程。如果存在某家银行监管指标不达标，叠加存单与二级资本债续发认购困难，民营股东增资扩股心有余而力不足，会有可能产生短期的流动性问题。

所以我们看到各类风险都在集聚，8月份是很有可能临近暴雷的一个时间，暴雷的前夕仍会继续加速政策的创新。8月份有700亿左右二级估值较高的发行人面临到期/行权续发的压力，非标萎缩冲击的社融表现可能会更差，但是风险的最后一跌，就是加速政策的创新、落地、兜底。政策创新的核心，仍然是鼓励调动商业银行积极性，来通过表内接盘中低等级信用债，那么市场仍然存在担忧，过去银行表内都不买AA与AA 的信用债，为什么以后会买？

4，鼓励银行表内认购AA＋与AA的代价和影响能有多大？

（1）托底对于银行系统资金的占用与代价不大。我们计算，银行系统边际上贡献200~300亿的新增信用债认购，便可以拖住目前清淡的一级与羸弱的二级，而平坦到5家大行与12家股份制银行，每家每月仅需要边际付出15亿左右资金，可谓性价比十分之高，所以不存在银行没钱参与的问题。

（2）银行有一定动力通过自营接盘自己主贷的重要客户的债券。近两个月以来我们看到一级市场新增的现象便是信用债上下游利益共同体的抱团自救：（1）某些发行人的主贷银行加大余额包销的力度以缓解核心大客户债券到期发行难的流动性困难；（2）保险公司战略性入股地产公司，以时间换空间、以股权换债券的方式实现利益共赢。所以我们看到6月份的托管数据中，商业银行对信用债的边际增持491亿，或许意味着什么。

（3）中低等级债券收益率可观，风险低于中小微企业信贷，纳入MLF合格质押品，性价比也并不低。我们经常用过去的观念来判断未来，认为商业银行没有动力认购中低等级信用债，我们认为过去中低等级信用债利差相对偏窄，又不能做合格质押品，风险计提又没优势，银行内部FTP对自营的成本非常低，没必要冒风险，但是目前中低等级利差走阔非常明显，又能做MLF质押品，银行风险计提上，边际上又没有恶化，所以这类资产对银行自营的性价比其实并不低，从商业角度上也有利可图。

（4）做活信用债市场的流动性，不需要匹配信用债余额，而只需要匹配信用债成交的地量。市场可能认为，目前信用债市场存量有几万亿的规模，每个月小几百亿规模的新发对于总体市场实属杯水车薪，我们认为并非如此。如同股票市场一样，拉高某只股票的核心因素不在于股票的存量市值而在于股票的流通市值与股票的日均交易量。目前债券市场流动性已非常之差，较少的增量资金便可以做活市场，没有流动性的地量信用债市场，并不需要匹配存量的额度的资金来做活，相反的例子便是一些有争议的明星发行人在交易所市场的成交，经常被一些几千、几万的成交，影响数十亿的存量估值，我们认为反之通过微小的托底，信用品种流动性的回归也指日可待。

（5）债券品种不区分城投债还是产业债，只是强调不能是金融企业发行的债券，我们认为既支持了城投流动性，也支持了民营企业流动性，可谓一箭双雕。

5，银保监会继续呵护民营企业与小微企业
7月17日，银保监会召开对银行业金融机构座谈会，意在疏通货币政策传导机制以及做好民营企业和小微企业融资。会议指出现阶段民营和小微企业融资难和融资贵问题仍然突出，银行业金融机构应切实做好服务民营企业和小微企业的相关工作。
信用风险蔓延也带来了市场对小微企业的信用问题的深度讨论，我们认为未来对小微企业流动性支持的政策会越来越多。2018年1-6月累计新增小微企业债345亿元，远低于去年同期的572.9亿元，同比下降39.78%。目前金融体系流动性结构不均衡背景下，小微企业银行间融资需要政策扶持。小微企业主要贷款银行为城商行、农商行、农村信用社等中小型银行，在目前金融体系流动性结构不均衡的背景下，小微企业从中小型银行金融间接融资的难度增大。尤其是在银行流动性紧缩时期、信贷收紧银行选择放贷对象趋谨慎，还本付息能力差的小微企业更加需要股份制银行甚至区域性金融机构的信贷支撑。所以政策层对此深度关注，从去年开始便不断的喊话与落地相关政策，我们认为下半年的落地会更加迅速。




6，未来政策创新前瞻：货币→监管→财政→信用
解铃还需系铃人，央行竭尽全力的单打独斗，货币政策以创新求变局，迫切需要其他政策配合入场。前瞻下半年政策，我们认为会有所结构性变化，沿着货币→监管→财政→信用这条路线均值回归。目前正处于从货币到监管的过渡阶段，我们试图勾勒步骤：

（1）货币与央行：一面鼓励表内认购中低等级信用债，另一面也可以对银行AIC进行流动性定向支持以补充弹药。央行前述针对债转股用途的定向降准恐怕并非仅仅是一个借口与理由，我们认为操作层面上市存在可能的。定向的资金流入商业银行，银行可以通过增资扩股、购买AIC子公司的债转股专项债，以股权 债权的方式扩张AIC的资产负债表，与此同时AIC资产端对于股权与债券的投资相对灵活，在债转股尚未完全落地的背景下，认购符合自身风险偏好的中低等级信用债，是没有实质障碍的。
更进一步，表外信用创造受阻，可以通过松动表内信用创造约束，提高表内信用创造的速度。目前金融监管对表外的控制颇为理想，但是只堵了偏门未松正门：对表内信贷创造施加的各类资本约束，仍然延续过去的标准，而过去表内贷款资本约束的标准，更多的是基于历史上表内 表外两者同时存在校准的经验比率。而现阶段表外基本卡死，依据历史数据校准的资本约束的经验比率恐怕并不符合目前内生的货币创造需求，所以我们认为降低表内资本约束，提高表内货币-信贷创造速度与创造渠道，很有可能是下一个阻力偏小的一个政策创新。

（1）监管：通过金融投资公司与银行系不良资产管理公司替代传统的非标渠道，对实体经济进行流动性支持，乃至于股债混合工具来参与债转股；银行资产管理部正式蜕变为独立法人的资产管理公司，减少自身资产对银行体系的风险冲击，政策创新缓解中低等级信用债续发难题；信托融资的窗口指导边际上有所放松。

（2）财政：信托融资的边际放松与银行中低等级配债需求的提振，是缓解融资平台较为尴尬的融资环境的重要前提，所以顺序也在监管之后。地方政府一般债券与专项债券融资加码，也需要银行体系流动性的边际放松。地方政府广义资金来源问题的解决，也是基建是否能够回暖重要的前置条件。

（3）信用：总体财政从紧缩到中性，是公共部门信用扩张的前提；公共部门信用扩张，是带动全社会的信用扩张的条件；从货币扩张到信用扩张，需要半年~一年左右的时滞，所以我们将信用的扩张放在货币扩张与财政扩张之后。解决民营企业融资与信用扩张的问题，也需要以上步骤的有效达成。

我们判断，政策接下来的表述，很有可能会将重心强调为防风险、稳定内需、信用扩张等等关键字，而弱化过去频率较高的杠杆与监管等问题。

债市与大类资产策略
货币政策加速创新，宏观上是为了解决从货币扩张到信用扩张传导不畅的老问题，微观上是为了解决利率债与信用债背离、债券市场信用风险不断累积的新问题。从政策的目标到结果，我们认为能提高信用债市场萎靡的流动性，缓解目前低等级信用利差走阔的局面，如果随着其他创新性的政策陆续落地，我们认为这个节点很可能是我们之前预判的8月份最后一跌拐点的前夜，我们对于信用债市场，可以提前的更加乐观。

对于基准利率，本轮创新更多的是为了缓解信用问题而非利率问题，不会对利率债边际造成正面或者负面较大的冲击。因为从流通盘看，信用债目前的交易量对于利率债微乎其微，所以结构上不会对利率债产生增量冲击，综合而言，我们预计维持十年期国债收益率将在3.4%-3.6%的区间波动。

汇率方面我们认为有可能会继续呈现贬值压力。国内货币政策的边际宽松，可能会拉大中美利差，尤其是美国处于加息区间，我们认为货币政策对于国内的权重要大于对于汇率的权重，所以汇率可能会面临一定的贬值压力，另外本轮政策创新，虽然我们认为与美联储QE完全不同，但海外投资者很有可能依据他们自身经历来与美国的QE相比较，在一定程度上不利于人民币币值稳定，也会产生一定的贬值情绪。

压制股市的负面因素之一——信用风险，正在边际改善的通道也有利于股市风险缓释。如果政策未来走向沿着货币→监管→财政→信用，我们对整体的宏观政策的取向，也会相对积极与乐观，对于压制股市的一个负面因素，也就是信用风险，也看到了改善的通道。

govyvy

盘面分析，今天上证指数小幅高开，盘中略微反弹后就继续的震荡回落，从60分钟结构里这里，还是继续出现调整的结构，2771点支撑位目前还没有跌破，但是反弹的成交量一直不肯放出，也说明这里的主流资金没有明显的启动意愿，所以这里二次探底的结构还是比较明确，创业板今天也开始震荡回落，跌破5日均线，下方支撑位1579点，创业板是属于横盘的箱体整理结构，略强于主板，但是现在也是处于第一波反弹完成后的回踩确认动作。

总体来看这里需要完成二次探底的结构，两个支撑位2771，如果跌破就看2691点的支撑，所以这里的回踩，还是要注意规避。

预计今天下午大盘还是会有震荡回落的结构。

操作上，趋势交易者目前已经高抛的资金暂时不进场，控制好低仓位，耐心等待大盘二次探底完成以后的止跌信号出现，再跟随操作。短期激进的投资者这里要注意只能做快进快出，2到3天的短线交易设好止损点三个点，一旦触及到自身立刻坚决离场。


个股点评

纳思达(002180)二季度经营优良 业绩上修彰显成长潜力

事件：公司发布2018年半年度业绩上修预告，公司在第一季季报中预期2018年1至6月归属于上市公司股东的净利润变动区间为10500万元至20500万元。现公司2018年半年度业绩上调到30000万元至38000万元区间。影响原因主要有：公司经营业绩的持续向好，超过预期。汇率大幅波动，对利润产生较大正面影响。

利盟合并报表，财务拖累影响逐渐消退 公司于2016年完成收购利盟公司，2017年将全年营业收入纳入合并报表，导致营收同比增长显着。

打印耗材SoC龙头地位不动摇 纳思达主营集成电路及打印机耗材业务，在Q1季度的归属母公司净利润为2.19亿元，比去年同比增加了人民币0.59亿元，该业务模块利润继续保持健康提升。从纳思达自身的主营业务来看，打印机耗材SoC领域的龙头地位和成长路径清晰。原因有：1纳思达旗下艾派克微电子公司具有全产业链布局的核心竞争力，闭环系统已然形成；2公司具有IP核设计的核心技术，拥有强大的技术护城河。

汇率波动引发业绩进一步向好 Q2季度，人民币兑美元比率出现大幅贬值，美元资产高比例和出口型企业利润出现较大正面影响，从wind行情得知，Q1季度人民币兑美元升值约为2400基点，Q2季度人民币兑美元贬值幅度约为3200基点，从人民币汇率整体走势而论，我们认为2018年1-6月公司整体汇兑收益为正，这将有效提振公司经营业绩。

govyvy

盘面分析，今天上证指数小幅高开，盘中略微反弹后就继续的震荡回落，从60分钟结构里这里，还是继续出现调整的结构，2771点支撑位目前还没有跌破，但是反弹的成交量一直不肯放出，也说明这里的主流资金没有明显的启动意愿，所以这里二次探底的结构还是比较明确，创业板今天也开始震荡回落，跌破5日均线，下方支撑位1579点，创业板是属于横盘的箱体整理结构，略强于主板，但是现在也是处于第一波反弹完成后的回踩确认动作。

总体来看这里需要完成二次探底的结构，两个支撑位2771，如果跌破就看2691点的支撑，所以这里的回踩，还是要注意规避。

预计今天下午大盘还是会有震荡回落的结构。

操作上，趋势交易者目前已经高抛的资金暂时不进场，控制好低仓位，耐心等待大盘二次探底完成以后的止跌信号出现，再跟随操作。短期激进的投资者这里要注意只能做快进快出，2到3天的短线交易设好止损点三个点，一旦触及到自身立刻坚决离场。


个股点评

纳思达(002180)二季度经营优良 业绩上修彰显成长潜力

事件：公司发布2018年半年度业绩上修预告，公司在第一季季报中预期2018年1至6月归属于上市公司股东的净利润变动区间为10500万元至20500万元。现公司2018年半年度业绩上调到30000万元至38000万元区间。影响原因主要有：公司经营业绩的持续向好，超过预期。汇率大幅波动，对利润产生较大正面影响。

利盟合并报表，财务拖累影响逐渐消退 公司于2016年完成收购利盟公司，2017年将全年营业收入纳入合并报表，导致营收同比增长显着。

打印耗材SoC龙头地位不动摇 纳思达主营集成电路及打印机耗材业务，在Q1季度的归属母公司净利润为2.19亿元，比去年同比增加了人民币0.59亿元，该业务模块利润继续保持健康提升。从纳思达自身的主营业务来看，打印机耗材SoC领域的龙头地位和成长路径清晰。原因有：1纳思达旗下艾派克微电子公司具有全产业链布局的核心竞争力，闭环系统已然形成；2公司具有IP核设计的核心技术，拥有强大的技术护城河。

汇率波动引发业绩进一步向好 Q2季度，人民币兑美元比率出现大幅贬值，美元资产高比例和出口型企业利润出现较大正面影响，从wind行情得知，Q1季度人民币兑美元升值约为2400基点，Q2季度人民币兑美元贬值幅度约为3200基点，从人民币汇率整体走势而论，我们认为2018年1-6月公司整体汇兑收益为正，这将有效提振公司经营业绩。

govyvy

复18号盘面：

创业板到昨天，已经走出八连阳了，加上三根那样的十字星，就觉得危险可能已经来临了，所以前天开始提示风险，昨日行情走的比较无耻，先拉高，后砸盘，市场不少人可能觉得大盘筑底了，就又拉高，形态走的挺好，一追进去，结果反手一个砸盘，又是吃面。

记得我提示主要以抄底强势股反抽方向为主，其中提示的华纺股份午后大单封涨停，加上昨日人民币贬值的消息大概率会继续发酵，涨停后会有溢价，虽然叠加了人民币贬值消息，但目前仍然只能定义为反抽行情，今日不封2板就可以走了。福达合金，这几天可以继续盯着，以低吸为主，只要大盘不是暴跌行情，强势股的反抽大概率会到来。

趋势股方面，神马股份高位阴包阳，跌破5日线，未来一到两天如果不能有效收回5日线，则可以考虑止盈了。灵魂股风华高科，也有点疲态了，未来同样看5日线的支撑，破了5日线在2到3天内收不回的话，也可以考虑先止盈了。对于趋势股，看5日线就好了，如果跌破5日线3天左右收不回，就可以先撤出来。

天华超净昨日午后大单拉涨停，走的也是强势股反抽，只不过这个反抽比欣锐科技、邦讯技术来的早，从9号以来，风华高科引领的一波趋势股行情，又有点走到头的意思了，而市场如果要维持赚钱效应的话，有一定的概率会再次回到妖股上来，今日可以留意天华超净能否起二波，带动妖股行情。

通产丽星，富勒烯概念，第五板了，盘中打开涨停后回封，盘后龙虎榜显示，都是一些不知名的游资在炒作，外加冷门概念，反而走出了5板，当然，场外的依然看戏就好，今天向上就要面临七板魔咒，而且筹码断层，获利盘非常多，一旦顶板资金和热情不足导致连板失败就是大面，性价比已经不高，作为市场情绪观察的标的就好。

三变科技，昨日有资金尝试再度打造地天板，盘后龙虎榜显示买一银河重庆民族路独大，一般不是什么好现象，看怎么开盘了，不低开很多回踩5日线不破的话还有点希望，开在5日线之下的话基本就玩完了，场外的，看戏为主。

昨日主要领涨的2个板块，都是涨价引领的，一个是PCB涨价，博敏电子开一字板涨停，方正科技、世运电路、天津普林涨停，超华科技全天烂板涨停。另一个是覆铜板涨价，龙头金安国纪一字，3天3板，超声电子、华正新材后知后觉，今天首板涨停。

5G板块今天凉凉，意华股份继被砸之后再度跌7.66%，中军中兴通讯昨日开盘高开后即低走，天孚通信涨停开盘不到3分钟跟随砸开，飞荣达三板被砸开，今天大概率又要被核按钮，昨日排板的大面一碗。炒冷饭的板块，节奏把握不对的话，吃面概率就高了。

文灿股份继续卧倒，还有在里面的，对于前期强势股，这个位置割肉意义不大。


今日策略提示：

离岸人民币今天又创了新低，看形态是要开启新的下跌之旅，这个也是刺激昨日A股跳水的直接因素。

昨日下午出来的消息，就之前棚改贷款政策，国开行相关部门负责人回应，贷款合同的审批及签订权限均在分行，目前没有任何调整变化，合同审批权限仍在分行，不存在总行上收棚改贷款合同审批权限的情况。

地产停不下来的节奏，要保房价就不好保汇率，从汇率的走势来看，未来的策略可能基本上是保房价弃汇率了。至于A股，走势和人民币汇率神似，如果人民币继续下行，A股的境况大概率不会好到哪去。

大盘观点：

A股目前的积极因素并未见增加，P2P爆雷的消息基本上每天都还有传出，信贷环境仍然吃紧，上证指数今天跌破10日线后，就跌破了所有均线，今日如果继续跳空低开向下跌破2780点，则5、10、20日线会重新走成空头排列，创业板也会被带下水，向下考验10日线支撑，短线的，空仓是不可能空仓的朋友，1成仓位耍耍就可以了。

个股观点：
方向上，今天新崛起的PCB涨价板块，明天可以留意龙头博敏电子（603936）有无1上2的机会，高开太多不追。天华超净（300390），明天上2板的概率会有，同样高开不追，如果能上，则可能带动一批妖股的反抽行情。

持仓中：
大富科技（300134）看今日能否在板这周怎么都找机会离场了;盐津铺子（002847）一样，除非继续势头优越，这样就可以看至前方小缺口;东湖高新（600133）可以继续看好；方大（600516）待留！！！

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今年以来，A股市场整体表现平平，大盘点数已经来到了近两年的最低点附近。在整个市场亮点匮乏的情况下，医药股成为了一抹亮色。受益于医药、医疗板块的优异表现，医药主题基金业绩亮丽，上半年有98只医疗保健行业主题基金逆势实现正收益，业绩超过5%的基金达67只，超10%的有35只，超15%的有18只。其中，大摩健康产业脱颖而出，整体表现亮眼，银河证券数据显示，上半年该基金业绩回报为18.30%，位居374只偏股混合型基金第1名。难能可贵的是该基金在近期的市场反复震荡调整中表现出良好的能涨抗跌特性，截至2018年7月13日的同源数据显示，该基金近一周、近三月和今年以来净值增长率分别为11.69%、14.83%和25.77%，均大幅超越同期市场和业绩基准表现，均位列同类银河证券偏股型基金第一名。

　　医药板块持续跑赢市场行情，也让不少人担忧后市是否还有上升空间？对此，大摩健康产业基金经理王大鹏表示，未来医药板块依然有上升空间，并从行业景气度、估值、性价比三个维度对医药板块未来走势进行了详细分析。

　　从行业景气度来看，2018年医药行业景气度向上确定性强。近几年医药行业一系列改革政策直指要害、成效显著，行业整合加速，集中度提高。从估值来看，截至 7月6日，以 TTM整体法计算， 医药行业整体市盈率 32.87倍，处于历史相对低位。从性价比来看，目前外部宏观环境的不确定性较大，增长相对确定的消费板块更容易收到资金青睐。因此，在景气度向上、估值较低、性价比突出的背景下，王大鹏认为，未来医药板块依然有上升空间。
□ .鑫.闻　 .金.融.投.资.报

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原标题： 96家央企考核成绩单出炉：过半属优等生这5家降级企业恐难涨工资
图片来源：视觉中国
　　7月17日，国资委披露2017年度中央企业负责人经营业绩考核结果，其中A级企业共计50家，占央企总数超过一半。

　　媒体记者对比2016、2017年度考核结果发现，除了被合并央企，有5家央企未能再登2017年A级榜单，同时2017年有5家“新面孔”上榜。从行业角度来看，三大运营商中，近两年中国联通没有进入A级榜单，而2017年新增的中国南方航空集团和中国东方航空集团均为近5年首次上榜。

　　国资委主管的《国资报告》分析认为，央企中有8家企业连续14年获得A级，“基业长青”的趋势愈发明朗。另一方面，按照国资委相关文件，企业年度利润总额、经济增加值指标目标值与考核计分、结果评级紧密结合，利润总额目标值与工资总额预算挂钩。

　　A级企业比例创新高
　　国资委7月17日披露，包括中国航天科技集团、中国兵器工业集团、中国电子科技集团等50家央企负责人经营业绩考核结果获评为A级，自2004年国资委成立并开启对中央企业负责人的经营业绩进行年度考核以来，2017年获评A级企业占央企总数量比例最高。

　　记者发现，曾于2016年上榜的5家企业——中国铁道建筑有限公司（曾用名中国铁道建筑总公司）、中国兵器装备集团公司、中国化工集团公司、新兴际华集团有限公司未能在2017年获评A级。其中，中国兵器装备集团公司曾在2010至2016年连续7年上榜，但2017年落选。

　　在2017年获评A级的企业名单中，中国南方航空集团、中国东方航空集团、中国旅游集团、中国能源建设集团和中国五矿集团“登榜”。根据此前榜单，中国东方航空集团在2010年获评A级榜单中首次上榜，中国南方航空也曾上榜，而中国旅游集团是在2016年由中国港中旅集团和中国国旅集团重组而成，中国能源建设集团还曾在2013年至2015年上榜。

　　“考核名单鞭策作用很大，持续的评比和排名关系到企业领导班子的等级，也会影响薪酬。”国资专家祝波善表示。

　　根据相关文件，企业年度利润总额、经济增加值指标目标值与考核计分、结果评级紧密结合。《中央企业负责人经营业绩考核办法》以“业绩升、薪酬升，业绩降、薪酬降”原则，强化了业绩考核与激励约束的紧密衔接。

　　据《国资报告》梳理，连续14年上榜的央企有8家，2017年仍保持了较高增速，“基业长青”的趋势愈发明朗，分别是中国航天科技集团、中国兵器工业集团、中国电子科技集团、中国海洋石油集团、国家电网、中国移动、国家开发投资集团、招商局集团。其中，中国移动在2017年营收超过7400亿元，增长4.5%，利润总额为1400亿元，增长7%，是央企中的第一盈利大户。

　　文旅交通行业表现亮眼
　　相较于2016年的考核结果，军工、能源和建筑行业企业入选比例较高，2017年的考核结果延续了这一态势。

　　《国资报告》分析，10家军工央企中有7家入选，其中，中船工业和中国航发2016、2017年均未入选，能源行业央企均入选，建筑行业中5家央企入选，仅中国铁建落选，运输行业中的4家央企均入选，通讯行业4家企业入选，中国联合网络通信集团有限公司落选。

　　中国联合网络通信集团有限公司是三大运营商中唯一未能入选的，上次上榜是2015年。其旗下上市平台中国联通（600050，SH）财报显示，近两年中国联通净利润不理想，2016、2017净利润分别为约4.8亿元和16.84亿元，而2015年净利润为104.34亿元。

　　相较于2016年，交通行业表现引人注目。其中三大航空公司均上榜，而上次出现这种情况还是在2011年考核单中。

　　三家航空公司均在2017年取得了较好的业绩。中国航空集团旗下上市平台中国国航（601111，SH）、中国东方航空集团旗下上市平台东方航空（600115，SH）以及中国南方航空集团旗下上市平台南方航空（600029，SH）2017年净利润分别约为86.37亿元、68.2亿元和68.33亿元，分别较2016年增长11.26%、37.36%和16.05%。

　　文旅行业中，华侨城和中国旅游集团均上榜。其中，华侨城是榜单的“常客”，但“中国旅游集团”这一名称是首次出现在榜单中，这亦体现了央企整合的“增大”效应。

　　据《国资报告》分析，绝大多数新近重组央企都会入选A级榜单。例如，受钢铁行业产能过剩的影响，武钢从2007年之后就告别了A级央企，多年入选A级企业的宝钢集团也于2015跌出榜单，二者重组前亏损超过100亿元，而2016年，重组后的中国宝武钢铁集团重新进入A级央企榜单，截至2016年底，中国宝武钢铁集团实现利润70.2亿元。(.每.日.经.济.新.闻)
来源：《每日经济新闻》

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强势美元连锁效应

7月17日，美联储主席鲍威尔出席参议院半年度听证会，表达对美国经济的看好，其鹰派言辞使美元指数再度走强。受此影响，人民币汇率面临新的下跌压力，黄金加速下跌失守1230美元关口，大宗商品市场普遍承压。与此同时，美国国债也被持续抛售。当前，不少对冲基金认为随着美国经济增长周期正进入尾声，美元涨势未必能持续2-3个月，因此人民币的避风港效应依然存在。（包芳鸣）



随着美联储主席鲍威尔释放鹰派加息声音令美元指数逼近年内高点95.52，人民币汇率再度面临新的下跌压力。

截至7月18日20时，境内在岸人民币兑美元汇率徘徊在6.7212附近，较前一个交易日下跌147个基点，盘中一度跌至6.7245，创下去年8月以来最低点；境外离岸人民币兑美元汇率则徘徊在6.7531附近，较前一个交易日下跌292个基点，盘中一度跌至6.7580，创下去年7月以来最低值。

“隔夜美联储主席鲍威尔在重申渐进式加息同时，淡化了贸易摩擦对美国经济的负面冲击，一举扫清了市场对美联储因贸易摩擦放缓加息步伐的猜测，令美元重获新的上涨动能。” 7月18日，布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler向21世纪经济报道记者分析说。

“尽管美联储鹰派加息言论令美元再获上涨动能，但不少对冲基金认为随着美国经济增长周期正进入尾声，美元涨势未必能持续2-3个月，因此他们对押注人民币大幅贬值的套利热情并不高。一旦越来越多机构押注美国经济衰退，美元指数上涨空间势必受限，到时人民币将企稳反弹重回均衡区间。” 7月18日，美国对冲基金Axiom分析师Gordon Johnson告诉21世纪经济报道记者。

投机资本试探性沽空
在一家香港银行外汇交易员看来，7月18日境内外人民币汇率之所以创下年内低点，很大程度是受到境外离岸人民币汇率大幅下跌拖累。

“7月18日多数交易时段受美元升值冲击，离岸人民币跌幅远远大于在岸人民币，导致境内外人民币汇差扩大到250多个基点，吸引不少海外投机资本参与境内外汇差套利交易押注人民币下跌。”上述外汇交易员告诉21世纪经济报道记者。

在他看来，投机资本此举存在试探成分——由于7月3日中国央行高层在人民币汇率跌破6.7之际公开表态力挺人民币，因此多数海外对冲基金均认为6.7成为近期中国央行设定的人民币均衡汇率波动区间下限，这些投机资本打算借助美元逼近年内高点机会，顺势将人民币汇率压低至6.7下方，以此观察中国央行是否会采取干预措施稳定人民币回到6.7上方。

不过，多位银行机构外汇交易员对此直言，鉴于此次人民币跌破6.7整数关口主要受到美元重新走强影响，中国央行不大会干预汇市。

具体而言，隔夜收盘时在岸人民币兑美元汇率跌至6.7065，但7月18日当天央行并没有引入逆周期因子大幅调高人民币中间价。

“纳入逆周期因子的人民币汇率估值模型与没有纳入逆周期因子的模型所显示的人民币兑美元中间价相差无几，表明中国央行似乎对当前人民币汇率走势表示认可。”上述香港银行外汇交易员分析说。

在他看来，鉴于当前中国外贸环境变化与经济稳步增长的考量，当前中国央行更倾向于人民币兑一篮子货币汇率能否保持基本稳定，作为评估人民币汇价是否均衡合理的主要依据。目前而言，CFETS人民币汇率指数今年以来小幅升值约0.81%。参考BIS货币篮子的人民币汇率指数今年以来升值3.07%，参考SDR货币篮子的人民币汇率指数今年以来贬值0.10%，整体呈现平稳波动的趋势，因此当前人民币汇率已经处于均衡区间。

Gordon Johnson坦言，这令不少对冲基金趁美元再度上涨沽空人民币的兴趣骤然下降。一方面他们认为美国经济增长周期正接近尾声，美元指数强势上涨行情未必持续，贸然沽空人民币胜算不高，另一方面他们发现过去一个月人民币下跌并未造成中国资本大举流出与外汇储备大幅下滑，表明中国资本跨境流动持续保持均衡平稳，拥有足够外汇头寸干预汇市稳定人民币。

对冲基金业绩“受损”
在Marc Chandler看来，对冲基金之所以对沽空人民币保持谨慎，另一个重要原因是押注美元升值并未创造理想回报。

CFTC数据显示，截至7月11日当周，美联储鹰派加息预期升温令美元投机性净多头头寸创下去年3月以来最大值180亿美元，但与此鲜明反差的是，对冲基金的业绩并未水涨船高。

据对冲基金追踪机构Eurekahedge最新数据显示，在美元持续刷新年内高点的6月期间，全球宏观对冲基金当月回报率为-0.24%，今年以来美元指数上涨2.65%，但同期宏观对冲基金回报率却是-1.06%。

擅长利用美元上涨沽空大宗商品套利的商品交易顾问(CTA)基金及管理期货基金也遭遇业绩滑铁卢，整个6月回报率为-0.48%，今年以来回报率则是-2.35%。

“这导致对冲基金利用美元升值开展各类套利交易变得举步维艰。”Marc Chandler分析说。究其原因，是美元上涨令其他资产类别蒙受损失。以美国10年期国债收益率为例，随着美元上涨吸引大量全球资金涌入美债避险，10年期美国国债收益率难以有效突破3%整数关口，导致对冲基金美债投资组合收益远远达不到预期。

这也迫使越来越多全球大型资产管理机构转变策略，逢低追加人民币资产配置寻求更稳健的理想回报。

据中债登和上清所最新公布的2018年6月债券托管数据显示，境外投资机构当月增持人民币债券1114.7亿元。

7月18日，有知情人士向21世纪经济报道记者透露，加仓头寸主要来自俄罗斯、中东等地大型投资机构。

“这些境外投资机构逢低加仓人民币债券，表明人民币汇率不具备持续贬值的预期，尤其是今年以来人民币汇率在新兴市场国家货币里表现坚挺，因此人民币的避风港效应依然存在。” Marc Chandler认为。

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新经济香港上市公司纳入港股通问题有了新进展。

7月18日，港交所公开表示，与沪深交易所就港股通合资格证券的调整达成共识，未来或将在沪深港通合资格证券现有纳入制度基础上加入一个稳定交易期机制。

此前，沪深交易所做出了暂时不将不同投票权架构公司纳入沪港通和深港通下港股通股票范围的决定。

这一决定也反映了两地交易所现阶段对待同股不同权公司监管态度的差异，因此7月17日，港交所方面专程赴京同沪深交易所以及证监会协商相关事宜。

两地交易所存分歧

为何暂不纳入，交易所方面也给出了充分的理由。上交所相关负责人便指出：“通过调研咨询，多数投资者表示对这些新的证券品种缺乏了解，有的表示对外国公司经营情况和财务制度难以掌握，有的对合订证券完全不理解，还有的希望在内地市场先推出不同投票权架构公司并熟悉后再做判断。”

与此同时，记者了解到部分券商也在调研咨询的过程中提出了一定建议，例如，内地投资者尚未真正接触过上述三类证券，对于这些产品的复杂度、风险缺乏了解，相关投资者教育也尚未准备，不同投票权架构公司在香港市场也是一个新生事物，应待此类公司在港有一定数量和市场运行基础后再考虑让内地投资者参与。

今年以来，香港市场成为新经济公司蜂拥而至的去处，但以数个案例来看，普通投资者通过港股通投资新经济公司仍面临着一定的风险。

如美图公司，2017年3月6日，上市刚三个多月的美图公司成为港股通股票，各方对其炒作，其后的三个月内美图公司股价先连续上涨超过12天，上涨幅度达到131%，市值一度达到947亿港元，随后下跌59%低于被纳入前水平，其中3月20日，美图早盘上涨了28%，但收盘时倒跌了11.22%，一天振幅高达42.5%，市值蒸发了300亿。

因此，一些市场人士也认为，对同股不同权等公司暂不纳入的决定是稳妥的考虑。

事实上，沪深交易所并非首个对同股不同权公司说不的组织，早在本月初，MSCI方面就表态小米目前没有资格纳入MSCI指数。MSCI称，无法纳入的理由是小米的投票结构不平等。

暂时达成初步共识

如果港交所目前力推的同股不同权等新规则未能得到香港内地互联互通机制的支持，在一定程度上会影响到这些新规则的推进。

以小米为例，如果未能得到南下资金的支持，其估值的扩张势必会受到影响。

中融基金国际业务部总监付世伟7月18日接受记者采访时表示：“从过去经验来看，许多股票在确定纳入港股通后股价都出现了明显的提升，相信对小米来说也是一样，如果不能纳入港股通，小米的估值扩张多少都会受到影响。”

因此，港交所方面也希望相关公司能够得到沪深交易所的认可，被纳入互联互通机制，而7月17日的会议正是在这样的背景下进行的。

据记者了解，两地交易所最终达成了一定的共识，即三所将在沪深港通合资格证券现有纳入制度基础上加入一个稳定交易期机制，这也意味着同股不同权公司纳入港股通仍需时日。

对此，前海开源基金首席经济学家杨德龙7月18日接受记者采访时表示：“我觉得这个稳定交易机制也是为了方便市场的正常交易，给投资者一个适应的机制。”前海开源基金首席经济学家杨德龙7月18日接受记者采访时表示。

但对于这类公司未来是否会被纳入，港交所总裁李小加始终持有乐观的态度，他近期数次表态都强调这类公司进入港股通标的只是一个何时的问题，而不是“是与否”的问题。“等市场适应一段时间，就应把这类公司纳入港股通标的。

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私募变局

数据显示，截至今年6月底已登记的2.39万家私募机构合计管理规模达12.60万亿元，较年初的11.10万亿元实现了1.50万亿元的净增长，增幅达13.51%。在这增长的背后，私募投资领域格局发生变化。由于上半年A股市场表现并不理想，证券类私募基金增长较为缓慢，尤其是阳光私募新增规模出现下降，而股权、创业类私募基金管理规模增长值近8万亿元。值得注意的是，其他类私募基金管理规模突破2.1万亿元，增长达23.26%，在业内人士看来，这与私募监管从严后，私募类型被界定得更加清晰有关。21世纪经济报道记者从多位接近中基协的私募人士处获悉，监管层正在加紧筹备资产配置类私募管理人及产品的相关事宜，这将为私募基金规模带来新的增长点。同时，随着我国金融业扩大开放，外资私募机构也在加速进入中国市场，这将丰富我国私募机构类型，使得我国股市越来越机构化、成熟化、国际化。（张星）

伴随着上半年资本市场的震荡，私募市场的格局也随之出现变化。

21世纪经济报道记者日前从中国证券投资基金业协会（下称中基协）获悉，截至今年6月底，已登记私募机构达2.39万家，备案产品达7.39万只，其中证券、股权（含私募股权、创投）两类私募存量规模为2.54万亿元和7.95万亿元，分别较年初增长达10.92%和12.13%；另据记者统计Wind数据发现，阳光私募的新增规模出现了明显下降。

相比之下，“其他类”私募的增长则更加迅速，其规模从年初的1.72万亿元增长至2.12万亿元，增长达23.26%。在业内人士看来，这与私募监管从严后，私募类型被界定得更加清晰有关。

记者另从接近中基协的私募机构人士处获悉，由于私募备案登记类型中未来将增加“资产配置类”私募，这或将对现有的私募市场格局带来新的影响。

阳光私募平均规模陡降

2018年上半年，私募市场仍然在监管整肃与市场震荡的双重影响下不断扩张。

中基协数据显示，截至今年6月底已登记的2.39万家私募机构合计管理规模达12.60万亿元，较年初的11.10万亿元实现了1.50万亿元的净增长，增幅达13.51%。

不过具体来看，市场的影响仍然让部分类型私募出现了增长乏力的现象。例如从事二级市场投资的阳光私募上半年增长规模就出现了大幅减少。

据Wind数据显示，2018年上半年阳光私募产品发行总规模仅为513.83亿元，较2017年同期缩水比例达67.01%，这一半年度发行规模也创下了2016年以来的新低。

不过，今年上半年阳光私募产品发行数量达7435只，较去年同期的7292只反而出现了上升，因此导致规模下降的原因是平均发行规模的锐减——其平均发行规模从2017年上半年的2.31亿元减少至今年上半年的1.35亿元。

“产品发行总数量的增加是因为更多阳光私募在发产品，整个阳光私募市场的竞争正在更加激烈，”7月18日，北京一家中小私募机构负责人表示，“但是平均规模下降则意味着配置到阳光私募中的资金正在减少，这可能和市场变化有关。”

今年上半年A股的表现不佳的确和私募业绩、规模呈现出了一定的相关性。交易所数据显示，上证指数（000001.SH）、创业板指数（399006.SZ）在今年1-6月期间分别累计回撤达-13.62%和-7.93%；而单月回撤在-6.38%的今年6月份，证券类私募的存量规模也出现了0.35%的负增长。

市场的变化也直接影响到了阳光私募的收益性。Wind数据显示，2017年上半年，收益率不低于10%的阳光私募产品多达1977只，而在今年上半年，具有同样收益能力的阳光私募产品仅剩733只。

不过从证券类私募的整体情况来看，今年上半年仍然实现了0.25亿元的净增长。

“这和一些私募机构接受了更多的机构客户委托有关，而阳光私募的减少体现的则是个人投资者的偏好。”7月18日，一家债券类私募机构负责人认为，“另外债券类私募机构也在增加，这部分受权益类影响有限。”

另一项值得关注的变化是“其他类私募”的增长。统计显示，截至今年6月底的其他类私募只数达6295只，合计规模达2.12万亿元，是两年前0.28亿元的7.57倍。

前述接近中基协的私募机构人士表示，这或与私募备案强监管下，私募分类得到进一步区分有关。

“过去其他类主要是商品、艺术品等，现在一些债权类、票据类私募也放在里面，之前这一类具有融资类性质的产品很多都藏在股权类私募里，用‘假股真债’、项目公司回购等方式来套利，”上述私募机构人士表示，“但是现在对融资类私募的监管正在趋严，很多非股权、非二级市场的私募产品都要在更规范的其他类项目下备案。”

FOF的新影响

私募类型有望进一步被丰富化的预期，也将对市场格局带来新变化。

21世纪经济报道记者从多位接近中基协的私募人士处获悉，监管层正在加紧筹备资产配置类私募管理人及产品的相关事宜。

前述接近中基协的私募机构人士认为，资产配置类私募或将产品形态明确为私募FOF，而未来多数的私募FOF产品也有望以资产配置类私募的方式得以体现。

“目前证券、股权类私募的FOF都在各自分类中，未来这类产品大概率将从属于资产配置类私募。”上述私募机构人士称。

由于去年中基协对不同类型私募业务采用了专营监管模式，因此同一类型私募管理人只能发行对应类型的产品，而有投资人士指出，资产配置类私募的出现，有望促使私募基金的投资范围打破上述藩篱。

“资产配置穿透到底层资产，肯定是需要多领域的配置，而不只是在某一领域进行投资，”7月18日，一位私募FOF机构人士表示，“按照现行的私募专营模式，FOF投资是不能横跨一二级市场的，但资产配置类私募未来很有可能做到。”

另有业内人士指出，资产配置类私募的出现将进一步促使第三方财富公司等渠道机构实现向资产管理人身份的转换。

“不少第三方财富机构都在转型做FOF管理人，因为渠道能力变强后，一线销售本身扮演的就是资产配置管理人的角色，这种转型本身也被监管所鼓励，因为能强化销售机构的受托责任。”7月18日，恒天财富一位人士表示。

前述私募机构人士则认为，资产配置类私募出现后，一方面部分存量私募FOF将会从现有的证券、股权分类项下转至资产配置；另一方面也会有更多新的资产配置机构出现，这将为国内私募市场形成新的规模增长点。

“资产配置私募的对应需求和直接投向底层资产的私募不一样，资产配置往往要求更平滑的收益曲线，更可靠的风控措施，产品类型的出现将引导更多资金进入私募市场，进而形成私募市场规模的新增长点。”前述私募机构人士称。

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监管机构给出了一些宽松的信号。

7月18日晚，网传央行近日窗口指导银行，将向一级交易商额外提供中期借贷便利（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资。21世纪经济报道记者从数位银行金融市场人士处确认了该消息。

一位银行金融 市场部门负责人表示，已收到通知，且央行对银行有具体的额度要求。另有金融市场部门人士表示，有听说该通知，但尚未收到文件。

华泰证券宏观首席分析师李超表示，这一政策并非宽松。当前经济的核心矛盾是社会融资规模增速下行，表内信贷和债券需要都强才能稳住社融。

对于信用债投资，央行窗口指导显示，对AA+及以上评级按1:1比例给予MLF，AA+以下评级按1:2给予MLF资金，要求必须为产业类，金融债不符合。

究其原因，有机构人士表示，近期债券风险事件较多，债券投资人涌向AAA等高评级债券，导致低评级债券发行人压力较大。

但这一政策引起了市场的广泛热议。因大部分违约债券均为AA+及以下评级，银行资金入场究竟能否改善低评级债券的流动性，仍待观察。

或为稳定社融增速
央行窗口指导显示，对于贷款投放，银行较月初报送贷款度外的多增部分按1：1给予MLF资金，多增部分为普通贷款，不鼓励票据和同业借款不鼓励。

2018年以来，社会融资规模增速不断下降。上半年，社会融资规模增量累计为9.1万亿元，比上年同期少2.03万亿元；社融存量增速进一步下降至9.8%，跌破10%。

与央行窗口指导同时，7月18日，银保监会召开疏通货币政策传导机制做好民营企业和小微企业融资服务座谈会。

会议强调，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。逐步降低对抵押担保和外部评估的依赖，从源头上降低小微企业融资费用负担。

一位机构分析师表示，监管政策仍是想要去杠杆，但现在要为三季度宏观经济下行压力储备政策，以显示支持实体经济力度。当前社会融资规模数据较弱，二季度固定资产投资会变弱，三、四季度产出数据可能会变差。

一位机构分析师表示，当前再度以大幅降准等总量政策去大干快上肯定不是央行、财政部门的政策方向，但是会各自使用一些手段去做对冲三、四季度经济下行压力。但这不代表货币政策转向“放水”。

根据国家统计局数据，二季度GDP同比增长6.7%，比一季度下降0.1个百分点。上半年固定资产投资增速仅为6.0%，创历史新低。

争议增配低评级债券
对于信用债投资，央行窗口指导显示，对AA+及以上评级按1:1比例给予MLF，AA+以下评级按1:2给予MLF资金，要求必须为产业类，金融债不符合。

究其原因，有机构人士表示，央行要求增配低评级信用债，起因是由于近期债券风险事件较多，债券投资人涌向AAA等高评级债券，导致低评级债券发行人压力较大。

截至7月18日，已有28只债券出现违约，除了沪华信为AAA级以外，其余违约债券均为AA+及以下评级。这导致银行等金融机构的风险偏好发生变化，出现AAA债买不到，AA+卖不掉的情况。

此外，债市流动性不断下降，今年以来已有超过300只债券推迟或者取消发行。

有机构人士表示，当前信用利差高企，是因为理财新规与同业整顿等，打断了中小银行广义资产扩张的路径。社会融资规模增速较低、信用利差扩大是符合结构性去杠杆方向的——这既控制债务增速、降低优势企业融资成本，又并非大水漫灌。但当前债市AAA与AA+冰火两重天，这一政策限制了债券市场融资功能的实现，中小企业尤其民企面临融资难融资贵。

“问题在于，AA+债券如果出了风险算谁的，还是已经默认滚动续发债券。”一位资深银行业内人士说。

招商银行首席经济学家丁安华表示，这意味着“宽货币+紧信用”政策组合走到终点。宽货币引导利率下行，从利率债向信用债传导，进而引导实体经济的融资成本下降。整个经济的利率传导机制进而恢复。

“在当前经济下行压力加大、企业经营风险增加、信用债违约频发的环境下，企业信贷违约风险可能会进一步加剧。”中国人民大学重阳金融研究院高级研究员董希淼表示，银行业应加强对已授信企业的风险排查、跟踪和提前预警，并提前制定风险处置预案，有效防范信贷违约风险，减少新增不良贷款规模。地方政府和企业切勿简单地将融资和债务问题一股脑儿推给金融机构，否则将大大增加金融机构出现坏账的风险，甚至引发系统性金融风险。

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7月18日，美元继续走强。截至21世纪经济报道记者发稿前，美元指数报于95.37，距前期高点95.53一步之遥。

实际上，受制于美元的强势，近期大宗商品市场普遍承压，追踪一揽子国际大宗商品价格的CRB指数近两个月跌幅已经接近8%，并进一步传导至国内市场，文华商品指数6月下旬也出现回落。

“由于多数大宗商品是以美元计价，所以美元指数与商品长期呈现负相关的关系，但是美元升值导致的人民币贬值，对国内商品价格又带来支撑，所以出现了国内商品整体跌幅要小于国外市场的情况。”中大期货首席经济学家景川7月18日介绍称。

21世纪经济报道记者了解到，原油、有色这类具备金融属性的国际定价类商品，与美元相关性较高，但是近期的价格表现却不尽相同，如伦敦金属期货便出现了近20%的下跌，而国际油价则一度保持了与美元同涨同跌的走势。

广发期货7月18日提供的数据显示，国际油价与美元指数出现两次明显背离，分别为1998年12月至2000年11月，以及2004年12月至2006年8月，持续时间分别为23个月和20个月。

美元走强施压

2018年4月下旬开始，美元指数开始明显走强，并在近三个月的时间里，从89.5升至95.5附近。

“经济数据向好、美联储缩表，以及加息和美国政府的减税政策，都对美元走强带来了支撑。”景川评价称。

由于大宗商品主要以美元定价，所以每当美元升值便会对商品价格形成压制作用，长期来看二者也呈现很明显的负相关关系。

以原油为例，美元指数上涨，会导致以美元计价的原油价格变得相对更贵，从而对下游需求产生抑制作用，进而打压油价。

另一方面，原油、有色金属除了自身的商品属性外，其价格运行也具备了很强金融属性，这部分国际定价的商品更容易受到汇率波动的影响。

正因于此，伴随着强势美元的回归，国际大宗商品价格受制回落，其中又以伦敦金融价格回落较为明显。

如伦铜6月7日创出新高7348美元/吨新高后，便开始一路回落，截至7月18日记者发稿时，已经跌至6114.5美元/吨，跌幅高达16.79%。

同期，伦铝下跌12.96%，伦锌下跌19.82%，伦铅则下跌了13.36%，可见伦敦金属的价格回落属于整体下挫，而非单个品种基本面出现明显改变。

“从基本面来看，铜还处于供需弱平衡状态，镍则面临供需短期进一步扩大的情况，但是这两个品种近期也出现明显回落，主要便是受到美元强势的影响。”景川评价称。

卓创资讯铜行业分析师孙克文7月18日也指出，相比于其他有色金属，铜自身金融属性更强，从近期的市场表现来看，其金融属性对价格的影响力要明显强于商品属性，“虽然美联储加息等外围因素对铜价本身，难以产生实质影响，但是会通过需求等因素间接作用铜价。”

相比之下，由于今年油价处于“特殊时期”，所以其价格波动与美元相关性表现的并不十分明显，甚至还出现了阶段性的背离。

“0PEC减产协议、不断出现的供应中断事件，都成为了支撑油价上涨的因素。”7月18日，广发期货发展研究中心首席原油分析师姚曦介绍称，反观美元指数，经济数据向好、利率提升，使得大量资金流入美国，并对美元指数产生推动作用。

2018年6月中旬以来，美元和国际油价呈现同步上涨的趋势，直至7月中旬油价才有所回落，但是更多是受到主要产油国加大供给因素影响。

边际效应或递减

价格传导机制下，外盘的价格波动也会传导至国内市场。

以沪铜期货为例，主力合约便从6月8日的高点54580元/吨回落到了目前的48260元/吨附近，但是11.58%的跌幅要明显小于外盘。

“美元升值使得人民币贬值，这一定程度又为国内大宗商品价格带来支撑，所以部分国内商品也是跟随外盘下跌，但是不如外盘跌幅那么大。”景川解释称。

这也可以解释，为何文华商品指数近期走势要稍强于CRB指数，关键便在于二者所追踪的商品存在明显差异，一为内盘，一为外盘。

相比之下，黑色、软商品等自主定价的品种受美元影响较小，其价格运行更依赖于自身行业的供需关系演变。

而在美国处于加息周期的背景下，强势美元的格局暂时还难以撼动。

“至少从现状看，美元上涨的支撑因素还未改变。换言之，下半年以美元计价的大宗商品仍然会受到美元的压制。”景川称。

美元、油价同涨的情况，短期内也将大概率延续。

对此姚曦给出几个理由，其一美联储加息周期尚未结束，同时美国经济走强叠加欧洲经济利润，对美元汇率起到支撑作用，其二沙特、俄罗斯6月决定增产100万桶/天，但仅能抵消委内瑞拉的产量下滑，“当两个市场基本面出现变化时，二者走势将呈现出独立性。”

国泰君安原油期货研究总监王笑7月18日也指出，长期来看，前几年油价过低导致上游油气资本投资下降很快，直至2017年才出现投资回升。反观需求端，今明两年增长仍然会保持较理想的情况，供需关系下油价运行重心随之上调。

需要指出的是，考虑到行业利润、成本方面的因素，美元的压制作用不会无限放大，边际效应也会逐步递减。

“比如上游矿山，生产上的刚性支出决定了其成本线，若价格跌破这一水平便可能会减少供给，供需关系又会刺激产品提价，以此来稳定自身盈利。”孙克文指出。

价格下跌导致的供给端出清，以及生产商的主动减产保价，这在大宗商品行业十分普遍。届时，金融属性对价格的决定权随之减少，并将重新交回至供需关系的手中，近期油价与美元走势的背离便印证了上述判断。

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7月17日晚间，美联储主席鲍威尔在国会证词中淡化了美国贸易局势对政策的影响，并对美国当前的经济形势仍然保持乐观态度。而他在发言中对“渐进式加息”对美国的积极效应的肯定，“每三个月一次的速度加息”的表述，也似乎为美元进一步走强预留空间。

鲍威尔的鹰派表态效果明显，话音落地美元指数再度突破95且持续上涨。同时黄金市场也跌至1225美元，创下2017年7月以来新低。

同日，美国财政部公布的国际资本流动报告（TIC）数据则显示，包括俄罗斯、土耳其以及德国等国家持有的美债份额均有所减少。

在受访者看来，全球地缘政治冲突以及美国引发的贸易紧张局势是这些国家减少持有美债份额的主要原因，但也有一些国家因为避险情绪加持美债，而美元继续强势或将让美债抛售的状况持续。

全球大幅抛售美债

在进一步加息的长期趋势以及美国贸易保护主义的阴影下，2018年4月下旬以来，美债收益率开始了快速上行的趋势，与此同时，美国的国债却相继被全球19个国家相继抛售。

TIC数据显示，5月底外国持有的美国国债所占比例从去年同期的43.69%降至41.59%。

具体来看，土耳其的美国国债持仓量已从2017年11月的近620亿美元减少到2018年5月的326亿美元，而德国也将其持有量从4月份的860亿美元减少到5月份的783亿美元。

爱尔兰也在2018年4月抛售175亿美元美国国债，减持规模超过5.5%，墨西哥则减持33亿美元，比例也达到11.7%。

反观美国的两大债主，TIC数据显示，2018年4月中国所持有的美国国债总规模降至1.1819万亿美元，但在5月份的数据中，中国又小幅增持了美债，环比增加12亿美元至1.1831万亿美元。

而日本则在连续三个月减持后首度增持，5月环比增长176亿美元，增至1.0488万亿美元。但就在此前的连续减持中，日本的美债总持仓降低至2011年10月以来的最低水平。

备受关注的数据源自俄罗斯，其持仓数据从2018年3月的961亿美元下降到4月的487亿美元，在短短一个月时间里其减持幅度几乎接近50%，在美债持有国家排名也已在33名开外。 5月份俄罗斯进一步减持，尽管未显示具体数字，但这会是俄罗斯持有美债近11年来的最低水平。

这些国家的大规模减持被认为对美债收益率造成压力，4月底至5月底的1个月时间里，10年期的美债从2.7%飙升到3.11%，与此同时，俄罗斯却连续39个月增加黄金储备，成为全球第五大黄金持有国。俄罗斯中央银行（CBR）数据显示，俄罗斯5月黄金持有量增长1％，达到6200万金衡制盎司，约合805亿美元。

对此，东方证券首席经济学家邵宇在7月18日对21世纪经济报道记者分析称，俄罗斯目前因为有资本流出的压力，因此需要变现一些债券以支付相应的出口等实际的收支需求。

“而中国拥有一个庞大的外汇储备，暂时没有类似的问题，因此仍然将大部分投资在美债上寻求安全的收益。”邵宇说。

俄罗斯中央银行（CBR）负责人Elvira Nabiullina则在5月份表示，削减持仓份额是对各种风险进行系统评估的结果，包括金融、经济和地缘政治风险。在Nabiullina看来，黄金购买有助于储备多元化。

俄罗斯正加速“去美元化”的进程。实际上，自2014年包括美国等在内的国家对俄罗斯实施制裁后，俄罗斯一直在寻求减少对美元依赖的方法。俄罗斯总统普京曾表示，由于美国实施单边制裁并违反世界贸易，俄罗斯不再相信以美元为主导的金融体系。

在野村证券7月18日提供给21世纪经济报道记者的分析中，外汇策略师罗切斯特指出，其他国家大幅度减持美债的举动也和俄罗斯的想法基本一致，即美元走强所带来的“美元荒”，让许多国家不得不抛售美债收回资本。

罗切斯特认为，2018年6月，美联储进行了今年第二次加息，使联邦利率上升到1.75%到2%的范围内，而7月17日晚美联储主席鲍威尔对美国经济乐观的言论也进一步透露了美国继续加息的信号。除俄罗斯以外，印度、菲律宾、墨西哥等皆是因为今年4月下旬美元走强所带来的本国货币汇率下跌压力，从而不得不抛售美债干预汇率市场。

全球最大对冲基金桥水也在7月14日称，美国的股票和债券在未来十八个月的表现都将很糟，下一个合适的选项是现金，因为从预期回报的角度来看，美联储持续的加息和量化宽松的实施使得现金成为了一种可行的金融资产选择。

美债收益率曲线趋于平稳

根据美国财政部报告，今年5月海外投资者买入美国资产共699亿美元，与4月份相比降低了70%。其中海外投资者净买入美国国债267亿美元，4月份净卖出47.8亿美元。股市方面，海外投资者净卖出265.8亿美元，净买入美国企业债49.8亿美元。

“鉴于接下来几年巨大的供应需求，我们应该尽可能去寻找美国国债的买家以寻求帮助。我们对待我们贸易伙伴的立场很可能会在接下来的几个月和季度中发挥作用。” Bleakley Advisory Group的首席投资官彼得·博克瓦尔在6月份的一份报告中表示。

博克瓦尔指出，在2016年10月，美联储将其债券持有量增加到超过4.2万亿美元后，停止了其债券购买计划。而自2017年10月以来，美联储就一直允许这些债券收益的流失，同时对其余的债券进行再投资。从那个时候开始，美联储所持有的国债和抵押贷款债券组合已经下跌了1160亿美元。

而根据美国国会预算的估计，未来几年的预算赤字将超过1万亿美元。在博克瓦尔看来，寻找美债的买家实际已经是非常重要的任务了，尤其是与中国这个美国国债最大的所有者。

另据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，10年期美债期货净空仓从50万口下降到6.1万口。而美国2年期和10年期公债利差仅为25个基点，为十年来最低。

从目前情况来看，美债收益率曲线趋于平稳，而在过去，这样的趋势往往意味着衰退期的来临。摩根大通全球市场的策略师Kerry Craig在7月18日回复给21世纪经济报道记者的邮件中指出，尽管过高的通胀对美联储或者其他任何央行来说都不是太严重的问题，但如果美国政府通过财政措施和减税的手段继续刺激市场，投资者就会担心经济过热、通胀飙升的发生。

Kerry Craig认为，最终导致的结果就可能是美联储加息步伐不断加快，商业周期提前终结以及牛市的提早收盘。他指出，目前部分美元兑其他货币汇率已经到了关键水平，美元兑日元突破长期下降压力线，接下来114.7是关键压力位。英镑兑换美元保持月内不规整区间震荡格局，一旦突破也意味着美元将再次飙升。

邵宇认为，美元的持续走强对人民币兑美元会带来一定程度上贬值的压力。中国目前能够采取的措施，第一是对资本项下资金跨境流出进行管制，第二可以通过一些汇率上的干预来保证汇率的相对稳定和一定的弹性。

FXTM富拓中国市场分析师钟越也在7月18日分析称，未来美元强势将继续主导外汇市场和黄金市场。鲍威尔17日的证词中也明确表示了美国央行将以每三个月一次的速度加息，并继续坚守这样渐进式加息的路线。这样和其他国家央行相悖的政策显然仍在支撑美元兑换主要货币延续4月中旬以来的涨势。